Visión macro y últimos resultados de gestión de Dunas Capital

1. CONFERENCIA CON EXPERTOS
DUN AS ON L IN E
21 de abril de 2020
1

2. 2
Francisco de Borja Gómez
Director de Análisis

3. Contexto macro
¿Qué tipo de recesión enfrentamos?
3

4. 4
Primera parte del 2020
El Covid-19 ya se ha extendido por la práctica totalidad de los países, causando
importantes daños sociales y macroeconómicos

5. 5
Cada economía presenta el impacto de forma diferente… pero parece más que
evidente que la recesión será muy intensa
En la Zona Euro la caída de los PMI’s ya anticipa un contexto macro sumamente negativo para la primera parte del año. Valorar caídas de la actividad superiores
al 10% en el 2T20 no es ninguna locura. Evidentemente, el saldo en el año será francamente negativo para todas las economías que comprenden la UME.
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01/05/2017
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01/03/2018
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01/07/2018
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01/03/2020
Caída histórica de los PMI's
PMI Composite
PMI Manufacturero
PMI Servicios
PMI Construcción
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
20 40 60 80
PIBUMEa/a
PMI Composite
Histórico
PIB 1T20
Primera parte del 2020

6. 6
El Banco Central de Francia ya ha establecido una relación entre el número de días
de cierre y la caída de la actividad
Parece evidente que tiene que haber una relación entre el número de días de cierre forzoso y la valoración de la actividad en los distintos sectores
(manufactureros y de servicios). Según un informe del BdF por cada quincena de encierro hay una pérdida del 1.5% del PIB anual.
Farmacia
Industria
agroalimentaria
Química
Electrónica
Papel e
impresión
Industria
manufacturera
total
Maquinaria
y equipo
Metales Goma y
plástico
Equipamiento
eléctrico
Otros productos
manufactureros
Textil
Equipamiento
de transporte
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-180
-160
-140
-120
-100
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Valoracióndelaactividad
Días de cierre
Relación días de cierre con valoración de la
actividad (manufacturas)
Programación
Información
Legal
Transporte
Publicidad
Consultoría
Limpieza
Arquitectura e ingeniería
Trabajo
temporal
Investigación
mercado
Servicios
totales
Servicios
retail
Reparación de
coches
Otros
servicios
Hoteles
Restaurantes
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0
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Valoracióndelaactividad
Días de cierre
Relación días de cierre con valoración de la
actividad (servicios)
Primera parte del 2020

7. 7
En EEUU los indicadores adelantados no han reaccionado de manera tan negativa,
especialmente los ligados al sentimiento empresarial
Por el momento, los ISM’s han mantenido el tipo, pero van a terminar claudicando. De hecho, los datos recientes de confianza del consumidor plantean señales
muy negativas. Es decir, esa resistencia puede ser más cuestión de timing (EEUU va con un retardo de semanas respecto a la UME en lo que al impacto del
Covid-19 se refiere) que de solidez.
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2019
El Armagedon no ha llegado a los principles
indices adelantados
ISM Manufacturero
ISM no Manufacturero
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2019
Confianza consumidor Univ. Michigan
Situación actual
Expectativas
Primera parte del 2020

8. 8
La prueba del algodón en EEUU está en el mercado laboral. Y las señales son
francamente negativas
Las demandas de desempleo publicadas en las últimas semanas han supuesto un incremento de casi 17 millones de personas. Teniendo esto en consideración
puede resultar sorprendente que la tasa de paro de marzo fuese de tan sólo un 4.4%. La razón está en que los registros que este informe tomó en consideración
se extendían hasta el día 12 y, por lo tanto, obvió la fortísima subida experimentada después. De hecho, los datos actuales están en línea con niveles del 14%.
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06/01/1988
06/01/1991
06/01/1994
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06/01/2006
06/01/2009
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06/01/2015
06/01/2018
Demandas de desempleo
2
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01/01/2020
Evolución de tasa de paro y estimación de
registro de abril
Est Abril
Primera parte del 2020

9. 9
Primera parte del 2020
No es sólo el mercado laboral, hay otras evidencias que plantean una fortísima
contracción del crecimiento
Una dinámica como la especificada anteriormente en el mercado laboral supone un misil en la línea de flotación del patrón de crecimiento estadounidense, ya
que impacta directamente en el consumo (más allá del cierre de la economía). Varios ejemplos: i) la compra de coches de marzo registró un descenso de algo
más del 32.0% y ii) el porcentaje de inquilinos que pagaron su alquiler en la primera semana de abril pasó de algo más del 80% al 69%.
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01/02/1978
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01/10/1994
01/11/1996
01/12/1998
01/01/2001
01/02/2003
01/03/2005
01/04/2007
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01/06/2011
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01/08/2015
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01/10/2019
Ventas de coches
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Abril-19 Mar-20 Primera semana
abril
Porcentaje de inquilinos que pagaron su alquiler
En la primera semana de
abril el porcentaje de
inquilinosque pagaron su
alquilercayó al 69%.
Conviene considerarque
posteriormente las cifras
de paro empeoraron.

10. 10
Primera parte del 2020
Los registros de ventas al por menor y producción industrial señalan una contracción
del consumo privado y la inversión
La producción industrial experimentó la mayor caída mensual desde 1945 y las ventas al por menor registraron una contracción máxima en la serie histórica. Pero
estamos hablando de referencias de marzo y lo peor está por venir. Ello hace que las estimaciones para el 1T20 sean negativas, pero las del 2T20 serán
catastróficas.
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2013
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2016
2017
2019
Ventas al por menor m/m
Producción industrial m/m -0,5
0
0,5
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2
2,5
3
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22/03/2020
24/03/2020
26/03/2020
28/03/2020
30/03/2020
01/04/2020
03/04/2020
05/04/2020
07/04/2020
09/04/2020
11/04/2020
13/04/2020
15/04/2020
GDP Now 1T2020

11. 11
¿Recuperación en V?
El tipo de recuperación que podemos llegar a tener vendrá marcado por una serie de
factores
Número Factor Importancia Evolución Razón
1 Duración'de'la'pandemia Muy elevada Razonablemente positiva 1. Cualquier amago de recuperacion de la actividad
en el 2S20 está directamente ligado a una normalización
de la misma (final de las políticas de confinamiento)
Evidentemente, dicho final está directamente ligado
a que el Covid-19 pierda presencia
2. Las políticas fiscales y monetarias aplicadas trabajan
bajo la expectativa de una reapertura de las economías
en la 2S20.
2 Políticas'fiscales'aplicadas Muy elevada Discrepancias entre países 1. Economías como EEUU o Alemania han realizado
esfuerzos mayúsculos, especialmente en la proliferación
del gasto discrecional.
2. En otras economías, dicho gasto es menos relevante
y centran la intervención en dar liquidez y garantías
3 Políticas'monetarias Elevada Muy positiva 1. El impacto directo en la actividad de estas políticas es
bastante bajo.
2. Su objetivo principal es dar margen para que las políticas
fiscales se puedan aplicar
3. Adicionalmente, ayudan a dar estabilidad a los mercados.
4. Pero en esta ocasión su importancia es mucho menor que
en el 2008, porque se trata de una crisis sobre la economía
real y no una financiera.
4 Patrón'de'crecimiento' Muy elevada Discrepancias entre países 1. Aquellas economías cuyo crecimiento descansa en el sector
industrial están mejor posicionadas de cara a la recuperación
2. Aquellas economías con fundamentales deteriorados
tendrán una recuperación mucho más pausada.
QUÉ'FACTORES'PUEDEN'INTERVENIR'EN'LA'RECUPERACIÓN

12. 12
Duración de la pandemia
Los efectos del Covid-19 siguen rigiendo la preocupación de las personas en Google
En el gráfico plantemos la importancia relativa en Google de varios términos ligados al Covid-19. Se observa cómo la “preocupación” de las personas se centra
más en los síntomas que en las recuperaciones. Ello plantea que la “crisis” sigue muy viva en la mente de las personas y, por lo tanto, estamos todavía lejos de ver
una normalización.
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0% 20% 40% 60% 80% 100%
Reino Unido
Estados Unidos
Australia
Irlanda
Emirato Árabes Unidos
Bcanadá
India
Hong Kong
Noruega
Suecia
Israel
Suiza
Finlandia
Dinamarca
Rumanía
Holanda
Grecia
Eslovaquia
Austria
España
Portugal
Alemania
Francia
Japón
Italia
Chile
Rusia
Argentina
Brasil
Importancia relativa de términos en Google
Coronavirus sintomas Coronavirus recuperaciones Coronavirus asintomáticos

13. 13
Duración de la pandemia
La evolución en el número de contagios está siendo bastante positiva, aunque el
timing de los países es diferente
Tomando en consideración las cifras oficiales de los países que se están viendo más impactados en estos momentos, se aprecia una muy leve minoración en el
número de nuevos casos. En cualquier caso, un análisis por países y en escala logarítmica traslada información mucho más clara: Italia y España estarían entrando
en terreno de estabilización, mientras que EEUU y Reino Unido van un poco por detrás. Valorar un inicio de “normalización” a principio de mayo en Italia puede
ser razonable, para España podríamos esperar un poco más (mediados/segunda mitad).
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29/03/2020
05/04/2020
12/04/2020
Número de nuevos contagios
Italia
España
Reino Unido
EEUU
0.000
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4.000
6.000
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29/02/2020
07/03/2020
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21/03/2020
28/03/2020
04/04/2020
11/04/2020
Infectados Covid-19 (Escala Logarítmica)
EEUU
Italia
España
Reinio Unido

14. 14
Duración de la pandemia
Es muy importante valorar el riesgo de recaída… y en este punto la incertidumbre es
máxima
China sería el principal benchmark que tenemos para valorar este riesgo. Los datos no apuntan a una recaída, pero sí se aprecia un leve repunte en el número de
contagios… es un aviso a navegantes. Otro factor importante es el análisis del número de personas asintomáticas que existen. Para compensar esa incertidumbre
es básico realizar grandes cantidades de tests para “desenmascarar” los casos. En este punto, el oscurantismo es notable y la situación de los países varía según
la fuente de información.
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21/03/2020
28/03/2020
04/04/2020
11/04/2020
Número de nuevos casos diarios en China
0 5000 10000 15000 20000 25000
Emiratos Árabes
Italia
Alemania
Corea del Sur
Canadá
España
EEUU
Reino Unido
Número de tests del Covid-19 por millón de
habitantes

15. 15
Políticas fiscales
Los anuncios fiscales han sido importantes…pero el diablo está en los detalles
Conviene no confundir programas de estímulo con gasto discrecional. En el caso de España, por ejemplo, el mismo apenas llega al 1.5% del PIB, mientras que el
peso en Alemania y EEUU es francamente elevado. Ello ya plantea una base para esperar que la recuperación más intensa en estos últimos. Además, también
habría que tener presente, los problemas logísticos que muchas de las acciones de gasto plantean. Se sabe de las dificultades del gobierno estadounidense o
español en hacer llegar la liquidez a sus destinatarios. En Alemania, sin embargo, todo parece funcionar correctamente.
País Medidas PIB Liquidez PIB Garantías 'PIB Diferimiento'de'pagos Reducción'de'Jornada
Italia 25,000 1.4 No'especificado - 350,000 19.6
De'hipoteca,'impuestos'y'seguridad'social.'Crédito'
fiscal'del'60 'del'alquiler'para'empresas
Esquema'de'reducción'de'jornada'-'con'compensación'
(parcial).
Licencia'parental'remunerada
España 17,000 1.4 200,000 16.1 100,000 8.0
De'impuestos,'algunos'seguros'sociales,'hipotecas'y'
facturas'de'luz
Condiciones'para'facilitar'despidos'temporales'(ERTE)'-'
con'compensación'por'horas'no'trabajadas
Alemania 156,000 4.5 500,000 14.6 560,000 16.3 De'impuestos'y'seguridad'social
Se'facilitan'las'condiciones'para'reducir'la'jornada'laboral-'
sin'compensación'por'horas'no'trabajadas
Francia 45,000 1.9 No'especificado - 300,000 12.4 Impuestos'corporativos'y'seguridad'social
Esquema'de'reducción'de'jornada'-'con'compensación'
por'horas'no'trabajadas
EEUU 2,208,300 11.5 No'especificado - no'especificado -

16. 16
Políticas fiscales
El acuerdo del Eurogrupo también supone un respaldo de importancia… en términos
agregados hablamos de un 4.4% del PIB
Los compromisos alcanzados por el Eurogrupo a principios de este mes también representan una cuantía importante (entorno a un 4.4% del PIB de la UME). Sin
embargo, la letra pequeña para las economías de la periferia europea es digna de ser tenida en consideración, ya que no aborda un problema potencial de medio
plazo: un más que notable empeoramiento de los fundamentales.
Herramienta Descripción Importe Peso'sobre'PIB
Support'to'mitigate'Unemployment'Risk'in'Emergency'(SURE) Mecanismo'que'otorga'asistencia'financiera 100.000'Millones'de'euros 0,83
a'un'estado'miembro,'con'el'objetivo'de
incrementar'su'capacidad'de'lucha'contra'el'
efecto'negativo'del'Covid-19'sobre'el'empleo
Garantías'del'Banco'Europeo'de'Inversiones Creación'de'un'fondo'que'actuará'como'garantía 200.000'Millones'de'euros 1,60
de'préstamos'para'que'las'empresas'afectadas
por'el'Covid-19'puedan'acceder'a'liquidez.
El'principal'objetivo'de'esta'medida'serían'las
PYMES
Líneas'de'crédito'del'ESM Los'países'miembro'podrán'acceder'a'líneas'de 240.000'Millones'de'euros 2,00
crédito'ofrecidas'por'el'ESM'con'una'condicionalidad
blanda
TOTAL 540.000 Millones de euros 4,43%
ACCIONES'ACORDADAS'POR'EL'EUROGRUPO

17. 17
Políticas monetarias: Modern Monetary Theory (MMT)
La labor principal de los bancos centrales pasa por plantear las condiciones para
poder financiar un gasto público excepcional
La crisis del 2008 era financiera y, por lo tanto, la labor de los bancos centrales mediante sus políticas de compra de activos ayudó a respaldar unos bancos muy
tocados y sostener los mercados. En esta ocasión los problemas no son financieros, sino que están concentrados en la economía real y, por lo tanto, el role de las
autoridades monetarias se centra en poder permitir la financiación de un gasto mastodóntico.
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2000000
3000000
4000000
5000000
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7000000
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10/01/2010
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10/01/2016
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10/01/2018
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10/01/2020
Balance Fed
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600
800
1000
1200
Compras netas del BCE 2020
APP
APP (Mar-20)
PEPP

18. 18
Políticas monetarias: Modern Monetary Theory (MMT)
Más allá del poder de compra importante del BCE, es muy relevante su flexibilidad,
tanto en tiempo como en cuantía
El BCE dispone de 1 billón de euros para realizar compras hasta finales de este año, ello supone unas compras netas medias mensuales de más 100.000 millones
de euros. Además, la Autoridad Monetaria puede “adelantar” compras que se realizarán más adelante incrementando su poder de actuación actual (en marzo
contabilizó 32.000 millones de euros bajo el PEPP y unos 37.000 bajo el PSPP). A ello se le une la difuminación total del capital key, lo que le permite defender
curvas especialmente amenazadas por el entorno actual (Italia y en menor medida España).
0
20000
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60000
80000
100000
120000
140000
PEPP APP (Marzo) APP
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4
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Italia
Francia
España
Bélgica
Irlanda
Austria
Chipre
Malta
Luxemburgo
Letonia
Estonia
Eslovenia
Lituania
Eslovaquia
Finlandia
Portugal
Holanda
Alemania
Desviación de las compras del PSPP de marzo
vs Capital Key

19. 19
Políticas monetarias: Modern Monetary Theory (MMT)
Las compras de deuda que ha generado el BCE en las primeras semanas de abril son
francamente importantes
El BCE ha contabilizado compras francamente importantes las dos primeras semanas de abril. De hecho, si extrapolamos las mismas al mes completo, estaríamos
hablando de registros en el entrono de los 140.000 millones de euros frente a los algo más de 100.000 medios que corresponderían al volumen de actuación de
1 billón de euros que tiene el BCE para el año. Ello plantea dos cosas: i) el BCE está adelantando compras (ver página anterior) y ii) si el BCE mantiene este ritmo
habrá terminado con su poder de actuación para octubre. Es decir…no hay que descartar ni mucho menos una ampliación del PEPP.
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7/2/2020
14/2/2020
21/2/2020
28/2/2020
6/3/2020
13/3/2020
20/3/2020
27/3/2020
3/4/2020
13/4/2020
Compras netas semanales del BCE
CSPP
PSPP
ABSPP
CBPP3
PEPP
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1000
1200
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Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Extrapolación de las compras netas del BCE
Compras netas
Poder de compra

20. 20
Patrón de crecimiento
No todos los sectores reflejarán una normalización al mismo tiempo, lo que puede
incidir en el tipo de recuperación
Los sectores ligados a la industria pueden normalizarse mucho más rápido que los vinculados al ocio o el turismo. Ello hace que las economías cuyo patrón de
crecimiento descansa en estos últimos van a tener un ritmo de recuperación mucho más lento. Ello penaliza economías como España, mientras que en el lado
contrario destacaría Alemania.
0
5
10
15
20
25
Peso industria ex-construcción en PIB
0
5
10
15
20
25 Peso servicios y alojamiento en PIB

21. 21
Patrón de crecimiento
En términos agregados Alemania estaría mejor posicionada para tener una
recuperación en V. En el lado contrario destacaría Italia
Hemos realizado un índice que trata sintetizar la capacidad de recuperación en V de los países de la UME respecto a la media. En este sentido, hemos
considerado el desequilibrio de las cuentas públicas, el coste de endeudamiento (TIR a 10 años), el impacto del Covid-19 en la población según las cifras oficiales
y el patrón de crecimiento. Los datos reflejan que Alemania sería la mejor posicionada para tener dicha recuperación, mientras que Italia y España no tanto. Se
trata de un análisis un tanto “grueso” y no considera elementos como la eficacia en el funcionamiento de las medida adoptadas. En cualquier caso, es una buena
proxy.
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
Alemania Austria Holanda Bélgica Portugal Francia España Italia
Indice de recuperación potencial en V
Indice de potencial recuperación en V
Desequilibrio público
TIR
% Contagio
Patrón PIB

22. 22
Periferia: Deterioro de fundamentales
Sin mutualización de deuda, al final se seguirá pidiendo al BCE que obre milagros…
pero Lagarde no convierte el agua en vino
El problema que todo esto plantea es el notable deterioro de los fundamentales que van a experimentar las economías del sur de Europa. Podemos llegar a ver
incrementos del endeudamiento hasta el 150% del PIB en Italia, mientras que España rebasará ampliamente el 100%. Además, el acuerdo del Eurogrupo no
solventa ese problema, ya que supone acceder a crédito y, por lo tanto, engordar la deuda en mayor medida. Eso implica un riesgo para las curvas de gobierno
120.0
125.0
130.0
135.0
140.0
145.0
150.0
155.0
PIB del -5.0% y Déficit del
-7.0%
PIB del -3.0% y Déficit del
-6.0%
Estimación de deuda vs PIB de Italia
2019
2020 Est.
90.0
95.0
100.0
105.0
110.0
115.0
PIB del -5.0% y Déficit del
-7.0%
PIB del -3.0% y Déficit del
-6.0%
Estimación de deuda vs PIB de España
2019
2020 Est.

23. 23
Periferia: Deterioro de fundamentales
¿Podrá el BCE defender permanentemente la curva de gobierno de Italia?
Incluso con el soporte notable y efectivo del BCE, la curva de gobierno italiana descuenta una bajada de rating para la economía por parte de Moody’s a Ba1. Ello
no tendría implicaciones efectivas en la elegibilidad de los BTPS en los programas de compra del BCE, pero sí podría tener una incidencia muy relevante en la
capacidad de muchos fondos de mantener el papel italiano en su cartera (soberano, agencia y corporativo).
FR
IT
FIN
AL HOL
PO
ES
AUS
BEL
GR
IRL
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
-100 0 100 200 300
Ratingnumérico
Spread 10 años vs Swap
Relación Swap Spread vs Rating por país de la
UME
El número está
asociado a un
rating. Cuanto
mayor sea el
primero menor
califiación
representa. El
mercado estaría
poniendo en precio
una rebaja de Italia
al entorno del BB+
25
27
29
31
33
35
37
39
41
43
01/02/2007
01/10/2007
01/06/2008
01/02/2009
01/10/2009
01/06/2010
01/02/2011
01/10/2011
01/06/2012
01/02/2013
01/10/2013
01/06/2014
01/02/2015
01/10/2015
01/06/2016
01/02/2017
01/10/2017
01/06/2018
01/02/2019
01/10/2019
Deuda Pública Italiana (no residentes)

24. 24
Periferia: Deterioro de fundamentales
El riesgo rating en Italia es relevante, especialmente para el tramo final del año
Con el deterioro de las cuentas públicas que esperamos para el final de este año, el riesgo de un downgrade a Italia es más que notable. En cualquier caso, la
amenaza se concentraría en el tramo final del año y no tanto para mayo. Eso hará que los presupuestos y entorno de actividad que se manejen para el 2021 sean
críticos. Incluso asumiendo una rebaja del endeudamiento para el 2021 hasta el 145% desde el 150%, los modelos seguirían dando una bajada como escenario
base.
Rating Actual Baa3
Rating Objetivo (Deuda 133%) Baa3
Rating con Deuda vs PIB 150% Ba1
Rating con Deuda vs PIB 145% Ba1
Escenarios de rating Italia
Fecha Agencia Rating Outlook
7-feb.-20 Fitch BBB NEG
24-abr.-20 S&P BBB NEG
8-may.-20 DBRS BBBH' STBL
8-may.-20 Moody#s Baa3 STBL
10-jul.-20 Fitch BBB NEG
23-oct.-20 S&P BBB NEG
30-oct.-20 DBRS BBBH' STBL
6-nov.-20 Moody's Baa3 STBL
4-dic.-20 Fitch BBB NEG
CALENDARIO'DE'REVISIONES'DE'RATING'DE'ITALIA

25. 25
Crédito: Repunte de defaults y downgrades
Un contexto de recesión sin precedentes lleva implícito una cascada de bajadas de
ratings
En realidad el inicio de la cascada de bajadas de ratings ya ha empezado. La cuestión es valorar hasta qué punto los spreads actuales ya descuentan un
escenario lo suficientemente adverso. Los índices IG EUR en 186 puntos básicos plantean cierto grado de protección, pero los niveles actuales ya ofrecen alguna
duda razonable
y = -3,519x + 279,59
R² = 0,6264
-700
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
0 50 100 150 200 250
Subidas-Bajdasderatings
Spreads Investment Grade EUR
(-1 trimestres)
-700
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
1T2010
3T2010
1T2011
3T2011
1T2012
3T2012
1T2013
3T2013
1T2014
3T2014
1T2015
3T2015
1T2016
3T2016
1T2017
3T2017
1T2018
3T2018
1T2019
3T2019
1T2020
Índice de subidas y bajadas de ratings

26. 26
Crédito: Repunte de defaults y downgrades
De igual manera, es de esperar un incremento significativo de la tasa de impago
De igual manera que deben aumentar el número de bajadas de rating, las tasas de default van repuntar con fuerza. Si tomamos en consideración la estimación
de S&P al respecto en la Zona Euro (un poco por encima del 8.0%), parece evidente que los spreads HY EUR están descontando un escenario más comedido (en
el entorno del 5.0%). Eso nos lleva a la siguiente conclusión: más allá de los esfuerzos de los bancos centrales, hay que ser muy cauteloso con la deuda High
Yield.
0
2
4
6
8
10
12
14
-10 -5 0 5 10
TasadeimpagoEUR
PIB a/a UME (-1 Trimestre)
PIB UME vs Tasa de default
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
0 500 1000 1500
TasadeimpagoEUR
Spreads HY EUR (-2 Trimestres)
Relación Spreads HY EUR vs Tasa de impago
Desde 2001
3T20
Lineal (Desde 2001)

27. 27
¿Qué tipo de economía veremos en el futuro?
Todo se resume en: más deuda pública, QEinfinity, mayor influencia de los gobiernos
en empresas… ¿Se ve el crédito respaldado?
Número ¿Qué'se'puede'esperar? Razón Efecto'para'mercado
1 Notable'acumulación'de'deuda'pública Los'estímulos'fiscales'que'se'van'a'plantear 1.'Potencial'tensionamiento'de'curvas'de'gobierno
harán'que'la'deuda'pública'global'aumente 2.'Mayor'riesgo'de'la'deuda'pública
de'manera'muy'notable 3.'Riesgo'de'crowding'out'para'activos'privados
2 QEinfinity La'acumulación'de'deuda'conlleva'la'necesidad 1.'Compras'de'activos'como'regla'general
de'plantear'unos'estímulos'monetarios'constantes 2.'Posibles'estrategias'de'control'de'curva
3 Involución'en'la'globalización Empresas'queriendo'diversificar'sus'procesos'de 1.'Menor'globalización'puede'conllevar'mayor
producción inflación
¿Repatriación'de'fábricas?
4 Rentas'mínimas Adopción'de'renta'mínimas'vitalicias'como'₪compensación₪ 1.'Mayores'desequilibrios'públicos'permanentes
al'efecto'del'Covid-19 2.'Mayor'riesgo'para'la'sostenibilidad'de'las
cuentas'públicas
3.'¿Mayor'inflación?
5 Aumento'del'cash'en'las'empresas Esta'crisis'nos'ha'enseñado'que'la'liquidez'puede'llegar'a'ser'un 1.'Positivo'para'el'crédito,'ya'que'mejora'las'métricas
bien'muy'preciado'para'empresas'e'incluso'fondos
6 Mayor'presión'fiscal El'aumento'de'los'desequilibrios'llevará'aparejado'un' 1.'Negativo'para'los'activos'de'riesgo,'pero'sobre'todo
incremento'de'los'impuestos'a'renta'altas'y'grandes'empresas para'la'Renta'Variable
2.'Menor'crecimiento'potencial
7 Apoyo'gubernamental 1.'Positivo'para'el'crédito
2.'¿Involucración'de'los'gobiernos'en'las'decisiones
de'capital'de'las'empresas?
3.'¿Involucración'de'los'gobiernos'en'las'políticas'de
dividendos'de'las'empresas?
4.'Cualquier'limitación'de'los'Payouts,'sería'positivo
para'el'Crédito
QUÉ'FACTORES'PUEDEN'PREPONDERAR'EN'LOS'PRÓXIMOS'AÑOS
Gobiernos'apoyando'a'empresas'de'gran'tamaño'y
estratégicas

28. 28
Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.
28014 Madrid.
Tel. +34 914 263 820/6
Fax: +34 915 777 514
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Inverseguros Análisis Mesa de Operaciones
Paco Otero (Director)
fotero@inverseguros.es
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laragon@inverseguros.es
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ctorre@inverseguros.es
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fabascal@inverseguros.es
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Borja Gómez (Director)
fbgomez@inverseguros.es
Silvia Verde
sverde@inverseguros.es
Patricia Rubio
correo@inverseguros.es

29. 29
Alfonso Benito Domingo
Director de Gestión de Activos

30. 30
Performance de
Dunas Valor Prudente

31. 31
DV Prudente vs. Comparables

32. 32
Contribución a
Resultados
16/04/2020

33. 33
Contribución de Resultados: YTD
16 abril 2020
PRUDENTE EQUILIBRIO FI FLEXIBLE FI SELECCIÓN FI
DP CORE EURO -0,09% -0,19% -0,18% -0,40%
Contado 0,00% 0,07% 0,08% 0,00%
Derivados -0,09% -0,26% -0,26% -0,40%
DP PERIFERIA € 0,00% 0,16% 0,29% 0,41%
Contado -0,04% -0,06% 0,01% 0,00%
Derivados 0,04% 0,22% 0,28% 0,41%
DP NO EURO 0,23% 0,91% 1,01% 1,18%
Contado 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Derivados 0,23% 0,91% 1,01% 1,18%
CORPORATE 0,49% 0,60% 0,07% 0,00%
NIG -0,30% -1,57% -1,57% -1,91%
EQUITY EURO -0,13% -3,76% -9,63% -25,05%
Contado -0,50% -7,04% -13,83% -23,90%
Derivados 0,37% 3,28% 4,20% -1,15%
EQUITY USA -0,19% -1,12% -1,97% -2,71%
Contado -0,20% -0,68% -1,41% -2,03%
Derivados 0,01% -0,44% -0,56% -0,68%
EQUITY JP & EM -0,01% -0,20% -0,40% -0,62%
DIVISAS -0,04% -0,14% -0,16% -0,20%
Contado 0,00% 0,07% 0,14% 0,14%
Derivados -0,04% -0,22% -0,30% -0,34%
ALTERNATIVOS 0,00% -0,03% -0,01% -0,04%
TES+ GASTOS + OTROS -0,02% -0,17% -0,26% -0,32%
TOTAL -0,05% -5,52% -12,82% -29,67%

34. 34
BP CAPITAL 2,822% VTO:7/4/2032 0,23% ACC FLOW TRADERS NV 0,60%
OMV 2,375% VTO:9/4/2032 0,15% OMV 2,375% VTO:9/4/2032 0,28%
HUMNIS 5,75% 22/10/2025 0,10% BP CAPITAL 2,822% VTO:7/4/2032 0,24%
FAURECIA 2,375% VTO. 15/06/2027 0,10% FAURECIA 2,375% VTO. 15/06/2027 0,24%
CAISSE NAT RE 6,375%/VAR PERP CALL2024 0,07% CAISSE NAT RE 6,375%/VAR PERP CALL2024 0,23%
NATIONALE NEDERLANDEN FIX TO FL29/8/2042 0,06% ORANO SA 3,375% VTO:23/04/2026 0,23%
JP MORGAN CHASE 2,625 VTO 2021 0,03% NATIONALE NEDERLANDEN FIX TO FL29/8/2042 0,20%
ASSICURAZIONI GENERALI 10,125% 10/7/42 0,03% HUMNIS 5,75% 22/10/2025 0,16%
VOLKSWAGEN FIN 0,25% VTO.05/10/2020 0,03% ASSICURAZIONI GENERALI 10,125% 10/7/42 0,09%
BOA 3,648% DESPUES FLOAT VTO. 31/03/29 0,03% ABANCA 6,125% VAR VTO.18/01/2029 0,06%
ACC NEW MOUNTAIN FINANCE CORP. -0,27% ACC NEW MOUNTAIN FINANCE CORP. -0,78%
BANCO CREDITO SOCIAL 9% VTO 03/11/2026 -0,26% CAJAMA 7,75% VTO:07/06/2027 -0,75%
CAJAMA 7,75% VTO:07/06/2027 -0,14% ACC ANIMA HOLDINGS SPA -0,69%
BONO CAMPOSOL SA 6% VTO. 03/02/2027 -0,07% LEASEPLAN CORP 7,375 PERP. CALL 29/05/24 -0,68%
BONO ACCIONA VTO. 28/01/2022 -0,07% ACC ROYAL DUTCH SHELL A (EUR) -0,61%
LEASEPLAN CORP 7,375 PERP. CALL 29/05/24 -0,06% ACC ANHEUSER-BUSCH INBEV -0,52%
AMCO ASSET MGMT SPA 2,625% 13/02/2024 -0,04% ACC GESTAMP AUTOMOCION SA -0,50%
BANCA FARMAFACTORING 2% VTO. 29/6/22 -0,04% BANCO CREDITO SOCIAL 9% VTO 03/11/2026 -0,49%
ACC ANIMA HOLDINGS SPA -0,04% ACC TELEFONICA SA EUR1 -0,49%
ACC ROYAL DUTCH SHELL A (EUR) -0,04% ACC VOLKSWAGEN AG-PREF -0,41%
DATOS A: 16/04/2020
DUNAS VALOR PRUDENTE FI DUNAS VALOR EQUILIBRIO FI
Contribución de Resultados por activo de contado: YTD
16 Abril 2020

35. 35
ACC FLOW TRADERS NV 1,10% 3 ACC FLOW TRADERS NV 0,91%
CAISSE NAT RE 6,375%/VAR PERP CALL2024 0,27% 12 ACC UNILEVER NV 0,07%
HUMNIS 5,75% 22/10/2025 0,25% 14 ACC FRESENIUS SE & CO KGAA 0,06%
FAURECIA 2,375% VTO. 15/06/2027 0,24% 16 ACC AIRBUS GROUP NV 0,01%
ORANO SA 3,375% VTO:23/04/2026 0,23% 23 ACC SANOFI SA -0,03%
NATIONALE NEDERLANDEN FIX TO FL29/8/2042 0,14% 34 BANCO CREDITO SOCIAL 9% VTO 03/11/2026 -0,18%
ASSICURAZIONI GENERALI 10,125% 10/7/42 0,11% 36 ACC CARREFOUR SA EUR2,5 -0,27%
ABANCA 6,125% VAR VTO.18/01/2029 0,06% 39 ACC RENAULT SA -0,47%
ACC FRESENIUS SE & CO KGAA 0,06% 40 ACC CAIXABANK -0,49%
ACC UNILEVER NV 0,04% 41 ACC KAPSCH TRAFFICCOM AG -0,54%
ACC NEW MOUNTAIN FINANCE CORP. -1,61% 70 ACC NEW MOUNTAIN FINANCE CORP. -2,05%
ACC ANIMA HOLDINGS SPA -1,37% 69 ACC ANIMA HOLDINGS SPA -2,04%
ACC ROYAL DUTCH SHELL A (EUR) -1,21% 68 ACC ROYAL DUTCH SHELL A (EUR) -1,89%
ACC ANHEUSER-BUSCH INBEV -1,02% 67 CAJAMA 7,75% VTO:07/06/2027 -1,73%
ACC GESTAMP AUTOMOCION SA -0,98% 66 FUTURO EUROSTOXX MARZO 20 -1,58%
ACC TELEFONICA SA EUR1 -0,97% 65 ACC ANHEUSER-BUSCH INBEV -1,57%
CAJAMA 7,75% VTO:07/06/2027 -0,82% 64 ACC GESTAMP AUTOMOCION SA -1,54%
ACC VOLKSWAGEN AG-PREF -0,81% 62 ACC TELEFONICA SA EUR1 -1,50%
ACC TOTAL SA (EX TOTAL FINA) -0,69% 61 ACC VOLKSWAGEN AG-PREF -1,30%
ACC CIA DISTRIBUCION INTEGRAL LOGISTA -0,67% 60 ACC CIA DISTRIBUCION INTEGRAL LOGISTA -1,12%
DATOS A: 16/04/2020
DUNAS VALOR FLEXIBLE FI DUNAS VALOR SELECCION FI
Contribución de Resultados por activo de contado: YTD
16 Abril 2020

36. 36
Deuda Pública

37. 37
Mínimos históricos
Evolución USA 10y

38. 38
Mínimos históricos
Evolución Alemania 10y

39. 39
USA vs Alemania 10y
Vuelta a niveles de 2014 y medias históricas.
Cerrada posición a 115 abierta a 220 como
cobertura de riesgo macro global

40. 40
A pesar del repunte e intervención del BCE,
Caída del PIB, déficit público y % Deuda
sobre PIB no hacen ser optimistas
España vs. Alemania 10 años

41. 41
Italia vs. Alemania 10 años
Situación más complicada aún que España
con riesgo de convertirse en NIG. Sin la ayuda
de Europa, el riesgo de repuntes es muy alto

42. 42
Deuda Corporativa

43. 43
Después del tensionamiento de mediados de marzo, los
niveles se acercan a la media histórica. de verdad, en la
situación actual, un €IG a 5y debe pagar menos del 1%?
CDS IG Euro 5 años

44. 44
CDS SUB FIN Euro 5 años
Esta no es una crisis financiera, sino macro, y así lo refleja el
Sub bancario. Los bancos están en una situación de mucha
mayor fortaleza para aguantar el incremento en NPL’s

45. 45
El mercado de €HY si está muy por encima de la media histórica,
aunque lejos de los niveles vistos en la crisis de Lehman, reflejando
la crisis macro global. Las medidas de los BC’s “aplanarán la curva
de defaults” mientras los bancos cogen mas músculo, pero los
defaults crecerán de forma relevante, especialmente en SMEs
CDS HY Euro 5 años

46. 46
Foto similar a la vista en Europa, donde los diferenciales
de los IG están en niveles altos, pero no estresados, y más
si nos fijamos en la TIR absoluta que pagan
CDS IG Euro 10 años USA

47. 47
CDS HY Euro 10 años EEUU
Después de llegar a 1000pb (sobre todo por el sector de la
energía) las medidas de la FED han soportado de momento a
estos bonos. Dependiendo de cuándo se produzca la vuelta a la
actividad y la intensidad, veremos si lo peor (en cuando a nivel
de índice) queda atrás cuando lleguen los defaults

48. 48
Renta Variable

49. 49
Caídas del 35% desde máximos, seguida de recuperación
espectacular del 30%, dejan al S&P500 a 15% de caída
desde máximos históricos y en niveles de Verano 2019
Evolución del S&P 500 últimos 10 años

50. 50
Caídas del 40% desde máximos, seguida de recuperación
25%, dejan al Eurostoxx 50 a 25% de caída desde
máximos de Febrero 2020 y en niveles de 2016
Evolución del Eurostoxx 50 últimos 10 años

51. 51
Caídas del 40% desde máximos, seguida de
recuperación 20%, dejan al IBEX 30% de caída desde
máximos de Febrero 2020 y en niveles de 2012!!
Evolución del Ibex 35 últimos 10 años

52. 52
La diferencia de comportamiento en los
últimos 10 años de estos tres índices ha sido
muy muy significativa…irrepetible?
Evolución comparada del Ibex, Eurostoxx 50 y S&P 500
en los últimos 10 años

53. 53
Valoraciones X-Asset

54. 54
0
50
100
150
200
250
Evolución BPA
España USA Europa
CARG 2015-2019
España: -2,34%
USA: 5,32%
Europa: -0,18%
Durante esta década, el muy significativo incremento de los
márgenes empresariales de las grandes compañías de EEUU,
especialmente tecnológicas, apoyadas en la globalización de la
producción y distribución, ha sido determinante en esta diferencia,
a la par que la diferente composición sectorial de los índices
La pregunta es si los márgenes empresariales seguirán expandiéndose en el
entorno de desaceleración de la globalización y las posibles consecuencias de
la crisis del COVID-19
Evolución comparada del crecimiento del BPA de Ibex,
Eurostoxx 50 y S&P 500 en los últimos 10 años

55. 55
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Evolución PER
PER España PER USA PER EUROPA
Media PER España Media PER USA Media PER Europa
Adicionalmente, los múltiplos de la Bolsa USA (con
beneficios de 2019), están por encima de su media
histórica. La bolsa europea y española, por el contrario
cotizan significativamente por debajo de sus medias.
Evolución comparada del crecimiento del PER de Ibex,
Eurostoxx 50 y S&P 500 en los últimos 10 años

56. 56
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
Las actuaciones de la FED desde cierre de 2018 han
llevado a los tipos reales (en base al 10y nominal y la
inflación cotizada por los swaps de inflación al mismo
plazo) muy cerca de mínimos históricos
Tipos reales de USA a 10 años

57. 57
-2,00%
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
En Europa, sin embargo, estando alejado de
la media histórica, los planes de apoyo a la
economía en la crisis del COVID-19 vía gasto
público, ha hecho repuntar los tipos reales
cerca de 40p.b.
Tipos reales de Europa a 10 años

58. 58
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
En España, el repunte de la prima de
riesgo, adicional al movimiento de los
tipos core, lleva a cero los tipos reales.
Un repunte de 120 pb. adicionales de la
prima de riesgo, nos llevaría a la media
histórica de los últimos 15 años de 1,25%
Tipos reales de España a 10 años

59. 59
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
dic.-04
abr.-05
ago.-05
dic.-05
abr.-06
ago.-06
dic.-06
abr.-07
ago.-07
dic.-07
abr.-08
ago.-08
dic.-08
abr.-09
ago.-09
dic.-09
abr.-10
ago.-10
dic.-10
abr.-11
ago.-11
dic.-11
abr.-12
ago.-12
dic.-12
abr.-13
ago.-13
dic.-13
abr.-14
ago.-14
dic.-14
abr.-15
ago.-15
dic.-15
abr.-16
ago.-16
dic.-16
abr.-17
ago.-17
dic.-17
abr.-18
ago.-18
dic.-18
abr.-19
ago.-19
dic.-19
Diferencial de Tipos Reales EEUU vs EUROZONA
Parte de la expansión de múltiplos vivida en EEUU en los
últimos 2 años viene también soportada por la fuerte bajada
de los tipos reales en EEUU. A efectos de valoración X-
Asset, al estar el diferencial de tipos reales en la media
histórica, la expansión de múltiplos por tipos debería ser
similar
USA vs Eurozona 10y Tipos reales

60. 60
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-20
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0
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40
50
Valoracion S&P 500
AJUSTE DE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE DE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno esperado a 3 años: +6,90%
Si unimos todos los elementos anteriores, tipos reales,
diferenciales de crédito IG y HY, crecimiento de BPA y PER (con
BPA de 2019), y crecimientos, para 2022 y siguientes, similares a
los últimos 15 años, no podríamos decir que está barato ni que
ofrece rentabilidad a futuro muy atractiva.
Valoraciones (S&P500)

61. 61
-80
-60
-40
-20
0
20
40
Bolsa Usa Bono HY usa US SWAP 10 años Bono BBB usa
Y el análisis X-Asset “top-down”, nos lleva a que los bonos IG aparecen
como los más caros de los comparados. Y la bolsa el “más atractivo”.
La recuperación del HY de las últimas dos semanas le han restado parte
del atractivo. En todo caso, parece que el soporte de la FED a los
bonos públicos y privados es intenso, por lo que no sería de extrañar
ver nuevas reducción de los diferenciales.
Valoraciones Cross Asset (EEUU)

62. 62
La recuperación y el mundo post-crisis al que nos enfrentemos es la gran
incógnita. Es probable que el reparto de la nueva riqueza se enfoque más a los
trabajadores que no al capital en comparación a la década pasada, vía menores
márgenes y/o más carga impositiva a las rentas altas y a las Big-Caps
multinacionales
Senda de recuperación de BPA

63. 63
-40
-30
-20
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50
Valoracion S&P 500
AJUSTE DE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE DE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno esperado a 3 años: +6,30%
Si suponemos una cierta normalización en los próximos meses de
los diferenciales de crédito, gracias a la intervención de los BCs
(manteniendo los tipos reales inalterados), y el BPA de 2021 fuera
solo un 10% inferior al de 2019, el S&P 500 tendría un nivel de
valoración similar al actual
Valoraciones (S&P500) con BPA 2021 10% inferior a 2019
y diferenciales de crédito a medias históricas

64. 64
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Valoracion S&P 500
AJUSTE DE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE DE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno esperado a 3 años: +3,99%
Si suponemos una cierta normalización en los próximos meses de los
diferenciales de crédito, gracias a la intervención de los BCs
(manteniendo los tipos reales inalterados), y el BPA de 2021 fuera un
20% inferior al de 2019, el S&P 500 tendría un nivel de valoración
similar claramente en terreno “caro” y con una rentabilidad
anualizada proyectada a 3 años del 4%
Valoraciones (S&P500) con BPA 2021 20% inferior a 2019
y diferenciales de crédito a sus medias históricas

65. 65
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0
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20
30
40
AJUSTE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno esperado a 3 años: +10,71%
El ejercicio equivalente de valoración del Eurostoxx 300 da
un margen de seguridad frente al S&P 500 y una rentabilidad
proyectada atractiva, aunque no escandalosa, del 10,7%
Valoraciones (Eurostoxx 300)

66. 66
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-10
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0
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30
40
50
AJUSTEVALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno anualizado esperado a 3 años: +16,16%
En el caso del Ibex, es el que mayor margen de seguridad
ofrece a estos precios, con descuentos del 20% (máximos de
la serie y similares a los vistos en la anterior crisis, con
retornos potenciales del 16% anual o 56% acumulado a 3 años
Valoraciones (IBEX)

67. 67
-65
-55
-45
-35
-25
-15
-5
5
15
25
35
45
-65
-55
-45
-35
-25
-15
-5
5
15
25
35
45
Bolsa Europea Bono HY EURO Bono BBB EURO SWAP 10 años Bolsa Española España 10 años
Los incrementos de diferenciales del HY han ajustado su precio de forma muy
notable (era el activo con una mayor sobrevaloración). Los bonos españoles
(aún soportados por el BCE) ofrecen el mayor nivel de sobrevaloración y
curiosamente la bolsa española es el activo mas atractivo de los aquí analizados
Valoraciones Cross Asset (Eurozona)

68. 68
-40
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0
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0
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30
40
AJUSTE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno esperado a 3 años: +9,5%
Al igual que el ejercicio realizado con el S&P 500, y con las mismas
hipótesis de caída acumulada del BPA del 10% en 2021 vs 2019, diferenciales
en medias históricas y ceteris paribus para los tipos reales, el Eurostoxx 300
ofrecería un retorno atractivo (entorno al 9,5% anualizado).
Valoraciones (Eurostoxx 300) con BPA 2021 10% inferior a
2019 y diferenciales de crédito en sus medias históricas

69. 69
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AJUSTE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno esperado a 3 años: +6,5%
Si la hipótesis de caída del BPA en 2021 vs 2019 pasa a ser del 20%,
estaríamos proyectando rentabilidades anualizadas del 6,5%
Valoraciones (Eurostoxx 300) con BPA 2021 20% inferior a
2019 y diferenciales de crédito en sus medias históricas

70. 70
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20
30
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50
AJUSTE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno anualizado
esperado a 3 años: +14,34%
De nuevo, un ajuste de los diferenciales de crédito a
medias históricas frente a los niveles actuales, es casi
equivalente a absorber una cada en BPA 2021 del 10% vs
2019 en el caso español
Valoraciones (IBEX) con BPA 2021 10% inferior a 2019 y
diferenciales de crédito en sus medias históricas

71. 71
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AJUSTE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno anualizado
esperado a 3 años: +11,63%
Si hacemos el ejercicio equivalente a los anteriores, con
caídas acumuladas de BPA en 2 años de 20%, la bolsa
española, por valoración seguiría estando atractiva, con
una rentabilidad proyectada del 11,6% anual para un
periodo de 3 años.
Valoraciones (Eurostoxx 300) con BPA 2021 20% inferior a
2019 y diferenciales de crédito en sus medias históricas

72. 72
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30
40
50
AJUSTE VALORACION POR TIPOS Y CREDITO AJUSTE VALORACION POR PER TOTAL
Retorno anualizado
esperado a 3 años: +6,82%
Si hacemos el ejercicio aún de más estrés, si en el caso de la bolsa
española, incrementamos la prima de riesgo de la deuda española hasta
los 250 p.b. y el recorte del BPA 2021 lo elevamos a un 30% respecto al
BPA de 2019, entonces el potencial del IBEX alcanzaría el 6,8% de
rentabilidad anualizada a 3 años.
Valoraciones (IBEX) con BPA 2021 30% inferior a 2019,
diferenciales de crédito y tipos reales (vía prima de riesgo
bono español en 250 pb) en medias históricas

73. 73
Evolución y
Posicionamiento

74. 74
Asset Class Neutral
Duración ™ ˜ ™ ™ ™
USA ™ ˜ ™ ™ ™
Euro, core ™ ˜ ™ ™ ™
Euro, Periferia ™ ˜ ™ ™ ™
US IG ™ ™ ˜ ™ ™
US HY ™ ™ ™ ˜ ™
Euro IG ™ ™ ˜ ™ ™
Euro HY ™ ™ ™ ˜ ™
Euro SUB ™ ™ ™ ˜ ™
Otros ™ ™ ™ ™ ™
USD ™ ˜ ™ ™ ™
JPY ™ ™ ˜ ™ ™
GBP ™ ˜ ™ ™ ™
ESPAÑA ™ ™ ™ ˜ ™
EUROPA ™ ™ ™ ˜ ™
USA ™ ™ ˜ ™ ™
OTROS ™ ™ ™ ™ ™
PositivoNegativo
Equity
FX
Gobierno
Crédito
Apetito por Asset Class

75. 75
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
ene-18
feb-18
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sep-19
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abr-20
NIVEL RIESGO EX ANTE PROMEDIO GAMA DV
-1,50
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
ene-18
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may-19
jun-19
jul-19
ago-19
sep-19
oct-19
nov-19
dic-19
ene-20
feb-20
mar-20
abr-20
EVOLUCIÓN TIR Y DURACION GAMA DV
TIR FONDO DURACION (rhs) DURACION SPREAD (rhs)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
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may-19
jun-19
jul-19
ago-19
sep-19
oct-19
nov-19
dic-19
ene-20
feb-20
mar-20
abr-20
EVOLUCIÓN RENTA VARIABLE, HY, IG de GAMA DV
PESO PROMEDIO EQ PESO PROMEDIO HY PESO PROMEDIO IG
Datos a 16 de Abril de 2020
Evolución de las principales magnitudes

76. 76
• Carteras en niveles muy bajos de riesgo, entorno al 50% (0-200%) hasta la última semana de Febrero
• Incremento de riesgo a medida que la renta variable ganaba atractivo hasta alcanzar 100% de riesgo
a niveles de 2400 de Eurostoxx 50 (media de 2840)
• Cierre de la posición larga bono USA vs bono alemán a 10 años, cobertura de riesgo
macroeconómico sin “carry negativo”.
• Vencimiento de Sidecu (MARF) y ventas de Sampol (MARF) y P&V LT2.
• Compra de renta fija (empresa grande de país “rico”) en las últimas dos semanas de Marzo hasta
alcanzar niveles de riesgo de 135%. Ej., Orano, Faurecia, NN LT2, Generali LT2, Groupama, Liberbank
LT2 y Abanca LT2, Leasplan AT1.
• Compra de papel (especialmente bancario) IG a plazos entre 6-18 meses para sustituir los
vencimientos de pagarés (DV Prudente), a tires promedio del 1,25%
• Rebaja nuevamente de riesgo hasta niveles de 110%, vía venta de futuros de S&P500 (niveles de
2700) y parte de crédito comprado 2 semanas atrás.
• En renta variable, compra de valores de alta calidad que “por fín” se sitúan en precios razonables
(Airbus, Fresenius, Unilever), venta de Aperam, compra de bancos en dos fases y refuerzo de ABI,
Royal Dutch y Anima, y reducción de parte de la posición en Carrefour
• Venta de volatilidad (VIX 40) de empresas que nos gustan vía venta de PUTs a precios un 20% más
debajo de su cotización en ese momento (Valeo 20€, Inditex 24,3€, Fresenius 40€, Facebook 170$,
Unilever 42€).
• Compra durante Febrero y Marzo de Flow Traders (Market Maker de ETF, precio medio 22€). Beta
negativa con el mercado de acciones (gana dinero con incremento de volúmenes, volatilidad y
apertura de Bid-Offer de crédito). Este trimestre va a ganar más que los últimos 10 trimestres juntos.
Principales Movimientos en 2020

77. 77
29-02-20 16-04-20 Var Precio
Cajamar 26 105,98 87,05 -17,86%
Cajamar 27 104,29 77,12 -26,05%
BFF LT2 103,05 98,97 -3,96%
Leasplan Perp AT1 113,17 83,16 -26,52%
Viario 2025 105,60 101,03 -4,33%
Elcano 21 102,73 101,59 -1,11%
Elcano 23 101,94 102,58 0,63%
Eysa 2021 105,38 102,73 -2,51%
Vista Alegre 2024 101,64 96,53 -5,03%
L Brands 2031 $ 102,13 78,34 -23,29%
Camposol 2027 $ 99,25 88,12 -11,22%
GNB 2022 90,54 85,32 -5,76%
Storeband LT2 Perp 116,04 109,88 -5,31%
Principales posiciones de riesgo RF a cierre de Febrero

78. 78
Búsqueda de compañías relevantes o críticas para países grandes
económicamente y/o rentabilidades que paguen por el riesgo asumido (tanto
crédito como liquidez)
• Orano 3.375% 2026
• Compra 85% - Venta 102,30%
• Faurecia 2.375% 2027
• Compra 70,85%
Ejemplos operaciones de RF desde 28/02 (I)

79. 79
Compañías de seguros con buenos niveles de solvencia y cuyo rating en LT2
sea IG
• Groupama 6.375% LT2 (c2024)
• Compra 91,25%
• NN 9% LT2 (c2022)
• Compra 111% - Venta 116,92%
Ejemplos operaciones de RF desde 28/02 (II)

80. 80
Papel de corto plazo de buena calidad y senior a plazos entre 6m y 18m
sustituyendo a los pagarés que vencen en la cartera de DV Prudente con la idea
de que alcance un 25-35% del patrimonio
• ORANO 3.25% 2020
• Compra 98,25%
• JPM 2.375% 2021
• Compra 101,5% - Venta 102,6%
Ejemplos operaciones de RF desde 28/02 (III)

81. 81
• BAT 3.125% 2028
• Compra Primario 99,284%
• OMV 2.375 2032
• Compra Primario: 99,505%
• Venta parcial 104,01%
Entradas oportunísticas en primarios de compañías de bandera que ofrecen
entre 100 y 150 pb más de spread de lo que ofrecían apenas hace 6 semanas
Ejemplos operaciones de RF desde 28/02 (IV)

82. 82
29-02-20 16-04-20 Var Precio
Atos 67,30 60,34 -10,34%
Anima 3,95 2,85 -27,81%
Gestamp 3,15 2,38 -24,57%
Telefónica 5,36 4,10 -23,56%
Carrefour 15,65 13,92 -11,06%
Royal Dutch 19,41 15,11 -22,13%
Logista 18,37 15,14 -17,58%
Anheuser-Busch Inbev 50,73 42,09 -17,03%
Flow Traders 21,68 30,50 40,68%
Volkswagen 148,58 117,14 -21,16%
ETF Eurostoxx 50 73,14 61,71 -15,63%
Dunas Selección Europa 141,33 110,70 -21,67%
Principales posiciones de riesgo RV a cierre de Febrero

83. 83
Principales Posiciones:
• Atos
• Anima
• Gestamp
• Telefónica
• Carrefour
• Royal Dutch
• Logista
• Anheuser-Busch Inbev
• Flow Traders (especialmente en Equilibrio y
Flexible)
• VW
Cartera vs Eurostoxx 300
FCFY: 9,38% vs 5,37%
Beta: 0,95
EV/EBITDA: 5,9 vs 9,1
PER: 11,05 vs 14,12
DVDY: 6,1% vs 3,9%
Rentabilidad*: 20,18% vs 10,84%
Rentabilidad estimada a 3 años Bottom-up. Metodología*:
• Tomamos los precios objetivo de los analistas
• Calculamos rentabilidad desde precios actuales a PO medio de los analistas y los dividimos por 3
(objetivo a alcanzar en 3 años)
• Le añadimos la rentabilidad por dividendo
• Ponderamos por el peso de cada valor en la cartera o índice
Cartera RV

84. 84
Anexo Cartera
Datos a 16 de Abril de 2020

85. 85
-2,37%
3,36%
-1,39%
15,42% 14,74%
0,28%
-0,94%
0,01% 0,00% 0,08% 0,38%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
-0,82%
TIR DE DEVENGO DEL FONDO 1,48%
0,86
PROBABILIDAD DE PERDIDA DE CAPITAL 3Y 3,43%
DURACIÓN DEL FONDO/DURACION CREDITO 0,401,35%RENTABILIDAD ESTIMADA ANUALIZADA DEL FONDO 3Y 1,40%
PROBABILIDAD DE PERDIDA DE CAPITAL 12M 15,00%
PORCENTAJE DE RENTA VARIABLE -0,67%
Var 95% 1 año
Dunas Valor Prudente: Asignación de Activos

86. 86
Dunas Valor Prudente: Asignación de Riesgos

87. 87
Dunas Valor Prudente: Rentabilidad Esperada

88. 88
-7,47%
-3,41%
-7,00%
11,37%
32,07%
15,48%
-3,68%
0,27% 0,24% 1,12% 0,24%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
1,73
PROBABILIDAD DE PERDIDA DE CAPITAL 3Y 1,02%
2,89%
-0,17
Var 95% 1 año -2,05%
RENTABILIDAD ESTIMADA ANUALIZADA DEL FONDO 3Y 6,57% DURACIÓN DEL FONDO/DURACION CREDITO
PORCENTAJE DE RENTA VARIABLE 13,54% TIR DE DEVENGO DEL FONDO
5,24%
PROBABILIDAD DE PERDIDA DE CAPITAL 12M 10,50%
Dunas Valor Equilibrio: Asignación de Activos

89. 89
Dunas Valor Equilibrio: Asignación de Riesgos

90. 90
Dunas Valor Equilibrio: Rentabilidad Esperada

91. 91
-10,47%
-6,91% -6,37%
2,94%
34,29%
50,35%
-6,34%
0,56% 0,44% 0,48% 2,04%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
1,09
Var 95% 1 año -5,73%
RENTABILIDAD ESTIMADA ANUALIZADA DEL FONDO 3Y 12,87% DURACIÓN DEL FONDO/DURACION CREDITO -1,14
PORCENTAJE DE RENTA VARIABLE 47,28% TIR DE DEVENGO DEL FONDO 3,11%
11,31%
PROBABILIDAD DE PERDIDA DE CAPITAL 12M 12,75% PROBABILIDAD DE PERDIDA DE CAPITAL 3Y 1,27%
Dunas Valor Flexible: Asignación de Activos

92. 92
Dunas Valor Flexible: Asignación de Riesgos

93. 93
Dunas Valor Flexible: Rentabilidad Esperada

94. 94
-17,57%
-9,21% -7,72%
0,00%
7,17%
90,80%
-7,25%
0,94% 0,30% 1,38% 1,77%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
PROBABILIDAD DE PERDIDA DE CAPITAL 12M 14,02% PROBABILIDAD DE PERDIDA DE CAPITAL 3Y 1,20%Var 95% 1 año -10,23%
RENTABILIDAD ESTIMADA ANUALIZADA DEL FONDO 3Y 19,51% DURACIÓN DEL FONDO/DURACION CREDITO -2,57
PORCENTAJE DE RENTA VARIABLE 86,98%
18,08%
TIR DE DEVENGO DEL FONDO 1,48%
Dunas Selección Europa: Asignación de Activos

95. 95
Dunas Selección Europa: Asignación de Riesgos

96. 96
Dunas Selección Europa: Rentabilidad Esperada

97. 97

98. 98