Análisis de la macroeconomía global y la renta fija en 2017.

1. Enero, 2017
ANÁLISIS
Macroeconomía y Renta Fija 2017

2. Contexto Global
A rey muerto, rey puesto

3. CONTEXTO GLOBAL 3
En los últimos años, la principal herramienta para respaldar el crecimiento
en los países desarrollados ha sido la política monetaria
Fuente: Bloomberg
-1
-0 .5
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
nov-08
jul-09
mar-10
nov-10
jul-11
mar-12
nov-12
jul-13
mar-14
nov-14
jul-15
mar-16
nov-16
Fed Fund
Tipo depo BoJ
Tipo depo BCE
0 .0
10 .0
20 .0
30 .0
40 .0
50 .0
60 .0
70 .0
80 .0
90 .0
10 0 .0
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Balance
BoJ vs
PIB
Balance
BCE vs
PIB
Balance
Fed vs
PIB

4. CONTEXTO GLOBAL 4
Se ha querido fomentar el consumo y la inversión, generando tipos de
interés reales negativos.
Fuente: Bloomberg
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
mar-07
ago-07
ene-08
jun-08
nov-08
abr-09
sep-09
feb-10
jul-10
dic-10
may-11
oct-11
mar-12
ago-12
ene-13
jun-13
nov-13
abr-14
sep-14
feb-15
jul-15
dic-15
may-16
oct-16
TIR real 10 años
USD
TIR real 10 años
JPY
TIR real 10 años
EUR
TIR real 10 años
GBP

5. CONTEXTO GLOBAL 5
Pese a todo ello, el ahorro no ha hecho más que aumentar
Fuente: Bloomberg
18
19
20
21
22
23
24
25
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Ahorro vs PIB economías desarrolladas
Inversión vs PIB economías desarrolladas

6. CONTEXTO GLOBAL 6
Esto ha sido una de las claves que explican que el crecimiento no haya
recuperado los niveles que había antes de la crisis
Fuente: Bloomberg
-1.0
0 .0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
PIB Mundial real
-4.0 0
-3.0 0
-2.0 0
-1.0 0
0 .0 0
1.0 0
2.0 0
3.0 0
4.0 0
5.0 0
6.0 0
7.0 0
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
PIB Per Capita economías desarrolladas

7. CONTEXTO GLOBAL 7
La recuperación de la actividad ha sido muy reducida, especialmente si la
comparamos con el esfuerzo realizado por los bancos centrales
Fuente: Bloomberg
0 %
50 %
10 0 %
150 %
20 0 %
250 %
30 0 %
350 %
40 0 %
450 %
Esfuerzo monetario PIB Nominal Global
Variación % 20 16 vs 20 0 7

8. CONTEXTO GLOBAL 8
La recuperación está siendo desigual… entre las economías desarrolladas…
Fuente: Comisión Europea
-3.0
-2.0
-1.0
0 .0
1.0
2.0
3.0
UME
Bélgica
Alemania
Irlanda(2014)
Grecia
España
Francia
Italia
Chipre
Luxemburgo
Holanda
Austria
Portugal
Finlandia
UK
Índice pobreza normalizado

9. CONTEXTO GLOBAL 9
… pero también entre las diferentes clases sociales
Fuente: Banco Mundial
-2.50
-2.0 0
-1.50
-1.0 0
-0 .50
0 .0 0
0 .50
1.0 0
1.50
2.0 0
2.50
UE
UME
Bélgica
Alemania
Irlanda
Grecia
España
Francia
Italia
Luxemburgo
Holanda
Austria
Portugal
Finlandia
ReinoUnido
MayordesigualdadMenordesigualdad
Índice de desigualdad

10. CONTEXTO GLOBAL 10
Ante este escenario, el descontento de la población ha ido creciendo. La
valoración del proyecto europeo se pone en duda más que nunca
Fuente: Comisión Europea
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
may-06
oct-06
mar-07
ago-07
ene-08
jun-08
nov-08
abr-09
sep-09
feb-10
jul-10
dic-10
may-11
oct-11
mar-12
ago-12
ene-13
jun-13
nov-13
abr-14
sep-14
feb-15
jul-15
dic-15
may-16
Zona
Euro
Francia
Italia
Holanda
Alemania
UK
Índice sentimiento europeo

11. CONTEXTO GLOBAL 11
Sin duda se trata del caldo de cultivo adecuado para la proliferación de los
partidos populistas… a nivel global.
España
EEUU
Francia
Portugal
Italia
Grecia
Reino Unido
Bélgica Holanda
Austria
Alemania
Los gráficos son de intención de voto entre 2014 y 2016
Fuente: Inverseguros Dunas Capital

12. CONTEXTO GLOBAL 12
¿Qué es lo que caracteriza a este tipo de movimientos políticos?
Políticas fiscales Proteccionismo
I N F L A C I Ó N
+

13. CONTEXTO GLOBAL 13
El repunte de los breakeven de inflación ha sido el principal factor director
de los mercados en la segunda parte del año. Tanto en lo que a curvas
soberanas se refiere…
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
40
60
80
10 0
120
140
160
180
20 0
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
nov-16
ene-17
Pendiente 10 -2 EEUU
Breakeven inflación 10 años EEUU (e.d.)
0
0 .2
0 .4
0 .6
0 .8
1
1.2
1.4
1.6
0
20
40
60
80
10 0
120
140
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
nov-16
ene-17
Pendiente 10 -2 Alemania
Breakeven inflación 10 años Alemania (e.d.)

14. CONTEXTO GLOBAL 14
…. como en el caso de los activos de riesgo
Fuente: Bloomberg
1
1.0 5
1.1
1.15
1.2
1.25
1.3
1.35
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
2
2.1
2.2
2.3
2.4
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
ene-17
Swap inflación 10 años
índice cíclico vs defensivo (e.d.)

15. CONTEXTO GLOBAL 15
¿Qué preguntas nos podemos hacer?
Política fiscal e inflación
1. ¿Hay margen para aplicar políticas fiscales expansivas?
2. ¿Todas las economías tienen el mismo timing?
3. ¿Está justificado el optimismo de los mercados de final de
2016?
4. ¿Qué tipos de inflación nos podremos encontrar en 2017?
5. ¿Es tan positivo un contexto de inflación al alza?
6. ¿Qué papel juega el riesgo político de cara a 2017?

16. ZONA EURO
Todo lo bueno se hace esperar

17. ZONA EURO 17
En Zona Euro las perspectivas económicas están mejorando. Con un
apunte positivo: la recuperación está siendo algo más general
Fuente: Bloomberg
49
50
51
52
53
54
55
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
nov-16
PMI Servicios
UME
PMI Manufacturas
UME

18. ZONA EURO 18
Pese a un crecimiento bajo en términos históricos, la tasa de paro empieza
a dar buenas noticias
Fuente: Bloomberg
6
7
8
9
10
11
12
13
jun-99
feb-00
oct-00
jun-01
feb-02
oct-02
jun-03
feb-04
oct-04
jun-05
feb-06
oct-06
jun-07
feb-08
oct-08
jun-09
feb-10
oct-10
jun-11
feb-12
oct-12
jun-13
feb-14
oct-14
jun-15
feb-16
Tasa de
paro

19. ZONA EURO 19
Un PIB potencial bajo explica un comportamiento positivo del mercado
laboral en un entorno de actividad reducida… también lleva implícito unos
tipos de interés neutrales muy bajos.
Fuente: Comisión Europea
-2
0
2
4
6
8
10
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017Est
PIB Potencial
Irlanda
Luxemburgo
Alemania
Bélgica
Austria
Holanda
Francia
España
Portugal
Finlandia
Italia

20. ZONA EURO 20
Pero de cara a ver lecturas de inflación más elevadas, es necesario que la
mejora del mercado laboral se traduzca en aumentos salariales. Y esa fase
no se vislumbra en el corto plazo
Los salarios son menos receptivos a los movimientos de la
tasa de paro, tanto en sensibilidad como en tiempo de
reacción.
Fuente: Bloomberg / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
-1.5
-1
-0 .5
0
0 .5
1
1.5
2
2.5-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
jun-99
jun-00
jun-01
jun-02
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
jun-11
jun-12
jun-13
jun-14
jun-15
jun-16
Salarios a/ a
Tasa de paro a/ a
(inv. e.d.)
-2.5
-2
-1.5
-1
-0 .5
0
Desde 20 0 1(Retardo de 1
trimestre)
Desde 20 11(Retardo de 2
trimestres)
Sensibilidad de
salarios a los
movimientos de la
tasa de paro

21. ZONA EURO 21
Existen varias razones para explicar este escenario. Una de ellas es el
elevado desempleo de larga duración, lo que favorece el efecto expulsión
del mismo
Fuente: Bloomberg
30
35
40
45
50
55
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
2013
2013
2014
2014
2015
2015
Desempleo larga duración vs Total parados

22. ZONA EURO 22
La otra es que el empleo que se está generando es de baja calidad
Fuente: Bloomberg
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
Empleoagricultura
Empleoindustrialex
construcción
Empleoconstrucción
Empleoserviciosfinancieros
EmpleoRealEstate
EmpleoInformacióny
comunicación
Empleoretail
Empleotecnologíayciencia
Empleoocio
EmpleoAdministración
Pública
Número de empleados (normalizado)

23. ZONA EURO 23
En este escenario, la probabilidad de ver un repunte importante de la
inflación subyacente en un tiempo prudente es baja
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0 .0
0 .5
1.0
1.5
2.0
2.5
ene-06
jun-06
nov-06
abr-07
sep-07
feb-08
jul-08
dic-08
may-09
oct-09
mar-10
ago-10
ene-11
jun-11
nov-11
abr-12
sep-12
feb-13
jul-13
dic-13
may-14
oct-14
mar-15
ago-15
ene-16
jun-16
nov-16
abr-17
Objetivo inflación BCE
Modelo
Inflación subyacente

24. ZONA EURO 24
Un aumento del crudo puede ayudar a generar inflación general en el
corto plazo… pero en el medio, puede ser hasta contraproducente
Fuente: Bloomberg
y = -0 .0 142x + 2.10 52
R² = 0 .5338
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
0 20 40 60 80 10 0
Inflaciónsubyacente
Crudo (-3 años)

25. ZONA EURO 25
“Houston” tenemos varios problemas:

26. ZONA EURO 26
Problema 1: Se sigue demostrando que el efecto macro directo de la QE es
bajo. Por más que nos empeñemos, la Zona Euro no es EEUU
Fuente: Bloomberg / BCE
0 .0 0
20 .0 0
40 .0 0
60 .0 0
80 .0 0
10 0 .0 0
120 .0 0
dic-00
nov-01
oct-02
sep-03
ago-04
jul-05
jun-06
may-07
abr-08
mar-09
feb-10
ene-11
dic-11
nov-12
oct-13
sep-14
ago-15
jul-16
Sensibilidad del crédito a la expansión de
balance del BCE
QE del
BCE
Encuesta BCE: ¿Cómo ha influido la QE en sus
estándares de crédito?
Negativamente
No afectó
Positivamente

27. ZONA EURO 27
Problema 2: Los efectos positivos de la QE sobre los balances de las
entidades financieras son cada vez menos evidentes
Fuente: EBA / BCE
85
90
95
10 0
10 5
110
115
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
Margen operativo Bancos UME
(Base 10 0 =Dic 20 14)
Margen de intereses Bancos UME
(Base 10 0 =Dic 20 14)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
10 0
Se deteriorará Permanecerá sin
cambios
Mejorará
Rentabilidad de su banco
Margen de intereses
Pérdidas o ganancias
de capital por resultado
financiero
Encuesta BCE: ¿Cómo afectará la QE a su banco?

28. ZONA EURO 28
Problema 3: Las entidades financieras llevan tiempo siendo vendedoras
netas de deuda pública europea. ¿Piensan que el rally ha terminado?
Fuente: BCE
-150 0 0 0
-10 0 0 0 0
-50 0 0 0
0
50 0 0 0
10 0 0 0 0
150 0 0 0
20 0 0 0 0
250 0 0 0
30 0 0 0 0
-20 0 0 0 0
-10 0 0 0 0
0
10 0 0 0 0
20 0 0 0 0
30 0 0 0 0
40 0 0 0 0
50 0 0 0 0
60 0 0 0 0
70 0 0 0 0
ene-07
jun-07
nov-07
abr-08
sep-08
feb-09
jul-09
dic-09
may-10
oct-10
mar-11
ago-11
ene-12
jun-12
nov-12
abr-13
sep-13
feb-14
jul-14
dic-14
may-15
oct-15
mar-16
ago-16
Flujos de deuda pública UME de bancos
europeos (e.d.)
Flujos de deuda pública UME de bancos
europeos (Acumulado)

29. ZONA EURO 29
Problema 4: El efecto sobre los mercados cada vez es menor. Para
conseguir el mismo efecto necesito un esfuerzo más notable
Fuente: Bloomberg
0
50 0
10 0 0
150 0
20 0 0
250 0
30 0 0
350 0
40 0 0
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
jun-16
Forward 5Y5Y
Inflación 10 Y
Balance BCE (e.d.)

30. ZONA EURO 30
Problema 5: El tipo de depósito en negativo trae de cabeza a las
entidades financieras…
Fuente: Bloomberg / BCE
-1
-0 .5
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
-20 0 0 0 0
0
20 0 0 0 0
40 0 0 0 0
60 0 0 0 0
80 0 0 0 0
10 0 0 0 0 0
120 0 0 0 0
140 0 0 0 0
dic-00
ene-02
feb-03
mar-04
abr-05
may-06
jun-07
jul-08
ago-09
sep-10
oct-11
nov-12
dic-13
ene-15
feb-16
Exceso de reservas
Tipo de depósito (e.d.)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
10 0
Últimos 3 meses Próximos 3 meses
Empeorará
Sin cambios
Mejorará
Encuesta del BCE: ¿Cómo afectará el tipo depo a su
margen de intereses?

31. ZONA EURO 31
…además de deteriorar sus ratios de eficiencia, especialmente de las
entidades core
Fuente: BCE
62
64
66
68
70
72
74
76
2010Q2
2010Q4
2011Q2
2011Q4
2012Q2
2012Q4
2013Q2
2013Q4
2014Q2
2014Q4
2015Q1
2015Q2
2015Q3
2015Q4
2016Q1
2016Q2
Ratio Eficiencia Alemania

32. ZONA EURO 32
Problema 6: Limitaciones técnicas del PSPP en el formato actual
Fuente: BCE e Inverseguros Dunas Capital
0 %
5%
10 %
15%
20 %
25%
30 %
35%
40 %
nov-16
dic-16
ene-17
feb-17
mar-17
abr-17
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
sep-17
oct-17
nov-17
dic-17
ene-18
feb-18
mar-18
abr-18
may-18
Límite tenencias por emisor
Estimación del % de
tenencias de Alemania por el
Bundesbank

33. ZONA EURO 33
¿Puede la política fiscal tomar el relevo de la política monetaria del BCE?
Fuente: Bloomberg
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Déficit vs PIB UME

34. ZONA EURO 34
La situación de las cuentas públicas entre las economías de la Zona Euro
es muy diferente
Fuente: Bloomberg
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
Alemania
Irlanda
Holanda
Austria
Finlandia
Italia
Bélgica
Portugal
Francia
Grecia
España
Déficit vs PIB
Límite 3%

35. ZONA EURO 35
El margen de actuación de las economías periféricas es bastante
reducido…
Fuente: Bloomberg
Deuda vs PIB
20 16
Estimación
actual FMI
Aumento déficit
0 .1% del PIB
Aumento déficit
0 .2% del PIB
Aumento déficit
0 .3% del PIB
Alemania 68.2 56.68 62.1 62.6 63.1
Francia 97.2 93.77 98.3 98.7 99.2
España 10 0 .1 97.37 10 0 .5 10 1.0 10 1.5
Italia* 133.2 124.96 121.4 121.9 122.5
Portugal 128.5 125.94 126.2 126.8 127.3
Holanda 63.5 55.28 59.5 60 .0 60 .5
Austria 84.9 77.29 81.4 81.9 82.4
Bélgica 10 5.8 10 2.1 10 5.5 10 6.0 10 6.5
Irlanda 74.6 63.47 64.8 65.3 65.8
* La deuda públida se calcula en función de estimaciones de cuentas públicas, PIB y coste de financiación.
Estimación de Deuda vs PIB para 20 21
* En el caso de Italia las estimaciones de deuda por parte del FMI están sesgadas al alza por factores exógenos a las
cuentas públicas, PIB y coste de financiación.

36. ZONA EURO 36
…especialmente en un contexto de TIRes al alza dados los mayores
desequilibrios públicos
Fuente: Bloomberg
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
-15
-10
-5
0
5
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15
20
25
30
35
mar-00
oct-00
may-01
dic-01
jul-02
feb-03
sep-03
abr-04
nov-04
jun-05
ene-06
ago-06
mar-07
oct-07
may-08
dic-08
jul-09
feb-10
sep-10
abr-11
nov-11
jun-12
ene-13
ago-13
mar-14
oct-14
may-15
dic-15
TIR media 10 años periferia (ed)
Pago intereses periferia a/ a

37. ZONA EURO 37
¡Bienvenidos a la versión sintética del Eurobono!
Activo Pasivo
CESTA BONOS
SOBERANOS
BONO SENIOR
(ESBies)
BONO JUNIOR
(EJBies)
Fuente: Inverseguros Dunas Capital

38. ZONA EURO 38
Funcionamiento teórico: ESBies / EJBies
TESORO
FONDO DE
TITULIZACIÓN
MERCADO
BCE
Emisión Bonos ESBies / EJBies
ESBies / EJBies
para operaciones
de financiación o
QE
Fuente: Inverseguros Dunas Capital

39. ZONA EURO 39
¿Cuál sería la rentabilidad media de este tipo de activo?
Fuente: Bloomberg
-1.0 0
-0 .50
0 .0 0
0 .50
1.0 0
1.50
2.0 0
1 2 4 6 7 9 20 29
Curva
del ESM
TIR
Plazo

40. ZONA EURO 40
¿Puede haber un “helicopter money” en la UME?
European
Investment Bank
Banco Central
Europeo
Proyectos de
infraestructuras
Emisión Bonos
Fuente: Inverseguros Dunas Capital

41. ZONA EURO 41
Mar 17
Elecciones
en
Holanda
Finales de
marzo 17
Brexit:
Límite para
aplicar art.
50
Abr 17
Elecciones
en Francia
Sep 17
(entre 27/08
y 22/10 de
2017)
Elecciones
en
Alemania
Sep 17
Elecciones
en
Noruega
Dic 2017Oct 17
Elecciones
en
Luxemburgo
Riesgos: Al igual que el año pasado, las principales amenazas vienen del
contexto político. Además, también puede condicionar el timing de los
estímulos fiscales
Fuente: Inverseguros Dunas Capital

42. ZONA EURO 42
Riesgos: Pese a todo, la ruptura del Euro no es un escenario a contemplar
País Partido
Sesgo
Político
¿En el
gobierno?
Peso en
Parlamento
Encuestas
Año
electoral
País en
Euro
¿Salida UE?
¿Salida
EUR?
Alemania Alternative for Germany Derecha No 0/631 12-15% 2017 Sí Sí No
Dinamarca Danish People’s Party Derecha No 37/179 16-20% 2019 No No No
Finlandia Finns Party Derecha Sí 37/200 9% 2019 Sí No No
Grecia Syriza Izquierda Sí 144/300 21-30% 2019 Sí No No
Irlanda Sinn Fein Izquierda No 23/158 15-20% 2021 Sí No No
Italia Five Star Movement Izquierda No 91/630 26-30% 2018 Sí No No
Hungría Jobbik Derecha No 24/199 17-21% 2018 No No No
Portugal Left Bloc Izquierda No 19/230 10% 2019 Sí No No
Portugal Communist Party Izquierda No 15/230 7-8% 2019 Sí No No
España Unidos Podemos Izquierda No 71/350 20-25% 2020 Sí No No
Dinamarca Red-Green Alliance Izquierda No 14/179 8-9% 2018 No Sí No
Suecia Sweden Democrats Derecha No 49/349 15-25% 2018 No Sí No
Austria
Freedom Party of
Austria
Derecha No 38/183 34-35% 2018 Sí No Sí
Francia Front Nacional Derecha No 2/577 26-29% 2017 Sí Sí Sí
Grecia Golden Dawn Derecha No 18/300 8-11% 2019 Sí Sí Sí
Italia Lega Nord Derecha No 14/630 12-14% 2018 Sí Sí Sí
Holanda Freedom Party Derecha No 12/150 15-18% 2017 Sí Sí Sí
Eslovaquia People’s Party Derecha No 14/150 8-12% 2020 Sí Sí Sí
Fuente: Inverseguros Dunas Capital

43. BREXIT
Ten cuidado con lo que deseas

44. BREXIT 44
42
41
33
32
27
26
22
20
20
19
13
9
9
9
7
6
5
3
3
3
3
2
1
1
0
Reino Unido
Alemania
Suecia
Italia
Bélgica
Francia
EEUU
Australia
Turquía
Canadá
Hungría
Israel
Polonia
España
Sudáfrica
Rusia
Japón
Argentina
China
India
Arabia Saudí
Corea del Sur
México
Perú
Brasil
En estos momentos es complicado plantear una salida suave de la Unión
Europea
+7
+7
-10
-2
-5
+1
+3
-1
-3
-1
+1
+2
+1
+2
+1
p
p
q
q
q
p
p
q
q
q
p
p
p
p
=
p
=
p
p
p
p
q
p
p
q
p
=
p
q
q
q
p
q
=
q
=
=
q
p
q
q
q
+7
+2
+2
+5
-1
+4
+3
-2
+1
+1
-2
-1
-2
+2
-1
-1
-1
+1
-2
-1
-1
Inmigración (% Veces mencionadas)Principal preocupación (% Veces mencionadas) Var vs Agosto Var vs Agosto
Fuente: Ipsos Public Affairs
42
34
31
29
28
22
16
16
15
13
10
10
7
7
6
5
2
Inmigración
Salud
Terrorismo
Pobreza y desigualdad social
Extremismo
Paro
Programas sociales
Declive moral
Crimen
Corrupción
Educación
Impuestos
Cambio climático
Inflación
Medioambiente
Obesidad infantil
Acceso al crédito

45. BREXIT 45
Sin libre circulación de personas el pasaporte financiero de los bancos del
Reino Unido corre claro peligro
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
6
6.5
7
7.5
8
8.5
9
9.5
mar-00
oct-00
may-01
dic-01
jul-02
feb-03
sep-03
abr-04
nov-04
jun-05
ene-06
ago-06
mar-07
oct-07
may-08
dic-08
jul-09
feb-10
sep-10
abr-11
nov-11
jun-12
ene-13
ago-13
mar-14
oct-14
may-15
dic-15
jul-16
Peso sector financiero en PIB Reino Unido

46. BREXIT 46
El mercado que más ha sufrido la crisis política ha sido el de divisas
Fuente: Bloomberg / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
60
65
70
75
80
85
90
95
10 0
10 5
110
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Tipo de
cambio
efectivo
libra
y = -1.0 255x + 10 4.64
R² = 0 .7321
60
65
70
75
80
85
90
95
10 0
10 5
110
0 10 20 30 40
Tipodecambioefectivolibra
Índice riesgo político Reino Unido

47. BREXIT 47
La inflación en Reino Unido viene por el efecto divisa
Fuente: Bloomberg / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
ene-99
may-00
sep-01
ene-03
may-04
sep-05
ene-07
may-08
sep-09
ene-11
may-12
sep-13
ene-15
may-16
Precios
importación
a/ a
Libra a/ a
y = -0 .0 71x + 1.9283
R² = 0 .5124
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
-30 -20 -10 0 10 20
Inflaciónsubyacente Libra - 2 años

48. BREXIT 48
En un contexto de inflación al alza, el mercado laboral ofrece señales
preocupantes
Fuente: Bloomberg
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
-40
-20
0
20
40
60
80
10 0
ene-02
ago-02
mar-03
oct-03
may-04
dic-04
jul-05
feb-06
sep-06
abr-07
nov-07
jun-08
ene-09
ago-09
mar-10
oct-10
may-11
dic-11
jul-12
feb-13
sep-13
abr-14
nov-14
jun-15
ene-16
ago-16
Salarios reales a/ a (e.d.)
Parados a/ a

49. BREXIT 49
La prueba más palpable de que la inflación no siempre es positiva
Fuente: Google e Inverseguros Dunas Capital
0
1,0 0 0
2,0 0 0
3,0 0 0
4,0 0 0
5,0 0 0
6,0 0 0
7,0 0 0
8,0 0 0
9,0 0 0
10 ,0 0 0
ene-07
jun-07
nov-07
abr-08
sep-08
feb-09
jul-09
dic-09
may-10
oct-10
mar-11
ago-11
ene-12
jun-12
nov-12
abr-13
sep-13
feb-14
jul-14
dic-14
may-15
oct-15
mar-16
ago-16
Búsquedas de estanflación UK en Google

50. BREXIT 50
Las cifras nos dicen que aplicar estímulos fiscales es muy complejo
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
jun-00
may-01
abr-02
mar-03
feb-04
ene-05
dic-05
nov-06
oct-07
sep-08
ago-09
jul-10
jun-11
may-12
abr-13
mar-14
feb-15
ene-16
Balanza cuenta corriente vs PIB
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Déficit vs GDP

51. BREXIT 51
Si se aplican estímulos fiscales será necesario algún tipo de contención
para las TIRes de gobierno…
Fuente: Bloomberg y BIS
0
50
10 0
150
20 0
250
30 0
350
40 0
450
50 0
Irlanda
Bélgica
Holanda
Portugal
Canadá
ReinoUnido
Grecia
Francia
España
EEUU
Italia
Finlandia
Austria
Alemania
Chile
Deuda pública vs PIB
Deuda hogares vs PIB
Deuda corporates vs PIB

52. BREXIT 52
… sobre todo si la curva soberana estadounidense tiende a tensionarse en
mayor medida
Fuente: Bloomberg
0
1
2
3
4
5
6
ene-07
jun-07
nov-07
abr-08
sep-08
feb-09
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dic-09
may-10
oct-10
mar-11
ago-11
ene-12
jun-12
nov-12
abr-13
sep-13
feb-14
jul-14
dic-14
may-15
oct-15
mar-16
ago-16
TIR 10 años
EEUU
TIR 10 años
Reino Unido

53. BREXIT 53
Ante este escenario, la intervención del BoE vía compra de activos seguirá
siendo necesaria
Fuente: Bloomberg
360 0 0 0
370 0 0 0
380 0 0 0
390 0 0 0
40 0 0 0 0
410 0 0 0
420 0 0 0
430 0 0 0
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
TIR 10 años UK
Compras Gilts del BoE (e.d.)

54. EEUU
Vísteme despacio que tengo prisa

55. EEUU 55
El crecimiento estadounidense sigue centrado en la aportación del
consumo privado
Fuente: Bloomberg
-20
-15
-10
-5
0
5
10
1T2007
3T2007
1T2008
3T2008
1T2009
3T2009
1T2010
3T2010
1T2011
3T2011
1T2012
3T2012
1T2013
3T2013
1T2014
3T2014
1T2015
3T2015
1T2016
3T2016
Saldo Neto Exterior
Inversión no residencial
Inversión residencial
Consumo privado

56. EEUU 56
De hecho, el comportamiento de la inversión no residencial está muy lejos
de ser positiva
Fuente: Bloomberg
-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-0 .5
0
0 .5
1
1.5
2
2T1990
1T1991
4T1991
3T1992
2T1993
1T1994
4T1994
3T1995
2T1996
1T1997
4T1997
3T1998
2T1999
1T2000
4T2000
3T2001
2T2002
1T2003
4T2003
3T2004
2T2005
1T2006
4T2006
3T2007
2T2008
1T2009
4T2009
3T2010
2T2011
1T2012
4T2012
3T2013
2T2014
1T2015
4T2015
3T2016
Transporte
Equipo industrial
Software
Ordenadores
Estructuras

57. EEUU 57
Los niveles actuales de inversión en activos fijos es compatible con
recesiones pasadas
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0
0 .2
0 .4
0 .6
0 .8
1
1.2
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
1T1953
1T1955
1T1957
1T1959
1T1961
1T1963
1T1965
1T1967
1T1969
1T1971
1T1973
1T1975
1T1977
1T1979
1T1981
1T1983
1T1985
1T1987
1T1989
1T1991
1T1993
1T1995
1T1997
1T1999
1T2001
1T2003
1T2005
1T2007
1T2009
1T2011
1T2013
1T2015
Recesión EEUU (e.d.)
Inversión en activos fijos a/ a

58. EEUU 58
Factores cíclicos y estructurales rebajan el PIB potencial. Eso también
repercute en TIRes estructuralmente bajas
Fuente: CBO
0
1
2
3
4
5
6
4T1949
1T1952
2T1954
3T1956
4T1958
1T1961
2T1963
3T1965
4T1967
1T1970
2T1972
3T1974
4T1976
1T1979
2T1981
3T1983
4T1985
1T1988
2T1990
3T1992
4T1994
1T1997
2T1999
3T2001
4T2003
1T2006
2T2008
3T2010
4T2012
1T2015
2T2017
3T2019
4T2021
1T2024
2T2026
PIB Potencial CBO
Estimación del
PIB potencial del
20 16 en el 1.6%

59. EEUU 59
0 .0 0 % 5.0 0 % 10 .0 0 %
De 0 a 5 años
De 6 a 10 años
De 11a 15 años
De 16 a 20 años
De 21a 25 años
De 26 a 30 años
De 31a 35 años
De 36 a 40 años
De 41a 45 años
De 46 a 50 años
De 51a 55 años
De 56 a 60 años
De 61a 65 años
De 66 a 70 años
De 71a 75 años
De 76 a 80 años
Más de 80 años
0 .0 0 %5.0 0 %10 .0 0 %
Entre los estructurales destaca el envejecimiento paulatino de la población
2000 2015
Pirámide poblacional EEUU
Fuente: US Census Bureau

60. EEUU 60
Esto explica cómo un crecimiento bajo es compatible con un mercado
laboral próximo al pleno empleo
Fuente: Bloomberg
-10 0 0
-80 0
-60 0
-40 0
-20 0
0
20 0
40 0
60 0
0
2
4
6
8
10
12
ene-91
dic-91
nov-92
oct-93
sep-94
ago-95
jul-96
jun-97
may-98
abr-99
mar-00
feb-01
ene-02
dic-02
nov-03
oct-04
sep-05
ago-06
jul-07
jun-08
may-09
abr-10
mar-11
feb-12
ene-13
dic-13
nov-14
oct-15
sep-16
Creación neta puestos de trabajo (m) (e.d.)
Tasa de paro

61. EEUU 61
Y cómo la inflación subyacente tiene lecturas por encima del 2.0%
Fuente: Bloomberg
0
1
2
3
4
5
6
7
0
1
2
3
4
5
6
ene-91
dic-91
nov-92
oct-93
sep-94
ago-95
jul-96
jun-97
may-98
abr-99
mar-00
feb-01
ene-02
dic-02
nov-03
oct-04
sep-05
ago-06
jul-07
jun-08
may-09
abr-10
mar-11
feb-12
ene-13
dic-13
nov-14
oct-15
sep-16
Inflación subyacente
Precios servicios a/ a (e.d.)

62. EEUU 62
En las condiciones macro actuales, los riesgos de inflación están
relativamente contenidos
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
ene.
may.
sep.
ene.
may.
sep.
ene.
may.
sep.
ene.
may.
sep.
ene.
may.
sep.
ene.
may.
sep.
ene.
may.
sep.
ene.
may.
sep.
ene.
may.
sep.
ene.
may.
Modelo
IPC
Subyacente
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital

63. EEUU 63
Bajo este contexto irrumpe Donald Trump. Lo que antes era un demonio
ahora es un ángel

64. EEUU 64
La elección de Trump no se ha dejado sentir únicamente en los mercados,
la confianza del ciudadano también ha aumentado
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
-20
-15
-10
-5
0
5
10
3 meses antes 2 meses antes 1mes antes 1mes después
Confianza del consumidor en la primera elección de Obama
Confianza del consumidor en la elección de Trump

65. EEUU 65
Sin duda la política fiscal marcará el año en EEUU. Pero hay diferencia
entre lo que se quiere y lo que se puede implementar
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
Ley
act ual
Propuest a
republicana (Paul Ryan)
Propuest a
Donald Trump
Impuesto sociedades 35% 20 % 15%
- Efecto -0 .74% del PIB -0 .94% del PIB
Deducciones
- Deducción costes compra de equipo Escalonada 10 0 % del total Opción de un 10 0 %
- Deducción intereses netos* Ilimitada Eliminar Revocación condicionada
- Efecto -0 .18% del PIB -0 .24% del PIB
Tributación ingresos en extranjero 0 % 15%
- Efecto -0 .0 3% del PIB
Repatriación de capitales 35% 8.75% para el cash 10 %
Ajustado de impuestos pagados 3.5% para el resto Para los capitales no grabados
en el extranjero con anterioridad
Cambio impositivo
- En función del origen de la producción Si No Si
- En función del destino de la producción** No Si (denegar deducción del coste de importación) Si
- Efecto +0 .48% del PIB
Otros No Eliminar gastos en impuestos Eliminar gastos en impuestos
- Efecto 0 .0 6% del PIB 0 .0 6% del PIB
* Se trata de incentivar la financiación mediante equity en detrimento de la deuda
** El cambio afectaría negativamente a industrias con alta exposición a productos importados
REFORMA FISCAL
35% Ajustado de impuestos
pagados en el extranjero
Efecto total -0 .35% del PIB -1.0 5% del PIB

66. EEUU 66
La duda puede tardar en esclarecerse. Y la entrada en vigor alargarse en
el tiempo
Periodo
negociación
nuevo
presupuesto
2017
Implementación programa de
gasto acordado 2017
Programa
de gasto
2016
Año fiscal
2017
(8/nov/16)
Elecciones
EEUU
(17/nov/16)
Acuerdo de
Extensión
antiguo
programa
de gasto a
petición de
Trump
(9/dic/16)
Comienzo
año fiscal
(20/ene/17)
Trump
toma el
poder
31/mar/17 Sept. 2017
Fuente: Inverseguros Dunas Capital

67. EEUU 67
La política comercial y la inmigratoria también pueden tener efectos
inflacionistas
Fuente: Bloomberg / Pew Research Centre
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
feb-93
jun-94
oct-95
feb-97
jun-98
oct-99
feb-01
jun-02
oct-03
feb-05
jun-06
oct-07
feb-09
jun-10
oct-11
feb-13
jun-14
oct-15
Precios de producción China
Precios de importacion US
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1995
2000
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Inmigrantes
ilegales vs
fuerza
laboral en
EEUU

68. EEUU 68
Una política comercial muy agresiva sería negativa para EEUU, aunque
tardaría en cristalizar
Fuente: Bloomberg
0 .0
5.0
10 .0
15.0
20 .0
25.0
30 .0
35.0
40 .0
45.0
50 .0
China
Japón
Alemania
México
Irlanda
Vietnam
CoreadelSur
Italia
India
Malasia
Tailandia
Francia
Suiza
Taiwan
Indonesia
Israel
Rusia
Canadá
Austria
Dinamarca
Suecia
Bangladesh
Venezuela
Irak
Hungría
España
Peso de paises en comercio con EEUU

69. EEUU 69
De hecho, es un riesgo que tendría implicaciones globales
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0
20 0
40 0
60 0
80 0
10 0 0
120 0
140 0
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
ene-17
Crisis
China
Donald
Trump
Baltic Dry

70. EEUU 70
Fed: El contexto macro actual ya apoya un sesgo relativamente agresivo
por parte de la autoridad monetaria
Fuente: Bloomberg
-5
0
5
10
15
20
25
jun-71
mar-73
dic-74
sep-76
jun-78
mar-80
dic-81
sep-83
jun-85
mar-87
dic-88
sep-90
jun-92
mar-94
dic-95
sep-97
jun-99
mar-01
dic-02
sep-04
jun-06
mar-08
dic-09
sep-11
jun-13
mar-15
dic-16
PIB
Nominal
a/ a
Fed Fund

71. EEUU 71
Además, la predisposición para continuar con el proceso de normalización
va a ser mayor
Consejo de
Gobernadores
Presidentes
con Voto
Brainard
(Board of Governors,
con voto)
Tarullo
(Board of
Governors, con
voto)
Yellen
(Board of Governors, con
voto)
Powell
(Board of Governors, con
voto)
Fischer
(Board of
Governors, con
voto)
Evans
(Chicago, con voto)
Kashkari
(Minneapolis, con
voto)
Dudley
(New York, con voto)
Kaplan
(Dallas, con voto)
Harker
(Philadelphia, con
voto)
Presidentes
sin Voto
Bullard
(St Louis, voto en
2019)
Lockhart
(Atlanta, voto en 2018)
Mester
(Cleveland, voto en 2018)
Rosengren
(Boston, voto en 2019)
Williams
(San Francisco, voto en
2018)
George
(Kansas City, voto
en 2019)
Lacker
(Richmond, voto
en 2018)
DOVE HAWK
Fuente: Fed

72. EEUU 72
Pese al aumento de las estimaciones de diciembre, el grado de
discrepancia entre los miembros del Consejo es notable
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
0 0.5 1 1.5 220 17 20 18 20 19 Lounger run
Fuente: Fed

73. EEUU 73
Si la política fiscal es finalmente muy agresiva, la Fed se verá obligada a
actuar
Fuente: Fed
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
20 17 20 18 20 19 Largo Plazo
Fed Fund Diciembre
Fed Fund Septiembre

74. EEUU 74
Con una Fed subiendo agresivamente, cuesta ver un comportamiento
positivo de los activos de riesgo. Sobre todo teniendo en consideración las
valoraciones
Fuente: Bloomberg
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
ene-34
nov-36
sep-39
jul-42
may-45
mar-48
ene-51
nov-53
sep-56
jul-59
may-62
mar-65
ene-68
nov-70
sep-73
jul-76
may-79
mar-82
ene-85
nov-87
sep-90
jul-93
may-96
mar-99
ene-02
nov-04
sep-07
jul-10
may-13
mar-16
S&P 50 0 PER CAPE
Tipo largo plazo (e.d.)

75. EEUU 75
Y el contexto macro que descuentan
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
jun-16
dic-16
Modelo
PIB

76. EEUU 76
Los emergentes tampoco están exentos de riesgo
Fuente: Bloomberg
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
feb-05
jul-05
dic-05
may-06
oct-06
mar-07
ago-07
ene-08
jun-08
nov-08
abr-09
sep-09
feb-10
jul-10
dic-10
may-11
oct-11
mar-12
ago-12
ene-13
jun-13
nov-13
abr-14
sep-14
feb-15
jul-15
dic-15
may-16
oct-16
Flujos de fondos emergentes (Bonos)
Flujos de fondos emergentes (Equity)

77. EEUU 77
Los mercados estadounidenses tienen un impacto muy notable en las
curvas soberanas de los emergentes
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
4
4.5
5
5.5
6
6.5
7
nov-10
feb-11
may-11
ago-11
nov-11
feb-12
may-12
ago-12
nov-12
feb-13
may-13
ago-13
nov-13
feb-14
may-14
ago-14
nov-14
feb-15
may-15
ago-15
nov-15
feb-16
may-16
ago-16
nov-16
Modelo
Media
emergentes

78. MERCADOS
Tanto va el cántaro a la fuente que
se rompe

79. MERCADOS 79
El PSPP continuará siendo clave a la hora de entender el comportamiento
de las curvas soberanas de la UME
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
nov-16
ene-17
mar-17
may-17
jul-17
sep-17
nov-17
Tenencia de
deuda BCE vs PIB
UME

80. MERCADOS 80
Las referencias core seguirán siendo las más afectadas por la acción del
BCE
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0
2
4
6
8
10
12
Holanda
Alemania
Austria
Bélgica
Italia
España
Irlanda
Portugal
Francia
Finlandia
Entrada de liquidez neta vs Deuda Total en Euros

81. MERCADOS 81
La distribución de las compras será igualmente relevante
Fuente: Bloomberg
6
6.5
7
7.5
8
8.5
9
9.5
10
10 .5
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
PSPP Vto medio periferia
PSPP Vto medio Core

82. MERCADOS 82
La eliminación de la restricción del tipo depo en los detalles técnicos del
PSPP hace que los tramos medios de las curvas core ganen interés
Fuente: Bloomberg
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
-1
-0 .8
-0 .6
-0 .4
-0 .2
0
0 .2
0 .4
0 .6
0 .8
1
2años
3años
4años
5años
6años
7años
8años
9años
10años
15años
20años
30años
Variación p.b. (e.d.)
Curva Alemania 1de julio
Curva Alemania 23 de diciembre

83. MERCADOS 83
1. El BCE concentrará su atención en estos plazos: Límites por ISIN en los
plazos largos, menor riesgo de reinversión y TIRes menos negativas
Fuente: Bloomberg
6.2
6.4
6.6
6.8
7
7.2
7.4
7.6
7.8
8
8.2
0 .0
10 .0
20 .0
30 .0
40 .0
50 .0
60 .0
70 .0
80 .0
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
% Bonos TIR menor tipo depo Alemania
Vto Medio PSPP Alemania (e.d.)

84. MERCADOS 84
2. No hay expectativas de cambio de política monetaria en un periodo de
tiempo medio
Fuente: Bloomberg
0 .0 %
5.0 %
10 .0 %
15.0 %
20 .0 %
25.0 %
30 .0 %
35.0 %
40 .0 %
ene-17
feb-17
mar-17
abr-17
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
sep-17
oct-17
nov-17
dic-17
ene-18
feb-18
mar-18
abr-18
may-…
jun-18
jul-18
ago-18
sep-18
oct-18
nov-18
dic-18
Para los próximos dos años la probabilidad que
el mercado asigna a un aumento de 10 p.b. en el
tipo depo es menor del 40 %
Probabilidad del tipo depo en -0 .3%

85. MERCADOS 85
3. El riesgo de repunte de las perspectivas de inflación va a ser menor
Fuente: Bloomberg
-0 .5
0
0 .5
1
1.5
2
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
nov-16
ene-17
Swap inflación
10 años
Swap inflación
5 años
Swap inflación
2 años

86. MERCADOS 86
4. Más protegido de un potencial tensionamiento de la curva de gobierno
estadounidense
Fuente: Bloomberg
0
50
10 0
150
20 0
250
30 0
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
Spread EEUU vs
Alemania
(5 años)
Spread EEUU vs
Alemania
(10 años)
Spread EEUU vs
Alemania
(2 años)

87. MERCADOS 87
Periferia: La mayoría de los fundamentales apoyan el mejor
comportamiento relativo de España
Fuente: Bloomberg
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
nov-16
Spread Italia
vs España
(10 años)

88. MERCADOS 88
Periferia: Una de las variables que más pesaba en España (riesgo político)
empieza a reducirse… aunque difícilmente desaparecerá
Fuente: Bloomberg
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
oct-00
jun-01
feb-02
oct-02
jun-03
feb-04
oct-04
jun-05
feb-06
oct-06
jun-07
feb-08
oct-08
jun-09
feb-10
oct-10
jun-11
feb-12
oct-12
jun-13
feb-14
oct-14
jun-15
feb-16
oct-16
Riesgo
político
Italia
Riesgo
político
España

89. MERCADOS 89
País PIB
Déficit
vs PIB
Déficit
primario
Deuda
vs PIB
Balanza Cta
Corriente vs PIB
Riesgo
político Morosidad
PIB
vs TIR
Crédito a la
economía vs PIB
España 3.0 56 -4.48 -1.986 10 0 .0 8 1.94 38 6.1 1.642 350 .7
Francia 1.327 -3.34 -1.518 97.15 -0.463 18 3.9 0.549 356.7
Bélgica 1.445 -2.73 -0.454 105.83 0.124 32 3.5 0.801 421.7
Irlanda 4.936 -0.69 1.289 74.64 9.455 35 9 4.036 467.3
Italia 0.757 -2.46 1.26 133.24 2.171 43 18 -1.101 317.9
Austria 1.354 -1.58 0.199 84.87 2.632 17 3.3 0.855 295.3
Finlandia 0.903 -2.36 -2.157 63.85 0.083 15 0.5 0.479 314.7
Alemania 1.746 0.13 1.178 68.17 8.625 20 2.3 1.481 238.9
Holanda 1.691 -1.13 -0.17 63.53 9.068 18 2.5 1.269 359.1
Portugal 1.008 -2.95 1.277 128.45 0.022 38 12.2 -2.899 408.3
Periferia: En muchas métricas de crédito, España ya está a la altura de
algunos países semi-core. El problema sigue siendo su déficit
Fuente: Bloomberg

90. MERCADOS 90
Periferia: La principal ventaja de España está en su alto grado de
actividad. Debe seguir siendo así, aunque perdiendo cierto auge
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0 .0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
jun-01
dic-01
jun-02
dic-02
jun-03
dic-03
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
jun-16
dic-16
PIB a/ a
Modelo

91. MERCADOS 91
Rating Outlook Rating Outlook
Francia AAA STABLE AAH *-
Italia AL *- BBB
Finlandia AAH STABLE AAA STABLE
Alemania AAA STABLE AAA STABLE
Holanda AAA STABLE AAA STABLE
Portugal BBBL STABLE BBBL *-
España AL STABLE A STABLE
Austria AAA STABLE AAA *-
Bélgica AAH STABLE AA STABLE
Grecia CCCH STABLE BL *+
Irlanda AH STABLE AAL *-
Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE
Reino Unido AAA STABLE AAH STABLE
Noruega AAA STABLE AAA *-
Suecia AAA STABLE AAA STABLE
EEUU AAA STABLE AA *-
Australia AAA STABLE AA *+
Canadá AAA STABLE AA STABLE
Japón AH NEG AA *-
Brasil BBH NEG BBH NEG
Chile AA STABLE AA *+
DBRS Modelo
Modelo de estimación de rating de países
Periferia: En Portugal el reciente tensionamiento de la curva supone un
riesgo para su rating por DBRS (21 de abril)
Fuente: Bloomberg

92. MERCADOS 92
Periferia: Pese a mantener el Investment Grade, el grado de acción del
BCE sobre la curva portuguesa debe seguir siendo limitado
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
-80 0
-70 0
-60 0
-50 0
-40 0
-30 0
-20 0
-10 0
0
10 0
20 0
30 0
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
Diferencia compras PSPP vs Objetivo(Capital Key)

93. MERCADOS 93
Periferia: Los flujos de entrada en la curva continuarán siendo muy
especulativos… pero seguirán estando ahí. Sobre todo en la primera parte
del año
Fuente: Bloomberg
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
Durante 20 16, las inmediaciones
del 3.5% en la TIR a 10 años han
funcionado como resistencia
10 años
Portugal

94. MERCADOS 94
Desde el contexto macro y de política monetaria actual, el 10 años
estadounidense ha corregido su encarecimiento reciente
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0
1
2
3
4
5
6
7
feb-99
abr-00
jun-01
ago-02
oct-03
dic-04
feb-06
abr-07
jun-08
ago-09
oct-10
dic-11
feb-13
abr-14
jun-15
ago-16
Modelo
TIR 10
años
-3.0 0
-2.0 0
-1.0 0
0 .0 0
1.0 0
2.0 0
3.0 0
feb-99
abr-00
jun-01
ago-02
oct-03
dic-04
feb-06
abr-07
jun-08
ago-09
oct-10
dic-11
feb-13
abr-14
jun-15
ago-16
Diferencia normalizada entre
TIR real y Modelo

95. MERCADOS 95
La Fed seguirá siendo muy relevante en el comportamiento de los
Treasuries
Fuente: Bloomberg y Fed
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
ene-17
mar-17
may-17
jul-17
sep-17
nov-17
ene-18
mar-18
may-18
jul-18
sep-18
nov-18
ene-19
mar-19
may-19
jul-19
sep-19
Estimaciones Fed

96. MERCADOS 96
Hay margen para un mayor tensionamiento de la curva estadounidense.
Aunque, en condiciones normales, debe ser más gradual que lo visto hasta
ahora
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0 .0 0
2.0 0
4.0 0
6.0 0
8.0 0
10 .0 0
12.0 0
14.0 0
16.0 0
1979
1982
1985
1987
1990
1992
1995
1998
2000
2003
2005
2008
2010
2013
2016
Modelo
TIR 10
años
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
Nivel actual Cierre 20 17 con
dos subidas Fed
Cierre 20 17 con
tres subidas Fed
TIR 10 años EEUU

97. MERCADOS 97
Respetando las previsiones de dos subidas en el año, el dólar tiene poco
margen de apreciación frente al euro. Pero la política fiscal también será
muy relevante en la evolución
Fuente: Bloomberg
-2
-1.5
-1
-0 .5
0
0 .5
1
1.5
2
2.5
3
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
sep-08
ene-09
may-09
sep-09
ene-10
may-10
sep-10
ene-11
may-11
sep-11
ene-12
may-12
sep-12
ene-13
may-13
sep-13
ene-14
may-14
sep-14
ene-15
may-15
sep-15
ene-16
may-16
sep-16
Euro
Spread OIS 1Y1Y EUR vs USD (e.d.)

98. MERCADOS 98
Sin duda se puede hablar de un nuevo año favorable para la renta fija
privada. Pese a los factores de incertidumbre que se han observado
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
-10 0
0
10 0
20 0
30 0
40 0
50 0
60 0
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
ene-15
ene-16
US IG
(Swap
Spread)
Euro IG
(Swap
Spread)
Crisis.com Crisis
hipotecaria
y bancaria
Crisis
Euro y
W hatever
it takes
de Draghi
Crisis
asiática
0
20 0
40 0
60 0
80 0
10 0 0
120 0
140 0
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
ene-15
ene-16
US High
Yield
(Swap
Spread)
Euro
High
Yield
(Swap
Spread)
Crisis.com Crisis
hipotecaria
y bancaria
Crisis
Euro y
W hatever
it takes
de Draghi
Crisis
asiática

99. MERCADOS 99
De hecho, el comportamiento de los corporates respecto a la deuda
pública ha sido positivo
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
US IG
(Rentab vs
Govt)
Euro IG
(Rentb vs
Govt)
-10
-5
0
5
10
15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
US High
Yield
(Rentab vs
Govt)
Euro High
Yield
(Rentab vs
Govt)

100. MERCADOS 100
El CSPP ha sido un cambio relevante en las reglas del juego. Por
inesperado y, sobre todo, por ser una medida muy contundente
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
PSPP
81.72
CBPP3
13.60
CSPP
3.17
ABSPP
1.51
0 %
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
Tenencias
CSPP
/ Total
elegible

101. MERCADOS 101
Esperamos que la menor tracción del CBPP3 pueda verse compensada
por una mayor aportación del CSPP
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
0
2,0 0 0
4,0 0 0
6,0 0 0
8,0 0 0
10 ,0 0 0
12,0 0 0
14,0 0 0
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
nov-16
Compras
mensuales del
CBPP3
0 %
5%
10 %
15%
20 %
25%
30 %
35%
40 %
oct-14
dic-14
feb-15
abr-15
jun-15
ago-15
oct-15
dic-15
feb-16
abr-16
jun-16
ago-16
oct-16
dic-16
Tenencias
CBPP3 / Total
elegible

102. MERCADOS 102
Bajo este escenario la importancia relativa del CSPP será algo mayor a la
actual
Suponemos que el peso de las compras mensuales del CSPP pasa del 10.6% que había en
noviembre del 2016 al 13.4% por la menor aportación del CBPP3
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0 %
5%
10 %
15%
20 %
25%
30 %
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
oct-16
nov-16
dic-16
ene-17
feb-17
mar-17
abr-17
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
sep-17
oct-17
nov-17
dic-17
Tenencias CSPP
/ Total elegible
Tenencias CSPP+CBPP3
/ Total elegible

103. MERCADOS 103
El efecto CSPP sobre el mercado cash ha sido relevante
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
0
50
10 0
150
20 0
250
ene-12
jun-12
nov-12
abr-13
sep-13
feb-14
jul-14
dic-14
may-15
oct-15
mar-16
ago-16
Itraxx
Europe
Corporates
Euros
0
50
10 0
150
20 0
250
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
nov-16
Itraxx
Europe
(Base 10 0 =
Ene-15)
Cash Euros
(Base 10 0 =
Ene-15)

104. MERCADOS 104
Los sectores más respaldados serán aquellos donde hay mayor saldo
elegible
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
0
5
10
15
20
25
Utilities
Consumo
nocíclico
Consumo
cíclico
Materiales
Básicos
Industrial
TMT
Energía
Financieros
Tecnología
Varios
Peso sectores en saldo elegible CSPP

105. MERCADOS 105
Nuevamente los emisores de las economías core serán los más
respaldados
Fuente: Bloomberg
Austria Bélgica Finlandia Francia Alemania Irlanda Italia Luxemburgo Holanda Portugal España
Materiales Básicos 0.00 0.36 0.00 1.13 1.77 0.00 0.00 0.00 1.58 0.00 6.28
TMT 0.30 0.23 0.08 2.97 0.39 0.00 1.53 0.32 2.48 0.00 0.00
Consumo cíclico 0.14 0.00 0.00 3.01 4.40 1.02 0.14 0.17 4.13 0.00 2.69
Consumo no cíclico 0.00 3.01 0.00 9.16 1.68 0.10 0.21 0.05 2.24 0.20 0.00
Varios 0.00 0.00 0.00 0.44 0.00 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 0.86
Energía 0.49 0.13 0.00 1.65 0.45 0.00 2.22 0.05 2.62 0.00 0.00
Financieros 0.25 0.13 0.24 1.29 1.09 0.00 1.24 0.20 2.05 0.00 0.00
Industrial 0.09 0.12 0.16 4.63 1.09 0.29 1.57 0.50 1.70 0.00 0.22
Tecnología 0.00 0.00 0.00 0.43 0.63 0.00 0.00 0.00 0.44 0.00 0.28
Utilities 0.30 0.79 0.78 6.77 0.66 0.50 3.69 0.00 6.93 0.12 0.13
TOTAL 1.57 4.76 1.26 31.48 12.14 1.90 10.64 1.29 24.19 0.32 10.46

106. MERCADOS 106
La situación relativa de los emisores estadounidenses es más negativa por
su apalancamiento y las perspectivas de tensionamiento de curvas
Fuente: Bloomberg
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
mar-00
nov-00
jul-01
mar-02
nov-02
jul-03
mar-04
nov-04
jul-05
mar-06
nov-06
jul-07
mar-08
nov-08
jul-09
mar-10
nov-10
jul-11
mar-12
nov-12
jul-13
mar-14
nov-14
jul-15
mar-16
HY: Total
Debt/ EBITDA
IG: Total
Debt/ EBITDA

107. MERCADOS 107
Aunque la situación no es especialmente comprometida para la mayoría
de los sectores, con la excepción de los emisores HY de energía
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
0 .0 x
2.0 x
4.0 x
6.0 x
8.0 x
10 .0 x
12.0 x
14.0 x
16.0 x
Consumodiscrecional
Tecnología
Industrial
Consumono
discrecional
Materiales
Utilities
Comunicación
Energía
IG: Cobertura de intereses
0 .0 x
1.0 x
2.0 x
3.0 x
4.0 x
5.0 x
6.0 x
Tecnología
Consumono
discrecional
Consumodiscrecional
Comunicación
Materiales
Industrial
Utilities
Energía
HY: Cobertura de intereses

108. MERCADOS 108
Los riesgos inherentes al tensionamiento de la curva estadounidense están
contendidos
Fuente: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) / (SIFMA)
.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10 .0
12.0
14.0
16.0
18.0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Vencimiento
medio
deuda
privada
EEUU
5
5.2
5.4
5.6
5.8
6
6.2
6.4
6.6
20 15 20 16
Peso FRN's sobre emisión en el año

109. MERCADOS 109
Esto apoya que, pese a la reciente escalada de TIRes, el agregado de las
calificaciones crediticias no se esté debilitando
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
-0 .80
-0 .60
-0 .40
-0 .20
0 .0 0
0 .20
0 .40
jun-00
jun-01
jun-02
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
jun-11
jun-12
jun-13
jun-14
jun-15
jun-16
EURO subidas-bajadas media móvil 6m
-0 .80
-0 .70
-0 .60
-0 .50
-0 .40
-0 .30
-0 .20
-0 .10
0 .0 0
0 .10
0 .20
0 .30
jun-00
jun-01
jun-02
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
jun-11
jun-12
jun-13
jun-14
jun-15
jun-16
EEUU subidas-bajadas media móvil 6m

110. MERCADOS 110
El contexto macro tampoco apoya un escenario demasiado negativo en lo
que a la evolución de la tasa de impago se refiere
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0 .0
2.0
4.0
6.0
8.0
10 .0
12.0
2T2004
2T2005
2T2006
2T2007
2T2008
2T2009
2T2010
2T2011
2T2012
2T2013
2T2014
2T2015
2T2016
2T2017
Tasa de
default
Modelo
tasa de
default
EUR0
2
4
6
8
10
12
14
16
dic-99
abr-01
ago-02
dic-03
abr-05
ago-06
dic-07
abr-09
ago-10
dic-11
abr-13
ago-14
dic-15
abr-17
Tasa de
default
Modelo tasa
de default
USD

111. MERCADOS 111
La solvencia seguirá siendo clave, con el fin de adaptarse a las exigencias
normativas
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0 %
5%
10 %
15%
20 %
25%
30 %
35%
UBS
RBS
Nordea
CreditSuisse
DeutscheBank
MorganStanley
SociétéGénérale
StateStreet
HSBC
INGBank
JPMorganChase
Barclays
Santander
StandardChartered
GoldmanSachs
SumitomoMitsuiFG
Citigroup
GroupeBPCE
BankofNYMellon
BankofAmerica
WellsFargo
MizuhoFG
BNPParibas
GroupeCréditAgricole
MitsubishiUFJFG
I&CBankofChina
UnicreditGroup
ChinaConst.Bank
BankofChina
Agric.BankofChina
16% * RW A (20 19)
TLAC + Colchones adicionales

112. MERCADOS 112
La capacidad de absorber pérdidas es igualmente importante… lo que
incentivará la emisión de TIER 3
Deuda senior
tradicional
Derivados y otros
pasivos
operacionales
Depósitos
corporativos > 10 0 k
(*) A partir de julio 20 17
(*) Antes de esa fecha aplica la ley de insolvencia de cada país miembro
AT1
CET 1
Depósitos de PYMES y Hogares > 10 0 k
Deuda senior subordinada (T3)
T2
ABSORCIÓN
PÉRDIDAS
Fuente: Inverseguros Dunas Capital

113. MERCADOS 113
Que seguirá beneficiando a la deuda senior, dado su mayor respaldo
Fuente: Bloomberg
0
50
10 0
150
20 0
250
30 0
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
jun-16
dic-16
Media+Desv. Típica
Promedio
Media-Desv. Típica
Dif. Sub-Senior

114. MERCADOS 114
El problema de la banca italiana sigue siendo su elevada morosidad
Fuente: Bloomberg
0
50 ,0 0 0
10 0 ,0 0 0
150 ,0 0 0
20 0 ,0 0 0
250 ,0 0 0
feb-00
nov-00
ago-01
may-02
feb-03
nov-03
ago-04
may-05
feb-06
nov-06
ago-07
may-08
feb-09
nov-09
ago-10
may-11
feb-12
nov-12
ago-13
may-14
feb-15
nov-15
ago-16
NPL Italia
NPL España

115. MERCADOS 115
De hecho, su exposición dudosa/CET 1 es de las más elevadas de Europa
Fuente: Bloomberg
0 %
50 %
10 0 %
150 %
20 0 %
250 %
30 0 %
350 %
40 0 %
450 %
Luxemburgo
Noruega
Suiza
Finlandia
Alemania
Francia
ReinoUnido
Polonia
Bélgica
Dinamarca
Letonia
Holanda
Austria
Malta
Eslovenia
Hungría
España
Portugal
Italia
Irlanda
Chipre
Exposición dudosa / CET 1
Media Banca UE

116. MERCADOS 116
Más allá de un rescate, es necesario que las entidades bancarias italianas
fortalezcan sus niveles de cobertura, lo que impactará negativamente en
sus resultados
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
Banca it aliana (jun 20 16, Mn € )
TOTAL Deuda incobrable Poco probable
Crédit os problemát icos 356,000 214,000 142,000
Provisionados 165,000 126,000 39,000
Cobert ura 46% 59% 27%
Objet ivo 61% 75% 40%
Provisiones adicionales 52,300 34,500 17,800

117. MERCADOS 117
Previsiones macro y de curvas
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
20 15 Últ imo 20 17
PIB
-UME 2.0 1.6 1.7
-EEUU 3.2 2.6 2.4
-España 3.2 3.1 2.6
Inflación
-UME 0.0 0.2 1.3
-EEUU 0.1 1.3 2.0
-España -0.5 -0.2 1.2
Tipo int ervención
-UME -0.4 -0.4 -0.4
-EEUU 0.5 0.75 1.25
TIR 2 años
-Alemania -0.345 -0.771 -0.45
-EEUU 1.0477 1.214 1.60
-España 0.006 -0.289 -0.05
TIR 10 años
-Alemania 0.629 0.269 0.55
-EEUU 2.2694 2.4245 2.80
-España 1.771 1.448 1.65

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