REVISIÓN EL ESTRATÉGICO 2020 - INVERSEGUROS S.V

Contexto macro
Contexto macro del 1S20

3Contexto macro
Los datos de actividad del 1T20 han sido muy negativos…lo que nos
ofrece una idea de lo que será el 2T20
Los registros de PIB del 1T20 han contabilizado caídas de grandísima consideración. Pero lo más relevante de todo esto, no es la contracción de la actividad en
sí misma, sino las causas de la misma. Y es que si tan sólo 15 días de confinamiento en marzo han justificado un destrozo de semejante tamaño…¿qué es lo que
se puede esperar para el 2T20 donde el cierre de las economías ha durado casi dos meses?
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PIB UME t/t
PIB Alemania t/t
PIB Francia t/t
PIB España t/t
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2T2015
2T2016
2T2017
2T2018
2T2019
PIB EEUU t/t a

4Contexto macro
La parada de actividad fue tan repentina que los indicadores
adelantados no llegaron a anticiparla en toda su extensión
Si tomamos como referencia la evolución de los indicadores adelantados hasta febrero, la Zona euro podría estar creciendo a un ritmo trimestral entre el 0.3% y
0.4%. El registro final del 1T20 fue de un -3.8%, lo que implica que en el mes de marzo, se destruyó actividad por casi un 4.2%. Eso plantea una visión netamente
negativa de cara al 2T20.
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Confianza económica UME
PIB UME a/a (e.d.)
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CFNAI
PIB US a/a (e.d.)

5Contexto macro
Si con 15 días de cierre de las economías, los datos de PIB del 1T20
evolucionaron de manera tan negativa…¿qué esperar del 2T20?
El Banco Central de Francia realizó un estudio en el que valoraba el impacto que tenían los días de cierre forzado en el sentimiento empresarial de cada sector.
Este análisis es muy útil porque: i) Francia puede ser una buena proxy de lo que es el crecimiento de la UME, ii) podemos ver cómo está posicionada cada
industria ante esta crisis y iii) nos cuantifica el efecto del cierre sobre el PIB. Según el documento, por cada 15 días de cierre el PIB anual se reduce en un 1.5%.
Farmacia
Industria
agroalimentaria
Química
Electrónica
Papel e
impresión
Industria
manufacturera
total
Maquinaria
y equipo
Metales Goma y
plástico
Equipamiento
eléctrico
Otros productos
manufactureros
Textil
Equipamiento
de transporte
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-140
-120
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Valoracióndelaactividad
Días de cierre
Relación días de cierre con valoración de la
actividad (manufacturas)
Programación
Información
Legal
Transporte
Publicidad
Consultoría
Limpieza
Arquitectura e ingeniería
Trabajo
temporal
Investigación
mercado
Servicios
totales
Servicios
retail
Reparación de
coches
Otros
servicios
Hoteles
Restaurantes
-200
-180
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
0 5 10 15
Valoracióndelaactividad
Días de cierre
Relación días de cierre con valoración de la
actividad (servicios)

6Contexto macro
Los indicadores adelantados apuntan a una recuperación de la
actividad en el 2S20, pero limitada y algo más centrada en EEUU
A la hora de dibujar el grado de recuperación que pueden experimentar la Zona Euro y EEUU, los indicadores adelantados nos dan información de interés. En
este sentido, los registros de la primera economía son más negativos que los de la segunda, lo que ya plantea un punto de partida más negativo para Europa.
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ISM manufacturero
PMI manufacturero UME
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01/08/2018
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01/04/2019
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01/02/2020
01/04/2020
ISM no manufacturero
PMI Servicios UME

7Contexto macro
Sin embargo, los indicadores de periodicidad semanal no plantean que
esté habiendo una reactivación significativa en EEUU
La demanda de gasolina en EEUU experimentó un derrumbe sin precedentes en abril, pero las señales de apertura que se han planteado a lo largo de mayo no
están siendo secundadas por un repunte de esta referencia, lo que transmite dudas. Además, la congestión del tráfico en ciudades como Nueva York se
mantiene claramente por debajo de la media del año pasado, lo que tampoco es un indicio favorable (gráfico de la derecha).
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14/01/2020
Demanda de gasolina en EEUU 0
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0.4
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6:00PM
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8:00AM
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6:00AM
12:00PM
6:00PM
1:00AM
8:00AM
4:00PM
11:00PM
6:00AM
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6:00PM
1:00AM
8:00AM
4:00PM
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6:00PM
1:00AM
8:00AM
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28/5/
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29/5/
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Comparativa de la densidad del tráfico en
Nueva York
Densidad de tráfico NY Actual Densidad de tráfico NY 2019

8Contexto macro
El deterioro que se espera para la actividad de la UME y EEUU es
compatible con un colapso del mercado laboral…
Los registros de PIB del 1T20 son compatibles con una caída relevante en el número de empleos, tanto en la Zona Euro como en EEUU, para el 2T20 y el 3T20.
En este sentido, las estimaciones teóricas para el 3T20 serían excepcionalmente negativas y difícilmente asumibles. Hay varios elementos que jugarían en contra
de este contexto calamitoso…lo cual no quiere decir que manejemos una recuperación total en un corto periodo de tiempo.
y = 0.4777x + 0.0616
R² = 0.789
-8
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EmpleoUMEa/a
PIB UME a/a (-1 Trimestre)
Histórico
2T20
3T20
y = 0.7787x - 0.8205
R² = 0.7157
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-8
-6
-4
-2
0
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4
-15 -10 -5 0 5
EmpleoEEUUa/a
PIB EEUU a/a (-1 Trimestre)
Histórico
2T20
3T20

9Contexto macro
Una parte muy importante del shock en el mercado laboral alemán se
ha absorbido con reducciones de jornada
El cambio en las condiciones laborales ha sido la herramienta básica a la hora de gestionar la crisis por parte de Alemania (gráfico izquierda). En realidad, fue
algo que ya se produjo en la crisis del 2008 con un resultado relativamente favorable. En cualquier caso, pensar que la economía volverá a las cifras de empleo
que había antes del Covid-19 no parece del todo realista por varios motivos: i) la economía ya estaba en fase de desaceleración previa a la crisis y ii) la
predisposición de las empresas a contratar es nula, lo que debe tener un efecto negativo sobre las cifras de empleo en el medio plazo (gráfico derecha).
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0
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01/10/2008
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Short Time Workers
Cambio número desempleados
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-10
-5
0
5
10
15-40
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-20
-10
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01/10/2006
01/07/2007
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01/10/2009
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01/01/2012
01/10/2012
01/07/2013
01/04/2014
01/01/2015
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01/07/2016
01/04/2017
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01/10/2018
01/07/2019
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Bax a/a
Parados a/a (e.d. inv)

10Contexto macro
En EEUU la idea es relativamente similar a la planteada en el caso de
Alemania
En EEUU, el 78% de los trabajadores que se han visto afectados por la crisis son despidos temporales. Ello plantea que una parte más o menos importante de
los mismos podrían recuperar el puesto de trabajo cuando la situación se normalice. Pero es poco probable que esta situación se vaya a extender a la totalidad
de los casos por varias razones: i) casi un 80% de las personas afectadas por el despido temporal no tienen fecha de reincorporación al trabajo, ii) la normalidad
no se alcanzará a la vez en todos los sectores y iii) habrá consecuencias a medio plazo en forma de destrucción de empresas o contención de costes.
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01/02/2017
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% Desempleados (Despidos temporales)
0.0
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40.0
50.0
60.0
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80.0
90.0
Noesperovolver
Si.Miempresamedijo
queseríatemporal,
peronotengofechade
reincorporación
Si.Miempresamedijo
queseríatemporaly
tengofechade
reincorporación
Si.Yamehe
reincorporado
% Respuestas
(Encuesta de la Fed realizada en abril)

11Contexto macro
El grueso de la pérdida de empleo en EEUU se ha concentrado en el
sector de ocio…una mala noticia para una recuperación rápida
El sector servicios concentra buena parte de la reducción de plantilla. Para que estos puestos de trabajo se recuperasen rápidamente sería necesario ver un
grado de optimismo relativamente elevado en esta industria, lo cual no está pasando. Concretamente el componente laboral del ISM de servicios está en zona
de mínimos históricos, lo que no supone una buena noticia.
11.9
15.2
1.3
1.3
11.0
2.4
10.5
39.9
6.4
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
Destrucción de empleo (Marzo y Abril)
Peso sectorial en la destrucción de empleo
(Marzo y Abril)
Otros servicios
Ocio y hospedaje
Salud
Educación
Servicios profesionales y
negocios
Actividades Financieras
Información
Transporte, Comercio y
Utilities
Manufacturero
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01/02/2009
01/02/2010
01/02/2011
01/02/2012
01/02/2013
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01/02/2015
01/02/2016
01/02/2017
01/02/2018
01/02/2019
01/02/2020
ISM Servicios
ISM Servicios Empleo

12Contexto macro
En un contexto donde se está hablando de apertura de la economía,
las demandas de desempleo en EEUU subieron en 2,1 millones
No deja de ser interesante que en un contexto donde se empiezan a levantar las restricciones a la movilidad, las demandas de desempleo hayan aumentado en
más de 2,1 millones de personas. Es bastante probable que todos esos trabajadores hayan perdido definitivamente su puesto de trabajo, lo que no es ninguna
buena señal de cara a la evolución macro en la segunda parte del año.
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14/01/2012
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14/01/2014
14/01/2015
14/01/2016
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14/01/2018
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Demandas de desempleo
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10000
15000
20000
25000
30000
03/01/2020
17/01/2020
31/01/2020
14/02/2020
28/02/2020
13/03/2020
27/03/2020
10/04/2020
24/04/2020
08/05/2020
22/05/2020
Reclamos continuos
La estabilización de los reclamos
continuos es una señal de que lo
peor ya ha pasado. En cualquier
caso, las cifras hablan de más de
20 millones de parados

13Contexto macro
¿Puede afectar la “nueva normalidad” al patrón de consumo de las
personas?
Un porcentaje importante de los estadounidenses tiene miedo de que la economía pueda abrir demasiado pronto y eso incremente el riesgo de contagio. Bajo
este escenario, pensar que la dinámica y el patrón de consumo se puede mantener es un tanto precipitado.
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Demasiado
rápido
A la
velocidad
correcta
Muy despacio NS/NC
¿Cómo piensa que se está abriendo EEUU ante
la amenza del Covid-19?
Nación
Estado
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Harétodoloposible
paraprotegerami
familiayami
Esimportantequela
genteseconcienciede
lasaluddelaspersonas
Estoyafavorde
medidasestrictassi
ayudanaprotegera…
Tratarédehacermi
vidahabitual
Losmediosestán
magnificandolacrisis
Tengomiedodesalirde
casa
Deberíahaberuntoque
dequeda
Tengopreocupaciones
másimportantes
Otros
Actitud ante el Covid 19
Alemania
Reino unido
EEUU

14Contexto macro
La composición de los datos de inflación en la UME empieza a plantear
una leve presión a la baja adicional sobre los precios
El porcentaje de componentes de IPC que presentan lecturas interanuales por encima del 1.5% está experimentando una leve presión bajista, mientras que el de
registros por debajo del 0.0% aumenta, también de forma ligera (gráfico izquierda). Eso evidencia que el contexto agregado no es del todo favorable, por lo
menos para los próximos 6 meses. De hecho, se observa una correlación intensa entre la primera variable comentada y las perspectivas de inflación a medio
plazo del mercado (gráfico derecha)
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30.00
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01/03/2017
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Porcentaje de componentes de IPC >1,5%
Porcentaje de componentes de IPC<0,0%
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3
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01/12/2008
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01/07/2013
01/06/2014
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01/04/2016
01/03/2017
01/02/2018
01/01/2019
01/12/2019
Porcentaje de componentes de IPC >1,5%
Swap Inflación 5Y5Y EUR

15Contexto macro
La debilidad del mercado laboral supondría un impedimento para ver
una gran tracción de los salarios, lo que no es algo bueno para el IPC
En realidad, si miramos la tendencia última de las presiones inflacionistas más básicas (super core ex paquetes vacacionales), veremos que la leve tendencia
alcista que predominó en los últimos meses se está agotando. Además, el potencial aumento de la tasa de paro, con la notable incertidumbre en el medio plazo
puede pesar en las negociaciones salariales, lo que plantea un problema añadido para ver registros de precios más elevados en los próximos meses. De hecho,
asumiendo una subida de la tasa de paro hasta el 9.4%, se podrían manejar lecturas de inflación subyacente por debajo del 1.0%.
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Inflación super core ex paquetes vacacionales
Inflación subyacente
6
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8
9
10
11
12
130
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Inflación super core ex paquetes vacacionales
Tasa de paro (ed, inv)

Contexto macro
Economías mejor posicionadas para
el 2S20

17Economías mejor posicionadas para el 2S20
El primer contratiempo con el que habrá que lidiar en la 2S20 es la
convivencia con el Covid-19
En lo que a la contención del virus se refiere, Europa parece estar más adelantada que EEUU. En primer lugar, las curvas de contagio están algo más planas, lo
que también se refleja en unos factores de reproducción (R0) algo más reducidos. El grado de incertidumbre es algo mayor en la economía estadounidense,
donde el número de tests que se están realizando no parece ser especialmente elevado.
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
03/02/2020
10/02/2020
17/02/2020
24/02/2020
02/03/2020
09/03/2020
16/03/2020
23/03/2020
30/03/2020
06/04/2020
13/04/2020
20/04/2020
27/04/2020
04/05/2020
11/05/2020
Coronavirus Alemania
Coronavirus Francia
Coronavirus Italia
Coronavirus España
Coronavirus US
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
16/03/2020
23/03/2020
30/03/2020
06/04/2020
13/04/2020
20/04/2020
27/04/2020
04/05/2020
11/05/2020
Estimación de R0
Coronavirus Alemania
Coronavirus Francia
Coronavirus Italia
Coronavirus España
Coronavirus US

La posibilidad de encontrar una vacuna para lo que queda de 2020 es
remota, por lo que el riesgo de repunte existe
De acuerdo con la información que plantean varios expertos, el tiempo mínimo para que una vacuna pueda estar en funcionamiento es
de entre 12 y 18 meses. Si tenemos en consideración las últimas noticias favorables conocidas (Moderna), en el mejor de lo casos
estaríamos hablando de una solución estructural en el 1S21. Ello abre la vía de ver un nuevo brote de contagios en la segunda mitad de
este año y, por lo tanto, la realización de tests resulta básica para el control de dicho riesgo.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Iceland
Luxembourg
Lithuania
Denmark
Portugal
Israel
Estonia
Italy
Belgium
NewZealand
Latvia
Ireland
Spain
Norway
Australia
Austria
Switzerland
Germany
Canada
Slovenia
CzechRepublic
UnitedStates
Finland
UnitedKingdom
Slovakia
Turkey
Chile
Sweden
Netherlands
Poland
SouthKorea
Hungary
France
Greece
Colombia
Japan
Mexico
Nº de Test por cada 10 habitantes

El soporte fiscal agregado ha sido sustancialmente más importante
que en el 2008…pero hay diferencias entre países
En términos agregados, el impulso fiscal que se ha puesto en funcionamiento ha sido muy importante y claramente por encima del aplicado en crisis anteriores.
En este apartado sin lugar a dudas destacaría EEUU. Pero en la UME existen notables diferencias entre economías. De esta manera, tenemos a Alemania con un
alto grado de soporte (y se espera que sea mayor tras anunciarse un presupuesto suplementario adicional del 100.000 millones de euros), mientras que la
mayoría del respaldo de Italia y España está siendo vía garantías y liquidez.
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2020 2008 2009 2010
G7
Other G20
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
40,0
España EEUU Francia Italia Alemania
EEUU es la economía que ha
planteado un mayor esfuerzo
fiscal de largo.
Alemania es el país de la UME
que ha planteado un mayor
estímulo...porque puede hacerlo
Esfuerzo fiscal vs PIB Garantías y Liquidez vs PIB

La desescalada gradual hará que unas industrias se normalicen antes
que otras.
La industria manufacturera está posicionada para recuperar la normalidad antes que todo lo que está relacionado con los servicios y el turismo. Eso penaliza
especialmente a España, mientras que sitúa a Alemania en un contexto relativo más favorable.
0
5
10
15
20
25
Peso industria ex-construcción en PIB
0
5
10
15
20
25 Peso servicios y alojamiento en PIB

Si juntamos todas las variables en un mismo indicador podemos llegar
a valorar qué países están mejor posicionados para la recuperación
El Índice de Recuperación Potencial trata de valorar la situación de cada país de la UME respecto a la media tomando en consideración
variables que consideramos críticas en una potencial recuperación (impacto del Covid-19, desequilibrios públicos, coste de financiación y
patrón de crecimiento). Los resultados demuestran que Alemania sería la que está mejor posicionada, mientras que España e Italia
presentan una situación más compleja.
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
Alemania Holanda Austria Portugal Francia Bélgica España Italia
Indice de recuperación potencial
Indice de potencial recuperación
Desequilibrio público
TIR
% Contagio
Patrón PIB

22
Periferia de la UME
Profundo deterioro de
fundamentales

23Periferia UME
Italia y España han sido los más perjudicados por la crisis sanitaria
(mayores restricciones a la movilidad y salida más tardía)
Google ofrece estadísticas sobre la movilidad de las personas en diferentes ámbitos y los compara con un contexto de normalidad (muestra tomada entre el 3
de enero y el 6 de febrero para este último factor). Las medidas se dividen en diferentes ámbitos (retail, farmacias y tiendas de comestibles, parques,
estaciones, lugares de trabajo y residencial). El gráfico de la derecha plantea la situación actual, situando a España e Italia como los más negativos. En el gráfico
de la izquierda comparamos la situación actual con la media de la crisis (tomando en consideración los sectores de Retail y Lugares de trabajo). Una vez más
España e Italia serían los peor parados.
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
AL FR IT ES
Grado de movibilidad vs Escenario Base
Retail
Farmacia y tiendas de comestibles
Parques
Estaciones
Lugares de trabajo
Residencial
AL
FR
IT
ES
PT BE
HOL
AUSGREC
IRL
-80,0
-70,0
-60,0
-50,0
-40,0
-30,0
-20,0
-80 -60 -40 -20 0
CrisisCovid-19
Último dato
Grado de movilidad en las economías de la
UME

24Periferia UME
Las economías periféricas sufren una tormenta perfecta
presupuestaria
Las economías periféricas ya venían arrastrando unos notables desequilibrios públicos con anterioridad al Covid-19. Los mismos no han hecho más que
acrecentarse notablemente ante la combinación de mayor gasto público y descalabro de la actividad (con el consiguiente efecto recaudatorio negativo). Todo
ello hará que las ratios de apalancamiento aumenten de manera muy significativa, con España pudiendo llegar a cerrar el año con una Deuda vs PIB en el
entorno del 120% y en Italia por encima del 150%.
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
02/01/2020
09/01/2020
16/01/2020
23/01/2020
30/01/2020
06/02/2020
13/02/2020
20/02/2020
27/02/2020
05/03/2020
12/03/2020
19/03/2020
26/03/2020
02/04/2020
09/04/2020
16/04/2020
23/04/2020
30/04/2020
07/05/2020
14/05/2020
Déficit vs PIB 2020 (Italia)
PIB 2020 (Italia)
Déficit vs PIB 2020 (España)
PIB 2020 (España)
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
2019 2020 2021
Deuda vs PIB Italia Deuda vs PIB España

25Periferia UME. España
Con una contracción de la actividad francamente importante, la
aportación negativa de la inversión no fue muy relevante
No es normal que la partida de inversión quede tan rezagada respecto a la evolución del PIB. Ello plantea que la aportación negativa de esta partida en el 2T20
debe ser excepcionalmente negativa. Sólo eso, ya sería suficiente para plantear una publicación anormalmente mala para el segundo trimestre del año.
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
2T2000
2T2001
2T2002
2T2003
2T2004
2T2005
2T2006
2T2007
2T2008
2T2009
2T2010
2T2011
2T2012
2T2013
2T2014
2T2015
2T2016
2T2017
2T2018
2T2019
PIB España t/t
y = 2.5918x - 3.3788
R² = 0.8162
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
-5 0 5 10
PIBa/a
Inversión a/a

El confinamiento supuso un descalabro en las compras…a medida que
se avanza en las fases de desescalada el entorno mejora
Según un análisis realizado por el Servicio de Estudios del BBVA, las compras que se realizaron con las tarjetas de crédito de la entidad, así como sus TPV’s
descendieron un 60% a/a cuando comenzó el confinamiento. Posteriormente, a medida que se avanzaba de fase, se observaba una recuperación. Pero las
contracciones de doble dígito siguen presentes.
Fuente BBVA
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
Primeras
semanas abril
Del 4 al 10 de
mayo
Del 11 al 17 de
mayo
Del 18 al 24
de mayo
Gasto medio en tarjetas de crédito o TPV's de
BBVA (Var a/a)
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
Provincias en Fase 0 (Del
18 al 24 de mayo)
Provincias en Fase 1 (Del
18 al 24 de mayo)
Gasto medio en tarjetas de crédito o TPV's de
BBVA por Fases (Var a/a)

Los argumentos que aporta España para ver una recuperación
importante son, en el mejor de los casos, muy poco convincentes
La destrucción de tejido empresarial en España ha sido francamente importante a lo largo de lo que llevamos de año (especialmente en el mes de marzo). De
hecho, en tan sólo cuatro meses el número de empleadores ha descendido algo más de la mitad que todo el periodo que comprende los años 2008 y 2012. Bajo
estas circunstancias, es imposible plantear una recuperación sólida en el corto plazo, incluso avanzando hacia una reapertura de la economía.
-140000
-120000
-100000
-80000
-60000
-40000
-20000
0
20000
40000
Jan-07
Oct-07
Jul-08
Apr-09
Jan-10
Oct-10
Jul-11
Apr-12
Jan-13
Oct-13
Jul-14
Apr-15
Jan-16
Oct-16
Jul-17
Apr-18
Jan-19
Oct-19
Número de empleadores en España (Variación
mensual)
-300000
-250000
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Abr-2020
De2008a2012
HastaAbr-2020
Número de empleadores en España
(Acumulado en el año y Comparativa Crisis con
2020)

Se intenta salvar la temporada turística, pero la incertidumbre es
bastante relevante
Según la Organización Mundial del Turismo, el grueso de la recuperación de la demanda de turismo internacional no se producirá hasta el 2021 (gráfico
derecha), lo que supone una mala noticia para España. Las expectativas sobre el flujo de turistas internaciones a nivel global varían dependiendo de cuándo se
levanten las restricciones. De esta manera, si fuese en julio se podría esperar una contracción del 58% a/a, en septiembre del 70% y en diciembre del 78%
(gráfico izquierda).
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Entre Mayo y
Junio
Entre Julio y
Septiembre
Entre
Octubre y
Diciembre
En el 2021
¿Cuándo esperas que la demanda de turismo se
recupere en tu país?
Demanda doméstica Demanda Internacional
-58
-70
-78
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Llegada de turistas internacionales a nivel
global

España presenta muchos desajustes fiscales, pero el más importante
es su elevado déficit presupuestario estructural…
De las grandes economías de la Zona Euro, España es junto a Francia, la economía que presenta un mayor déficit estructural. Además, la intención de corregir
este desequilibrio siempre ha brillado por su ausencia, ya que se trata del país de la UME que mayor desajuste ha acumulado desde el 2014.
-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
Francia
España
Italia
Bélgica
Finlandia
Austria
Portugal
Holanda
Alemania
Déficit/Superávit Estructural vs PIB
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Variación déficit primario estructural vs 2014
Media paises
UME
Italia
España

…lo que provoca que la estabilidad presupuestaria de España descanse
en un crecimiento que se hunde
Bajo un contexto de caída tan relevante de la actividad, los ingresos gubernamentales van a experimentar un deterioro muy significativo. De esta manera, las
previsiones del gobierno de caída del -5.0% son sumamente optimistas en el mejor de los casos. Así, asumiendo una caída del PIB en la línea de lo que espera el
consenso de Bloomberg (-9.8%), la recaudación podría llegar a descender en algo más del 11.0% en el año (gráfico derecha).
y = 1.0285x + 0.2105
R² = 0.6837
-15
-10
-5
0
5
10
15
-15 -10 -5 0 5 10
Ingresosa/a
PIB a/a
Histórico
2020
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
Previsiones Ingresos
Gobierno
Previsiones (PIB del -9.5%)
Comparativa de estimaciones de ingresos

31Periferia UME. Italia
El riesgo de rating para Italia es elevado, especialmente en el tramo
final de este año
Fitch está siendo la agencia que está siendo más prolífera a la hora de acometer recortes de rating. De hecho, a finales de abril rebajó la calificación de Italia
hasta BBB- con perspectiva estable. En este sentido, la casa que entraña un mayor riesgo para los BTP’s es, sin duda Moody’s, ya que un downgrade supondría
introducir a la economía en territorio High Yield. Ello no tendría mayor efecto sobre la elegibilidad de la deuda pública del país bajo el PSPP, pero sí podría
obligar a muchos fondos a vender el papel que tengan al no cumplir los criterios de inversión.
0
2
4
6
8
10
12
10/08/1994
10/08/1996
10/08/1998
10/08/2000
10/08/2002
10/08/2004
10/08/2006
10/08/2008
10/08/2010
10/08/2012
10/08/2014
10/08/2016
10/08/2018
Moody's
S&P
Fitch
HY
Se trata de un rating
numérico. A mayor
número menor rating. La
barrera del HY tendría un
valor de 11. Ahora mismo,
tanto Fitch como Moody's,
sitúan a Italia en BBB- y
Baa3 (escala numérica de
10)
Revisiones de rating Italia
Fecha Agencia
24 de abril S&P
8 de mayo DBRS
8 de mayo Moody's
10 de julio Fitch
23 de octubre S&P
30 de octubre DBRS
6 de noviembre Moody's
4 de diciembre Fitch

La relación existente entre la deuda y el rating de Italia es bastante
significativa y entraña una amenaza notable
Simplemente tomando en consideración el nivel de Deuda sobre PIB con el que Italia terminará este año (en el entorno del 155%) se puede manejar
tranquilamente una bajada de rating para la economía de cierto calibre. En cualquier caso, las agencias de calificación no trabajan en función de un dato en
concreto en un momento dado, sino que valoran la tendencia de la variable. Eso hace que los presupuestos del 2021 y las ayuda procedentes de Europa sean
claves.
y = 0,2398x - 22,881
R² = 0,9711
0
2
4
6
8
10
12
14
16
100 120 140 160
Ratingnúmero
Deuda vs PIB Promedio en el periodo del
rating en Italia
Relación Deuda vs Rating según Moody's
La relaciónhistóricaentre
la DeudavsPIB y el rating,
establece que conun
apalancamiento enel
entornodel 155%, hay
que esperarun
downgrade
ES
IT
AL
FR
AU
BE
HO
PT
FIN
GR
IRL
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0
RatingNuméricoMoody's
TIR 10 años

El BCE está siendo el principal soporte de la curva de gobierno
italiana, tanto por el PEPP, como por la TLTRO III
La TLTRO III permite a los bancos llegar a financiarse por debajo del tipo de depósito fácilmente (basta con haber mantenido el saldo de la cartera crediticia
elegible entre el 1 de marzo de este año y el 31 de ese mismo mes del 2021). Ello genera un carry muy interesante por varias vías: i) dejando la liquidez en el BCE
al -0.5% o ii) adquiriendo deuda pública italiana a corto plazo. Las compras de BTP’s que ha realizado la Autoridad Monetaria están siendo muy intensas (muy
por encima de su capital key). Esta es una muestra clara y evidente del grado de protección que la Autoridad Monetaria está ofreciendo a la economía.
Calendario de las TLTRO III
Fecha Valor Vencimiento Importe solicitado
sep-19 sep-22 3.396
dic-19 dic-22 97.718
mar-20 mar-23 114.979
jun-20 jun-23
sep-20 sep-23
dic-20 dic-23
mar-21 mar-24
Total Acumulado 216.093
En gris aparecen las subastas de liquidez donde los bancos
pueden llegar a financiarse por debajo del tipo de depósito.
Para ello, basta con que los bancos hayan mantenido la
cartera crediticia elegible entre el 1 de marzo de este año
y el 31 de ese mismo mes del 2021.
-15,000
-10,000
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
Italia
Francia
España
Bélgica
Austria
Portugal
Holanda
Irlanda
Finlandia
Alemania
Desviación compras vs Capital Key
(Marzo y Abril)

34Periferia UME. Ayudas de la UE
El ESM no supone un cambio en las reglas del juego…y tiene una alta
erosión en términos de imagen política
El ESM podrá prestar a las economías que pidan hasta un 2.0% de su PIB del 2019. Eso plantea que Italia podría llegar a financiarse hasta los 35.000 millones de
euros, mientras que en el caso de España el importe ascendería a los 25.000. La rentabilidad de la operación está vinculada al coste de financiación del vehículo
en el mercado (recientemente el presidente del ESM planteó que podría rondar el 0.1% a 10 años). Eso puede llegar a ser más o menos atractivo para economías
como Grecia, Chipre o Italia, pero el grado de ahorro no deja de ser bajo para un país como Italia.
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
Alemania
Francia
Italia
España
Holanda
Bélgica
Austria
Irlanda
Finlandia
Portugal
Grecia
Eslovaquia
Luxemburgo
Lituania
Eslovenia
Letonia
Estonia
Chipre
Malta
Máximo de financiación bajo el ESM (2.0% del
PIB 2019)
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
Grecia
Italia
Chipre
Portugal
España
Irlanda
Bélgica
Francia
Austria
Finlandia
Holanda
Alemania
Atractivo
Alto
Atractivo
Medio
Atractivo
Bajo

La propuesta franco-alemana respecto al Fondo de Reconstrucción de
Europa es potencialmente positiva
El formato de la propuesta está bastante próximo a la idea de una mutualización de la deuda y, además, la liquidez se recibiría en forma
de préstamos no reembolsables. Esto último sería muy interesante ya que ayudaría a que el grado de endeudamiento de las economías
del sur de Europa no aumentase todavía más. Pero eso no quiere decir que la dinámica de la deuda pase a ser necesariamente sostenible
en el largo plazo. Para ello los presupuestos del 2021 serán fundamentales.
Incertidumbres
1) Aprobación de todos los países de
la UME
2) Austria, Holanda, Suecia y
Dinamarca no ceden con los
préstamos reembolsables
3) Para emitir con alta calificación
crediticia serán necesarias garantías
(mayor aportación)
4) No es dinero gratis (se exigen
reformas estructurales y respetar
las reglas presupuestarias de la UE
PROPUESTA FRANCO-ALEMANA FONDO DE RECONSTRUCCIÓN DE EUROPA
Países UE
Garantías/Equity
Emisión de deuda hasta 500.000
Mn € contra garantías
La deuda emitida se
pagará en el largo
plazo.
Préstamos no reembolsables a países
más afectados por el Covid-19
Contribuciones de los
Estados Miembro
Recursos propios:
¿Futuros impuestos
de la UE?

La propuesta de la Comisión Europea también tiene implicaciones
positivas. En término brutos Italia sería la más beneficiada…
La alternativa planteada la semana pasada por la Comisión Europea también tiene tintes potencialmente favorables para los países de la periferia europea. Se
trata de un fondo de 750.000 millones de euros de los cuales 500.000 se repartiría en forma de transferencias y 250.000 en préstamos. Los países que se verían
más respaldados en términos brutos serían Italia y España (por ese orden).
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Propuesta franco-alemana Comisión Europea
Transferencias
Préstamos País Transferencias Préstamos Total
Alemania 28.8 28.8
Francia 38.8 38.8
Austria 4 4
Bélgica 5.5 5.5
Holanda 6.8 6.8
Italia 81.8 90.9 172.7
España 77.3 63.1 140.4
Portugal 15.5 10.8 26.3
Grecia 22.6 9.4 32
Repartición del Fondo de Recuperación

…pero si analizamos la propuesta en mayor detalle, vemos que España
sale ganando.
Si corregimos las transferencias brutas que cada país va a recibir de las aportaciones que los mismos tienen que realizar para formar el Fondo de Reconstrucción,
veremos que, en realidad, España saldría más beneficiada que Italia. Además, la medida no supone la panacea para esta última economía. Según las estimaciones
de la propia Comisión Europea, el efecto de este plan supondría rebajar el nivel de endeudamiento de los países más apalancados en 8 puntos de PIB en un
periodo de 10 años. Eso para una país que terminará el 2020 con una ratio de apalancamiento del 155%, ayuda pero no supone una solución estructural.
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
Alemania
Francia
Italia
España
Portugal
Transferencias netas por países según
propuesta de la Comisión Europa
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
Efecto del Fondo de la Comisión Europea
sobre el endeudamiento de los países más
apalancados

Bancos Centrales
Más madera del BCE

39Bancos Centrales: Más madera del BCE
Una pregunta incómoda…¿de verdad el BCE no financia el déficit de
algunos países de la UME?
La convivencia entre el incremento del endeudamiento y el menor coste de la deuda ha sido una constante a lo largo de los últimos años en la Zona Euro. Eso
invita a pensar que una de las razones por las que el BCE pone en marcha el PEPP es porque se reconoce que la salida de papel derivada de la crisis sanitaria va
a ser tan importante que sería inasumible para algunos países. Sin ir más lejos, las necesidades de emisión de España, Francia e Italia para este año dan vértigo.
12000
14000
16000
18000
20000
22000
24000
80
90
100
110
120
130
140
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Deuda vs PIB Italia Pago intereses de deuda
pública (Italia) (e.d.)
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
45.00
Alemania
Francia
Italia
España
Austria
Bélgica
Portugal
Irlanda
Grecia
Vto 2020 vs PIB
Déficit vs PIB 2020
Vto 2021 vs PIB
Déficit vs PIB 2021

El BCE está realizando una labor impagable a la hora de contener las
curvas de gobierno más expuestas a la crisis
Con el PEPP el BCE va a realizar entre abril y diciembre compras netas por 1 billón de euros. Eso supone una actuación de unos 115 millones de euros al mes en
media. Sin embargo, la flexibilidad de los programas ha permitido que las adquisiciones efectivas hayan sido bastante superiores. Ello ha servido para mantener
las curvas bastante controladas, pero también tiene un lado negativo…la munición se termina demasiado rápido.
0
200
400
600
800
1000
1200
Compras netas del BCE 2020
APP
APP (Mar-20)
PEPP
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
PEPP APP (Jueves) APP

En un escenario de aumento galopante de déficits en términos
generales, el PEPP corre el riesgo de quedarse un poco corto
El programa de compra de activos del BCE estaba pensado para las estimaciones de déficit que había al principio de la crisis. Pero dichas estimaciones se han
visto incrementadas de manera muy importante. Juntando el PEPP y el APP el poder de acción quedaría un tanto justo para absorber el déficit que se espera en
cada economía, si tan sólo tomásemos en consideración el PEPP el mismo ya se quedaría corto...todo ello asumiendo que los desequilibrios presupuestarios no
aumentan más.
Nota: Asumidos que las compras de deuda pública suponen un 80% del total del PEPP y asignamos un peso del 10% a los supra y del 8% a la deuda de agencia.
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
ene-20 feb-20 mar-20 abr-20 may-20
Déficit de Alemania
Déficit de Francia
Déficit de Italia
Déficit de España
-40,00
-30,00
-20,00
-10,00
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
Alemania Francia Italia España
Necesidad de emisión neta corregida de compras
del BCE
PEPP + APP
PEPP

En su afán por defender las curvas más expuestas por la crisis, el BCE
se está quedando sin munición
La acción del BCE bajo el PEPP está siendo especialmente intensa estos primeros meses de funcionamiento. Es cierto que en verano, la Autoridad Monetaria
debería rebajar el nivel de intervención, ya que el volumen de negociación será más reducido. Pero aún así, es de esperar que se alcancen los niveles máximos
del programa antes de final de año. De hecho, el límite de compras en Italia marcado por su capital key se podría llegar a alcanzar en julio o agosto.
Nota: El BCE no da información desagregada sobre el PEPP y, por lo tanto, debemos estimar su acción. Así, extendemos la distribución del PSPP al PEPP.
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
abr.-20
abr.-20
may.-20
may.-20
may.-20
jun.-20
jun.-20
jul.-20
jul.-20
ago.-20
ago.-20
sep.-20
sep.-20
oct.-20
oct.-20
oct.-20
nov.-20
nov.-20
dic.-20
dic.-20
PEPP semanal ajustado
acumulado
Límite PEPP
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
03/04/2020
17/04/2020
01/05/2020
15/05/2020
29/05/2020
12/06/2020
26/06/2020
10/07/2020
24/07/2020
07/08/2020
21/08/2020
04/09/2020
18/09/2020
02/10/2020
16/10/2020
30/10/2020
Compras PEPP en Italia acumuladas
Límite de compras en Italia por Capital Key

Si se quiere mirar desde el punto de vista más “purista”, las
perspectivas de inflación del mercado siguen muy bajas
Las perspectivas de inflación a medio plazo del mercado se encuentran prácticamente en zona de mínimos. Además, las lecturas de IPC van a estar sesgadas a
la baja en los próximos meses por varios factores: i) los niveles del crudo y ii) la debilidad que va a experimentar el mercado laboral que debe tener su reflejo en
las negociaciones salariales.
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
02/01/2007
02/01/2008
02/01/2009
02/01/2010
02/01/2011
02/01/2012
02/01/2013
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02/01/2015
02/01/2016
02/01/2017
02/01/2018
02/01/2019
02/01/2020
Forward inflación 5Y5Y EUR
-1
0
1
2
3
4
5
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Inflación Euro
Inflación subyacente Euro
Objetivo BCE

Esperamos que el BCE emule a la Fed e introduzca a los Fallen Angels
como activos elegibles bajo el CSPP
El contexto macro actual y el que se espera para los próximos meses va a ser muy negativo, lo que puede incrementar las bajadas de rating en mayor medida.
Si esto se produce habría un gran número de emisores BBB que estarían en riesgo de caer a High Yield. Resultaría muy complicado para el mercado HY EUR
absorber el papel que supondría un aumento importante en los Fallen Angels, lo que podría precipitar una actuación del BCE.
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
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2T2011
4T2011
2T2012
4T2012
2T2013
4T2013
2T2014
4T2014
2T2015
4T2015
2T2016
4T2016
2T2017
4T2017
2T2018
4T2018
2T2019
4T2019
PIB UME a/a
Índice Subidas/Bajadas Rating (MM6) (e.d.)
0
100
200
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400
500
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700
800
900
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0
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30
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50
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01/01/2000
01/05/2001
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01/09/2006
01/01/2008
01/05/2009
01/09/2010
01/01/2012
01/05/2013
01/09/2014
01/01/2016
01/05/2017
01/09/2018
01/01/2020
BBB vs IG EUR BBB vs HY EUR (e.d.)

Resolución Tribunal Constitucional de Alemania no supondrá un
problema en el corto plazo…pero abre muchas dudas para el largo
El principal problema que encontramos en la sentencia del Tribunal Constitucional de Alemania es que abre la puerta a un choque de trenes institucional. Es de
esperar que el gobierno germano medie para solucionar el problema, pero puede llegar a ser un problema a la hora de extender el PSPP en el tiempo.
SENTENCIA PROBLEMAS
1. Si no lo hace o no covence al Tribunal se obligará al Bundesbank a
dejar de intervenir en el PSPP y vender los DBR's acumulados bajo el
programa.
2. El BCE podría haberse extralimitado en sus funciones, ya que los
efectos del PSPP van más allá del ámbito de la política monetaria y,
por lo tanto, el tribunal germano sí tiene competencias.
3. El BCE argumenta que es independiente y sólo se debe a las Cortes
Europeas que validaron el PSPP.
4. Doble choque de trenes:
- Tribunal Constitucional de Alemania vs BCE
- Tribunal Constitucional de Alemania vs Tribunal de Justicia de la UE
5. ¿Se puede aplicar una política monetaria común sin considerar a
Alemania?
6. ¿Prevalece la ley europa sobre la nacional?
PODRÍA LLEGAR A INTRODUCIR CONTRATIEMPOS A LA HORA DE EXTENER LAS COMPRAS EN EL TIEMPO
SE ENCONTRARÁ UNA SOLUCIÓN POLÍTICA PARA ESTE CONFLICTO Y L A SANGRE NO LLEGARÁ AL RIO, PERO PUEDE SER UN "CARAMELO"
PARA LAS CORRIENTES POPULISTAS DE EXTREMA DERECHA
1. El Tribunal Constitucional de Alemania pide al BCE que argumente
la proporcionalidad del PSPP

El PEPP no cumple todos los requisitos fijados por el Tribunal
Constitucional de Alemania para dar validez al PSPP
El BCE eliminó la restricción del límite del 33% de la deuda elegible para el PEPP. En realidad, la misma había quedado bastante difuminada por el Tribunal de
Justicia de la UE, aunque parece ser muy relevante para las cortes alemanas. La parte positiva es que en esta sentencia no se está juzgando el PEPP y, en el
caso de que se haga, la sentencia podría tardar años en llegar (en el caso del PSPP tardó 5).
SENTENCIA ¿CUMPLE EL PEPP?
El PSPP no es una financiación directa a Estados porque cumple los siguientes
requisitos:
1. Es un programa limitado en el tiempo Si
2. Las compras finalizarán una vez el objetivo se haya alcanzado Si
3. Exite la restricción del Capital Key Si
4. Hay un límite de tenencias de deuda por emisor del 33% No
1. Nueva discrepancia entre el Tribunal Constitucional de Alemania y el Tribunal de Justica de la UE
ya que este último dice que las tenencias deben tener un límite, pero no especifica cuál debe ser.
En este sentido, los jueces germanos dan una relevancia muy notable a ese nivel del 33%.
2. El PEPP no cumple este requisito, lo que abre una duda razonable sobre lo que podría llegar a
dictaminar en el caso de que se juzgue el PEPP.
3. Es cierto que el PEPP tiene un carácter extraordinario que podría llegar a justificar el no aplicar
ciertos límites.
4. Si el PEPP se llegase a juzgar en algún momento, sería dentro de muchos años, por lo que su
funcionamiento en el corto plazo no está comprometido

Bancos Centrales
Debate de tipos negativos en la Fed

48Bancos Centrales: ¿Tipos negativos de la Fed?
El mercado lleva algún tiempo coqueteando con la posibilidad de que
la Fed aplique tipos negativos
Pese a que se ha corregido en cierta medida, el mercado está coqueteando con la posibilidad de que la Fed emule a otras autoridades monetarias y empiece a
aplicar la receta de los tipos de interés negativos. De hecho, el Forward 1Y1Y del OIS sigue cotizando levemente por debajo de 0, lo que sería compatible con
ese escenario.
-0.03
-0.02
-0.01
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
Spot
May-20
Jun-20
Jul-20
Aug-20
Sep-20
Oct-20
Nov-20
Dec-20
Jan-21
Feb-21
Mar-21
Apr-21
May-21
Jun-21
Hoy
5 de
mayo
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
02/01/2020
09/01/2020
16/01/2020
23/01/2020
30/01/2020
06/02/2020
13/02/2020
20/02/2020
27/02/2020
05/03/2020
12/03/2020
19/03/2020
26/03/2020
02/04/2020
09/04/2020
16/04/2020
23/04/2020
30/04/2020
07/05/2020
14/05/2020
21/05/2020
Forward OIS 1Y1Y

La excepcional caída de la actividad, el impacto notable en el mercado
laboral y la alta necesidad de emisión aseguran tipos muy bajos
Según la Regla de Taylor, la combinación de las últimas lecturas de tasa de paro y deflactor del gasto justificarían tipos en negativo. Además, las necesidades de
financiación planteadas por el Tesoro estadounidense se han disparado (3 billones de dólares sólo en el 2T20). Bajo ese contexto la sombra de los tipos en
negativo empieza a sobrevolar sobre el sistema financiero estadounidense.
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
01/02/2000
01/02/2001
01/02/2002
01/02/2003
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01/02/2005
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01/02/2012
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01/02/2015
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01/02/2017
01/02/2018
01/02/2019
01/02/2020
Regla de Taylor
Fed Fund
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2020 Última Estimación
Emisión de mercado del Tesoro EEUU
3T 2020 (Est)
2T 2020 (Est)
1T 2020

La aplicación de tipos de interés negativos sería la puntilla para los
bancos estadounidenses
Una política de tipos negativos incide de manera negativa sobre los márgenes de intereses de las entidades bancarias y drena notablemente el RoE. En un
mercado como el estadounidense esa situación podría llegar a ser muy perjudicial y acabar desembocando a una restricción del crédito a la economía real. De
hecho, se observa cómo la valoración de las entidades financieras europeas en bolsa no ha hecho otra cosa que descender desde el momento en el que los tipos
se situaron en terreno negativo, tanto frente al Euro Stoxx (gráfico derecha), como frente a sus homólogos estadounidenses (gráfico izquierda).
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
0.5
0.55
0.6
-0.9
-0.8
-0.7
-0.6
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
02/01/2015
02/05/2015
02/09/2015
02/01/2016
02/05/2016
02/09/2016
02/01/2017
02/05/2017
02/09/2017
02/01/2018
02/05/2018
02/09/2018
02/01/2019
02/05/2019
02/09/2019
02/01/2020
02/05/2020
Eonia 1Y1Y
Euro Stoxx Bancos
vs Euro Stoxx
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
11/01/2013
11/05/2013
11/09/2013
11/01/2014
11/05/2014
11/09/2014
11/01/2015
11/05/2015
11/09/2015
11/01/2016
11/05/2016
11/09/2016
11/01/2017
11/05/2017
11/09/2017
11/01/2018
11/05/2018
11/09/2018
11/01/2019
11/05/2019
11/09/2019
11/01/2020
Bancos EEUU vs Bancos Euro

Es más factible que la Fed exprima la opción del Forward Guidance y
el SOMA antes de la opción de los tipos negativos
La Fed ha puesto a funcionar la maquinaria del SOMA a su máxima potencia. Se observa que las compras de la Autoridad Monetaria se han centrado en la parte
intermedia de la curva. En realidad se podría decir que la Reserva Federal ya estaría aplicando una especie de Política de Control de Curva para evitar que el
tsunami de emisión que se está produciendo acabe tensionando las curvas de manera desproporcionada.
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
500
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2000
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3000
3500
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14/01/2009
14/01/2010
14/01/2011
14/01/2012
14/01/2013
14/01/2014
14/01/2015
14/01/2016
14/01/2017
14/01/2018
14/01/2019
14/01/2020
SOMA Treasuries (Variación semanal)
SOMA Treasuries (Total) (e.d.)
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
0-2
años
2-5
años
5-7
años
7-12
años
12-20
años
Más 20
años
La tenencia de
Treasuries de la
Fed se ha
concentrado más
en la parte media
de la curva en los
últimos dos meses
Febrero Mayo Diferencia
Composición SOMA (Treasuries por vencimientos)

Curvas core
Cómo lidiar con tanto papel en el
mercado

53Curvas core: Cómo lidiar con tanto papel
La salida de papel va a ser una constante en los próximos meses, lo
que puede introducir presión al alza sobre las curvas core
La financiación del primer impulso fiscal en Alemania suponía un total de 356.000 millones de euros (156.000 del presupuesto suplementario, 100.000 de
préstamos a KFW y otros 100.000 para la creación del Fondo de Estabilización Económica). A eso se le podría unir otros 100.000 millones de un segundo
presupuesto. En total, estaríamos hablando de unos 456.000 millones de euros que podrían elevar la ratio de Deuda vs PIB al 80% (según previsiones del propio
ministerio de finanzas). Eso podría implicar un aumento de deuda de unos 600.000 millones de euros.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2020
Programa de Alemania a financiar
Segundo Presupuetso
Suplementario (Covid-19)
Fondo Estabilización
Económica (Covid-19)
Préstamo KFW
Primer Presupuesto
Suplementario
(Covid-19)
0
100
200
300
400
500
600
700
Deuda vs PIB 2020 del
75% (Estimación Actual)
Deuda vs PIB 2020 del
80% (Ministro Finanzas)
Aumento de la deuda alemana bajo diferentes
escenarios
Cambio en la deuda total vs 2019

Por el momento el tensionamiento se ha visto limitado, por el patrón
de emisión alemán (más del 50% ha sido en letras)
Una parte importante de la emisión de deuda en el 2T20 por parte de Alemania se concentró en letras. Ello rebajó la presión alcista sobre los tramos más largos
de la curva, cosa que sí se pudo apreciar en los vencimientos más cercanos. De hecho, la rentabilidad del 6 meses germano se ha situado muy cerca del Eonia,
lo que no suele ser común. Eso puede ser un aviso a navegantes de lo que puede pasar en la segunda parte del año si el patrón de emisión varía y se empieza a
prestar mayor atención a tramos algo más largos.
Letras
2T2020
Bund
2T2020
Peso emisión de deuda en Alemania 2T20
-0,65
-0,6
-0,55
-0,5
-0,45
-0,4
-0,9
-0,85
-0,8
-0,75
-0,7
-0,65
-0,6
-0,55
-0,5
-0,45
-0,4
02/10/2019
16/10/2019
30/10/2019
13/11/2019
27/11/2019
11/12/2019
25/12/2019
08/01/2020
22/01/2020
05/02/2020
19/02/2020
04/03/2020
18/03/2020
01/04/2020
15/04/2020
29/04/2020
13/05/2020
27/05/2020
Letras 6 meses Alemania
EONIA 6 meses (e.d)

En cualquier caso, sí se está dejando notar un cierto impacto en los
diferenciales de las curvas de gobierno frente a la referencia swap
Se ha producido una corrección en los spreads de las curvas de gobierno europeas frente a la referencia swap. Si bien es cierto que no se puede hablar de una
dinámica en los últimos meses, la misma se ha incrementado de manera importante desde el estallido de la crisis del Covid-19. Uno de los elementos que pueden
llegar a explicar este comportamiento reciente es la necesidad de emisión de los distintos Tesoros y la acumulación de papel en el mercado.
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ene-14
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may-17
sep-17
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may-18
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may-19
sep-19
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may-20
Alemania vs Swap (10 años)
Alemania vs Swap (30 años)
Holanda vs Swap (10 años)
Holanda vs Swap (30 años)
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10/05/2014
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10/01/2015
10/05/2015
10/09/2015
10/01/2016
10/05/2016
10/09/2016
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10/05/2017
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10/01/2018
10/05/2018
10/09/2018
10/01/2019
10/05/2019
10/09/2019
10/01/2020
10/05/2020
Francia vs Swap (10 años)
Francia vs Swap (30 años)

Desde nuestro punto de vista hay varios elementos que pueden
ayudar a rebajar ese tensionamiento. El primero las perspectivas de
tipos
Las perspectivas de normalización de tipos que había a principios de este año han pasado a mejor vida. En estos momentos el mercado valora el mantenimiento
de los tipos actuales durante unos dos o tres años adicionales. Ello supone un CAP de cierta importancia para la curva de gobierno alemana.
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1
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06/01/2017
06/04/2017
06/07/2017
06/10/2017
06/01/2018
06/04/2018
06/07/2018
06/10/2018
06/01/2019
06/04/2019
06/07/2019
06/10/2019
06/01/2020
06/04/2020
Forward Eonia 1Y1Y
TIR 10 años Alemania (e.d.)
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05/29/2020
11/30/2020
05/31/2021
11/29/2021
05/30/2022
11/29/2022
05/29/2023
11/29/2023
05/29/2024
11/29/2024
05/29/2025
11/28/2025
05/29/2026
11/30/2026
05/31/2027
11/29/2027
05/29/2028
11/29/2028
05/29/2029
11/29/2029
05/29/2030
Curva Forward Swap (3 meses)
Enero 2020
Mayo2020

De hecho, pese al ruido las pendientes se mantienen muy planas y una
parte de la culpa está en el Forward Guidance del BCE
La pendiente de la curva de gobierno alemana se encuentra en unos niveles muy reducidos desde un punto de vista histórico (los niveles actuales están
claramente por debajo de la Media – 1 Desviación Típica). Una parte importante de esta situación se debe a que el mercado pone en precio un escenario de tipos
estables durante mucho tiempo.
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14/01/2000
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14/01/2003
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14/01/2012
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14/01/2015
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14/01/2017
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14/01/2019
14/01/2020
Pendiente alemania (10 años vs 2 años)
Media - Desviación Típica
Media
Media+
DesviaciónTípica
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-0.8
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06/01/2017
06/04/2017
06/07/2017
06/10/2017
06/01/2018
06/04/2018
06/07/2018
06/10/2018
06/01/2019
06/04/2019
06/07/2019
06/10/2019
06/01/2020
06/04/2020
Forward Eonia 1Y1Y
Pendiente Alemania (10 años
vs 2 años)

Una extensión del PEPP sería un paso importante a la hora de reducir
el riesgo de tensionamiento en la práctica totalidad de las curvas
Tal y como hemos visto anteriormente, la conjunción del PEPP y el PSPP podría llegar a cubrir a duras penas las necesidades de emisión de las principales
economías de la UME (ver diapositiva 41). Así, una extensión del PEPP supondría plantear una salida neta de papel en el mercado que rebajaría la tensión sobre
las curvas de gobierno.
Nota: Como las expectativas para la extensión del PEPP son 500.000 millones de euros hasta junio del 2021 y como el ejercicio sólo considera el año 2020,
planteamos un poder de compra total de 250.000 millones, asumiendo un peso del PSPP del 80%.
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
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40000
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50000
100000
150000
200000
250000
10
Abril
17
Abril
24
Abril
01
Abril
08
Abril
15
Abril
22
Abril
Compras realizadas bajo el PEPP
PEPP compras semanales PEPP Total
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-70.00
-60.00
-50.00
-40.00
-30.00
-20.00
-10.00
0.00
Alemania Francia Italia España
Entrada-salida neta de papel 2020 con extensión
del PEPP en 500.000 Mn EUR

El 2020 ha puesto en evidencia la percepción de riesgo real que
contiene cada curva de gobierno
Se puede observar cómo la correlación entre las curvas semicore (FR, BE e IR) y las core (AL y HOL) se ha debilitado bastante a lo largo de este año. Además,
la sensibilidad de España e Italia frente a Grecia ha aumentado bastante. Todo ello en un contexto donde no se puede hablar de una notable penalización en la
deuda pública europea. Ello pone en evidencia que, pese a la calma relativa, el mercado está discriminando claramente entre los riesgos. Es decir, las referencias
semicore se comportan cada vez menos como las core, mientras que España e Italia se comportan cada vez más como Grecia.
60.00
65.00
70.00
75.00
80.00
85.00
90.00
95.00
100.00
Correlación curvas
semicore entre sí
Correlación curvas
semicore con core
2019 2020
0.0
10.0
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30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
Correlación de
España con Italia
Correlación de
España con
Grecia
Correlación de
Italia con Grecia
2019 2020

En las curvas supra puede haber algún tipo de oportunidad desde un
punto de vista más estructural
La Comisión Europea va a tener que emitir una gran cantidad de papel para financiar programas efectivos (SURE) y otros potenciales (Fondo de
Reconstrucción Europa). En estos momentos el saldo de deuda viva de la UE es reducido (52.000 millones de euros), especialmente si lo comparamos con el de
Alemania. Si la Comisión Europea emitiese todo lo que se maneja podríamos estar hablando de la formación de una curva AAA bastante líquida (la segunda
después de Alemania). Sólo la reducción del diferencial Bid-Ask que ello significaría ya le beneficiaría. Pero, además, sería factible ver un desplazamiento de la
demanda hasta bonos de UE (AAA, líquido y cotizando por encima de Alemania). Una reducción de spreads entre estas curvas es manejable.
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
1años
1años
2años
3años
4años
5años
6años
7años
8años
9años
11años
12años
13años
15años
16años
18años
22años
Comprativa de liquidez entre curvas
Bid-Ask EU Bid-Ask Alemania
0
200
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800
1000
1200
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Alemania
Holanda
EIB
Austria
ESFS
Finlandia
ESM
EU
IBRD
COE
Saldo Actual
Posible Extensión

Crédito
Sin perder de vista al BCE

62Crédito: Sin perder de vista al BCE
Los spreads de crédito han experimentado una corrección importante
desde el pico de marzo
El aumento de spreads que se produjo a partir de marzo fue francamente significativo, aunque se mantuvo muy lejos de los máximos del 2008. Lo que sí fue
muy sorprendente fue lo agresivo del movimiento.
0
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800
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0
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31/12/1999
31/12/2001
31/12/2003
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31/12/2009
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31/12/2019
IG EUR
HY EUR (e.d.)
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250
300
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02/01/2020
09/01/2020
16/01/2020
23/01/2020
30/01/2020
06/02/2020
13/02/2020
20/02/2020
27/02/2020
05/03/2020
12/03/2020
19/03/2020
26/03/2020
02/04/2020
09/04/2020
16/04/2020
23/04/2020
30/04/2020
07/05/2020
14/05/2020
21/05/2020
HY EUR (Base 2019)
IG EUR (Base 2019)

Un tensionamiento de las curvas de gobierno europeas plantea un
riesgo de crowding out en el crédito
Tomando antecedentes históricos, el spread de rentabilidad entre el índice IG EUR y el de Gobierno EUR (medido con los selectivos de Merill Lynch) evidencia
que el atractivo relativo del crédito sigue siendo más elevado (el diferencial está un poco por debajo de la Media + 1 Desviación típica).
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0
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150
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250
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31/12/1999
31/12/2000
31/12/2001
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31/12/2003
31/12/2004
31/12/2005
31/12/2006
31/12/2007
31/12/2008
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
31/12/2013
31/12/2014
31/12/2015
31/12/2016
31/12/2017
31/12/2018
31/12/2019
IG EUR vs Gobierno EUR
Media + Desviación Típica
Desviación Típica
0
500
1000
1500
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31/12/1999
31/12/2000
31/12/2001
31/12/2002
31/12/2003
31/12/2004
31/12/2005
31/12/2006
31/12/2007
31/12/2008
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
31/12/2013
31/12/2014
31/12/2015
31/12/2016
31/12/2017
31/12/2018
31/12/2019
HY EUR vs Gobierno EUR
Media + Desviación Típica
Promedio

Sin llegar a ser valoraciones especialmente interesantes, el grado de
atractivo de la renta fija ha aumentado
La compensación por unidad de riesgo de duración tomada ha mejorado, tanto en el mercado Investment Grade como en el de High Yield. En un contexto de
cierta tranquilidad, esta situación podría precipitar que la demanda del crédito continuase siendo bastante sólida.
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
08/01/2016
08/04/2016
08/07/2016
08/10/2016
08/01/2017
08/04/2017
08/07/2017
08/10/2017
08/01/2018
08/04/2018
08/07/2018
08/10/2018
08/01/2019
08/04/2019
08/07/2019
08/10/2019
08/01/2020
08/04/2020
Breakeven IG EUR
Promedio + 1 Desviación Típica
Promedio
Promedio -1 Desviación Típica
0.50
0.70
0.90
1.10
1.30
1.50
1.70
1.90
2.10
08/01/2016
08/04/2016
08/07/2016
08/10/2016
08/01/2017
08/04/2017
08/07/2017
08/10/2017
08/01/2018
08/04/2018
08/07/2018
08/10/2018
08/01/2019
08/04/2019
08/07/2019
08/10/2019
08/01/2020
08/04/2020
Breakeven HY EUR
Promedio + 1 Desviación Típica
Promedio
Promedio -1 Desviación Típica

La evolución de la calidad crediticia de los emisores está siendo
bastante negativa en términos agregados
Las rebajas de rating han sido una constante a lo largo de los últimos meses, pero no estamos viendo un contexto excepcionalmente negativo desde un punto
de vista histórico. En cualquier caso, el contexto de actividad que se espera para los próximos meses, debe seguir precipitando una reducción de las
calificaciones crediticias en términos agregados.
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
1T2010
3T2010
1T2011
3T2011
1T2012
3T2012
1T2013
3T2013
1T2014
3T2014
1T2015
3T2015
1T2016
3T2016
1T2017
3T2017
1T2018
3T2018
1T2019
3T2019
1T2020
Bajadas de rating
Subidas de rating
Índice - bajadas de rating
y = 57.944x - 90.836
R² = 0.7207
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
-4 -2 0 2 4
ÌndiceSUbidas-Bajadasderating
PIB UME a/a

Por sectores, los spreads de comunicación se han visto algo más
penalizados que lo que reflejaría su rating
El número de bajadas de rating está sobrepasando ampliamente los registro de los últimos 10 años. Ello se deja notar especialmente en el sector de consumo
cíclico e industrial. Los spreads del selectivos de comunicaciones estarían un tanto elevados en relación con el índice de subidas y bajadas de rating.
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
MaterialesBásicos
Comunicaciones
ConsumoCíclico
ConsumoNoCíclico
Energía
Financiera
Industrial
Tecnología
Índice de subidas y bajadas de rating por
sectores (situación actual vs media)
Último
Media
Consumo
Cíclico
Industrial Consumo
No Cíclico
Materiales
Básicos
Energía
Comunicac
iones
Tecnología
y = -1.3956x + 64.095
R² = 0.6926
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
-60 -40 -20 0
Spread
Situación rating vs Media
Relación situación Rating vs Spread

En un escenario de incertidumbre, el soporte del BCE y de los
gobiernos puede seguir siendo clave
Bajo un escenario de elevada incertidumbre como el actual, valorar la protección adicional que pueden dar el BCE y los gobiernos, vía mayor gasto público,
puede llegar a ser relevante. En lo que al primer punto respecta, se sigue observando que la Autoridad Monetaria concentra las compras en Utilities,
Infraestructuras, Autos y TMT. De todas ellas parece que se podría incrementar la demanda en Infraestructuras y Autos. En relación con el segundo, Utilities,
Transporte y TMT’s son los que históricamente más se han beneficiado de las políticas fiscales expansivas (ahora habría que introducir Salud igualmente).
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Utilities
Infraestructuras
Autos
TMT
RealEstate
EnergíayRecursos
Básicos
Construcción
Tecnología
Bebidas
Salud
Química
Alimentación
Seguros
Cartera crédito del BCE vs Situación del
mercado
Tendencias
Mercado
-0,6
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
Salud
Bienesdeconsumo
Media
Autos
RealEstate
Materialesbásicos
Retail
Bienesdecapital
Ocio
Energía
Tecnología
Telecom
Trasnporte
Utilities
Correlación spreads sectores con gasto público
UME

La baja predisposición de los bancos a restringir el crédito, compensa
parcialmente el efecto de la caída del PIB sobre la tasa de default
Tomando como benchmark la crisis del 2008, la inercia negativa que supone la caída del PIB puede verse compensada por una menor predisposición a
restringir el crédito por parte de las entidades financieras. Ello no va a evitar que la tasa de impago suba, pero sí puede ayudar a que los niveles que se vean no
lleguen a alcanzar los máximos.
y = 0.1737x2 - 0.7254x + 2.9169
R² = 0.7451
0.000
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
-10 -5 0 5
Tasadeimpago
PIB UME (-1 Trimestre)
Histórico
Proyección
con PIB
2020 del -9%
y = 0,0017x2 + 0,0258x + 2,2225
R² = 0,6607
0,000
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
-50 0 50 100
Tasadeimpago
Estándares de crédito (-2 Trimestres)
Histórico
Proyección
con el último
dato de
Restricciónde
Crédito

Pese a que la tasa de default puede llegar a estar algo más contenida
de lo normal, los spreads del mercado HY siguen siendo optimistas
Atendiendo a la relación histórica entre los spreads de crédito y la tasa de default, el mercado estaría poniendo en precio una expectativa en el entorno del 4.0%
para esta segunda variable. Ello no sólo está muy lejos de los picos observados en otras crisis, sino que también sería un nivel muy bajo respecto a las
estimaciones de la práctica totalidad de las agencias de calificación.
0
2
4
6
8
10
12
14
0 500 1000 1500
TasadeDefault
Spread HY - 6 meses
Relación Spread HY EUR y Tasa de Default
Histórico
Estimación Dic-20
0
2
4
6
8
10
12
14
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Tasa de Default
Previción de Moody's
Proyección según spreads
HY EUR

70Visión Estructural
La crisis del Covid-19 puede suponer un cambio profundo en muchas
variables macro que pueden afectar a los mercados
En términos generales muchos de los acontecimientos que estamos viendo y veremos en el futuro, pueden favorecer más al crédito que a la renta variable, lo
que puede llegar a pesar en nuestras estrategias de cartera.
Número ¿Qué se puede esperar? Razón Efecto para mercado
1 Notable acumulación de deuda pública Los estímulos fiscales que se van a plantear 1. Potencial tensionamiento de curvas de gobierno
harán que la deuda pública global aumente 2. Mayor riesgo de la deuda pública
de manera muy notable 3. Riesgo de crowding out para activos privados
2 QEinfinity La acumulación de deuda conlleva la necesidad 1. Compras de activos como regla general
de plantear unos estímulos monetarios constantes 2. Posibles estrategias de control de curva
3 Involución en la globalización Empresas queriendo diversificar sus procesos de 1. Menor globalización puede conllevar mayor
producción inflación
¿Repatriación de fábricas?
4 Rentas mínimas Adopción de renta mínimas vitalicias como "compensación" 1. Mayores desequilibrios públicos permanentes
al efecto del Covid-19 2. Mayor riesgo para la sostenibilidad de las
cuentas públicas
3. ¿Mayor inflación?
5 Aumento del cash en las empresas Esta crisis nos ha enseñado que la liquidez puede llegar a ser un 1. Positivo para el crédito, ya que mejora las métricas
bien muy preciado para empresas e incluso fondos
6 Mayor presión fiscal El aumento de los desequilibrios llevará aparejado un 1. Negativo para los activos de riesgo, pero sobre todo
incremento de los impuestos a rentas altas y grandes empresas para la Renta Variable
2. Menor crecimiento potencial
7 Apoyo gubernamental 1. Positivo para el crédito
2. ¿Involucración de los gobiernos en las decisiones
de capital de las empresas?
3. ¿Involucración de los gobiernos en las políticas de
dividendos de las empresas?
4. Cualquier limitación de los Payouts, sería positivo
para el Crédito
QUÉ FACTORES PUEDEN PREPONDERAR EN LOS PRÓXIMOS AÑOS
Gobiernos apoyando a empresas de gran tamaño y
estratégicas

71RESUMEN
PARTE SUBAPARTADO POSICIONAMIENTO
• La crisis sanita obliga a aplicar medidas de aislamiento que generan un alto coste macro (cada 15 días de cierre forzoso inplican un 1.5% menos de PIB anual)
• Este efecto será sensiblemente mayor en los registros del 2T20 (confinamiento de algo más de 2 meses)
• El contexto que dibujan los indicadores adelantados pone a EEUU en una mejor situación que la Zona Euro. Pero el grado de recuperación seguirá siendo moderado.
• El mercado laboral absorbe el shock vía reducción de jornada (Alemania) y despidos temporales (EEUU).
• Pese a ello, los niveles de confianza y algunos indicadores laborales, hacen pensar que será dificil recuperar la situación previa a la crisis en un corto periodo de tiempo.
• El PIB del 3T20 va a ser positivo, pero por un mero efecto mecánico (vamos a pasar de tener economías cerradas a que se abran).
• Los indicadores adelantados no trasladan una visión de notable recuperación en el 2S20
• Buena parte de las pédidas de empleo se han centrado en el sector servicios (complicado ver una recuperación en el corto plazo).
• Esperamos una recuperación, pero puede ser más lenta de lo que muchos esperan.
• Analizamos cómo se presentan las economías de la UME ante una potencial recuperación
• Tomamos en consideración: i) Análisis de contagios del COVID-19, ii) Estímulos fiscales y iii) Patrón de crecimiento
• Observamos que Alemania y Holanda son las mejores posicionadas. En el lado contrario destacan España e Italia.
• España e Italia arrastran problemas estructurales desde antes de la crisis.
• Se trata de las economías que se han visto más afectadas por el impacto del COVID-19.
• Combinación perfecta de: i) caída de la actividad y ii) desajuste presupuestario.
• Profundo deterioro de los fundamentales (Deuda vs PIB de España: 115% y de Italia 155% para 2020).
• Se acumulan señales de recuperación lenta (depresión en el consumo, destrucción de tejido empresarial y baja reactivación del turismo en el 2S20).
• Notable déficit estructural, junto con caída de la actividad, plantean un desajuste presupuestario muy importante.
• Riesgo de rating: Moody's (Baa3) revisa su calificacion el 6 de noviembre.
• Por nivel de endeudamiento, Italia debería estar por debajo del Baa3 (muy relevantes los presupuestos del 2021, el BCE y el Fondo de Recuperación de Europa).
• La propuesta de la Comisión Europea respecto al Fondo de Recuperación potencialmente positiva, especialmente para España (incertidumbre sobre su aprobación).
➢ BCE • El BCE tiene demasiada deuda que absorber y necesita aumentar el PEPP
• Esperamos una extensión del programa de compra de activos de 500.000 millones de euros ampliando su duración hasta 1S21
• El BCE introduciendo los Fallen Angels como activos elegibles bajo el CSPP.
• El anuncio podría retrasarse a septiembre.
• Introducción del debate de los tipos en negativo como manera de hacer la deuda sostenible
• Muy poco probable que se materialice en el c/p (impacto en fondos monetarios y efecto negativo sobre el sistema bancario).
• Forward Guidance y Estrategia de Control de Curva como alternativas más cortoplacistas.
➢ Curvas Core • Fuerte salida de papel puede presionar las curvas de gobierno al alza
• Política monetaria del BCE puede matizar este movimiento: Forward Guidance y extensión del PEPP
• El Fondo de Reconstrucción de Europa puede dejar a la UE como segunda curva AAA más líquida después de Alemania (reducción de diferenciales vs DBR's)
• Por el lado de soporte del BCE, centrar la atención en Utilities, Infraestructuras, TMT y Autos
• Por la parte del estímulo fiscal, centrar la atención en Utilities, Transporte, TMT y Teconología
• Apostar por empresas grandes con peso específico para países y pueden tener respaldo público: GE, Ford, Vodafone, ENEL, VW, Intesa, EDP, Vinci, Total, etc,…
MERCADOS
➢ Crédito
RESUMEN DE LA VISION MACROECONÓMICA Y DE MERCADOS
MACRO
POSICIONAMIENTO
PARA
RECUPERACIÓN
PERIFERIA
➢ 1S2020
➢ 2S2020
➢ PAÍSES UME
➢ Curvas core
➢ España
➢ Italia
BANCOS
CENTRALES
➢ Fed

72Previsiones
Zona Euro Último Est. 2020
Inverseguros
Dunas Capital
2020
PIB -3,2 -7,55 -8,3
Paro 7,4 9,5 9,7
IPC 0,1 0,4 0,2
Tipo depósito -0,50 -0,50 -0,5
TIR 2Y Alemania -0,65 -0,66 -0,6
TIR 10Y Alemania -0,41 -0,4 -0,30
EEUU Último Est. 2020
Inverseguros
Dunas Capital
2020
PIB 0,2 -5,7 -6,1
Paro 14,7 11 12,0
IPC 0,3 0,8 0,6
Tipo Intervención Fed 0,25 0,25 0,25
TIR 2Y EEUU 0,15 0,36 0,36
TIR 10Y EEUU 0,66 0,88 0,75
España Último Est. 2020
Inverseguros
Dunas Capital
2020
PIB -4,1 -9,1 -10,5
Paro 14,41 18,2 19
IPC -0,9 -0,1 -0,1
TIR 2Y España -0,36 -0,32 -0,31
TIR 10Y España 0,55 0,7 0,85

73
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