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Noviembre, 2019 1
2Introducción Desde el 2008 hasta la fecha, el 54% de los años se han saldado con revisiones a la baja para el crecimiento de la UME Revisión baja 53.8 Revisión alza 30.8 % Dirección de revisiones de PIB UME (2008-2020) Mantenimiento 15.4 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 Promedio revisiones baja Promedio revisiones alza Variación expectativas de crecimiento UME (Última revisión vs primera)
Introducción ¿Qué está afectando al contexto macro global?
4Contexto macro global El miedo a una recesión global es real y ya está instalado en nuestro día a día… ¿de vuelta al 2008? - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 El número de apariciones en Google del términos “recesión global” se ha ido incrementado de manera paulatina con el paso del tiempo, hasta alcanzar máximos de los últimos años en los meses de septiembre y octubre.
5Contexto macro global En buena parte, todo se centra en el deterioro del comercio global. Pero poco tiene que ver con el que se observó en el 2008 El comercio global se ha desacelerado de manera marcada en los últimos meses, lo que impacta negativamente sobre el crecimiento mundial. Los últimos datos plantean un mayor deterioro, que pueden dejar las previsiones del FMI (3,0% para el 2019 y 3,4% para el 2020) como demasiado optimistas. -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 01/04/2007 01/12/2007 01/08/2008 01/04/2009 01/12/2009 01/08/2010 01/04/2011 01/12/2011 01/08/2012 01/04/2013 01/12/2013 01/08/2014 01/04/2015 01/12/2015 01/08/2016 01/04/2017 01/12/2017 01/08/2018 01/04/2019 Comercio global a/a y = 0.2338x + 2.7053 R² = 0.6131 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -20 -10 0 10 20 PIBMundialFMI Comercio global a/a Desde 2001 Último Lineal (Desde 2001)
6Contexto macro global. Guerra comercial Sin duda, las acciones de Donald Trump en materia arancelaria han tenido un fuerte impacto en los mercados Normalmente el impacto negativo viene marcado por lo sorpresivas que suelen ser las acciones de Donald Trump, la incertidumbre que ello genera y por el coste macro de las mismas Fecha Cuantía Arancel Fecha Cuantía Arancel 06-Jul-18 34,000 25% Reaccion 6 de julio 34,000 25% 23-Aug-18 16,000 25% Reacción 23 de agosto 16,000 25% 24-Sep-18 200,000 10% Reacción 24 de septiembre 60,000 Del 5% al 10% 10-May-19 25% 250,000 25% Reacción 1 de agosto 75,000 Del 5% al 10% 01-Sep-19 112,000 15% '15/10/2019* 250,000 30% 15-Dec-19 300,000 15% EEUU China * Finalmente se alcanza un acuerdo parcial entre EEUU y China y se decide no incrementar estos aranceles al 30%
7Contexto macro global. Guerra comercial El impacto de las acciones arancelarias se diluye cuando hablamos en términos más globales Donald Trump ya ha gravado el 100% de las exportaciones que China realizó a EEUU a lo largo de todo el 2018 y Xi ha hecho lo propio con la economía estadounidense. El notable impacto que estas cifras trasladan se ve difuminado cuando valoramos las exportaciones globales que cada país realizó en ese periodo y más aún si lo comparamos con el comercio global. 0 2 4 6 8 10 12 14 Peso de los aranceles de EEUU a China sobre total exportaciones de China en 2018 Peso de aranceles de China a EEUU sobre total exportaciones de EEUU en 2018 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Peso de los aranceles de EEUU a China sobre comercio global 2018 Peso de aranceles de China a EEUU sobre comercio global 2018 Peso de aranceles agregados sobre comercio global 2018
8Contexto macro global. Guerra comercial Hay países que se han podido beneficiar de la guerra arancelaria entre EEUU y China La aplicación de aranceles entre EEUU y China no quiere decir que haya un parón total del comercio global. Se reducen las transacciones comerciales entre ambos países, pero se pueden aumentando con otros (Brasil ha incrementado su peso en las importaciones de soja por parte de China). 0 5 10 15 20 25 30 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Importaciones de soja de China procedentes de EEUU Importaciones de soja de China procedentes de Brasil 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Peso de China en las exportaciones de soja Brasil EEUU
9Contexto macro global. Guerra comercial El acuerdo de alto el fuego de octubre se divide en 2 fases. La primera puede llegar a buen puerto… en la segunda vemos problemas El acuerdo de alto el fuego alcanzado en octubre tiene dos fases. La primera se debería firmar a mediados de noviembre y creemos que es de fácil cumplimiento. EEUU exige que China compre entre 40.000 y 50.000 millones de dólares de productos agrícolas estadounidenses en dos años, abra el sistema financiero y tome medidas en materia de protección de la propiedad intelectual. Adicionalmente, se habla de un pacto de divisas. Petición Prob Impacto Petición Prob Impacto China ya ha dado pasos en este sentido. - Acuerdo de divisas ? Falta ver qué exigencias plantea EEUU ACUERDO ENTRE EEUU Y CHINA DE OCTUBRE Fase 1 Fase 2 - EEUU pide a China incrementar las importaciones de productos agrícolas estadounidenses entre 40.000 y 50.000 millones de USD en dos años - EEUU pide una mayor apertura del sistema financiero chino Alta Por ejemplo ha eliminado parte de los límites de presencia de empresas extranjeras en el accionariado de compañías domésticas -No está especificado Probablemente suponga un cambio estructural en las bases de la economía China Muy difícil complimientoBaja - EEUU pide que China tome medidas para proteger la propiedad intelectual Alta En realidad, China también tiene que empezar a proteger la propiedad intelectual doméstica 50.000 Mn de USD supone un 13% del déficit comercial que EEUU acumuló con China en todo el 2018 Alta
10Contexto macro global. Guerra comercial El avance de China en materia de I&D puede suponer un riesgo para la hegemonía de EEUU… ¿volvemos a la guerra fría de 1945 - 1990? ¿Y si lo que en realidad está en juego es ver quién lidera el crecimiento económico y la hegemonía tecnológica en los próximos años? Si ese es el caso, pensar en un acuerdo estructural es casi una quimera…viajamos a la época de la guerra fría entre EEUU y Rusia entre los 40’s y los 90’s. 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Gasto en Investigación y Desarrollo respecto al PIB United States China (People's Republic of) Russia 2013 Top 20 líderes de internet 2018 Top 20 líderes de internet El universo tecnológico es binario En tan sólo 5 años, las 20 mayores empresas tecnológicas a nivel mundial son o estadounidenses o chinas 313 2 1 1 812
11Contexto macro global. Guerra comercial La incertidumbre comercial no se centra únicamente en la tensión entre EEUU y China. La UE puede empezar a ganar importancia En febrero de este año, Donald Trump recibió un informe de la Oficina de Comercio estadounidense que planteaba que el sector de autos de la UE suponía una “amenaza nacional” para EEUU. A mediados de noviembre, el Presidente tendrá que tomar una decisión sobre qué hacer y la aplicación de aranceles es una de las opciones que se barajan. ARANCELES AL SECTOR AUTOS EUROPEO ETAPAS Y ESCENARIOS FECHA LÍMITE 2 de junio 2019 FECHA LÍMITE ?? FECHA LÍMITE 14 de noviembre de 2019 Dpto de Comercio de EEUU entrega informe a Donald Trump 17 de febrero de 2019 El presidente decide 18 de mayo de 2019 180 DIAS El presidente negocia acuerdo comercial
12Contexto macro global. Guerra comercial Más allá de que la UE no suponga un riesgo para la hegemonía de EEUU, llegar a un acuerdo también puede ser costoso Existen varios impedimentos para alcanzar un acuerdo entre EEUU y la UE: i) es difícil negociar con la UE, ya que no tiene una visión común. Son muchos países y cada uno defiende sus intereses y ii) Donald Trump quiere que la UE abra su mercado agrícola a las empresas estadounidenses, algo que va a chocar directamente con Francia. ¿Va a dejar Macron que se incremente exponencialmente la competencia en un mercado donde van a parar el 62% de sus ventas agrícolas? 0 5 10 15 20 25 Peso población rural sobre total UE UE 71 UE 62 NO UE 29 NO UE 38 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2009 2018 Destino exportaciones agrícolas francesas
13Contexto macro global. Guerra comercial Teniendo esto en consideración, la aplicación de aranceles a las importaciones de coches europeos es una opción muy real Es muy factible que cueste llegar a un acuerdo comercial entre EEUU y la UE, lo que abre la vía arancelaria de Trump sobre el sector de automóviles. Si eso se produce, Alemania se puede llevar la peor parte. En cualquier caso, no esperamos que la crisis se alargue tanto como en el caso de China y finalmente se alcanzará algún tipo de pacto. 17.0 18.0 19.0 20.0 21.0 22.0 23.0 24.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Peso sector manufacturero alemán vs PIB 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 % Sector autos/manufacturero
14Contexto macro global. Desglobalización El mundo está inmerso en una corriente de proteccionismo que viene de antes de la guerra comercial… ¿viajamos al 2009? El mundo ha entrado en una dinámica de rabioso proteccionismo. Pero más allá de lo que se pueda pensar, esta tendencia no empezó con la guerra comercial entre EEUU y China, sino que viene de bastante más atrás, concretamente desde el inicio de la crisis del 2008. Este proceso de desglobalización afecta principalmente a las economías que dependen en mayor medida del comercio exterior… llueve sobre mojado. 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Medidas proteccionistas Medidas liberales -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Barómetro proteccionista Políticas liberales Políticas proteccionistas PesoLiberales PesoProteccionistas Proteccionistas- Liberales
15Contexto macro global. Desglobalización Parece que el libre comercio vivió días mejores, pero la aplicación de aranceles es sólo una pequeña parte de esta historia. Desde el estallido de la crisis, potenciar lo propio en lugar del bien común ha sido una constante. Y en esa época Trump no era ni una idea política. De hecho, el peso de los aranceles en las medidas proteccionistas de mayor cuantía ha sido sumamente bajo (poco más de un 5.3% en las acciones de más de 100.000 millones de dólares en términos agregados). Los subsidios es la herramienta más usada de todas. Subsidio a las exportaciones 30.9 Medidas relacionadas con adquisiciones 8.1 Otras 4 Control de precios 1.1 Subsidios (Excepto exportaciones) 23.2 Cuotas 5.9 Mediadas de financiación 1.5 Aranceles 21.3 Inversiones relacionadas con comercio 4 Medidas proteccionistas que afectan al comercio entre 10 y 100 Bn USD Subsidio a las exportaciones 85.5 Aranceles 5.3 Control de precios 1.3 Subsidios (Excepto exportaciones) 5.3 Cuotas 1.3 Medidas relacionadas con adquisiciones 1.3 Medidas proteccionistas que afectan al comercio (+ de 100 bn USD)
16Contexto macro global. China Se habla mucho de la relación entre la debilidad macro de China y la guerra comercial… ¿viajamos al 2015? Pensar que los males de China vienen únicamente de su tensión comercial con EEUU es un error. En el 2015 ya vimos episodios de fuerte debilidad (devaluación del yuan incluida) y se valoraban los problemas que tiene esta economía. Si el problema fuese sólo la tensión comercial, entonces la caída en las importaciones se centraría únicamente en EEUU… y ese no es el caso. 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Yuan/Dólar La devaluación del yuan hace saltar las alarmas...China tiene problemas serios -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 01/01/2015 01/04/2015 01/07/2015 01/10/2015 01/01/2016 01/04/2016 01/07/2016 01/10/2016 01/01/2017 01/04/2017 01/07/2017 01/10/2017 01/01/2018 01/04/2018 01/07/2018 01/10/2018 01/01/2019 01/04/2019 01/07/2019 Importaciones Importaciones Europa Importaciones EEUU Importaciones Corea del Sur
17Contexto macro global. China En realidad existe una interpretación distinta del mismo problema de base… la deuda El diagnóstico de China no cambia a pesar de que la guerra comercial sigue siendo el centro de atención. La economía sigue tratando de digerir una muy fuerte acumulación de deuda por parte del sector privado. Dicho apalancamiento se ha visto tanto sólo estabilizado y está siendo el gobierno el que está tratando de compensar ese efecto…. con más deuda. Es el mismo problema que en muchos países desarrollados: no existe un desapalancamiento real. 0 50 100 150 200 250 300 350 2T2000 2T2001 2T2002 2T2003 2T2004 2T2005 2T2006 2T2007 2T2008 2T2009 2T2010 2T2011 2T2012 2T2013 2T2014 2T2015 2T2016 2T2017 2T2018 Deuda Gobierno vs PIB Deuda Privada No Financiera vs PIB 80 100 120 140 160 180 200 1T2008 3T2008 1T2009 3T2009 1T2010 3T2010 1T2011 3T2011 1T2012 3T2012 1T2013 3T2013 1T2014 3T2014 1T2015 3T2015 1T2016 3T2016 1T2017 3T2017 1T2018 3T2018 1T2019 Deuda Sector No Financiero vs PIB (Base 100=2009) Deuda Gobierno vs PIB (Base 100=2009)
18Contexto macro global. China El desapalancamiento privado se ha concentrado en un shadow banking que sigue teniendo un peso importante en la economía El crédito ligado al shadow banking llegó a ser de un 90% del PIB y, a partir de ahí, se ha ido reduciendo de manera paulatina. Pese a ello, la relevancia de esta rama de financiación sigue siendo muy importante y, por lo tanto, un ajuste muy brusco puede suponer un problema macro de calado. Se puede hablar de un desapalancamiento progresivo que seguirá siendo un lastre importante para la economía en los próximos años. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Est Shadow Banking vs PIB Shadow Banking vs Total Activos Financieros 23.5 Resto 76.5
19Contexto macro global. China El estado está absorbiendo buena parte de las pérdidas que genera el incremento de los impagos Los NPL’s de la banca china se concentran en entidades controladas o participadas por el Estado (56,1% del total en el 2T19). Eso limita el riesgo de contagio, pero no deja de tener un impacto macro negativo. 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 0 500 1000 1500 2000 2500 2T2010 4T2010 2T2011 4T2011 2T2012 4T2012 2T2013 4T2013 2T2014 4T2014 2T2015 4T2015 2T2016 4T2016 2T2017 4T2017 2T2018 4T2018 2T2019 NPL Bancos Extanjeros NPL Bancos ciudades NPL Bancos Comerciales paricalmente públicos NPL Bancos comerciales del Estado NPL % (e.d.) NPL Bancos comerciales del Estado 35.5 NPL Bancos comerciales parcialmente públicos 20.6 NPL Bancos ciudades 16.9 NPL Bancos extranjeros 26.2 NPL Bancos rurales 0.6
20Contexto macro global. China Los datos de inflación no deben ser entendidos como una señal positiva… hay que mirar más allá de la mera lectura Los últimos registros al alza en los datos de IPC tienen truco, ya que se basan principalmente en la subida de los productos alimenticios donde el efecto de los aranceles aplicados por el gobierno de China es importante. Además, este último punto también drena una capacidad de consumo, limitada por la tendencia de la renta disponible de las familias. -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 01/01/2012 01/07/2012 01/01/2013 01/07/2013 01/01/2014 01/07/2014 01/01/2015 01/07/2015 01/01/2016 01/07/2016 01/01/2017 01/07/2017 01/01/2018 01/07/2018 01/01/2019 01/07/2019 IPC Alimentación IPC China IPC Ex Alimentación 4 5 6 7 8 9 10 11 01/06/2014 01/09/2014 01/12/2014 01/03/2015 01/06/2015 01/09/2015 01/12/2015 01/03/2016 01/06/2016 01/09/2016 01/12/2016 01/03/2017 01/06/2017 01/09/2017 01/12/2017 01/03/2018 01/06/2018 01/09/2018 01/12/2018 01/03/2019 01/06/2019 Renta disponible per capita Renta disponible ciudades Renta disponible rural Consumo personal real
21Contexto macro global. China Los componentes más cíclicos del IPC no señalan grandes variaciones en el contexto agregado del consumo Se observa cómo la presión al alza sobre el IPC se centra en los bienes de primera necesidad, mientras que los más cíclicos siguen estando muy lastrados. Los aranceles afectan al primer colectivo, incrementando su precio de venta, lo que no supone ninguna buena noticias para las familias. Las verdaderas señales del contexto macro en China se observan en: i) la inflación subyacente y ii) los precios de producción. -10 -5 0 5 10 15 20 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 01/01/2012 01/06/2012 01/11/2012 01/04/2013 01/09/2013 01/02/2014 01/07/2014 01/12/2014 01/05/2015 01/10/2015 01/03/2016 01/08/2016 01/01/2017 01/06/2017 01/11/2017 01/04/2018 01/09/2018 01/02/2019 01/07/2019 Precio cerdo Precio viajes (e.d.) 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 01/02/2015 01/05/2015 01/08/2015 01/11/2015 01/02/2016 01/05/2016 01/08/2016 01/11/2016 01/02/2017 01/05/2017 01/08/2017 01/11/2017 01/02/2018 01/05/2018 01/08/2018 01/11/2018 01/02/2019 01/05/2019 01/08/2019 Precios de producción Inflación core (e.d.)
22Contexto macro global. China Las medidas de apoyo monetario y fiscal no están siendo especialmente agresivas El impulso de crédito que han supuesto las medidas implementadas por el PBoC ayudan a plantear un soft landing. De esta manera, sólo valoraríamos una cierta recuperación en la segunda mitad del año, siendo el riesgo que la misma se demuestre mucho menos intensa de lo que plantean los modelos. Creemos que eso es positivo, ya que la principal amenaza que vemos es una acción especialmente agresiva por parte de las instituciones públicas, que tenga un impacto positivo en el corto plazo, pero incremente exponencialmente el problema de base… la deuda. y = -0.0328x2 + 0.3743x + 9.8582 R² = 0.835 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -10 -5 0 5 10 PIBNominala/a Impulso de crédito - 5 trimestres Desde 2014 Último 0 5 10 15 20 25 30 2T2007 1T2008 4T2008 3T2009 2T2010 1T2011 4T2011 3T2012 2T2013 1T2014 4T2014 3T2015 2T2016 1T2017 4T2017 3T2018 2T2019 1T2020 4T2020 PIB Nominal China Proyección en base al impulso de crédito
23 Contexto Macro Alemania y EEUU como principales preocupaciones
Contexto macro Alemania ¿Está Alemania en recesión? 24 Definición de Recesión técnica: Contracción de la actividad económica que se da cuando se contabilizan dos trimestres consecutivos con variaciones trimestrales negativas del PIB Definición de Recesión por la NBER: Disminución significativa en la actividad que se extiende por toda la economía, y que dura más de unos pocos meses. Se observa a través del deterioro del PIB, el ingreso real, el empleo, la producción industrial y las ventas mayoristas y minoristas. Producción industrial Pedidos de fábrica Confianza Consumidor Ventas al por menor Tasa de paro Variación número de desempleados Sep.19: -4,3% a/a (promedio: 2,4% post crisis) Sep.19: -5,4% a/a (promedio: 3,5% post crisis) Nov.19: 9,6 (máx. 10,8) Sep.19: 3,4% a/a (máx. post crisis 6,5% a/a) Oct.19: 5% (mín. 4,9%) Oct.19: +6,000 (promedio histórico: -7,000)
25Contexto macro Alemania La debilidad del comercio global afecta a las economías más abiertas de la Zona Euro… especialmente en el caso de Alemania Existe una clara correlación entre el grado de apertura al comercio global de las economías de la Zona Euro y la desaceleración acumulada en los últimos trimestres. El caso de Alemania es el más significativo, por el riesgo de recesión que esta situación supone. Adicionalmente, puede existir un efecto contagio de Alemania sobre el resto de economías de la UME. y = -0.1906x - 0.5572 R² = 0.6608 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 -5 0 5 10 ÚlitmoPIBvs2T18 Apertura al comercio exterior Relación apertura al comercio exterior vs PIB Grecia Letonia Lituania Portugal Francia Bélgica España Croacia Finlandia Italia Austrial Luxemburgo Holanda Alemania R² = 0.7192 -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0 10 20 30 40 CaídaPIBdesde2T2018 Peso Alemania en exportaciones totales (2018) UK ES FR IT AUS HOL
26Contexto macro Alemania La debilidad del comercio global afecta a la capacidad exportadora de las economías… pero también impacta en la demanda interna La evolución reciente de los pedidos manufactureros en Alemania, apunta a un mantenimiento de los datos negativos en las exportaciones y la producción industrial en los próximos meses. Eso no sólo supone una mala noticia para la aportación del saldo neto exterior al PIB, sino también para la partida de inversión y = 0.6307x + 2.6124 R² = 0.7525 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -50 0 50 ExportacionesAlemaniaa/a Pedidos de fábrica extranjeros Alemania a/a (-2 meses) Desde el 2000 Previsión para octubre Lineal (Desde el 2000) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 01/02/2000 01/02/2001 01/02/2002 01/02/2003 01/02/2004 01/02/2005 01/02/2006 01/02/2007 01/02/2008 01/02/2009 01/02/2010 01/02/2011 01/02/2012 01/02/2013 01/02/2014 01/02/2015 01/02/2016 01/02/2017 01/02/2018 01/02/2019 Pedidos manufacturas Exportaciones a/a
27Contexto macro Alemania La composición del IFO está en línea con un escenario de recesión, pero está muy sesgado por el sector de manufacturas Tal y como sucede con los PMI’s, los componentes principales del IFO (situación actual y expectativas) se encuentran por debajo del nivel de neutralidad del índice, lo que es compatible con un alto grado de pesimismo respecto al contexto vigente y su evolución en los próximos seis meses. Eso estaría en línea con un contexto de recesión… pero la valoración del sector servicios y el comercio minorista sigue siendo positiva. Parece una recesión sectorial que tiene un impacto en cifras agregadas. 60 70 80 90 100 110 120 130 70 90 110 IFOExpectativas IFO Situación actual Aceleración Boom DesaceleraciónRecesión Relación desde 2005 19-sep -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 01/02/2005 01/11/2005 01/08/2006 01/05/2007 01/02/2008 01/11/2008 01/08/2009 01/05/2010 01/02/2011 01/11/2011 01/08/2012 01/05/2013 01/02/2014 01/11/2014 01/08/2015 01/05/2016 01/02/2017 01/11/2017 01/08/2018 01/05/2019 IFO Manufacturas IFO Servicios IFO Comercio al por mayor IFO Construcción
28Contexto macro Alemania En el mercado laboral está la clave. Por el momento los datos agregados son positivos… El vínculo entre la debilidad del sector manufacturero y el de servicios está en el mercado laboral. Si la recesión efectiva en la primera industria tiene un coste en términos de paro, el sector servicios irá detrás. Es la gran diferencia entre una recesión sectorial y una recesión de verdad. 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 01/02/2005 01/10/2005 01/06/2006 01/02/2007 01/10/2007 01/06/2008 01/02/2009 01/10/2009 01/06/2010 01/02/2011 01/10/2011 01/06/2012 01/02/2013 01/10/2013 01/06/2014 01/02/2015 01/10/2015 01/06/2016 01/02/2017 01/10/2017 01/06/2018 01/02/2019 Tasa de paro -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 01/02/2006 01/10/2006 01/06/2007 01/02/2008 01/10/2008 01/06/2009 01/02/2010 01/10/2010 01/06/2011 01/02/2012 01/10/2012 01/06/2013 01/02/2014 01/10/2014 01/06/2015 01/02/2016 01/10/2016 01/06/2017 01/02/2018 01/10/2018 01/06/2019 Parados a/a
29Contexto macro Alemania … pero hay señales que evidencian una pérdida de dinamismo que puede continuar Ha habido un deterioro marcado de la valoración del empleo dentro del sector manufacturero, sin que se llegue a notar un alto grado de contagio. Pese a ello, el sentimiento general se ha vuelto más negativo y eso puede llegar a tener un impacto en las cifras agregadas de parados. En cualquier caso, no estaríamos hablando de un escenario caótico. -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 01/02/2001 01/01/2002 01/12/2002 01/11/2003 01/10/2004 01/09/2005 01/08/2006 01/07/2007 01/06/2008 01/05/2009 01/04/2010 01/03/2011 01/02/2012 01/01/2013 01/12/2013 01/11/2014 01/10/2015 01/09/2016 01/08/2017 01/07/2018 01/06/2019 Retail Expected Employment Service Expected Employment Construction Expected Employment Industry Expected Employment -3 -2 -1 0 1 2 3-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01/03/2002 01/03/2003 01/03/2004 01/03/2005 01/03/2006 01/03/2007 01/03/2008 01/03/2009 01/03/2010 01/03/2011 01/03/2012 01/03/2013 01/03/2014 01/03/2015 01/03/2016 01/03/2017 01/03/2018 01/03/2019 Parados a/a Índice visión mercado laboral armonizado (e.d. inv)
30Contexto macro Alemania Los indicadores señalan un menor número de empleos vacantes, lo que también plantea dudas sobre la evolución futura El BA-X es un índice que mide la cantidad de nuevas ofertas de trabajo. Como se puede apreciar en los gráficos de arriba, no sólo tiene una elevada correlación con el número de empleos vacantes, sino que también adelanta la evolución de los parados. Estos datos siguen siendo consistentes con la lectura planteada en la diapositiva anterior, el mantenimiento del contexto macro agregado actual tendrá un coste en términos de paro, aunque el mismo puede seguir siendo manejable. -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01/01/2012 01/06/2012 01/11/2012 01/04/2013 01/09/2013 01/02/2014 01/07/2014 01/12/2014 01/05/2015 01/10/2015 01/03/2016 01/08/2016 01/01/2017 01/06/2017 01/11/2017 01/04/2018 01/09/2018 01/02/2019 01/07/2019 BA-X Index a/a Vacantes a/a (ed) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 01/01/2006 01/10/2006 01/07/2007 01/04/2008 01/01/2009 01/10/2009 01/07/2010 01/04/2011 01/01/2012 01/10/2012 01/07/2013 01/04/2014 01/01/2015 01/10/2015 01/07/2016 01/04/2017 01/01/2018 01/10/2018 01/07/2019 BA-X Index a/a Parados a/a (ed, inv)
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 Déficit vs PIB Déficit estructural vs PIB Borrador presupuestos de Alemania 2018 2019 2020 31Contexto macro Alemania Creemos que la aplicación de un estímulo fiscal en Alemania dependerá del mercado laboral, pero el margen de acción es limitado Probablemente, la decisión final de aplicar un estímulo fiscal en Alemania esté en el comportamiento del mercado laboral. Si vemos una evolución especialmente negativa en el número de parados (lo cual llevaría implícito un comportamiento negativo del sector servicios), entonces el gobierno estará mucho más abierto a esta idea. El principal problema que podemos encontrar está en la ley de “freno de deuda” que aparece en la Constitución germana, que limita el estímulo a un 0,35% del PIB. Después de varios ajustes cíclicos, habría un margen de gasto para el 2020 de unos 10.000 millones de euros. PIB 2018 3386 Máximo déficit estructual 0.35% Gasto Máximo 2020 11.851 Ajustado 10 NOTAS: - Cálculo realizado en función de las cifras del borrador de presupuestos de Alemania para el 2020. - Se podría aplicar un gasto mayor pero condicionado a su corrección en años posteriores. Eso rebajaría el impacto macro de la medida. - En casos excepcionales se podría dar un mayor margen, pero las situaciones estarían limitadas a crisis de gran calado y, en principio, esta no es la situación que se maneja para el 2020. - Otra opción pasaría por cambiar la Constitución, siendo necesario un apoyo de 2/3 del Parlamento Regla Freno de deuda Alemania (Bn €)
32Contexto macro Alemania ¿Y si el riesgo a una recesión en Alemania no nos deja ver un problema a largo plazo? La pérdida de competitividad germana es muy notable Asumiendo que el contexto en el más corto plazo no tiene porqué ser caótico, el siguiente paso sería valorar cuáles son las bases de la economía alemana de cara al más largo plazo. Y en este apartado las noticias no son especialmente positivas. El crecimiento de los salarios se ha desmarcado totalmente de la productividad económica y eso acaba teniendo un coste relevante en términos de competitividad. 90 110 130 150 170 190 210 01/06/1992 01/04/1994 01/02/1996 01/12/1997 01/10/1999 01/08/2001 01/06/2003 01/04/2005 01/02/2007 01/12/2008 01/10/2010 01/08/2012 01/06/2014 01/04/2016 01/02/2018 Salarios Brutos Salarios netos Productividad 80 85 90 95 100 105 110 Indice de competitividad del BCE
33Contexto macro Alemania Alemania presenta problemas relevantes que inciden negativamente en el entorno de negocios Desde nuestro punto de vista, son más preocupantes las señales relativas al crecimiento a largo plazo que a corto. Sin ir más lejos, desde el 2014 tan sólo un 33% de los países de la UME han mejorado su clasificación en el ranking Doing Business que elabora el Banco Mundial. Además, el caso de Alemania es especialmente notorio, ya que en ese periodo de tiempo ha llegado a perder hasta 11 puestos en esa clasificación. Todo ello habla de un grado de competitividad cada vez más bajo y, por lo tanto, una capacidad de crecimiento a largo plazo cada vez menor. -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Doing Business 2019 Variación vs 2014 Cambio ranking Doing Business Actual vs 2014 (UME) Empeoramiento ranking Mejoras ranking
34Contexto macro Alemania Las condiciones para el mantenimiento de negocios en Alemania han empeorado Las condiciones que Alemania ofrece a las empresas para que mantengan sus centros de producción en el país han empeorado de manera significativa en los últimos años, lo que fomenta el proceso de deslocalización de las mismas. La aplicación de reformas estructurales que tomen en consideración estos problemas es básica para mejorar la capacidad de crecimiento a largo plazo de la economía. -11 -6 -2 8 11 11 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Encuesta calidad carreteras (2018 vs 2008) Caída en ranking Ranking -26 -2 -1 -1 0 3 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Encuesta calidad suministro de electricidad (2018 vs 2008) Caída en ranking Ranking
35Contexto macro UME Los problemas de Alemania no dejan de ser malas noticias para la Zona Euro El peso de Alemania dentro de la Zona Euro hace que sea una parte muy relevante del crecimiento agregado. Evidentemente, hay países que están más expuestos que otros. Históricamente, los más sensibles a las fluctuaciones del PIB germano han sido Francia, Austria y Bélgica, aunque las características propias de la situación actual (comercio global) suponen un balón de oxígeno para la primera economía. -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 01/06/2001 01/08/2002 01/10/2003 01/12/2004 01/02/2006 01/04/2007 01/06/2008 01/08/2009 01/10/2010 01/12/2011 01/02/2013 01/04/2014 01/06/2015 01/08/2016 01/10/2017 01/12/2018 PIB UME PIB Alemania 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 PIB Francia PIB Italia PIB España PIB Austria PIB Bélgica PIB Holanda Sensibilidad al PIB de Alemania
36Contexto macro UME Los indicadores adelantados apuntan a una mayor debilidad de la Zona Euro para los próximos trimestres Tomando el IFO como indicador adelantado del PIB de la UME, se puede esperar un mayor deterioro de la actividad en la Zona Euro, llegando a ser planteables tasas interanuales negativas para el 4T19. La dinámica bajista que trasladan los PMI’ s también apunta a una desaceleración de la actividad. En este sentido, el sector servicios sigue siendo clave. y = 0.3198x - 30.524 R² = 0.7607 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 70 80 90 100 110 PIBUMEa/a IFO (-1 mes) Desde 2005 PIB 3T19 PIB 4T19 Lineal (Desde 2005) 40 45 50 55 60 65 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 01/11/2017 01/01/2018 01/03/2018 01/05/2018 01/07/2018 01/09/2018 01/11/2018 01/01/2019 01/03/2019 01/05/2019 01/07/2019 01/09/2019 PMI UME Servicios PMI UME Composite PMI UME Manufacturas
37Contexto macro UME Como sucedía en Alemania, el vínculo entre la debilidad del sector manufacturero y el de servicios están en el mercado laboral El descenso que se está observando en el número de empleos temporales es una señal negativa de cara al comportamiento del mercado laboral en términos agregados. Apuntaría a un descenso en el número de trabajadores y un aumento de una tasa de desempleo que podría llegar a situarse cerca del 7,9%. -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35-10.000 -8.000 -6.000 -4.000 -2.000 0.000 2.000 4.000 6.000 8.000 1T2006 4T2006 3T2007 2T2008 1T2009 4T2009 3T2010 2T2011 1T2012 4T2012 3T2013 2T2014 1T2015 4T2015 3T2016 2T2017 1T2018 4T2018 Parados a/a (e.d, inv) Empleo Temporal UME a/a -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5-10.000 -8.000 -6.000 -4.000 -2.000 0.000 2.000 4.000 6.000 8.000 1T2006 4T2006 3T2007 2T2008 1T2009 4T2009 3T2010 2T2011 1T2012 4T2012 3T2013 2T2014 1T2015 4T2015 3T2016 2T2017 1T2018 4T2018 Var. Tasa de paro a/a (e.d, inv) Empleo Temporal UME a/a
38Contexto macro UME La presumible evolución del empleo y la caída de la utilización de la capacidad productiva son malas noticias para la inflación Con las señales de debilidad que anticipa el mercado laboral, resulta complicado esperar una mayor fortaleza en los salarios. Además, la caída de la producción industrial acumulada en los últimos meses, acabará impactando en las cifras de utilización de la capacidad. Según los datos actuales se pueden esperar cifras del 79,0% en la Zona Euro para el 1T2020 (81.95 en el 3T2019) y del 80,7% en Alemania (83,9% en el 3T2019). 65 70 75 80 85 90 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 01/06/2000 01/06/2001 01/06/2002 01/06/2003 01/06/2004 01/06/2005 01/06/2006 01/06/2007 01/06/2008 01/06/2009 01/06/2010 01/06/2011 01/06/2012 01/06/2013 01/06/2014 01/06/2015 01/06/2016 01/06/2017 01/06/2018 01/06/2019 Producción industrial Utilización de capacidad UME (-2Trimestres) (e.d.) 65 70 75 80 85 90 95 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Utilización de capacidad Alemania (-2Trimestres) (e.d.) Producción industrial Alemania
39Contexto macro UME La caída en las expectativas de inflación del mercado se soportan en el riesgo de recesión observado… y en una falta de fe en el BCE El riesgo de recesión que valora el mercado incide de manera negativa en las perspectivas de inflación. Pero al mismo tiempo se puede apreciar una fatiga por parte de los inversores en lo que a las acciones de política monetaria se refiere, lo que implicaría que el mercado empieza a dudar de que el BCE pueda incrementar las expectativas de inflación hasta el entorno del 2,0%. La caída observada en las perspectivas de IPC a largo plazo que muestran las encuestas a profesionales de la Autoridad Monetaria es una muestra de ello. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 02/01/2015 02/04/2015 02/07/2015 02/10/2015 02/01/2016 02/04/2016 02/07/2016 02/10/2016 02/01/2017 02/04/2017 02/07/2017 02/10/2017 02/01/2018 02/04/2018 02/07/2018 02/10/2018 02/01/2019 02/04/2019 02/07/2019 02/10/2019 Forward inflación 5Y5Y Crudo (e.d.) 1,7 1,75 1,8 1,85 1,9 1,95 2 2,05 2,1 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 2,2 2,4 2,6 2,8 3 01/09/2004 01/07/2005 01/05/2006 01/03/2007 01/01/2008 01/11/2008 01/09/2009 01/07/2010 01/05/2011 01/03/2012 01/01/2013 01/11/2013 01/09/2014 01/07/2015 01/05/2016 01/03/2017 01/01/2018 01/11/2018 01/09/2019 Forward inflación 5Y5Y Encuesta profesionales BCE (inflación a largo plazo) (e.d.)
40Contexto macro UME Pese a que pueda parecer lo mismo, existen diferencias entre la deflación y la desinflación En el 2015 y 2016 sí se podía llegar a apreciar un riesgo de deflación en la medida que las expectativas de IPC de los mercados y consumidores estaban en niveles muy reducidos. Pero eso es algo que no sucede en estos momentos y, por lo tanto, no se puede hablar de una amenaza deflacionista real. Evidentemente un deterioro mucho más marcado del contexto macro o una crisis financiera abrirían la puerta a ello, pero en estos momentos no hay bases sólidas que apunten a una deflación. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -10 0 10 20 30 40 50 feb.-12 jul.-12 dic.-12 may.-13 oct.-13 mar.-14 ago.-14 ene.-15 jun.-15 nov.-15 abr.-16 sep.-16 feb.-17 jul.-17 dic.-17 may.-18 oct.-18 mar.-19 ago.-19Acciones BCE expansivas sobre APP Evolución precios pasados (consumi. UME) (E.d.) Visión de precios futuros (Consumi. UME) Inicio QE 60 bn €  QE 80 bn € 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 feb-12 jul-12 dic-12 may-13 oct-13 mar-14 ago-14 ene-15 jun-15 nov-15 abr-16 sep-16 feb-17 jul-17 dic-17 may-18 oct-18 mar-19 Visión de precios futuros (Consumidores UME) EUR Forward inflación 5Y5Y (e.d.)
41Contexto macro UME Nuestra visión pasa por un mantenimiento de registros muy bajos de inflación subyacente durante buena parte del año Nuestra visión no se desmarca demasiado de la que llevamos defendiendo a lo largo de los últimos años: lecturas de inflación subyacente estructuralmente reducidas como consecuencia del deterioro gradual del mercado laboral y por la confluencia de una serie de factores estructurales que también presionan a la baja los datos de IPC. No creemos que las acciones del BCE vayan a tener un impacto significativo. El poder de acción de la Autoridad Monetaria llega donde llega, incluso sería muy interesante valorar hasta qué punto la QE consigue el efecto contrario al que busca en materia de inflación. El 81% de los profesionales encuestados el 4T2019 manejaban lecturas de IPC a largo plazo entre el 1,4% y el 1,8%...eso no es deflación 0 0.5 1 1.5 2 2.5 01/01/2006 01/01/2007 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016 01/01/2017 01/01/2018 01/01/2019 01/01/2020 Inflación subyacente Parte alta previsión Modelo Parte baja previsión 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 ≤1.3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 ≥2.3 Distribución de expetativas de IPC a l/p en la encuesta a profesionales del BCE Q4 2019 Q1 2019
42Contexto macro EEUU La economía estadounidense ofrece señales de fatiga cada vez más evidentes Los datos de actividad real están empezando a mostrar un comportamiento más negativo. Además, el agregado de los indicadores adelantados refleja unas señales de fatiga bastante evidentes. -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2T2000 2T2001 2T2002 2T2003 2T2004 2T2005 2T2006 2T2007 2T2008 2T2009 2T2010 2T2011 2T2012 2T2013 2T2014 2T2015 2T2016 2T2017 2T2018 2T2019 Consumo Privado FBCF Saldo neto Exterior Gasto Público PIB -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 01/12/2001 01/11/2002 01/10/2003 01/09/2004 01/08/2005 01/07/2006 01/06/2007 01/05/2008 01/04/2009 01/03/2010 01/02/2011 01/01/2012 01/12/2012 01/11/2013 01/10/2014 01/09/2015 01/08/2016 01/07/2017 01/06/2018 01/05/2019 Promedio indicadores adelantados
43Contexto macro EEUU La fotografía macro estadounidense no deja demasiadas dudas sobre lo que son los puntos fuertes y débiles actualmente El consumo privado está siendo el gran soporte de la economía estadounidense en estos momentos, lo que no deja de ser un punto positivo, ya que el peso de esta partida en el PIB es de más del 60%. En el lado contrario, tenemos que destacar la debilidad de la inversión. Hasta hace poco se concentraba en la residencial, pero la no residencial está empezado a dar señales de fatiga. -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 01/06/2001 01/04/2002 01/02/2003 01/12/2003 01/10/2004 01/08/2005 01/06/2006 01/04/2007 01/02/2008 01/12/2008 01/10/2009 01/08/2010 01/06/2011 01/04/2012 01/02/2013 01/12/2013 01/10/2014 01/08/2015 01/06/2016 01/04/2017 01/02/2018 01/12/2018 Consumo privado -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01/06/2001 01/09/2002 01/12/2003 01/03/2005 01/06/2006 01/09/2007 01/12/2008 01/03/2010 01/06/2011 01/09/2012 01/12/2013 01/03/2015 01/06/2016 01/09/2017 01/12/2018 No residencial Residencial
44Contexto macro EEUU Que la totalidad del crecimiento de EEUU en los dos últimos trimestres se haya centrado en el consumo privado comporta riesgos Que la práctica totalidad de la actividad de la economía estadounidense a lo largo de los últimos dos trimestres se haya basado en el consumo privado, comporta varias evidencias: i) se trata de un crecimiento sumamente descompensado y ii) comporta un riesgo muy notable para el agregado del PIB si este bastión se ve comprometido. 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2T2018 3T2018 4T2018 1T2019 2T2019 3T2019 Aportación al consumo privado Bienes Duraderos Bienes No Duraderos Servicios 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0 160,0 2T2018 3T2018 4T2018 1T2019 2T2019 3T2019 Peso Consumo Privado en el PIB
45Contexto macro EEUU El riesgo de recesión ha aumentado con las publicaciones macroeconómicas de los últimos meses Hemos realizado un modelo que trata de valorar el riesgo de recesión en EEUU, utilizando únicamente variables macroeconómicas (ISM manufacturero, confianza de la Conference Board y empleo). Según el mismo, en los últimos meses la probabilidad ha aumentado con cierta fuerza, aunque todavía no está en niveles que hagan pensar que este escenario es inevitable. Para ello sería necesario: i) ver lecturas mucho más bajas de la confianza del consumidor y ii) ver mayor fragilidad en el mercado laboral. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 mar-68 oct-70 may-73 dic-75 jul-78 feb-81 sep-83 abr-86 nov-88 jun-91 ene-94 ago-96 mar-99 oct-01 may-04 dic-06 jul-09 feb-12 sep-14 abr-17 Probabilidad Recesión 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 mar-68 feb-71 ene-74 dic-76 nov-79 oct-82 sep-85 ago-88 jul-91 jun-94 may-97 abr-00 mar-03 feb-06 ene-09 dic-11 nov-14 oct-17 ISM manufacturero Recesión
46Contexto macro EEUU Al igual que en la Zona Euro, se empieza a observar una divergencia importante entre el sector manufacturero y el de servicios El contexto macro que empieza a dibujar EEUU es muy similar al que llevan arrastrando las economías desarrolladas a lo largo de este año. En la parte positiva están en que el ISM de servicios y la confianza de las pequeñas empresas siguen en niveles compatibles con una expansión de la actividad. La mala está en las señales de fatiga que estas referencias han encadenado en los últimos meses y en la caída acumulada del ISM manufacturero. Es importante valorar si puede haber riesgo de contagio. 30 35 40 45 50 55 60 65 01/02/1998 01/03/1999 01/04/2000 01/05/2001 01/06/2002 01/07/2003 01/08/2004 01/09/2005 01/10/2006 01/11/2007 01/12/2008 01/01/2010 01/02/2011 01/03/2012 01/04/2013 01/05/2014 01/06/2015 01/07/2016 01/08/2017 01/09/2018 ISM Manufacturero ISM No Manufacturero 80 85 90 95 100 105 110 115 01/02/1998 01/03/1999 01/04/2000 01/05/2001 01/06/2002 01/07/2003 01/08/2004 01/09/2005 01/10/2006 01/11/2007 01/12/2008 01/01/2010 01/02/2011 01/03/2012 01/04/2013 01/05/2014 01/06/2015 01/07/2016 01/08/2017 01/09/2018 Encuesta sentimiento pequeñas empresas
47Contexto macro EEUU Una vez más, el mercado laboral puede ser el vínculo entre un escenario manejable y otro mucho más complicado La economía estadounidense lleva reflejando una desaceleración en la creación de empleo relativamente importante a lo largo de los últimos meses. Eso puede ser un síntoma de debilidad o simplemente la consecuencia lógica de estar en un contexto de pleno empleo. Asumiendo las estimaciones de incremento de la fuerza laboral para los próximos 10 años publicadas por el BLS (900,000 personas al año), para que la tasa de paro se mantenga en los niveles actuales sería necesario crear unos 75.000 empleos netos al mes. 0 50 100 150 200 250 300 350 400 01/01/2014 01/05/2014 01/09/2014 01/01/2015 01/05/2015 01/09/2015 01/01/2016 01/05/2016 01/09/2016 01/01/2017 01/05/2017 01/09/2017 01/01/2018 01/05/2018 01/09/2018 01/01/2019 01/05/2019 01/09/2019 Creación empleo (m) Creación de empleo (MM6) 3 4 5 6 7 8 9 10 11-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 01/02/1990 01/08/1991 01/02/1993 01/08/1994 01/02/1996 01/08/1997 01/02/1999 01/08/2000 01/02/2002 01/08/2003 01/02/2005 01/08/2006 01/02/2008 01/08/2009 01/02/2011 01/08/2012 01/02/2014 01/08/2015 01/02/2017 01/08/2018 Empleos a/a Tasa de paro (e.d, inv)
48Contexto macro EEUU La mayoría de los indicadores adelantados del mercado laboral muestran señales de fatiga Hemos generado un modelo para valorar lo que puede ser el comportamiento del mercado laboral en los próximos meses. Para ello, hemos utilizado varias referencias que tienen una alta correlación con la creación de puestos de trabajo y, además, son leading indicators bastante fiables (trabajo temporal, valoración del mercado laboral por consumidores y por el ISM de servicios, así como las cifras de nuevos empleos). Se observa que todos estos inputs presentan una situación más negativa que en los últimos 12 meses. -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 01/06/2002 01/04/2003 01/02/2004 01/12/2004 01/10/2005 01/08/2006 01/06/2007 01/04/2008 01/02/2009 01/12/2009 01/10/2010 01/08/2011 01/06/2012 01/04/2013 01/02/2014 01/12/2014 01/10/2015 01/08/2016 01/06/2017 01/04/2018 01/02/2019 01/12/2019 Modelo Creación empleo T-Estadístico Último dato Último dato vs media 12 meses Valoración mercado laboral a 6 meses 5.16309541 2.2 -0.786285624 Contratación temporal a/a 4.7375118 0.42564424 -1.327237607 ISM Servicios 12.0212186 50.4 -2.144982229 Nuevos empleos 3.35276623 -4.61309524 -1.262091127 TABLA INPUTS MODELO
49Contexto macro EEUU En un contexto de mercado laboral tensionado, los salarios pueden seguir mostrando cierta resistencia, lo cual parece positivo… Los datos de salarios no están siendo del todo negativos y los principales indicadores adelantados no plantean un cambio radical de esta tendencia, por lo menos en el corto plazo. Esta situación, en un entorno de apalancamiento de hogares controlado, puede seguir siendo la base para ver un consumo privado que siga apoyando al PIB 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 01/03/2007 01/11/2007 01/07/2008 01/03/2009 01/11/2009 01/07/2010 01/03/2011 01/11/2011 01/07/2012 01/03/2013 01/11/2013 01/07/2014 01/03/2015 01/11/2015 01/07/2016 01/03/2017 01/11/2017 01/07/2018 01/03/2019 Atlanta Fed Wage Median Growth Ganancias medias por hora 1 2 3 4 5 6 7 01/09/1997 01/09/1998 01/09/1999 01/09/2000 01/09/2001 01/09/2002 01/09/2003 01/09/2004 01/09/2005 01/09/2006 01/09/2007 01/09/2008 01/09/2009 01/09/2010 01/09/2011 01/09/2012 01/09/2013 01/09/2014 01/09/2015 01/09/2016 01/09/2017 01/09/2018 Atlanta Fed Wage tracket Overall Atlanta Fed Wage tracker Weighted Overall Atlanta Fed Wage Median Growth
50Contexto macro EEUU … pero esa resistencia puede llegar a tener un daño colateral: los márgenes empresariales Pese a las bondades que tiene el incremento en los salarios, conviene tener presente el riesgo que puede llegar a tener sobre los márgenes empresariales unos CLU’s al alza en un entorno de rebaja de las estimaciones de beneficios. En el medio plazo, puede llegar a ser un problema bastante serio. 94.00 95.00 96.00 97.00 98.00 99.00 100.00 101.00 102.00 103.00 104.00 07/01/2019 28/01/2019 18/02/2019 11/03/2019 01/04/2019 22/04/2019 13/05/2019 03/06/2019 24/06/2019 15/07/2019 05/08/2019 26/08/2019 16/09/2019 Estimaciones BPA 2020 S&P 500 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 Salarios Costes materiales Precio de venta
51Contexto macro EEUU En un entorno de CLU’s al alza resulta básico que haya un alto dinamismo de la productividad… pero no es el caso actual Un factor que pueda hacer convivir unas expectativas de beneficios a la baja con unos costes laborales unitarios al alza es una productividad elevada. Pero eso no se puede mantener de manera prolongada y, además, no es el caso que nos ocupa. -6 -4 -2 0 2 4 6 01/03/1988 01/09/1989 01/03/1991 01/09/1992 01/03/1994 01/09/1995 01/03/1997 01/09/1998 01/03/2000 01/09/2001 01/03/2003 01/09/2004 01/03/2006 01/09/2007 01/03/2009 01/09/2010 01/03/2012 01/09/2013 01/03/2015 01/09/2016 01/03/2018 Costes Laborales Unitarios -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 01/06/1980 01/05/1982 01/04/1984 01/03/1986 01/02/1988 01/01/1990 01/12/1991 01/11/1993 01/10/1995 01/09/1997 01/08/1999 01/07/2001 01/06/2003 01/05/2005 01/04/2007 01/03/2009 01/02/2011 01/01/2013 01/12/2014 01/11/2016 01/10/2018 Productividad laboral
52Contexto macro EEUU Bajo este entorno se pueden manejar unos datos de inflación subyacente todavía elevados en el corto plazo Bajo un escenario de salarios todavía al alza, el entorno en materia de inflación no tiene porqué ser especialmente bajista en el corto plazo, pero las perspectivas para el medio pasarían por una desaceleración. 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 01/01/2008 01/11/2008 01/09/2009 01/07/2010 01/05/2011 01/03/2012 01/01/2013 01/11/2013 01/09/2014 01/07/2015 01/05/2016 01/03/2017 01/01/2018 01/11/2018 01/09/2019 01/07/2020 Modelo IPC Suby 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 01/01/1999 01/02/2000 01/03/2001 01/04/2002 01/05/2003 01/06/2004 01/07/2005 01/08/2006 01/09/2007 01/10/2008 01/11/2009 01/12/2010 01/01/2012 01/02/2013 01/03/2014 01/04/2015 01/05/2016 01/06/2017 01/07/2018 01/08/2019 Inflación Core Inflación servicios ex energía (e.d.)
53 Bancos Centrales BCE y Fed en “modo dovish”
54Bancos centrales: BCE Más allá de lo que se pueda pensar, el sesgo del Consejo del BCE es bastante dovish El número de miembros del Consejo del BCE con un marcado sesgo hawkish es sumamente reducido, prevaleciendo claramente las personas con un sesgo netamente dovish Miembros del Consejo Ejecutivo del BCE Gobernadores Bancos Nacionales HAWKISH HAWKISH MODERADOS NEUTRALES DOVISH MODERADOS DOVISH Yves Mersch Sin determinar (Sucesor Lautenschläger) Klaas Knot (Holanda) Madis Müller (Estonia) Jens Weidmann (Alemania) Robert Holzmann (Austria) Vitas Vasiliauskas (Lituania) Gaston Reinesch (Luxemburgo) Ilmārs Rimšēvičs (Letonia) Lagarde (Presidenta BCE) François Villeroy (Francia) Pablo Hernández de Cos (España) Pierre Wunsch (Bélgica) Boštjan Vasle (Eslovenia) Peter Kažimír (Eslovaquia) Mario Vella (Malta) Gabriel Makhlouf (Irlanda) Constantinos Herodotou (Chipre) Luis de Guindos (Vice-President of the ECB) Philip R. Lane Fabio Panetta (Sucesor de Coeuré) Ignacio Visco (Italia) Yannis Stournaras (Grecia) Carlos Costa (Portugal) Olli Rehn (Finlandia) 2 4 3 9 7Nº de miembros
55Bancos centrales: BCE Las previsiones macro del BCE de septiembre son compatibles con nuevas bajadas de tipos La Regla Orphanides es una herramienta que mide lo que debe ser la dirección del movimiento de tipos en las siguientes reuniones en función de las estimaciones de PIB e IPC a un año vista. Si introducimos las proyecciones macro del BCE para los próximos tres años en el cálculo, vemos que la Autoridad Monetaria tendría margen para bajar tipos. Esto sería especialmente relevante de cara al 2020, donde los niveles de actividad e inflación son especialmente bajos. Por lo tanto, desde un punto de vista estrictamente macroeconómico, había razones para la bajada de septiembre e incluso alguna adicional en el futuro. PREVISIONES BCE (SEPTIEMBRE VS JUNIO) 2019 2020 2021 PIB (Sep 19) 1.1 1.2 1.4 PIB (Jun 19) 1.2 1.4 1.4 Var -0.1 -0.2 0.0 IPC (Sep 19) 1.2 1.0 1.5 IPC (Jun 19) 1.3 1.4 1.6 Var -0.1 -0.4 -0.1 IPC Core (Sep 19) 1.1 1.2 1.5 IPC Core (Jun 19) 1.1 1.4 1.6 Var 0.0 -0.2 -0.1 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 3T1999 3T2000 3T2001 3T2002 3T2003 3T2004 3T2005 3T2006 3T2007 3T2008 3T2009 3T2010 3T2011 3T2012 3T2013 3T2014 3T2015 3T2016 3T2017 3T2018 3T2019 Regla Orphanides Variación tipo refi
56Bancos centrales: BCE Pese a los efectos colaterales del tipo de depósito en negativo, los bancos siguen haciendo funcionar el canal del crédito La introducción del tipo de depósito en negativo supuso un nuevo factor que juega en contra de la generación de rentabilidad para los bancos. De hecho, la caída en el margen de intereses del sector financiero desde el 2014 ha sido una constante. La parte positiva, está en que esta dinámica, por el momento, no ha generado un alza en los tipos de interés que los bancos trasladan a la economía real. Por lo tanto, el canal del crédito continúa funcionando. -2 -1 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 6 7 01/02/2003 01/12/2003 01/10/2004 01/08/2005 01/06/2006 01/04/2007 01/02/2008 01/12/2008 01/10/2009 01/08/2010 01/06/2011 01/04/2012 01/02/2013 01/12/2013 01/10/2014 01/08/2015 01/06/2016 01/04/2017 01/02/2018 01/12/2018 Tipos empresas no financieras Tipos créditos hipotecarios Foward Eonia 1Y1Y (e.d.) -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Caída en el margen de intereses en la nueva financiación (empresas no financieras y hogares) Alemania España Italia Francia (e.d.)
57Bancos centrales: BCE Sin embargo, hay algunas señales que pueden llegar a plantear que esa dinámica está próxima a cambiar En la última encuesta de estándares de crédito del BCE, se empezó a observar una leve predisposición de los bancos a restringir las condiciones a las empresas. Adicionalmente, una de las razones que se esgrimían para ello era la posición de capital del banco. Evidentemente, tenían mucho más peso la percepción del riesgo macro y micro, pero no dejan de ser indicios que trasladan que el lower bound está próximo. 1 2 3 4 5 6 7 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 01/06/2003 01/04/2004 01/02/2005 01/12/2005 01/10/2006 01/08/2007 01/06/2008 01/04/2009 01/02/2010 01/12/2010 01/10/2011 01/08/2012 01/06/2013 01/04/2014 01/02/2015 01/12/2015 01/10/2016 01/08/2017 01/06/2018 01/04/2019 Condiciones de crédito a empresas (Encuesta BCE) Tipos a empresas no financieras (e.d.) -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 01/03/2014 01/08/2014 01/01/2015 01/06/2015 01/11/2015 01/04/2016 01/09/2016 01/02/2017 01/07/2017 01/12/2017 01/05/2018 01/10/2018 01/03/2019 01/08/2019 Percepción de riesgo de la empresa Posición de capital del banco Percepción de riesgo económico
58Bancos centrales: BCE El Tiering es una herramienta para “endulzar” la vida a los bancos y poder bajar tipos… pero no es una solución a los problemas La aplicación del Tiering supone un cambio importante en el tratamiento del exceso de reservas que los bancos tienen dentro del BCE. Antes, la totalidad de las mismas estaban sujetas a la penalización del tipo de depósito, mientras que ahora una parte (6 veces las reservas requeridas) queda exenta de ese gravamen y empiezan a estar ligadas al 0,0%. Eso generaría un ahorro de unos 2.100 millones de euros en términos agregados. Por lo tanto, en términos monetarios el alivio es sumamente reducido y, en realidad, sólo sirve para poder bajar tipos. 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 Reservas Requeridas Exceso Reservas (Depósitos + Cuentas corrientes) Volumen Tipo Volumen Tipo Reservas Requeridas 133.215 0.00% Reservas Requeridas 133.215 0.00% Exceso Reservas (Depósitos + Cuentas corrientes) 1849.575 -0.40% Reservas Exentas (6xRR) 799.29 0.00% Coste -7.4 Excesos de reservas 1050.285 -0.50% Coste -5.2514 Ahorro vs Pre-Tiering 2.1469 Situación Pre-Tiering Situación Post-Tiering
59Bancos centrales: BCE El efecto positivo del Tiering actual empieza a perderse con un tipo de depósito en el -0,7% La estructura del Tiering hace que la maximización del beneficio respecto a la situación original se obtenga cuando el exceso de reservas se sitúa en 6 veces las requeridas y, a partir de ahí, el efecto favorable se va reduciendo hasta volverse cero cuando dichas reservas alcanzan un nivel de unas 30 veces (todo asumiendo un tipo de depósito en el -0,5%). Si el BCE rebajase tipos por debajo del -0,6%, ese “breakeven” se situaría en unas 14 veces, donde las economías core ya se verían afectadas. Por lo tanto, en las reglas de juego actuales, las bajadas de tipos parecen estar muy limitadas. 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 0veces 2veces 4veces 6veces 8veces 10veces 12veces 14veces 16veces 18veces 20veces 22veces 24veces 26veces 28veces 30veces Cálculo breakeven del Tiering bajo diversos escenarios Tipo depo -0.5% Tipo depo -0.7% Tipo depo -0.6% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 Exceso de reservas vs RR por países
60Bancos centrales: BCE Otro factor que conviene tener en consideración es la convivencia entre el efecto del Tiering y el APP Existe una relación directa y positiva entre la QE del BCE y el exceso de reservas de la banca en la Autoridad Monetaria. Eso hace que la QE 2.0 ayude a rebajar el efecto positivo del Tiering. Asumiendo que un 60% del APP acaba nuevamente en la Autoridad Monetaria, vía depósitos y con un mantenimiento de tipos en el -0,5%, el beneficio del Tiering desaparecería en un periodo de unos 3 años. Si por el contrario, hubiese una bajada de tipos en diciembre de 10 puntos básicos hasta el -0,6% ese periodo se reduciría hasta principios del 2021. Se siguen acumulando los argumentos para no bajar tipos mucho más de donde están. 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 Feb-08 Nov-08 Aug-09 May-10 Feb-11 Nov-11 Aug-12 May-13 Feb-14 Nov-14 Aug-15 May-16 Feb-17 Nov-17 Aug-18 May-19 Exceso de reservas Balance BCE (e.d.) 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 Feb-21 Apr-21 Jun-21 Aug-21 Oct-21 Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Simulación de cuándo se agota el efecto positivo del Tiering bajo un APP de 20.000 millones de euros al mes 60% del APP como exceso de reservas y tipo depo en el -0.5% 60% del APP como exceso de reservas y bajada del tipo depo en diciembre en 10pb
61Bancos centrales: BCE Las compras del BCE suponen una inyección de liquidez adicional del 285,000 millones de euros hasta diciembre del 2020 Las compras netas de activos anunciadas por el BCE son de baja cuantía (20,000 millones de euros al mes) y, por lo tanto, no suponen un efecto relevante en lo que a la evolución del balance respecta hasta finales del 2020. Covered Bonds 10.2 ABS 1.0 PSPP 80.0 CSPP 6.8 SMP 1.9 Composición programas compra de activos en balance del BCE 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 01/02/2000 01/12/2001 01/10/2003 01/08/2005 01/06/2007 01/04/2009 01/02/2011 01/12/2012 01/10/2014 01/08/2016 01/06/2018 Balance BCE Otros activos Deuda gobierno Activos en balance Otros préstamos a instituciones de crédito Préstamos a instituciones de crédito Créditos no residentes en euros Créditos residentes en moneda extranjera Créditos no residentes Oro
62Bancos centrales: BCE Pese al bajo nivel de compras, el mantenimiento de los límites de tenencias (33%) supone un contratiempo que se tendrá que abordar El mantenimiento de los límites por ISIN y emisor en el 33%, hace que el BCE tenga un margen de entorno a un año para seguir comprando DBR’s. Por lo tanto, los detalles técnicos del PSPP tendrán que ser revisados a lo largo del 2020. 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 Alemania Holanda Portugal Francia España Austria Italia Bélgica Tenencia de papel vs mercado elegible 29.0 30.0 31.0 32.0 33.0 34.0 35.0 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Límite 33% Peso DBRs vs Elegible
63Bancos centrales: BCE Existen varias alternativas que se podrían considerar. Todas ellas con sus pros y sus contras Número Acción Explicación Probabilidad Razón Beneficados 1 Retirar el capital key - Supone mantener el límite del 33% por ISIN y emisor - En última instancia, cada banco central - Deuda periférica, principalmente Italia - A cambio se retira la restricción del capital key es responsable del riesgo de los bonos de - Se compensaría el déficit de compra en DBR's actuando gobierno adquiridos bajo el PSPP en otras curvas que gozan de un mayor margen - Eso hace que el capital key sea necesario - Dentro de estas curvas destacarían las de la periferia especialmente Italia 2 Aumento del límite - Supone incrementar el límite de tenencias por ISIN y - El Tribunal Europeo sentenció que la - Deuda de Alemania del 33% a todos los emisor desde el 33% actual hasta el 40%-50% QE es perfectamente legal bonos de gobierno - Ese aumento daría margen para adquirir más DBR's - Establece que debe tener un límite, aunque que se trata del selectivo donde se concentra el problema no se establece cuál debe ser del PSPP - El problema reside en que con más de un 33% de los bonos, el BCE tendría poder de arrastre sobre todos los inversores en el caso de que haya una reestructuración de deuda por las CAC's presentes en muchos de ellos - Según las CAC's si un 33% de los inversores acepta acudir a una reestructuración de deuda, el resto se ve arrastrado - Por lo tanto, se trataría de una medida "políticamente incorrecta" 3 Aumento del límite - Supone incrementar el límite del 33% sólo en los bonos - Sería una manera de eludir el riesgo político de tener - Deuda de Alemania del 33% a los bonos de gobienro que no tienen CAC's capacidad de arrastre sobre los inversores ante un eventual de gobierno sin CAC's - Dichos bonos son aquellos emitidos antes del 2013 proceso de reestructuración de deuda - Sólo se subiría el límite del 33% sobre los bonos que no tengan CAC's y, por lo tanto, no habría necesidad de arrastre 4 Incrementar el tipo - Supone introducir nuevos activos elegibles bajo el - Se compensaría el déficit de compras en DBR's adquiriendo - Deuda financiera y/o bolsas de activos elegibles APP (deuda financiera, acciones,…) otra clase de activos bajo el APP - Sólo planteable bajo un contexto de shock de mercado TABLA DE ALTERNATIVAS DEL BCE PARA ALARGAR EL PSPP Muy baja Medio/Alta Medio/Alta Medio/Baja
64Bancos centrales: BCE El BCE tiene que emprender una revisión de su objetivo de inflación que puede tener consecuencias en materia de política monetaria Uno de los objetivos del mandato de Lagarde, será la definición del nuevo objetivo de inflación. El resultado de esta deliberación puede llegar a tener consecuencias importantes en la política monetaria, ya que un criterio donde se trate de sesgar al alza las perspectivas de IPC puede llevar al mercado a manejar una estrategia especialmente expansiva. Por poner un ejemplo, la aplicación de la Regla de Ollie Rehn (el BCE no tocará tipos hasta que compense el tiempo de datos de IPC por debajo del objetivo, con ese mismo espacio temporal con lecturas por encima del mismo), implicaría un contexto de tipos sumamente bajos durante un periodo de tipo sumamente importante (gráfico de la izquierda). -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 ene-14 oct-14 jul-15 abr-16 ene-17 oct-17 jul-18 abr-19 ene-20 oct-20 jul-21 abr-22 ene-23 oct-23 jul-24 abr-25 ene-26 oct-26 jul-27 abr-28 Tiempo IPC <2,0% Tiempo IPC>2,0% Objetivo 1.9% Inflación UME -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 11/18/2019 05/18/2020 11/18/2020 05/18/2021 11/18/2021 05/18/2022 11/18/2022 05/18/2023 11/20/2023 05/20/2024 11/18/2024 05/19/2025 11/18/2025 05/18/2026 11/18/2026 05/18/2027 11/18/2027 05/18/2028 11/20/2028 05/18/2029 11/19/2029 Bajo esta inicitiva, el BCE podría mantener tipos mucho más allá del 2022. Algo que las curvas europeas están muy lejos de descontar Forward Eonia 1 mes Eonia Actual
65Bancos centrales: BCE Las TLTRO’s III están diseñadas con el objetivo de impedir una reducción significativa del exceso de liquidez Uno de los principales objetivos de las TLTRO’s III es evitar una reducción brusca del exceso de liquidez en el sistema que pueda trasladar volatilidad en el mercado monetario. Adicionalmente, supone un salvavidas para los bancos periféricos, especialmente los italianos que, en las condiciones anteriores, tendrían que acudir a los mercados para refinanciar las TLTRO’s 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 -1.000.000 0 1.000.000 2.000.000 3.000.000 OIS12M-TipoDepósito Exceso de Liquidez 0 50 100 150 200 Italia España Holanda Alemania Austria Bélgica Francia Grecia Finlandia Portugal Irlanda Luxemburgo Saldo TLTRO's por países
66Bancos centrales: BCE No es de esperar una reducción significativa del exceso de liquidez. Además, hay que tener en consideración la QE 2.0 Las entidades bancarias podrán financiarse hasta un máximo del 30% del saldo que tenía su cartera de crédito (ex hipotecas) a fecha 28 de febrero, descontando de ese importe las anteriores TLTRO. Eso hace que el saldo neto sea positivo en todas las economías de la UME y, por lo tanto, no es demasiado razonable pensar en una reducción significativa del exceso de liquidez. Los bancos core son los que tienen mayor margen de demanda potencial, aunque existen dudas sobre el atractivo de la operación para ellos. Crédito a familias Crédito Hipotecario Crédito Corporativo Total elegible TLTROs Máximo elegible Alemania 1,732.8 1,276.8 1,096.6 1,552.6 25.3 440.5 España 699.4 512.6 462.2 649.0 99.3 95.4 Francia 1,343.1 1,082.7 1,126.2 1,386.5 4.5 411.5 Italia 631.5 383.4 660.3 908.4 189.5 83.1 Portugal 119.2 94.1 71.0 96.2 4.0 24.8 Bélgica 196.6 171.1 150.1 175.6 6.3 46.4 Irlanda 91.9 75.7 62.8 79.0 0.6 23.1 Grecia 84.8 54.7 69.6 99.7 4.3 25.6 Luxemburgo 50.0 34.4 76.4 92.0 0.0 27.6 Holanda 518.6 485.5 370.8 403.9 29.2 92.0 Austria 170.4 116.2 187.4 241.7 7.2 65.3 Finlandia 133.3 99.4 91.3 125.3 4.2 33.4
Número Acción Descripción Probabilidad Razonamiento 1 - Control de curva - Emular al BoJ aplicando unos objetivos - De complejísima realización sobre las TIRes de gobierno europeas - En última instancia, supondría aplicar un objetivo de spreads entre las curvas de gobiero europeas 2 - Compra de acciones - Introducir las acciones como activo - Se necesitaría un shock de mercado elegible bajo el APP 3 - Helicopter Money - La teoría dice que supone dar dinero - Sería ir en contra del mandado del directamente a los ciudadanos BCE de no financiar gobiernos - Probablemente se optaría por financiar - Elevado riesgo moral y político políticas fiscales expansivas OTRAS ALTERNATIVAS DEL BCE Muy baja Medio/Baja Baja 67Bancos centrales: BCE En un contexto de desconfianza creciente… ¿qué otras alternativas tiene el BCE para revertir esta situación?
68Bancos centrales: Fed La Fed tiene que ir más que nunca por delante de la curva por varios motivos 1) Desaceleración económica 2) Elevado apalancamiento no financiero 3) Poco margen de maniobra para aplicar estímulos monetarios
69Bancos centrales: Fed La pregunta del millón… ¿puede permitirse la Fed una desaceleración brusca? EEUU mantiene un elevadísimo endeudamiento que, sin embargo, en el 2018 convivía con unas métricas de crédito de empresas no financieras no demasiado negativas. Eso nos dice que EEUU se beneficiaba de: i) unos bajos tipos de interés y ii) de la positiva evolución del ciclo económico, soportada entre otras cosas, por una reforma fiscal. Una desaceleración importante de la economía puede suponer un deterioro relevante de esta frágil estabilidad y causar problemas serios. 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 20 30 40 50 60 70 80 2T1952 2T1955 2T1958 2T1961 2T1964 2T1967 2T1970 2T1973 2T1976 2T1979 2T1982 2T1985 2T1988 2T1991 2T1994 2T1997 2T2000 2T2003 2T2006 2T2009 2T2012 2T2015 2T2018 Recesión (e.d.) Deuda no financiera vs PIB 0 10 20 30 40 50 60 2007 2008 2018 2007 2008 2018 Porcentaje de empresas EEUU Pese al elevado endeudamiento agregado, las métricas de crédito del 2018 no eran negativas Ratio Cobertura intereses <3x (Bajo) Ratio Cobertura Intereses <1x (Muy bajo) Deuda Neta vs EBITDA >4x (Elevado) Deuda Neta vs EBITDA >6x (Muy Alto)
70Bancos centrales: Fed No es sólo un problema de deuda. La cuestión radica en la toma de riesgo que parte de la misma ha financiado EEUU ha sido una de las economías que más ha usado la deuda para financiar la toma de riesgo (payouts a accionistas, operativa M&A, etc,…). Adicionalmente, a lo largo del 2019 parte del buen estado que mostraban las métricas de crédito en términos agregados se ha evaporado. De hecho, junto con China sería la única economía que refleja un deterioro respecto al 2009. NOTA: Payout = Dividendos y Buybacks 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 01/03/2001 01/02/2002 01/01/2003 01/12/2003 01/11/2004 01/10/2005 01/09/2006 01/08/2007 01/07/2008 01/06/2009 01/05/2010 01/04/2011 01/03/2012 01/02/2013 01/01/2014 01/12/2014 01/11/2015 01/10/2016 01/09/2017 01/08/2018 Payouts financiados con deuda de baja calidad (% sobre total de deuda) 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est Peso de la deuda vs PIB Deuda con ICR>1 Deuda HY
71Bancos centrales: Fed Una diferencia importante con respecto al 2008 está en que el apalancamiento de los hogares está mucho más controlado De la misma manera que el endeudamiento no financiero está en unos niveles preocupantes, el de las familias parece mucho más controlado, lo que rebajaría el impacto o contagio en el caso de que el contexto macro se deteriorase de manera significativa. Además, el servicio de la deuda se encuentra en unos niveles reducidos, gracias a unos tipos de interés muy bajos en términos históricos. 0 20 40 60 80 100 120 140 01/06/1980 01/05/1982 01/04/1984 01/03/1986 01/02/1988 01/01/1990 01/12/1991 01/11/1993 01/10/1995 01/09/1997 01/08/1999 01/07/2001 01/06/2003 01/05/2005 01/04/2007 01/03/2009 01/02/2011 01/01/2013 01/12/2014 01/11/2016 01/10/2018 US Deuda de los hogares/ingreso personal US Deuda de los hogares/PIB 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 12.5 13 13.5 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 01/06/1980 01/09/1982 01/12/1984 01/03/1987 01/06/1989 01/09/1991 01/12/1993 01/03/1996 01/06/1998 01/09/2000 01/12/2002 01/03/2005 01/06/2007 01/09/2009 01/12/2011 01/03/2014 01/06/2016 01/09/2018 US Deuda de los hogares (bn$) US Servicio de la deuda hogares (e.d.)
72Bancos centrales: Fed Bajo este entorno de alto apalancamiento, cualquier señal de recesión debe ser tomada más en cuenta si cabe Es cierto que una “Term Premium” tan negativa como la actual matiza el riesgo de recesión que traslada la inversión de la curva estadounidense. De hecho, ajustando la misma de dicho efecto, se vería que la señal ya no es tan sumamente negativa. En cualquier caso, hay que recordar que la “Term Premium” no deja de ser una estimación y, por lo tanto, está sujeta a un grado de error que, en última instancia, afectaría al análisis de pendiente que se quiera efectuar. -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 1año 2años 3años 4años 5años 6años 7años 8años 9años 10años Evolución de la estimación de la "Term Premium" en los distintos plazos de la curva de Treasuries 04/01/2010 18/10/2019 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 14/01/2000 14/01/2001 14/01/2002 14/01/2003 14/01/2004 14/01/2005 14/01/2006 14/01/2007 14/01/2008 14/01/2009 14/01/2010 14/01/2011 14/01/2012 14/01/2013 14/01/2014 14/01/2015 14/01/2016 14/01/2017 14/01/2018 14/01/2019 Pte 10 años vs 3 meses ajustada Pte 10 años vs 3 meses
73Bancos centrales: Fed La Fed ha reaccionado mucho antes que en el pasado antes las señales de alerta Históricamente, la Fed tardó en empezar a bajar tipos entre uno y dos años después del la inversión efectiva de la curva de Treasuries. En esta ocasión la reacción ha sido mucho más inmediata, con un margen de tiempo de unos 4 meses. Creemos que esta rapidez es un síntoma de varias cosas: i) el riesgo que supone el elevado apalancamiento no financiero y ii) el escaso margen de maniobra que tiene la Fed a la hora de aplicar medidas de estímulo. -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 0 1 2 3 4 5 6 7 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Fed Fund Pte 10 años vs 3 meses (e.d.) Fecha Inversión Fecha bajada Años entre inversión y primera bajada Inversión 1 10/03/2000 05/01/2001 0.82 Inversión 2 16/12/2005 21/09/2007 1.76 Inversión 3 15/03/2019 02/08/2019 0.38
74Bancos centrales: Fed Pese a las previsiones medias, los últimos Dots de la Fed tienen un sesgo más relejado de lo que se pueda pensar Pese a que la mediana de los Dots de septiembre planteaba un Fed Fund para finales del 2020 en la línea de un 2.0% con sesgo bajista, la distribución de los mismos señalaba que un 47% del Consejo ya valoraba la posibilidad de aplicar bajadas hasta el entorno del 1,5%. Basta con que los miembros que defendían subidas para el año que viene apuesten por un mantenimiento (algo que no es ninguna locura en el contexto actual) y la lectura de los Dots sería mucho más expansiva. 3.5 3.375 3.25 n 3.125 3 n 2.875 nn 2.75 nnn 2.625 n nn 2.5 nnnnnnnn 2.375 n nnnnn nnnnn n 2.25 n 2.125 nnnnn nnnnnn nnnn nnnn 2 n 1.875 nnnnn nn nnn nnn 1.75 1.625 nnnnnnn nnnnnnnn nnnn n 1.5 1.375 1.25 1.125 1 2019 2020 2021 2022 Longer Term 1.68 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 1.86 1.88 1.90 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 1.625 1.75 1.875 2 2.125 2.25 2.375 1.625 1.75 1.875 2 2.125 2.25 2.375 Simulación del Dots de diciembre sin perspectivas de subidas para el 2020 Fed Fund 2020 (Sep) Fed Fund 2020 (Dic) Distribución voto Distribución (Sep) voto (Dic)
75Bancos centrales: Fed Las bajadas de la Fed, más la puesta en precio de nuevas acciones por parte del mercado, han relajado las condiciones monetarias en EEUU Las condiciones monetarias en EEUU se han podido relajar a lo largo del año y en estos momentos se encontrarían en un terreno neutral. En cualquier caso, una parte importante de esa relajación se debe a la puesta en precio por parte del mercado de mayores acciones por parte de la Fed. Por lo tanto, si dichas expectativas no cristalizasen, se podría ver un movimiento contrario. Eso supone más presión para que la Fed recorte. -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2018 2018 2018 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 Indice de condiciones monetarias EEUU -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 Tipos reales corto plazo Tipos reales largo plazo Tipo de cambio efectivo real Componentes del indice de condiciones monetarias YTD
76Bancos centrales: Fed Compra de T-Bills anunciada por la Fed: Parece QE, huele a QE… pero no es QE La compra de letras por parte de la Fed tan sólo supone un mecanismo de crecimiento orgánico de balance encaminado a incrementar un exceso de reservas bancarias que había descendido demasiado y estaba generando problemas de liquidez en el mercado monetario. La idea es volver a situar esas reservas en un nivel lo suficientemente elevado como para volver a generar estabilidad. 0 1 2 3 4 5 6 02/04/2018 02/05/2018 02/06/2018 02/07/2018 02/08/2018 02/09/2018 02/10/2018 02/11/2018 02/12/2018 02/01/2019 02/02/2019 02/03/2019 02/04/2019 02/05/2019 02/06/2019 02/07/2019 02/08/2019 02/09/2019 02/10/2019 SOFR Upper Bound Lower Bound 1200000 1400000 1600000 1800000 2000000 2200000 2400000 40 50 60 70 80 90 100 110 120 mar-17 may-17 jul-17 sep-17 nov-17 ene-18 mar-18 may-18 jul-18 sep-18 nov-18 ene-19 mar-19 may-19 jul-19 sep-19 Volumen mercado Fed Fund Exceso de reservas bancarias (e.d.)
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78Mercados: Curvas de gobierno UME El entorno de tipos en negativo nos lleva a la siguiente pregunta: ¿quién compra un Bund al -0,4%? En un contexto en el que la curva de gobierno alemana se encuentra en terreno negativo en su práctica totalidad, ya no sólo conviene tener presente los factores macro y de política monetaria que pueden incidir sobre la misma. Cada vez tendrá un peso mayor el análisis de cómo esta situación afectará a los flujos de dinero que históricamente siempre han estado presentes en la deuda pública de la UME. -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 -0,8 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 0,2 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años 30 años 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Total DE FI NL FR AT BE PT IR ES IT HR CY % Deuda en Negativo Dentro del estudio introducimos DBR, BKO, OBL, FRTR, SPGB, BTPS, PGB, RAGB, BGB, CROATE, CYPGB, RFGB, IRISH y NETHER
79Mercados: Curvas de gobierno UME Expectativas de tipos del BCE y el contexto macro: la curva de gobierno alemana está muy baja El análisis de política monetaria y entorno macro evidencia que un 10 años alemán en terreno negativo es factible, especialmente desde el momento en el que el BCE ha profundizado en su política no convencional. Pese a ello, desde nuestro punto de vista, los niveles actuales no están justificados fundamentalmente. -1.3 -0.8 -0.3 0.2 0.7 1.2 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 01/01/2018 01/03/2018 01/05/2018 01/07/2018 01/09/2018 01/11/2018 01/01/2019 01/03/2019 01/05/2019 01/07/2019 01/09/2019 Forward Eonia 1Y1Y TIR 10 años Alemania (e.d.) -1 0 1 2 3 4 5 6 01/02/2005 01/10/2005 01/06/2006 01/02/2007 01/10/2007 01/06/2008 01/02/2009 01/10/2009 01/06/2010 01/02/2011 01/10/2011 01/06/2012 01/02/2013 01/10/2013 01/06/2014 01/02/2015 01/10/2015 01/06/2016 01/02/2017 01/10/2017 01/06/2018 01/02/2019 Modelo TIR Alemania 10 años
80Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: La reapertura del APP por parte del BCE ha tenido un impacto en las curvas de gobierno europeas y no sólo en la alemana Desde la reunión del BCE de septiembre, se ha podido observar un cambio en la relación entre las expectativas de tipos por parte del mercado (Forward del Eonia 1Y1Y) y las pendientes de las curvas de gobierno, siendo estas últimas sensiblemente más planas de lo que había imperado hasta la fecha. El mercado puede estar poniendo en precio el efecto de la nueva ronda de compras de bonos gubernamentales europeos por parte de la Autoridad Monetaria. y = 154.13x + 125.36 R² = 0.8149 y = 78.5x + 69.637 R² = 0.7059 0 20 40 60 80 100 120 140 -1 -0.5 0 Pte10vs2añosAlemania Forward Eonia 1Y1Y Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0 Desde anuncio de QE 2.0 Lineal (Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0) Lineal (Desde anuncio de QE 2.0) y = 178.73x + 175.72 R² = 0.9384 y = 51.805x + 84.605 R² = 0.5497 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -1 -0.5 0 Pte10vs2años(Alemania,Portugal, España,FranciayHolanda) Forward Eonia 1Y1Y Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0 Desde anuncio de QE 2.0 Lineal (Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0) Lineal (Desde anuncio de QE 2.0)
-10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 abr-15 jul-15 oct-15 ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ene-19 abr-19 jul-19 Con las compras brutas que esperamos para 2020, estaríamos en un estado intermedio entre el APP de 60 Bn y 30 Bn € PSPP Mensual Media PSPP con APP de 60 bn € Media PSPP con APP de 80 bn € Media PSPP con APP de 30 bn € Media PSPP con APP de 15 bn € 81Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: Pese a lo aparentemente reducido del APP 2.0, el impacto de las compras brutas del BCE puede ser relevante El efecto que la reinversión del BCE puede tener sobre el mercado puede llegar a ser más relevante de lo que se pueda pensar en un principio. Estamos hablando de una media mensual de casi 14.000 millones de euros, lo que plantearía una compra bruta de casi 30.000 millones de euros. Eso sería el equivalente a un inicio de la QE en 2015 de unos 40.000 millones (asumimos un peso del PSPP en el APP de un 80%). 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Compras netas Reinversiones Media compras brutas
82Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: El efecto de las compras brutas puede ser relevante, incluso plantear emisiones netas negativas en el año La notable reinversión que tendrá que afrontar, hará que el BCE pueda llegar a absorber un notable porcentaje de la emisión bruta que realizarán los gobiernos en el 2020 (entorno a un 40% en media). Adicionalmente, también hay que tener presente la importante cantidad de vencimientos que se producirán, lo que, unido a lo anterior, puede generar una emisión neta corregida del efecto PSPP negativa para casi todas las economías, con la excepción de Francia. Bajo este escenario, no hay grandes bases para ver un incremento importante de las “term premiums” negativas. 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 AL FR IT NL ES BE AT FI IE PT Compras brutas del BCE vs Emisión Bruta 2020 Reinversión Compras netas Compras Brutas vs Emisión Bruta 2019 -100000.0 -80000.0 -60000.0 -40000.0 -20000.0 0.0 20000.0 40000.0 FR PT FI BE AT ES IT NL IE AL Emisión neta corregida de PSPP (Compras netas+Reinversión)
83Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: ¿Le compensa a las aseguradoras europeas comprar deuda pública europea? Las aseguradoras europeas tienen que hacer frente a unos retornos garantizados de sus productos de vida que superan ampliamente las rentabilidades que ofrecen el grueso de las curvas de gobierno europeas… especialmente las core. Eso plantea la siguiente pregunta: ¿seguirán invirtiendo el montante de sus primas en deuda pública?. De hecho, una encuesta de la EIOPA (realizada entre febrero y marzo de este año) planteaba que el principal riesgo que encaraba el sector segurador y el de pensiones era el entorno de bajos tipos de interés. Desde entonces este entono se ha radicalizado aún más. -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 FI NL ES DE BE AT PT IT FR Tipos garantizados medios por entidades aseguradoras TIR de gobierno 10Y 0 20 40 60 Bajos tipos de interés Riesgo Equity Riesgo Macro Riesgo Cibernético Riesgo ALM Riesgo Geopolítico Riesgos Catástrofes Riesgo Crédito (Soberano) Riesgo Crédito (Financiero) Lapsos en seguros de vida Riesgo Propiedad Riesgo Crédito (No Financiero) Riesgo Liquidez Riesgo Teconológico Riesgo Tipo de Cambio Riesgo Económico Valoración de riesgos para el sector asegurador
84Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: En realidad ya se ha observado una cierta diversificación en las carteras de las aseguradoras alemanas Se observa cómo el peso que tiene la deuda pública en la cartera de las aseguradoras alemanas es más bajo que en el caso de la media europea, aumentando de manera significativa en los bonos corporativos. Adicionalmente, dentro de la deuda pública, la representatividad de los bonos de gobierno y supra se ha reducido en comparación con la local y regional. Todo ello, en un entorno temporal (1T19), donde las rentabilidades no eran tan sumamente extremas como las actuales. De esta manera, bajo un contexto en el que casi toda la curva de gobierno alemana se sitúa en terreno negativo, esta tendencia debería intensificarse. 17,97 24,63 4,20 42,21 6,89 4,10 19,72 19,32 11,27 38,67 5,02 6,00 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 35,00 40,00 45,00 Deuda pública Bonos corporativos Equity Inst.Inversión Colectiva Hipotecasy préstamos Otros Comparativa estructura de balance aseguradoras vida Alemania vs UE Alemania UE 56.47 34.85 54.77 37.31 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 Deuda gobiernos y supra Deuda regional Peso de activos en cartera de deuda pública en aseguradora vida alemanas 4T17 1T19
85Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: En un escenario de rentabilidades negativas, el atractivo relativo para el inversor extranjero se reduce Las rentabilidades de las curvas de gobierno europeas corregidas del riesgo de tipo de cambio para los inversores japoneses es incluso negativa en lo que a la curva de gobierno alemana se refiere. En las referencias semi-core, los tramos largos todavía ofrecen cierto retorno positivo. -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 11/01/2013 11/06/2013 11/11/2013 11/04/2014 11/09/2014 11/02/2015 11/07/2015 11/12/2015 11/05/2016 11/10/2016 11/03/2017 11/08/2017 11/01/2018 11/06/2018 11/11/2018 11/04/2019 11/09/2019 TIR 10 años Francia TIR 10 años Japón (e.d.) -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 Alemania Francia España Italia Portugal Análisis de rentabilidad cubierta del riesgo de tipo de cambio para inversores japoneses 2 años 5 años 10 años 30 años
86Mercados: Curvas de gobierno UME En un análisis relativo de fundamentales, las valoraciones de las curvas estarían relativamente ajustadas El índice de fundamentales de la UME trata de situar dónde se encuentra cada economía en función de una serie de variables macroeconómicas respecto al resto de países. Se puede observar que existe una correlación relativamente importante con los swap spread de cada curva en el tramo del 10 años. En función de esta relación, Alemania podría considerarse como la referencia más cara, seguida de Francia y Bélgica. En el lado opuesto, destacaríamos España y Portugal. -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 AL HO FI AU FR BE IR ESL ESP IT PT Indice de fundamentales países UME y = 39.055x2 - 37.559x - 19.486 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -2 -1 0 1 2 SpreadvsSwap10años Índice fundamentales IT ESP PT BE FR ESL AU FI AL HO IR
87Mercados: Curva italiana El contexto de la curva de gobierno italiana ha cambiado diametralmente El rally de los BTP’s acumulado en lo que llevamos de año ha sido muy relevante. Eso traslada un cambio de posicionamiento de los inversores en lo que a la curva de gobierno italiana se refiere. Además, ello viene acompañado de varios factores de interés: i) el grado de volatilidad de la curva ha descendido de manera importante, incrementando su atractivo relativo y ii) en los momentos de elevada penalización, prevaleció el bear steepening sobre el flattening. Esto último evidencia que, más allá de los eventos que puedan impactar en la valoración de los BTP’s, la percepción de riesgo de crédito ha disminuido. 0 5 10 15 20 25 31/01/2018 28/02/2018 31/03/2018 30/04/2018 31/05/2018 30/06/2018 31/07/2018 31/08/2018 30/09/2018 31/10/2018 30/11/2018 31/12/2018 31/01/2019 28/02/2019 31/03/2019 30/04/2019 31/05/2019 30/06/2019 31/07/2019 31/08/2019 30/09/2019 Análisis de volatilidades deuda pública europea España Portugal Francia Italia Alemania -14.000 -12.000 -10.000 -8.000 -6.000 -4.000 -2.000 0.000 2.000 4.000 6.000 2018 2019 M5S y PD Movimiento pendiente Italia en sell off
88Mercados: Curva italiana Sin duda el principal factor director de este nuevo entorno está en la rebaja sustancial del riesgo político Sin que haya un cambio relevante en las variables macroeconómicas principales, la percepción de los inversores respecto a los BTP’s ha cambiado de manera importante. Por poner un ejemplo, hasta la formación del nuevo gobierno, el spread entre Italia y España en su tramo largo estaba muy por encima de los que marcaba la comparativa macro que plateaban sus respectivos PMI’s, mientras que en este momento el mismo está mucho más ajustado. Eso es una señal de que la incertidumbre política pesaba de manera muy sustancial en las valoraciones de los BTPS. y = -17.057x + 93.969 R² = 0.4767 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 -10 -5 0 5 SpreadBTP'svsSPGB(10años) Diferencia PMI's manufactureros Desde 2017 Jun-19 Último 100 150 200 250 300 350 40 60 80 100 120 140 160 180 01/04/2017 01/06/2017 01/08/2017 01/10/2017 01/12/2017 01/02/2018 01/04/2018 01/06/2018 01/08/2018 01/10/2018 01/12/2018 01/02/2019 01/04/2019 01/06/2019 01/08/2019 Índice incertidumbre política Spread Italia vs Alemania 10 años (e.d.)
89Mercados: Curva italiana La normalización de las variables más lesivas ha ayudado a ver unas rentabilidades más bajas Nuestro modelo de valoración de la curva de gobierno italiana plantea que una rebaja de la TIR a 10 años está justificada, aunque es cierto que los niveles actuales ya serían demasiado bajos para los fundamentales macroeconómicos que imperan en la economía en estos momentos. 600000 650000 700000 750000 800000 850000 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01/01/2008 01/09/2008 01/05/2009 01/01/2010 01/09/2010 01/05/2011 01/01/2012 01/09/2012 01/05/2013 01/01/2014 01/09/2014 01/05/2015 01/01/2016 01/09/2016 01/05/2017 01/01/2018 01/09/2018 01/05/2019 Deuda Pública Italiana (no residentes) Variación a/a Nivel (e.d.) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 01/02/2005 01/01/2006 01/12/2006 01/11/2007 01/10/2008 01/09/2009 01/08/2010 01/07/2011 01/06/2012 01/05/2013 01/04/2014 01/03/2015 01/02/2016 01/01/2017 01/12/2017 01/11/2018 Modelo TIR 10 años Italia
90Mercados: Curva italiana Los riesgos macroeconómicos siguen totalmente vigentes, aunque por el momento el riesgo de recorte de rating es limitado Italia sigue presentando desequilibrios públicos muy notables, siendo la peor colocada en la relación deuda vs déficit estructural de todos los países de la UME. Con estos antecedentes y el escenario de estancamiento económico que presenta, es difícil que su elevado apalancamiento se pueda ver rebajado. De hecho, el riesgo está sesgado a que aumente, pese a la rebaja observada en su coste de financiación. Pese a ello, la economía cuenta con elementos valiosos que ayudan a compensar la balanza. Probablemente, el más importante es el superávit por cuenta corriente que presenta. Austria Bélgica España Finlandia Francia Grecia Irlanda Italia Lituania Malta Holanda Portugal -4 -3 -2 -1 0 1 2 -20 30 80 130 180 DéficitEstructuralvsPIB2020(FMI) Deuda vs PIB 2020 (FMI) Luxemburgo Chipre Alemania Rating Moody's Rating Fundamental Francia Aa2 POS Aa2 *- Italia Baa3 STABLE Baa3 NEG Finlandia Aa1 STABLE Aa1 *+ Alemania Aaa STABLE Aaa STABLE Holanda Aaa STABLE Aa1 STABLE Portugal Baa3 POS Baa3 *+ España Baa1 STABLE Baa1 POS Austria Aa1 STABLE Aa1 *+ Bélgica Aa3 STABLE Aa3 POS Grecia B1 STABLE B1 POS Irlanda A2 STABLE A2 *+
91Mercados: Curva italiana Durante bastante tiempo, los BTPS habían perdido totalmente la correlación con la periferia… eso se ha podido corregir Durante mucho tiempo, el mercado había catalogado al BTPS como un “lobo solitario” que estaba totalmente descorrelacionado de lo que pudiese suceder en referencias que, en principio, le deberían ser muy cercanas. Eso cambió a partir de finales del 2018 (acuerdo entre Italia y la UE) y en mayor medida tras el cambio de gobierno. Eso hace que Italia pueda capitalizar en mejor medida las “alegrías” que puedan venir en materia de estímulos monetarios. y = 1.1268x + 1.1237 R² = 0.8349 y = -0.232x + 2.5641 R² = 0.0776 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 1 2 3 4 5 TIR10añosItalia TIR 10 años Portugal Desde Nov-2018 Desde 2015 hasta Oct-18 Lineal ( Desde Nov-18) Lineal (desde 2015 hasta Oct-18) y = 0.7184x + 0.069 R² = 0.8759 y = -0.1191x + 2.7856 R² = 0.2685 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 5 10 15 20 TIR10añosItalia TIR 10 años Grecia Desde Nov-2018 Desde 2015 hasta Oct-18 Lineal ( Desde Nov-18) Lineal (desde 2015 hasta Oct-18)
92Mercados: Curva española Hace ya mucho tiempo que España ha dejado de comportarse como una curva periférica Si miramos los datos de volatilidad, veremos que las cifras de España son parejas a las de las economías semi-core. Esa misma idea, incluso más evidente, se puede extraer en el análisis de correlaciones. Las de España y Portugal respecto a Francia, Austria y Bélgica son especialmente intensas. Eso nos traslada dos conclusiones: i) España y Portugal ya se comportan como semi-core y ii) a día de hoy sólo hay dos periféricos: Italia y Grecia. 0 1 2 3 4 5 6 España Alemania Francia Austria Bélgica Holanda Volatilidad 2019 CORRELACIONES ENTRE CURVAS DE GOBIERNO UME ES GR IT AL HL AT IR BE FR PT ES 100 22.0 64.5 73.1 77.0 77.5 80.0 84.2 84.5 94.1 GR 22.0 100 24.7 18.5 20.1 19.2 19.4 23.1 21.2 22.8 IT 64.5 24.7 100 32.6 38.0 41.6 45.2 49.1 48.2 64.2 AL 73.1 18.5 32.6 100 98.3 96.5 85.1 91.5 93.5 68.8 HL 77.0 20.1 38.0 98.3 100 98.1 87.0 94.2 95.5 71.8 AT 77.5 19.2 41.6 96.5 98.1 100 87.6 94.5 95.8 72.4 IR 80.0 19.4 45.2 85.1 87.0 87.6 100 92.2 93.6 76.0 BE 84.2 23.1 49.1 91.5 94.2 94.5 92.2 100 98.5 80.6 FR 84.5 21.2 48.2 93.5 95.5 95.8 93.6 98.5 100 79.8 PT 94.1 22.8 64.2 68.8 71.8 72.4 76.0 80.6 79.8 100
93Mercados: Curva española Pese a todo, los problemas de España son de sobra conocidos: desajuste estructural de sus cuentas públicas El elevado déficit estructural de España hace que la economía sea sumamente dependiente de un entorno macro positivo a la hora de mantener sus cuentas pública a raya. Eso puede generar un problema en un entorno de desaceleración como el que vamos a ver en 2020. Pese a ello, es poco probable que el mercado vaya a entrar en esta guerra siempre y cuando exista una paz institucional con la UE. Ello hace que el gobierno que nos vayamos a encontrar en noviembre pueda ser más relevante de lo normal. -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Modelo PIB a/a -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -3 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 Alemania Holanda Austria Bélgica Finlandia Francia Irlanda España Italia Grecia Déficit Estructural vs PIB 2019 Variación vs 2007 (e.d.)
94Mercados: Curva griega El cambio de Grecia también ha sido relevante. Su dependencia de las perspectivas de tipos ya no es tan importante Que Grecia haya planteado un comportamiento positivo en un entorno donde las perspectivas de bajadas de tipos por parte del BCE han corregido de manera importante, traslada que existe una mayor fe en los fundamentales de la economía por parte del mercado. 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 02/01/2019 23/01/2019 13/02/2019 06/03/2019 27/03/2019 17/04/2019 08/05/2019 29/05/2019 19/06/2019 10/07/2019 31/07/2019 21/08/2019 11/09/2019 02/10/2019 23/10/2019 Eonia 1Y1Y Grecia vs Italia 10 años (e.d.) y = 147,11x + 274,06 R² = 0,7209 y = -131,1x + 40,198 R² = 0,7073 0 50 100 150 200 250 300 -1 -0,5 0 SpreadGreciavsPortugal Forward Eonia 1Y1Y Ene-Ago 2019 Sep-Oct 2019
95Mercados: Curva griega En parte esa variación en la percepción está justificada desde el punto de vista fundamental Las bancos de Grecia ya prácticamente no acuden a la ELA del BCE, lo que es un síntoma de que tienen una mayor capacidad de financiación en el mercado de capitales. De igual manera, la economía ha conseguido encadenar varios años con superávit primario lo que puede ser muy importante de cara a futuro. 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 01/02/2008 01/10/2008 01/06/2009 01/02/2010 01/10/2010 01/06/2011 01/02/2012 01/10/2012 01/06/2013 01/02/2014 01/10/2014 01/06/2015 01/02/2016 01/10/2016 01/06/2017 01/02/2018 01/10/2018 Uso ELA Bancos griegos -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Est 2020Est 2021Est 2022Est 2023Est 2024Est Superávit /Déficit Primario vs PIB
96Mercados: Curva griega El alto nivel de cash que tiene la economía en estos momentos relativiza el rating de según que bonos Más allá del rating reducido que pueda plantear Grecia, la economía tiene varios factores interesantes que, por lo menos, matizan dicha calificación: i) tiene un alto grado de caja que ayudaría a cubrir el pago de la deuda en los próximos 5 años (asumiendo la refinanciación de las letras) y ii) la práctica totalidad de la deuda helena está en manos del sector público. 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040 Con una caja de 26,800 Mn € (datos a diciembre del 2018), Grecia podría afrontar el vencimiento de GGB's de los próximos 8 años (asumiendo refinanciación total de letras y sin considerar pagos a organismos internacionales) Vencimientos acumulados (e.d.) Vencimientos anuales 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Sector Privado Sector Público
97Mercados: Estrategias en curvas Se puede valorar una estrategia de aplanamiento de la curva de gobierno italiana, jugando al box: BTP 30-10 vs Bund 30-10 El spread marcado por el box BTP 30-10 vs Bund 30-10 se encuentra en zona de máximos, como consecuencia del incremento de pendiente observado en Italia, mientras que en Alemania ha prevalecido el aplanamiento. En un contexto de cierta estabilidad política y ante la escasez de curvas de gobierno que ofrecen rentabilidades interesantes, es factible que los inversores y el propio BCE tomen en consideración el tramo largo de la referencia italiana. Utilizando el box frente a Bunds cubrimos una parte del riesgo inherente a la exposición de curva europea. -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 Box 30-10 BTP vs DBR y = -0,2301x + 68,66 R² = 0,6962 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 200 400 600 Box30-10BTPvsDBR BTPS vs DBR 10 años
98Mercados: Estrategias en curvas Otra alternativa podría ser jugar a incremento de spreads entre Italia y Portugal, pero desde un punto de vista muy cortoplacista El diferencial entre Italia y Portugal se ha reducido de manera importante en los últimos meses. En este sentido, si tomamos el comportamiento del 10 años alemán como leading indicator de la evolución de este spread, podríamos llegar a esperar una ampliación del mismo en las próximas semanas. En cualquier caso, se trataría de una operación principalmente especulativa y con un margen temporal bastante reducido. El objetivo estaría en un nivel alrededor de los 100 puntos básicos. 0 50 100 150 200 250 02/05/2019 16/05/2019 30/05/2019 13/06/2019 27/06/2019 11/07/2019 25/07/2019 08/08/2019 22/08/2019 05/09/2019 19/09/2019 03/10/2019 17/10/2019 BTP vs PGB 10 años -0,8 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 02/05/2019 16/05/2019 30/05/2019 13/06/2019 27/06/2019 11/07/2019 25/07/2019 08/08/2019 22/08/2019 05/09/2019 19/09/2019 03/10/2019 17/10/2019 BTP vs PGB 10 años DBR 10 años (-1 mes) (e.d.)
99Mercados: Curva EEUU Una parte del mercado está descontando un posicionamiento de la Fed más dovish que la curva de gobierno Pese al mensaje más o menos hawkish de Powell en octubre, los futuros del Fed Fund y el OIS 1Y1Y siguen anticipando una política monetaria más expansiva por parte de la Fed, que la curva de gobierno estadounidense todavía no pone en precio 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 Feb-21 Apr-21 Jun-21 Aug-21 Oct-21 Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Curva implícita en futuros del Fed Fund Fed Fund TIR 2 AÑOS EEUU Curva implícita Futuros Fed Fund 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 15/01/2016 15/04/2016 15/07/2016 15/10/2016 15/01/2017 15/04/2017 15/07/2017 15/10/2017 15/01/2018 15/04/2018 15/07/2018 15/10/2018 15/01/2019 15/04/2019 15/07/2019 15/10/2019 TIR 2 años OIS 1Y1Y
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El Estratégico 2019 | Inverseguros S.V.

  • 2. 2Introducción Desde el 2008 hasta la fecha, el 54% de los años se han saldado con revisiones a la baja para el crecimiento de la UME Revisión baja 53.8 Revisión alza 30.8 % Dirección de revisiones de PIB UME (2008-2020) Mantenimiento 15.4 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 Promedio revisiones baja Promedio revisiones alza Variación expectativas de crecimiento UME (Última revisión vs primera)
  • 3. Introducción ¿Qué está afectando al contexto macro global?
  • 4. 4Contexto macro global El miedo a una recesión global es real y ya está instalado en nuestro día a día… ¿de vuelta al 2008? - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 El número de apariciones en Google del términos “recesión global” se ha ido incrementado de manera paulatina con el paso del tiempo, hasta alcanzar máximos de los últimos años en los meses de septiembre y octubre.
  • 5. 5Contexto macro global En buena parte, todo se centra en el deterioro del comercio global. Pero poco tiene que ver con el que se observó en el 2008 El comercio global se ha desacelerado de manera marcada en los últimos meses, lo que impacta negativamente sobre el crecimiento mundial. Los últimos datos plantean un mayor deterioro, que pueden dejar las previsiones del FMI (3,0% para el 2019 y 3,4% para el 2020) como demasiado optimistas. -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 01/04/2007 01/12/2007 01/08/2008 01/04/2009 01/12/2009 01/08/2010 01/04/2011 01/12/2011 01/08/2012 01/04/2013 01/12/2013 01/08/2014 01/04/2015 01/12/2015 01/08/2016 01/04/2017 01/12/2017 01/08/2018 01/04/2019 Comercio global a/a y = 0.2338x + 2.7053 R² = 0.6131 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -20 -10 0 10 20 PIBMundialFMI Comercio global a/a Desde 2001 Último Lineal (Desde 2001)
  • 6. 6Contexto macro global. Guerra comercial Sin duda, las acciones de Donald Trump en materia arancelaria han tenido un fuerte impacto en los mercados Normalmente el impacto negativo viene marcado por lo sorpresivas que suelen ser las acciones de Donald Trump, la incertidumbre que ello genera y por el coste macro de las mismas Fecha Cuantía Arancel Fecha Cuantía Arancel 06-Jul-18 34,000 25% Reaccion 6 de julio 34,000 25% 23-Aug-18 16,000 25% Reacción 23 de agosto 16,000 25% 24-Sep-18 200,000 10% Reacción 24 de septiembre 60,000 Del 5% al 10% 10-May-19 25% 250,000 25% Reacción 1 de agosto 75,000 Del 5% al 10% 01-Sep-19 112,000 15% '15/10/2019* 250,000 30% 15-Dec-19 300,000 15% EEUU China * Finalmente se alcanza un acuerdo parcial entre EEUU y China y se decide no incrementar estos aranceles al 30%
  • 7. 7Contexto macro global. Guerra comercial El impacto de las acciones arancelarias se diluye cuando hablamos en términos más globales Donald Trump ya ha gravado el 100% de las exportaciones que China realizó a EEUU a lo largo de todo el 2018 y Xi ha hecho lo propio con la economía estadounidense. El notable impacto que estas cifras trasladan se ve difuminado cuando valoramos las exportaciones globales que cada país realizó en ese periodo y más aún si lo comparamos con el comercio global. 0 2 4 6 8 10 12 14 Peso de los aranceles de EEUU a China sobre total exportaciones de China en 2018 Peso de aranceles de China a EEUU sobre total exportaciones de EEUU en 2018 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Peso de los aranceles de EEUU a China sobre comercio global 2018 Peso de aranceles de China a EEUU sobre comercio global 2018 Peso de aranceles agregados sobre comercio global 2018
  • 8. 8Contexto macro global. Guerra comercial Hay países que se han podido beneficiar de la guerra arancelaria entre EEUU y China La aplicación de aranceles entre EEUU y China no quiere decir que haya un parón total del comercio global. Se reducen las transacciones comerciales entre ambos países, pero se pueden aumentando con otros (Brasil ha incrementado su peso en las importaciones de soja por parte de China). 0 5 10 15 20 25 30 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Importaciones de soja de China procedentes de EEUU Importaciones de soja de China procedentes de Brasil 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Peso de China en las exportaciones de soja Brasil EEUU
  • 9. 9Contexto macro global. Guerra comercial El acuerdo de alto el fuego de octubre se divide en 2 fases. La primera puede llegar a buen puerto… en la segunda vemos problemas El acuerdo de alto el fuego alcanzado en octubre tiene dos fases. La primera se debería firmar a mediados de noviembre y creemos que es de fácil cumplimiento. EEUU exige que China compre entre 40.000 y 50.000 millones de dólares de productos agrícolas estadounidenses en dos años, abra el sistema financiero y tome medidas en materia de protección de la propiedad intelectual. Adicionalmente, se habla de un pacto de divisas. Petición Prob Impacto Petición Prob Impacto China ya ha dado pasos en este sentido. - Acuerdo de divisas ? Falta ver qué exigencias plantea EEUU ACUERDO ENTRE EEUU Y CHINA DE OCTUBRE Fase 1 Fase 2 - EEUU pide a China incrementar las importaciones de productos agrícolas estadounidenses entre 40.000 y 50.000 millones de USD en dos años - EEUU pide una mayor apertura del sistema financiero chino Alta Por ejemplo ha eliminado parte de los límites de presencia de empresas extranjeras en el accionariado de compañías domésticas -No está especificado Probablemente suponga un cambio estructural en las bases de la economía China Muy difícil complimientoBaja - EEUU pide que China tome medidas para proteger la propiedad intelectual Alta En realidad, China también tiene que empezar a proteger la propiedad intelectual doméstica 50.000 Mn de USD supone un 13% del déficit comercial que EEUU acumuló con China en todo el 2018 Alta
  • 10. 10Contexto macro global. Guerra comercial El avance de China en materia de I&D puede suponer un riesgo para la hegemonía de EEUU… ¿volvemos a la guerra fría de 1945 - 1990? ¿Y si lo que en realidad está en juego es ver quién lidera el crecimiento económico y la hegemonía tecnológica en los próximos años? Si ese es el caso, pensar en un acuerdo estructural es casi una quimera…viajamos a la época de la guerra fría entre EEUU y Rusia entre los 40’s y los 90’s. 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Gasto en Investigación y Desarrollo respecto al PIB United States China (People's Republic of) Russia 2013 Top 20 líderes de internet 2018 Top 20 líderes de internet El universo tecnológico es binario En tan sólo 5 años, las 20 mayores empresas tecnológicas a nivel mundial son o estadounidenses o chinas 313 2 1 1 812
  • 11. 11Contexto macro global. Guerra comercial La incertidumbre comercial no se centra únicamente en la tensión entre EEUU y China. La UE puede empezar a ganar importancia En febrero de este año, Donald Trump recibió un informe de la Oficina de Comercio estadounidense que planteaba que el sector de autos de la UE suponía una “amenaza nacional” para EEUU. A mediados de noviembre, el Presidente tendrá que tomar una decisión sobre qué hacer y la aplicación de aranceles es una de las opciones que se barajan. ARANCELES AL SECTOR AUTOS EUROPEO ETAPAS Y ESCENARIOS FECHA LÍMITE 2 de junio 2019 FECHA LÍMITE ?? FECHA LÍMITE 14 de noviembre de 2019 Dpto de Comercio de EEUU entrega informe a Donald Trump 17 de febrero de 2019 El presidente decide 18 de mayo de 2019 180 DIAS El presidente negocia acuerdo comercial
  • 12. 12Contexto macro global. Guerra comercial Más allá de que la UE no suponga un riesgo para la hegemonía de EEUU, llegar a un acuerdo también puede ser costoso Existen varios impedimentos para alcanzar un acuerdo entre EEUU y la UE: i) es difícil negociar con la UE, ya que no tiene una visión común. Son muchos países y cada uno defiende sus intereses y ii) Donald Trump quiere que la UE abra su mercado agrícola a las empresas estadounidenses, algo que va a chocar directamente con Francia. ¿Va a dejar Macron que se incremente exponencialmente la competencia en un mercado donde van a parar el 62% de sus ventas agrícolas? 0 5 10 15 20 25 Peso población rural sobre total UE UE 71 UE 62 NO UE 29 NO UE 38 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2009 2018 Destino exportaciones agrícolas francesas
  • 13. 13Contexto macro global. Guerra comercial Teniendo esto en consideración, la aplicación de aranceles a las importaciones de coches europeos es una opción muy real Es muy factible que cueste llegar a un acuerdo comercial entre EEUU y la UE, lo que abre la vía arancelaria de Trump sobre el sector de automóviles. Si eso se produce, Alemania se puede llevar la peor parte. En cualquier caso, no esperamos que la crisis se alargue tanto como en el caso de China y finalmente se alcanzará algún tipo de pacto. 17.0 18.0 19.0 20.0 21.0 22.0 23.0 24.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Peso sector manufacturero alemán vs PIB 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 % Sector autos/manufacturero
  • 14. 14Contexto macro global. Desglobalización El mundo está inmerso en una corriente de proteccionismo que viene de antes de la guerra comercial… ¿viajamos al 2009? El mundo ha entrado en una dinámica de rabioso proteccionismo. Pero más allá de lo que se pueda pensar, esta tendencia no empezó con la guerra comercial entre EEUU y China, sino que viene de bastante más atrás, concretamente desde el inicio de la crisis del 2008. Este proceso de desglobalización afecta principalmente a las economías que dependen en mayor medida del comercio exterior… llueve sobre mojado. 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Medidas proteccionistas Medidas liberales -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Barómetro proteccionista Políticas liberales Políticas proteccionistas PesoLiberales PesoProteccionistas Proteccionistas- Liberales
  • 15. 15Contexto macro global. Desglobalización Parece que el libre comercio vivió días mejores, pero la aplicación de aranceles es sólo una pequeña parte de esta historia. Desde el estallido de la crisis, potenciar lo propio en lugar del bien común ha sido una constante. Y en esa época Trump no era ni una idea política. De hecho, el peso de los aranceles en las medidas proteccionistas de mayor cuantía ha sido sumamente bajo (poco más de un 5.3% en las acciones de más de 100.000 millones de dólares en términos agregados). Los subsidios es la herramienta más usada de todas. Subsidio a las exportaciones 30.9 Medidas relacionadas con adquisiciones 8.1 Otras 4 Control de precios 1.1 Subsidios (Excepto exportaciones) 23.2 Cuotas 5.9 Mediadas de financiación 1.5 Aranceles 21.3 Inversiones relacionadas con comercio 4 Medidas proteccionistas que afectan al comercio entre 10 y 100 Bn USD Subsidio a las exportaciones 85.5 Aranceles 5.3 Control de precios 1.3 Subsidios (Excepto exportaciones) 5.3 Cuotas 1.3 Medidas relacionadas con adquisiciones 1.3 Medidas proteccionistas que afectan al comercio (+ de 100 bn USD)
  • 16. 16Contexto macro global. China Se habla mucho de la relación entre la debilidad macro de China y la guerra comercial… ¿viajamos al 2015? Pensar que los males de China vienen únicamente de su tensión comercial con EEUU es un error. En el 2015 ya vimos episodios de fuerte debilidad (devaluación del yuan incluida) y se valoraban los problemas que tiene esta economía. Si el problema fuese sólo la tensión comercial, entonces la caída en las importaciones se centraría únicamente en EEUU… y ese no es el caso. 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Yuan/Dólar La devaluación del yuan hace saltar las alarmas...China tiene problemas serios -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 01/01/2015 01/04/2015 01/07/2015 01/10/2015 01/01/2016 01/04/2016 01/07/2016 01/10/2016 01/01/2017 01/04/2017 01/07/2017 01/10/2017 01/01/2018 01/04/2018 01/07/2018 01/10/2018 01/01/2019 01/04/2019 01/07/2019 Importaciones Importaciones Europa Importaciones EEUU Importaciones Corea del Sur
  • 17. 17Contexto macro global. China En realidad existe una interpretación distinta del mismo problema de base… la deuda El diagnóstico de China no cambia a pesar de que la guerra comercial sigue siendo el centro de atención. La economía sigue tratando de digerir una muy fuerte acumulación de deuda por parte del sector privado. Dicho apalancamiento se ha visto tanto sólo estabilizado y está siendo el gobierno el que está tratando de compensar ese efecto…. con más deuda. Es el mismo problema que en muchos países desarrollados: no existe un desapalancamiento real. 0 50 100 150 200 250 300 350 2T2000 2T2001 2T2002 2T2003 2T2004 2T2005 2T2006 2T2007 2T2008 2T2009 2T2010 2T2011 2T2012 2T2013 2T2014 2T2015 2T2016 2T2017 2T2018 Deuda Gobierno vs PIB Deuda Privada No Financiera vs PIB 80 100 120 140 160 180 200 1T2008 3T2008 1T2009 3T2009 1T2010 3T2010 1T2011 3T2011 1T2012 3T2012 1T2013 3T2013 1T2014 3T2014 1T2015 3T2015 1T2016 3T2016 1T2017 3T2017 1T2018 3T2018 1T2019 Deuda Sector No Financiero vs PIB (Base 100=2009) Deuda Gobierno vs PIB (Base 100=2009)
  • 18. 18Contexto macro global. China El desapalancamiento privado se ha concentrado en un shadow banking que sigue teniendo un peso importante en la economía El crédito ligado al shadow banking llegó a ser de un 90% del PIB y, a partir de ahí, se ha ido reduciendo de manera paulatina. Pese a ello, la relevancia de esta rama de financiación sigue siendo muy importante y, por lo tanto, un ajuste muy brusco puede suponer un problema macro de calado. Se puede hablar de un desapalancamiento progresivo que seguirá siendo un lastre importante para la economía en los próximos años. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Est Shadow Banking vs PIB Shadow Banking vs Total Activos Financieros 23.5 Resto 76.5
  • 19. 19Contexto macro global. China El estado está absorbiendo buena parte de las pérdidas que genera el incremento de los impagos Los NPL’s de la banca china se concentran en entidades controladas o participadas por el Estado (56,1% del total en el 2T19). Eso limita el riesgo de contagio, pero no deja de tener un impacto macro negativo. 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 0 500 1000 1500 2000 2500 2T2010 4T2010 2T2011 4T2011 2T2012 4T2012 2T2013 4T2013 2T2014 4T2014 2T2015 4T2015 2T2016 4T2016 2T2017 4T2017 2T2018 4T2018 2T2019 NPL Bancos Extanjeros NPL Bancos ciudades NPL Bancos Comerciales paricalmente públicos NPL Bancos comerciales del Estado NPL % (e.d.) NPL Bancos comerciales del Estado 35.5 NPL Bancos comerciales parcialmente públicos 20.6 NPL Bancos ciudades 16.9 NPL Bancos extranjeros 26.2 NPL Bancos rurales 0.6
  • 20. 20Contexto macro global. China Los datos de inflación no deben ser entendidos como una señal positiva… hay que mirar más allá de la mera lectura Los últimos registros al alza en los datos de IPC tienen truco, ya que se basan principalmente en la subida de los productos alimenticios donde el efecto de los aranceles aplicados por el gobierno de China es importante. Además, este último punto también drena una capacidad de consumo, limitada por la tendencia de la renta disponible de las familias. -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 01/01/2012 01/07/2012 01/01/2013 01/07/2013 01/01/2014 01/07/2014 01/01/2015 01/07/2015 01/01/2016 01/07/2016 01/01/2017 01/07/2017 01/01/2018 01/07/2018 01/01/2019 01/07/2019 IPC Alimentación IPC China IPC Ex Alimentación 4 5 6 7 8 9 10 11 01/06/2014 01/09/2014 01/12/2014 01/03/2015 01/06/2015 01/09/2015 01/12/2015 01/03/2016 01/06/2016 01/09/2016 01/12/2016 01/03/2017 01/06/2017 01/09/2017 01/12/2017 01/03/2018 01/06/2018 01/09/2018 01/12/2018 01/03/2019 01/06/2019 Renta disponible per capita Renta disponible ciudades Renta disponible rural Consumo personal real
  • 21. 21Contexto macro global. China Los componentes más cíclicos del IPC no señalan grandes variaciones en el contexto agregado del consumo Se observa cómo la presión al alza sobre el IPC se centra en los bienes de primera necesidad, mientras que los más cíclicos siguen estando muy lastrados. Los aranceles afectan al primer colectivo, incrementando su precio de venta, lo que no supone ninguna buena noticias para las familias. Las verdaderas señales del contexto macro en China se observan en: i) la inflación subyacente y ii) los precios de producción. -10 -5 0 5 10 15 20 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 01/01/2012 01/06/2012 01/11/2012 01/04/2013 01/09/2013 01/02/2014 01/07/2014 01/12/2014 01/05/2015 01/10/2015 01/03/2016 01/08/2016 01/01/2017 01/06/2017 01/11/2017 01/04/2018 01/09/2018 01/02/2019 01/07/2019 Precio cerdo Precio viajes (e.d.) 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 01/02/2015 01/05/2015 01/08/2015 01/11/2015 01/02/2016 01/05/2016 01/08/2016 01/11/2016 01/02/2017 01/05/2017 01/08/2017 01/11/2017 01/02/2018 01/05/2018 01/08/2018 01/11/2018 01/02/2019 01/05/2019 01/08/2019 Precios de producción Inflación core (e.d.)
  • 22. 22Contexto macro global. China Las medidas de apoyo monetario y fiscal no están siendo especialmente agresivas El impulso de crédito que han supuesto las medidas implementadas por el PBoC ayudan a plantear un soft landing. De esta manera, sólo valoraríamos una cierta recuperación en la segunda mitad del año, siendo el riesgo que la misma se demuestre mucho menos intensa de lo que plantean los modelos. Creemos que eso es positivo, ya que la principal amenaza que vemos es una acción especialmente agresiva por parte de las instituciones públicas, que tenga un impacto positivo en el corto plazo, pero incremente exponencialmente el problema de base… la deuda. y = -0.0328x2 + 0.3743x + 9.8582 R² = 0.835 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -10 -5 0 5 10 PIBNominala/a Impulso de crédito - 5 trimestres Desde 2014 Último 0 5 10 15 20 25 30 2T2007 1T2008 4T2008 3T2009 2T2010 1T2011 4T2011 3T2012 2T2013 1T2014 4T2014 3T2015 2T2016 1T2017 4T2017 3T2018 2T2019 1T2020 4T2020 PIB Nominal China Proyección en base al impulso de crédito
  • 23. 23 Contexto Macro Alemania y EEUU como principales preocupaciones
  • 24. Contexto macro Alemania ¿Está Alemania en recesión? 24 Definición de Recesión técnica: Contracción de la actividad económica que se da cuando se contabilizan dos trimestres consecutivos con variaciones trimestrales negativas del PIB Definición de Recesión por la NBER: Disminución significativa en la actividad que se extiende por toda la economía, y que dura más de unos pocos meses. Se observa a través del deterioro del PIB, el ingreso real, el empleo, la producción industrial y las ventas mayoristas y minoristas. Producción industrial Pedidos de fábrica Confianza Consumidor Ventas al por menor Tasa de paro Variación número de desempleados Sep.19: -4,3% a/a (promedio: 2,4% post crisis) Sep.19: -5,4% a/a (promedio: 3,5% post crisis) Nov.19: 9,6 (máx. 10,8) Sep.19: 3,4% a/a (máx. post crisis 6,5% a/a) Oct.19: 5% (mín. 4,9%) Oct.19: +6,000 (promedio histórico: -7,000)
  • 25. 25Contexto macro Alemania La debilidad del comercio global afecta a las economías más abiertas de la Zona Euro… especialmente en el caso de Alemania Existe una clara correlación entre el grado de apertura al comercio global de las economías de la Zona Euro y la desaceleración acumulada en los últimos trimestres. El caso de Alemania es el más significativo, por el riesgo de recesión que esta situación supone. Adicionalmente, puede existir un efecto contagio de Alemania sobre el resto de economías de la UME. y = -0.1906x - 0.5572 R² = 0.6608 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 -5 0 5 10 ÚlitmoPIBvs2T18 Apertura al comercio exterior Relación apertura al comercio exterior vs PIB Grecia Letonia Lituania Portugal Francia Bélgica España Croacia Finlandia Italia Austrial Luxemburgo Holanda Alemania R² = 0.7192 -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0 10 20 30 40 CaídaPIBdesde2T2018 Peso Alemania en exportaciones totales (2018) UK ES FR IT AUS HOL
  • 26. 26Contexto macro Alemania La debilidad del comercio global afecta a la capacidad exportadora de las economías… pero también impacta en la demanda interna La evolución reciente de los pedidos manufactureros en Alemania, apunta a un mantenimiento de los datos negativos en las exportaciones y la producción industrial en los próximos meses. Eso no sólo supone una mala noticia para la aportación del saldo neto exterior al PIB, sino también para la partida de inversión y = 0.6307x + 2.6124 R² = 0.7525 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -50 0 50 ExportacionesAlemaniaa/a Pedidos de fábrica extranjeros Alemania a/a (-2 meses) Desde el 2000 Previsión para octubre Lineal (Desde el 2000) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 01/02/2000 01/02/2001 01/02/2002 01/02/2003 01/02/2004 01/02/2005 01/02/2006 01/02/2007 01/02/2008 01/02/2009 01/02/2010 01/02/2011 01/02/2012 01/02/2013 01/02/2014 01/02/2015 01/02/2016 01/02/2017 01/02/2018 01/02/2019 Pedidos manufacturas Exportaciones a/a
  • 27. 27Contexto macro Alemania La composición del IFO está en línea con un escenario de recesión, pero está muy sesgado por el sector de manufacturas Tal y como sucede con los PMI’s, los componentes principales del IFO (situación actual y expectativas) se encuentran por debajo del nivel de neutralidad del índice, lo que es compatible con un alto grado de pesimismo respecto al contexto vigente y su evolución en los próximos seis meses. Eso estaría en línea con un contexto de recesión… pero la valoración del sector servicios y el comercio minorista sigue siendo positiva. Parece una recesión sectorial que tiene un impacto en cifras agregadas. 60 70 80 90 100 110 120 130 70 90 110 IFOExpectativas IFO Situación actual Aceleración Boom DesaceleraciónRecesión Relación desde 2005 19-sep -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 01/02/2005 01/11/2005 01/08/2006 01/05/2007 01/02/2008 01/11/2008 01/08/2009 01/05/2010 01/02/2011 01/11/2011 01/08/2012 01/05/2013 01/02/2014 01/11/2014 01/08/2015 01/05/2016 01/02/2017 01/11/2017 01/08/2018 01/05/2019 IFO Manufacturas IFO Servicios IFO Comercio al por mayor IFO Construcción
  • 28. 28Contexto macro Alemania En el mercado laboral está la clave. Por el momento los datos agregados son positivos… El vínculo entre la debilidad del sector manufacturero y el de servicios está en el mercado laboral. Si la recesión efectiva en la primera industria tiene un coste en términos de paro, el sector servicios irá detrás. Es la gran diferencia entre una recesión sectorial y una recesión de verdad. 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 01/02/2005 01/10/2005 01/06/2006 01/02/2007 01/10/2007 01/06/2008 01/02/2009 01/10/2009 01/06/2010 01/02/2011 01/10/2011 01/06/2012 01/02/2013 01/10/2013 01/06/2014 01/02/2015 01/10/2015 01/06/2016 01/02/2017 01/10/2017 01/06/2018 01/02/2019 Tasa de paro -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 01/02/2006 01/10/2006 01/06/2007 01/02/2008 01/10/2008 01/06/2009 01/02/2010 01/10/2010 01/06/2011 01/02/2012 01/10/2012 01/06/2013 01/02/2014 01/10/2014 01/06/2015 01/02/2016 01/10/2016 01/06/2017 01/02/2018 01/10/2018 01/06/2019 Parados a/a
  • 29. 29Contexto macro Alemania … pero hay señales que evidencian una pérdida de dinamismo que puede continuar Ha habido un deterioro marcado de la valoración del empleo dentro del sector manufacturero, sin que se llegue a notar un alto grado de contagio. Pese a ello, el sentimiento general se ha vuelto más negativo y eso puede llegar a tener un impacto en las cifras agregadas de parados. En cualquier caso, no estaríamos hablando de un escenario caótico. -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 01/02/2001 01/01/2002 01/12/2002 01/11/2003 01/10/2004 01/09/2005 01/08/2006 01/07/2007 01/06/2008 01/05/2009 01/04/2010 01/03/2011 01/02/2012 01/01/2013 01/12/2013 01/11/2014 01/10/2015 01/09/2016 01/08/2017 01/07/2018 01/06/2019 Retail Expected Employment Service Expected Employment Construction Expected Employment Industry Expected Employment -3 -2 -1 0 1 2 3-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01/03/2002 01/03/2003 01/03/2004 01/03/2005 01/03/2006 01/03/2007 01/03/2008 01/03/2009 01/03/2010 01/03/2011 01/03/2012 01/03/2013 01/03/2014 01/03/2015 01/03/2016 01/03/2017 01/03/2018 01/03/2019 Parados a/a Índice visión mercado laboral armonizado (e.d. inv)
  • 30. 30Contexto macro Alemania Los indicadores señalan un menor número de empleos vacantes, lo que también plantea dudas sobre la evolución futura El BA-X es un índice que mide la cantidad de nuevas ofertas de trabajo. Como se puede apreciar en los gráficos de arriba, no sólo tiene una elevada correlación con el número de empleos vacantes, sino que también adelanta la evolución de los parados. Estos datos siguen siendo consistentes con la lectura planteada en la diapositiva anterior, el mantenimiento del contexto macro agregado actual tendrá un coste en términos de paro, aunque el mismo puede seguir siendo manejable. -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01/01/2012 01/06/2012 01/11/2012 01/04/2013 01/09/2013 01/02/2014 01/07/2014 01/12/2014 01/05/2015 01/10/2015 01/03/2016 01/08/2016 01/01/2017 01/06/2017 01/11/2017 01/04/2018 01/09/2018 01/02/2019 01/07/2019 BA-X Index a/a Vacantes a/a (ed) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 01/01/2006 01/10/2006 01/07/2007 01/04/2008 01/01/2009 01/10/2009 01/07/2010 01/04/2011 01/01/2012 01/10/2012 01/07/2013 01/04/2014 01/01/2015 01/10/2015 01/07/2016 01/04/2017 01/01/2018 01/10/2018 01/07/2019 BA-X Index a/a Parados a/a (ed, inv)
  • 31. 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 Déficit vs PIB Déficit estructural vs PIB Borrador presupuestos de Alemania 2018 2019 2020 31Contexto macro Alemania Creemos que la aplicación de un estímulo fiscal en Alemania dependerá del mercado laboral, pero el margen de acción es limitado Probablemente, la decisión final de aplicar un estímulo fiscal en Alemania esté en el comportamiento del mercado laboral. Si vemos una evolución especialmente negativa en el número de parados (lo cual llevaría implícito un comportamiento negativo del sector servicios), entonces el gobierno estará mucho más abierto a esta idea. El principal problema que podemos encontrar está en la ley de “freno de deuda” que aparece en la Constitución germana, que limita el estímulo a un 0,35% del PIB. Después de varios ajustes cíclicos, habría un margen de gasto para el 2020 de unos 10.000 millones de euros. PIB 2018 3386 Máximo déficit estructual 0.35% Gasto Máximo 2020 11.851 Ajustado 10 NOTAS: - Cálculo realizado en función de las cifras del borrador de presupuestos de Alemania para el 2020. - Se podría aplicar un gasto mayor pero condicionado a su corrección en años posteriores. Eso rebajaría el impacto macro de la medida. - En casos excepcionales se podría dar un mayor margen, pero las situaciones estarían limitadas a crisis de gran calado y, en principio, esta no es la situación que se maneja para el 2020. - Otra opción pasaría por cambiar la Constitución, siendo necesario un apoyo de 2/3 del Parlamento Regla Freno de deuda Alemania (Bn €)
  • 32. 32Contexto macro Alemania ¿Y si el riesgo a una recesión en Alemania no nos deja ver un problema a largo plazo? La pérdida de competitividad germana es muy notable Asumiendo que el contexto en el más corto plazo no tiene porqué ser caótico, el siguiente paso sería valorar cuáles son las bases de la economía alemana de cara al más largo plazo. Y en este apartado las noticias no son especialmente positivas. El crecimiento de los salarios se ha desmarcado totalmente de la productividad económica y eso acaba teniendo un coste relevante en términos de competitividad. 90 110 130 150 170 190 210 01/06/1992 01/04/1994 01/02/1996 01/12/1997 01/10/1999 01/08/2001 01/06/2003 01/04/2005 01/02/2007 01/12/2008 01/10/2010 01/08/2012 01/06/2014 01/04/2016 01/02/2018 Salarios Brutos Salarios netos Productividad 80 85 90 95 100 105 110 Indice de competitividad del BCE
  • 33. 33Contexto macro Alemania Alemania presenta problemas relevantes que inciden negativamente en el entorno de negocios Desde nuestro punto de vista, son más preocupantes las señales relativas al crecimiento a largo plazo que a corto. Sin ir más lejos, desde el 2014 tan sólo un 33% de los países de la UME han mejorado su clasificación en el ranking Doing Business que elabora el Banco Mundial. Además, el caso de Alemania es especialmente notorio, ya que en ese periodo de tiempo ha llegado a perder hasta 11 puestos en esa clasificación. Todo ello habla de un grado de competitividad cada vez más bajo y, por lo tanto, una capacidad de crecimiento a largo plazo cada vez menor. -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Doing Business 2019 Variación vs 2014 Cambio ranking Doing Business Actual vs 2014 (UME) Empeoramiento ranking Mejoras ranking
  • 34. 34Contexto macro Alemania Las condiciones para el mantenimiento de negocios en Alemania han empeorado Las condiciones que Alemania ofrece a las empresas para que mantengan sus centros de producción en el país han empeorado de manera significativa en los últimos años, lo que fomenta el proceso de deslocalización de las mismas. La aplicación de reformas estructurales que tomen en consideración estos problemas es básica para mejorar la capacidad de crecimiento a largo plazo de la economía. -11 -6 -2 8 11 11 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Encuesta calidad carreteras (2018 vs 2008) Caída en ranking Ranking -26 -2 -1 -1 0 3 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Encuesta calidad suministro de electricidad (2018 vs 2008) Caída en ranking Ranking
  • 35. 35Contexto macro UME Los problemas de Alemania no dejan de ser malas noticias para la Zona Euro El peso de Alemania dentro de la Zona Euro hace que sea una parte muy relevante del crecimiento agregado. Evidentemente, hay países que están más expuestos que otros. Históricamente, los más sensibles a las fluctuaciones del PIB germano han sido Francia, Austria y Bélgica, aunque las características propias de la situación actual (comercio global) suponen un balón de oxígeno para la primera economía. -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 01/06/2001 01/08/2002 01/10/2003 01/12/2004 01/02/2006 01/04/2007 01/06/2008 01/08/2009 01/10/2010 01/12/2011 01/02/2013 01/04/2014 01/06/2015 01/08/2016 01/10/2017 01/12/2018 PIB UME PIB Alemania 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 PIB Francia PIB Italia PIB España PIB Austria PIB Bélgica PIB Holanda Sensibilidad al PIB de Alemania
  • 36. 36Contexto macro UME Los indicadores adelantados apuntan a una mayor debilidad de la Zona Euro para los próximos trimestres Tomando el IFO como indicador adelantado del PIB de la UME, se puede esperar un mayor deterioro de la actividad en la Zona Euro, llegando a ser planteables tasas interanuales negativas para el 4T19. La dinámica bajista que trasladan los PMI’ s también apunta a una desaceleración de la actividad. En este sentido, el sector servicios sigue siendo clave. y = 0.3198x - 30.524 R² = 0.7607 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 70 80 90 100 110 PIBUMEa/a IFO (-1 mes) Desde 2005 PIB 3T19 PIB 4T19 Lineal (Desde 2005) 40 45 50 55 60 65 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 01/11/2017 01/01/2018 01/03/2018 01/05/2018 01/07/2018 01/09/2018 01/11/2018 01/01/2019 01/03/2019 01/05/2019 01/07/2019 01/09/2019 PMI UME Servicios PMI UME Composite PMI UME Manufacturas
  • 37. 37Contexto macro UME Como sucedía en Alemania, el vínculo entre la debilidad del sector manufacturero y el de servicios están en el mercado laboral El descenso que se está observando en el número de empleos temporales es una señal negativa de cara al comportamiento del mercado laboral en términos agregados. Apuntaría a un descenso en el número de trabajadores y un aumento de una tasa de desempleo que podría llegar a situarse cerca del 7,9%. -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35-10.000 -8.000 -6.000 -4.000 -2.000 0.000 2.000 4.000 6.000 8.000 1T2006 4T2006 3T2007 2T2008 1T2009 4T2009 3T2010 2T2011 1T2012 4T2012 3T2013 2T2014 1T2015 4T2015 3T2016 2T2017 1T2018 4T2018 Parados a/a (e.d, inv) Empleo Temporal UME a/a -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5-10.000 -8.000 -6.000 -4.000 -2.000 0.000 2.000 4.000 6.000 8.000 1T2006 4T2006 3T2007 2T2008 1T2009 4T2009 3T2010 2T2011 1T2012 4T2012 3T2013 2T2014 1T2015 4T2015 3T2016 2T2017 1T2018 4T2018 Var. Tasa de paro a/a (e.d, inv) Empleo Temporal UME a/a
  • 38. 38Contexto macro UME La presumible evolución del empleo y la caída de la utilización de la capacidad productiva son malas noticias para la inflación Con las señales de debilidad que anticipa el mercado laboral, resulta complicado esperar una mayor fortaleza en los salarios. Además, la caída de la producción industrial acumulada en los últimos meses, acabará impactando en las cifras de utilización de la capacidad. Según los datos actuales se pueden esperar cifras del 79,0% en la Zona Euro para el 1T2020 (81.95 en el 3T2019) y del 80,7% en Alemania (83,9% en el 3T2019). 65 70 75 80 85 90 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 01/06/2000 01/06/2001 01/06/2002 01/06/2003 01/06/2004 01/06/2005 01/06/2006 01/06/2007 01/06/2008 01/06/2009 01/06/2010 01/06/2011 01/06/2012 01/06/2013 01/06/2014 01/06/2015 01/06/2016 01/06/2017 01/06/2018 01/06/2019 Producción industrial Utilización de capacidad UME (-2Trimestres) (e.d.) 65 70 75 80 85 90 95 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Utilización de capacidad Alemania (-2Trimestres) (e.d.) Producción industrial Alemania
  • 39. 39Contexto macro UME La caída en las expectativas de inflación del mercado se soportan en el riesgo de recesión observado… y en una falta de fe en el BCE El riesgo de recesión que valora el mercado incide de manera negativa en las perspectivas de inflación. Pero al mismo tiempo se puede apreciar una fatiga por parte de los inversores en lo que a las acciones de política monetaria se refiere, lo que implicaría que el mercado empieza a dudar de que el BCE pueda incrementar las expectativas de inflación hasta el entorno del 2,0%. La caída observada en las perspectivas de IPC a largo plazo que muestran las encuestas a profesionales de la Autoridad Monetaria es una muestra de ello. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 02/01/2015 02/04/2015 02/07/2015 02/10/2015 02/01/2016 02/04/2016 02/07/2016 02/10/2016 02/01/2017 02/04/2017 02/07/2017 02/10/2017 02/01/2018 02/04/2018 02/07/2018 02/10/2018 02/01/2019 02/04/2019 02/07/2019 02/10/2019 Forward inflación 5Y5Y Crudo (e.d.) 1,7 1,75 1,8 1,85 1,9 1,95 2 2,05 2,1 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 2,2 2,4 2,6 2,8 3 01/09/2004 01/07/2005 01/05/2006 01/03/2007 01/01/2008 01/11/2008 01/09/2009 01/07/2010 01/05/2011 01/03/2012 01/01/2013 01/11/2013 01/09/2014 01/07/2015 01/05/2016 01/03/2017 01/01/2018 01/11/2018 01/09/2019 Forward inflación 5Y5Y Encuesta profesionales BCE (inflación a largo plazo) (e.d.)
  • 40. 40Contexto macro UME Pese a que pueda parecer lo mismo, existen diferencias entre la deflación y la desinflación En el 2015 y 2016 sí se podía llegar a apreciar un riesgo de deflación en la medida que las expectativas de IPC de los mercados y consumidores estaban en niveles muy reducidos. Pero eso es algo que no sucede en estos momentos y, por lo tanto, no se puede hablar de una amenaza deflacionista real. Evidentemente un deterioro mucho más marcado del contexto macro o una crisis financiera abrirían la puerta a ello, pero en estos momentos no hay bases sólidas que apunten a una deflación. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -10 0 10 20 30 40 50 feb.-12 jul.-12 dic.-12 may.-13 oct.-13 mar.-14 ago.-14 ene.-15 jun.-15 nov.-15 abr.-16 sep.-16 feb.-17 jul.-17 dic.-17 may.-18 oct.-18 mar.-19 ago.-19Acciones BCE expansivas sobre APP Evolución precios pasados (consumi. UME) (E.d.) Visión de precios futuros (Consumi. UME) Inicio QE 60 bn €  QE 80 bn € 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 feb-12 jul-12 dic-12 may-13 oct-13 mar-14 ago-14 ene-15 jun-15 nov-15 abr-16 sep-16 feb-17 jul-17 dic-17 may-18 oct-18 mar-19 Visión de precios futuros (Consumidores UME) EUR Forward inflación 5Y5Y (e.d.)
  • 41. 41Contexto macro UME Nuestra visión pasa por un mantenimiento de registros muy bajos de inflación subyacente durante buena parte del año Nuestra visión no se desmarca demasiado de la que llevamos defendiendo a lo largo de los últimos años: lecturas de inflación subyacente estructuralmente reducidas como consecuencia del deterioro gradual del mercado laboral y por la confluencia de una serie de factores estructurales que también presionan a la baja los datos de IPC. No creemos que las acciones del BCE vayan a tener un impacto significativo. El poder de acción de la Autoridad Monetaria llega donde llega, incluso sería muy interesante valorar hasta qué punto la QE consigue el efecto contrario al que busca en materia de inflación. El 81% de los profesionales encuestados el 4T2019 manejaban lecturas de IPC a largo plazo entre el 1,4% y el 1,8%...eso no es deflación 0 0.5 1 1.5 2 2.5 01/01/2006 01/01/2007 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016 01/01/2017 01/01/2018 01/01/2019 01/01/2020 Inflación subyacente Parte alta previsión Modelo Parte baja previsión 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 ≤1.3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 ≥2.3 Distribución de expetativas de IPC a l/p en la encuesta a profesionales del BCE Q4 2019 Q1 2019
  • 42. 42Contexto macro EEUU La economía estadounidense ofrece señales de fatiga cada vez más evidentes Los datos de actividad real están empezando a mostrar un comportamiento más negativo. Además, el agregado de los indicadores adelantados refleja unas señales de fatiga bastante evidentes. -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2T2000 2T2001 2T2002 2T2003 2T2004 2T2005 2T2006 2T2007 2T2008 2T2009 2T2010 2T2011 2T2012 2T2013 2T2014 2T2015 2T2016 2T2017 2T2018 2T2019 Consumo Privado FBCF Saldo neto Exterior Gasto Público PIB -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 01/12/2001 01/11/2002 01/10/2003 01/09/2004 01/08/2005 01/07/2006 01/06/2007 01/05/2008 01/04/2009 01/03/2010 01/02/2011 01/01/2012 01/12/2012 01/11/2013 01/10/2014 01/09/2015 01/08/2016 01/07/2017 01/06/2018 01/05/2019 Promedio indicadores adelantados
  • 43. 43Contexto macro EEUU La fotografía macro estadounidense no deja demasiadas dudas sobre lo que son los puntos fuertes y débiles actualmente El consumo privado está siendo el gran soporte de la economía estadounidense en estos momentos, lo que no deja de ser un punto positivo, ya que el peso de esta partida en el PIB es de más del 60%. En el lado contrario, tenemos que destacar la debilidad de la inversión. Hasta hace poco se concentraba en la residencial, pero la no residencial está empezado a dar señales de fatiga. -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 01/06/2001 01/04/2002 01/02/2003 01/12/2003 01/10/2004 01/08/2005 01/06/2006 01/04/2007 01/02/2008 01/12/2008 01/10/2009 01/08/2010 01/06/2011 01/04/2012 01/02/2013 01/12/2013 01/10/2014 01/08/2015 01/06/2016 01/04/2017 01/02/2018 01/12/2018 Consumo privado -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01/06/2001 01/09/2002 01/12/2003 01/03/2005 01/06/2006 01/09/2007 01/12/2008 01/03/2010 01/06/2011 01/09/2012 01/12/2013 01/03/2015 01/06/2016 01/09/2017 01/12/2018 No residencial Residencial
  • 44. 44Contexto macro EEUU Que la totalidad del crecimiento de EEUU en los dos últimos trimestres se haya centrado en el consumo privado comporta riesgos Que la práctica totalidad de la actividad de la economía estadounidense a lo largo de los últimos dos trimestres se haya basado en el consumo privado, comporta varias evidencias: i) se trata de un crecimiento sumamente descompensado y ii) comporta un riesgo muy notable para el agregado del PIB si este bastión se ve comprometido. 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2T2018 3T2018 4T2018 1T2019 2T2019 3T2019 Aportación al consumo privado Bienes Duraderos Bienes No Duraderos Servicios 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0 160,0 2T2018 3T2018 4T2018 1T2019 2T2019 3T2019 Peso Consumo Privado en el PIB
  • 45. 45Contexto macro EEUU El riesgo de recesión ha aumentado con las publicaciones macroeconómicas de los últimos meses Hemos realizado un modelo que trata de valorar el riesgo de recesión en EEUU, utilizando únicamente variables macroeconómicas (ISM manufacturero, confianza de la Conference Board y empleo). Según el mismo, en los últimos meses la probabilidad ha aumentado con cierta fuerza, aunque todavía no está en niveles que hagan pensar que este escenario es inevitable. Para ello sería necesario: i) ver lecturas mucho más bajas de la confianza del consumidor y ii) ver mayor fragilidad en el mercado laboral. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 mar-68 oct-70 may-73 dic-75 jul-78 feb-81 sep-83 abr-86 nov-88 jun-91 ene-94 ago-96 mar-99 oct-01 may-04 dic-06 jul-09 feb-12 sep-14 abr-17 Probabilidad Recesión 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 mar-68 feb-71 ene-74 dic-76 nov-79 oct-82 sep-85 ago-88 jul-91 jun-94 may-97 abr-00 mar-03 feb-06 ene-09 dic-11 nov-14 oct-17 ISM manufacturero Recesión
  • 46. 46Contexto macro EEUU Al igual que en la Zona Euro, se empieza a observar una divergencia importante entre el sector manufacturero y el de servicios El contexto macro que empieza a dibujar EEUU es muy similar al que llevan arrastrando las economías desarrolladas a lo largo de este año. En la parte positiva están en que el ISM de servicios y la confianza de las pequeñas empresas siguen en niveles compatibles con una expansión de la actividad. La mala está en las señales de fatiga que estas referencias han encadenado en los últimos meses y en la caída acumulada del ISM manufacturero. Es importante valorar si puede haber riesgo de contagio. 30 35 40 45 50 55 60 65 01/02/1998 01/03/1999 01/04/2000 01/05/2001 01/06/2002 01/07/2003 01/08/2004 01/09/2005 01/10/2006 01/11/2007 01/12/2008 01/01/2010 01/02/2011 01/03/2012 01/04/2013 01/05/2014 01/06/2015 01/07/2016 01/08/2017 01/09/2018 ISM Manufacturero ISM No Manufacturero 80 85 90 95 100 105 110 115 01/02/1998 01/03/1999 01/04/2000 01/05/2001 01/06/2002 01/07/2003 01/08/2004 01/09/2005 01/10/2006 01/11/2007 01/12/2008 01/01/2010 01/02/2011 01/03/2012 01/04/2013 01/05/2014 01/06/2015 01/07/2016 01/08/2017 01/09/2018 Encuesta sentimiento pequeñas empresas
  • 47. 47Contexto macro EEUU Una vez más, el mercado laboral puede ser el vínculo entre un escenario manejable y otro mucho más complicado La economía estadounidense lleva reflejando una desaceleración en la creación de empleo relativamente importante a lo largo de los últimos meses. Eso puede ser un síntoma de debilidad o simplemente la consecuencia lógica de estar en un contexto de pleno empleo. Asumiendo las estimaciones de incremento de la fuerza laboral para los próximos 10 años publicadas por el BLS (900,000 personas al año), para que la tasa de paro se mantenga en los niveles actuales sería necesario crear unos 75.000 empleos netos al mes. 0 50 100 150 200 250 300 350 400 01/01/2014 01/05/2014 01/09/2014 01/01/2015 01/05/2015 01/09/2015 01/01/2016 01/05/2016 01/09/2016 01/01/2017 01/05/2017 01/09/2017 01/01/2018 01/05/2018 01/09/2018 01/01/2019 01/05/2019 01/09/2019 Creación empleo (m) Creación de empleo (MM6) 3 4 5 6 7 8 9 10 11-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 01/02/1990 01/08/1991 01/02/1993 01/08/1994 01/02/1996 01/08/1997 01/02/1999 01/08/2000 01/02/2002 01/08/2003 01/02/2005 01/08/2006 01/02/2008 01/08/2009 01/02/2011 01/08/2012 01/02/2014 01/08/2015 01/02/2017 01/08/2018 Empleos a/a Tasa de paro (e.d, inv)
  • 48. 48Contexto macro EEUU La mayoría de los indicadores adelantados del mercado laboral muestran señales de fatiga Hemos generado un modelo para valorar lo que puede ser el comportamiento del mercado laboral en los próximos meses. Para ello, hemos utilizado varias referencias que tienen una alta correlación con la creación de puestos de trabajo y, además, son leading indicators bastante fiables (trabajo temporal, valoración del mercado laboral por consumidores y por el ISM de servicios, así como las cifras de nuevos empleos). Se observa que todos estos inputs presentan una situación más negativa que en los últimos 12 meses. -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 01/06/2002 01/04/2003 01/02/2004 01/12/2004 01/10/2005 01/08/2006 01/06/2007 01/04/2008 01/02/2009 01/12/2009 01/10/2010 01/08/2011 01/06/2012 01/04/2013 01/02/2014 01/12/2014 01/10/2015 01/08/2016 01/06/2017 01/04/2018 01/02/2019 01/12/2019 Modelo Creación empleo T-Estadístico Último dato Último dato vs media 12 meses Valoración mercado laboral a 6 meses 5.16309541 2.2 -0.786285624 Contratación temporal a/a 4.7375118 0.42564424 -1.327237607 ISM Servicios 12.0212186 50.4 -2.144982229 Nuevos empleos 3.35276623 -4.61309524 -1.262091127 TABLA INPUTS MODELO
  • 49. 49Contexto macro EEUU En un contexto de mercado laboral tensionado, los salarios pueden seguir mostrando cierta resistencia, lo cual parece positivo… Los datos de salarios no están siendo del todo negativos y los principales indicadores adelantados no plantean un cambio radical de esta tendencia, por lo menos en el corto plazo. Esta situación, en un entorno de apalancamiento de hogares controlado, puede seguir siendo la base para ver un consumo privado que siga apoyando al PIB 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 01/03/2007 01/11/2007 01/07/2008 01/03/2009 01/11/2009 01/07/2010 01/03/2011 01/11/2011 01/07/2012 01/03/2013 01/11/2013 01/07/2014 01/03/2015 01/11/2015 01/07/2016 01/03/2017 01/11/2017 01/07/2018 01/03/2019 Atlanta Fed Wage Median Growth Ganancias medias por hora 1 2 3 4 5 6 7 01/09/1997 01/09/1998 01/09/1999 01/09/2000 01/09/2001 01/09/2002 01/09/2003 01/09/2004 01/09/2005 01/09/2006 01/09/2007 01/09/2008 01/09/2009 01/09/2010 01/09/2011 01/09/2012 01/09/2013 01/09/2014 01/09/2015 01/09/2016 01/09/2017 01/09/2018 Atlanta Fed Wage tracket Overall Atlanta Fed Wage tracker Weighted Overall Atlanta Fed Wage Median Growth
  • 50. 50Contexto macro EEUU … pero esa resistencia puede llegar a tener un daño colateral: los márgenes empresariales Pese a las bondades que tiene el incremento en los salarios, conviene tener presente el riesgo que puede llegar a tener sobre los márgenes empresariales unos CLU’s al alza en un entorno de rebaja de las estimaciones de beneficios. En el medio plazo, puede llegar a ser un problema bastante serio. 94.00 95.00 96.00 97.00 98.00 99.00 100.00 101.00 102.00 103.00 104.00 07/01/2019 28/01/2019 18/02/2019 11/03/2019 01/04/2019 22/04/2019 13/05/2019 03/06/2019 24/06/2019 15/07/2019 05/08/2019 26/08/2019 16/09/2019 Estimaciones BPA 2020 S&P 500 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 Salarios Costes materiales Precio de venta
  • 51. 51Contexto macro EEUU En un entorno de CLU’s al alza resulta básico que haya un alto dinamismo de la productividad… pero no es el caso actual Un factor que pueda hacer convivir unas expectativas de beneficios a la baja con unos costes laborales unitarios al alza es una productividad elevada. Pero eso no se puede mantener de manera prolongada y, además, no es el caso que nos ocupa. -6 -4 -2 0 2 4 6 01/03/1988 01/09/1989 01/03/1991 01/09/1992 01/03/1994 01/09/1995 01/03/1997 01/09/1998 01/03/2000 01/09/2001 01/03/2003 01/09/2004 01/03/2006 01/09/2007 01/03/2009 01/09/2010 01/03/2012 01/09/2013 01/03/2015 01/09/2016 01/03/2018 Costes Laborales Unitarios -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 01/06/1980 01/05/1982 01/04/1984 01/03/1986 01/02/1988 01/01/1990 01/12/1991 01/11/1993 01/10/1995 01/09/1997 01/08/1999 01/07/2001 01/06/2003 01/05/2005 01/04/2007 01/03/2009 01/02/2011 01/01/2013 01/12/2014 01/11/2016 01/10/2018 Productividad laboral
  • 52. 52Contexto macro EEUU Bajo este entorno se pueden manejar unos datos de inflación subyacente todavía elevados en el corto plazo Bajo un escenario de salarios todavía al alza, el entorno en materia de inflación no tiene porqué ser especialmente bajista en el corto plazo, pero las perspectivas para el medio pasarían por una desaceleración. 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 01/01/2008 01/11/2008 01/09/2009 01/07/2010 01/05/2011 01/03/2012 01/01/2013 01/11/2013 01/09/2014 01/07/2015 01/05/2016 01/03/2017 01/01/2018 01/11/2018 01/09/2019 01/07/2020 Modelo IPC Suby 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 01/01/1999 01/02/2000 01/03/2001 01/04/2002 01/05/2003 01/06/2004 01/07/2005 01/08/2006 01/09/2007 01/10/2008 01/11/2009 01/12/2010 01/01/2012 01/02/2013 01/03/2014 01/04/2015 01/05/2016 01/06/2017 01/07/2018 01/08/2019 Inflación Core Inflación servicios ex energía (e.d.)
  • 53. 53 Bancos Centrales BCE y Fed en “modo dovish”
  • 54. 54Bancos centrales: BCE Más allá de lo que se pueda pensar, el sesgo del Consejo del BCE es bastante dovish El número de miembros del Consejo del BCE con un marcado sesgo hawkish es sumamente reducido, prevaleciendo claramente las personas con un sesgo netamente dovish Miembros del Consejo Ejecutivo del BCE Gobernadores Bancos Nacionales HAWKISH HAWKISH MODERADOS NEUTRALES DOVISH MODERADOS DOVISH Yves Mersch Sin determinar (Sucesor Lautenschläger) Klaas Knot (Holanda) Madis Müller (Estonia) Jens Weidmann (Alemania) Robert Holzmann (Austria) Vitas Vasiliauskas (Lituania) Gaston Reinesch (Luxemburgo) Ilmārs Rimšēvičs (Letonia) Lagarde (Presidenta BCE) François Villeroy (Francia) Pablo Hernández de Cos (España) Pierre Wunsch (Bélgica) Boštjan Vasle (Eslovenia) Peter Kažimír (Eslovaquia) Mario Vella (Malta) Gabriel Makhlouf (Irlanda) Constantinos Herodotou (Chipre) Luis de Guindos (Vice-President of the ECB) Philip R. Lane Fabio Panetta (Sucesor de Coeuré) Ignacio Visco (Italia) Yannis Stournaras (Grecia) Carlos Costa (Portugal) Olli Rehn (Finlandia) 2 4 3 9 7Nº de miembros
  • 55. 55Bancos centrales: BCE Las previsiones macro del BCE de septiembre son compatibles con nuevas bajadas de tipos La Regla Orphanides es una herramienta que mide lo que debe ser la dirección del movimiento de tipos en las siguientes reuniones en función de las estimaciones de PIB e IPC a un año vista. Si introducimos las proyecciones macro del BCE para los próximos tres años en el cálculo, vemos que la Autoridad Monetaria tendría margen para bajar tipos. Esto sería especialmente relevante de cara al 2020, donde los niveles de actividad e inflación son especialmente bajos. Por lo tanto, desde un punto de vista estrictamente macroeconómico, había razones para la bajada de septiembre e incluso alguna adicional en el futuro. PREVISIONES BCE (SEPTIEMBRE VS JUNIO) 2019 2020 2021 PIB (Sep 19) 1.1 1.2 1.4 PIB (Jun 19) 1.2 1.4 1.4 Var -0.1 -0.2 0.0 IPC (Sep 19) 1.2 1.0 1.5 IPC (Jun 19) 1.3 1.4 1.6 Var -0.1 -0.4 -0.1 IPC Core (Sep 19) 1.1 1.2 1.5 IPC Core (Jun 19) 1.1 1.4 1.6 Var 0.0 -0.2 -0.1 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 3T1999 3T2000 3T2001 3T2002 3T2003 3T2004 3T2005 3T2006 3T2007 3T2008 3T2009 3T2010 3T2011 3T2012 3T2013 3T2014 3T2015 3T2016 3T2017 3T2018 3T2019 Regla Orphanides Variación tipo refi
  • 56. 56Bancos centrales: BCE Pese a los efectos colaterales del tipo de depósito en negativo, los bancos siguen haciendo funcionar el canal del crédito La introducción del tipo de depósito en negativo supuso un nuevo factor que juega en contra de la generación de rentabilidad para los bancos. De hecho, la caída en el margen de intereses del sector financiero desde el 2014 ha sido una constante. La parte positiva, está en que esta dinámica, por el momento, no ha generado un alza en los tipos de interés que los bancos trasladan a la economía real. Por lo tanto, el canal del crédito continúa funcionando. -2 -1 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 6 7 01/02/2003 01/12/2003 01/10/2004 01/08/2005 01/06/2006 01/04/2007 01/02/2008 01/12/2008 01/10/2009 01/08/2010 01/06/2011 01/04/2012 01/02/2013 01/12/2013 01/10/2014 01/08/2015 01/06/2016 01/04/2017 01/02/2018 01/12/2018 Tipos empresas no financieras Tipos créditos hipotecarios Foward Eonia 1Y1Y (e.d.) -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Caída en el margen de intereses en la nueva financiación (empresas no financieras y hogares) Alemania España Italia Francia (e.d.)
  • 57. 57Bancos centrales: BCE Sin embargo, hay algunas señales que pueden llegar a plantear que esa dinámica está próxima a cambiar En la última encuesta de estándares de crédito del BCE, se empezó a observar una leve predisposición de los bancos a restringir las condiciones a las empresas. Adicionalmente, una de las razones que se esgrimían para ello era la posición de capital del banco. Evidentemente, tenían mucho más peso la percepción del riesgo macro y micro, pero no dejan de ser indicios que trasladan que el lower bound está próximo. 1 2 3 4 5 6 7 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 01/06/2003 01/04/2004 01/02/2005 01/12/2005 01/10/2006 01/08/2007 01/06/2008 01/04/2009 01/02/2010 01/12/2010 01/10/2011 01/08/2012 01/06/2013 01/04/2014 01/02/2015 01/12/2015 01/10/2016 01/08/2017 01/06/2018 01/04/2019 Condiciones de crédito a empresas (Encuesta BCE) Tipos a empresas no financieras (e.d.) -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 01/03/2014 01/08/2014 01/01/2015 01/06/2015 01/11/2015 01/04/2016 01/09/2016 01/02/2017 01/07/2017 01/12/2017 01/05/2018 01/10/2018 01/03/2019 01/08/2019 Percepción de riesgo de la empresa Posición de capital del banco Percepción de riesgo económico
  • 58. 58Bancos centrales: BCE El Tiering es una herramienta para “endulzar” la vida a los bancos y poder bajar tipos… pero no es una solución a los problemas La aplicación del Tiering supone un cambio importante en el tratamiento del exceso de reservas que los bancos tienen dentro del BCE. Antes, la totalidad de las mismas estaban sujetas a la penalización del tipo de depósito, mientras que ahora una parte (6 veces las reservas requeridas) queda exenta de ese gravamen y empiezan a estar ligadas al 0,0%. Eso generaría un ahorro de unos 2.100 millones de euros en términos agregados. Por lo tanto, en términos monetarios el alivio es sumamente reducido y, en realidad, sólo sirve para poder bajar tipos. 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 Reservas Requeridas Exceso Reservas (Depósitos + Cuentas corrientes) Volumen Tipo Volumen Tipo Reservas Requeridas 133.215 0.00% Reservas Requeridas 133.215 0.00% Exceso Reservas (Depósitos + Cuentas corrientes) 1849.575 -0.40% Reservas Exentas (6xRR) 799.29 0.00% Coste -7.4 Excesos de reservas 1050.285 -0.50% Coste -5.2514 Ahorro vs Pre-Tiering 2.1469 Situación Pre-Tiering Situación Post-Tiering
  • 59. 59Bancos centrales: BCE El efecto positivo del Tiering actual empieza a perderse con un tipo de depósito en el -0,7% La estructura del Tiering hace que la maximización del beneficio respecto a la situación original se obtenga cuando el exceso de reservas se sitúa en 6 veces las requeridas y, a partir de ahí, el efecto favorable se va reduciendo hasta volverse cero cuando dichas reservas alcanzan un nivel de unas 30 veces (todo asumiendo un tipo de depósito en el -0,5%). Si el BCE rebajase tipos por debajo del -0,6%, ese “breakeven” se situaría en unas 14 veces, donde las economías core ya se verían afectadas. Por lo tanto, en las reglas de juego actuales, las bajadas de tipos parecen estar muy limitadas. 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 0veces 2veces 4veces 6veces 8veces 10veces 12veces 14veces 16veces 18veces 20veces 22veces 24veces 26veces 28veces 30veces Cálculo breakeven del Tiering bajo diversos escenarios Tipo depo -0.5% Tipo depo -0.7% Tipo depo -0.6% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 Exceso de reservas vs RR por países
  • 60. 60Bancos centrales: BCE Otro factor que conviene tener en consideración es la convivencia entre el efecto del Tiering y el APP Existe una relación directa y positiva entre la QE del BCE y el exceso de reservas de la banca en la Autoridad Monetaria. Eso hace que la QE 2.0 ayude a rebajar el efecto positivo del Tiering. Asumiendo que un 60% del APP acaba nuevamente en la Autoridad Monetaria, vía depósitos y con un mantenimiento de tipos en el -0,5%, el beneficio del Tiering desaparecería en un periodo de unos 3 años. Si por el contrario, hubiese una bajada de tipos en diciembre de 10 puntos básicos hasta el -0,6% ese periodo se reduciría hasta principios del 2021. Se siguen acumulando los argumentos para no bajar tipos mucho más de donde están. 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 Feb-08 Nov-08 Aug-09 May-10 Feb-11 Nov-11 Aug-12 May-13 Feb-14 Nov-14 Aug-15 May-16 Feb-17 Nov-17 Aug-18 May-19 Exceso de reservas Balance BCE (e.d.) 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 Feb-21 Apr-21 Jun-21 Aug-21 Oct-21 Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Simulación de cuándo se agota el efecto positivo del Tiering bajo un APP de 20.000 millones de euros al mes 60% del APP como exceso de reservas y tipo depo en el -0.5% 60% del APP como exceso de reservas y bajada del tipo depo en diciembre en 10pb
  • 61. 61Bancos centrales: BCE Las compras del BCE suponen una inyección de liquidez adicional del 285,000 millones de euros hasta diciembre del 2020 Las compras netas de activos anunciadas por el BCE son de baja cuantía (20,000 millones de euros al mes) y, por lo tanto, no suponen un efecto relevante en lo que a la evolución del balance respecta hasta finales del 2020. Covered Bonds 10.2 ABS 1.0 PSPP 80.0 CSPP 6.8 SMP 1.9 Composición programas compra de activos en balance del BCE 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 01/02/2000 01/12/2001 01/10/2003 01/08/2005 01/06/2007 01/04/2009 01/02/2011 01/12/2012 01/10/2014 01/08/2016 01/06/2018 Balance BCE Otros activos Deuda gobierno Activos en balance Otros préstamos a instituciones de crédito Préstamos a instituciones de crédito Créditos no residentes en euros Créditos residentes en moneda extranjera Créditos no residentes Oro
  • 62. 62Bancos centrales: BCE Pese al bajo nivel de compras, el mantenimiento de los límites de tenencias (33%) supone un contratiempo que se tendrá que abordar El mantenimiento de los límites por ISIN y emisor en el 33%, hace que el BCE tenga un margen de entorno a un año para seguir comprando DBR’s. Por lo tanto, los detalles técnicos del PSPP tendrán que ser revisados a lo largo del 2020. 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 Alemania Holanda Portugal Francia España Austria Italia Bélgica Tenencia de papel vs mercado elegible 29.0 30.0 31.0 32.0 33.0 34.0 35.0 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Límite 33% Peso DBRs vs Elegible
  • 63. 63Bancos centrales: BCE Existen varias alternativas que se podrían considerar. Todas ellas con sus pros y sus contras Número Acción Explicación Probabilidad Razón Beneficados 1 Retirar el capital key - Supone mantener el límite del 33% por ISIN y emisor - En última instancia, cada banco central - Deuda periférica, principalmente Italia - A cambio se retira la restricción del capital key es responsable del riesgo de los bonos de - Se compensaría el déficit de compra en DBR's actuando gobierno adquiridos bajo el PSPP en otras curvas que gozan de un mayor margen - Eso hace que el capital key sea necesario - Dentro de estas curvas destacarían las de la periferia especialmente Italia 2 Aumento del límite - Supone incrementar el límite de tenencias por ISIN y - El Tribunal Europeo sentenció que la - Deuda de Alemania del 33% a todos los emisor desde el 33% actual hasta el 40%-50% QE es perfectamente legal bonos de gobierno - Ese aumento daría margen para adquirir más DBR's - Establece que debe tener un límite, aunque que se trata del selectivo donde se concentra el problema no se establece cuál debe ser del PSPP - El problema reside en que con más de un 33% de los bonos, el BCE tendría poder de arrastre sobre todos los inversores en el caso de que haya una reestructuración de deuda por las CAC's presentes en muchos de ellos - Según las CAC's si un 33% de los inversores acepta acudir a una reestructuración de deuda, el resto se ve arrastrado - Por lo tanto, se trataría de una medida "políticamente incorrecta" 3 Aumento del límite - Supone incrementar el límite del 33% sólo en los bonos - Sería una manera de eludir el riesgo político de tener - Deuda de Alemania del 33% a los bonos de gobienro que no tienen CAC's capacidad de arrastre sobre los inversores ante un eventual de gobierno sin CAC's - Dichos bonos son aquellos emitidos antes del 2013 proceso de reestructuración de deuda - Sólo se subiría el límite del 33% sobre los bonos que no tengan CAC's y, por lo tanto, no habría necesidad de arrastre 4 Incrementar el tipo - Supone introducir nuevos activos elegibles bajo el - Se compensaría el déficit de compras en DBR's adquiriendo - Deuda financiera y/o bolsas de activos elegibles APP (deuda financiera, acciones,…) otra clase de activos bajo el APP - Sólo planteable bajo un contexto de shock de mercado TABLA DE ALTERNATIVAS DEL BCE PARA ALARGAR EL PSPP Muy baja Medio/Alta Medio/Alta Medio/Baja
  • 64. 64Bancos centrales: BCE El BCE tiene que emprender una revisión de su objetivo de inflación que puede tener consecuencias en materia de política monetaria Uno de los objetivos del mandato de Lagarde, será la definición del nuevo objetivo de inflación. El resultado de esta deliberación puede llegar a tener consecuencias importantes en la política monetaria, ya que un criterio donde se trate de sesgar al alza las perspectivas de IPC puede llevar al mercado a manejar una estrategia especialmente expansiva. Por poner un ejemplo, la aplicación de la Regla de Ollie Rehn (el BCE no tocará tipos hasta que compense el tiempo de datos de IPC por debajo del objetivo, con ese mismo espacio temporal con lecturas por encima del mismo), implicaría un contexto de tipos sumamente bajos durante un periodo de tipo sumamente importante (gráfico de la izquierda). -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 ene-14 oct-14 jul-15 abr-16 ene-17 oct-17 jul-18 abr-19 ene-20 oct-20 jul-21 abr-22 ene-23 oct-23 jul-24 abr-25 ene-26 oct-26 jul-27 abr-28 Tiempo IPC <2,0% Tiempo IPC>2,0% Objetivo 1.9% Inflación UME -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 11/18/2019 05/18/2020 11/18/2020 05/18/2021 11/18/2021 05/18/2022 11/18/2022 05/18/2023 11/20/2023 05/20/2024 11/18/2024 05/19/2025 11/18/2025 05/18/2026 11/18/2026 05/18/2027 11/18/2027 05/18/2028 11/20/2028 05/18/2029 11/19/2029 Bajo esta inicitiva, el BCE podría mantener tipos mucho más allá del 2022. Algo que las curvas europeas están muy lejos de descontar Forward Eonia 1 mes Eonia Actual
  • 65. 65Bancos centrales: BCE Las TLTRO’s III están diseñadas con el objetivo de impedir una reducción significativa del exceso de liquidez Uno de los principales objetivos de las TLTRO’s III es evitar una reducción brusca del exceso de liquidez en el sistema que pueda trasladar volatilidad en el mercado monetario. Adicionalmente, supone un salvavidas para los bancos periféricos, especialmente los italianos que, en las condiciones anteriores, tendrían que acudir a los mercados para refinanciar las TLTRO’s 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 -1.000.000 0 1.000.000 2.000.000 3.000.000 OIS12M-TipoDepósito Exceso de Liquidez 0 50 100 150 200 Italia España Holanda Alemania Austria Bélgica Francia Grecia Finlandia Portugal Irlanda Luxemburgo Saldo TLTRO's por países
  • 66. 66Bancos centrales: BCE No es de esperar una reducción significativa del exceso de liquidez. Además, hay que tener en consideración la QE 2.0 Las entidades bancarias podrán financiarse hasta un máximo del 30% del saldo que tenía su cartera de crédito (ex hipotecas) a fecha 28 de febrero, descontando de ese importe las anteriores TLTRO. Eso hace que el saldo neto sea positivo en todas las economías de la UME y, por lo tanto, no es demasiado razonable pensar en una reducción significativa del exceso de liquidez. Los bancos core son los que tienen mayor margen de demanda potencial, aunque existen dudas sobre el atractivo de la operación para ellos. Crédito a familias Crédito Hipotecario Crédito Corporativo Total elegible TLTROs Máximo elegible Alemania 1,732.8 1,276.8 1,096.6 1,552.6 25.3 440.5 España 699.4 512.6 462.2 649.0 99.3 95.4 Francia 1,343.1 1,082.7 1,126.2 1,386.5 4.5 411.5 Italia 631.5 383.4 660.3 908.4 189.5 83.1 Portugal 119.2 94.1 71.0 96.2 4.0 24.8 Bélgica 196.6 171.1 150.1 175.6 6.3 46.4 Irlanda 91.9 75.7 62.8 79.0 0.6 23.1 Grecia 84.8 54.7 69.6 99.7 4.3 25.6 Luxemburgo 50.0 34.4 76.4 92.0 0.0 27.6 Holanda 518.6 485.5 370.8 403.9 29.2 92.0 Austria 170.4 116.2 187.4 241.7 7.2 65.3 Finlandia 133.3 99.4 91.3 125.3 4.2 33.4
  • 67. Número Acción Descripción Probabilidad Razonamiento 1 - Control de curva - Emular al BoJ aplicando unos objetivos - De complejísima realización sobre las TIRes de gobierno europeas - En última instancia, supondría aplicar un objetivo de spreads entre las curvas de gobiero europeas 2 - Compra de acciones - Introducir las acciones como activo - Se necesitaría un shock de mercado elegible bajo el APP 3 - Helicopter Money - La teoría dice que supone dar dinero - Sería ir en contra del mandado del directamente a los ciudadanos BCE de no financiar gobiernos - Probablemente se optaría por financiar - Elevado riesgo moral y político políticas fiscales expansivas OTRAS ALTERNATIVAS DEL BCE Muy baja Medio/Baja Baja 67Bancos centrales: BCE En un contexto de desconfianza creciente… ¿qué otras alternativas tiene el BCE para revertir esta situación?
  • 68. 68Bancos centrales: Fed La Fed tiene que ir más que nunca por delante de la curva por varios motivos 1) Desaceleración económica 2) Elevado apalancamiento no financiero 3) Poco margen de maniobra para aplicar estímulos monetarios
  • 69. 69Bancos centrales: Fed La pregunta del millón… ¿puede permitirse la Fed una desaceleración brusca? EEUU mantiene un elevadísimo endeudamiento que, sin embargo, en el 2018 convivía con unas métricas de crédito de empresas no financieras no demasiado negativas. Eso nos dice que EEUU se beneficiaba de: i) unos bajos tipos de interés y ii) de la positiva evolución del ciclo económico, soportada entre otras cosas, por una reforma fiscal. Una desaceleración importante de la economía puede suponer un deterioro relevante de esta frágil estabilidad y causar problemas serios. 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 20 30 40 50 60 70 80 2T1952 2T1955 2T1958 2T1961 2T1964 2T1967 2T1970 2T1973 2T1976 2T1979 2T1982 2T1985 2T1988 2T1991 2T1994 2T1997 2T2000 2T2003 2T2006 2T2009 2T2012 2T2015 2T2018 Recesión (e.d.) Deuda no financiera vs PIB 0 10 20 30 40 50 60 2007 2008 2018 2007 2008 2018 Porcentaje de empresas EEUU Pese al elevado endeudamiento agregado, las métricas de crédito del 2018 no eran negativas Ratio Cobertura intereses <3x (Bajo) Ratio Cobertura Intereses <1x (Muy bajo) Deuda Neta vs EBITDA >4x (Elevado) Deuda Neta vs EBITDA >6x (Muy Alto)
  • 70. 70Bancos centrales: Fed No es sólo un problema de deuda. La cuestión radica en la toma de riesgo que parte de la misma ha financiado EEUU ha sido una de las economías que más ha usado la deuda para financiar la toma de riesgo (payouts a accionistas, operativa M&A, etc,…). Adicionalmente, a lo largo del 2019 parte del buen estado que mostraban las métricas de crédito en términos agregados se ha evaporado. De hecho, junto con China sería la única economía que refleja un deterioro respecto al 2009. NOTA: Payout = Dividendos y Buybacks 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 01/03/2001 01/02/2002 01/01/2003 01/12/2003 01/11/2004 01/10/2005 01/09/2006 01/08/2007 01/07/2008 01/06/2009 01/05/2010 01/04/2011 01/03/2012 01/02/2013 01/01/2014 01/12/2014 01/11/2015 01/10/2016 01/09/2017 01/08/2018 Payouts financiados con deuda de baja calidad (% sobre total de deuda) 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est 2009 2019Est Peso de la deuda vs PIB Deuda con ICR>1 Deuda HY
  • 71. 71Bancos centrales: Fed Una diferencia importante con respecto al 2008 está en que el apalancamiento de los hogares está mucho más controlado De la misma manera que el endeudamiento no financiero está en unos niveles preocupantes, el de las familias parece mucho más controlado, lo que rebajaría el impacto o contagio en el caso de que el contexto macro se deteriorase de manera significativa. Además, el servicio de la deuda se encuentra en unos niveles reducidos, gracias a unos tipos de interés muy bajos en términos históricos. 0 20 40 60 80 100 120 140 01/06/1980 01/05/1982 01/04/1984 01/03/1986 01/02/1988 01/01/1990 01/12/1991 01/11/1993 01/10/1995 01/09/1997 01/08/1999 01/07/2001 01/06/2003 01/05/2005 01/04/2007 01/03/2009 01/02/2011 01/01/2013 01/12/2014 01/11/2016 01/10/2018 US Deuda de los hogares/ingreso personal US Deuda de los hogares/PIB 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 12.5 13 13.5 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 01/06/1980 01/09/1982 01/12/1984 01/03/1987 01/06/1989 01/09/1991 01/12/1993 01/03/1996 01/06/1998 01/09/2000 01/12/2002 01/03/2005 01/06/2007 01/09/2009 01/12/2011 01/03/2014 01/06/2016 01/09/2018 US Deuda de los hogares (bn$) US Servicio de la deuda hogares (e.d.)
  • 72. 72Bancos centrales: Fed Bajo este entorno de alto apalancamiento, cualquier señal de recesión debe ser tomada más en cuenta si cabe Es cierto que una “Term Premium” tan negativa como la actual matiza el riesgo de recesión que traslada la inversión de la curva estadounidense. De hecho, ajustando la misma de dicho efecto, se vería que la señal ya no es tan sumamente negativa. En cualquier caso, hay que recordar que la “Term Premium” no deja de ser una estimación y, por lo tanto, está sujeta a un grado de error que, en última instancia, afectaría al análisis de pendiente que se quiera efectuar. -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 1año 2años 3años 4años 5años 6años 7años 8años 9años 10años Evolución de la estimación de la "Term Premium" en los distintos plazos de la curva de Treasuries 04/01/2010 18/10/2019 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 14/01/2000 14/01/2001 14/01/2002 14/01/2003 14/01/2004 14/01/2005 14/01/2006 14/01/2007 14/01/2008 14/01/2009 14/01/2010 14/01/2011 14/01/2012 14/01/2013 14/01/2014 14/01/2015 14/01/2016 14/01/2017 14/01/2018 14/01/2019 Pte 10 años vs 3 meses ajustada Pte 10 años vs 3 meses
  • 73. 73Bancos centrales: Fed La Fed ha reaccionado mucho antes que en el pasado antes las señales de alerta Históricamente, la Fed tardó en empezar a bajar tipos entre uno y dos años después del la inversión efectiva de la curva de Treasuries. En esta ocasión la reacción ha sido mucho más inmediata, con un margen de tiempo de unos 4 meses. Creemos que esta rapidez es un síntoma de varias cosas: i) el riesgo que supone el elevado apalancamiento no financiero y ii) el escaso margen de maniobra que tiene la Fed a la hora de aplicar medidas de estímulo. -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 0 1 2 3 4 5 6 7 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Fed Fund Pte 10 años vs 3 meses (e.d.) Fecha Inversión Fecha bajada Años entre inversión y primera bajada Inversión 1 10/03/2000 05/01/2001 0.82 Inversión 2 16/12/2005 21/09/2007 1.76 Inversión 3 15/03/2019 02/08/2019 0.38
  • 74. 74Bancos centrales: Fed Pese a las previsiones medias, los últimos Dots de la Fed tienen un sesgo más relejado de lo que se pueda pensar Pese a que la mediana de los Dots de septiembre planteaba un Fed Fund para finales del 2020 en la línea de un 2.0% con sesgo bajista, la distribución de los mismos señalaba que un 47% del Consejo ya valoraba la posibilidad de aplicar bajadas hasta el entorno del 1,5%. Basta con que los miembros que defendían subidas para el año que viene apuesten por un mantenimiento (algo que no es ninguna locura en el contexto actual) y la lectura de los Dots sería mucho más expansiva. 3.5 3.375 3.25 n 3.125 3 n 2.875 nn 2.75 nnn 2.625 n nn 2.5 nnnnnnnn 2.375 n nnnnn nnnnn n 2.25 n 2.125 nnnnn nnnnnn nnnn nnnn 2 n 1.875 nnnnn nn nnn nnn 1.75 1.625 nnnnnnn nnnnnnnn nnnn n 1.5 1.375 1.25 1.125 1 2019 2020 2021 2022 Longer Term 1.68 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 1.86 1.88 1.90 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 1.625 1.75 1.875 2 2.125 2.25 2.375 1.625 1.75 1.875 2 2.125 2.25 2.375 Simulación del Dots de diciembre sin perspectivas de subidas para el 2020 Fed Fund 2020 (Sep) Fed Fund 2020 (Dic) Distribución voto Distribución (Sep) voto (Dic)
  • 75. 75Bancos centrales: Fed Las bajadas de la Fed, más la puesta en precio de nuevas acciones por parte del mercado, han relajado las condiciones monetarias en EEUU Las condiciones monetarias en EEUU se han podido relajar a lo largo del año y en estos momentos se encontrarían en un terreno neutral. En cualquier caso, una parte importante de esa relajación se debe a la puesta en precio por parte del mercado de mayores acciones por parte de la Fed. Por lo tanto, si dichas expectativas no cristalizasen, se podría ver un movimiento contrario. Eso supone más presión para que la Fed recorte. -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2018 2018 2018 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 Indice de condiciones monetarias EEUU -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 Tipos reales corto plazo Tipos reales largo plazo Tipo de cambio efectivo real Componentes del indice de condiciones monetarias YTD
  • 76. 76Bancos centrales: Fed Compra de T-Bills anunciada por la Fed: Parece QE, huele a QE… pero no es QE La compra de letras por parte de la Fed tan sólo supone un mecanismo de crecimiento orgánico de balance encaminado a incrementar un exceso de reservas bancarias que había descendido demasiado y estaba generando problemas de liquidez en el mercado monetario. La idea es volver a situar esas reservas en un nivel lo suficientemente elevado como para volver a generar estabilidad. 0 1 2 3 4 5 6 02/04/2018 02/05/2018 02/06/2018 02/07/2018 02/08/2018 02/09/2018 02/10/2018 02/11/2018 02/12/2018 02/01/2019 02/02/2019 02/03/2019 02/04/2019 02/05/2019 02/06/2019 02/07/2019 02/08/2019 02/09/2019 02/10/2019 SOFR Upper Bound Lower Bound 1200000 1400000 1600000 1800000 2000000 2200000 2400000 40 50 60 70 80 90 100 110 120 mar-17 may-17 jul-17 sep-17 nov-17 ene-18 mar-18 may-18 jul-18 sep-18 nov-18 ene-19 mar-19 may-19 jul-19 sep-19 Volumen mercado Fed Fund Exceso de reservas bancarias (e.d.)
  • 78. 78Mercados: Curvas de gobierno UME El entorno de tipos en negativo nos lleva a la siguiente pregunta: ¿quién compra un Bund al -0,4%? En un contexto en el que la curva de gobierno alemana se encuentra en terreno negativo en su práctica totalidad, ya no sólo conviene tener presente los factores macro y de política monetaria que pueden incidir sobre la misma. Cada vez tendrá un peso mayor el análisis de cómo esta situación afectará a los flujos de dinero que históricamente siempre han estado presentes en la deuda pública de la UME. -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 -0,8 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 0,2 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años 30 años 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Total DE FI NL FR AT BE PT IR ES IT HR CY % Deuda en Negativo Dentro del estudio introducimos DBR, BKO, OBL, FRTR, SPGB, BTPS, PGB, RAGB, BGB, CROATE, CYPGB, RFGB, IRISH y NETHER
  • 79. 79Mercados: Curvas de gobierno UME Expectativas de tipos del BCE y el contexto macro: la curva de gobierno alemana está muy baja El análisis de política monetaria y entorno macro evidencia que un 10 años alemán en terreno negativo es factible, especialmente desde el momento en el que el BCE ha profundizado en su política no convencional. Pese a ello, desde nuestro punto de vista, los niveles actuales no están justificados fundamentalmente. -1.3 -0.8 -0.3 0.2 0.7 1.2 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 01/01/2018 01/03/2018 01/05/2018 01/07/2018 01/09/2018 01/11/2018 01/01/2019 01/03/2019 01/05/2019 01/07/2019 01/09/2019 Forward Eonia 1Y1Y TIR 10 años Alemania (e.d.) -1 0 1 2 3 4 5 6 01/02/2005 01/10/2005 01/06/2006 01/02/2007 01/10/2007 01/06/2008 01/02/2009 01/10/2009 01/06/2010 01/02/2011 01/10/2011 01/06/2012 01/02/2013 01/10/2013 01/06/2014 01/02/2015 01/10/2015 01/06/2016 01/02/2017 01/10/2017 01/06/2018 01/02/2019 Modelo TIR Alemania 10 años
  • 80. 80Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: La reapertura del APP por parte del BCE ha tenido un impacto en las curvas de gobierno europeas y no sólo en la alemana Desde la reunión del BCE de septiembre, se ha podido observar un cambio en la relación entre las expectativas de tipos por parte del mercado (Forward del Eonia 1Y1Y) y las pendientes de las curvas de gobierno, siendo estas últimas sensiblemente más planas de lo que había imperado hasta la fecha. El mercado puede estar poniendo en precio el efecto de la nueva ronda de compras de bonos gubernamentales europeos por parte de la Autoridad Monetaria. y = 154.13x + 125.36 R² = 0.8149 y = 78.5x + 69.637 R² = 0.7059 0 20 40 60 80 100 120 140 -1 -0.5 0 Pte10vs2añosAlemania Forward Eonia 1Y1Y Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0 Desde anuncio de QE 2.0 Lineal (Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0) Lineal (Desde anuncio de QE 2.0) y = 178.73x + 175.72 R² = 0.9384 y = 51.805x + 84.605 R² = 0.5497 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -1 -0.5 0 Pte10vs2años(Alemania,Portugal, España,FranciayHolanda) Forward Eonia 1Y1Y Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0 Desde anuncio de QE 2.0 Lineal (Desde 2018 hasta anuncio de QE 2.0) Lineal (Desde anuncio de QE 2.0)
  • 81. -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 abr-15 jul-15 oct-15 ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ene-19 abr-19 jul-19 Con las compras brutas que esperamos para 2020, estaríamos en un estado intermedio entre el APP de 60 Bn y 30 Bn € PSPP Mensual Media PSPP con APP de 60 bn € Media PSPP con APP de 80 bn € Media PSPP con APP de 30 bn € Media PSPP con APP de 15 bn € 81Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: Pese a lo aparentemente reducido del APP 2.0, el impacto de las compras brutas del BCE puede ser relevante El efecto que la reinversión del BCE puede tener sobre el mercado puede llegar a ser más relevante de lo que se pueda pensar en un principio. Estamos hablando de una media mensual de casi 14.000 millones de euros, lo que plantearía una compra bruta de casi 30.000 millones de euros. Eso sería el equivalente a un inicio de la QE en 2015 de unos 40.000 millones (asumimos un peso del PSPP en el APP de un 80%). 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Compras netas Reinversiones Media compras brutas
  • 82. 82Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: El efecto de las compras brutas puede ser relevante, incluso plantear emisiones netas negativas en el año La notable reinversión que tendrá que afrontar, hará que el BCE pueda llegar a absorber un notable porcentaje de la emisión bruta que realizarán los gobiernos en el 2020 (entorno a un 40% en media). Adicionalmente, también hay que tener presente la importante cantidad de vencimientos que se producirán, lo que, unido a lo anterior, puede generar una emisión neta corregida del efecto PSPP negativa para casi todas las economías, con la excepción de Francia. Bajo este escenario, no hay grandes bases para ver un incremento importante de las “term premiums” negativas. 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 AL FR IT NL ES BE AT FI IE PT Compras brutas del BCE vs Emisión Bruta 2020 Reinversión Compras netas Compras Brutas vs Emisión Bruta 2019 -100000.0 -80000.0 -60000.0 -40000.0 -20000.0 0.0 20000.0 40000.0 FR PT FI BE AT ES IT NL IE AL Emisión neta corregida de PSPP (Compras netas+Reinversión)
  • 83. 83Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: ¿Le compensa a las aseguradoras europeas comprar deuda pública europea? Las aseguradoras europeas tienen que hacer frente a unos retornos garantizados de sus productos de vida que superan ampliamente las rentabilidades que ofrecen el grueso de las curvas de gobierno europeas… especialmente las core. Eso plantea la siguiente pregunta: ¿seguirán invirtiendo el montante de sus primas en deuda pública?. De hecho, una encuesta de la EIOPA (realizada entre febrero y marzo de este año) planteaba que el principal riesgo que encaraba el sector segurador y el de pensiones era el entorno de bajos tipos de interés. Desde entonces este entono se ha radicalizado aún más. -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 FI NL ES DE BE AT PT IT FR Tipos garantizados medios por entidades aseguradoras TIR de gobierno 10Y 0 20 40 60 Bajos tipos de interés Riesgo Equity Riesgo Macro Riesgo Cibernético Riesgo ALM Riesgo Geopolítico Riesgos Catástrofes Riesgo Crédito (Soberano) Riesgo Crédito (Financiero) Lapsos en seguros de vida Riesgo Propiedad Riesgo Crédito (No Financiero) Riesgo Liquidez Riesgo Teconológico Riesgo Tipo de Cambio Riesgo Económico Valoración de riesgos para el sector asegurador
  • 84. 84Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: En realidad ya se ha observado una cierta diversificación en las carteras de las aseguradoras alemanas Se observa cómo el peso que tiene la deuda pública en la cartera de las aseguradoras alemanas es más bajo que en el caso de la media europea, aumentando de manera significativa en los bonos corporativos. Adicionalmente, dentro de la deuda pública, la representatividad de los bonos de gobierno y supra se ha reducido en comparación con la local y regional. Todo ello, en un entorno temporal (1T19), donde las rentabilidades no eran tan sumamente extremas como las actuales. De esta manera, bajo un contexto en el que casi toda la curva de gobierno alemana se sitúa en terreno negativo, esta tendencia debería intensificarse. 17,97 24,63 4,20 42,21 6,89 4,10 19,72 19,32 11,27 38,67 5,02 6,00 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 35,00 40,00 45,00 Deuda pública Bonos corporativos Equity Inst.Inversión Colectiva Hipotecasy préstamos Otros Comparativa estructura de balance aseguradoras vida Alemania vs UE Alemania UE 56.47 34.85 54.77 37.31 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 Deuda gobiernos y supra Deuda regional Peso de activos en cartera de deuda pública en aseguradora vida alemanas 4T17 1T19
  • 85. 85Mercados: Curvas de gobierno UME Flujos de dinero: En un escenario de rentabilidades negativas, el atractivo relativo para el inversor extranjero se reduce Las rentabilidades de las curvas de gobierno europeas corregidas del riesgo de tipo de cambio para los inversores japoneses es incluso negativa en lo que a la curva de gobierno alemana se refiere. En las referencias semi-core, los tramos largos todavía ofrecen cierto retorno positivo. -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 11/01/2013 11/06/2013 11/11/2013 11/04/2014 11/09/2014 11/02/2015 11/07/2015 11/12/2015 11/05/2016 11/10/2016 11/03/2017 11/08/2017 11/01/2018 11/06/2018 11/11/2018 11/04/2019 11/09/2019 TIR 10 años Francia TIR 10 años Japón (e.d.) -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 Alemania Francia España Italia Portugal Análisis de rentabilidad cubierta del riesgo de tipo de cambio para inversores japoneses 2 años 5 años 10 años 30 años
  • 86. 86Mercados: Curvas de gobierno UME En un análisis relativo de fundamentales, las valoraciones de las curvas estarían relativamente ajustadas El índice de fundamentales de la UME trata de situar dónde se encuentra cada economía en función de una serie de variables macroeconómicas respecto al resto de países. Se puede observar que existe una correlación relativamente importante con los swap spread de cada curva en el tramo del 10 años. En función de esta relación, Alemania podría considerarse como la referencia más cara, seguida de Francia y Bélgica. En el lado opuesto, destacaríamos España y Portugal. -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 AL HO FI AU FR BE IR ESL ESP IT PT Indice de fundamentales países UME y = 39.055x2 - 37.559x - 19.486 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -2 -1 0 1 2 SpreadvsSwap10años Índice fundamentales IT ESP PT BE FR ESL AU FI AL HO IR
  • 87. 87Mercados: Curva italiana El contexto de la curva de gobierno italiana ha cambiado diametralmente El rally de los BTP’s acumulado en lo que llevamos de año ha sido muy relevante. Eso traslada un cambio de posicionamiento de los inversores en lo que a la curva de gobierno italiana se refiere. Además, ello viene acompañado de varios factores de interés: i) el grado de volatilidad de la curva ha descendido de manera importante, incrementando su atractivo relativo y ii) en los momentos de elevada penalización, prevaleció el bear steepening sobre el flattening. Esto último evidencia que, más allá de los eventos que puedan impactar en la valoración de los BTP’s, la percepción de riesgo de crédito ha disminuido. 0 5 10 15 20 25 31/01/2018 28/02/2018 31/03/2018 30/04/2018 31/05/2018 30/06/2018 31/07/2018 31/08/2018 30/09/2018 31/10/2018 30/11/2018 31/12/2018 31/01/2019 28/02/2019 31/03/2019 30/04/2019 31/05/2019 30/06/2019 31/07/2019 31/08/2019 30/09/2019 Análisis de volatilidades deuda pública europea España Portugal Francia Italia Alemania -14.000 -12.000 -10.000 -8.000 -6.000 -4.000 -2.000 0.000 2.000 4.000 6.000 2018 2019 M5S y PD Movimiento pendiente Italia en sell off
  • 88. 88Mercados: Curva italiana Sin duda el principal factor director de este nuevo entorno está en la rebaja sustancial del riesgo político Sin que haya un cambio relevante en las variables macroeconómicas principales, la percepción de los inversores respecto a los BTP’s ha cambiado de manera importante. Por poner un ejemplo, hasta la formación del nuevo gobierno, el spread entre Italia y España en su tramo largo estaba muy por encima de los que marcaba la comparativa macro que plateaban sus respectivos PMI’s, mientras que en este momento el mismo está mucho más ajustado. Eso es una señal de que la incertidumbre política pesaba de manera muy sustancial en las valoraciones de los BTPS. y = -17.057x + 93.969 R² = 0.4767 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 -10 -5 0 5 SpreadBTP'svsSPGB(10años) Diferencia PMI's manufactureros Desde 2017 Jun-19 Último 100 150 200 250 300 350 40 60 80 100 120 140 160 180 01/04/2017 01/06/2017 01/08/2017 01/10/2017 01/12/2017 01/02/2018 01/04/2018 01/06/2018 01/08/2018 01/10/2018 01/12/2018 01/02/2019 01/04/2019 01/06/2019 01/08/2019 Índice incertidumbre política Spread Italia vs Alemania 10 años (e.d.)
  • 89. 89Mercados: Curva italiana La normalización de las variables más lesivas ha ayudado a ver unas rentabilidades más bajas Nuestro modelo de valoración de la curva de gobierno italiana plantea que una rebaja de la TIR a 10 años está justificada, aunque es cierto que los niveles actuales ya serían demasiado bajos para los fundamentales macroeconómicos que imperan en la economía en estos momentos. 600000 650000 700000 750000 800000 850000 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01/01/2008 01/09/2008 01/05/2009 01/01/2010 01/09/2010 01/05/2011 01/01/2012 01/09/2012 01/05/2013 01/01/2014 01/09/2014 01/05/2015 01/01/2016 01/09/2016 01/05/2017 01/01/2018 01/09/2018 01/05/2019 Deuda Pública Italiana (no residentes) Variación a/a Nivel (e.d.) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 01/02/2005 01/01/2006 01/12/2006 01/11/2007 01/10/2008 01/09/2009 01/08/2010 01/07/2011 01/06/2012 01/05/2013 01/04/2014 01/03/2015 01/02/2016 01/01/2017 01/12/2017 01/11/2018 Modelo TIR 10 años Italia
  • 90. 90Mercados: Curva italiana Los riesgos macroeconómicos siguen totalmente vigentes, aunque por el momento el riesgo de recorte de rating es limitado Italia sigue presentando desequilibrios públicos muy notables, siendo la peor colocada en la relación deuda vs déficit estructural de todos los países de la UME. Con estos antecedentes y el escenario de estancamiento económico que presenta, es difícil que su elevado apalancamiento se pueda ver rebajado. De hecho, el riesgo está sesgado a que aumente, pese a la rebaja observada en su coste de financiación. Pese a ello, la economía cuenta con elementos valiosos que ayudan a compensar la balanza. Probablemente, el más importante es el superávit por cuenta corriente que presenta. Austria Bélgica España Finlandia Francia Grecia Irlanda Italia Lituania Malta Holanda Portugal -4 -3 -2 -1 0 1 2 -20 30 80 130 180 DéficitEstructuralvsPIB2020(FMI) Deuda vs PIB 2020 (FMI) Luxemburgo Chipre Alemania Rating Moody's Rating Fundamental Francia Aa2 POS Aa2 *- Italia Baa3 STABLE Baa3 NEG Finlandia Aa1 STABLE Aa1 *+ Alemania Aaa STABLE Aaa STABLE Holanda Aaa STABLE Aa1 STABLE Portugal Baa3 POS Baa3 *+ España Baa1 STABLE Baa1 POS Austria Aa1 STABLE Aa1 *+ Bélgica Aa3 STABLE Aa3 POS Grecia B1 STABLE B1 POS Irlanda A2 STABLE A2 *+
  • 91. 91Mercados: Curva italiana Durante bastante tiempo, los BTPS habían perdido totalmente la correlación con la periferia… eso se ha podido corregir Durante mucho tiempo, el mercado había catalogado al BTPS como un “lobo solitario” que estaba totalmente descorrelacionado de lo que pudiese suceder en referencias que, en principio, le deberían ser muy cercanas. Eso cambió a partir de finales del 2018 (acuerdo entre Italia y la UE) y en mayor medida tras el cambio de gobierno. Eso hace que Italia pueda capitalizar en mejor medida las “alegrías” que puedan venir en materia de estímulos monetarios. y = 1.1268x + 1.1237 R² = 0.8349 y = -0.232x + 2.5641 R² = 0.0776 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 1 2 3 4 5 TIR10añosItalia TIR 10 años Portugal Desde Nov-2018 Desde 2015 hasta Oct-18 Lineal ( Desde Nov-18) Lineal (desde 2015 hasta Oct-18) y = 0.7184x + 0.069 R² = 0.8759 y = -0.1191x + 2.7856 R² = 0.2685 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 5 10 15 20 TIR10añosItalia TIR 10 años Grecia Desde Nov-2018 Desde 2015 hasta Oct-18 Lineal ( Desde Nov-18) Lineal (desde 2015 hasta Oct-18)
  • 92. 92Mercados: Curva española Hace ya mucho tiempo que España ha dejado de comportarse como una curva periférica Si miramos los datos de volatilidad, veremos que las cifras de España son parejas a las de las economías semi-core. Esa misma idea, incluso más evidente, se puede extraer en el análisis de correlaciones. Las de España y Portugal respecto a Francia, Austria y Bélgica son especialmente intensas. Eso nos traslada dos conclusiones: i) España y Portugal ya se comportan como semi-core y ii) a día de hoy sólo hay dos periféricos: Italia y Grecia. 0 1 2 3 4 5 6 España Alemania Francia Austria Bélgica Holanda Volatilidad 2019 CORRELACIONES ENTRE CURVAS DE GOBIERNO UME ES GR IT AL HL AT IR BE FR PT ES 100 22.0 64.5 73.1 77.0 77.5 80.0 84.2 84.5 94.1 GR 22.0 100 24.7 18.5 20.1 19.2 19.4 23.1 21.2 22.8 IT 64.5 24.7 100 32.6 38.0 41.6 45.2 49.1 48.2 64.2 AL 73.1 18.5 32.6 100 98.3 96.5 85.1 91.5 93.5 68.8 HL 77.0 20.1 38.0 98.3 100 98.1 87.0 94.2 95.5 71.8 AT 77.5 19.2 41.6 96.5 98.1 100 87.6 94.5 95.8 72.4 IR 80.0 19.4 45.2 85.1 87.0 87.6 100 92.2 93.6 76.0 BE 84.2 23.1 49.1 91.5 94.2 94.5 92.2 100 98.5 80.6 FR 84.5 21.2 48.2 93.5 95.5 95.8 93.6 98.5 100 79.8 PT 94.1 22.8 64.2 68.8 71.8 72.4 76.0 80.6 79.8 100
  • 93. 93Mercados: Curva española Pese a todo, los problemas de España son de sobra conocidos: desajuste estructural de sus cuentas públicas El elevado déficit estructural de España hace que la economía sea sumamente dependiente de un entorno macro positivo a la hora de mantener sus cuentas pública a raya. Eso puede generar un problema en un entorno de desaceleración como el que vamos a ver en 2020. Pese a ello, es poco probable que el mercado vaya a entrar en esta guerra siempre y cuando exista una paz institucional con la UE. Ello hace que el gobierno que nos vayamos a encontrar en noviembre pueda ser más relevante de lo normal. -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Modelo PIB a/a -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -3 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 Alemania Holanda Austria Bélgica Finlandia Francia Irlanda España Italia Grecia Déficit Estructural vs PIB 2019 Variación vs 2007 (e.d.)
  • 94. 94Mercados: Curva griega El cambio de Grecia también ha sido relevante. Su dependencia de las perspectivas de tipos ya no es tan importante Que Grecia haya planteado un comportamiento positivo en un entorno donde las perspectivas de bajadas de tipos por parte del BCE han corregido de manera importante, traslada que existe una mayor fe en los fundamentales de la economía por parte del mercado. 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 02/01/2019 23/01/2019 13/02/2019 06/03/2019 27/03/2019 17/04/2019 08/05/2019 29/05/2019 19/06/2019 10/07/2019 31/07/2019 21/08/2019 11/09/2019 02/10/2019 23/10/2019 Eonia 1Y1Y Grecia vs Italia 10 años (e.d.) y = 147,11x + 274,06 R² = 0,7209 y = -131,1x + 40,198 R² = 0,7073 0 50 100 150 200 250 300 -1 -0,5 0 SpreadGreciavsPortugal Forward Eonia 1Y1Y Ene-Ago 2019 Sep-Oct 2019
  • 95. 95Mercados: Curva griega En parte esa variación en la percepción está justificada desde el punto de vista fundamental Las bancos de Grecia ya prácticamente no acuden a la ELA del BCE, lo que es un síntoma de que tienen una mayor capacidad de financiación en el mercado de capitales. De igual manera, la economía ha conseguido encadenar varios años con superávit primario lo que puede ser muy importante de cara a futuro. 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 01/02/2008 01/10/2008 01/06/2009 01/02/2010 01/10/2010 01/06/2011 01/02/2012 01/10/2012 01/06/2013 01/02/2014 01/10/2014 01/06/2015 01/02/2016 01/10/2016 01/06/2017 01/02/2018 01/10/2018 Uso ELA Bancos griegos -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Est 2020Est 2021Est 2022Est 2023Est 2024Est Superávit /Déficit Primario vs PIB
  • 96. 96Mercados: Curva griega El alto nivel de cash que tiene la economía en estos momentos relativiza el rating de según que bonos Más allá del rating reducido que pueda plantear Grecia, la economía tiene varios factores interesantes que, por lo menos, matizan dicha calificación: i) tiene un alto grado de caja que ayudaría a cubrir el pago de la deuda en los próximos 5 años (asumiendo la refinanciación de las letras) y ii) la práctica totalidad de la deuda helena está en manos del sector público. 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040 Con una caja de 26,800 Mn € (datos a diciembre del 2018), Grecia podría afrontar el vencimiento de GGB's de los próximos 8 años (asumiendo refinanciación total de letras y sin considerar pagos a organismos internacionales) Vencimientos acumulados (e.d.) Vencimientos anuales 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Sector Privado Sector Público
  • 97. 97Mercados: Estrategias en curvas Se puede valorar una estrategia de aplanamiento de la curva de gobierno italiana, jugando al box: BTP 30-10 vs Bund 30-10 El spread marcado por el box BTP 30-10 vs Bund 30-10 se encuentra en zona de máximos, como consecuencia del incremento de pendiente observado en Italia, mientras que en Alemania ha prevalecido el aplanamiento. En un contexto de cierta estabilidad política y ante la escasez de curvas de gobierno que ofrecen rentabilidades interesantes, es factible que los inversores y el propio BCE tomen en consideración el tramo largo de la referencia italiana. Utilizando el box frente a Bunds cubrimos una parte del riesgo inherente a la exposición de curva europea. -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 Box 30-10 BTP vs DBR y = -0,2301x + 68,66 R² = 0,6962 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 200 400 600 Box30-10BTPvsDBR BTPS vs DBR 10 años
  • 98. 98Mercados: Estrategias en curvas Otra alternativa podría ser jugar a incremento de spreads entre Italia y Portugal, pero desde un punto de vista muy cortoplacista El diferencial entre Italia y Portugal se ha reducido de manera importante en los últimos meses. En este sentido, si tomamos el comportamiento del 10 años alemán como leading indicator de la evolución de este spread, podríamos llegar a esperar una ampliación del mismo en las próximas semanas. En cualquier caso, se trataría de una operación principalmente especulativa y con un margen temporal bastante reducido. El objetivo estaría en un nivel alrededor de los 100 puntos básicos. 0 50 100 150 200 250 02/05/2019 16/05/2019 30/05/2019 13/06/2019 27/06/2019 11/07/2019 25/07/2019 08/08/2019 22/08/2019 05/09/2019 19/09/2019 03/10/2019 17/10/2019 BTP vs PGB 10 años -0,8 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 02/05/2019 16/05/2019 30/05/2019 13/06/2019 27/06/2019 11/07/2019 25/07/2019 08/08/2019 22/08/2019 05/09/2019 19/09/2019 03/10/2019 17/10/2019 BTP vs PGB 10 años DBR 10 años (-1 mes) (e.d.)
  • 99. 99Mercados: Curva EEUU Una parte del mercado está descontando un posicionamiento de la Fed más dovish que la curva de gobierno Pese al mensaje más o menos hawkish de Powell en octubre, los futuros del Fed Fund y el OIS 1Y1Y siguen anticipando una política monetaria más expansiva por parte de la Fed, que la curva de gobierno estadounidense todavía no pone en precio 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 Feb-21 Apr-21 Jun-21 Aug-21 Oct-21 Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Curva implícita en futuros del Fed Fund Fed Fund TIR 2 AÑOS EEUU Curva implícita Futuros Fed Fund 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 15/01/2016 15/04/2016 15/07/2016 15/10/2016 15/01/2017 15/04/2017 15/07/2017 15/10/2017 15/01/2018 15/04/2018 15/07/2018 15/10/2018 15/01/2019 15/04/2019 15/07/2019 15/10/2019 TIR 2 años OIS 1Y1Y