¿Cómo se financia el gradualismo fiscal en 2016/2017?

Informe de prensa – Semanario Económico Nº206 E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s
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¿CÓMO SE FINANCIA EL GRADUALISMO FISCAL EN 2016/2017?
El Ministro de Hacienda y Finanzas anunció un programa gradual de ajuste fiscal que, teniendo en
cuenta los intereses de deuda, necesita financiar un déficit fiscal total de 6.5% (2016) y 4.9%
(2017). Si a esto se le suma las amortizaciones de deuda (neta de adelantos transitorios del BCRA),
por 3.8 (2016) y 3.4% (2017) del PBI, las necesidades de financiamiento totales del sector público
nacional (SPN) treparían hasta 10.3% (2016) y 8.3% (2017) del producto. En pocas palabras, de
acuerdo con nuestras estimaciones, el actual programa de gradualismo fiscal implica que el
Estado Nacional necesita conseguir financiamiento total1
por usd50.525 MM y usd42.463 MM en
2016 y 20172
; respectivamente.
Gráfico 1: Necesidades de Financiamiento del SPN 2016 / 2017

Fuente: E&R en base a Hacienda y Finanzas
El programa financiero 2016 / 2017 debe ser consistente con la pauta de reducción de la inflación:
20%/25% (2016) y 12%/17% (2017).
El descenso de la inflación exige que el BCRA emita lo mínimo posible para financiar al sector
público; caso contrario la inflación no bajará. Sin embargo, tenemos certeza que el BCRA seguirá

1
Se utiliza un tipo de cambio promedio de $15.21 (2016) y $17.15 (2017).


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emitiendo para financiar al Sector Público Nacional (SPN) en el corto plazo. De hecho, el Ministro
de Hacienda y Finanzas APG anunció que este año el BCRA emitiría $165.000 MM para asistir al
Tesoro. En este marco y teniendo en cuenta que bajar la inflación es objetivo de política
económica, la mitad de la emisión destinada a financiar al Tesoro Central ($82.500 MM) deberá
ser absorbida con LEBACs.
Si además tenemos en cuenta que el stock de LEBACs asciende a $400.000 MM (con tasa
promedio del 30%) y su vida promedio es de 71 días, el BCRA enfrenta un exigente cronograma
de vencimientos de LEBACs. El 71% de las LEBACs vence en menos de 3 meses. Sin sobrante de
pesos en la economía y por ende con menor liquidez, no hay que descartar alguna suba en la
estructura de tasas de interés en febrero y marzo. Calculamos que el stock total de LEBACs a
rollear representa cerca del 6% del PIB. Sin embargo, este accionar del BCRA del BCRA emitiendo
por una ventanilla y absorbiendo por otra debe reducirse entre 2016 y 20173
, porque potencia el
déficit cuasi fiscal y la emisión potencial de dinero; y en consecuencia en la inflación.
Gráfico 2: Stock existente de LEBACs, tasa y vida promedio.
Stock LEBACs Duración y Costo medio del Stock LEBACs
Composición Stock según Vencimiento
Tipo de Tasa

Fuente: BCRA
En este contexto, el actual programa de gradualismo fiscal deberá financiarse mayormente y en
forma creciente con deuda. De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2016 (usd23.604 MM) y
2017 (usd25.742 MM) el sector público Nacional debería emitir deuda por un monto “piso” total
de usd49.346 MM, lo cual representa el 53% de sus necesidades financieras totales (usd93.088
MM) del período.

3
De hecho asumimos que cae de $165.000 MMM (2016) a $65.000 MM (2017).


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Suponiendo que durante los dos primeros años 1/3 de esa colocación total de deuda (usd49.346
MM) puede hacerse en el mercado doméstico (usd16.248 MM), se deberían colocar usd32.568
MM de deuda en el mercado internacional en 2016/2017. Aunque previamente habría que
arreglar con los hold outs4
.  Este financiamiento a colocar es un desafío tanto para el mercado
doméstico como internacional, ya que asciende a usd49.346 MM (2016/2017) y representa
(según nuestras estimaciones5
) un 4.8% (2016) y 5.0% (2017) del Pbi.
Gráfico 3: Necesidades y Fuentes Financieras 2016 / 2017.

Fuente: E&R en base a Hacienda y Finanzas.
Es decir, Argentina necesita colocar deuda por casi 10 puntos porcentuales de su producto en
2016 / 2017. Un dato que no se puede dejar de mencionar es que nuestro país deberá a salir a
colocar deuda por 10 puntos porcentuales de su producto en un escenario en el cual su radio
deuda / PBI aumentó más de 16 puntos porcentuales.  En este sentido, hay que tener en cuenta
que el sinceramiento cambiario producido con la apertura del Cepo ha disminuido el producto de

4
No está computado como necesidad financiera.
5
De crecimiento, inflación y tipo de cambio.


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Argentina medido en dólares; y en consecuencia ha aumentado el ratio deuda / PBI.
Puntualmente, el ratio deuda / PBI de Argentina pasaría de 40% (antes de abrir el Cepo) a 57%/
59%  en 2016 / 2017.
Dado el importante caudal de deuda que se necesita colocar para financiar, es prudente asignarle
una probabilidad de ocurrencia a un escenario en el cual no se puede acceder a ese caudal de
financiamiento a tasas de interés razonables. En este escenario emergerían dos opciones: i) bajar
el déficit fiscal más agresivamente o ii) tolerar más inflación por mayor financiamiento (emisión)
del Central.
Por un lado, el cumplimiento de las pautas de inflación exigiría que se encarara una reducción
más agresiva del déficit fiscal moderando el gradualismo. Pero no es sencillo, primero, porque el
54% del gasto primario (Jubilaciones, AUH, coparticipación, etc) ajusta automáticamente con la
recaudación y la inflación, y segundo; porque el restante 46%, que no ajusta automáticamente,
contiene cuentas sensibles tanto en lo social como en lo político: salarios, transferencias
discrecionales a provincias, obra pública, Universidades y subsidios económicos (ver Semanario
Económico Nº 205).
En este contexto, lo más razonable y prudente sería acelerar e intensificar la reducción de los
subsidios económicos, lo cual permitiría achicar más el déficit fiscal y disminuir las necesidades
de salir a tomar financiamiento, tanto en el mercado doméstico como internacional. Una
reducción más rápida y agresiva de los subsidios económicos, que son mayormente socialmente
inequitativos, descomprimiría la presión del sector público sobre los mercados financieros y de
capitales, lo cual sería positivo para el sector privado que podría acceder a más (¿y más barato?)
financiamiento para su inversión. En otras palabras, el actual programa de gradualismo fiscal
conduce a una fuerte presencia del sector público en los mercados financieros provocando un
“crowding out” del sector privado que desincentiva y encarece el financiamiento de su inversión
productiva.

¿CÓMO ESTAN LOS MERCADOS DE DEUDA A LOS QUE ARGENTINA TIENE QUE VOLVER?
El nuevo programa financiero presentado por el ministro Prat Gay tiene implícita una fuerte vuelta
de Argentina a los mercados voluntarios de deuda. ¿Cómo es la actual situación de mercado? ¿El
mercado tiene apetito por deuda de países emergentes?, ¿Cómo ve el mercado nuestra
reinserción?, ¿A qué tasas podría colocar deuda Argentina?


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En los últimos 3 años, medido por el “EMBI+6
” del JP Morgan Chase, el riesgo de Argentina cayó de
1308 a 515 bps, mientras que el riesgo emergente subió de 235 a 453 cayó  de 10.5% a 0.6%, lo
cual sucedió  tanto porque el riesgo de Argentina cayó como porque el emergente subió.
Ahora bien, el riesgo emergente es la variable relevante a observar y anticipar a futuro, porque
sería un piso para el riesgo argentino. El riesgo argentino podría caer sólo marginalmente por
debajo del riesgo promedio emergente.
El riesgo emergente sube porque el valor del dólar estadounidense aumenta y en consecuencia los
commodities caen. Este fortalecimiento del dólar provoca una pérdida de dinamismo del sector
exportador en los emergentes que crecen menos. Sus sectores externos empiezan a enfrentar
problemas que, en algunos casos, se transforman en fuga de capitales. En ese contexto, la
capacidad de repago se debilita; y en consecuencia el riesgo y rendimiento de su deuda aumentan.
Actualmente, los bonos emergentes en promedio mantienen un spread de 453 bps. Si se loe
adiciona una tasa libre de riesgo de 2%/2.5%, los bonos emergentes pagan una tasa de 6.5%/7.0%
anual. Es decir, la actualidad no es el mejor momento para salir a emitir deuda en los mercados
financieros internacionales. En el caso de Argentina, dicha tasa treparía hasta 7.2%/7.8%.
Gráfico 4 y 5: Riesgo de Argentina y Riesgo Emergente.
200
250
300
350
400
450
0
200
400
600
800
1000
Índice Bonos: Emergentes (EMBI+) y spread (Arg./EMBI+)
(EMBI+ JPMORGAN; medido en puntos basicos)
Diferencia (Argentina‐EMBI+) (izq.) EMBI+ (der.)
453
62235
1036


6
Emerging market bond index.


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1308
523
515
273
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Índice de Bonos: Argentina, Brasil y Mexico
(EMBI+ JPMORGAN; medido en puntos basicos)
Argentina Brasil Mexico EMBI+
453

Fuente: E&R en base a MECON.
En este marco, si se anticipa un dólar más fuerte, hay que esperar un mayor riesgo emergente. De
acuerdo a los propios gobernadores de la Reserva Federal (ver gráfico 5), lo más probable es que
la tasa de referencia suba: fines de 2016 (de 0.75% a 1.5%) y fines de 2017 (entre 1.75% y 2.0%).
En consecuencia no habría que descartar la probabilidad (no certeza) que el riesgo emergente
subiera (marginalmente) empujando al riesgo argentino. Pero además, la suba de la tasa de
referencia de la Reserva Federal podría empujar el rendimiento de los bonos del Tesoro americano
subiendo la tasa libre de riesgo.
En definitiva, más en el mediano plazo no se puede descartar que el costo de financiamiento
tanto para los emergentes (en promedio) como para Argentina aumente marginalmente hacia
fin de 2016 y 2017.
Pensando en el corto plazo, hay que considerar que el mercado ya descuenta un pronto cierre del
conflicto con los holdouts (diferencia con emergentes es de solo 62 p.b.), si este conflicto se
demora en solucionarse, el costo de financiamiento para Argentina podría nuevamente crecer y
despegarse del riesgo emergente.


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Gráfico 6: Sendero alcista tasa de referencia según miembros de la Reserva Federal.

Fuente: Reserva federal de los Estados Unidos.

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