La inflación de abril es la más alta en 14 años: ¿por qué?

Informe de prensa – Semanario Económico Nº219 E&R
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¿CUÁNTO SERÁ LA INFLACIÓN 2016?
El titular del Banco Central presentó el programa monetario un día después de la presentación del
programa financiero de Hacienda y Finanzas. Explicó que el régimen de inflación formal empieza
recién en 2017, y que 2016 será sólo un año de transición. No obstante, el presidente de la
autoridad monetaria dejó en claro que se intentará alcanzar la meta de inflación originalmente
formulada por el Ministerio de Hacienda para 2016: 20%/25%.
Hay que dejar en claro que en línea con lo que venimos explicando desde comienzos de año,
cuando Federico Sturzenegger (FS) plantea que cumplirá la meta de inflación, en realidad lo que
está diciendo es que el BCRA procurará hacer política monetaria de manera que la inflación vaya
bajando paulatinamente hasta converger a 1.53%/1.88% mensual en diciembre, lo cual en
términos anualizados es respectivamente 20%/25%; y cumple con la meta1
.
¿Por qué FS está pensando en la inflación mensual de diciembre anualizada a la hora de cumplir
la meta del 20%/25% en 2016? Porque es imposible que inflación promedio anual y/o la inflación
interanual de diciembre cumplan con la meta, ya que para lograrlo se necesitaría que la inflación
se desplomara a valores en torno a +0.5% mensual; y la inflación no se va a desplomar.
Gráfico 1: Ejercicio de Inflación 2016.
Fuente: E&R
1
La meta de inflación no tiene explicitación alguna, es decir no se menciona si es promedio, si es fin de año,
etc.

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El escenario de alta inflación “está jugado” en 2016. De acuerdo con el IPC Congreso y
considerando una inflación mensual del 6.0% en abril’16, si luego el aumento de precios bajara al
2.0% mensual en mayo y junio, y a 1.0% mensual en el segundo semestre del año; la inflación
promedio anual se ubicaría en +36.6% mientras que la interanual de diciembre ascendería a
+31.1% (ver gráfico 1).
¿Por qué no hay que esperar que la inflación se desplome rápidamente? Por qué el BCRA
enfrenta obstáculos y restricciones que no sólo dificultan la ejecución de su política, sino que
merman (en parte) su potencia y efectividad anti inflacionaria. Los retardos de la política
monetaria son el primer y principal obstáculo. La política monetaria actúa con retardos estimados
en 12 meses, por lo que la política monetaria desbocada de Vanoli seguirá teniendo impacto
durante gran parte de todo este año, alimentando un piso elevado de inflación para todo 2016. En
el gráfico de abajo se observan claramente los retardos de política monetaria. Se acelera la
emisión (sube línea naranja) doce meses más tarde se acelera la inflación, suben las líneas violeta
y verde.
Gráfico 2: retardos de la política monetaria.
Fuente: E&R
El segundo obstáculo es la mochila financiera de las LEBACs, que no sólo dificulta la aplicación de
la política monetaria, sino que siembra duda en relación a sus resultados futuros. Actualmente, las
LEBACs ascienden a más de $520.000 MM con una tasa media del 34.5% y una vida promedio de
50 días. En otras palabras, al BCRA le vence deuda por un equivalente a 7% del PBI (9% a fin de
año) cada 50 días, lo cual es un obstáculo para hacer política monetaria con tasa de interés.

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Además, las LEBACs le ponen un piso muy elevado a la tasa, impactando negativamente en la
inversión y en el consumo. No sólo esto último, sino que las LEBACs generan un potencial déficit
cuasi fiscal futuro que alimenta expectativas de emisión e inflación, impidiendo que la presente
inflación baje más rápido. En este contexto, habría que “limpiar” (parte) las LEBACs del pasivo del
BCRA para potenciar la política monetaria anti inflacionaria, bajar más y más rápido tanto la tasa
de interés como la inflación y así poder estimular la inversión y el nivel de actividad.
En concreto y en este escenario en el cual se descuenta un elevado piso de inflación, creemos que
lo más probable es que la inflación promedio anual se ubique en torno al 38%/39% y la inflación
interanual de diciembre 2016 ronde el 36%. Sin embargo, la inflación mensual de los últimos
meses del año tendería, según nuestras estimaciones al 1.5% mensual, permitiéndole al BCRA
cumplir la meta de inflación anual para 2016.
LA INFLACIÓN DE ABRIL ES LA MÁS ALTA EN 14 AÑOS: ¿POR QUÉ?
El relevamiento de precios del IPC-E&R de abril confirma el concepto de que la alta inflación
“esta jugada” en 2016. Puntualmente, la inflación mensual registrada por el IPC-E&R se aceleró a
5,5% en abril´16, siendo este el mayor registro mensual de inflación desde abril del 2002 (10,4%).
Con esta marca, el IPC-E&R acumula un avance de 18,6% en el primer cuatrimestre; cifra en línea
con el 18,7% acumulado que proyectaría el IPC-Congreso con una inflación mensual del 6,0%
(proyectado) para abril´16.
El avance de precios de abril estuvo principalmente relacionado con los aumento de tarifas, pero
también hubo un alza de la inflación núcleo, la cual excluye los precios regulados y estacionales.
Los aumentos de tarifas explicaron el 70% de la variación del IPC-E&R en abril. Entre los aumentos
de tarifa se destaca, transporte público (100%), abonos de telefonía fija (187%), gas (300%), agua
(300%) y combustibles (8,5%).

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2,5%
3,2%
4,4%
4,4%
5,5%
3,0% 2,8%
2,2%
1,8%
2,6%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
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may-14
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jul-15
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nov-15
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mar-16
Inflación general y núcleo ("core")
(Serie RPM E&R; Variación m/m)
Inflación general
Inflación núcleo
Inflación núcleo: Excluye bienes y servicios administrados (electricidad y gas para uso
doméstico, combustibles, transporte local y comunicaciones) y algunos agropecuarios (frutas y verduras).
Fuente: E&R
Pero al mismo tiempo, la inflación núcleo del IPC-E&R, la cual excluye precios regulados y
estacionales, también se aceleró desde 1,8% hasta 2,6% mensual entre los meses de marzo y
abril del 2016. El repunte de la inflación núcleo estuvo impulsado por aumentos en alquileres de
vivienda (4,6%), esparcimiento (3,8%), educación (3,7%) y alimentos y bebidas núcleo -que excluye
productos agropecuarios de alta estacionalidad- (3,0%). Ergo, el seguimiento de esta variable será
clave para anticipar la dinámica de inflación del segundo semestre del año.

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TASA DE INTERÉS y RIESGO DE RECESIÓN.
De acuerdo con nuestro escenario base el nivel de actividad caería aproximadamente -1.0% en
2016. Sin embargo, teniendo en cuenta el arrastre estadístico negativo que hay de 2015 para 2016
(-0.5%) y considerando que, según el ISAE2
E&R, los primeros tres meses del año han registrado
caídas interanuales, tampoco se puede descartar que la contracción económica de este año sea
más pronunciada que nuestra estimación base.
Gráfico 4: nivel de actividad según ISAE E&R
-0,4%
-1,0%
0,1%
-0,6%
-0,4%
-0,4%
141,9
131,5
137,3
135,4
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
131
133
135
137
139
141
143
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
abr-15
jun-15
ago-15
oct-15
dic-15
feb-16
Índice Sintético de Actividad Económica
(Índice Destacionalizado, Base Enero de 2005 = 100)
ISAE Var% m/m (der.) ISAE desestacionalizado (izq.)
Fuente: E&R
Justamente, los datos de consumo de los primeros cuatro meses del año refuerzan la idea que la
contracción del nivel de actividad sería superior al -1.0%; sobre todo porque la tendencia bajista
se profundiza mes tras mes en el comienzo de este año. En este sentido, según un estudio
privado de CCR el consumo se derrumbó en abril -3.6% respecto de igual mes de 2015, lo que llevó
a que la caída de las ventas en el primer cuatrimestre del año, medidas en volumen, sea de -2.3%.
Paralelamente, según las mediciones de CAME, las ventas de los comercios minoristas, medidas en
cantidades, cayeron en abril -6.6% en relación a igual mes del año anterior, y acumularon en el
primer cuatrimestre una baja de 4.8% interanual.
2
Índice Sintético de la Actividad Económica

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En este escenario y aún con una mejora del consumo en el segundo semestre, el consumo podría
presentar una variación de -1.0% en todo el año, y considerando que las exportaciones y la
inversión difícilmente presenten guarismos positivos, aumenta la probabilidad que la caída del
nivel de actividad sea aleje del -1.0% y se dirija paulatinamente hacia -2.0%. Hay que seguirlo de
cerca mes tras mes.
En este contexto de caída del consumo y nivel de actividad contrayéndose surge la discusión sobre
el nivel de la tasa de interés. Desde varios sectores, e inclusive desde el ala política del gobierno,
se argumenta que el actual nivel de tasa de interés fijado por el BCRA (37.5%) atenta contra la
actividad económica.
La autoridad monetaria ha decidido regular la tasa de interés (y no la cantidad de dinero) para
conducir de la política monetaria y encabezar la lucha para bajar la inflación. Esta decisión de
Federico Sturzenegger está avalada tanto por la teoría como la evidencia empírica, ya que se debe
elegir la tasa de interés (cantidad de dinero) como instrumento idóneo para controlar la inflación
cuando el mercado de dinero (el mercado de bienes) es la fuente de inestabilidad. Claramente, la
demanda de dinero y el mercado monetario son las principales fuentes de inestabilidad en
Argentina. Punto para el BCRA.
El punto es que el BCRA heredó un exceso de dinero de 4% del PBI ($200.000 MM) que debía ser
absorbido (con la apertura del Cepo) para evitar una híper inflación. Este sobrante de dinero había
surgido de la monetización del déficit fiscal en presencia del Cepo. Por consiguiente, no hay duda
que esa deuda debería estar en cabeza del Sector Público Nacional y no del BCRA.
Sin embargo, Hacienda ignoró y se desentendió del problema del exceso de pesos, metiéndole al
BCRA toda la presión para absorber ese sobrante de dinero con un instrumento de corto plazo
como las LEBACs.
En otras palabras, el actual nivel de tasa de interés es resultante de la política prescindente de
Hacienda, que obliga al BCRA a elevar fuertemente la tasa de interés para colocar a “mansalva”
deuda de corto plazo para equilibrar el mercado monetario.
En este marco, el BCRA absorbió -$136.282 MM de base monetaria colocando LEBACs. Si al efecto
contractivo de las LEBACs se le agrega el efecto contractivo de la inflación y de la devaluación, el
BCRA ya eliminó todo el sobrante de dinero. De hecho, el BCRA ha absorbido M1 “de más”, ya
que el sobrante de dinero ha pasado de +$200.000 MM a -$29.880 MM a fines de abril.

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78.559
75.931
60.338
60.315
61.829
45.607
55.278
39.439
71%
80%
100%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
-
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
6 13 21 27 34 35-62 63-97 98-251
Días hasta el vencimiento desde 4/5/16
Vencimientos de LEBACs
(VN en $ millones; días al vto; fecha 4/5/16)
Monto a vencer % Vtos. Acum./Total
$336.973 MM
Fuente: E&R
En este marco, las LEBACs ascienden actualmente a más de $520 000 MM y pagan una tasa media
del 34.5% con vida promedio de 63 días. O sea, al BCRA le vence deuda por 7% del PBI (9% a fin

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de año) cada 2 meses, lo cual no sólo obstaculiza hacer política monetaria con tasa de interés,
sino que impide bajarla.
Puntualmente, en las próximas 5 semanas vencen $336.973 MM de LEBACs que es el 71% de todo
el stock. Desde otro ángulo, en las próximas 5 semanas vencen semanalmente en promedio
$67.397 MM de LEBACs, lo cual equivale a un 12% de la base monetaria actual.
En este escenario, el BCRA está obligado a actuar prudentemente absorbiendo dinero “de más”
para generarse un “colchón” ante la posibilidad (riesgo) que no se renueven las LEBACs. En el
extremo, si no se renovasen las LEBACs y el BCRA tuviera que pagarlas en efectivo, la autoridad
monetaria tendría que emitir (aproximadamente) el equivalente al 12% de la base monetaria en
un solo día, poniendo en riesgo la efectividad de su política anti inflacionaria.
Esta emisión para pagar las LEBACs podría desestabilizar el mercado monetario y cambiario,
generando más adelante un rebrote de la inflación. En este sentido, hay que considerar que con
el nivel de actividad en caída, la demanda de dinero tiende a reducirse por menos transacciones
económicas; ergo el BCRA actúa preventivamente apretando la oferta monetaria. En este
marco, en los primeros cuatro meses del año el BCRA ha generado un apretón monetario de casi -
20 puntos porcentuales. La base monetaria y M1, redondeando, pasaron de crecer +10% a
contraerse -10% en términos reales.
Gráfico 6: el apretón monetario.
9,7%
-10,1%
-9,5%
-17%
-12%
-7%
-2%
3%
8%
13%
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
oct-15
ene-16
abr-16
Agregados monetarios
(var % a/a real; deflactadapor IPC-Congreso)
BM M1
Fuente: E&R

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La tasa de interés elevada es el instrumento a partir del cual se conduce el apretón monetario. Si
en el corto plazo se baja la tasa de interés, aumenta el riesgo que haya que emitir alguna
(importante) proporción del vencimiento de LEBACs ($336.976 MM) de las próximas 5 semanas.
Ergo, no hay mucho margen para bajar la tasa de interés en el corto plazo.
El punto es que la elevada tasa de interés y el apretón monetario de 20 puntos porcentuales no
son “gratis”. Hay dos lecturas. Desde el lado positivo, el apretón monetario asegura un
inexorablemente descenso de la inflación en el segundo semestre del año. Desde el lado
negativo, el apretón monetario aumenta el riesgo que la economía profundice su recesión.
La elevada tasa de interés, el apretón monetario y en consecuencia el riesgo que se profundice
la recesión son resultado de la política del Ministerio de Hacienda que, al desentenderse del
problema del Money Overhang, puso una mochila financiera cargada de LEBACs sobre las espaldas
del BCRA. Las LEBACs generan un potencial déficit cuasi fiscal que alimenta expectativas de
emisión e inflación, impidiendo que el BCRA baje rápido la tasa de interés y facilite una
recuperación del nivel de actividad económica.
Sin embargo, no todo es oscuro. La tasa de interés puede bajar más rápidamente y acompañar el
descenso de la inflación sin generar riesgos de aceleración de precios si Hacienda cambia su
política y se hace cargo de las LEBACs. En este sentido y aprovechando el arreglo con Hold outs,
Hacienda debería desarrollar una ingeniería financiera que cambie (swapée) LEBACs por bonos del
Tesoro de largo plazo, cancelando adelantos Transitorios (usd25.000 MM) y/o Letras
Intransferibles (usd67.000 MM) en el activo del Central. Este canje debe ser voluntario y los
nuevos bonos deben suscribirse con LEBACs. La deuda neta del Estado no aumenta. En este marco,
ya con menos LEBACs y sin riesgo de no renovación, el BCRA podría bajar la tasa sin riesgo de
inflación, ni recesión, por el contrario apuntalando la inversión, el consumo, la demanda
agregada y el nivel de actividad.

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