" Roberto Guadalupe, Análisis de Acciones de Wall Street" http://rguadalupe.blogspot.com/

1. 1
Buenaventura / Volcan Actualización
Menores precios de metales preciosos y PO
02 de julio de 2013
Héctor Collantes L.
(+51 1) 416 3333 – Ext. 33052, hcollantes@credicorpcapital.com
Revisamos a la baja los precios objetivo 2013 de Buenaventura
(USD14.96) y de Volcan (PEN 1.60) al tomar menores proyecciones
de los precios del oro y de la plata en espera de un menor
estímulo monetario de la Fed y al considerar nuevas medidas de
control de costos. Buenaventura obtiene 46% de sus ingresos
proyectados para 2013 del oro y 34%, de la plata; Volcan obtiene
49% de sus ingresos proyectados para 2013 de la plata. Por otro
lado, enfatizamos que nuestro pesimismo sobre sus costos
admite posibles sorpresas positivas en los resultados del 2T13.
Precio del oro en USD1400/oz para 2013 y USD1100/oz en LP: El
equipo de Credicorp Capital redujo sus proyecciones para el precio del
oro a tres meses a USD1300/oz y a 12 meses a USD1400/oz. Esto
modifica los precios estimados que tomamos como promedio de 2013
de USD1580/oz a USD1400/oz y para 2014 de USD1600/oz a
USD1400/oz. El precio estimado de la plata a tres meses se reduce a
USD20/oz y el estimado a 12 meses se sitúa en USD22.5/oz llevando
al promedio esperado para 2013 desde USD31/oz a USD23/oz y para
2014 desde USD32/oz a USD22.5/oz. Rebajamos el precio de largo
plazo a USD1100/oz para el oro y conservamos el de USD20/oz para
la plata. Modificamos los estimados para 2013 de los metales base
pero seguimos revisando de cerca una posible actualización de
toda la curva en el corto plazo.
La reducción de compras de la Fed cambia la perspectiva del oro:
Si bien el precio del oro bajó más marcadamente que el del cobre o el
del petróleo, mostrándose relativamente barato frente a sus relaciones
históricas (0.19x vs 0.21x frente al cobre y 13x vs 18x frente al WTI), el
sentimiento inversor es negativo para el oro. Lo es con mayor claridad
desde que se anunció la disminución del estímulo monetario de la Fed
que redujo sus proyecciones de inflación y de desempleo para Estados
Unidos.
Resumimos los cambios a los supuestos en cinco puntos: (i) La Fed
reduciría su ritmo actual de compras desde sep-13 y las terminaría a
mediados de 2014; (ii) La inflación EE.UU. a 12m sería de 1.8%; (iii) La
tasa del Tesoro a 10 años sería de 2.6%; (iv) El dólar se apreciaría
más que lo antes esperado (DXY a 83) y (v) El sentimiento de los
inversionistas seguirá negativo.
Retiramos el múltiplo de valorización de auríferas: Vemos prudente
retirar el múltiplo de 1.5x sobre las operaciones de metales preciosos
con el que valorábamos a Buenaventura. Esto difiere de cómo aún se
valora a la industria en el mercado, con múltiplos que llegan a 2.0x.
Esta práctica surgió una década atrás cuando se esperaban notorias
alzas en el precio del oro, altos márgenes resultantes, incrementos en
producción y un alto interés de inversionistas por exponerse al oro a
través de las acciones mineras. La llegada de los ETF de oro redujo tal
interés por las acciones y ninguno de los otros factores parece
sostenible en la coyuntura actual.
Ahora multiplicamos por 1.0x al VPN de las operaciones de metales
preciosos. Conservamos una tasa de descuento de 9.7% para los 10
años proyectados a las operaciones directas de Buenaventura.
Información de la acción
Nuevos precios estimados
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 LP
Zinc (USD/TM) 1887 2300 2450 2365 2200 2000 2000 2000
Plomo (USD/TM) 2089 2594 2610 2510 2400 2250 2000 2000
Cobre (USD/TM) 7376 7500 7438 7219 7000 6900 6500 6000
Plata (USD/oz) 22.9 22.5 22.0 21.5 20.0 20.0 20.0 20.0
Oro (USD/oz) 1400 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 LP
Zinc (USD/TM) 2070 2300 2450 2365 2200 2000 2000 2000
Plomo (USD/TM) 2353 2594 2610 2510 2400 2250 2000 2000
Cobre (USD/TM) 7700 7500 7438 7219 7000 6900 6500 6000
Plata (USD/oz) 31 32 31 30 26 23 22 20
Oro (USD/oz) 1580 1600 1675 1500 1350 1300 1300 1300
Precios estimados anteriormente
Fuente: Credicorp Capital
Fuente: Credicorp Capital
Buenaventura BBG Ticker: BVN US
Recomendación MANTENER
14.96
Capitalización Bursátil (USDm) 4,135
Máx / Mín U12M (USD) 40.09 / 13.38
2013 PO (USD)
Volumen Promedio U12M (USDm) 22.9
Precio Actual (USD) 15.00
Apreciación (%) 3.6%
2013EDiv. Yield (%) 3.8%
Volcan BBG Ticker: VOLCABC1 PE
Recomendación COMPRAR
1.60
Capitalización Bursátil (USDm) 2,500
Máx / Mín U12M (PEN) 2.82 / 1.14
2013 PO (PEN)
Volumen Promedio U12M (USDm) 1.3
Precio Actual (PEN) 1.23
Upside (%) 34.7%
2013EDiv. Yield (%) 4.6%

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Héctor Collantes L.
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El control de costos podría surtir efecto antes que lo esperado
Ante los menores precios esperados para los metales, las mineras han
renovado sus esfuerzos por el control de costos. Estos subieron
notoriamente durante el ciclo de altos precios que presionaba a la
expansión de la producción impulsados por gastos en mano de obra
directa y tercerizada, suministros y energía. La reducción de margen
bruto (1T13, AaA) en las mineras peruanas fue de unos 14 puntos
porcentuales frente a unos 3 puntos porcentuales en empresas
comparables.
Debido a que el oro y la plata sufrieron las reducciones de precios más
marcadas, Buenaventura y Volcan han sido las mineras más activas en
desarrollar medidas para controlar sus costos directos de producción.
Buenaventura planea reactivar operaciones en zonas de leyes más
altas y disminuye gastos en proyectos iniciales de exploración:
Antapite y Poracota fueron desactivadas en el 1T13 pero su personal y
maquinaria no fueron liquidados sino cargados a Orcopampa, cuyos
costos subieron +38% (AaA), pues la empresa busca zonas de leyes
más altas para reactivar esas minas. Buenaventura planea enfocarse
en Orcopampa para reducir sus costos de la misma manera en que lo
hizo en su mina de plata de Uchucchacua (cash cost USD17/oz, -1%
AaA). No obstante, no nos parece probable que ello ocurra en este
2T13 pues los cambios en Uchucchacua no son fácilmente replicables
(creación de una planta para limpiar los contaminantes de esos
concentrados, mejora de recuperaciones metalúrgicas) y Orcopampa
tiene otras características (leyes declinantes en las operaciones de
viejos relaves y un concentrado relativamente más limpio).
Buenaventura ha renegociado acuerdos con contratistas y disminuido
gastos exploratorios en proyectos iniciales (como su cancelación de
Guadalupe, el proyecto de oro que mantenía con First Mexican Gold) y
apunta a invertir 20% en nuevos proyectos y 80% en operaciones en
funcionamiento para limitar su exposición de riesgo.
Como consecuencia, ya no asumimos un alza de +10% sobre el nivel
de costos de la compañía del 1T13, en 2013, seguida de incrementos
del 5% y del 2.5% en los años siguientes sino un alza de +7.5%, +4% y
+2%, respectivamente.
Volcan busca controlar sus costos gracias a expansión de
unidades, creación de piques y reorganización de actividades:
Volcan tiene en cartera la expansión de Yauli (la planta Victoria todavía
no concluye pero una expansión adicional hacia 7,000 tpd está en
estudio y Yauli ya opera en torno de las 10,000 tpd) y la puesta en
marcha de los nuevos piques en Chungar (Jacob Timmers) y en Yauli
(Roberto Letts). Esta infraestructura permite ahorros inmediatos de
cerca de USD2/TM frente al transporte de concentrados en camiones
hacia la superficie, pero no asume mejoras adicionales provenientes de
posibles eficiencias organizacionales.
Adicionalmente, Volcan disminuye gastos en perforaciones y en
desarrollo de minas, aunque reconoce el carácter transitorio de estas
medidas a medida que los costos vuelven a regularizarse en industria.
Volcan no ha reducido sus gastos en construcción de obras de
crecimiento como Óxidos, Piritas o la exploración en Pared Oeste en
Pasco (Capex USD300m en 2013), cuyo financiamiento proviene de
los bonos emitidos hace un año. Pero estudia cambios en obras civiles
para eventuales disminuciones de costos de construcción.
Como consecuencia, ya no asumimos un alza de +15% sobre el nivel
de costos de la compañía del 1T13, en 2013, sino una de +11.25%.
Caída de margen bruto y de precios de acciones (en 1T13, AaA)
Milpo
Atacocha
El Brocal
Cerro Verde
Buenaventura
Volcan
Southern
Copper Minsur
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
CaídaenMargenBrutopbs
Reduccion en el Precio (%, AaA)
Buenaventura: Incremento en costos seleccionados (1T12-1T13)
Volcan: Incremento en costos seleccionados (1T12-1T13)
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
-
50
100
150
200
250
1T12 2T12 3T12 4T12 1T13
Onzasdeoroequivalentesproducidas
Costodirectodeproducción(USD/oz)
Servicios prestados por terceros Mano de obra directa
Consumo de materiales y suministros Electricidad y agua
Oro equivalente (Oz)
Fuente: Buenaventura, Credicorp Capital
Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital
-
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
-
10
20
30
40
50
60
70
1T12 2T12 3T12 4T12 1T13
TMtratadas
CostoporTMtratada
Suministros utilizados Gastos de personal
Gastos de alquileres, energía y otros Mineral Tratado ( TM )
Fuente: Volcan, Credicorp Capital

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Estimados Volcan
Comparables
Estimados Buenaventura
Valorización Buenaventura
Recomendamos MANTENER Buenaventura y reducimos nuestro
precio objetivo 2013 a USD14.96, un potencial de apreciación (inc.
div) de +3.6% (vs. USD15.00 precio de cierre del 01 de julio de
2013).
Esperamos que la producción directa de oro de la compañía
permanezca plana hasta la puesta en marcha de Minas Conga en 2017
(extendiendo producción de 1.0m oz de oro de Yanacocha). Mientras
que conservamos el inicio de la operación ampliada de El Brocal en
2S13 y la de Cerro Verde, en 2016.
Los proyectos Tambomayo, Chucapaca y Trapiche están incluidos
según su valor en el suelo (USD40.65/oz de oro y USD0.03/lb de cobre
equivalente). Chucapaca (USD0.60/acción) todavía no está en
exploración pues sigue en estudios para evaluar una operación
subterránea de leyes más altas de 5,000 tpd y USD1,000m de Capex.
Retiramos el múltiplo de valorización de auríferas. El VPN de las
operaciones de metales preciosos de Buenaventura se multiplica por
1.0x.
Adicionalmente, conservamos una visión más pesimista que la ofrecida
por la gerencia de la compañía sobre el control de costos de sus
operaciones de oro. Proyectamos costos de producción arriba en 7.5%
en 2013 (por encima del incremento ya registrado en el 1T13), 4% en
2014 y 2% en 2015. En ese año, el costo de producción de las
operaciones directas alcanzaría los USD1112/oz de oro equivalente.
Sin alzas de costos, el precio objetivo sería de USD17.18 lo cual habría
ofrecido un potencial de apreciación (inc. div) de +18.4% (vs.
USD15.00, precio de cierre del 01 de julio de 2013).
Valorización Volcan
Recomendamos COMPRAR Volcan tras disminuir nuestro precio
objetivo 2013 a PEN1.60, lo cual implica un potencial de
apreciación (inc. div) de +34.7% (vs. PEN1.23, precio de cierre del
01 de julio de 2013).
Conservamos nuestro estimado de 22m oz de plata para 2013 y 28m
oz de plata para 2014. Los inicios de Alpamarca-Río Pallanga, la nueva
unidad minera, para el 4T13; de Óxidos para 4T13 y de Piritas para el
3T15 añadirán 14m oz de plata a Volcan.
Los proyectos en hidroeléctricas representan PEN0.27/acción y
Rondoní, PEN0.02/acción.
Debido al mayor detalle de las mejoras en control de costos que
ejecuta Volcan reducimos el incremento esperado en los costos de
producción de todas sus unidades mineras a +11.25% en 2013
(previamente en +15%) y permanecerán en ese nivel. Tal incremento
se aplica al nuevo USD165/TM de Pasco. El período de altos costos en
Pasco culminaría en 2015 con el cierre de Paragsha. Esperamos que
los costos unitarios caigan a USD67/TM en 2016, y que se mantengan
en ese nivel desde entonces. Si no hubiéramos asumido alzas de
costos (y Pasco como en 4T12), el precio objetivo habría sido de
PEN2.03, lo cual habría ofrecido un potencial de apreciación (inc. div)
de +69.6% (vs. PEN1.23, precio de cierre del 01 de julio de 2013).
USDm 2012 Actual Previo Actual Previo
Ingresos 1,564 1,422 1,664 1,484 1,663
EBIT 418 259 474 272 335
EBITDA 1,439 423 639 450 513
Utilidad Neta 685 385 653 432 544
UPA (USD) 2.69 1.51 2.57 1.57 1.97
Márgenes
Mg. EBIT 26.7% 18.2% 28.5% 18.4% 20.1%
Mg. EBITDA 92.0% 29.8% 38.4% 30.3% 30.8%
Mg. Neto 43.8% 27.1% 39.2% 29.1% 32.7%
Múltiplos
EV/EBITDA 4.2x 8.6x 7.7x 8.1x 9.6x
P/E 7.3x 9.9x 7.8x 8.8x 9.3x
2013P 2014P
Fortuna Silver
Barrick Gold
Goldcorp
Newmont Mining
Fresnillo
Volcan
Buenaventura
Agnico - Eagle
Mines
Yamana Gold
0x
2x
4x
6x
8x
10x
12x
0x 10x 20x 30x
EV/EBITDA2014P
P/E 2014P
USDm 2012 Actual Previo Actual Previo
Ingresos 1,161 914 1,161 1,191 1,449
EBIT 340 72 246 204 442
EBITDA 461 197 337 341 542
Utilidad Neta 211 40 114 121 246
UPA (USD) 0.07 0.01 0.04 0.04 0.08
Márgenes
Mg. EBIT 29.3% 7.9% 21.2% 17.2% 30.5%
Mg. EBITDA 39.7% 21.5% 29.0% 28.7% 37.4%
Mg. Neto 18.2% 4.3% 9.8% 10.1% 17.0%
Múltiplos
EV/EBITDA 7.4x 15.2x 9.2x 8.8x 5.7x
P/E 15.0x 75.3x 27.2x 24.8x 12.6x
2013P 2014P

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