1. Estrategia semanalEstrategia semanal
25 de Octubre de 2010

2. Estrategia semanalEstrategia semanal
01 de Noviembre de 2010

3. EE UU
El dato de PIB ha presidido una semana en la que seguimos “esperando
a la FED”
o PIB 3t010 según lo esperado en grandes cifras (2% QoQ
anualizado), y con un comportamiento del consumo
marginalmente por encima de lo previsto (2,6% vs. 2,5%
est.).
Sin sorpresas en las cifras, toca descender al detalle para
encontrar matices. Comenzando por el consumo, mejora la
aportación al PIB (1,79%), situándose ya en niveles
razonables, y destacando la partida de servicios que
duplica la subida QoQ del trimestre previo. Mientras, consumo
duradero y no duradero mantienen el tono positivo de lecturas
previas. Desde la inversión, aportación negativa del sector
residencial, más de lo esperado y que resta 0,8% al PIB.
Va cambiando lentamente la aportación de otras partidas
entrando en positivo la de estructuras frente a una moderación
en equipos. Los inventarios siguen desempeñando un
papel clave, llamativamente alto en este trimestre
(1,44%); según nuestras estimaciones, aún quedarían unos 2
trimestres más de reconstrucción de inventarios. Del resto de
partidas, nos fijamos en la de sector exterior, lógicamente
negativa pero sin el protagonismo que tuvo en las cifras del 2t.
Cifras, en suma, sin sorpresas pero que dejan positivas
sensaciones desde el consumo (estabilidad, equilibrio) y
advertencias de los sectores aún débiles (residencial).
3t010, creciente protagonismo del consumo
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3t08 4t08 1t09 2t09 3t09 4t09 1t10 2t10 3t10
AportaciónalavariaciónQoQdelPIB
Consumo Inversión
Gasto público Saldo exterior

4. EE UU
o Resumen de los datos:
oPedidos de bienes duraderos: por encima de las previsiones en cifra
agregada y componentes core con ligeros descensos.
oVentas de viviendas nuevas y de segunda mano: datos, en unidades,
mejores de lo esperado en ambos casos, con comportamiento asimétrico
desde los precios, y en niveles mínimos.
oConfianza del consumidor: como en el caso inmobiliario, mejor de lo
previsto, pero en mínimos, en clara consonancia con la visión del
mercado laboral. En este sentido, positivo dato de peticiones semanales
de desempleo (434k vs. 455k media 4 semanas)
De cara a la reunión de la FED, apostaríamos por un inicio, pero tímido,
gradual, sin cantidades comprometidas importantes.
MERCADO DE SEGUNDA MANO
3,5
4
4,5
5
5,5
6
6,5
7
7,5
8
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
Viviendasde2ªmanovendidas(enmill.)
LA INVERSIÓN "CORE" MOSTRANDO FORTALEZA MAYOR QUE
LA DE OTROS CICLOS
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
feb-92
feb-93
feb-94
feb-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
Envíosyórdenes(enmill.de$)
Envíos ex defensa y aviación
Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)
DESEMPLEO y CONFERENCE BOARD
0
2
4
6
8
10
12
feb-80
feb-83
feb-86
feb-89
feb-92
feb-95
feb-98
feb-01
feb-04
feb-07
feb-10
Desempleo(en%)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
ConferenceBoard(situaciónactual)
Tasa de desempleo (esc. izqda.)
Conference Board situac. actual (esc. dcha.
invertida)
No expectativas de los consumidores de mejora
del empleo

5. EUROPA
Semana de transición desde los datos, a la espera de la reunión del BCE, y
con mayor atención en el Consejo europeo que en las referencias macro
o Novedades del Consejo Europeo en relación con los mecanismos de
ayuda para estados miembros en dificultades: parece ser que de cara a
establecer un mecanismo permanente que sustituya al fondo de estabilidad
actual (temporal, hasta 013), el sector privado tendría que participar en las
medidas, no sólo los Estados. Este tema ha suscitado dudas en el
mercado sobre los activos periféricos ya que reduce la protección en
caso de default. Esperaremos a conocer con detalle las medidas.
o Cifras desde el lado monetario sin grandes novedades: dato de IPC en
octubre ligeramente por encima de lo esperado (0,2% MoM; 1,9% YoY), y
M3 creciendo de forma moderada (media tres meses: 0,8%).
o Encuestas de confianza del consumidor en Europa, con mensaje
similar al visto la semana previa desde el frente industrial, fortaleza, con
niveles altos que comparan con la debilidad conocida en la percepción de los
consumidores americanos.
o UK abrió la publicación de datos de PIB del 3t en el mundo desarrollado con
una cifra muy positiva: 0,8% QoQ vs. 0,4% est. Dato que aleja la necesidad
de ampliar el QE.
Gráfico PIB UK (trimestral QoQ%)
-2,5
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
mar-90
mar-91
mar-92
mar-93
mar-94
mar-95
mar-96
mar-97
mar-98
mar-99
mar-00
mar-01
mar-02
mar-03
mar-04
mar-05
mar-06
mar-07
mar-08
mar-09
mar-10
CONFIANZA CONSUMIDOR
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
31/10/90
31/10/92
31/10/94
31/10/96
31/10/98
31/10/00
31/10/02
31/10/04
31/10/06
31/10/08
31/10/10
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Confianza consumidor Zona Euro
Confianza consumidor EE UU (Conf. Board)

6. JAPÓN y EMERGENTES
Múltiples datos en Japón, con la sensación general de debilidad que invita a
reducir la confianza en el país
o BoJ: reunión sin novedades desde los tipos (0-0,1%) ni desde las
medidas, y revisiones a la baja de previsiones macro. A la espera de las
novedades desde la FED, por lo que el Boj ha adelantado su próxima
reunión al 5 de noviembre. De persistir la fortaleza del yen, veríamos
altamente probable más apoyo monetario.
o Sector exterior mejor de lo esperado pero que cuando lo vemos en serie
índice sigue dejándonos con la sensación de estancamiento/debilidad
apreciada en los últimos cuatro meses. Esto contrasta de forma marcada
con el excelente momento industrial de los países de la zona. De forma
paralela, debilidad en la producción industrial. La fortaleza del yen
explicaría esta situación, moneda en la que durante el último mes no
ha habido intervención (¿G20?), pero permanece la disposición
política.
o Desde el consumo: gastos de los hogares que crece menos de lo previsto,
junto a una ligera mejora desde el desempleo (5% vs. 5,1% est. y ant.).
Aún no hay señales claras para el consumo.
o ¿Y los precios? En este punto es donde se advierten las mayores
novedades, con una cifra del IPC de Tokyo de octubre en positivo YoY
(0,3%), y con avances aunque aún tasas negativas en la cifra subyacente (-
0,6% YoY). Buen previo para el próximo IPC nacional, que se suma a la
mejora de previsiones desde el BoJ (IPC core -0,6% YoY 201E; +0,1%
011E).
Semana de transición para los emergentes, en la que sólo destacaríamos el
riego al alza en la inflación brasileña (5,1% 010est.) advertido en las últimas actas
del COPOM.
IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN
(valor absoluto)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
Exportaciones
Importaciones
EXPORTACIONES JAPÓN
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
Exportaciones(enmilesdemill.deyenes)
Exp. a China
Exp. a EE UU
Exp. a UE
Exp. a Asia
Exportaciones con
Asia/China casi recuperando
niveles pre-crisis, no así con
UE/EE UU

7. RENTA FIJA
Sesiones marcadas por las subastas (menores bid/cover pero aún en zona de altos) y con predominio de las ventas en los largos plazos
gubernamentales. Mayor tensión en periféricos hacia final de semana como consecuencia del Consejo Europeo
o Aprovechamos para ir perfilando las expectativas de cara a 2011, tras un 2010 en el que la renta fija gubernamental ha sido,
inesperadamente, un claro ganador:
oEn general, advertimos escaso riesgo de inicio de ciclo alcista de tipos en los países desarrollados. Sí podemos ver
movimientos puntuales más probables en UK, que en la Zona Euro, y en ésta que en EE UU donde los “tiros” apuntan a
más al QE. De hecho, en EE UU podría cambiar la ya tradicional frase de “tipos bajos durante un extenso periodo de tiempo” para
extenderse más temporalmente (“tipos bajos más allá de lo esperado por el mercado”).
oTipos de intervención 2011: sin cambios en EE UU, ni en el escenario central en la Zona Euro, con el riesgo en este
último caso de que si el IPC supera la barrera del 2% (¿comienzos de año?), el BCE podría subirlos puntualmente.
oCURVA EE UU:
o2 AÑOS: sin previsiones a la vista de tipos al alza, pendiente sin tensión. Lo normal con tipos estables era un diferencial con
los fed funds del 1%. Ahora no es así, por lo que, en tanto en cuanto no se avisten movimientos de tipos, las pendientes
podrían seguir siendo menores: ¿0,5%? Cierre 2011 est.: 0,75%.
o10 AÑOS: probablemente “pegado” al PIB nominal (1,7% de PIB rea 011est.+1% de IPC subyacente), lo que daría un cierre
de año en el 2,7%-3%. No veríamos aplanamiento marcado ante la falta de inmediatez de la subida de tipos.
oCURVA ZONA EURO:
o2 AÑOS: la posibilidad de subida de tipos, o la mayor cercanía que en el caso americano, impactaría los cortos plazos, que
podrían cerrar el año en el 1,5%.
o10 AÑOS: pendientes menores a medida que nos aproximemos a subidas de tipos, con un 10 años de cara a final de 2011
en el entorno del 3%
No advertimos en este sentido “burbuja” dentro de la renta fija gubernamental de los desarrollados, y las diferencias
no marcadas entre los niveles objetivo y los actuales hacen aconsejable rebajar el tono negativo en relación con el
activo. Así pasaría de tener una recomendación muy negativa a simplemente negativa. ¿Quiere decir esto que
tengamos que comprar renta fija gubernamental americana/europea? NO: vemos potencial de pérdidas pero
menores. Preferimos categorías alternativas como la renta fija corporativa, con ejemplos concretos como cédulas
hipotecarias, avaladas, o, con mayor riesgo “high yield”.

8. RENTA FIJA

9. MATERIAS PRIMAS
Semana anodina dentro de las materias primas, sin movimientos destacados, lo que encaja con unas jornadas menores desde el punto de vista
de los datos y sin dirección clara en el dólar.
29-10-10 31-12-09 semana un año en 2010
Crudo Brent Contado ($/ b) 82,6 77,5 1% 7% 7%
Cobre (futuro tres meses LME) 8.340 7.375 0% 25% 13%
Aluminio (futuro tres meses LME) 2.347 2.230 -1% 19% 5%
Zinc (futuro tres meses LME) 2.494 2.560 -1% 10% -3%
Níquel (futuro tres meses LME) 23.100 18.525 -1% 22% 25%
Variación en
ORO y FLUJOS
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
500.000
nov-04
may-05
oct-05
abr-06
sep-06
mar-07
ago-07
feb-08
jul-08
ene-09
jun-09
dic-09
may-10
AccionesGOLDTRUST
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
Preciooro($/onza)
Acciones GOLD
TRUST
Precio ORO
($/onza)
Desde abril subida
acompañada de
volumen, salvo la
rutpura reciente

10. DIVISAS
Eurodólar en rango (1,375-1,405) tras una reunión del G20 que se cerró sin
compromisos concretos y situándonos ya en puertas de la reunión de la FED.
Los movimientos más destacados se han producido en la libra
Libra con un +2% en la semana frente al euro, tras un dato de PIB del 3t010 muy
por encima de lo esperado, lo que aleja la posibilidad de una nueva ronda de QE.
Reconocemos que el corto plazo, muy marcado en materia de divisas por la
política monetaria juega a favor de la libra, al relajarse la presión sobre el
BoE. Mirando más allá, una vez puesto en funcionamiento el ambicioso plan de
consolidación fiscal británico, podríamos ver próximos datos de PIB (y otros de
actividad) a peor o ganando volatilidad. La combinación de una política fiscal muy
contractiva sumado a laxitud monetaria suele traducirse en divisas con tendencia a
la debilidad. Podría ser el caso de la libra, y en este sentido preferimos ser más
ambiciosos estratégicamente, apuntando a niveles por encima de 0,9 para
una hipotética entrada.

11. ASSET ALLOCATION
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual Septiembre Agosto Julio junio mayo abril marzo febrero enero diciembre
INMUEBLES = = = = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LARGO EE UU
LARGO EUROPA =
Renta fija
emergente
= = = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = = = = =
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = = =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = =
EUROPA
EE UU =
JAPÓN = = =
BRIC = = = = = = = = = = =
Asia
Europa del Este = = = = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo = =
Oro = = = = = = = = = = =
Metales básicos = = =
DIVISAS DÓLAR/euro = = = =
YEN/euro = = = = = = = =
EMERGENTES

12. CALENDARIO MACROECONÓMICO

13. Semana previa a la publicación de resultados
o Semana puramente de transición en cuanto a mercados se refiere. Los
mercados se han tomado un cierto respiro (aunque falta el dato de PIB
por incorporar). Da la sensación de cierto cansancio, a pesar de que los
resultados empresariales siguen siendo muy buenos.
o Sobre los resultados, más del 80% de las empresas americanas baten
estimaciones en beneficios, mientras que el 60% lo hacen en ventas.
En este punto, podemos argumentar que el mercado sigue sin fiarse del
furo no inmediato, porque si no deberíamos ver todavía cierto recorrido
alcista. Sin embargo, nuestra recomendación sigue siendo la de ir
paulatinamente reduciendo el nivel de renta variable de las carteras. En
este intento, durante la semana hemos procedido a la venta de Antena
3 (más de un 20% de revalorización, o Acerinox (en este caso por
carecer de momentum y acumular caídas en catera del 15%). También
hemos procedido a vender futuros del S&P (mercado más agotado),
con la finalidad de proteger caídas puntuales que serían normales tras
un periodo de revalorización estadísticamente elevada.
o En una semana como la actual, telecomunicaciones y utilities han sido
dos de los sectores con mejor comportamiento. Los resultados de
France Telecom han sido los catalizadores, lo que puede darle aún
cierto potencial a Telefónica. No obstante, nuestra recomendación
sobre el valor es vender. El atractivo de las telecoms debe ser la
rentabilidad por dividendo y la capacidad de cumplir con él. Telefónica
lo tiene si bien es cierto que los ratios que está alcanzando implican
crecimiento y márgenes, algo en lo que TEF, necesariamente va a ir a
menos.
o Pocos cambios. Esta semana se dilucidan elecciones americanas
y posible QE2. Aunque el efecto parece descontado, podemos
tener la última razón para seguir subiendo. En cualquier caso
preferimos seguir reduciendo peso en renta variable. Por ello
rebajamos a neutral Estados Unidos, España y Japón, reduciendo
a sólo positivo en Europa y Asia Emergente.
SECTORES EUROPEOS
SECTORES ESTADOS UNIDOS
Datos a 8 de Octubre de 2010 a las 17:20
Evolución desde 31/12/09
6,9%
18,2%
3,0%
5,8%
1,2%
1,6%
7,8%
0,1%
14,2%
5,7%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Evolución semanal
-0,1%
1,4%
0,4%
0,0%
-0,2%
-1,3%
-0,1%
0,2%
-1,0%
1,4%
Industriales
Mat. básicos
Consumo Cíclico
Petróleo
Telecomunicaciones
Tecnología
Finanzas
Utilities
Consumo no cíclico
Farmacia

14. Telefónica. El dividendo y ya poco más
o Telefónica ha ido aumentando el Pay Out
a lo largo de los últimos años,
aumentando también la rentabilidad por
dividendo. Dado que el comportamiento
de la acción no ha sido malo (estamos
prácticamente como en 2007), haber
tenido TEF ha sido lucrativo.
o El riesgo ahora es que el Yield no puede
aumentar mucho más salgo que caiga la
acción. ¿Qué descuenta la acción? A los
precios actuales nuestra opinión es que
sería necesario contar con un mayor
crecimiento del que consenso descuenta.
o Tener TEF a 18 y recibir el pago de
dividendo es interesante. Por encima de
19 pierde interés.
o Vender TEF o mantener la acción y
comprar una PUT sería nuestra
recomendación
Telefónica (Ev/Ebitda)
3.6 x
4.1 x
4.6 x
5.1 x
5.6 x
6.1 x
6.6 x
7.1 x
oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 oct-09
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
04 05 06 07 08 09 10
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
Next 12 months Net Div Yield (L) Next 12 months Div. Payout (R)

15. RESULTADOS

16. DIVIDENDOS

17. HECHOS RELEVANTES

18. TABLA MERCADOS INVERSIS

19. DISCLAIMER
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