El documento analiza la deuda pública de las provincias argentinas. Explica que la deuda provincial se ha reducido en un 60% desde 2003 debido a programas de asistencia financiera del gobierno nacional, pero que este proceso de desendeudamiento probablemente haya terminado por dos factores: el sinceramiento del tipo de cambio y el retorno del acceso al crédito internacional. También indica que la provincia de Buenos Aires tiene la relación deuda/ingresos más alta, cercana al límite deseable del 50%.

1. Informe de Coyuntura Federal (1)
Deuda pública de las provincias, ¿oportunidad o amenaza?
Por Félix Piacentini – piacen@yahoo.com - @flxpiacentini
11 de marzo de 2016
(1) Se autoriza la reproducción total o parcial citando la fuente.
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Lo más relevante:
En términos reales, descontando la inflación, estimamos que el stock total de deuda de las provincias, de la que el gobierno nacional es
acreedor en más de un tercio, se ha reducido en un 60% desde 2003 como consecuencia de los programas de asistencia financiera y
desendeudamiento del gobierno nacional. Pero este proceso de desendeudamiento seguramente ha llegado a su fin por dos factores,
siendo el primero el sinceramiento del tipo de cambio. Al respecto, antes de la devaluación el stock total nominado en dólares significaba
el 51% del total, pero podría haberse ampliado hasta un 58% (expresado en pesos sobre el total) si se toma la cotización de fin de 2015. En
efecto estimamos que la deuda consolidada de las 24 provincias estaría en el orden de los $259 mil millones (al 31 de diciembre), pero si se
contabilizara al tipo de cambio del día anterior a la liberación del cepo esta cifra hubiera rondado los $ 222 mil millones. Es decir que la
devaluación aumentó el stock total en unos $ 36 mil millones, o en un 16%, sólo por este efecto. Los distritos con cartera de deuda más
dolarizada fueron los que más padecieron el efecto devaluación: CABA +27%, Santa Fe y Santiago del Estero +28%, Neuquén +21%,
Córdoba +21% y Buenos Aires +20%.
El segundo factor que amenaza con poner fin al desendeudamiento de las provincias es el retorno del acceso al crédito internacional, en la
forma de emisión de títulos públicos a tasas más convenientes una vez levantadas definitivamente las restricciones provenientes del
arreglo definitivo con los hold outs. Al día de hoy, e incluyendo la operación de Provincia de Buenos Aires de esta semana, los datos del
mercado muestran que las provincias tienen colocadas emisiones en dólares, euros y en pesos atadas al dólar (dollar linked) por unos US$
10,2 mil millones, con un saldo adeudado de US$ 9 mil millones ya que la mayoría se amortiza al vencimiento. Sin embargo están muy
concentradas en pocas jurisdicciones. De las 11 provincias que han recurrido a esta fuente de financiamiento con papeles que cotizan
públicamente, el 77% del monto emitido corresponde a Buenos Aires (59%) y CABA (18%).
Ahora bien, ¿es el nivel actual de endeudamiento de las provincias elevado como para que ambos factores representen una amenaza?
Pensando en que sería saludable que la deuda no superara el 50% de los Ingresos Totales de cada distrito la provincia que más cerca
llegaría de aumentar su exposición crediticia sería Buenos Aires, que hoy exhibe un cociente del 43%. También se encontrarían en este lote
Jujuy con un ratio estimado del 41%, CABA (39%) y Mendoza (37%); y en menor medida Entre Ríos (30%) y Neuquén (30%). Obviamente, en
todos los casos el grado de complicaciones financieras futuras que pueda conllevar un mayor endeudamiento proviene del destino que se
le asigne al nuevo crédito, siendo poco recomendable que financie gastos corrientes y positivo si termina en inversión pública.

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Deuda pública de las provincias, ¿oportunidad o amenaza?
La tensión actual en la relación fiscal entre Nación y Provincias es consecuencia de un proceso en las que las últimas se vislumbran como
perdedoras en los últimos 12 años. La quita directa de recursos coparticipables, los famosos 15 puntos para financiar al Anses y el 1,9 para
AFIP, o la indirecta a través de la no coparticipación total de recursos (retenciones) tuvo consecuencias muy negativas sobre la
independencia financiera de las provincias, teniendo que depender más de las transferencias discrecionales.
Sin embargo así como las provincias cedieron recursos a favor del gobierno nacional, en lo que respecta al endeudamiento con la
administración central es cierto que se beneficiaron a través de sus sucesivas asistencias. En este sentido los Programas de Financiamiento
Ordenado (PFO), entre 2002 a 2004, los Programas de Asistencia Financiera (PAF), 2005 y 2009, y más concretamente el Programa Federal
de Desendeudamiento, desde 2010, que extendió plazos de amortización 20 años, redujo stocks y congeló la tasa al 6% nominal
eliminando la indexación por CER, fueron exitosos en licuar la deuda de los Estados subnacionales con el nacional.
Fuente: NOAnomics con base en DNCFP, administraciones provinciales e IPC San Luis. * estimación NOAnomics.
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20
40
60
80
100
Stock real de deuda de las 24 provincias. Índice 2003=100

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En términos reales, descontando la inflación, estimamos que el stock total de deuda, de la que el gobierno nacional es acreedor en más de
un tercio, se ha reducido en un 60% desde 2003. Sólo la deuda de CABA se ha acrecentado descontando la inflación desde ese año, en un
55%. En el mismo orden también disminuyó el peso del servicio de la deuda, en 2003 los intereses representaban el 4,4% de los Gastos
Corrientes mientras que en 2014 llegaban sólo al 1,5%.
Pero este proceso de desendeudamiento seguramente ha llegado a su fin por dos factores, siendo el primero el sinceramiento del tipo de
cambio, no por el componente adeudado al gobierno nacional en pesos que seguirá licuándose sino por la porción del stock que está
contraído en moneda extranjera y que no se deprecia con la inflación. Al respecto, antes de la devaluación el stock total nominado en
dólares significaba el 51% del total, pero podría haberse ampliado hasta un 58% (expresado en pesos sobre el total) si se toma la cotización
de fin de 2015.
Fuente: NOAnomics con base en DNCFP y administraciones provinciales. * estimación NOAnomics.
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50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015*
Stock de deuda de las 24 provincias en millones de $ corrientes

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En efecto estimamos que la deuda consolidada de las 24 provincias estaría en el orden de los
$259 mil millones (al 31 de diciembre), pero si se contabilizara al tipo de cambio del día
anterior a la liberación del cepo esta cifra hubiera rondado los $ 222 mil millones. Es decir que
la devaluación aumentó el stock total en unos $ 36 mil millones, o en un 16%, sólo por este
efecto. Los distritos con cartera de deuda más dolarizada fueron los que más padecieron el
efecto devaluación: CABA +27%, Santa Fe y Santiago del Estero +28%, Neuquén +21%, Córdoba
+21% y Buenos Aires +20%. Igualmente, incluso considerando este aspecto no deseado de la
liberación del dólar, el stock total expresado en pesos se habría expandido un 32% entre 2015 y
2014, desde los $ 196 mil millones a los $ 259 mil millones estimados por NOAnomics.
Las provincias que han quedado con mayores pesos de deuda denominada en dólares sobre el
total son: Santa Fe (90%), Santiago del Estero (89%), CABA (86%), Córdoba (71%), Neuquén
(70%) y Buenos Aires (68%), y por lo tanto son las más susceptibles de aquí en más a los
movimientos ascendentes en el tipo de cambio1
.
El segundo factor que amenaza con poner fin al desendeudamiento de las provincias es el
retorno del acceso al crédito internacional, en la forma de emisión de títulos públicos a tasas
más convenientes una vez levantadas definitivamente las restricciones provenientes del
arreglo definitivo con los hold outs. A fines de 2015 la emisión total de bonos provinciales en
divisa extranjera ascendía a los US$ 9.400 millones entre los emitidos en moneda extranjera y
dollar linked. Este monto representaba el 80% del acceso al crédito internacional provincial, ya
que el 20% restante (US$ 2.600 millones) era el proveniente de organismos multilaterales de
crédito (directos e indirectos vía el gobierno nacional).
Fuente: estimación NOAnomics con base en administraciones provinciales al último período de 2015 informado. Estimación en base a DNCFP de 2014
para Jujuy, Misiones, Chubut, Santa Cruz, Corrientes, La Rioja, Tierra Del Fuego, San Luis y La Pampa.
11
En el caso de Santa Fe y Santiago del Estero el elevado peso de deuda en dólares proviene del contraído directa o indirectamente con organismos multilaterales de
crédito, siendo el stock total muy bajo.
JURISDICCIÓN Millones de $
BUENOS AIRES 118.601
CABA 31.432
CÓRDOBA 18.489
MENDOZA 14.486
ENTRE RÍOS 12.557
NEUQUÉN 9.706
JUJUY 8.072
CHACO 6.311
RÍO NEGRO 4.977
SALTA 4.797
MISIONES 4.652
TUCUMÁN 3.853
SAN JUAN 3.706
CHUBUT 3.545
SANTA CRUZ 2.904
CORRIENTES 2.521
SANTA FE 2.343
CATAMARCA 1.573
LA RIOJA 1.476
FORMOSA 759
SANTIAGO DEL ESTERO 745
TIERRA DEL FUEGO 666
SAN LUIS 315
LA PAMPA 143
TOTAL 258.628
Estimación Deuda de Provincias en 2015

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Al día de hoy, e incluyendo la operación de Provincia de Buenos Aires de esta semana, los datos del mercado muestran que las provincias
tienen colocadas emisiones en dólares, euros y en pesos atadas al dólar (dollar linked) por unos US$ 10,2 mil millones, con un saldo
adeudado de US$ 9 mil millones ya que la mayoría se amortiza al vencimiento. Sin embargo están muy concentradas en pocas
jurisdicciones. De las 11 provincias que han recurrido a esta fuente de financiamiento con papeles que cotizan públicamente2
, el 77% del
monto emitido corresponde a Buenos Aires (59%) y CABA (18%). El 23% restante se reparte entre Neuquén (6%), Córdoba (5%), Chubut
(4%), Salta (2%), Mendoza (2%), Entre Ríos (1%), Chaco (1%), Tucumán (1%) y Formosa (0,4%). A la hora de conseguir fondos por esta vía,
quizás corran con ventaja en cuanto a tasa las provincias hidrocarburíferas ya que es usual que garanticen las operaciones con el flujo
futuro de regalías de petróleo y gas. Para el resto la posibilidad gira más en torno a la disciplina fiscal y credibilidad que puedan mostrar
individualmente con el fin de minimizar el diferencial respecto al riesgo soberano.
Fuente: NOAnomics con base en Puente.
2
Existen más emisiones de algunas provincias de las que no se cuenta con información del mercado.
5.642
1.879
327 431 370 96 136 49 45 22 26
-
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
Emisión de títulos provinciales en moneda extranjera y dollar
linked
Emitido Sin amortizar

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Ahora bien, más allá de que el ciclo del desendeudamiento provincial
ha concluido con una gran licuación en los último años y que se abre
una posibilidad real de que los distritos puedan volver a acudir al
financiamiento externo en tasas y montos más interesantes, ¿es el nivel
actual de endeudamiento de las provincias elevado como para que esto
represente una amenaza? Arbitrariamente podríamos definir un límite
deseable para el nivel de endeudamiento, pensando en que sería
saludable que no superara el 50% de los Ingresos Totales de cada
distrito. En estos términos ninguno sobrepasa este límite, siendo el
promedio del 25%, pero la provincia que más cerca llegaría de
aumentar su exposición crediticia sería Buenos Aires, que hoy exhibe un
cociente del 43%. También se encontrarían en este lote Jujuy con un
ratio estimado del 41%, CABA (39%) y Mendoza (37%); y en menor
medida Entre Ríos (30%) y Neuquén (30%). Por otra parte, hay
jurisdicciones en las que un mayor apetito por contraer deuda no
representaría una amenaza demasiado seria en el mediano plazo ya que
muestran una relación Deuda/Ingresos Totales menor al 10%. En este
grupo se encuentran La Pampa (1%), San Luis (2%), Santiago del Estero
(3%), Santa Fe (3%) y Tierra del Fuego (5%).
Obviamente, en todos los casos el grado de complicaciones financieras
futuras que pueda conllevar un mayor endeudamiento proviene del
destino que se le asigne al nuevo crédito, siendo poco recomendable
que financie gastos corrientes y positivo si termina en inversión pública
lo más “reproductiva de ingresos” posible. Y es en este punto donde deviene como más importante la responsabilidad de las
administraciones provinciales que sus indicadores económico financieros.
43%
41%
39%
37%
30%
30%
25%
24%
21%
19%
17%
15%
15%
15%
13%
11%
11%
10%
10%
5%
3%
3%
2%
1%
BUENOS AIRES
JUJUY
CABA
MENDOZA
ENTRE RÍOS
NEUQUÉN
FORMOSA
RÍO NEGRO
CÓRDOBA
SALTA
SAN JUAN
CHACO
MISIONES
CHUBUT
SANTA CRUZ
LA RIOJA
TUCUMÁN
CATAMARCA
CORRIENTES
TIERRA DEL FUEGO
SANTA FÉ
SANTIAGO DEL ESTERO
SAN LUIS
LA PAMPA
Deuda / Ingresos Totales
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