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Ucsf valuación de instrumentos financieros
- 1. NOVA 2010NOVA 2010 Valuación de InstrumentosValuación de Instrumentos FinancierosFinancieros Lic. Santiago F. Cuneo, CFALic. Santiago F. Cuneo, CFA scuneo@sw-assetmanagement.comscuneo@sw-assetmanagement.com
- 2. Funciones Económicas de los MercadosFunciones Económicas de los Mercados FinancierosFinancieros 1. Transferir fondos desde las unidades superavitarias a las deficitarias, a través de los instrumentos financieros (S → I). 2. Redistribuir riesgo (poder adquisitivo, cambiario, insolvencia, etc). 3. Proveer liquidez a los activos financieros. 4. Proporcionar un mecanismo de fijación de precios. 5. Reducir los costos de transacción (info).
- 3. Proceso de ahorro-inversiProceso de ahorro-inversióón: Actores deln: Actores del sistema financierosistema financiero •Bancos comerciales (Préstamos) INTERMEDIARIOS •Bancos de inversiόn (Acciones, Bonos, Derivados) INVERSORES •Minoristas •Institucionales (fondos de inversiόn, pensiόn, aseguradores) Agencias calificadoras EMISORES Soberanos y Subnacionales Quasi-soberanos Multilaterales Empresas
- 4. Activos tangibles Su valor depende de sus características físicas Activos intangibles Los activos financieros son activos intangibles. Su valor depende de los derechos que el activo genere sobre un flujo futuro de caja. Los activos financieros también se denominan instrumentos financieros (securities: deuda + acciones + derivados) Definiciones PreviasDefiniciones Previas
- 5. Balance a valores de Mercado Activos Deuda (D) VP oportunidades de crecimiento Acciones (E) Valor de la firma (V) Tratar de encontrar la relación D/E que maximice V.
- 6. Teoría de cartera: conceptos básicos • Ahorro – Inversión • Rendimiento libre de riesgo (RFR): consumo diferido • Tasa real + premio por infl = tasa nominal • Riesgo: es la variabilidad o dispersión de los rendimientos? • Liquidez y varianza • Probabilidad vs. incertidumbre
- 7. Diversificación del Riesgo Este principio de la diversificación del riesgo descansa sobre el de la aversión al riesgo. Mediante la diversificación el inversor sólo podrá reducir su riesgo, pero no eliminarlo. Pero también deberá saber que la parte del riesgo que puede eliminarse mediante la diversificación no proporcionará ningún rendimiento. Por tanto, si no diversifica el riesgo todo lo que se pueda, estará corriendo un exceso de riesgo de forma gratuita.
- 8. Rendimiento y Riesgo • Lo deseado : Más rendimiento – Rendimiento es el % de cambio en el valor de una inversión en un período de tiempo. • Lo no deseado: Tener riesgo – Riesgo es la incertidumbre asociada con el valor al fin del período de un activo financiero.
- 9. Riesgo: Una visión más cercana • RIESGO se asimila a VOLATILIDAD (std dev). • Y se calcula como la DISPERSIÓN de los RENDIMIENTOS con respecto a su MEDIA.
- 10. Riesgo: Una visión más cercana Pero hay otros riesgos…… - Crediticio (solvencia) - Liquidez (velocidad para transformar en efectivo sin mengua de la rentabilidad). - de Mercado (volatilidad) - Rescate antes del vencimiento (convexidad negativa) - Cambiario - Legal - Modelo - Etc
- 11. Ecuación Riesgo-Retorno: CAPM: SML • - Qué es el riesgo
- 12. Riesgo: Una visión más cercana • Teniendo la media y la desviación estándar de los rendimientos se puede reportar la probabilidad de obtener un rendimiento.
- 13. Riesgo: Una visión más cercana Distribución normal -3σ -2σ -1σ 0 +1σ +2σ 3σ 47.9% -27.6% -7.3% 13.0% 33.3% 53.6% 73.9% Rendimiento de Acciones de Grandes Empresas Probabilidad 68% 95% >99%
- 14. Riesgo: Una visión más cercana • Suponiendo normalidad en la distribución de los rendimientos, existen aproximadamente dos tercios de probabilidad que los rendimientos vayan de +33.3% a -7.3% con una media de 13% • Hoy día, sabemos mucho más de riesgos y cómo mitigarlos que hace 40 años,…….pero no sabemos todo …….(septiembre 11).
- 15. Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio • ¿Qué es el análisis de crédito? • Similitud con la metodología de valuación de empresas (crecer, ganar?) • Coincidencias y diferencias entre el análisis de crédito corporativo y soberano (BV y GDP como normalizadores). • Principales indicadores: liquidez, solvencia, desempeño (ganancia/crecimiento).
- 16. Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio CALIFICACION o RATING • Es un indicador que el mercado o la institución financiera le atribuye a determinada emisor operación financiera. Mide el grado de probabilidad de cumplimiento de las obligaciones contractuales (SOLVENCIA) por parte del deudor. • Indica el spread teórico (Concepto de la teoría de los seguros: mortalidad por rating) y el tipo de inversor que puede invertir. • Basado en los estudios de Altman sobre HY.
- 17. Valuación de activos • 3 métodos que son en realidad 2: – Descuento de flujos de caja: VPN, TIR: sumatorio de los flujos descontados por la tasa de riesgo apropiada, en valores reales o nominales. – Comparables (por ej: m2, MW de potencia, capacidad del reservorio, ventas, tamaño de la cartera…etc) – Ratios: PER, Precio sobre EBITDA, P sobre ventas, P sobre valor de libros, etc. Método para determinar la tasa de descuento: CAPM, elasticidad retorno-riesgo, etc.
- 18. MMéétodos de valuacitodos de valuacióón de activos:n de activos: • FFD (DCF), múltiplos, transacciones comparables. • Ejemplo: casos de inmuebles y de acciones. Diferencias entre instrumentos de renta fija y variable desde el punto de vista de la propiedad y la jerarquía de los reclamos. • Diferencia entre descontar flujos de dividendos, ganancias o FCFs. ¿En términos nominales o reales? Rol de la depreciación y amortización y demás ítems no monetarios y de las inversiones de capital de la empresa en la valuación. • Importancia de que una empresa, cuya acción cotiza y es líquida, pague dividendos (ninguna bajo supuestos de M&M).
- 19. FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS (LA VACA LECHERA) EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO VPN = -CF0 + CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
- 20. POR QUÉ EL DCF 1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIÓN COMPLETA. 2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO. 3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y RIESGO. 4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.
- 21. FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS BASIC BUILDING BLOCKS 1. EL CASH FLOW ANUAL La suma de los cash flows “pagados a” o “recibidos de” todos los proveedores de capital 2. LA TASA DE DESCUENTO Ajustada por riesgo.
- 22. CAPM: • la tasa libre de riesgo, • la prima de riesgo del mercado (hist e implícita) • Beta: En el CAPM, la beta de un activo indica el riesgo que éste añade a la cartera de mercado.
- 23. Teoría de Valor • El valor lo provee el mercado (si existe liquidez) • Teoría de Valor: VPN = - CF0 + CF1 / (1+r) • r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.
- 24. Concepto de Costo de Oportunidad El valor temporal del dinero En su forma más simple el valor temporal del dinero es el costo de oportunidad de recibir intereses en una inversión en Deuda Pública. La tasa de interés actúa como una medida del coste de oportunidad. Podremos utilizar nuestras diferentes alternativas de inversión en dichos mercados como puntos de comparación contra las que medir otras oportunidades de inversión. No realizaremos éstas inversiones a menos que sean como mínimo tan buenas como las inversiones en el mercado de capitales. • El flujo de caja descontado
- 25. Método para determinar la tasa de descuento: – CAPM, elasticidad retorno-riesgo, etc. – R (required rate)= alfa + beta (r mkt – RFR) – Ep = rf + [EM - rf] ßp – Beta está relacionado con la desviación estándar. – El ¨holy grail¨para la MPT es encontrar activos de beta negativo. – Manejo activo vs pasivo de carteras (alfa + o -): indexación. Análisis técnico.
- 26. V D E I (X-I) X Los Stocks y sus Flujos
- 27. Las relaciones entre los flujos y los Stocks. dr D I = er E IX = − )( ar V X = eda r ED E r ED D r + + + =
- 28. LA TASA DE DESCUENTO (WACC) • DEBE REFLEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL. WACC: • ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS.
- 29. LA TASA DE DESCUENTO (WACC) r0 = WACC = D . rd + E . re D + E D + E re ?
- 30. “el CAPM es un triunfo teórico y un desastre empírico”
- 31. Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio • ¿Qué es el análisis de crédito? • Similitud con la metodología de valuación de empresas. • Coincidencias y diferencias entre el análisis de crédito corporativo y soberano (BV y GDP como normalizadores). • Principales indicadores: liquidez, solvencia, performance (ganancia/crecimiento).
- 32. Análisis del RiesgoAnálisis del Riesgo SoberanoSoberano Principales determinantes de la solvencia: • Cuentas fiscales • Cuentas externas • Naturaleza de los pasivos • Pasivos contingentes: sistema financiero, de pensiones, FX mismatches (descalces cambiarios).
- 33. Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio
- 34. Burbujas: El problema es el amor – EMH: ¨el mercado no se equivoca¨ (los precios incorporan la info (cual?) y los agentes valuan bien. – Burbujas: Smith vs Keynes. Minsky. RBC vs FIH – Sigma es ¨el riesgo relevante¨? La dist es Normal? – Los mercados se enamoran (irracionalmente) con cosas nuevas. Sin historia, no hay probabilidades, no hay riesgo. – Cómo asignar riesgo? Agencias calificadoras. – Conflictos de interés. Auditoria.
Notas del editor
- 2.3 La separación entre la propiedad y el control 2.4 Conflictos de intereses entre directivos y accionistas 2.5 Conflictos de intereses entre accionistas y acreedores 2.6 Conflictos de intereses entre el consumidor y la empresa 4. Las decisiones de financiación en ambiente de riesgo I: Estructura de capital 4.1 Supuestos básicos del análisis de la estructura de capital 4.2 La visión del mercado eficiente sobre la estructura del capital4.3 El efecto de los impuestos 4.4 El efecto de los costes de agencia4.5 El efecto de los costes de insolvencia y de quiebra4.6 La teoría de la jerarquía de las fuientes de financiación4.7 La estructura de capital en un mercado de capitales imperfecto.4.8 La gestión de la estructura de capital: el análisis BAIT-BPA4.9 Ratios de apalancamiento5. Las decisiones de financiación en ambiente de riesgo II: Valoración de activos financieros 5.1 Las acciones como opciones de compra sobre el Activo5.2 Los warrants o certificados de opción 5.3 La opción de conversión en acciones 5.4 La opción de amortización anticipada 5.5 Las obligaciones convertibles y rescatables anticipadamente2º semestre 6. Introducción al riesgo en la empresa 6.1 ¿Qué es el riesgo? 6.2 El riesgo sistemático y específico6.3 El rendimiento sin riesgo como referencia de la relación rendimiento-riesgo6.4 La prima de riesgo histórica6.5 La prima de riesgo implícita6.6 La beta histórica6.7 La beta fundamental6.8 La beta contable6.9 El modelo de valoración por arbitraje 7. El riesgo de interés y el riesgo de reinversión 7.1 ¿En qué consiste el riesgo de interés?7.2 Cómo el riesgo de interés afecta a los diversos tipos de activos7.3 Su medición a través de la "duración modificada"7.4 La convexidad7.5 El riesgo de reinversión 8. El riesgo de cambio 8.1 ¿Qué son las divisas? 8.2 En qué consiste el riesgo de cambio 8.3 Operaciones al contado y a plazo8.4 El riesgo de cambio8.5 De qué depende el tipo de cambio8.6 Teoría de la paridad del poder adquisitivo8.7 Teoría de la paridad de los tipos de interés8.8 Las hipótesis de Fisher8.9 La teoría de las expectativas 9. El riesgo económico y el riesgo financiero 9.1 En qué consiste el riesgo económico9.2 Qué es el rendimiento económico9.3 En qué consiste el riesgo financiero o de crédito 9.4 Qué es el rendimiento financiero9.5 La calificación del riesgo de insolvencia9.6 Los ratios principales9.7 La calificación crediticia sintética y el diferencial de riesgo9.8 La predicción del riesgo de insolvencia10. El riesgo país 10.1 En qué consiste el riesgo país 10.2 Qué es el riesgo político10.3 En qué consiste el riesgo administrativo10.4 El riesgo económico-financiero10.5 Qué es el riesgo soberano10.6 Qué es el riesgo de transferencia10.7 El índice de estabilidad política10.8 El problema de los derechos de propiedad10.9 Las condiciones para la fuga de capitales10.10 Índices de valoración del riesgo país10.11 La gestión del riesgo político10.12 La valoración de un proyecto en el extranjero10.13 La tasa de descuento en un proyecto internacional 11. Otros tipos de riesgo 11.1 En qué consiste el riesgo de inflación 11.2 Qué es el riesgo de liquidez11.3 Cómo surge el riesgo legal11.4 El riesgo de catástrofe11.5 El riesgo reputacional11.6 El riesgo ambiental11.7 El riesgo de modelo11.8 El riesgo de mercancías11.9 El riesgo de inventario11.10 El riesgo tecnológico11.11 El riesgo de crédito12. La gestión del riesgo 12.1 Qué es la gestión del riesgo12.2 La inmunización12.3 La cobertura de riesgos mediante los contratos a plazo12.4 La cobertura de riesgos mediente los contratos de futuros12.5 La permuta financiera o swap12.6 La cobertura de riesgos mediante los contratos de opciones13. La medida del riesgo: el Valor en Riesgo (VaR) 13.1 Concepto de Valor en Riesgo13.2 Método analítico del cálculo del VaR13.3 El VaR como herramienta de gestión
- 1. SISTEMA FINANCIERO Y MERCADO MONETARIO: INTERMEDIARIOS FINANCIEROS 1.1. ESQUEMA MACRO DE LA RELACIÓN ENTRE UNIDADES DEFICITARIAS Y SUPERAVITARIAS 1.1.1. Intermediarios 1.1.2. Descripción y funciones 1.1.3. Tipos de intermediarios financieros 1.2. ACTIVOS FINANCIEROS 1.2.1. Concepto y funciones 1.2.2. Características principales 1.2.3. Clasificación 1.3. MERCADOS FINANCIEROS 2. SISTEMA FINANCIERO VS. MERCADO DE CAPITALES Diferencias y Breve Descripción 2.1. Estructura actual de los mercados de valores en Argentina 2.2. Descripción del Sistema Financiero Argentino Ley De Entidades Financieras (21.526) 3. ACTORES DEL SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO 3.1. EL BANCO CENTRAL 3.2. Las Diferentes Funciones Dentro de Los Bancos 3.3. Tipo de Operaciones (tasas activas y pasivas, explicación del matching de plazos y la forma de fondeo) 4. EL B.C.R.A. Y POLÍTICA MONETARIA 4.1. Análisis de la carta orgánica y principales funciones 4.2. Regulaciones 4.2 Sistema de Garantía de Depósitos. 4.3. Superintendencia de entidades financieras y cambiarias: remisión a página 33 4.4. Política Monetaria 5. TIPOS DE INTERÉS DE REFERENCIA 5.1. Las principales tasas de interés 6. DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES ARGENTINO Actores. Enumeración y Descripción de Funciones, Marco Regulatorio: remisión a página 15 7. MERCADO FINANCIERO Análisis de la Rentabilidad del Sistema Intermediación y venta de servicios. Descripción analítica del sistema financiero 8. ACTIVOS EN EL MERCADO DE CAPITALES
- 1. CARACTERÍSTICAS GENERALES DE LA RENTA FIJA 2. ESTRUCTURA DEL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA 2.1. Introducción y marco legal 2.1.1. Letras del Banco Central (Lebacs) 2.1.2. Bonos del Estado Nacional y Provincial 2.1.3. Las Unidades Vinculadas al PIB 2.2. Principales indicadores del mercado de bonos argentino 2.2.1. El Precio de negociación: en nominales vs. en residuales 2.2.2. El Valor Residual 2.2.3. Precio ex-cupón o “paridad técnica” 2.2.4. Precio sucio vs. limpio: el cómputo de los intereses corridos 2.2.5. Interés corriente o Yield Anual 2.2.6. El Valor Técnico o “Valor teórico de rescate” 2.2.7. La Paridad 2.3. Mercado Primario 2.3.1. Subastas Competitivas 2.4. Mercado Secundario 2.4.1. Operatorias más comunes del mercado: Operaciones simples, dobles y el caso del “stripping” 3. MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA 3.1. Estructura y operativa del mercado 3.2. Instrumentos de Financiamiento 3.2.1. Obligaciones negociables y Pagarés seriados de corto plazo 3.2.2. Obligaciones negociables simples y convertibles 3.2.3. Cheques de Pago Diferido (CPD) 3.2.4. Titulización o securitización: los fideicomisos financieros 4. CALIFICACIONES DE RIESGO (RATING) 5. VALUACIÓN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA 5.1. Riesgos Asociados a los Activos de Renta Fija
- Cálculo del rendimiento Media aritmética vs geométrica Desviación Std Nominal vs. Real Duración Convexidad Bullet vs. Barbell
- Un inversor prudente no invertirá toda su riqueza en un único negocio, puesto que tal política hará que el riesgo de su inversión sea el mismo que el de aquél. Es decir, si fracasa el negocio perderá todo su dinero. Pero si divide su inversión entre varias empresas sólo perderá toda su riqueza si todas ellas quebrasen, lo cual es mucho más improbable que si sólo una lo hace. el proceso de diversificación puede reducir el riesgo y, como resultado, la medición del riesgo de un activo financiero o de un proyecto es algo muy difícil porque el riesgo varía dependiendo de cómo sea medido: a) El riesgo del proyecto en solitario b) La cantidad de riesgo que un proyecto añade al riesgo total de la empresa c) La cantidad de riesgo que este proyecto incorpora a la cartera del inversor
- Markowitz
- El binomio rendimiento-riesgo Existe una contraposición entre el rendimiento y el riesgo, que hace imposible conseguir simultáneamente el mayor rendimiento y el menor riesgo debido a que esto es precisamente lo que todos los inversores desean. Este principio implica que si una persona quiere conseguir grandes beneficios, deberá correr el riesgo de lograr grandes pérdidas. Y una dimensión importante del riesgo es que cuanto mayor es, mayor es la probabilidad de obtener un mal resultado. En una transacción financiera, supondremos que las personas prefieren obtener los mayores rendimientos posibles, al mismo tiempo, que corren el menor riesgo ("ceteris paribus"). De forma opuesta, un inversor racional preferirá aquélla alternativa, que a igualdad de rendimiento esperado, incorpore el menor riesgo asociado. A este comportamiento se le conoce como la aversión al riesgo, que indica que los inversores no son indiferentes ante el riesgo sino que requieren una compensación por asumirlo. Como corolario a este principio y al de la aversión al riesgo es preciso señalar que la mayoría de la gente está dispuesta a aceptar una reducción del rendimiento esperado a cambio de ver reducido su riesgo. Los mercados de capitales suelen ofrecer tales oportunidades y cada participante puede elegir su combinación ideal de riesgo-rendimiento. En la figura 2 se muestra dicha relación en la que se puede observar como todo activo financiero proporciona un rendimiento que compensa por el retraso en consumir y al que se denomina rendimiento sin riesgo, porque es el que proporcionan las emisiones de deuda del Estado a cambio de que invirtamos nuestro dinero con él y no lo utilicemos para consumir; además existe otro rendimiento medio esperado por asumir un riesgo (puesto que cualquier otra inversión que no sea en Deuda Pública tendrá riesgo), que es una función creciente de éste último, al que se le denomina prima de riesgo.
- EL RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO COMO REFERENCIA DE LA RELACIÓN RENDIMIENTO-RIESGO El mínimo rendimiento exigido a toda inversión se compone de dos elementos: la tasa de rendimiento que proporcionan los activos financieros libres de riesgo y la prima exigida por el riesgo inherente a dicha inversión (que analizaremos en el apartado siguiente). Ya hemos visto que un activo financiero carece de riesgo cuando su rendimiento esperado coincide con su rendimiento realizado; para ello deberán cumplirse dos condiciones: 1. Que no tenga riesgo de insolvencia, lo que implica que el activo deba ser emitido por el Estado (porque éste controla la emisión de su propia moneda). Claro que cuando los Estados emiten en una moneda extranjera sí pueden tener riesgo y, además, los Estados en vías de desarrollo tienen riesgo incluso en su propia moneda12. 2. Que no haya riesgo de reinversión, lo que implica que no deba haber flujos de caja intermedios antes del final del horizonte temporal; porque dichos flujos deberán ser reinvertidos hasta el final a unas tasas que son desconocidas en la actualidad. Al analizar una inversión a corto plazo parece lógico tomar como activo financiero libre de riesgo a las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado (por ejemplo las Letras del Tesoro a un año de plazo) debido a que éste va a hacer frente a sus obligaciones con total garantía y a la existencia de un buen mercado secundario dotado de gran liquidez. Los títulos a medio y largo plazo emitidos por el Estado adolecen del problema de que cualquier variación de los tipos de interés afectará a su precio y a la reinversión de los cupones intermedios prima implícita se supone que el mercado valora correctamente el precio de los activos financieros. Así si, por ejemplo, utilizamos el modelo de Gordon-Shapiro para valorar las acciones en función de los dividendos del próximo periodo (D1), del rendimiento mínimo requerido (ke) y de la tasa anual y acumulativa de crecimiento de dividendos (g), veremos que la única variable que no podemos extraer de la información pública es ke, que se obtiene despejando en la ecuación siguiente:
- Always leverage dijo Galbraith
- As you can see from chart 1, one standard deviation (in the following just called SD) equals 68.2% of all outcomes, i.e. 68.2% of all European men are between 170 and 190 cm (+/- 1 SD). In other words, 31.8% are either below 170 cm or taller than 190 cm. In investment terms, it is the ones below 170 cm we have to pay attention to (i.e. the large negative returns). Approximately one in six will measure less than 170 cm which is why we talk about a "one in six year event" when we discuss a 1 SD event. Focus on fat tail risk Now, what investors really should worry about is what we call extreme risk ? 3-6 SD events which can potentially wipe out years of profits. This is often referred to as fat tail risk. It is to be found to the extreme left of chart 1 (encircled in red). However, according to the text book, they do not occur very often. Take a closer look at the following table: