Informe Económico Mensual (IEM)

1. 2016
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INFORME
ECONÓMICO
MENSUAL

2. 01
ASÍ LO
PENSAMOS...
FEBRERO 2016
DANTE SICA
DIRECTOR
El nuevo gobierno sigue dando pasos hacia la economía que desea desde la que
heredó, con un cambio de política económica de 180º y un norte bien definido.
Las medidas que se han tomado hasta el momento no sorprenden, salvo alguna
excepción a la regla.
Las autoridades parecen haber apostado a una normalización de la situación
económica gradual, en especial en lo que refiere a las cuentas públicas, buscando
una transición que haga equilibrio entre una política económica que vuelva a ser
consistente y permita retomar la senda de crecimiento, las necesidades políticas
propias de un gobierno recién asumido y con restricciones (en particular en el
Congreso Nacional), y sostener un clima social favorable a pesar de los impactos
negativos que van a tener las correcciones inevitables a implementar.
Por el momento, se ha logrado transitar este estrecho sendero con éxito. Aunque
es pronto celebrar, ya que los desafíos que se abren en los próximos dos meses
son importantes.
Paritarias, inflación, holdouts, importaciones, serán temas que dominarán la agenda
en el corto plazo, y que pueden ser determinantes de cara a la apuesta oficial de
volver a tener una economía en crecimiento a partir del segundo semestre. En un
marco internacional que además suma complejidad a escenario doméstico, con un
enrarecimiento del clima externo en varios frentes.
Nuestro escenario base es optimista al respecto. Los riesgos son altos, propios de
una estrategia consistente pero con estrecho margen de maniobra. Pero confiamos
en que las condiciones están dadas para que la apuesta sea exitosa.
Transitando un delicado equilibrio
DANTE SICA
Director

3. INFORME
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NOTA COMPLETA PAG. 10
FEBRERO 2016
ÍNDICE
01. La economía global enrarecida, ¿nos complica?
02.BOX | El arreglo con los holdouts en el centro de la
estrategia económica (y política) oficial
La evolución de las últimas semanas de la economía global nos exige volver a poner
en el radar del análisis algunas variables que potencialmente pueden complicar a la
economía argentina, en un momento en el que el escenario local transita por un camino de
correcciones con altos riesgos.
Pero esta potencial amenaza puede ser también una oportunidad. Es que Argentina, al
estar tantos años fuera del mercado financiero internacional (sector público pero también
el privado), es un país con una economía desapalancada, por lo que puede aprovechar esta
condición y mostrarse como el “diferente” entre los emergentes. Para eso, deberá seguir
adelante con éxito en su camino de ordenamiento de la economía, que siente las bases para
volver a estar en el radar de los inversores.
Tiempo de lectura:3’ 10’’
Las nuevas autoridades del gobierno nacional han heredado un Estado incluso en peores
condiciones de las que esperaban. Pero incluso ante este panorama la decisión de la nueva
Administración ha sido clara, manteniendo lo prometido durante la campaña, con un
cambio de política económica que representa un giro de 180º.
En el frente fiscal la estrategia elegida ha sido menos agresiva, con un ritmo más
gradualista. Con este gradualismo busca transitar los primeros meses de su gestión
alcanzando tres objetivos simultáneamente: implementar una política económica
consistente que permita retomar la senda del crecimiento en un plazo corto de tiempo,
poder tener la iniciativa política que le permita controlar la agenda, y sostener un clima
social favorable. Objetivos que le exigen un equilibrio delicado.
En este sentido, el tema holdouts se ha vuelto clave para la estrategia oficial. Es que
para poder llevar adelante una estrategia gradualista en lo fiscal y cumplir con estos tres
objetivos, el acceso al financiamiento externo es fundamental.
Tiempo de lectura: 2’ 15’’
NOTA COMPLETA PAG. 03

4. INFORME
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Buena parte de la atención política y de los medios de nuestro país
ha estado concentrada últimamente en la economía doméstica. Las
razones parecen obvias, habiéndose producido un cambio de gobierno
y de políticas tan drástico como el experimentado. Pero es hora de
volver a dar un lugar mucho más destacado a la situación internacional
en el análisis. Y la razón es también obvia: la coyuntura global está
cambiando de manera acelerada y en un sentido negativo.
La forma más simple de ilustrar cómo ha cambiado la situación es
comparar la visión de la FED del 15 de diciembre del año pasado –cuando
decidió aumentar la tasa de referencia en un cuarto de punto– con lo
expuesto por Janet Yelen –presidenta de la FED– en su presentación
ante el Congreso de Estados Unidos de los últimos días.
En diciembre, los argumentos que se presentaron para incrementar la tasa
luego de un largo período de quietud eran que la economía norteamericana
estaba ya retomando la velocidad crucero en su crecimiento, con un buen
ritmo de creación de empleo y desempleo bajo y donde se esperaba que la
tasa de inflación comenzara a acercarse a la meta del 2%, dejando atrás la
tan temida deflación. Nada de esto ocurrió, sin embargo, de la forma que
se esperaba. La cifra de crecimiento del último trimestre de 2015 fue más
baja de lo esperado, las cifras de creación de empleo que se conocieron
en estos días fueron desalentadoras y la inflación no remonta debido a
la presión bajista del petróleo, que tiende ya a ubicarse por debajo de
los 30 dólares el barril. Para terminar de cerrar este círculo de decepción,
las principales bolsas de Estados Unidos y el mundo desarrollado
están mostrando una fuerte corrección bajista, correlacionada con la
caída del petróleo y un ambiente financiero enrarecido –la cotización
de las acciones de los bancos, por ejemplo, sufrió particularmente–. No
sorprende que, entonces, los mercados estén ya apostando a que no
habrá una corrección alcista de la tasa de la FED en marzo. Y tampoco
sorprende que Yelen no se haya esforzado por cambiar esa expectativa en
su exposición en el Congreso. De forma muy cauta expresó que “el jurado
está aún deliberando” y que la FED tiene una actitud de “espera atenta”.
01. LA ECONOMÍA GLOBAL ENRARECIDA, ¿NOS COMPLICA?
Es hora de volver a dar un lugar mucho más destacado
a la situación internacional en el análisis. Y la razón es
también obvia: la coyuntura global está cambiando de
manera acelerada y en un sentido negativo

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A la hora de interpretar la posición que podría tomar la FED en el futuro,
sin embargo, sería erróneo observar sólo los indicadores de Estados
Unidos. Esto es así porque el problema no es tanto que las cifras del último
trimestre y las más recientes de este año fueron algo desalentadoras en
Estados Unidos –tampoco lo fueron tanto– sino que esas cifras fueron
acompañadas de una evolución negativa en el resto de la economía global.
Cuando se observa la coyuntura global, no hay que olvidar dos factores.
El primero es que el incremento de tasas de diciembre de 2015 fue
sólo un paso en el proceso de vuelta a la normalidad en lo que hace a la
política monetaria de la FED. La FED había ya comenzado el proceso
de desactivación de su expansiva política de quantitative easing en
octubre de 2014. El segundo es que otras economías importantes venían
introduciendo cambios en su política monetaria. Más específicamente,
luego de que Estados Unidos pasó a tener una política monetaria menos
blanda, en enero de 2015 Europa empezó con su propio quantitative
easing o aflojamiento monetario, Japón también se encaminó en ese
sentido y China realizó una devaluación no anticipada en agosto de
2015 que le restó mucha credibilidad a la estabilidad del valor del yuan.
Adicionalmente, bajo estas circunstancias las economías emergentes se
vieron obligadas a depreciar sus monedas para no perder credibilidad.
Así, la suba de tasas de diciembre de 2015 se dio en un contexto de dólar
apreciado y salida de capitales de los mercados emergentes. Y, ¿quién se
quiere quedar en la moneda de un país que se espera que se deprecie?
Por ello los capitales salieron de los países emergentes. Y esa salida se dio
no sólo en emergentes como Brasil que no venía creciendo sino también
en China que era la locomotora global y está hoy perdiendo reservas a
un ritmo importante. Los capitales se orientaron hacia Estados Unidos
manteniendo la apreciación del dólar. Hoy por ejemplo, existe una presión
a la baja en la tasa de los bonos del Tesoro a diez años de este último país.
01.La economía global enrarecida,
¿nos complica?
A la hora de interpretar la posición que podría tomar
la FED en el futuro sería erróneo observar sólo los
indicadores de Estados Unidos.

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Es interesante comentar que muchos analistas argumentaron en
diciembre de 2015 que la suba de tasas de la FED no tendría efectos porque
los mercados ya la habían descontado. Esto es cierto en los mercados
financieros donde las decisiones repercuten instantáneamente. Pero
para ver las consecuencias en la dimensión real de la economía hay que
esperar más y, además como se dijo, considerar lo que hace el resto de los
países. Y lo que hoy estamos viendo son esas consecuencias. Entre las que
consideramos más preocupantes y pueden influir en la visión de la FED y
la evolución global están las cuatro siguientes.
Índice de volatilidad financiera VIX
Índices bursátiles. Base 100: Ene-2015
China en el centro
de la Escena
Tendencia a la baja.
Reflejando el pesimismo
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¿nos complica?

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Precio de petróleo. USD x Barril WTI
Precio de petróleo. USD x Barril WTI
105,1
-71,7%
-41,4%
29,8
15/02
320,7
15/02
547,0
Primero, luego de un año largo en que el dólar se apreció, las exportaciones
de Estados Unidos cayeron un 4.8% y el déficit comercial subió un 4.6%. Esto
implica menos trabajo para Estados Unidos porque caen sus exportaciones
y una incipiente vuelta al mundo de los desbalances globales previo al
quantitative easing y que se reveló insostenible.
01.La economía global enrarecida,
¿nos complica?

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Segundo, se vuelve a reforzar la situación de “trampa de liquidez” en los
países avanzados. Es decir, una situación en la que los agentes gastan poco
en consumo e inversión y aparecen tendencias recesivas. ¿Evidencia? Para
tratar de que la gente gaste, el BCE fijó tasas negativas sobre los depósitos
de los bancos y lo mismo hizo Japón sobre los excedentes de liquidez esta
semana, mientras Suecia hacía aún más negativa la tasa. Esto indica que los
bancos prefieren pagar para tener liquidez antes que prestar la plata.
Tercero,comoseincrementólaincertidumbresobrelasmonedasemergentes
ylacapacidaddecrecer,salencapitales–en2015hubounareversiónenlos
flujoshaciaesospaíses–,segenerantendenciasrecesivas–comoenelcasode
ladesaceleracióndeChina–ylaeconomíaglobalpierdeunodelosmotores
quelasacódelacrisisde2008-9quefueronChinaylosemergentes.
Cuarto,enestecontextodemenorcrecimientoglobalyapreciacióndeldólar
elpreciodelascommoditieshacaídosensiblemente–nohayqueolvidar
lacorrelaciónnegativaentreelpreciodeestasúltimasyeldeldólar–.Esto
deteriorólaposiciónfinancieradevariospaísesyempresascomolasmineras
ypetroleras,loquedeteriorósusbalancescorporativosynoesindependiente
delavolatilidaddelosmercadosdecapitalqueestamosobservando,conlas
cotizacionesmoviéndosealabajaconelpreciodeldólar.
Probablemente,antelaobservacióndeestoshechos,losencargadosdelas
decisionesenlaFEDvanaconsiderarconmuchodetenimientolaevolución
delaeconomíaglobalantesdetomardecisionesrelativasalatasadeinterés
dereferencia.
¿Cómoseinsertanuestropaísenestecontexto?Si
ordenasumacroeconomíayarreglaconlosholdouts–dos
condicionesnadafáciles–nuestropaíspodríabeneficiarse
porserunemergente“diferente”.
¿Cómo se inserta nuestro país en este contexto? Las noticias no son
alentadoras y sería muy positivo, obviamente, que la FED no se equivoque
en sus próximos pasos. Pero más allá de esto, si ordena su macroeconomía
y arregla con los holdouts –dos condiciones nada fáciles– nuestro país
podría beneficiarse por ser un emergente “diferente”, en el sentido de que
muestra niveles de apalancamiento muy bajos en un contexto de aumento
en la incertidumbre financiera.
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¿nos complica?

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Otro riesgo es que el mundo se complique más de lo que está
Aunque con el nuevo régimen
tiene chances de diferenciarse
del resto de la región
El apalancamiento es reducido porque durante el período de tasas bajas
con precios de commodities altos, a diferencia de otros países de la región,
el sector privado no se endeudó y el gobierno optó por repagar deuda
sin al mismo tiempo beneficiarse con el acceso al crédito internacional
debido al conflicto con los holdouts. El desendeudamiento hubiese sido
macroeconómicamente benéfico si hubiese sido acompañado del superávit
fiscal necesario para repagar deuda. Pero como, lejos de ello, el gobierno
aumentó el déficit, lo que resultó fue una aceleración de la inflación
alimentada por la emisión que se requería, justamente, para financiar el
déficit fiscal. Bajo estas circunstancias, el país también recibió un flujo de
inversión extranjera muy por debajo de sus posibilidades y buena parte
del ahorro doméstico se iba al exterior, con lo cual hubo poco crédito
doméstico. Esto último impidió que el sector privado se endeudara.
01.La economía global enrarecida,
¿nos complica?

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ECONÓMICO
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Si se ordena, seguramente nuestro país podría contar con un par de años
donde el crecimiento estaría impulsado por el proceso de dejar de ser
“diferente”. Durante ese proceso se podría tomar deuda, recibir inversión
directa y repatriar capitales para alimentar el crecimiento. Claro que si
en ese período no se establecieran bases más sólidas para el crecimiento
sostenido habría poco que esperar con posterioridad.
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01.La economía global enrarecida,
¿nos complica?

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Las nuevas autoridades del gobierno nacional han heredado un Estado en
peores condiciones de las que esperaban. El frente fiscal es de alguna manera
el ejemplo más nítido y pesado de este problema.
Ante este panorama la decisión de la nueva Administración ha sido clara,
manteniendo lo prometido durante la campaña, con un cambio de política
económica que representa un giro de 180º. Levantamiento del cepo cambiario
(aunque todavía con algunos temas pendientes), eliminación total o parcial
de retenciones a las exportaciones, una política monetaria buscando ser
independiente y con sesgo antiinflacionario, son muestras en este sentido.
En el frente fiscal la estrategia elegida ha sido menos agresiva, con un ritmo más
gradualista. El Gobierno se ha puesto como objetivo la reducción paulatina del
déficit fiscal primario heredado (en torno al 6% del PBI), buscando el equilibrio
de las cuentas públicas en un plazo de cuatro años.
Con esta estrategia más gradualista busca transitar los primeros meses de su
gestión alcanzando tres objetivos simultáneamente: implementar una política
económica consistente que permita retomar la senda del crecimiento en un
plazo corto de tiempo, poder tener la iniciativa política que le permita controlar
la agenda, y sostener un clima social favorable. Objetivos que le exigen un
equilibrio delicado.
En este sentido, el tema holdouts se ha vuelto clave para la estrategia oficial. Es
que para poder llevar adelante una estrategia gradualista en lo fiscal y cumplir
con estos tres objetivos, el acceso al financiamiento externo es fundamental.
Perolaestrategiaoficialnoestáexentaderiesgos.Porunlado,laresolución
delfrenteholdoutsluegodevariosaños.Yporelotro,inclusoconunarreglo,el
desafíoqueimplicanecesidadesdefinanciamientopormontosmuyimportantes.
EL ARREGLO CON LOS HOLDOUTS EN EL CENTRO DE LA
ESTRATEGIA ECONÓMICA (Y POLÍTICA) OFICIAL
02BOX:
1.¿CUÁNCERCAESTÁLASOLUCIÓNALFRENTEHOLDOUTS?
LA OFERTA OFICIAL – LOS PUNTOS CLAVE
1- Para tenedores con sentencia pari passu en NY
-Consentenciamonetariaanterioral1°defebrero:
quitade 30%sobreelvalordelasentencia
-Sinsentenciamonetaria:quitadel35%sobreelvalorde
vengadodelreclamo
2. Para tenedores sin sentencia: Capital original + 50%
(similar al preacuerdo con bonistas italianos)
-Pago“cash”confondosdeunanuevaemisióndedeuda
-Ofertasujetaaladerogaciónleyescerrojoypagosoberano
DEUDA
9.300M
1.200M
Aprecisar
OFERTA
6.500M
1.800M
3.300MExtensión oferta a bonos en euros y yenes

12. 11
Porelmomento,lasnegociacionesmarchanbien:tresfondosaceptaron(Dart,
MontreauxyBrecher)aunquelosmásfuertes(NML,AurelisOlifantyBlueAngel)
aúnnolohicieron.
Hayseñalespositivasdesdeeljuezyelmediadorqueparecenmostraruncambio
declimarespectoamesesatrás,luegodelosprimerosmovimientosconcretosdel
nuevogobierno.
Eléxitodelapropuestaargentinaestácondicionadaaladerogacióndelasleyes
CerrojoydePagoSoberano,undesafíoentérminospolíticosparaelGobiernopero
noimposible.
Unaspectoclavedelapropuestaesqueseofrecióunpagoenefectivo(ynoen
bonoscomosepensaba),locualelevalosrequerimientosendólaresdelTesoro.
Para los últimos días de febrero y los primeros de marzo hay una alta probabilidad
de que este tema comience a tener una solución a la vista. Sin embargo, aún con
este tema avanzado que permita derribar la traba para el acceso a los mercados
financieros internacionales luego de años, existe un riesgo adicional para nada
menor: las necesidades de financiamiento del sector público son muy elevadas.
2016 USD M USD M
Vencimientos en moneda extranjera (1)
Pagos 2014-15 bloqueados por Griesa (2)
DólaresabuscarSÓLOparaatenderlos
requerimientosenmonedaextranjera(1+2+3)
Cash para pagarle a los holdouts (3)
Con el sector privado
10.744
2.719
11.600
2.719
11.600
20.967
6.648
4.218 4.218
2.430 2.430
1.704 Roll over
Roll over
Está en las
reservas
pero hay que
reponerlos
-
2.392 -
Con el Club de París
Con el Sector Público
Con org. internacionales
02.BOX: El arreglo con los holdouts en
el centro de la estratégica económica
(y política) oficial

13. 12
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Asumiendo que la oferta en manos de los holdouts finalmente es aceptada,
el gobierno deberá salir a conseguir financiamiento en dólares para 2016 por
nada menos que ¡¡USD20.967 M!!.
Si bien Argentina hoy muestra un ratio Deuda Pública en manos del sector
privado a PBI muy bajo (del orden del 14%), y tiene perspectivas positivas
de crecimiento para los próximos años, lo que despeja de alguna manera
dudas sobre la sustentabilidad de la deuda, no hay que dejar de lado que los
vencimientos de corto plazo son altos (no solamente en 2016 sino también
2017 cuando habrá que pagar servicios de deuda en moneda extranjera
por USD12,000 M), lo que abrirá interrogantes acerca de la voluntad de los
inversores para aceptar activos argentinos por montos de esta dimensión.
Además, las autoridades deberán salir a buscar financiamiento en un
mercado global dominado por la incertidumbre y por la aversión al riesgo
de los inversores, donde la salida de capitales de los países emergentes (en
términos netos) es la regla, con lo que eso significa en términos de montos
disponibles y costos de acceso
02.BOX: El arreglo con los holdouts en
el centro de la estratégica económica
(y política) oficial

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