Este documento presenta un informe trimestral macroeconómico de julio de 2013. Resume que la economía argentina muestra signos de estancamiento luego de una fase de crecimiento larga, debido a la restricción externa que volvió a hacerse presente. A pesar de los altos precios de la soja, las expectativas de devaluación son fuertes y la brecha cambiaria se ha consolidado. El gobierno apuesta a medidas como el consumo para reactivar la actividad antes de las elecciones, pero las perspectivas de cre

1. INFORME
TRIMESTRAL
MACRO
2013
/07

2. JUAN
PABLO
RONDEROS
GERENTE DE
DESARROLLO DE NEGOCIOS
0101
ASÍ LO
PENSAMOS...
2013/07
Aunque no con la intensidad que se anticipaba unos meses atrás, la soja y
Brasil dieron cierto aire en 2013, permitiendo que la economía logre una
leve recuperación tras un pobre 2012 aun en un contexto de elevada
incertidumbre. Pero el año próximo –que comenzaría anticipadamente tras
las elecciones- se hará aún más evidente la necesidad de un cambio, dado
que la restricción externa seguirá operando, y probablemente se
profundizará. Afortunadamente, hoy las autoridades tienen disponibles
alternativas para suavizar esta restricción, como un ajuste en las tarifas de
servicios públicos que mejore el desbalance fiscal, y un acuerdo con el Club
de París que abra las puertas al financiamiento externo y la captación de
inversiones (especialmente en el sector energético). Pero para que esto
suceda será necesario un cambio de rumbo. Hasta ahora, la actual
administración ha mostrado una importante resistencia al cambio. Pero
insistir con el esquema de política actual no hará más que reforzar los
desbalances e incrementar los riesgos de correcciones bruscas.
Este informe ofrece una mirada integrada sobre los principales temas de la
macroeconomía, con el objetivo de asistir a nuestros clientes en la toma de
decisiones estratégicas tanto de negocio como operativas.
No se puede hacer lo mismo y esperar resultados diferentes

3. 02
Además, esta mirada sobre lo macro forma parte de nuestro amplio
esquema de análisis, que abarca el enfoque estratégico de negocios, la
problemática empresaria y el desarrollo de estudios y proyectos ad-hoc
que realizamos para nuestros clientes en los diferentes sectores de la
economía. El enfoque de abeceb.com busca conjugar la macro y la micro,
identificando el impacto de la economía a nivel sectorial y de negocios.
Los invitamos a leer nuestro informe, y esperamos encuentren a lo largo
de la lectura elementos útiles para la toma de decisiones.
JUAN PABLO RONDEROS
Gerente de Desarrollo de Negocios

4. 03
ÍNDICE
ITM
2013/07
INFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
ITM
LOLA MORA 421 Torre 1
/ Piso 14 / Edificio
Madero Harbour
Dique 1 / Puerto
Madero Este
CABA • Argentina
Tel. +5411 5245.8585 •
info@abeceb.com
www.abeceb.com
01. Editorial: Detenidos y sin perspectivas de
despegue inmediato
Luego de una fase de crecimiento muy fuerte la restricción externa volvió a
hacerse presente y el dinamismo de la actividad se detuvo. Los signos de
estancamiento del año pasado se están consolidando, y ya empieza a notarse
el efecto sobre el empleo. Ante esta situación el gobierno sigue apostando a la
suerte, estrategia que hasta ahora no ha mostrado buenos resultados.
VER NOTA
02. Contexto internacional: ¿Se terminó la fiesta de liquidez?
Tras el anuncio de la Fed sobre el posible retiro de los estímulos monetarios
antes de fin de año se produjeron importantes cambios en la valuación de
activos. Si bien esto no constituye una buena noticia para los países
emergentes, lo más probable es que la quita sea gradual y que el aumento en
las tasas tarde más en llegar. Además, factores más estructurales como el
impulso de la demanda mundial basado en el crecimiento de los emergentes
seguirán vigentes.
VER INFOGRAFÍA. Surgen luces amarillas desde ChinaVER NOTA
03. Política: El punto de partida
Conocidos los candidatos está por comenzar formalmente la campaña electoral.
En la provincia de Buenos Aires Massa comienza una carrera con ventaja,
mientras que Insaurralde sigue siendo una candidato desconocido para gran
parte de los bonaerenses. En el resto de los distritos las condiciones parecen
similares para el kirchnerismo. Habrá que ver hasta dónde el Frente Renovador
puede trascender los límites provinciales y cuál será la reacción del oficialismo.
VER INFOGRAFÍA. Resultados y distribución de
bancas en 2013. Estimaciones preliminares.
VER NOTA

5. 04
INFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
ITM
LOLA MORA 421 Torre 1
/ Piso 14 / Edificio
Madero Harbour
Dique 1 / Puerto
Madero Este
CABA • Argentina
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05. Fiscal: Una situación débil y que no se espera
que cambie
El comienzo de año no muestra un panorama fiscal muy alentador. Si bien los
ingresos tributarios crecen, su avance refleja las distorsiones de precios
relativos generadas por la política económica. Mientras tanto, se incrementa la
dependencia en los fondos de BCRA y ANSES. Además, el importante aumento
de los subsidios en lo que va de 2013 resulta en particular preocupante.
VER NOTA
06. Monetario: Suba de tasas: ¿el gobierno
gira a la ortodoxia?
El gobierno decidió atacar la escalada del dólar blue, y lo hizo de una manera
ortodoxa: mediante una suba en las tasas de interés. La pregunta ahora está en
qué ocurrirá en el futuro, porque si bien el aumento del dólar paralelo no
resulta nada inofensivo un alza sostenida en el costo de financiamiento pone
un freno a los intentos de reactivar la actividad.
VER INFOGRAFÍA. Blanqueo de capitales:
Instrumentos y efectos esperables
VER NOTA
07. Precios e Ingresos: Suba en la AUH: la apuesta
electoral vuelve a ser el consumo
Con el último aumento de la Asignación Universal por Hijo los beneficiarios del
programa lograron un avance muy por encima de la inflación, favoreciendo a
los hogares más vulnerables ante la suba de precios. Sin embargo, no se espera
que la medida tenga un fuerte impacto sobre la actividad, y probablemente
deberá ser financiada con una mayor emisión monetaria.
VER NOTA
08. Sector Externo: La restricción externa, otra vez
protagonista
El primer trimestre de 2013 cerró con una cuenta corriente cambiaria
fuertemente negativa. Detrás de esto se encuentra el desincentivo que supone
para los exportadores la brecha entre el dólar blue y el oficial, pero también las
mayores salidas vía turismo y cancelaciones de préstamos con el exterior. Lo
que prueba que con un buen precio de la soja no alcanza para revertir el
desbalance cambiario y evitar la caída en las reservas.
VER INFOGRAFÍA. Reservas internacionales.
Principales hitos 2005-2013
VER NOTA
04. Actividad: Leve recuperación, aunque
muy dispar entre sectores
Si bien aparecen ciertos indicios de recuperación, la actividad sigue sin consolidar
un rebote claro. Esto es porque la suerte no jugó tan a favor como se esperaba, pero
también por factores asociados a la política económica actual. Además, se observan
importantes diferencias entre sectores, con la mayoría de las ramas productoras de
bienes aún en terreno negativo.
VER MONITORVER NOTA

6. 05
01.EDITORIAL: DETENIDOS Y SIN PERSPECTIVAS
DE DESPEGUE INMEDIATO
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
El primer semestre de 2013 poco se pareció a los pronósticos que hacia
fines del año pasado dominaban el mercado. De un escenario esperado de
aceleración de la actividad, de la mano de una cosecha récord, precios
internacionales elevados y una economía brasileña finalmente creciendo a
buen ritmo, a este panorama de lenta expansión donde las señales se
entremezclan, las diferencias son evidentes.
En una economía como la argentina, inmersa de lleno nuevamente en un
ciclo de stop-and-go donde la suerte y no otra cosa determina la tasa de
crecimiento, este tipo de cambios no deberían llamar tanto la atención. Es
que luego de una fase del ciclo de crecimiento muy larga (mucho más
extensa que en el pasado) la restricción externa volvió a pesar y, como
resultado, el crecimiento se fue apagando poco a poco.
La dinámica del STOP-AND-GO
Ciclos relativamente breves de expansión y recesión = volatilidad macro
ESENCIAL = Escasez de dólares = mayor vulnerabilidad a shock externo
CARACTERÍSTICAS
01. GO: AUMENTA EL NIVEL DE ACTIVIDAD = AUMENTAN LAS
IMPORTACIONES En esta oportunidad, la clave es el sector energético
02. IMPORTACIONES CRECEN MÁS QUE EXPORTACIONES = EXPOSICIÓN A
SHOCKS
03. EXPECTATIVAS DE DEVALUACIÓN: Aumenta el atesoramiento de dólares
04. CONTRAPARTIDA DEL ATESORAMIENTO: Caída de la inversión y luego
del consumo
ETAPAS
05. STOP:cae la demanda agregada y hay fuerzas recesivas
06. CAE EL EMPLEO Y AUMENTA EL DESEMPLEO
07. CUANDO SE COMPLICA LA ECONOMÍA, SE COMPLICA LA POLÍTICA
08. ¿QUÉ HACER?

7. 01.
EDITORIAL
06
En otro contexto, con una política económica
menos errada, sería impensado estar hablando de
restricción externa nuevamente
El sector privado hace rato que no crea empleo,
dejando al sector público como el único encargado
de contrarrestar esta situación
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
Incluso con precios de la soja en niveles elevados y con una cosecha muy
buena (aunque no haya alcanzado el récord que se esperaba), la falta de
divisas domina la escena. Una situación que roza con el absurdo si además
incluimos en el análisis que los mercados emergentes en general y las
economías latinoamericanas en particular se enfrentan a un problema
diametralmente opuesto, en el que la abundancia de dólares y las
presiones apreciatorias sobre sus monedas son la regla (aunque esto se hay
modificado recientemente tras las señales de un posible endurecimiento
de parte de la FED). Y que Argentina no posee un fuerte déficit de la Cuenta
Corriente de la Balanza de Pagos, como ha sido la norma en ciclos de este
tipo en Argentina en el pasado.
Por tanto, podemos afirmar sin riesgos de cometer una gran equivocación
que tener que lidiar con la restricción externa es un problema
auto-inflingido. En otro contexto, con una política económica menos
errada, sería impensado estar hablando de este tema nuevamente.
La economía ya muestra signos de un crecimiento de las importaciones por
encima del de las exportaciones, con una caída del saldo comercial mayor a
la esperada unos meses atrás motivada por el salto en las compras del
sector energético. También muestra expectativas de devaluación
desatadas, que se reflejan en un dólar blue que ha consolidado una brecha
con el tipo de cambio oficial muy elevada, dando muestras de que domina
la sensación de que la divisa norteamericana escasea (o, lo que es lo mismo,
que sobran pesos). Además, la caída de la inversión es un hecho, mientras
que las señales del consumo son mixtas.
Así, empiezan a consolidarse los signos de estancamiento que se iniciaron
el año pasado, con efectos sobre el empleo: el sector privado hace rato que
no crea puestos, dejando al sector público como el único encargado de

8. Mariano Lamothe
Gerente de Análisis Económico
01.
EDITORIAL
07
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
contrarrestar esta situación. En este marco, el gobierno ha elegido el
camino de la represión: se administran las importaciones y se restringe el
acceso de los dólares por parte del sector privado para otros usos (como
atesoramiento o remisión de utilidades y dividendos), mientras que se
intenta solucionar el problema del atraso cambiario con una aceleración
del ritmo de devaluación por parte del Banco Central, intento inútil si no
se hace al mismo tiempo el esfuerzo por controlar la inflación. De esta
manera, se apuesta un pleno a la suerte. Todo en un año clave en materia
política.
Las perspectivas para lo que queda del año son tímidamente mejores que
lo que pasó en estos seis meses. Los intentos de las autoridades por
reactivar el consumo a través de múltiples medidas, el aguinaldo y el cierre
de paritarias seguramente tendrán efectos sobre el nivel de actividad.
Pero lejos estará la economía de mostrar números importantes y, por
ende, de empujar los votos oficiales. Así, lo que viene parece iluminado
por luces amarillas.

9. 08
02.CONTEXTO INTERNACIONAL: ¿SE TERMINÓ
LA FIESTA DE LIQUIDEZ?
Tras el rally que mostraron los mercados en la primera parte de 2013, la
tensión se ha vuelto a adueñar de la arena internacional recientemente,
luego de que la Reserva Federal norteamericana dejara entrever que
podría comenzar a revisar su política expansiva (QE3) en el futuro
cercano. Esta tendencia se intensificó a fines de junio, cuando Bernanke
advirtió tras la reunión de política monetaria que si la economía de EE.UU.
confirmaba la mejora que se observa actualmente comenzaría a retirar los
estímulos monetarios antes de que finalice el año, dando por terminado
en caso de concretarse el programa de relajamiento cuantitativo a
mediados de 2014.
En un contexto en que los mercados han generado una dependencia
absoluta de la instancia acomodaticia o no de la FED, estas señales se
tradujeron rápidamente en cambios de magnitud en la valuación de
activos, tanto a nivel global como para las economías emergentes. E
incluso, paradójicamente, en reacciones fuertemente negativas frente a la
publicación de datos favorables de la economía norteamericana. En este
sentido, hay que considerar que se trata de un experimento único en la
historia y que por tanto, los mercados no pueden estar seguros respecto
de cuáles serán los efectos de un posible retiro de los estímulos.
En primer lugar, los temores se tradujeron en un salto de la tasa del Tesoro
norteamericano a 10 años, la cual anotó una suba de casi 100 puntos
básicos en los últimos dos meses. La caída en las bolsas, por su parte, fue
generalizada, y lo mismo puede decirse de las monedas, que en general
mostraron un fuerte debilitamiento frente al dólar. Mientras tanto, el
“vuelo a la calidad” ocasionó pérdidas significativas en los bonos públicos
emergentes, produciendo incrementos abruptos en el costo de
financiamiento para dichas economías.
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
fue el salto de la tasa del Tesoro
norteamericano a 10 años en los
últimos dos meses
100PUNTOS
BÁSICOS
Dado este escenario, surge la pregunta sobre qué pasaría si efectivamente
la política que ha inundado a los mercados de dólares a costo cero
terminara. Para las economías emergentes en general, y para
Latinoamérica en particular, esto claramente no constituiría buenas
noticias. Si bien las economías de la región muestran en general

10. 09
02.
INTERNACIONAL
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
fundamentals sólidos, las mismas se verían afectadas por una serie de
impactos que ya se han advertido en mayor o menor medida durante las
pasadas semanas (elevada volatilidad, y caída de las bolsas, suba en los
yields, salida de capitales, depreciación de sus monedas, retroceso en el
precio de los commodities), y que podrían derivar en tendencias recesivas.
En el caso particular de Argentina, teniendo en cuenta que el país se
encuentra aislado de los mercados financieros internacionales, los
mayores impactos vendrían por el lado real -principalmente a través de
Brasil y de China-, y de los precios de los commodities.
Riesgo país (EMBI). LatAm.
Variación en puntos básicos y porcentual vs. mes anterior.
EMBI
Último dato
Mes anterior
342 1199 237 195 194 200 235 976
280 1128 197 152 157 155 179 804
31
20
25
13
7
11
30
42
1,9
5,1
1,0
2,5
2,0
1,2
0,0 0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
EMBI + Arg Bra Col Mex Per Uru Ven
Var.%
Var.enpuntosbásicos
EMBI Tipo de cambio vs. dólar (eje derecho)
Fuente: abeceb.com en base a datos del mercado.
Obviamente la magnitud de estos efectos dependerá de la velocidad y
pericia con que se administre el ajuste por parte de la FED. Un buen
manejo y una quita gradual de los estímulos tenderían a reducir el
impacto en términos de fortaleza del dólar y caída en los commodities, y
minimizarían los costos asociados a un incremento excesivo de la
volatilidad.
Y la buena noticia es que un ajuste gradual luce hoy como el escenario más
probable. Es que si bien la Reserva Federal pareciera comenzar a notar que
extender demasiado la fiesta global de liquidez puede gestionar la
próxima “burbuja” de activos, hoy no aparecen razones de peso para
pensar que la autoridad monetaria norteamericana debiera estar apurada
en emprender el ajuste. Si no todo lo contrario. Hay que tener en cuenta

11. 10
02.
INTERNACIONAL
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
que el desempleo de EE.UU. todavía está lejos del 6,5% (7,6% en junio) que
incluyó explícitamente la FED a fin de año pasado en la determinación de
su tasa objetivo, mientras que la inflación (y las expectativas) permanece
controlada.
Por otra parte, la continuidad indefinida de las políticas monetarias
expansivas también tiene asociados riesgos serios. Los esfuerzos por
reimpulsar el crecimiento en los países desarrollados generan
consecuencias indeseadas en la economía global, como las que surgen de
una guerra de monedas que parece recién haber comenzado. Mientras que
tampoco solucionan los desbalances globales.
Los esfuerzos por reimpulsar el crecimiento en los
países desarrollados generan consecuencias
indeseadas en la economía global, como las que
surgen de una guerra de monedas que parece recién
haber comenzado
En resumen, si EE.UU. confirma su recuperación, las condiciones
monetarias podrían ir normalizándose en forma progresiva en los
próximos 12 meses, aunque las alzas en las tasas de interés ciertamente
tardarán más en llegar. De hecho, de acuerdo a las mismas proyecciones
de la FED, lo más probable es que esto no suceda antes de 2015. Además,
hay que destacar que aun cuando un escenario de reversión de las
condiciones monetarias excesivamente expansivas vigentes significaría
un claro deterioro en materia externa para la región latinoamericana y en
particular para Argentina, otros factores más estructurales seguirían
jugando a favor en el mediano plazo. En particular, la demanda mundial de
alimentos, metales y energía (y por tanto los precios de estos productos),
continuaría siendo sostenida por el crecimiento emergente. En este
aspecto, si bien se espera cierta moderación en la expansión de China (ver
infografía), aún se prevé que se sostenga la tendencia hacia una mayor
participación de las economías emergentes en el PIB mundial.

12. SURGEN LUCES AMARILLAS DESDE CHINA
EN EL PASADO RECIENTE SE HAN INCREMENTADO LAS SEÑALES DE ALERTA
SOBRE LA SITUACIÓN DE LA ECONOMÍA ASIÁTICA, PARA LA QUE SE ADVIERTEN
DOS DESAFÍOS PRINCIPALES DE CARA AL FUTURO:
Elevado nivel de endeudamiento (234% del PIB), concentrado en el
segmento corporativo
Dimensión preocupante de la banca no regulada
1
Ante esta situación, la autoridad
monetaria busca evitar el eventual
surgimiento de una burbuja.
Estoexplicalapresiónsobrelastasas
interbancarias(SHIBOR)observada
durantelospasadosdosmeses,
productodelaresistenciadelbanco
centralchinoainyectar mayorliquidez.
Pero más allá de la reciente
disparada en la volatilidad, el
mayor riesgo es que la
contracción monetaria haga
mella en el sector real de una
economía que se ha vuelto
cada vez más dependiente del
crédito para mantener las
elevadas tasas de inversión
que sostienen su crecimiento.
!
Fuente: abeceb.com en base a LarrainVial.
DEUDA AGREGADA. CHINA 2012.
En porcentaje del PBI.
49,0
27,0
34,081,3
37,0
3,7 2,4 Préstamos al
gobierno central
yalosgobiernos
locales
Instituciones
financieras
Consumoe
hipotecarios
Préstamos
bancarios
formales
Crédito
corporativo
no regulado
Bonoscorporativos
Deudaexterna
En una visión de más largo plazo, se observa una caída en la eficiencia de las
inversiones, por lo que se busca un rebalanceo entre inversión y consumo (en
favor del segundo) como impulsores del crecimiento
2
El gran crecimiento de la
inversión en los últimos años
sumado al aumento de costos
en dólares ha generado una
caída en el rendimiento
marginal de las inversiones. De
hecho, actualmente gran parte
de las mismas posee un
retorno nulo o apenas positivo.
Además, hay que tener en
cuenta que el gasto en
inversión pública no está
contemplado en el déficit
fiscal, que representa un 1,5%
del PIB.
Por esto, el gobierno busca
moderar las grandes
inversiones en infraestructura,
con la intención de limitar el
gasto en “elefantes blancos”.
INVERSIÓN BRUTA. En porcentaje del PBI.
32,0
34,0
36,0
38,0
40,0
42,0
44,0
46,0
48,0
50,0
35,1
2000
36,3
2001
37,9
2002
41,2
2003
43,3
2004
42,1
2005
43,0
2006
41,7
2007
44,0
2008
48,2
2009
48,2
2010
47,6
2011
46,9
2012
47,1
2013p
En%delPIB
Fuente: abeceb.com en base a FMI y LarrainVial.
Rentabilidad
delas
inversiones
Proyectos rentables
Proyectos semi-rentables
Proyectos no rentables
15%
80%
5%
ImpactosobreLatAm
Menores inversiones en infraestructura reducirían la demanda
de commodities metalúrgicos. Sin embargo, el mayor impulso
al consumo sostendría las importaciones de petróleo y bienes
agrícolas
>
11
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
02.
INTERNACIONAL

13. RESULTADOSY DISTRIBUCIÓN DE BANCAS EN 2009. Diputados.
DISTRITO PARTIDO / ALIANZA % CARGOS
Unión PRO 34,6%
Frente Justicialista
para la Victoria
32,1%
Acuerdo Cívico
y Social
21,4%
Nuevo Encuentro 5,5%
13
12
8
2
35
PROVINCIA DE
BUENOS AIRES
CIUDAD DE
BUENOS AIRES
SANTA FE
CÓRDOBA
PRO 31,1%
Proyecto Sur 24,2%
Acuerdo Cívico
y Social
19,1%
Frente para
la Victoria
11,6%
5
4
3
1
13
Santa Fe Federal 39,8%
Frente Progresista
Cívico y Social
39,8%
Frente para
la Victoria
9,6%
4
4
1
9
Unión Cívica Radical 29,0%
Alianza Frente Cívico 28,6%
Partido
Justicialista
10,4%
Frente para
la Victoria
4,1%
3
3
2
1
9
03.POLÍTICA: EL PUNTO DE PARTIDA
Luego de la formalización de los candidatos el 22 de junio, estamos por comenzar
formalmente con la campaña electoral, aunque claramente, la misma ya se ha
iniciado. Todavía parece ser temprano para saber exactamente qué es lo que va a
ocurrir, debido a que en nuestro país, los imponderables son moneda corriente.
En primer lugar analicemos qué se pone en juego. Luego de las primarias, abiertas,
simultaneas y obligatorias del 11 de Agosto, el 27 de Octubre los argentinos
elegiremos 127 Diputados Nacionales, 24 Senadores Nacionales (en la Ciudad de
Buenos Aires, Tierra del Fuego, Entre Ríos, Neuquén, Santiago del Estero, Río
Negro, Chaco y Salta), 13 distritos sub-nacionales elegirán legisladores
provinciales y Santiago del Estero y Corrientes (debido a intervenciones federales
realizadas en el pasado reciente) elegirán Gobernador y Vice Gobernador.
De esta manera, el Frente para la Victoria “compite” contra su peor versión en
Diputados (ya que renuevan quienes fueron electos en 2009, en donde por
ejemplo en la Provincia de Buenos Aires, Néstor Kirchner fue vencido por
Francisco de Narváez) poniendo en juego, así, 38 bancas (el 33% de su fuerza
dura). La UCR pone en juego 25 bancas, el Peronismo disidente 19, el PRO 8, el
Frente Amplio Progresista 6, al igual que la Coalición Cívica. Por su parte, en el
Senado, el Frente para la Victoria pone en juego 15 bancas (el 45% de las propias),
y “compite” contra su elección de 2007, en donde realizó una muy buena elección.
12
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013

14. El Frente para la Victoria “compite” contra su peor
versión en Diputados, ya que renuevan quienes
fueron electos en 2009. Pero en el Senado pone en
juego 15 bancas (el 45% de las propias), y “compite”
contra su muy buena elección de 2007
Massa sigue sin tener un perfil claro en cuanto a
oficialista/opositor y es el eje de disparos de las
estrategias comunicacionales tanto del resto de
los opositores como del oficialismo
13
03.
POLÍTICA
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
Analicemos brevemente los distritos más importantes. En primer lugar es
menester remitirnos a la madre de todas las batallas, en donde habita el
37,5% del padrón electoral: la Provincia de Buenos Aires. Sergio Massa
comienza esta carrera electoral con una interesante ventaja y con serias
posibilidades de triunfar. Seguramente realizará una campaña moderada y
sin grandes definiciones ni apariciones constantes. En términos de opinión
pública, sigue sin tener un perfil claro en cuanto a oficialista/opositor y es el
eje de disparos de las estrategias comunicacionales tanto del resto de los
opositores como del oficialismo. Esta es la gran característica distintiva de
esta elección respecto, por ejemplo, a la del año 2009.
Martín Insaurralde continúa siendo un candidato desconocido para la mayor
parte de los bonaerenses, lo cual le genera complicaciones en términos de
intención de voto actual, pero seguramente este problema será minimizado
hacia Agosto y casi eliminado hacia Octubre. De esta manera, se encuentran
fuertes diferencias en la forma que se miden los escenarios electorales: es
necesario aclarar que “Martín Insaurralde es el candidato del Frente para la
Victoria” para lograr tener una versión más verosímil de su potencial
intención de voto.
Margarita Stolbizer y Francisco de Narváez aparecen más relegados en
términos de intención de voto, pero con estrategias muy claras: una, la de
posicionarse como la “única alternativa no peronista de la provincia” y atacar
a Sergio Massa desde el punto de vista de su gestión, conjuntamente con
mejorar su desempeño en el Gran Buenos Aires. La otra, atacando al actual
intendente de Tigre por “el caballo del Troya del kirchnerismo” e intentar
mostrarse como la verdadera oposición al oficialismo. Habrá que esperar
para ver, una vez comenzada la campaña, si estas estrategias tienen éxito y
si logran convencer al electorado bonaerense.

15. Es necesario aclarar que “Martín Insaurralde es el
candidato del Frente para la Victoria” para lograr
tener una versión más verosímil de su potencial
intención de voto
Juan Manuel Germano
Director Isonomía Consultores
14
03.
POLÍTICA
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
La Ciudad de Buenos Aires muestra una complejidad de voto superior al
promedio nacional y esto se observa al analizar las distintas opciones
electorales. En este sentido, encontramos interesantes diferencias en
términos de voto cuando se mide a Senador, a Diputado o por duplas
completas. En este sentido, no es lo mismo la fortaleza y el votante de
Gabriela Michetti al de Sergio Bergman, el de Pino Solanas al de Elisa Carrió o
el de Pratt Gay con el de Gil Laavedra. En este escenario, el PRO es quien
comienza con una fuerte ventaja comparativa.
Si bien los candidatos de la alianza UNEN son quienes mejor comprendieron
la lógica de las PASO, no es claro cómo van a comportarse los votantes una
vez definidas las listas en agosto de cara a octubre. Este será su gran desafío.
Desde el punto de vista del kirchnerismo, la dupla Daniel Filmus – Juan
Cabandié posee un piso electoral muy estable (cercano a los 18%) y un techo
muy cercano a esos valores. Esta es su principal virtud y debilidad, casi al
mismo tiempo.
En Mendoza, Santa Fe y Córdoba las situaciones parecen ser similares para
el kirchnerismo. En ninguna de estas tres provincias obtendrá una victoria y
sólo en Santa Fe es donde puede acercarse a competir contra el segundo
puesto que hoy en día posee Miguel del Sel. Julio Cobos en Mendoza cuenta
con una fuerte ventaja inicial contra el resto de los candidatos y la disputa
en Córdoba comienza con una gran paridad entre Juan Schiaretti, por el
Partido Justicialista y Oscar Aguad, por la Unión Cívica Radical. De todas
maneras, los actores de “reparto” como Baldassi por el PRO y Ernesto
Martínez por el Frente Progresista Cívico y Social pueden ser determinantes
para “robarles” votos a los primeros.
La carrera recién ha comenzado y los candidatos se están definiendo. El gran
interrogante, Massa, ha comenzado a develarse y obligó al resto a recalcular
sus estrategias específicas. Habrá que ver hasta dónde la fuerza de este
Frente Renovador es capaz de trascender los límites provinciales y cuál será
la reacción y lectura del kirchnerismo. La ciudadanía, que es quien tiene la
última palabra, se prepara para un invierno frío acompañado por una
campaña electoral que seguramente, será bien caliente.

16. PROVINCIA DE
BUENOS AIRES
Frente Renovador 30% - 36%
28% - 32%
14% - 17%
13% - 16%
Frente para la Victoria
Unidos por la Libertad
y el Trabajo
Frente Progresista
Cívico y Social
12 - 14
10 - 12
5 - 6
5 - 6
35
CIUDAD DE
BUENOS AIRES
Frente para la Victoria
UNEN
Izquierda y de los
Trabajadores
13
18% - 22%
18% - 23%
2% - 5%
3 - 4
3 - 4
0 - 1
PRO 32% - 37% 6 - 7
SANTA FE
Frente Progresista
Cívico y Social
Unión PRO -
Santa Fe Federal
Frente para la
Victoria
9
38% - 41%
18% - 22%
16% - 20%
5 - 6
3 - 2
3 - 2
CÓRDOBA
Unión por Córdoba
Frente Progresista
Cívico y Social
Unión PRO
Frente para la
Victoria
9
23% - 27%
23% - 27%
10% - 14%
10% - 14%
3 - 4
3 - 4
0 - 1
0 - 1
DISTRITO PARTIDO / ALIANZA % CARGOS
RESULTADOSY DISTRIBUCIÓN DE BANCAS EN 2013
Estimaciones preliminares. Diputados.
EL KIRCHNERISMO TENDRÁ EN OCTUBRE UN OBJETIVO DE MÍNIMA:
CONJUNTAMENTE CON SUS ALIADOS HISTÓRICOS, DEBERÁ CONSEGUIR 40
SOBRE 127 BANCAS EN LA CÁMARA DE DIPUTADOS PARA LOGRAR MANTENER
LA CONDUCCIÓN DEL MISMO Y SOSTENER EL CONTROL DE LAS COMISIONES.
Hay que tener en cuenta que el año 2009 fue
sumamente complicado para el Frente para
la Victoria pero supo resurgir de este golpe y
la oposición perdió una gran oportunidad de
intentar imponer agenda sobre temas claves.
La gran novedad de esta elección 2013 no será
la cantidad de bancas, sino que por primera
vez aparece, por dentro del peronismo, una
alternativa cierta bajo el ala de Sergio Massa,
en un escenario en donde los números no
alcanzan para una potencial reforma
constitucional y un futuro político incierto.
> LA GRAN INCÓGNITA SERÁ SABER COMO SE COMPORTARÁ EL PERONISMO, PRIMERO
POR LO BAJO Y LUEGO ACTIVAMENTE, LUEGO DEL 27 DE OCTUBRE DE 2013.
En la Provincia de Buenos Aires se ponen en
juego 35 Diputados nacionales y 46 Diputados
y 23 Senadores provinciales, convirtiéndola en
la madre de todas las batallas. Todavía es
pronto para saber cómo se repartirán estos
escaños porque la campaña acaba de comenzar
y sobre todo porque la lógica de las Primarias,
Abiertas, Simultáneas y Obligatorias no ha sido
respetada en la Provincia de Buenos Aires. En
este sentido, tendremos una interna entre tres
corrientes del peronismo, pero ninguna de ellas
compitiendo dentro de un mismo partido. El 11
de Agosto tendremos una gran encuesta que
nos permitirá dilucidar dónde están parados
los candidatos y, a partir de allí, tendrá una
particular importancia el “voto útil” y cómo la
ciudadanía ubique sus preferencias en
Octubre.
En la Ciudad de Buenos Aires, Santa Fe y
Córdoba, también encontramos al Frente para
la Victoria con candidatos únicos: Daniel
Filmus Senador – Juan Cabandié Diputado,
Jorge Obeid y Carolina Scotto respectivamente.
Entre estos cuatro distritos, encontramos el
63,3% del padrón nacional.
15
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
03.
POLÍTICA

17. fue la expansión interanual
del PIB en el primer
trimestre de 2013, según
nuestras estimaciones
1,2%
16
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
04.ACTIVIDAD: LEVE RECUPERACIÓN,AUNQUE
MUY DISPAR ENTRE SECTORES
Aun cuando aparecen ciertos indicios de recuperación muy puntuales
tanto por el lado de la oferta como de la demanda, la actividad económica
local sigue sin consolidar un rebote claro. Detrás de esta situación
aparecen varios factores. Por un lado, que la suerte no jugó tan a favor
como se esperaba, producto del escaso crecimiento de Brasil y de una
campaña agrícola que no resultó tan buena. Pero también influyen
factores domésticos asociados al esquema de política económica actual. En
este sentido, las restricciones a las importaciones han ocasionado
dificultades en la provisión de insumos y bienes de capital, afectando la
producción especialmente a nivel industrial. A esto se suma la
incertidumbre ocasionada por el desarrollo de un mercado cambiario
paralelo y por los constantes cambios en las reglas del juego, que ha
alterado los planes de consumo, inversión y producción.
Según nuestras estimaciones, el PIB se habría expandido apenas un 1,2%
interanual en el primer trimestre del año, tras dos cuartos con incrementos
prácticamente nulos (de 0,2% en cada caso). Mientras tanto, al analizar la
performance de la actividad versus el cuarto anterior (de la serie sin
estacionalidad) se observa incluso un deterioro, con un avance de sólo 0,5%
(2,1% anualizado), en comparación con un incremento promedio de 1,2%
trimestral (4,9% anualizado) en la segunda mitad de 2012. Además, a nivel
sectorial aparecen importantes disparidades, con la mayoría de los sectores
aún en terreno negativo. De hecho, la expansión del primer trimestre estuvo
explicada casi enteramente por los servicios (que tomados conjuntamente
registran un avance de 2,8% interanual en el primer cuarto del año, versus
una suba de 3,1% en 2012), siendo el principal impulsor el Financiero (con un
avance de nada menos que 9,3% interanual). En cambio, todos los sectores
productores de bienes mostraron retrocesos. En conjunto presentaron un
descenso de 2,6% (tras ceder 2,7% el año pasado), con las mayores caídas en
Construcción (3,7%), Minería (2,9%) e Industria (2,7%).
En este contexto, es importante destacar que la demora en la recuperación
comenzó a tener efectos visibles sobre el empleo. De hecho, tanto la
cantidad de desocupados como la de subocupados aumentaron alrededor
de un 10,0% interanual en el primer trimestre de 2013.
De todos modos, al analizar el comportamiento de diversos indicadores
sectoriales para el segundo cuarto de 2013 puede advertirse –tal como se

18. El impulso electoral por el lado del gasto público
contribuiría con algún punto adicional al
crecimiento en los próximos meses
17
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
04.
ACTIVIDAD
preveía- cierta recuperación. Tal es el caso de la industria, que de acuerdo al
EMI (elaborado por INDEC), se habría expandido un 3,4% interanual en el
bimestre abril-mayo, tras retroceder 1,3% en los tres meses previos. La suba
fue impulsada principalmente por el fuerte dinamismo del sector
automotriz, que avanzó un 34,6% en ese período. Y también aportaron
positivamente Productos químicos (5,5%) y Minerales no metálicos (5,3%).
Sin embargo, 8 de las 12 ramas registraron variaciones negativas,
concentrándose las mayores caídas en Productos del tabaco (-16,1%),
Edición e impresión (-10,2%), Refinación de petróleo (-7,0%) y Caucho y
Plástico (-4,6%).
En cuanto a la actividad de la construcción, tras un primer trimestre
negativo también comenzó a notarse una recuperación en los últimos
meses, y en este caso de magnitud. Según el ISAC (que confecciona el
INDEC), el sector se expandió 9,3% interanual en abril-mayo, con un aporte
positivo de todos los bloques, y especialmente de las obras de
infraestructura (que avanzaron 14,3%). Mientras que los despachos de
cemento –que funcionan como un indicador adelantado del sector- se
recuperaron de la caída registrada en marzo y volvieron a crecer, mostrando
un avance de 17,9% interanual en el mismo período.
Mientras tanto, por el lado de la demanda el consumo continúa mostrando
un comportamiento bastante errático. Mientras que en supermercados las
ventas avanzan a paso lento (acumulando un crecimiento de 3,2% en lo
que va del año), las registradas en centros comerciales recién en mayo
lograron recuperarse, luego de acumular una caída de 4,2% interanual
entre enero y abril. Estos resultados son consistentes con el pobre
comportamiento de la confianza del consumidor, que no logra crecer
respecto a los niveles registrados en 2012. En cambio, las ventas de autos
se encuentran en plena recuperación. Luego de un retroceso de 1,1% en el
primer trimestre del año, en los últimos meses registraron tasas de
crecimiento respecto al año pasado superiores a 20,0% (26,8%
considerando cantidad de patentamientos en abril y mayo), y acumulan un
incremento de 8,7% en lo que va del año. Aunque esto último refleja las
propias distorsiones del esquema económico actual, dada la elevada
inflación y las escasas alternativas de ahorro disponibles.

19. MONITORActividad
PRODUCCIÓN
PIB (ETAE)
var % a/a
Producción industrial
(EMI- nivel general)
var % a/a
var % m/m (1)
Producción automotores
var % a/a
Actividad de la
construcción (ISAC)
var % a/a
var % m/m (1)
CONSUMO (var % a/a)
Ventas en supermercados (2)
Ventas en shoppings (2)
Patentamientos de autos
Confianza del consumidor
(nacional)
Acumulado
2013
1,2%
0,6%
18,7%
2,9%
3,2%
-0,2%
8,7%
-6,4%
may-13
5,1%
0,7%
32,2%
7,4%
2,3%
7,6%
12,3%
20,7%
-10,3%
abr-13
1,7%
0,2%
37,8%
11,4%
-1,9%
-2,7%
-12,5%
34,6%
0,5%
IT-13
1,2%
-1,3%
-0,2%
7,4%
-1,3%
0,7%
3,8%
0,1%
-1,1%
-11,7%
2012
0,9%
-1,2%
-7,8%
-3,2%
5,6%
-0,3%
-1,8%
-17,6%
2011
6,8%
6,5%
14,7%
8,7%
9,5%
9,4%
28,2%
17,1%
2010
9,4%
9,7%
40,8%
11,0%
9,1%
15,6%
27,9%
20,6%
(1) serie sin estacionalidad
(2) deflactadas por IPCprivados
18
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
04.
ACTIVIDAD
En este contexto, para lo que resta del año se prevé se mantenga la mejora
observada en los últimos meses, en gran parte como consecuencia de una
base de comparación interanual más baja, pero también gracias al repunte
de la construcción, el sector automotriz, y eventualmente alguna mejora
en el sector inmobiliario tras el blanqueo. Por el lado de la demanda,
también es esperable cierta recuperación de corto plazo del consumo
debido al cierre de paritarias, el pago del medio aguinaldo y el gasto
pre-electoral. Sin embargo, la elevada incertidumbre, y las distorsiones
impuestas por la política económica continuarán conspirando contra una
recuperación más sólida de la actividad.
Fuente: abeceb.com en base a INDEC, ACARA, ADEFA, UTDT y estimaciones propias.

20. 05.FISCAL: UNA SITUACIÓN DÉBIL Y QUE NO
SE ESPERA QUE CAMBIE
El comienzo de año en materia fiscal no resulta alentador. Si bien los
recursos tributarios crecen, cada vez se hacen más necesarios los aportes
del Banco Central y de la ANSES. Esto no se logra sin incurrir en
importantes costos, de manera que no representa una estrategia
sostenible a largo plazo. De hecho, en lo que va del año estas dos fuentes
aportaron a las cuentas fiscales $9.951 millones. Sin este aporte el
resultado primario acumulado a abril 1 mostraría un déficit de $6.647
millones, y el rojo financiero pasaría a ser aún mayor ($18.301 millones).
19
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
En el primer tercio del año los ingresos indicaron un alza de 29,4% en la
comparación interanual (versus 28,6% en igual período de 2012). Sin
embargo, dentro de este número se encierra un aumento de 84,1% en las
contribuciones del Banco Central y de la ANSES, en contraste con el
incremento de 24,1% en los recursos tributarios. Y si bien al analizar las
cifras de recaudación de todos los impuestos nacionales -para los que se
cuenta con datos hasta junio- puede advertirse una mejora, la misma no
está asociada a una recuperación de la actividad sino que refleja las
distorsiones de precios relativos generadas por el esquema de política
económica actual. Así, en la primera mitad del año los ingresos tributarios
se incrementaron un 28,1% interanual, mostrando una aceleración en
relación al 25,8% registrado en 2012. Sin embargo, gran parte de esta suba
está explicada por la aceleración del IVA DGA(48,5% interanual), de los
derechos de importación (75,7%) y de ganancias DGA (122,3%) 2, lo que
refleja cierta liberalización de las importaciones en la primera parte de 2013,
Resultado primario y financiero con y sin aportes de BCRA y ANSES.
Acumulado a abril 2013. En millones de pesos.
2.904
-8.750
-6.647
-18.301-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
Resultado primario Resultado financiero
Enmillonesdepesos
Total
Sin aportesde BCRA y ANSES
Fuente: abeceb.com en base a datos de MEcon.
¹ A esta altura ya deberían estar publicadas las cifras de mayo, pero recién a fin del mes
pasado se dio a conocer abril.
² IVA DGA y ganancias DGA representan el componente de estos impuestos recaudados
en las importaciones.

21. 05.
FISCAL
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
20
y el mayor recargo sobre las operaciones de turismo exterior. En cambio, la
recaudación del IVA DGI avanzó en línea con la inflación (23,6%), dando
cuenta de que el consumo privado se mantiene débil. Por otra parte, los
derechos de exportación muestran una caída de 14,3% en el primer semestre,
producto de la menor producción de trigo pero también de una baja en las
exportaciones de petróleo, biodiesel y minería.
hubiera sido el resultado
primario acumulado a abril sin
los aportes del BCRA y la ANSES -6.647
MILLONES
El gasto, por su parte, continúa avanzando a paso firme. Al considerar lo
sucedido hasta abril, las erogaciones primarias se expandieron un 30,2%
interanual (versus 33,3% en igual período de 2012). Los ajustes automáticos
previstos por la Ley de Movilidad de Haberes y las moratorias previsionales
siguieron impulsando a las prestaciones a la seguridad social, que marcaron un
alza del 33,1%. Además, los gastos de capital crecieron 28,1%, traccionados
principalmente de la suba en las transferencias a las provincias, que
registraron un incremento de 29,4%.
Lo que resulta en particular preocupante es la dinámica de los subsidios. En
este caso, con datos al mes de mayo, puede observarse que en lo que va de
2013 los mismos registraron un avance de 39,6%, lo que representa una
marcada aceleración respecto de la suba de 28,7% de los primeros cinco
meses de 2012. Este avance está principalmente explicado por las mayores
transferencias otorgadas al sector energético, las cuales marcaron una suba
interanual de nada menos que 79,6% entre enero y mayo. Con esto, este
sector concentró más del 65,0% de los recursos otorgados a los distintos
sectores económicos. El motivo se encuentra en una mayor transferencia de
fondos a CAMMESA y a ENARSA, en parte para financiar las mayores
importaciones de combustibles. Este avance fue tal que no logró ser
compensado por la caída en los subsidios al transporte, que gracias al
aumento de tarifas y al traspaso del servicio de subterráneos a la ciudad de
Buenos Aires se redujeron un 17,8%.
Con todo, es difícil que este panorama se tuerza en el corto plazo. Es que
este año el gobierno pone en juego en la elección de medio término sus
opciones para 2015. Y, como sucede siempre durante los años electorales, el
gasto crecerá fuerte –impulsado por medidas redistributivas de alto impacto
político, y mediante el empuje de la obra pública- con el fin de fortalecer la
posición del oficialismo de cara a las elecciones. Es por esto que el gasto
público crecería en torno al 35,0% en 2013, lo que representa una aceleración
de casi 15 puntos porcentuales en relación al avance registrado el año
pasado. Todo esto significará mayores presiones sobre la emisión monetaria
y, a través de esto sobre la ya elevada dinámica inflacionaria y la cotización
del dólar blue.

22. 21
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
06.MONETARIO: SUBA DE TASAS:
¿EL GOBIERNO GIRA A LA ORTODOXIA?
A pesar de negar el problema desde el punto de vista discursivo, el gobierno
claramente decidió atacar la escalada del dólar blue que lo condujo a quebrar
la barrera de los $/US$10 a principios de mayo. Y aun cuando pueden
advertirse algunas acciones “heterodoxas” en la iniciativa oficial para reducir
las presiones en el mercado cambiario paralelo (como un control más severo
de las operaciones de corredores de cambio, o el incremento de la oferta de
“cuasi-dólares” a través de la creación del Cedin), lo cierto es que el mayor
ajuste se llevó a cabo de manera ortodoxa: mediante una notable suba en las
tasas de interés.
Así, el alza registrada en las tasas de interés en los pasados tres meses resulta
una sorpresa para esta administración que se ha negado sistemáticamente a
convalidar estos incrementos. Pero que en el pasado reciente las empujó por
distintas vías.
Por un lado, a través de un incremento en la tasa de interés que paga el BCRA
para colocar deuda al sistema financiero (LEBACs y NOBACs). En este sentido,
la tasa de interés implícita en las colocaciones de LEBACs a 12 meses
promedió en junio un 17,9% anual, lo que representa un incremento de 250
puntos básicos respecto a la tasa acordada tres meses atrás, y constituye el
máximo valor de la tasa desde 2003. Por otro lado, vía un aumento de la tasa
call. El gobierno influye sobre esta tasa a través de las operaciones que realiza
diariamente el Banco Nación. En este caso, el retiro de la entidad pública
presionó sobre el costo de financiamiento de los bancos de cortísimo plazo,
llevándolo a un máximo de 18,6% a mediados de mayo. Y finalmente, en junio
se habría sumado el aporte de la ANSES, al optar en diversas oportunidades
por no renovar parte de los depósitos a plazo que posee en las entidades
privadas, agregando mayores presiones sobre el sistema financiero.
Así, estos tres factores explican el incremento de la tasa BADLAR (que es la
que pagan las entidades bancarias por los depósitos a plazo mayoristas)
registrado en los pasados meses. Mientras que en marzo pasado los bancos
comerciales privados pagaban, en promedio, un 14,8% anual por las
colocaciones mayoristas a 30 días de plazo, en junio dicha tasa promedió un
16,6%, tocando un máximo de 17,1% a fin de mes. Hay que recordar que este
nivel no se alcanzaba desde fines de 2011, cuando el gobierno instaló el cepo
cambiario.
Tasas de interés sistema financiero. En %.
11,3
13,7
14,0
15,1
11,7
15,4
15,1
16,6
12,8
15,0
15,6
17,9
11,2
14,1
12,4
8,5
9,5
10,5
11,5
12,5
13,5
14,5
15,5
16,5
17,5
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
may-12
jun-12
jul-12
ago-12
sep-12
oct-12
nov-12
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
Plazo fijo 30-44 días
BADLAR bancos privados
LEBAC 12 meses
CALL bancos privados
Fuente: abeceb.com en base a BCRA.

23. ¿DE QUÉ SE TRATA?
> CEDIN / Es un instrumento para la cancelación de transacciones en dólares,
transferible. Su característica más saliente es que para su canjeo por dólares debe
mediar una transacción inmobiliaria o de construcción.
> BAADE / Se trata de un bono para financiar inversiones energéticas, con un
interés de 4,0% anual pagadero en forma semestral. Por esta vía se aspira a obtener
fondos para inversiones en YPF y a en obras de infraestructura en electricidad y gas.
RECIENTEMENTE COMENZÓ A REGIR EL BLANQUEO DE CAPITALES ANUNCIADO POR EL
GOBIERNO EN MAYO. SI BIEN LAS AUTORIDADES LO JUSTIFICARON PRINCIPALMENTE COMO
UNA MEDIDA PARA DINAMIZAR EL SECTOR INMOBILIARIO Y LA CONSTRUCCIÓN, LO CIERTO ES
QUE TAMBIÉN SE BUSCA REDUCIR LAS PRESIONES SOBRE EL MERCADO CAMBIARIO PARALELO
Y DETENER LA CAÍDA EN LAS RESERVAS. PARA ESTO SE DISEÑARON DOS INSTRUMENTOS:
BLANQUEO DE CAPITALES:
INSTRUMENTOSY EFECTOS ESPERABLES
22
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
06.
MONETARIO
El alza registrada en las tasas de interés en los
pasados tres meses resulta una sorpresa para esta
administración que se ha negado sistemáticamente
a convalidar estos incrementos
La pregunta que surge entonces es qué puede suceder en el futuro y, en
particular, si se mantendrá la actual tendencia ascendente de las tasas de
interés. Y la respuesta no parece sencilla. Por un lado, porque el gobierno
parece haber tomado nota de que la escalada del dólar “blue” no resulta
para nada inofensiva, teniendo en cuenta su elevado impacto sobre la
opinión pública. Y mucho más en los meses que corren, en los que su calma
será fundamental si es que se pretende tener algún éxito en el blanqueo de
capitales. Pero por otro lado, también es cierto que un alza sostenida en el
costo de financiamiento conspira contra el intento de las autoridades de
reimpulsar la actividad económica de cara a los comicios de octubre.
Hasta el momento no termina de quedar claro que estemos en presencia de
un cambio en la estrategia de política monetaria. Si bien la base monetaria
ha moderado casi 10 puntos porcentuales su tasa de expansión interanual
(y actualmente se expande en torno al 31%), los antecedentes y la
dominancia fiscal sobre la política monetaria no permiten ser optimistas al
respecto. Probablemente estas señales nada tengan que ver con un cambio
sino más bien con decisiones que se van tomando sobre la marcha. Como es
la norma general de la política económica actual, seguirá primando la
estrategia de la no estrategia.

24. El blanqueo será, con suerte (dependiendo de cuántas divisas ingresen), sólo un
paliativo transitorio. En la medida que se mantengan vigentes los problemas de
fondo que han ocasionado la reaparición de la restricción externa, y mientras el
cepo cambiario siga en pie, las presiones sobre el mercado cambiario paralelo y la
caída en las reservas continuará. Mientras que la actividad inmobiliaria seguirá
afectada por la indeterminación existente en materia de precios
¿CUÁLES SON SUS EFECTOS ESPERABLES?
El impacto positivo sobre las reservas resultaría de poca importancia teniendo en cuenta la magnitud
de la pérdida de reservas en los últimos meses, y el monto esperable a blanquear. A su vez, de existir, el
efecto sería de corto plazo, y dependerá de cuánto circule el instrumento previo a su canje final por
dólares. Para lograr un efecto más duradero sobre las reservas, el gobierno aspira al funcionamiento
de un mercado secundario. Para lo cual ha habilitado el uso del instrumento en una gran cantidad de
operaciones, como compra de automóviles, electrodomésticos, títulos púlbicos, entre otras.
Obviamente, su impacto dependerá, en primer lugar, del monto que se blanquee.
En el blanqueo de 2008 sólo ingresaron US$600 millones. Es cierto que hoy el
ingreso no tiene costos, por lo que se podría esperar un monto mayor, pero
también existen más riesgos.
Si bien el gobierno apunta a un ingreso de US$4.000M, difícilmente se alcance
esta meta.
RESERVAS
El gobierno espera
que alivie la plaza.
Sin embargo corre
el riesgo de
presionar más
sobre su
cotización Es que
aquellos que
tienen pesos fuera
del sistema
podrían ir al blue y
luego blanquear
esos dólares
adquiridos,
recalentando el
mercado paralelo.
DÓLAR BLUE
El CEDIN podría generar cierto impulso en el corto plazo, pero
dependerá de cuántos dólares ingresen. Además, este
instrumento no resuelve el principal problema que atraviesa el
sector tras la aparición del mercado cambiario paralelo, que es
la indeterminación de precios (el precio habitual de las
propiedades sigue fijado en dólares, pero el vendedor pretende
dólares blue y el comprador quiere pagar dólares oficiales).
MERCADO INMOBILIARIO
El impacto del BAADE sobre los problemas del sector sería marginal.
En la medida que no exista un plan coherente y estratégico integral,
los esfuerzos llevados a cabo difícilmente resulten suficientes para
encauzar la situación en materia energética.
SECTOR ENERGÉTICO
Supone un desdoblamiento del mercado cambiario.
En la medida se desarrolle un mercado secundario, el CEDIN
operaría como una alternativa legal al “blue” !
SI SE EMITIERAN
US$1,000M
DE CEDINESCON
APLICACIÓN A
OPERACIONES
INMOBILIARIAS,
NO LLEGARÍAN A
REPRESENTAR
NI 1 MES DE
MOVIMIENTOS
DEL SECTOR EN
CABA + GBA
DÓLAR OFICIAL Y BLUE. En $/US$.
4,86,3
6,3
6,5
7,9
8,8
10,2
8,0
5,0 5,1 5,2 5,4
4,3
4,6
4,7
4,9
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
10,00
11,00 Dólarblue
Dólaroficial
jun-12
sep-12
dic-12
ene-12
58,7%
71,2%
96,2%
46,9%
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
23
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
06.
MONETARIO

25. 24
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
07.PRECIOS E INGRESOS: SUBA EN LA AUH:
LA APUESTA ELECTORAL VUELVE A SER EL CONSUMO
Como suele ser característico en períodos electorales, los anuncios sobre subas
en las partidas del gasto social no tardaron en llegar en 2013. Así, en mayo
pasado la presidente Cristina Fernández anunció, entre otras medidas con
similar orientación, una suba de 35% en la Asignación Universal por Hijo (AUH)
a partir de junio, la cual pasó de $340 mensuales por beneficiario a $460.
Teniendo en cuenta que el aumento previo fue otorgado en septiembre de
2012, con este nuevo ajuste los beneficiarios comenzaron a gozar el mes
pasado de un incremento del 70% interanual en sus ingresos. De esta forma,
la AUH logra avanzar muy por encima de la inflación por primera vez desde
su creación, favoreciendo a los hogares más vulnerables, que son los más
afectados por la suba de los precios. En números, se trata de
aproximadamente 1,9 millones de hogares con más de 3,5 millones de hijos,
un universo por demás significativo.
Asignación Universal por Hijo versus IPC Congreso.
Variación porcentual interanual.
22,2
25,9
70,4
26,3
23,4
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
nov-10
dic-10
ene-11
feb-11
mar-11
abr-11
may-11
jun-11
jul-11
ago-11
sep-11
oct-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
may-12
jun-12
jul-12
ago-12
sep-12
oct-12
nov-12
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
Var.%a/a
AUH
IPC Congreso
Esta suba estaría motivada por la necesidad del oficialismo de lograr cierto
impulso sobre el consumo privado de cara a las elecciones legislativas de
octubre, luego de un comienzo de año un tanto flojo, y en el que resultó
particularmente sorprendente la debilidad registrada en materia de
consumo (ver nota actividad). Además, hay que tener en cuenta que detrás
del pobre arranque de año del gasto de los hogares aparece principalmente
la política económica. Es que la pretensión oficial de contener las paritarias
a un 20% se tradujo en una importante demora en las negociaciones
salariales, hecho que condujo a un escenario donde convivieron durante el
primer semestre precios de 2013 con salarios de 2012. A lo que se sumó la
disparada de la incertidumbre producto del cepo cambiario.
Ahora bien, ¿cuál sería el impacto de la suba sobre la actividad económica
local? El incremento representa una inyección de $420 millones mensuales,

26. eselincrementointeranualdelque
comenzaronagozarlosbeneficiarios
delaAUHelmespasado70%
25
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
07.
PRECIOS E INGRESOS
El fin de los controles de precios sumado a una
eventual aceleración de la emisión para financiar el
gasto electoral podría volver a presionar sobre la
inflación, lo que conspiraría contra la recuperación de
los ingresos reales
lo que se traduce en $2.900 millones adicionales para lo que resta de 2013.
Si bien no se puede negar la relevancia de estos montos para los receptores
de los beneficios, el impacto a nivel agregado no pareciera ser muy sustancial.
Es que aun considerando que el 100% de estos fondos se destinara al consumo
(supuesto que no resulta ilógico puesto que las clases sociales más bajas
suelen asignar todo su ingreso a este fin), la suma no es muy relevante en
relación a la masa salarial, dado que representa apenas un 1% de los
$40.000 millones que reciben mensualmente los trabajadores registrados.
Además, aparece otro punto clave. Teniendo en cuenta que el ritmo de
recaudación no será superior al presupuestado, la suba deberá ser financiada
con mayor emisión monetaria. De acuerdo a nuestras proyecciones,
considerando todas las medidas anunciadas, se necesitarán $6.000
millones adicionales desde el Banco Central al financiamiento que
estimábamos antes del anuncio. Y en una economía que no tiene capacidad
de aumentar demasiado la oferta, y donde las importaciones están
fuertemente controladas, no parece necesariamente cierto que más pesos
en el bolsillo del consumidor se traduzcan en mayor actividad económica y
no en precios más altos.
Así, aunque algunos factores podrían dar lugar a cierta recuperación de los
ingresos reales, otros factores operarían en sentido contrario. Es que el
mayor ritmo de depreciación que se le ha imprimido al peso recientemente, y
una eventual aceleración de la emisión monetaria para financiar el gasto
pre-electoral (teniendo en cuenta que además ya no “ayudan” los controles
de precios) en un contexto de cierta recuperación del consumo, volverían a
presionar sobre la dinámica inflacionaria, conspirando contra una mejora de
los ingresos reales.

27. 26
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
08.SECTOR EXTERNO: LA RESTRICCIÓN EXTERNA,
OTRA VEZ PROTAGONISTA
Conocido el balance cambiario del primer trimestre de 2013 (que elabora el
BCRA) hay un dato que es muy preocupante: la cuenta corriente cambiaria
arrojó un fuerte valor negativo, de US$2.261 millones, contra un saldo
positivo de igual período del año pasado de US$2.304 millones. Esto implica
que hay una diferencia de alrededor de US$4.500 millones en sólo un año, lo
que da una pauta de cómo se va tensando la restricción externa.
Detrás de este resultado aparecen varios factores. Por un lado, la
importante brecha entre el dólar oficial y el “blue” constituye un fuerte
desincentivo para los sectores exportadores que se ven obligados a liquidar
sus divisas al dólar oficial. Es por esto que ya desde fines del año pasado
comenzó a notarse una desaceleración en el ingreso de divisas por
liquidación de exportaciones, situación mucho más notable si consideramos
el primer trimestre de 2013, cuando por este concepto ingresaron US$2.711
millones menos que en el idéntico período de 2012. Este hecho es
sumamente preocupante, además, si se lo interpreta en el actual contexto
internacional en que se observa cierta desaceleración de China y un Brasil
que no termina de consolidarse en una senda de crecimiento razonable.
Pero además, el déficit de cuenta corriente se explica por la “fuga” de divisas
canalizada en mayores operaciones de turismo. En este caso, el resultado
negativo impulsado desde la instauración del cepo se agravó en lo que va de
2013. Así, entre enero y marzo de este año salieron por este concepto
US$2.280 millones, casi US$1.800 millones más que en el mismo período de
2012. Teniendo en cuenta estos datos, no resulta sorprendente el
incremento de la retención sobre los gastos realizados con tarjeta en el
exterior de 15% a 20%, y su generalización para la compra de pasajes y
paquetes turísticos.
es el resultado de la
cuenta corriente
cambiaria en el primer
trimestre de cada año
-2.261VS 2.3042013 2012
US$ US$
Mientras tanto, la imposibilidad de remisión de divisas por parte de las
empresas a sus casas matrices está siendo compensada por las mismas a
través de la cancelación de préstamos, lo que se refleja en un aumento del
déficit en concepto de préstamos financieros de más de US$1.500 millones
en comparación con el primer cuarto del año pasado. Esto se traduce en un
incremento en el rojo de la cuenta de capital y financiera, neutralizando en
parte la menor salida por atesoramiento (fuga de capitales) ocasionada por
el cepo.

28. 27
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
08.
SECTOR EXTERNO
Balance cambiario del primer trimestre. En millones de dólares.
3648
-1606
-483
571
-155
937
110
-2280
-980
-2711
1716
-131
-1797 -1551
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
Cobrospor
exportaciones
de bienes
Fuga de
capitales
Utilidadesy
dividendos
Turismo Préstamos
financieros
EnmillonesdeUS$
IT-12 IT-13 Diferencia
-24
Fuente: abeceb.com en base a datos de BCRA.
fue la salida (neta) de divisas por
turismo en el primer trimestre de
2013, casi US$1.800 millones más que
en el mismo período del año anterior
2.280
MILLONES
US$
Uno de los rasgos más salientes y positivos que mostró la economía
argentina hasta fines de 2011 fue que la restricción externa no estuvo
operativa. En otras palabras, los dólares que ingresaban eran suficientes
para financiar las importaciones y para hacer frente a los compromisos de la
deuda externa. La ausencia de la restricción externa en esos años se explica
por distintos factores: entre 2002 y 2007 el tipo de cambio real fue
extremadamente competitivo debido a la fuerte caída del valor del salario en
dólares luego de la crisis 2001-2. Mientras que a partir de 2007 comenzó a
favorecer fuertemente el incremento en el precio de los commodities, a lo
que se sumó el destacado crecimiento de Brasil y su mayor demanda de
productos industriales argentinos, particularmente del sector automotriz.
Pero hoy Brasil no está creciendo como anteriormente y el tipo de cambio
real está atrasado, por lo cual el único factor que suaviza la restricción
externa es el alto precio de la soja. Lamentablemente, con la soja solamente
no alcanza, hecho que prueban las cifras del balance cambiario: con la
economía creciendo algo más del 2% ya se está generando un desbalance
cambiario y caen las reservas.

29. ¿QUÉ EXPLICA LA CAÍDA EN LAS RESERVAS?
PRINCIPALES HITOS 2005-2013
RESERVAS INTERNACIONALES.
Promedios mensuales.
En millones de dólares.
>En 2005 se introdujo el
concepto de reservas de libre
disponibilidad, y se dispuso la
posibilidad de su uso para el
pago de obligaciones contraídas
con organismos financieros
internacionales.
Posteriormente, en enero de
2006 se pagaron con reservas
internacionales US$9.530
millones al FMI, cancelando por
adelantado toda la deuda
contraída con el organismo
entre enero y septiembre de
2001, que tenía vencimientos
programados hasta 2009. El
nivel de reservas anterior al pago
se recuperó en nueve meses.
>Entre 2008 y 2011 las reservas
se estancaron alrededor de los
US$50.000 millones. Durante
este período se fueron
ampliando las facultades sobre
el uso de reservas para el pago
de deuda, lo que conjuntamente
con la crisis internacional hizo
que el stock de las mismas no
siga creciendo al ritmo que lo
hacía en años previos.
>Entre junio y diciembre de
2011 se produjo una importante
fuga de capitales, por la cual las
reservas cayeron más de
US$6.000 millones.
Ante esta situación, tras las
elecciones presidenciales el
gobierno decidió instaurar un
cepo cambiario. En un comienzo
la medida pareció ser efectiva
sobre las reservas, ya que hasta
noviembre de 2012 la caída se
desaceleró y se mantuvieron en
torno a US$45.000 millones.
Pero a partir de allí los efectos
negativos del cepo sobre la
generación de divisas, y las
filtraciones (principalmente por
turismo) se hicieron notar.
En mayo de este año el stock se
ubicó por debajo de la barrera de
US$40.000 millones, tocando un
mínimo desde abril de 2007.
50.330
52.094
14 jun
38.552
17.000
22.000
27.000
32.000
37.000
42.000
47.000
52.000
57.000
ene-05
jun-05
nov-05
abr-06
sep-06
feb-07
jul-07
dic-07
may-08
oct-08
mar-09
ago-09
ene-10
jun-10
nov-10
abr-11
sep-11
feb-12
jul-12
dic-12
may-13
Enmillonesdedólares
Crisis
internacional
Cepo cambiario
Pago de la
deudacon
el FMI
Elecciones Presidenciales
27.262
19.608
44.851 45.915
-
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
La buena noticia es que actualmente existen alternativas que permitirían
sortear (o al menos suavizar) los efectos nocivos de la restricción externa
que nos ha metido de lleno (y en forma anacrónica) en una dinámica de stop
and go. Un ajuste en las tarifas de servicios públicos que mejore el
desbalance fiscal sumado a un acuerdo con el Club de París que abra las
puertas al financiamiento externo y la captación de inversiones
(especialmente en el sector energético) podrían dar cierto aire, alivianando
la restricción. Pero para que esto suceda será necesario un cambio de rumbo.
Hasta ahora, las autoridades han mostrado una importante resistencia al
cambio. Pero insistir con el esquema de política actual no hará más que
reforzar los desbalances y aumentar los riesgos de correcciones bruscas.
28
08.
SECTOR EXTERNO

30. 29
ITMINFORME
TRIMESTRAL
MACRO
JULIO 2013
> En 2005 se introdujo en la Ley de
Convertibilidad (que nunca se derogó) el concepto
de reservas de libre disponibilidad para designar al
stock de reservas internacionales que se
mantenía por encima de lo necesario para
respaldar la base monetaria, y se dispuso la
posibilidad de su uso para el pago de obligaciones
contraídas con organismos financieros
internacionales. El objetivo era el pago de la
deuda con el FMI.
> En 2008 una modificación en la Carta Orgánica
del BCRA estableció que los pagos podían ser
destinados no solamente a organismos
multilaterales de crédito, sino también a otras
obligaciones denominadas en moneda extranjera.
Y en 2010, a través de la creación del “Fondo de
Desendeudamiento” vía decreto, la autorización
fue ampliada para el pago de deuda con
acreedores privados.
> Pero en 2011 las reservas de libre disponibilidad
tal como habían sido definidas se agotaron, lo que
hizo necesario una redefinición de las mismas a
través de la determinación de un “nivel óptimo” de
reservas, para poder atender a las necesidades de
financiamiento del fisco. Esto se hizo a través de
una nueva modificación en la Carta Orgánica y en la
Ley de Convertibilidad en abril de 2012, que además
otorgó al Central mayores facultades para
intervenir en el sistema financiero.
> Asimismo, el presupuesto 2013 (art 33) prevé
que en caso de existir un excedente en el Fondo
de Desendeudamiento podrá destinarse a
financiar gastos de capital, con la condición de
que exista un efecto monetario neutro.
700
10.200
800 900
4.200
6.569
9.625
7.770
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Enmillonesdedólares
En millones de dólares.
USO DE RESERVAS PARA EL PAGO DE
DEUDA PÚBLICA EN DÓLARES.
8.769
-46
19.403
15.739
-4.475
-
jun-13
20.163
- 25.000
- 20.000
- 15.000
- 10.000
- 5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
ene-99
nov-99
sep-00
jul-01
may-02
mar-03
ene-04
nov-04
sep-05
jul-06
may-07
mar-08
ene-09
nov-09
sep-10
jul-11
may-12
mar-13
Enmillonesdedólares
En millones de dólares. Promedios mensuales.
RESERVAS DE LIBRE DISPONIBILIDAD.
SI ACTUALMENTE SE TOMARA LA DEFINICIÓN ORIGINAL
DE RESERVAS EXCEDENTES, LAS MISMAS MOSTRARÍAN UN ROJO DE
US$
-20.163
SON LOS MILLONES DE LAS RESERVAS QUE SE UTILIZARON ENTRE
2005 Y 2012 PARA EL PAGO DE DEUDA PÚBLICA EN DÓLARES
US$
40.764
08.
SECTOR EXTERNO

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