La inflación core anticipa un descenso de la inflación en II- semestre

Informe de prensa – Semanario Económico Nº215 E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s
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LA INFLACIÓN CORE ANTICIPA UN DESCENSO DE LA INFLACIÓN EN II SEMESTRE.
Argentina está enferma, tiene atrofia de crecimiento. El presente año se va a transformar en el
quinto año consecutivo en el cual, sin miedo a equivocarnos, se puede decir que Argentina se
encuentra en estanflación.
Los datos avalan el proceso estanflacionario. De acuerdo con el PBI E&R y la inflación E&R, en el
segundo mandato de CFK la tasa de expansión del PBI promedió el +0.9% anual y la inflación
ascendió al +29%. Paralelamente, lo más probable es que la inflación continúe elevada y el nivel
de actividad se contraiga o permanezca estancado en 2016.
La vuelta al crecimiento exige como pre condición bajar la inflación. Es decir, es difícil que una
economía sumergida en un prolongado proceso estanflacionario pueda volver a crecer con altos
niveles de inflación. En los últimos 8 años, la inflación de Argentina (+531.7%) fue 11 veces
superior al promedio de la región (+48%). En consecuencia, primero hay que bajar la inflación; y
luego se volverá a crecer. Es decir, cuanto más se tarde en bajar la inflación y menos se reduzca
el ritmo del aumento del nivel general de precios, menos probable sería retornar al sendero del
crecimiento económico sostenido.
La buena noticia es que la nueva conducción del BCRA no sólo hace un diagnóstico acertado del
problema, sino que aplica una adecuada política monetaria. El problema es que el BCRA enfrenta
obstáculos y restricciones que no sólo dificultan la ejecución de su política, sino que merman (en
parte) su potencia y efectividad anti inflacionaria. En este marco, hay que entender que una
inflación promedio anual de 30%/35% y una interanual de 27%/28% (diciembre) serían
consideradas un logro hacia finales de este año.
Gráfico 1: la devaluación se traslada a precios sólo con sobrante de dinero.

Fuente: E&R


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El BCRA diagnostica correctamente que la inflación es un fenómeno estrictamente monetario; algo
que no se discute en ningún lugar del mundo, aunque aquí varios lo nieguen. En este contexto, el
BCRA toma una decisión acertada y elige hacer política monetaria y no política cambiaria para
luchar contra la inflación. Las devaluaciones se trasladan a precios si y sólo si sobran pesos (hay
convalidación monetaria). Esta conclusión está avalada por la experiencia regional. En la región,
con Bancos Centrales que evitan que sobre dinero, el coeficiente de correlación entre devaluación
e inflación, en promedio, tiende a “0” (‐2.4%) (2008/2015).
El BCRA comprende que tiene que “limpiar” (por las buenas) el sobrante de pesos (stock)
heredado de Vanoli de 4% del PBI ($200.000 MM) y reducir la emisión (flujo) para evitar que
dicho sobrante se licúe (por las malas) con una maxi devaluación con rápida y total traslación a
precios. De hecho, esto último fue lo que sucedió cada vez que nuestra economía enfrentó un
sobrante de pesos equivalente al 4% del PBI. Sucedió en 1957/1958 y 1973/1974, cuando la
inflación luego trepó a 113% y 182% en los años 1959 y 1975 respectivamente.
Gráfico 2: el BCRA de FS evitó una crisis.
Salta Md, permitiendo emitir con
bajo pass through

Fuente: Mile / Giacomini.
El BCRA evitó el escenario de crisis colocando LEBACs (absorbió $132.121 MM), subiendo la tasa
(+9 p.p.) y vendiendo dólares, lo cual permitió absorber casi todo el sobrante de pesos y reducir la
tasa de expansión de la base monetaria de 46% (dic’15) a 29% (mzo’16) interanual.
¿Hay que esperar que la inflación se desplome rápidamente? Desgraciadamente, no. La política
monetaria actúa con retardos estimados en 12 meses, por lo que la política monetaria


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desbocada de Vanoli seguirá teniendo impacto durante gran parte de todo este año,
alimentando un piso elevado de inflación para 2016. Hasta ahora y como resultado de la
acertada política del BCRA, el aumento del IPC E&R (+15.3%) acumuló mucho menos que la suba
del dólar (+53%) en diciembre/marzo, permitiendo una importante ganancia de competitividad.
Sin embargo, en la Argentina de hoy en día inflación e incremento del IPC no son “lo mismo”. La
inflación es el aumento permanente y sostenido del nivel general de precios. Por el contrario, los
actuales incrementos del IPC están “maxi inflados” por subas “one shot” de algunos pocos precios
puntuales, que en realidad son un ajuste de precios relativos demorado hace muchos años. En
este escenario, una correcta medición de la inflación exige prestar atención a la inflación núcleo
(core), que no tiene en cuenta ni los precios administrados (tarifas servicios públicos y
combustibles), ni los bienes estacionales (frutas y verduras).
De acuerdo con nuestras mediciones, la inflación núcleo viene reduciéndose sostenidamente
desde 2,8% (enero) a 2.2% (febrero) y 1.8% (marzo), mientras que los precios administrados y
estacionales se han acelerado de 0.4% (enero); 2.2% (febrero) y 2.6% (marzo). Según nuestras
estimaciones, el ajuste de tarifas (y nafta) de abril impactaría subiendo los precios administrados y
estacionales +3.8%. Sin embargo, si la inflación núcleo siguiera su tendencia declinante y bajara a
1.4% en abril, la inflación general tendría un piso de +5.2%; aunque también podría ser algo
superior.
Gráfico 3: inflación e inflación núcleo.

Fuente: E&R


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Esta desaceleración de la inflación core es el dato más importante, ya que muestra que la
política monetaria lentamente va haciendo su trabajo y permite anticipar que la inflación se
desaceleraría en el segundo semestre.
El BCRA REDOBLA ESFUERZOS POR CONTENER LA EMISIÓN, AUNQUE CRECE LA PRESIÓN FISCAL.
Esta semana el BCRA colocó LEBACs por $66.483 millones, lo que implicó no sólo la renovación
total del vencimiento que era de $50.026 millones, sino una suba en el stock en circulación por
$16.457 millones, generando una contracción neta de la Base Monetaria de $13.501 millones de
pesos. Estos $13.501 se suman a otros $8.470 millones absorbidos con LEBACs en el mercado
secundario durante la última semana, para un total de $21.971 millones de contracción de por
esta vía.
En este escenario, el BCRA ha absorbido en forma acumulada ‐$132.021 MM con LEBACs que,
sumado al efecto de la tasa y la licuación vía suba del dólar e inflación (por las malas), han
permitido “limpiar” en forma completa el Money Overhang (‐$14.926 MM), descartando la
posibilidad de crisis y contribuyendo positivamente a la estabilidad cambiaria y a una baja
traslación a precios de la devaluación.
Gráfico 4:  tasas y LEBACs
19.615
7.666
3.333
‐16.476
‐28.936
‐22.978
‐20.496
‐2.491
‐2.242
‐12.999
‐13.308
‐11.500
5.163
22.204
‐9.683
7.212
6.263
‐13.116
‐21.971
29,0%
38,0% 38,0%
28,00%
30,00%
32,00%
34,00%
36,00%
38,00%
‐30.000
‐20.000
‐10.000
‐
10.000
20.000
2 Dic‐15
9 Dic‐15
16 Dic‐15
23 Dic‐15
30 Dic‐15
6 Ene‐16
13 Ene‐16
20 Ene‐16
27 Ene‐16
3 Feb‐16
11 Feb‐16
17 Feb‐16
24 Feb‐16
2 Mar‐16
9 Mar‐16
16 Mar‐16
23 Mar‐16
30 Mar‐16
6 Abr‐16
Absorción semanal de LEBACs
(en millones de pesos de cambio en base monetaria)
+27.281 MM
‐132.021 MM
$ 200.000
‐$ 14.926
‐20000
30000
80000
130000
180000
230000
31 Dic 2015 6 Abr 2016
Reducción del Money Overhang (MO)
‐en millones de pesos‐

Fuente: E&R en base a BCRA.
El BCRA dejó las tasas sin movimientos, “cortando” en 38%; 35,45%; 34%; 31,89%; 31,99%;
32,19%, y 32,25% para los plazos de 35, 63, 98, 119, 147, 203 y 252 días, respectivamente. El


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mantenimiento de las tasas responde a la idea de que “La economía argentina continúa con una
tasa de inflación muy superior a la buscada por el Banco Central", según indicó la entidad en su
comunicado.
En línea con lo que nosotros resaltamos en el punto anterior, la autoridad monetaria resalta que
el principal motivo del aumento de la inflación en los últimos meses es un reordenamiento de
precios relativos, que es transitorio y no puede contrarrestarse con política monetaria.
No obstante, el organismo que preside Federico Sturzenegger resalta, también en línea con lo que
sostenemos desde E&R, que “las acciones contractivas del BCRA buscan afectar la dinámica
inflacionaria subyacente, con el objetivo de arribar a tasas decrecientes de inflación una vez que
el reordenamiento (tarifario) de precios relativos se complete".
En otras palabras, el BCRA actúa en forma contractiva para bajar la inflación núcleo y que, una
vez finalizado el ajuste de tarifas, la inflación general disminuya y converja hacia la inflación
núcleo.
El período abril / junio será clave. Se estima que habría un ingreso marginal de dólares de
aproximadamente usd400 millones semanales durante un período de 10 semanas. Sin lugar a
duda, el mayor ingreso de divisas dará lugar a un período en el cual podrían emerger algunas
presiones bajistas para el dólar.
En este marco, el BCRA podría responder con un combo de acciones tendientes a mitigar ese
efecto. Primero, el BCRA podría comprar algunas divisas. Aunque creemos que la autoridad
prefiere optar por la política monetaria y no la cambiaria, y en consecuencia intervendría lo
mínimo posible en el mercado de cambios.  Segundo, el BCRA podría acelerar los mecanismos por
los cuales los importadores acceden a divisas.
Tercero, pensamos que no se puede descartar la posibilidad que más adelante y ya consolidado
el período de ingreso de dólares, el BCRA aproveche dicha entrada  de divisas para testear un
suave y muy precavido descenso de tasas que, en principio, sería mucho más parsimonioso que
el que tuvo lugar a final de diciembre y principios de enero pasado.
Dado que, según nuestra opinión, sería probable que el BCRA decidiría si baja o no la tasa de
interés mirando la evolución de la inflación núcleo, hay que remarcar que dicho descenso no
será “pronto”. En este sentido, hay que considerar que el dato de variación del índice de precios
de abril será el más elevado del año, por lo que lo más prudente sería no esperar descensos de
tasas en el cortísimo plazo.
Ahora bien, si la autoridad monetaria la autoridad monetaria percibe que la inflación núcleo
continúa desacelerándose en abril y dicho descenso luego se consolida en mayo, entonces


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aumenta la probabilidad que haya un suave y precavido movimiento de tasas hacia la baja. Por el
contrario, si no se materializa ese descenso, la probabilidad de baja de tasas tiende a desaparecer.

La Política Monetaria del BCRA en marzo 2016.
Con muchos esfuerzos el BCRA logró que la tasa de variación de la base monetaria cayera al +29%
a/a en marzo 2016, lo cual respresenta 17 puntos porcentaules menos que la herencia dejada por
Vanoli en diciembre 2015 (+46% a/a).
El esfuerzo monetario que hizo el BCRA en marzo pasado queda en evidencia cuando se toma en
cuenta que el mes pasado fue el primer mes en el cual la autoridad monetaria tuvo que asistir al
Tesoro con financiamiento vía emisión. Puntualmente, el BCRA emitió +$10.300 MM de
Adelantos Transitorios para el Tesoro y paralelamente, también le giró utilidades por un monto de
$30.176 MM, lo cual suma ¼ de los $160.000 MM que la autoridad monetaria se comprometió a
emitir para asistir al Ministerio de Hacienda.
Gráfico 5: BCRA reduce el ritmo de aumento de la base monetaria.
33,8%
46,2%
21,6%
31,0%
29,2%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
sep‐15 oct‐15 nov‐15 dic‐15 ene‐16 feb‐16 mar‐16
Base Monetaria  ‐prom. movil semanal‐
(Variación % a/a)
Base Monetaria a/a Polinómica (Base Monetaria a/a)



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Dado que una parte de los 40.476 millones de pesos girados por adelantos transitorios y
utilidades se mantenía depositada en el BCRA, la emisión monetaria efectiva para financiar el
sector público contabilizó $30.376 milones al último día de marzo´16.
Esta mayor asistencia al tesoro estaría asociada a la regularización de los pagos de obra pública
que fueron frenados en enero pasado por la nueva administración. Hacia adelante será importante
monitorear el cumplimiento de las metas del nuevo programa financiero, que persigue cubrir el
rojo fiscal cada vez más en los mercados voluntarios de deuda y menos con el BCRA.
A esta emisión por sector público se le sumó otros $1.495 millones por las compras de divisas
por parte del BCRA en el mercado cambiario. Estas operaciones permitieron acumular reservas
por usd 138 millones en el tercer mes del año, reflejando un mercado cambiario más equilibrado
que a finales del 2015. En este sentido, podemos recordar que en el ultimo semestre de 2015, el
BCRA perdía por mercado cambiario un promedio usd 1.584 millones mensuales para abastecer la
venta de dólar ahorro y el pago de importaciones con un tipo de cambio cuasi fijo y cepo
cambiario.

Gráfico 6: A pesar de las necesidades fiscales, la absorción de pesos continúa.
‐3.595
‐5.448
‐9.043
2.989
‐6.054
1.495
30.376
31.870
‐17.989
13.882
‐22.000
‐12.000
‐2.000
8.000
18.000
28.000
Mercado cambiario
(1)
Financiación al Sector
Público (2)
Emisión Monetaria
Bruta (1+2)= (3)
Lebacs+Pases+otros
(4)
BM observada (3+4)=
(5)
Política Monetaria: Mar´16 vs Mar´15
(Origen Var. Base Monetaria; En millones de pesos; Datos acumulados)
BM Mar‐15
BM Mar‐16
USD 12.500 MM
Absorbidos por baja
del dólar vía futuros.



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Debido a que el central quiere bajar el ritmo de expansión de la base monetaria, decidió
contrarrestar los $31.870 millones emitidos por sector público y mercado cambiario absorbiendo
$17.989 millones vía LEBACs, pases y otros. Cabe destacar que casi el 70% de dicha absorción de
marzo ($17.989 millones) estuvo relacionada con la baja del dólar (que pasó de $16,2 a $14,6) y
los contratos de dólar a futuro que tiene vendidos el BCRA.
En resumidas cuentas, como consecuencia del esfuerzo del BCRA la base monetaria se expandió
en forma neta $13.882 millones, menos de la mitad de lo que lo hubiera hecho sin su intervención,
lo cual alcanzó para que la tasa de variación de la base monetaria cayera al +29% a/a en marzo
2016.

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