Este documento discute los desequilibrios globales y las políticas monetarias expansivas que los generaron. Resume que las políticas monetarias constantes de tasas bajas desde 1987 crearon una era de abundante liquidez que alimentó burbujas sucesivas y crisis. Ahora, la deuda soberana en países desarrollados representa un gran riesgo debido al traspaso de deuda privada al sector público.

1. El mundo vive una era de desequilibrios
Cita:
“Se debe tener un presupuesto balanceado, se tiene que
volver a llenar las arcas del Tesoro, se debe reducir la
deuda pública, se necesita controlar la arrogancia del
oficialismo, y la ayuda al exterior debería ser recortada,
a riesgo de que caigamos en la insolvencia. La gente
debe aprender a trabajar nuevamente, en vez de vivir de
la asistencia pública."

2. Génesis de la crisis
• Crisis del 2007-2008 fue sólo un preludio.
• Se viene una crisis potencialmente peor: de deuda soberana
(insolvencia) en países desarrollados.
• Son parte de una ola de crisis sucesivas desde 1987, que refleja
tres cosas:
• Un patrón de crecimiento en base a desequilibrios
macroeconómicos.
• Políticas monetarias excesivamente expansivas.
• El dominio de los grandes bancos en la política regulatoria, y
su consiguiente relajamiento.
Al mismo tiempo ha ocurrido un cambio estructural histórico:
• La industrialización de Asia y los países emergentes en general.

3. Era de abundancia de liquidez
La política monetaria (exceso de liquidez) ha generado ciclo de
crisis.
5 atributos de una política económica errada:
1. Un comienzo.
2. Una mecanismo de implementación.
3. Una justificación teórica.
4. Una razón de ser real (imposible).
5. Consecuencias (crisis).

4. El comienzo
• En 1987 la Fed (Greenspan) frenó el colapso de mercados y crisis
bancaria vía una política monetaria expansiva.
• Funcionó, y empezó la era de abundancia de liquidez.
1987: Evolución del S&P 500 ROA banca EE.UU.
1.50 (%)
340
320 1.00
300
280
0.50
260
240
0.00
220
200
-0.50
05
05
05
05 r
05 y
05 n
05 l
05 o
05 p
05 t
05 v
05 r
1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
-E
-F
-M
-M
-J u
-J u
-A
-S
-O
-N
-D
-A
eb
ne
e
g
o
ic
a
a
c
b
Fuente: FED Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank
Fuente: Bloomberg Elaboración: Estudios Económicos - Scotiabank

5. El mecanismo: tasas de interés
Cambio en el paradigma monetario :
• Antes: masa monetaria (regla de Friedman: 3% por año).
• Cambió a políticas monetarias centradas en tasas de interés.
– Razonamiento: liquidez generada por tasas bajas no afecta
precios de bienes y servicios sino a activos.
– Subida de precios de activos genera riqueza y no inflación.

6. La justificación teórica
Kevin Warsh (FED), tres justificaciones para aumento de liquidez:
• Innovación financiera.
• Crecimiento económico robusto (“Great Moderation”,
menor volatilidad y mayor confianza).
• Ahorro excesivo en economías emergentes.
• Es decir, abundancia de liquidez no se debería a Bancos
Centrales sino a una situación económica mundial nueva.
• Fed sólo se “acomodaba” a esta situación: política monetaria
acomodaticia.

7. Pensamiento Fed
• Políticas monetarias constantemente expansivas es
justificable por nuevo entorno mundial.
• Las crisis son evitables vía más inyección monetaria.
• Expansión monetaria no genera inflación si es vía tasas de
interés.
• Lo importante es la percepción.
• Inflación de activos no se percibe como problema monetario o
de política.
• Incremento de tasas interés largo plazo es señal de inflación y
factor de desaceleración económica:
– Derivados ayudan a mantener bajas estas tasas largas.
– Fed debería comprar Bonos Tesoro largos para evitar que suban.

8. Pensamiento FED: mantener
crecimiento y evitar crisis como sea
• 1989: Heller : FED deberá “salvar” al mercado bursátil comprando acciones.
• 1988-89: Se formó WGFM y se creó el Exchange Stabilization Fund, ESF.
• ESF compra futuros del índice bursátil (a través de ciertos BI).
• 1998: Tinsley (Short-Rate Expectations, Term Premiums, and Central Bank Use of
Derivatives to Reduce Policy Uncertainty, Sep. 1998).–
• Economías influenciadas por percepciones de política monetaria más que por
medidas de pol. mon.
• Derivados acortan distancia entre tasa interés de corto plazo y de largo plazo.
• 1998: Koenig; Monetary Policy in a Zero Interest Rate Economy: Políticas pierden
efectividad cuando la tasa corto plazo se acerca a 0 (trampa de la liquidez).
• Evitar recesión: FED debe comprar BTs largo plazo para reducir tasa.
• 2002: “Deflation: making sure it Doesn’t Happen Here”: expansión monetaria:
• Evitar deflación.
• “Liquidar” sobreendeudamiento a través de la inflación.

9. La razón real de la política
monetaria expansiva
• Eliminar las crisis vía políticas monetarias
expansivas.
• Mantener a la economía en un estado de
crecimiento permanente.

10. Política monetaria expansiva de años 90
• Alimentó crecimiento EEUU. PBI de EEUU
(Var. % anual)
• Empieza era de 6
5
desequilibrios y burbujas. 4
3
2
1
0
-1
-2
-3
Brechas macroeconómicas EE.UU. 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009e
(% del PBI) Fuente: BEA, FMI Elaboración: Estudios Económicos - Scotiabank
8.0 Privada (ahorro - inversión)
Pública (tributos - gastos)
4.0 Externa (BCC)
0.0
-4.0
-8.0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008 1/
1/ Proyección
Fuente: FMI Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

11. Crecimiento con desequilibrio
US$
Déficit comercial
Sobrendeudamiento
Déficit fiscal EEUU
Deuda (activos)
Resto del Mundo
Bienes de consumo Superávit comercial
Ahorro
Superávit fiscal
US$

12. Crecimiento con desequilibrio
• Exceso liquidez: flujos capital a monedas Asia (crisis asiática) y
deuda rusa, creando burbujas y crisis una tras otra.
• Derivó en la burbuja y desplome Nasdaq de 1998-2000.
Evolución del S&P 500 y NASDAQ
6,000
5,000
4,000 NASDAQ
S&P 500
3,000
2,000
1,000
0
1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
Fuente: Bloomberg Elaboración: Estudios Económicos - Scotiabank

13. Crecimiento con desequilibrio
• Burbuja Nasdaq tuvo como respuesta política monetaria
expansiva.
• Esta política generó burbuja inmobiliaria y tóxicos financieros,
que resultaron en crisis actual.
Tasa de referencia FED
(% anual)
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Fuente Reserva Federal de EEUU
: Elaboración
: Estudios EconómicosScotiabank
-

14. Recurrencia de una política monetaria
irresponsable
Reactivación
económica
Pol mon
Crisis expansiva Burbuja
• Tasas de interés bajas por mucho tiempo, y menor en cada crisis.
• Se pasó por alto las burbujas generadas.
• Burbuja: exceso de liquidez crea valor ficticio sin respaldo de valor
real.
• Este valor ficticio eventualmente debe desaparecer (desplomes).
• Política monetaria expansiva busca evitar desaparición de valor
creado: ayuda a salir de recesión, pero gesta burbujas nuevas.

15. El mundo saldrá de la crisis
muy diferente a cómo entró

16. La recuperación actual de la
economía mundial
PBI Mundial
(variación porcentual anual)
8.5
6.5
4.5
2.5
0.5
-1.5 Economias desarrolladas
Economias en desarrollo
-3.5 Mundo
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010p
Fuente: FMI Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank
Producto Bruto Interno
(Var % trimestral, desestacionalizado)
2
1
0
-1
-2
-3
1T09 2T09 3T09 4T09
-4
Japón Alemania Francia EE.UU. Reino Italia
Unido
Fuente: Bloomberg Elaboración: Estudios Económicos - Scotiabank

17. Cuidado con los pisos falsos
Hemos tocado fondo
- Economista oficialista

18. EEUU: ¿crecimiento o recesión?
Persisten fragilidades:
a. Desempleo sigue alto: 10%.
b. Mercado inmobiliario sigue débil.
c. Crisis en gobiernos estatales y locales.
d. Contracción del crédito bancario.
e. Inversión privada sigue inexistente: ¡confianza!.

19. Crecimiento con desequilibrio
• El problema es la forma en que se quiere volver a crecer.
• Política monetaria y fiscal más expansivas de la historia.
EEUU: Balance fiscal

20. Política monetaria expansiva vía tasas
interés bajas
Permiten endeudarse a bajo costo, y solventar un gasto por encima
del ingreso, tanto a nivel público como privado.
Tasa de referencia nominal
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
IN D O N
CHI
PER U
EEU U
C H IN A
EU R O
UCR
HUN
TUR
IN D
NO R
SU EC
CO L
PO L
RUS
CRO A
M EX
D IN A
S U D AF
KO R
IS R
BU LG
GB
J AP
IS LA N
C AN
M AL
BR A
Fuente: Bloomberg

21. La política monetaria expansiva…
EEUU: Base monetaria

22. … no está funcionando
• La visión no tomó en cuenta un factor crucial: la confianza.
EEUU: multiplicador bancario

23. La política monetaria expansiva no
está funcionando
• La expansión monetaria no está reactivando la inversión
privada ni el crédito personal.
• ¿Dónde está yendo la liquidez?
Indicadores monetarios
(enero 2007 = 100)

24. Movimientos de liquidez
Exceso de liquidez en el mundo está generando especulación:
• Burbujas,
• Desplomes,
• Ataques especulativos.
• Gastos fiscales.
Redenciones y
Inyección de liquidez Rentabilización y especulación retorno a liquidez
BTs Bancos y HF
Bolsas Liquidez de origen:
FED Bancos US$ - BTs
Metales CDS:
Inversión
Bancos CDS Ataque
Hedge especulativo
BCE Funds Bonos Liquidez de origen:
Euro: Euros – bonos Alemania
Mcds Oro
cambiarios Ataque
especulativo

25. Riesgo soberano en países desarrollados es el
principal problema en el mundo
• BIS, FMI: Deuda soberana es un peligro en EE.UU., Japón, Gran Bretaña, y gran
parte de Europa.
• Grecia: ejemplo de lo que puede pasar en otro países.
• Rescate de bancos fue una transferencia de deuda del sector privado al público.
• Ya no son bancos, sino países a los que hay que rescatar.
Déficit/Superávit fiscal (% del PBI) Deuda pública bruta (% del PBI)
Chile
Perú 2009
China
Brasil
Australia 2008
China
Perú
Alemania
Chile Brasil
Australia España
Canadá Alemania
Italia Canadá
Francia Reino Unido
Japón Francia
Portugal
Irlanda
EE.UU.
Portugal
España 2009
Reino Unido
EE.UU.
2008 Italia
Grecia
Irlanda Grecia
Japón
-15 -10 -5 0 5 10
Fuente: Eurostat, LCF, IMF Elab.: Estudios Económicos - 0 50 100 150 200 250
Fuente: Eurostat, LCF, IMF, ADB Elab.: Estudios Económicos -

26. Las crisis de deuda soberana es una
de las peores formas de crisis
• En esta era de rescates, ¿quién rescata al Estado cuando es insolvente?
• Disyuntiva: Reducir déficit y aceptar recesión o priorizar crecimiento con crisis de
insolvencia en el futuro.
Consecuencias de crisis de insolvencia:
• Crisis de confianza: inversión baja y ataques especulativos.
• Crisis cambiaria y pérdida de poder adquisitivo.
• Incremento en el costo del capital.
• Recesión y desempleo alto. Libor 3 meses (%)
• Protestas sociales. 0.54
• Cambios políticos. 0.49
• EEUU (Obama, tea parties) 0.44
• Gran Bretaña. 0.39
• Japón. 0.34
• Unión Europea. 0.29
0.24
15/01/2010
22/01/2010
29/01/2010
05/02/2010
12/02/2010
19/02/2010
26/02/2010
05/03/2010
12/03/2010
19/03/2010
26/03/2010
02/04/2010
09/04/2010
16/04/2010
23/04/2010
30/04/2010
07/05/2010
14/05/2010
21/05/2010
Fuente: Bloomberg Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

27. El dólar: era de desconfianza monetaria
Nueva cambio estructural
• Riesgo de insolvencia + exceso liquidez: desconfianza generalizada en
monedas principales.
• Crisis de insolvencia destruye monedas.
• Hoy es el euro, mañana yen, dólar.
• Aparece el oro como refugio de valor y rol monetario.
• Desconfianza en un moneda genera búsqueda de refugio de valor.
• El oro es refugio de valor en tiempos de crisis más generalizada en
monedas principales.
• No necesario que alguna moneda individual reemplace al dólar.
• ¿Era de monedas múltiples?
• Surgimiento emergentes incentiva cambio patrón monetario.
• China busca convertir al yuan en una moneda de reserva mundial.

28. Lo positivo: un mundo dicotómico
Dos grandes tendencias están cambiando el mundo:
1. Desequilibrios macroeconómicos en países desarrollados y sus
consecuencias.
2. El surgimiento de las economías emergentes.
• Hoy los emergentes son los países estables y sensatos.
• El poder económico está desplazándose de occidente a oriente.
Superávit comercial
(US$ miles millones)
• ¿El mundo no necesita de EEUU para 100
Export e import (var. % anual)
crecer? 80
• Asia catalizador de crecimiento mundial. 60
Superávit
comercial
Exportaciones
• Ciclo largo de auge de metales. 40
• El futuro dependerá tanto o más de los 20
países emergentes que de EEUU. 0
Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10
-20
-40
-60
Fuente: Bloomberg Elab : Estudios Económicos - Scotiabank

29. El Mundo que enfrentará el Perú
• División del mundo en países con y sin riesgo soberano.
• Surgimiento de economías emergentes, liderado por Asia.
• Estancamiento largo de países desarrollados.
• Economía mundial más multipolar, con un mayor peso de las
economías emergentes, liderado por Asia.
• Mercados monetarias, cambiarios, y criterios de riesgo, se
alinean.
• Un mercado cambiario más multipolar.
• Crecimiento en base a demanda interna en países en general.
• Comercio internacional más regional.
• Cambios geopolíticos: G-20 reemplaza oficialmente a G8.

30. Lo positivo: el Perú está del lado de
las fuerzas del bien
PBI: índice desestacionalizado
108 (1T08=100)
106 Chile Perú
Brasil Colombia
104
102
100
98
96
1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09
Fuente: Bancos Centrales; Estudios Económicos - Scotiabank

31. La transformación positiva
Demanda interna
450 (S/. miles de millones) Demanda interna 2011:
400 • Mas del doble (2.2x) que 2001.
350
300
Consumo nominal 2011:
250
• Casi doble que en 2001
200
Inversión privada nominal 2011:
150
• Casi el triple que 2001 (2.9x)
2010p
2011p
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
p: Proyección
Fuente: BCRP, EE - Scotiabank
• PBI: crecerá 6% en periodo 2010-2013, sin no hay otro shock externo.
• 2013: PBI será de $190 – 200 mil millones (vs $140 mil millones hoy).
• Pobreza: hoy 36%, en 2013: 20% a 25%.
• Lima: ampliación de clase media:
2008 2014
NSE ABC 58.5% 68.8%
NSE DE 41.5% 31.2%

32. Lecciones de la crisis
• Toda política mala tiene una teoría económica que la justifique.
• Hay que incluir una cuota de sentido común.
• No se puede crecer en base a desequilibrios.
• No se puede crecer en base a endeudamiento público o privado.
• No se puede gastar continuamente más de lo que se produce.
• Toda crisis se genera por excesos previos.
• Excesos vinculados a una obsesión por el crecimiento.
• Más importante que el crecimiento es la estabilidad (ausencia de
desbalances macroeconómicos).
• La estabilidad genera confianza, inversión y crecimiento sostenible.
• Por esto es que el peso de la economía mundial está yendo de los países
desarrollados a los emergentes.

33. Implicancias para la teoría económica
• La teoría económica saldrá de la crisis diferente también.
• Krugman: ¿por qué los economistas no previeron la crisis?
• Sí se previó. Nadie hacía caso.
• Dominan modas y mentalidades: la FED es el mayor empleador
de economistas en EEUU.
• Hay que perderle el respeto a economistas y teoría de países
desarrollados. Nosotros sabemos lo que ellos recién están
aprendiendo.

34. Lecciones de política económica
• La política keynesiana de estímulo no se da en un vacío: el punto
de partida es importante.
• Una política keynesiana de estímulo es inefectiva/peligrosa
cuando hay desequilibrios macroeconómicos.
• Por esto ha sido positivo en el Perú y Asia, y negativo en los
países desarrollados.
• Cuanto hay incertidumbre y desconfianza, política fiscal es más
efectiva que política monetaria.
• La política fiscal no requiere de confianza para funcionar.
• Pero, sólo funciona por un plazo corto: las políticas keynesianas
no pueden sostener un crecimiento en el tiempo si no hay
confianza.

35. Lecciones de política monetaria
• Las políticas monetarias excesivamente expansivas son peligrosas.
• El exceso de liquidez genera problemas de algún tipo: si no es
inflación de bienes y servicios, será inflación de activos (burbujas)
y especulación.
• La inflación de activos requiere más investigación:
• Surgió con cambio de política monetaria de agregados
monetarios (inyección directa de liquidez) a tasas de interés.
• Vía de tasas interés genera carry-trade: incentiva
rentabilización a través de mercados.
• Refleja falta de confianza: no se puede obligar al sector privado
a invertir (lección de la trampa de liquidez).
• Maquinita para rescatar bancos es diferente a maquinita para
gasto público normal. Lo segundo entra a la economía, lo
primera no necesariamente.

36. La lección aprendida
Cita:
“Se debe tener un presupuesto balanceado, se tiene que volver a
llenar las arcas del Tesoro, se debe reducir la deuda pública, se
necesita controlar la arrogancia del oficialismo, y la ayuda al
exterior debería ser recortada, a riesgo de que caigamos en la
insolvencia. La gente debe aprender a trabajar nuevamente, en vez
de vivir de la asistencia pública."
Cicerón, año 55 a.c., a propósito del imperio romano.
(para que vean lo poco que cambian las cosas).
TODA POLÍTICA ECONÓMICA, Y LA TEORÍA QUE LA SUSTENTA,
DEBE PASAR POR EL TAMIZ DEL SENTIDO COMÚN.

37. Gracias