La integración financiera en la Eurozona se ha roto desde el estallido de la crisis de la deuda pública en 2012, llevando a una renacionalización de los mercados bancarios y de deuda soberana. Los tipos de interés para préstamos a empresas y los diferenciales de deuda soberana ahora varían significativamente entre países, reflejando una fragmentación que debilita la efectividad de la política monetaria del BCE. Mientras medidas como la Unión Bancaria buscan reducir esta fragmentación, se necesitan pasos más ambiciosos como una Unión Fiscal

1. La Renacionalización financiera de la Eurozona.
Manfred Nolte
Las cuatro libertades básicas de circulación en un mercado común, relativas a
las mercancías, capitales y productos financieros, establecimiento empresarial y
oferta de trabajo han supuesto con su movilidad y posibilidad de arbitraje entre
países uno de los grandes logros asociativos multilaterales de la modernidad.
Adicionalmente, la instauración de la moneda única europea, proporcionó a los
movimientos de capital el vehículo más eficaz para el logro en los países
adheridos de niveles eficaces de integración financiera.
Pero esto que en su momento se constituyó en uno de los éxitos mayores del
euro, ha venido a romperse. Con el estallido en 2012 de la crisis de la deuda
pública, la uniformidad derivada de la integración se ha disuelto y las
condiciones de acceso al crédito tanto de empresas y particulares como de los
propios estados soberanos han retornado a un criterio localista y geográfico,
aumentando significativamente el grado de dispersión de los precios monetarios
y de capitales –los tipos de interés- de tal modo que podemos concluir sin temor
a equivocarnos que ambos mercados, bancario y de deuda público, han sufrido
una regresión desintegradora, o dicho de otra manera se han renacionalizado.
Aun al día de hoy, según certifica el Banco de España, el tipo de interés
satisfecho por una PYME de alto grado de solvencia al plazo de un año y para un
importe de entre el cuarto y el millón de euros oscila entre el 2,88% en
Alemania y el 4,26% de España. La empresa portuguesa pagaría algo más: el
5,41%. Estamos hablando en todos los casos de prestatarios de primera línea y
con capacidad análoga de repago, de modo que la diferencia de precio no pueda
ser achacada a una prima de riesgo, derivada de una diferente calidad crediticia.
Esta dispersión ha evolucionado en el tiempo aunque en el momento actual se
haya estabilizado. Entre 2010 y 2012, el tipo de interés de los nuevos préstamos
a PYMES en los países periféricos aumentó en 1,7 puntos porcentuales, mientras
que en los países centrales el incremento fue de solamente 0,3 puntos.
Naturalmente, a medida que la calificación crediticia de las prestatarias decrece
los escasos recursos crediticios que los Bancos les asignan alcanzan guarismos
insostenibles. La consecuencia es que la recuperación es más dificultosa y que
estas distorsiones alientan un círculo vicioso en el que los balances de las
empresas solventes se deterioran en ausencia de crédito, acrecentando la
presión sobre los balances de las entidades bancarias y multiplicando la
fragmentación.
Fenómeno similar o acaso aun más grave ha sido el registrado en los mercados
de deuda soberana. Hasta Julio de 2012, cuando Mario Draghi apuntó con su
dedo amenazante a todos los especuladores del mercado de emisiones públicas
anunciando el programa OMT (Transacciones monetarias directas), las
colocaciones de los estados periféricos (Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y
España) marcaban diferenciales de precio exorbitantes en relación a los países
centrales. En Julio de 2012, Alemania, Holanda, Austria y Finlandia registraban
para sus emisiones tipos nulos o negativos, al igual que Francia y Bélgica para
vencimientos inferiores a un año. España, por contra, llegó a pagar por el Bono
a 10 años un 7,63% el 24 de julio de 2012, con una prima de riesgo sobre el

2. ‘Bund’ alemán de 649 puntos básicos y bajo la amenaza del cierre total de los
mercados y la quiebra exterior. La intervención del Presidente del Banco Central
Europeo ha sido decisiva –junto a otros méritos propios del país- para rebajar la
prima a los 242 puntos básicos, un diferencial que en otras circunstancias
alternativas a la fragmentación existente poseen un recorrido adicional a la baja.
Es cierto que la presión sobre los tipos de la deuda soberana ha obedecido en
buena medida a la percepción del mercado de la imposibilidad por parte de
España de repagar una deuda que crece a velocidad de vértigo. En estas
circunstancias afloró entre los periféricos el denominado riesgo de
‘redenominación del euro’ o sea la posibilidad real de la salida de la zona euro
con las espectaculares consecuencias que ello conlleva.
En cuanto a la dispersión de los tipos monetarios, no pueden aducirse mayores
costes de financiación soportados por los bancos periféricos. ¿Como pueden
conciliarse además estas divergencias, que aun persisten en el Sistema bancario,
cuando el tipo básico de financiación del Banco Central Europeo, es idéntico
para todos y está establecido en el 0,5%, y cuando todos los bancos de la zona
euro han sido beneficiarios de dos programas multimillonarios de financiación
al 1% a tres años hasta un limite del billón de euros, del que los Bancos
Españoles aún disponen en un 30% de su totalidad?
He aquí el gran fracaso: los tipos de interés oficiales, situados a niveles cercanos
a cero, no se han transmitido a los tipos aplicados al crédito bancario en varios
países. El BCE ha reaccionado con coraje a la fragmentación de la política
monetaria, adoptando diversas medidas convencionales y no convencionales,
entre las que se incluyen recortes de los tipos de interés oficiales, la ampliación
del sistema de activos de garantía del Eurosistema, las referidas operaciones de
financiación a plazo de tres años, la disminución de las reservas mínimas
obligatorias y el anuncio de las OMT. Estas actuaciones han logrado evitar la
ruptura del euro y reducir las tensiones en los mercados de deuda soberana y las
restricciones de financiación bancaria y contener el riesgo de un proceso de
desapalancamiento desenfrenado del sector bancario. Pero no son suficientes.
En resumen, las diferencias observadas en los tipos de interés de los préstamos
desde el estallido de la crisis financiera y su lenta respuesta a las reducciones de
los tipos de interés oficiales hasta niveles próximos a cero reflejan una
fragmentación financiera que ha mermado la eficacia de la política monetaria.
Algo similar cabe aducir respecto de las diferenciales de deuda soberana. Los
mercados monetarios y financieros de la eurozona lejos de ser un vehiculo de
homogeneización representan un ejemplo clásico de renacionalización y de
dispersión nociva e indeseable. La buscada transmisión equitativa de la política
monetaria simplemente no obedece a la misión básica de la Unión monetaria
europea.
¿Cómo deshacer el camino de la renacionalización y retornar a la reintegración
financiera? Con más Europa, aunque el nombre del viejo continente suscite
rechazos generalizados tanto en los países periféricos como en los centrales. El
primera paso es la Unión bancaria que cursa por unos derroteros insuficientes y
ambiguos. Y de ahí a la Unión fiscal y a la mutualización y simbiosis de los
países en una unidad política superior. Un tema espinoso y de largo aliento.

3. Mientras tanto el 22% del PYMES en países periféricos sitúan a la financiación
como su primer problema. Otras iniciativas aprobadas a nivel europeo
languidecen. La sombra de la crisis es aun muy alargada.