El BCE ha aprobado un Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI) para evitar la fragmentación del euro. El TPI permitirá al BCE comprar bonos soberanos de países cuyas condiciones de financiación se deterioren injustificadamente, amenazando la transmisión de la política monetaria. Los países que se beneficien del TPI deben cumplir criterios de condicionalidad como seguir las reglas presupuestarias de la UE y tener políticas macroeconómicas sólidas. Sin embargo, el TPI tiene problemas como que la política mon

1. The Transmission Protection Instrument
BCE: PROTEGER LA FRAGMENTACION DEL EURO.
Manfred Nolte
El pasado 21 de julio, el Consejo de Gobierno del BCE aprobó por unanimidad un
‘Instrumento para la Protección de la Transmisión’ (TPI) que el mismo día fue
anunciado a los mercados por su presidenta, Christine Lagarde. ¿Qué supone esta
herramienta en el contexto de unos mercados de capitales deteriorados, precios
de la energía y alimentos al alza y la penosa incidencia económica global de la
guerra de Ucrania? ¿Qué ayuda reviste particularmente para los mandatarios de
la eurozona que se enfrentan a la tarea de recuperar espacio fiscal y monetario en
medio de una tormenta inflacionista, sin amenazar la frágil recuperación europea
de la reciente pandemia?
El motivo básico aducido por el BCE para la introducción del TPI es el siguiente:
si los tipos de interés de los bonos gubernamentales de determinados países de la
zona del euro aumentaran demasiado rápido o se alejaran en exceso de los tipos
de los bonos alemanes (referencia o ‘benchmark’), la zona del euro podría
fragmentarse. Esto, a su vez, podría significar que la ‘transmisión’, es decir, la
transitividad de la política monetaria del BCE a todos los países de la zona euro,
yano estaríagarantizada. En su caso, y para prevenir daños de gran alcance, sería
necesaria una nivelación de los tipos de interés de los bonos del Estado de los
países del euro, activada por el BCE, mediante la compra de bonos de los países
miembros afectados.
El BCE ya ha fijado las principales características del TPI. El Instrumento será
activado para contrarrestar dinámicas de mercado injustificadas y desordenadas
que supongan una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria en
la zona del euro. Comprará obligaciones con vencimientos entre uno y diez años
“en jurisdicciones que experimenten un deterioro de las condiciones de
financiación no justificado por los fundamentos específicos del país”, basándose
en una evaluación comprehensiva de indicadores del mercado. Serán objeto de
intervención cualquier tipo de obligaciones cotizadas en los mercados, emitidas

2. por gobiernos centrales y regionales, así como agencias y corporaciones privadas,
según sean definidas por el BCE.
Para ello, los países que se beneficien del apoyo descrito del BCE deben observar
determinados criterios de condicionalidad, como son el cumplimiento del marco
presupuestario de la UE, no ser objeto de un procedimiento de déficit excesivo;
no atravesar desequilibrios macroeconómicos graves;presentar una determinada
sostenibilidad fiscal, y desarrollar políticas macroeconómicas sólidas y
sostenibles.
Los referidos criterios son tan genéricos y envolventes que es inevitable atribuir
un amplísimo campo discrecional a los miembros del Consejo de Gobernadores
del Banco. En especial la mención a las “políticas macroeconómicas sólidas y
sostenibles” remite al cumplimiento con los compromisos presentados en los
planes de recuperación y resiliencia del ‘Mecanismo de Recuperación y
Resiliencia’ y las recomendaciones específicas por país de la Comisión Europea
en el ámbito presupuestario del marco del Semestre Europeo. El hecho de que se
trate, como se ha dicho, de criterios genéricos vagos y envolventes, desplaza la
facultad de ejecución de las políticas económicas pertinentes desde los gobiernos
de las naciones hasta situarlas en las manos del BCE y de la Comisión europea.
Partiendo de la bisoñez de la medida, sin experiencia práctica alguna, ésta
presenta al menos dos flancos problemáticos. Primero, la política monetaria no
está diseñada para lidiar con las diferencias regionales. La política del BCE no
puede reformularse para hacer frente a las diferencias macroeconómicas
regionales dentro de la zona del euro. Esto es simplemente imposible. Más bien
afecta a la economía de la eurozona en su conjunto y apunta al principio de que
los países deben contribuir a hacer de la eurozona un área monetaria óptima con
un mínimo grado de homogeneización. Al fin y al cabo, los diferenciales de tipos
de interés son parte obvia de un mercado de capitales en funcionamiento porque
reflejan diferentes niveles de riesgo, y los inversionistas privados necesitarán
tipos diferenciales para asumir riesgos diferenciales.
Como no es así, el instrumento nace con un pie forzado, lo cual nos señala una
segunda carencia, la de invitar a determinados gobiernos a contribuir al llamado
‘riesgo moral’ (moral Hazard) dentrode la zona lo cual, a su vez, debilita a medio
plazo la viabilidad de la creación de un espacio fiscal europeo.
Lo lógico es que si un país tuviese dificultades fuese socorrido, como ya se hizo en
2012, por el Mecanismo Europeo de Estabilidad, con la consiguiente entrada en
juego de medidas de condicionalidad, más o menos cercanas a programas de
rescate u otros de asistencia financiera.
En resumen, aunque habrá que verloen funcionamiento para formular un juicio
más atinado, el TPI es un instrumentointermedio entre el subsidio incondicional
y los programas anexos a un programa de rescate.
En el caso de que el bono español se incluyera entre los afectados por la
fragmentación, y si no podemos solos con nuestros problemas y formamos parte
esencial de Europa no veo por qué no tienen que comparecer de nuevo los

3. hombres de negro, como en 2012, y ayudarnos a poner las cosas en el sitio que las
ponen los demás.
En la lucha contra la fragmentación que nos ocupa, el Comunicado del BCE del
21 de julio recuerda que continuarán reinvirtiéndose los bonos que venzan del
programa PEPP (1,85 billones de euros en compras como política compensatoria
ante la pandemia), y que sigue igualmente vigente el programa de compra de
bonos OMT(‘Outright Monetary Transactions’) para los países que deseen hacer
uso de él, bajo una estricta condicionalidad.