1. Elogio de la intervención pública.
Manfred Nolte.
Las manifestaciones de Mario Draghi del 26 de julio pasado, por las que su
institución haría “todo lo necesario” para preservar el euro, con el insólito
alegato final “créanme: será suficiente”, han abierto un tiempo de cambio
profundo en la interpretación de la función financiera del Banco Central
Europeo, aunque aún cuente con resistencias no despreciables en el grupo
formado por Alemania y un reducido número de sus ‘halcones’.
En su comunicado del 2 de agosto, el guardián del euro reconocía por primera
vez de forma oficial “la severa disfuncionalidad en la formación del precio de los
mercados de bonos de la eurozona”: primas excepcionalmente altas en los
precios de los bonos soberanos de algunos países y una fragmentación
financiera que impiden el normal funcionamiento de la política monetaria. “Las
primas de riesgo relacionadas con el temor a la reversibilidad del euro son
inasumibles y deben de ser encaradas de un modo drástico”.
El breve plazo de tiempo transcurrido desde entonces ha proporcionado
perspectiva respecto de las aparentes trabas invalidantes que debían preceder a
su actuación, esto es la petición razonada por los estados para la activación de
los fondos de rescate europeos “con una condicionalidad estricta y efectiva, en
línea con la normativa vigente”. Realizado el recurso a los mecanismos de
estabilidad, el BCE “considerará la adopción de cuantas medidas monetarias no
convencionales sean necesarias para reparar la transmisión de la política
monetaria”. El Banco se comprometía a diseñar las medidas políticas
pertinentes en un plazo de semanas.
La promulgación de este audaz mensaje se ha visto reforzado y desmentido
sucesivamente por un número de filtraciones, informes, rumores y opiniones
relativas a España -Medley, Barclays, Standard y otros- en cuyo trasfondo se
dibujan cada vez más nítidos los planes para una gran intervención del BCE en
el mercado de bonos soberanos españoles que están tomando forma, a la espera
de que Madrid dé el visto bueno al programa correspondiente. El rotativo
alemán ‘Der Spiegel’ informaba que el Organismo emisor trabajaba en el
establecimiento de umbrales de tipos de interés que una vez franqueados
detonarían su intervención.
Como resultado directo e indiscutible de lo anterior la prima de riesgo española
se aleja del record histórico del 24 de julio (649 pb.). En el apogeo de las
filtraciones citadas, entre el 13 y el 18 de agosto se deslizó desde los 550 a los
458 pb., terreno del que lo alejan transitoriamente determinadas ambigüedades
ulteriores.
La expectativa de una intervención pública contraespeculativa, de la cual
nuestra prima de riesgo se ha beneficiado ya drásticamente es, en su
consecuencia, eficaz, legítima y deseable.
Que es eficaz queda probado con la mera lectura de los guarismos marcados
por los tipos registrados en el mercado secundario por nuestra deuda pública.

2. Pero para no agrietarse la política contraespeculativa debe contar con unos
requisitos irrenunciables: indefinida en el tiempo, ilimitada en su cuantía y
transparente en los parámetros de su voluntad de aplicación. No estará de más
recordar la actuación de George Soros en setiembre de 1992 cuando el Banco de
Inglaterra, con unas menguadas reservas, insistía en mantener el valor de la
esterlina, pagando un valor artificialmente alto en términos de otras divisas. El
especulador de origen húngaro vendió al tesoro británico 10.000 millones de
libras esterlinas a cambio de marcos alemanes a un tipo subvencionado
imposible de mantener. Con la amenaza de nuevos ataques, Londres decretó la
flotación de la libra que se depreció inmediatamente un 15%. Es evidente que la
capacidad de compra de títulos denominados en Euros de que dispone el BCE es
ilimitada y disuasoria. A partir de ahí se establecerán los patrones de
comportamiento pertinentes.
La legitimidad de la intervención contraespeculativa reviste varias facetas. Las
hay de orden sustantivo, operacional y estadístico. Hay argumentos
sustantivos para una intervención desde el momento que ha quedado patente
la existencia de una aberración en los precios debida a la prima de
convertibilidad, o de redenominación monetaria. Lo ha proclamado Draghi y
surgen estudios que estiman la distorsión. Goldman y Nomura cifran el
rendimiento del bono italiano a 2 años en 200 pb. sobre el alemán, mientras
que el 2 años español podría registrar un diferencial de 300 pb. a igual plazo. A
5 años las diferenciales serían proporcionalmente más altas para Italia que para
España. Kemal Dervis establece una reducción de tipos de al menos 200 pb. por
debajo de los promedios de julio. Los operacionales surgen del principio de
equidad: si la conducta especulativa es legítima, también lo es su contrapartida,
la contraespeculativa de origen público. El argumento estadístico se refiere a
la profusa utilización de la intervención pública por parte de los organismos
centrales de los distintos países en diversos frentes de interés económico.
Ejemplos notables los constituyen los Bancos centrales de Estados Unidos,
Japón, Reno Unido o Canadá, entre otros. En un informe de julio pasado un
informe de Peterson Institute firmado por Joseph E. Gagnon, analiza las
políticas intervencionistas públicas de al menos 20 países, incluidos Suiza,
Japón y China.
La deseabilidad es una consecuencia directa de los dos atributos anteriores.
Es inevitable que España solicite asistencia financiera en las próximas semanas.
Los cerca de 80.000 millones de euros que el Tesoro deberá captar hasta final
de año representan una carga insostenible. Pero si se mantienen todas las
premisas anteriores, el nuevo coste será más que razonable.