Perspectivas Económicas y Estrategia de Inversión del banco para el segundo semestre de 2014

1. Deutsche Bank
Private & Business Clients
Centro de Inversiones DB
Perspectivas Mercados Financieros
15 de Julio de 2014

2. Deutsche Bank
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Perspectivas para el segundo semestre del año
■ La economía debería ganar impulso en los próximos meses.
 Crecimiento > 3% anual en EEUU
 Aceleración en Europa, gracias a la recuperación en la periferia.
 China emerge de nuevo, gracias al impulso reformador y a las mayores
exportaciones.
■ Los bancos centrales mantienen la expansión monetaria por la fragilidad de
la recuperación.
■ El optimismo en los mercados puede mantenerse por algún tiempo. El riesgo
está en un potencial cambio en el discurso de la Fed después del verano.
■ Durante los próximos meses, se esperan fuertes divergencias entre la
paulatina retirada de estímulos de la Fed y el B.Inglaterra y la política
expansionista del Banco de Japón y el BCE.

3. Deutsche Bank
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Perspectivas para los próximos meses:
1 EEUU acelera su crecimiento, desaparecen las distorsiones por el mal clima.
 Superadas las distorsiones por la mala climatología, la economía debería rebotar en el
segundo trimestre
Previsión: PIB (2T14): +4% t/t anualizado.
 Crecimiento basado en demanda doméstica (mayor empleo, mayor consumo, aportación
positiva del s. residencial)
 Sin tensiones inflacionistas por el momento
La Fed no tiene prisa por
subir los tipos de interés
(no hasta 2015).
Final: -2,9%

4. Deutsche Bank
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Perspectivas para los próximos meses:
2
■ La región salió de la recesión a finales de
2013. El año 2014 será el primer año de
crecimiento positivo desde 2011.
■ Los países más castigados por la crisis
financiera (como Grecia o Portugal) también
remontan su crecimiento.
■ Los datos de confianza PMI apuntan una
aceleración del crecimiento en este segundo
trimestre.
■ No obstante, el ritmo de recuperación es más
moderado que en salidas de crisis anteriores.
Pese el excesivo endeudamiento y el
agotamiento fiscal.
Europa: crecimiento positivo pero débil,
Fuente: DB

5. Deutsche Bank
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Perspectivas para los próximos meses:
2 Europa: El excesivo endeudamiento limita el crecimiento
■ El nivel de deuda pública es muy
superior al existente en 2008 debido a la
caída en ingresos y el incremento de los
gastos sociales.
■ Desde 2010 se ha producido un intenso
proceso de desapalancamiento,
especialmente en EEUU, R.Unido y
Alemania.
■ En España, Italia y Francia los niveles de
deuda han empezado a reducirse desde
2013.
■ Los altos niveles de deuda limitan la
capacidad de consumo e inversión a
medio plazo.

6. Deutsche Bank
6
Perspectivas para los próximos meses:
2 Europa: Riesgos de deflación y debilidad del crédito
La inflación se acelera en EEUU, pero se mantiene en niveles
muy bajos en Europa.
5-Junio: El BCE sorprende con una batería de medidas mucho más
agresivas de lo esperado
crédito
Fuente: Bloomberg y Deutsche Bank
El exceso de liquidez en Europa no se está traduciendo
en más crédito.

7. Deutsche Bank
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Medidas aprobadas por el BCE:
Perspectivas para los próximos meses:
• Se rebaja el tipo oficial desde el 0,25% al 0,15%.
• Efectos: en la práctica ninguno, dado que ya son niveles muy
bajos.
Rebaja de los tipos
oficiales
• Los bancos que dejen más dinero del requerido legalmente depositado
en el BCE serán penalizados con un tipo negativo del -0,10%
• Junto con la primera medida, supone la desmovilización de unos 100.000
mn.€ del balance del BCE.
Tipos de los depósitos en
el BCE en negativo
• Supone dejar de drenar la liquidez asociada a los programas de compra
de deuda SMP de países periféricos realizados durante 2010-12.
• Hasta la reunión de junio, el BCE drenaba hasta 170.000 mn.€
semanalmente por este motivo.
Fin de las operaciones de
esterilización del programa
SMP
• Objetivo: Dar liquidez de forma ilimitada a tipos muy bajos.
• Se extiende hasta finales de 2016, vs. la fecha anterior de 2015.
Extensión de la política de
Full Allotment
• Objetivo: Ofrecer a los bancos financiación hasta 2018 a bajo coste. Se
realizarán dos oleadas, en sep-dic de 2014 y marzo de 2015.
• Hasta 400.000 mn.€ que se espera vayan dirigidos a la concesión de
crédito a pymes y familias.
Nuevas subastas de
liquidez TLTRO

8. Deutsche Bank
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Perspectivas para los próximos meses:
Las nuevas subastas TLTRO han sido las que más han incidido en los
mercados:

9. Deutsche Bank
9
Perspectivas para los próximos meses:
¿Hasta cuándo la expansión monetaria de los bancos centrales?
A cierre de año, los bancos centrales habrán
inyectado hasta 8.000 mn.$ en la economía.
■ La debilidad del crecimiento ha llevado a los
bancos centrales a tomar medidas de estímulos
monetarios sin precedentes:
• Tipos de interés en mínimos históricos
• Hasta 8.000 mn.$ en liquidez,
equivalentes al 50% del PIB de EEUU
• Mensajes de “tipos bajos por mucho
tiempo”
■ Razones para continuar con esta política:
• Altos niveles de deuda eleva la sensibilidad
de la economía a subidas en los tipos de interés.
• Riesgo de deflación
Divergencias entre la Fed y el Banco de Inglaterra,
que empezarán en 2015 a subir tipos, y el Banco de
Japón y el BCE, que persistirán en su expansión.
Banco de
Suiza
Banco de
Inglaterra
Banco de
Japón
BCE

10. Deutsche Bank
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■ Fin del miedo a una ruptura de Europa. La crisis de deuda ha quedado atrás.
■ Fuertes entradas de capital hacia los activos europeos, especialmente periféricos. Los inversores
premian los esfuerzos de reformas y consolidación fiscal.
■ Efecto “catch-up”. Mayor potencial alcista de las bolsas europeas vs. EEUU, ya en máximos.
Previsible fortaleza del dólar
¿Por qué el euro no cae?
■ Divergencia en el comportamiento de la Fed vs BCE. La Fed subirá los tipos en 2015 vs. un BCE
que ha incrementado en junio sus medidas de expansión.
■ Mayor crecimiento de EEUU vs. Europa
■ Mayores entradas de capital hacia EEUU. Mayor apetito de los inversores por el mercado
americano vs. activos emergentes y activos de Renta fija corporativa.
■ Factores estructurales a tener en cuenta a largo plazo: EEUU se convertirá en los próximos años
en el mayor productor de crudo a nivel mundial.
Previsión DB: 1,30 $/€ a dic-14
Factores de apoyo para el dólar a medio plazo:

11. Deutsche Bank
Visión analistas DB: Efecto positivo sobre los mercados
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Perspectivas para los próximos meses:
3 Mejor comportamiento de los mercados emergentes
■ Ucrania:
Tras las elecciones generales del 25 de mayo Petro Poroshenko, el
candidato pro-europeo consigue el poder y sitúa como primer
objetivo la vuelta a la normalidad del país y la mejora de las
relaciones con Rusia.
Según los analistas DB, no debería alterar el
sentimiento positivo actual de los mercados
financieros.
■ India:
• Resultado de las elecciones muy favorable para los mercados.
• El nuevo gobierno, con amplia mayoría absoluta, tiene como
primer objetivo aprobar las necesarias reformas estructurales,
especialmente como los problemas burocráticos para sacar
adelante proyectos de infraestructuras.

12. Deutsche Bank
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Perspectivas para los próximos meses:
3 China: Hacia un crecimiento más equilibrado… y menos centralizado
■ Tasas de crecimiento más bajas vs. la media histórica. Previsión PIB 2014: 7,8% anual
■ Perspectivas positivas para el sector exterior ante la recuperación mundial.
■ El esfuerzo reformador del gobierno empieza a dar sus frutos:
■ Se ha desacelerado el crédito en ciertos sectores (inmobiliario).
■ Estabilidad del mercado monetario. Tipos Shibor >4% vs. 10% de jul-13
■ Primeras emisiones de bonos regionales.
■ Hacia una economía con mayor peso del sector servicios (mayor consumo doméstico)
Riesgos:
 Sector bancario “sumergido”
 Exportaciones no tan competitivas
(subida de los costes laborales,
fuerte competencia desde el resto
de la región y apreciación del yuan).
China, previsiones de crecimiento del PIB

13. Deutsche Bank
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¿Y en España?: Por fin llega la recuperación

14. Deutsche Bank
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España: vuelta a una senda positiva de crecimiento
1. Estabilización de los datos económicos.
• Subida de los índices de confianza PMI,
claramente por encima de la barrera de los
50 puntos.
2. El sector exportador sigue brillando.
• Ganancias de competitividad apoyan al
sector exterior, en un entorno de mayor
demanda mundial.
• Por primera vez en 20 años hay superávit
de la balanza cta. corriente.
3. Mejora la demanda doméstica.
• Subida del consumo y la inversión. La
confianza de los hogares se recupera.
Revisión al alza en las previsiones de
crecimiento tanto para 2014 como 2015
DB (2014): 1.0%
Fuente: INE
Previsión 2T14 > 0,4%
Fuente: Deutsche Bank

15. Deutsche Bank
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España: vuelta a una senda positiva
■ Mejora el mercado de trabajo, pero las cifras de paro siguen siendo muy altas.
• Rebajas en el paro registrado
• Subida de la afiliación a la Seg.Social
• Mejora las cifras de ocupación de la EPA.

16. Deutsche Bank
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En 2007: la envidia de Europa...
… aunque por un modelo sólo basado
en consumo y construcción
Evolución mercado inmobiliario 1995-07
Déficit por cuenta corriente (en % del PIB)
España, se corrigen poco a poco los desequilibrios
Fuente: Deutsche Bank

17. Deutsche Bank
Evolución de los costes laborales unitarios
17
España hoy, se corrigen los desequilibrios
Fuente: M.Economía, INE
Ajuste en los precios de la vivienda (desde máximos),
en porcentaje
Capacidad o necesidad de financiación por sectores
institucionales (en % PIB)
Balanza cta. Corriente (% PIB)

18. Deutsche Bank
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Resultado: los inversores internacionales apuestan
por España
Baja la rentabilidad exigida a los bonos
españoles, en mínimos históricos...
El Ibex supera los niveles de 2011...
… lo que es aprovechado por las empresas españolas para buscar financiación.
… y la prima de riesgo puede seguir bajando, apoyada por las medidas del BCE
Ibex > 11.000 puntos
(cierre junio)
Fuente: Bloomberg

19. Deutsche Bank
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¿Cómo invertir en este entorno?

20. Deutsche Bank
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La expansión monetaria ha sido el factor clave en el
comportamiento de los activos financieros desde 2008
Hasta mediados de 2013, los mercados emergentes habian
recibido fuertes entradas de dinero.
Desde mediados de 2012, han sido los mercados periféricos los
que han recibido más dinero.
Resultado:
• Bolsas en máximos de varios años, incluso en
algunos casos en máximos históricos.
• Rentabilidades de los bonos en mínimos
desde el s.XVIII
• Baja volatilidad, en niveles pre-crisis
El principal riesgo para los inversores
es que los bancos centrales no sepan
manejar adecuadamente esta salida
Dos momentos clave:
• Julio-12: Draghi dice que hará “todo lo que
sea necesario” para salvar el euro
• Mayo-13: Bernanke habla por primera vez
del fin de la política de expansión monetaria

21. Deutsche Bank
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¿Dónde invertir en estos momentos?
Para conseguir preservar el capital hay que asumir más riesgo
¿Qué podemos esperar hoy de una inversión…
• … en mercado monetario?
• … en renta fija pública?
• … en bolsa?
Rentab. Letras del Tesoro español: <0,5%
Rentab. Bono alemán a 10 años: 1,21%
Rentab. Bono español a 10 años: 2,75%
Previsión Eurostoxx: 355 ptos (dic-14)
Esto implica una subida del 10% (ex dividendos)
respecto a los niveles actuales*
*: Datos a 9 de julio

22. Deutsche Bank
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¿Dónde invertir en estos momentos?
Nuestras apuestas:
Bonos periféricos
Bonos emergentes
en divisa local
Apuesta selectiva
en bonos
corporativos IG de
mayor riesgo.
En renta
fija
Bolsas desarrolladas
Valores cíclicos
Apuesta selectiva en
bolsa emergente
(Asia)
En renta
variable

23. Deutsche Bank
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Renta variable: Top picks internacionales
■ EEUU
Esperamos un buen comportamiento de la bolsa americana a pesar de los niveles a los que cotiza,
cercanos a máximos históricos. Nuestro sector favorito sigue siendo el de tecnología. Creemos que
hay oportunidades atractivas en el consumo cíclico, especialmente en autos y media y en el sector
financiero, especialmente en las aseguradoras.
Apuestas
Servidores y semiconductores: Cisco, F5, Qualcomm
Hardware: Apple, Google. Facebook
Consumo cíclico: Ford, CBS, NIKE
Financieras: MetLife, Goldman Sachs
Biotecnologicas: Celgene, Biogen, Gilead Sciences, Amgen
Industriales: Schlumberger, General Electric
■ Europa
Confiamos en los sectores más cíclicos y con exposición tanto global como doméstica. Nuestros
favoritos son Automóviles, Industria, Construcción, Media y Finanzas. Creemos que los movimientos
corporativos seguirán apoyando el sector de telecomunicaciones.
Apuestas
Financieras: AXA, Intesa San Paolo, USB, Lloyds
Construcción: Saint Gobain, Heidelberg Cement
Media: JC Decaux, ProSiebenSat 1
Autos: Daimler, Renault, Continental
Industriales: Siemens, Akzo Nobel, BASF, Linde
Recursos Básicos: Total, Arcelor Mittal

24. Deutsche Bank
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Renta variable: España
Nuestras apuestas en España se apoyan en cuatro factores distintivos:
• Compañías con fuerte exposición internacional que puedan beneficiarse del fuerte crecimiento
global que esperamos para los próximos años.
• Valores que, sin motivo aparente, se han quedado rezagados en el rally bursátil del cuarto trimestre.
• Empresas con alta visibilidad y recurrencia en resultados y con una rentabilidad por dividendo
históricamente probada y con capacidad de mantener el mismo en el futuro.
• Posiciones de liderazgo en los mercados donde están presentes, modelos de negocio innovadores,
ventajas competitivas frente a sus competidores y con prestigio y reconocimiento de sus gestores.
Apuestas
- Amadeus. Liderazgo en su mercado y posibilidades de expansión en hoteles y cruceros.
- Arcelor Mittal. Excesivo castigo, reducción de deuda, control de costes y buen posicionamiento.
- IAG. Golpeada por los profit warnings de Lufthansa y Air France cuando tiene poco en común con
ambas. Restructuración de Iberia y espectacular crecimiento de las low cost propias
- Iberdrola. Exposición a EEUU y Reino Unido. Éxito en su política de reducción de deuda. Buena
rentabilidad por dividendo.
- Enagás. Menor impacto de la reforma del gas. Visibilidad y recurrencia de resultados. Alto dividendo
- Inditex. Sólido modelo de negocio, buenas perspectivas online, máxima diversificación geográfica.
- Sabadell. Buenos niveles de solvencia. Recuperación en márgenes. Ventajosa integración de CAM.
Reducción de crédito promotor. Contención de la morosidad
* Este información es únicamente de carácter informativo, no constituye una recomendación de inversión.

25. Deutsche Bank
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Estrategia de inversión cartera moderada
Se rebaja el peso de la renta variable en las carteras durante los meses de verano. Este peso se
lleva al mercado monetario. Es un movimiento táctico ante la mayor volatilidad típica de los meses
de verano. La visión a medio plazo de las bolsas es positiva.
Fuente: Deutsche Bank

26. Deutsche Bank
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Previsiones DB

27. Deutsche Bank
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• Este documento está escrito únicamente a título informativo. No constituye una oferta para comprar o
vender ningún producto financiero ni para participar en cualquier estrategia particular de negocio alguna
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su exactitud ni que ésta sea completa o veraz y no debería basarse en la misma para tomar su decisión
de inversión. Dicha opinión queda expresada en la fecha de emisión del documento, sujeta a los cambios
experimentados por los mercados. Deutsche Bank no se responsabiliza de la toma de decisiones que se
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