1. Informe semanal de mercados

2. Mercados
Asset Allocation
Esta semana recortamos la recomendación de la bolsa japonesa a neutral tras el fuerte rally vivido en los últimos meses
que deja el recorrido medio esperado en un 2% vs. 6% de Europa-EE UU o emergentes.
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
ACTUAL Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril
RENTA FIJA CORTO ESPA ÑOL
CORTO EUROPA
LA RGO ESPA ÑOL = =
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = =
HIGH YIELD = = = = = = = = = =
RENTA VARIABLE IBEX = = = =
STOXX 600 = = = = = = = =
S& P 500 = = = = = = = = = =
Nikkei = = = = = = = =
MSCI EM = = = = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = =
posit ivos negat ivos = neut rales
2

3. Mercados
Asset Allocation
Desde la presentación de estrategia en noviembre, el comportamiento de los mercados ha restado atractivo desde un
punto de vista de rentabilidad-riesgo a algunas de las preferencias para 2013, como el corto de yen o el largo de bolsa
japonesa.
RENTABILIDAD-RIESGO
23%
Nikkei Mejor binomio
De la estrategia 2013 al
18% rentabilidad-riesgo momento actual…
MSCI EM
Retorno esperado
13% STO XX 600
S&P 500
8% HY (Europa) IBEX
HY (EE UU) LA RGO español
RF emerg. LC
3% CO RTO español Peor binomio
RF emerg. HC
rentabilidad-riesgo
Corporativo IG Dólar-euro
CORTO Europa LA RGO Europa Yen-euro
-2% RENTABILIDAD-RIESGO
LA RGO EE UU
-7% 7%
0 5 10 15 20 25 30 MSCI EM S&P 500 Mejor binomio
STOXX 600 rentabilidad-riesgo
Volatilidad 5% RF emerg. LC
Dólar-euro
Retorno esperado
3%
RF emerg. HC
Yen-euro
CORTO español Corporativo IG LA RGO español Nikkei
1%
HY (EE UU) HY (Europa)
IBEX
-1% CORTO Europa LA RGO EE UU
LA RGO Europa
Peor binomio
-3% rentabilidad-riesgo
-5%
-7%
0 5 10 15 20 25 30
Volatilidad
3

4. Escenario Global
Intensa semana americana: fiscal cliff, actas de la FED,…
Comenzamos por uno de los focos de los mercados de la última parte de
2012, el fiscal cliff. Finalmente tuvimos un acuerdo de última hora, El FISCAL CLIFF en la ECONOMÍA AMERICANA
muy centrado en los ingresos, 4
3,5
o Desde los gastos: extensión por un año de la ampliación de las
Datos en % PIB y mill. de empleos
prestaciones de desempleo; 2 meses para negociar más recortes. 3
2,5
o En ingresos: (1) aumento de la tasa marginal para sueldos
2
>400.000 USD (del 35% al 40%); (2) idem para sueldos conjuntos
1,5
>450.000 USD; (3) los dividendos y ganancias de capital tributarán
al 20% (15% antes) en dichas rentas altas; (4) extensión de 1
beneficios fiscales por 5 años para rentas bajas y de 1 año para 0,5
negocios. 0
Defensa Otros gastos Recorte Recorte Payroll y TOTAL
o ¿Qué queda pendiente de acuerdo? El techo de deuda y impuestos impuestos
Bush-rentas Bush-rentas
beneficios
desempleo
mayores recortes de gastos. bajas altas
Fuente: CBO
impacto en PIB (%) impacto en empleo (en mill.)
o ¿Reacción de las agencias de rating tras el acuerdo? Moodys
mantiene el outlook negativo a la espera de próximas
negociaciones. Riesgo de downgrade abierto.
o En suma, primera lectura positiva al haberse evitado una
situación de incertidumbre económica y financiera. Pero
salvado el “match ball”, el tema de sostenibilidad del
déficit americano dista de estar cerrado y continuarán las
negociaciones hasta marzo.
Atentos a las actas de la FED, con división de opiniones pero
creciente apoyo a frenar las compras de activos antes de finales
de 2013. Claro cambio de percepción sobre las intenciones de la FED: el
QE “indefinido” parecería haber sido concebido más como paraguas frente
a incertidumbres asociadas al fiscal cliff que con intenciones macro
(mercado laboral). Cuestión clave en la medida en que la presencia
de los bancos centrales ha sido vital. Cuidado con los largos plazos
americanos: seguiríamos cortos!!!! (TIR objetivo 2,5%).
4

5. Escenario Global
…y datos de empleo y confianza
ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)
Saldo positivo en la semana desde los datos: 75
8%
70
o ISM que vuelve a terreno expansivo (50,7 vs. 50,5 est. Y 49,5 Previsiones FED:
65 6%
PIB 2,15%
ant.), y eso pese a que el sondeo se realizó sin las últimas
60
ISM manufacturero
4%
novedades sobre el fiscal cliff, que podrían haber 55
PIB YoY
mejorado la lectura. Más allá de la cifra, el desglose resulta 50
2%
tranquilizador, particularmente desde el componente de 45 0%
empleo (52,7): tras la brusca caída del mes previo (que lo dejó 40
-2%
en zona contractiva, no vista desde septiembre de 2009…), 35
-4%
recupera y supera los niveles de octubre. Entre el resto de 30 ISM Manufacturero PIB yoy
componentes, mínimos cambios en producción y nuevas 25 -6%
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
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ene-92
ene-93
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ene-95
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ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
órdenes: ambos por encima de lecturas de 50. Eso sí, positiva
cifra de nuevas órdenes de exportación que mejora
significativamente (+4,5 puntos) y recupera niveles expansivos
perdidos en mayo (¿efecto mejora de la macro de los países
importadores? ¿Dólar?). Cifra por tanto que encaja con las
previsiones macro americanas para los próximos meses. Empleo desde el ISM
70
o Dato de ADP a diciembre y revisión previa que elevan la media 65
de 3 meses hasta los 174k empleos nuevos, con cifras positivas 60
en construcción (39k, ¿efecto Sandy?) y creación concentrada 55
en las grandes y medianas empresas (destrucción en las 50
pequeñas…). Desde las peticiones de desempleo, último dato 45
(372k) muestra cierta resistencia en este punto. 40
35
30
25
20
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
5

6. Escenario Global
…y datos de empleo y confianza
Creación media mensual de empleo (desde 1980)
400
300
o Finalmente, empleo no agrícola sin grandes sorpresas
2012
200
(155k vs. 152k est.), con el tinte positivo desde la ligera
100
revisión neta al alza de los datos previos (+14k), y el
0
menos positivo de una tasa de paro revisada al alza
-100
(7,85% vs. 7,7% est. y 7,75% ant.). Más que razonable -200
evolución de los salarios (+0,3% MoM) y mejora de las horas -300
medias trabajadas, aunque la tasa de participación sigue en -400
niveles bajos. En suma, dato bueno pero ya descontado por -500
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
el mercado tras la publicación del ADP.
Mirando en perspectiva, cerramos así un 2012 donde la creación
media mensual iguala a la de 2011 (>150k) y supera los niveles
mínimos fijados por la FED (100k), y donde las expectativas de
mejora (lenta pero constante) para 2013 vienen desde la CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA
700
construcción y la vuelta a terreno expansivo del lado
500
manufacturero. No parece mala base…
300
100
-100
-300
-500
-700
En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes
-900
ene-80
ene-82
ene-84
ene-86
ene-88
ene-90
ene-92
ene-94
ene-96
ene-98
ene-00
ene-02
ene-04
ene-06
ene-08
ene-10
ene-12
6

7. Escenario Global
Europa preparándose para el BCE
Nos asomamos a la primera reunión del BCE, con la vista puesta en los Desempleo Generado: España y Alemania (media 12m)
tipos. Desde los datos, indicadores de confianza que lanzan mensajes no 120
homogéneos, y precios que han sorprendido ligeramente al alza… 100
80
o Salvo en Italia y Reino Unido, escasas novedades desde el lado 60
manufacturero europeo, instalado en terreno recesivo y con 40
un PMI alemán que no refrenda la mejora del último IFO. En 20
0
el frente de servicios, tendencia similar, siendo destacable la mejora
-20
en España. -40
-60 España Alemania
o IPC europeo ligeramente por encima de lo esperado, cerrando
-80
el año en el 2,2%. Con todo, no parece obstáculo absoluto de
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
jul-97
jul-98
jul-99
jul-00
jul-01
jul-02
jul-03
jul-04
jul-05
jul-06
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11
jul-12
cara a una próxima bajada de tipos del BCE, que sin ser
inmediata, esperamos para el 1t2013.
o Cifras de empleo alemanes y españoles mejores de lo previsto,
particularmente en nuestro caso. En medias a 12 meses, claro
empeoramiento en el año del comportamiento del empleo en PMI chino: por encima de 50
Alemania, como señal adicional al deterioro visto en otros datos. 65
Además, semana de PMIs en todo el mundo, destacando el PMI chino 60
(50,6, vs. 51 est.) que prosigue en terreno expansivo. 55
PMI industrial
SERVICIOS
2012 50
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC
45 44 44 42 43 43 43 44 45 46 45 46 Italia 45
54 53 52 52 52 50 50 48 50 48 50 52 Alemania
52 50 50 45 45 47 50 49 45 45 46 45 Francia PMI China
46 42 46 42 42 43 44 44 40 41 41 44 España 40
50 48 49 47 47 47 48 47 46 46 47 48 Zona €
56 54 55 53 53 51 51 54 52 51 50 49 UK
35
jun-07
sep-07
dic-07
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
MANUFACTURERO
2012
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC
47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 45 47 Italia
51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 47 46 Alemania
49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 45 45 Francia
45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 45 45 España
49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 46 46 Zona €
52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 49 51 UK
7

8. Escenario Global
Más sobre la renta fija
¿Trayectoria de los bonos españoles?
Semana de risk on, con intensa corrección en las TIRes españolas
habiéndose superado nuestro primer objetivo para el 10 años (5,2%). 8
Objetivos
Vista puesta en el 4,75%, siendo conscientes de que la rentabilidad hasta 7
2013:
este punto se ha reducido sustancialmente (2% actual).
6
TIR (en %)
5
T IR: 4,75-5,2%
Vuelven los primarios con BBVA colocando en plazos más largos (5 4
años: importante!!), sobredemandado (2,6x), con un 90% colocado fuera 3
de España (!!!) y con TIRes a la baja. Esperamos primeros meses T IR: 2-2,2%
2
intensos en primarios y ampliando plazos más allá de la TIR Bono español a 10 años TIR Bono español a 2 años
“protección” del BCE. Aprovecharíamos oportunidades en este 1
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
sentido.
8

9. Escenario Global
Divisas Diario EURUSD:
Actualización estrategias:
El USD ha iniciado un rally de corto plazo asentado en varios factores: el
acuerdo de mínimos sobre el fiscal cliff, que el mercado lo ha leído como
una mayor ventaja para la economía Americana y en este caso no ha
beneficiado al euro en entornos de risk on como el actual. Esta lectura se
ha visto refrendada por el ligero giro en la FED que le podría llevar a
acortar la duración del QE este mismo año.
La libra ha respetado el apoyo en la media de 50 sesiones en 0.8085
y la línea de tendencia alcista desde mínimos de Julio pasado, abriendo la
posibilidad de una nueva pata alcista en el par EURGBP. Los últimos datos
económicos, en forma de PMI de servicios con la mayor contracción Semanal EURSGD:
en tres años y medio confirman presiones sobre la divisa Británica para
las próximas semanas a medida que su economía se adentra de nuevo
en territorio recesivo.
Nueva estrategia táctica corta en el EURSGD. Técnicamente el par
parece respetar la línea de tendencia bajista de largo plazo dándonos
la oportunidad de posicionarnos en una de las monedas Asiáticas con
mayor recorrido. La estabilización en las economías desarrolladas da pie a
una recuperación en los mercados Emergentes y particularmente el
Asiático. Singapur acaba de publicar un mejor PIB de lo esperado en
1.8%, al tiempo que su banco central se mantiene al margen de cualquier
estimulo, con el principal objetivo de contener la inflación. Las
autoridades monetarias, que dejaron apreciar la divisa en 2012 a un ritmo
acelerado para contener los precios, parece que mantendrán esta política
gracias a que su economía se mantiene en crecimiento y las continuas
presiones inflacionistas.
9

10. Renta Variable - Cartera Modelo
Rally de fin de año? No, rally de inicio de año
Haciendo un juego de palabras con el último semanal de 2012, Evolución del Nikkei
queda resumido como ha comenzado 2013. Tras la resolución,
parche, alargamiento de plazo…del Fiscal Cliff, el mercado lo ha
celebrado de forma categórica. Tenemos dudas de que hubiera
habido simetría en caso de no resolución. Y es que se mantiene
el risk on.
En este contexto la principal variación, como vemos en el
primera página tiene que ver con Japón. En su único día de
cotización de la semana, ha vuelto a ser el mejor mercado. Esto
nos obliga a cerrar una de las apuestas estrella del E13.
Pasando la recomendación a neutral.
Hay muchas formas de ver las razones que subyacen.
Empezamos con las más simples que tienen que ver, por un lado
con la evolución del mercado en este periodo. Sólo
teniendo en cuenta la modificación de la recomendación en el
asset allocation obtenemos una rentabilidad del 15% en
apenas un mes, que podría ser de un 20% desde que esto
empezó a comunicarse. YEN y flujos
100.000 70
En segundo lugar una de las razones que más pesan en los
Posiciones netas en contratos de
80
últimos años en la Bolsa japonesa, el Yen. Como veíamos en el 50.000
morning del viernes 4, las posiciones de venta pasan a ser 90
0
extremas. No obstante, un yen por debajo de 85 de forma media
futuros
100
Yen /$
será una muy buena noticia para las empresas japoneses. -50.000
110
Por performance y por la rápida corrección del Yen,
-100.000
pensamos que Japón ya no tendrá un comportamiento Ventas de yen no vistas desde 120
2007...
tan destacado en próximos meses. Rebajamos -150.000 130
recomendación
-200.000 140
sep-07
feb-08
ene-10
sep-12
may-07
jun-08
nov-08
mar-09
ago-09
may-10
oct-10
mar-11
jul-11
dic-11
abr-12
Net Yen non commercial position Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission)
Cotiz. yen/dólar
10
10

11. Renta Variable - Cartera Modelo
Rally de fin de año? No, rally de inicio de año
Valoración y rentabilidad del mercado japonés
Pero las otras razones de peso, menos directas, pero igual de 140 12%
importantes y que nos hacían recomendar abiertamente en
130 11%
noviembre este mercado, parecen en parte corregidas.
120 10%
En primer lugar, la valoración por distintos métodos del mercado
110 9%
nipón, se ha ajustado de forma importante como vemos en el
gráfico de la derecha (donde falta el viernes 4 por incluir…). 100 8%
90 7%
Por otra parte, ya con la inclusión del viernes 4, es decir, a
10.688, el PER tendencial pasa de 13.5 a 16.6 veces, lo que no 80 6%
supone un extremo de valoración, pero sí suficiente como para 70 5%
decir que Japón ya no cotiza con gran descuento como hace
60 4%
apenas un mes. Valoración (media p/book, p/cf, per) ROE
50 3%
Por todo ello creemos conveniente cerrar esta exitosa
40 2%
apuesta, en la primera semana del año 2013 ene-03 nov-03 sep-04 jul-05 may-06 mar-07 ene-08 nov-08 oct-09 ago-10 jun-11 abr-12
PER tendencial de Japón
20
18
15
13
10
ene-09
sep-09
ene-10
sep-10
ene-11
sep-11
ene-12
sep-12
ene-13
mar-09
may-09
jul-09
nov-09
mar-10
may-10
jul-10
nov-10
mar-11
may-11
jul-11
nov-11
mar-12
may-12
jul-12
nov-12
11
11

12. Renta Variable - Cartera Modelo
Y qué pasa con el resto de mercados
PER tendencial Stoxx 600: Potencial de 6% todavía
Europa y Estados Unidos, no han tenido la evolución de Japón. 13
Tampoco los emergentes. Es por aquí donde seguimos apurando
nuestra recomendación. Entre un +6 y +7% para los dos 12
principales mercados podemos esperar en el momento de
escribir estas líneas. 11
Europa cotiza en un PER tendencial de 12 veces. Podría alcanzar 10
y sobrepasar ligeramente el máximo de los años de crisis,
especialmente porque el consenso podría estar ya muy negativo 9
para las empresas del Stoxx 600, lo que deja nuestro objetivo de
crecimiento de beneficios de +7% para 2013, como algo muy 8
conservador.
7
Para Estados Unidos pasa algo parecido. +5% de beneficios está
por debajo de consenso y aún así queda margen para poder 6
alcanzar con holgura PER 15, en este caso forward. ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13
España…en línea con el resto de mercados europeos pero con
más volatilidad, lo que sigue jugando en su contra. No merece la
pena ir a través de nuestro mercado doméstico, aunque parece PER Fwd USA. Todavía potencial 1.500-1.550
ya lejos del foco de atención 30
Mantenemos las recomendaciones para el resto de 27
mercados, aunque hay que tener en cuenta que ya se ha
jugado la mitad de la partida. 24
21
18
15
12
9
mar-92 mar-94 mar-96 mar-98 mar-00 mar-02 mar-04 mar-06 mar-08 mar-10 mar-12
12
12

13. Fondos de volatilidad
La volatilidad
Podemos entender la volatilidad implícita como un índice de la
medición de riesgo que los analistas descuentan en el mercado
para sus modelos de valoración. Es curioso ver como
sistemáticamente la volatilidad implícita es superior a la volatilidad
observada realmente en mercado (volatilidad realizada), indicando que
cuando se hacen valoraciones, se tiende a ser temeroso.
La volatilidad es el único instrumento que muestra una
persistente correlación negativa con la renta variable,
convirtiendo este activo en un gran diversificador.
Los índices de volatilidad
Los índices que se pueden destacar entre los de volatilidad son la
volatilidad implícita a 1 año de las opciones sobre índices del S&P 500,
EuroStoxx 50 y Nikkei.
La volatilidad implícita de las opciones del Nikkei está en su nivel más
bajo desde el año 2007, las del S&P 500 (VIX) están cerca de su tercer
mínimo de 2007, mientras que las del EuroStoxx aun están
cotizando con prima con respecto a las anteriores.
Son varias además las formas de tomar exposición a este
activo: swaps de volatilidad, futuros sobre estos índices, ETFs, fondos,
etc.
Fondos de volatilidad en el asset class
13

14. Fondos de volatilidad
Fondos de volatilidad de Amundi
Con histórico desde 2005, su gran año fue 2008, donde
obtuvieron rentabilidades superiores al 22%.
Entre los dos fondos, tienen 5.300 millones de € bajo gestión.
Como índice de referencia el fondo Volatility Euro Equities
utiliza la evolución de las opciones 12 meses ATM del Euro
Stoxx 50. Mientras que el World Equities utiliza una
composición de las volatilidad de US, Europa y Asia.
Cuenta con 2 motores de rentabilidad, uno direccional que
tiene en cuenta los valores extremos del índice de referencia y otro
basado en la volatilidad de la volatilidad. El fondo World Equities
tiene además un tercer motor debido a la posibilidad de poder
variar los pesos por área geográfica.
Seeyond Volatilite Actions
Fondo gestionado por Emmanuel Bourdeix. Creador a
finales de los 90 de las estrategias de volatilidad de Crédit
Agricole (actualmente Amundi). Evolución fondos de Natixis vs. VIX Index
De hecho, la estrategia actual, está basada en la filosofía 106 28
de los fondos de Amundi. Búsqueda de extremos en la 105 26
volatilidad.
24
104
El fondo utiliza el VIX Index (volatilidades implícitas
Rentabilidad del fondo
22
esperados para los próximos 30 días en el S&P) para hacer un 103
VIX Index
seguimiento de la volatilidad de mercado. Además, con el fin de 20
102
evitar ir en contra de los movimiento de la volatilidad, 18
complementan la estrategia de niveles, con un filtro de 101
16
momentum.
100
14
Por último, han incluido un paso en el que optimizan el coste
del rollo. Invierten en primer y segundo vencimiento de los 99 12
fututos del VIX. 98 10
Con el objetivo de diversificar el fondo, están pensando en
12
2
2
2
12
2
2
2
2
12
l-1
-1
-1
-1
-1
t-1
r-1
c-
v-
p-
o
n
ay
ar
ju
oc
di
ab
no
ag
ju
se
aplicar la estrategia sobre otros índices.
m
m
Natixis Seeyond Volatilité VIX INDEX
Objetivo de rentabilidad 8% 14

15. Información de mercado
15

16. TABLA DE MERCADOS INVERSIS
16

17. Parrilla Semanal de Fondos
17

18. CALENDARIO MACROECONÓMICO
18

19. RESULTADOS
19

20. DIVIDENDOS
20

21. Disclaimer
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