2. Mercados
Asset Allocation
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
ACTUAL Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo
RENTA FIJA CORTO ESPA ÑOL
=
CORTO EUROPA
LA RGO ESPA ÑOL = = =
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = =
HIGH YIELD = = = = = = = = = =
RENTA VARIABLE IBEX = = = = =
STOXX 600 = = = = = = = =
S&P 500 = = = = = = = = = =
Nikkei = = = = = = = =
MSCI EM = = = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = =
posit ivos negat ivos = neut rales
2
3. Escenario Global
Elecciones italianas, ¿risk off?
Comparándonos con Italia...
Resultados de las elecciones italianas “fuera” del mejor escenario
para el mercado. El Congreso queda en manos de la coalición de centro- 2
izquierda, y de forma muy ajustada (29,5% Bersani- 29,18% Berlusconi), 1,5
Re-rating italiano
1
mientras que el Senado se conforma “sin control” por parte de un
0,5
partido/coalición (Bersani: 120-125 escaños; Berlusconi: 115-120; Grillo: 50-
Spread (en %)
0
55; Monti: 18-20). Al escenario de Cámaras inicialmente divididas se -0,5
le asignaba una probabilidad destacada (del 60% según los analistas -1
políticos), pero la verdadera novedad viene del protagonismo, no -1,5
-2
recogido en las encuestas, del partido antisistema de Grillo (24% vs.
-2,5
14% estimado), que se convierte en “bisagra”, y con Monti sin peso -3
Diferencial 10 años España vs. Italia
ene-10
sep-10
ene-11
sep-11
ene-12
sep-12
ene-13
sep-13
mar-10
may-10
jul-10
nov-10
mar-11
may-11
jul-11
nov-11
mar-12
may-12
jul-12
nov-12
mar-13
may-13
jul-13
nov-13
relevante para negociar.
Se abre ahora un periodo incierto de búsqueda de alianzas, no
fáciles y que podrían limitarse a ciertas iniciativas legislativas:
¿Berlusconi-Grillo? ¿O Bersani-Grillo? Grillo había defendido que no
participaría en ningún Gobierno, pero este tipo de partidos suele suavizar
sus posiciones… A priori, parece que apoyaría propuestas de la coalición
centro-izquierda como las relativas a la financiación de los partidos,
reorganización territorial,… De momento, dificultades en la formación
de Gobierno (¿3-4 semanas?), posiblemente en la gobernabilidad
posterior, y un riesgo, no descartable, de nuevas elecciones.
Lo anterior, tras provocar inicialmente unas sesiones de “risk off”
generalizado, parece ahora limitarse más a los activos italianos
para los que se abre un paréntesis que dependerá de la evolución
de las negociaciones. Visto desde la renta fija, sí creemos que podría
continuar el estrechamiento del diferencial entre España e Italia:
ya en niveles mínimos de los últimos 8 meses, pero con diferencias de
estabilidad política/visibilidad de las reformas… entre los dos países que
justificarían un peor comportamiento relativo de la renta fija italiana.
3
4. Escenario Global
Desde los bancos centrales
De la FED, contamos con los testimonios de Bernanke ante Congreso y Senado:
o Lejos de subir tipos (“mataría la recuperación”), pero aunque no hay una estrategia de salida para la política monetaria
actual probablemente habrá que diseñarla pronto (¿próxima finalización del QE?), no será sorpresa para el mercado que
recibirá mucha información para poder adelantarlo.
o Sobre la economía, se muestra moderadamente optimista, pero advierte sobre la necesidad el “sequestration” (recorte
automático de gastos con un impacto sobre el PIB del 0,6%) con un plan de largo plazo que no ahogue el crecimiento. Al cierre de
este informe, seguimos sin acuerdo sobre el recorte de gasto.
o Encendida defensa de la laxitud monetaria llevada a cabo bajo su mandato, que está soportando a la economía (vía
mejora de la financiación de empresas y familias) y sin grandes riesgos de inflación.
Draghi, preparando el próximo BCE: sigue afirmando que están muy lejos de retirar las medidas de estímulo, que no son
inflacionistas (prevé un IPC inferior al 2% en 2014…; a enero de 2013 ya en el 2%). Espera una recuperación económica muy gradual,
comenzando en la segunda mitad del año, y más rápida en Alemania (en la línea de los PMIs conocidos en la semana). Sigue viendo
fragmentación en los mercados. Sumando todo lo anterior, difícil ver aún atisbo de medidas de salida: el BCE sigue en “modo
liquidez ilimitada”. Pese a esto, ciertas voces discordantes dentro del BCE: Mersch y Praet alertan de que los estímulos monetarios
durante mucho tiempo pueden dañar la economía y crear “riesgo moral”.
Simulación IPC general ZONA EURO (YoY)
5,0%
Objetivo BCE:
012: 2,4-2,6%
4,0% 013: 1,3-2,5% MANUFACTURERO
2012 2013
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB
3,0% 47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 45 47 48 46 Italia
51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 47 46 49 50 Alemania
49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 45 45 43 44 Francia
2,0% 45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 45 45 46 46 España
49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 46 46 48 48 Zona €
52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 49 51 51 48 UK
Hipótesis: 0,2% MoM/mes
1,0%
0,0%
oct-98
oct-99
oct-00
oct-01
oct-02
oct-03
oct-04
oct-05
oct-06
oct-07
oct-08
oct-09
oct-10
oct-11
oct-12
oct-13
-1,0%
4
5. Escenario Global
Hablemos de macro
ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)
Gran semana de datos en EE UU: 75
8%
70
65 Previsiones FED: 6%
PIB 2,15%
o ISM, al alza y mejor de lo esperado (54,1), con importantes 60
ISM manufacturero
4%
avances en producción y nuevas órdenes (ambos por encima de 55
PIB YoY
2%
57, muy por encima de la media de 6 meses 52-53), y ligero 50
retroceso en empleo, pero que sigue en zona expansiva (52,6). 45 0%
También llamativa la subida en precios, lectura que podría 40
-2%
moderarse en los próximos datos (crudo a la baja). Muy buen 35
-4%
ISM Manufacturero PIB yoy
dato, compatible con un escenario claro de mayor 30
25 -6%
actividad.
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
ene-92
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ene-94
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ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
o Fuera de EE UU, PMI chino decepcionante, rozando el
límite expansivo-contractivo (50,1).
Empleo desde el ISM Nuevas órdenes-Inventarios
70 50
65 40
60 30
55 20
50
10
45
0
40
-10
35
-20
30
-30
25
-40 ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
20
ene-97
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ene-00
ene-01
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ene-11
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ene-13
5
6. Escenario Global
Hablemos de macro (II)
MERCADO de VIVIENDAS NUEVAS
o Fuerte salto en la cifra de ventas de viviendas nuevas (15% MoM), 1600
y alentadoras cifras de pending home sales, adelantando buenas
Viviendas nuevas vendidas (en miles)
1400
cifras de ventas de los próximos 1-2 meses. Tendencia 1200
inmobiliaria positiva, intacta. 1000
800
600
o Confianza del consumidor que vuelve a lecturas de finales
de 2012, tanto desde el Conference Board como desde 400
Michigan. Buen input para próximos datos de consumo: ¿se 200
desvanece el efecto “fiscal cliff” (subida de impuestos)? ¿Puede 0
ene-63
ene-68
ene-73
ene-78
ene-83
ene-88
ene-93
ene-98
ene-03
ene-08
ene-13
más la mejora laboral/crecimiento?
Envíos y nuevas órdenes
PENDING HOME SALES:
adelantando las ventas de segunda mano 80.000
130 7,5
70.000
Envíos y órdenes (en mill. de $)
7
120
6,5 60.000
110 6
50.000
5,5
100
5
40.000
90 4,5
4 Envíos ex defensa y aviación
30.000
80 Pending home sales (izda.) Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)
3,5
Ventas de viviendas de segunda mano (dcha)
20.000
70 3
feb-92
feb-93
feb-94
feb-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
feb-12
feb-13
ene-01
jul-01
ene-02
jul-02
ene-03
jul-03
ene-04
jul-04
ene-05
jul-05
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
ene-08
jul-08
ene-09
jul-09
ene-10
jul-10
ene-11
jul-11
ene-12
jul-12
ene-13
6
7. Escenario Global
Divisas Diario EURUSD:
Actualización estrategias:
Una semana más han funcionado los largos de dólar apoyado sobre todo
por la debilidad del euro tras la decepción de las elecciones
italianas que han reavivado momentáneamente los fantasmas de la
periferia. Y por segunda semana consecutiva se repite el mismo patrón
técnico, con rotura clara primero de la Media de 100 días, pull back para
testar la rotura, y vuelta a las caídas. Sería importante para la
confirmación de la continuación de la tendencia bajista de corto
plazo un cierre del viernes por debajo del 1,3053. La siguiente
resistencia a la baja se sitúa en zona de 1,2870, coincidiendo con el Diario EURTRY:
retroceso del 50% de toda la tendencia alcista desde mínimos de Julio, y la
Media de 200 días.
Nueva estrategia táctica de corto plazo apostando por la revalorización
de la Lira Turca contra el euro. En la semana se ha confirmado la
rotura de la directriz alcista desde mínimos de agosto lo que
debería dar mayor recorrido a las caídas registradas en las últimas
semanas, por lo que técnicamente el dibujo es claro. En el plano macro, a
pesar de que esta semana el trade deficit de Turquía ha salido
mayor de lo esperado por los analistas, han pesado más las palabras
de Draghi de mantener la política monetaria laxa teniendo en
cuenta que la inflación se va a quedar corta del 2% de objetivo para el
próximo año. Ajustamos el stop por encima de los máximos registrados
recientemente y el nivel psicológico importante de 2,4, al tiempo que
llevamos el objetivo a la zona de mínimos de Noviembre, coincidiendo con
el retroceso 61,8% de Fibonacci, en 2,269.
8. Escenario Global
Materias primas
Los resultados de las elecciones italianas, la comparecencia
de Bernake y las reuniones para tratar de evitar el precipicio fiscal
han sido las noticias protagonistas de la semana.
Ante los resultados electorales en Italia los mercados
respondieron con fuertes caídas y buscaron refugio en los
metales preciosos, por lo que el oro repuntaba. Sin embargo
los buenos resultados de la emisión de bonos italianos y los
buenos datos macro en Estados Unidos aportaban tranquilidad en
la segunda parte de la semana.
El petróleo sigue en caída en una semana en la que se
conocía el dato de actividad manufacturera en China, que
fue peor de lo esperado, y el repunte en la producción
mensual de la OPEP.
Producción de petróleo de la OPEP (Bloomberg) Evolución de la cotización del petróleo (Bloomberg)
9. Renta Variable
Italia, EE UU, China: centran la atención
La última semana ha estado marcada por las elecciones
italianas que ha dejado al país, por el momento, con una
ingobernabilidad que empieza a pasar factura a los mercados
Los índices de sentimiento todavía no marcan una vuelta
al pesimismo, pero eso no quita que hayamos pasado del
mayor optimismo a las dudas, en apenas 10 días
Llegamos al “secuestro” americano con el S&P 500 en
máximos (zona de 1.520 puntos) pero con los sectores
defensivos (consumo no cíclico y farma) liderando las subidas en
estos dos primeros meses del año, lo que se puede interpretar
cómo una rotación desde finales del año pasado a
sectores de menor beta
Los Materiales Básicos (a ambos lados del Atlántico) están
reflejando la debilidad de los datos en China (el último el índice
manufacturero del viernes), dejando al gobierno chino entre la
espada y la pared: ¿Medidas expansivas o controlar el
mercado inmobiliario?
La visión de largo plazo no debería de cambiar,
aprovechar las caídas en los mercados para incrementar
posiciones, sobre todo en Japón
10. Renta Variable
Cartera Modelo
Cto. BPA 12 meses 24,2%
P/E 12 meses 10,4 x
P/VL 12 meses 1,5 x
Dividendo 12 meses 3,3%
Ev/Ebitda 12 meses 5,2 x
Revisiones 1 mes Vtas. 12 meses 0,2%
Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -0,3%
Revisiones 1 mes BPA 12 meses -4,9%
Semana de cambios en nuestra cartera modelo
Tras las elecciones en Italia, las dudas vuelven a los
mercados y en concreto al italiano por lo que decidimos salir,
tácticamente, de la única posición que nos quedaba (Enel
Green Power)
Reducimos el peso de Amadeus, compañía que cotiza a
unos ratios propios de una compañía growth pero que, sin
embargo, deja de crecer y sin márgenes expandiéndose
Volvemos a entrar en Japón a través del ETF de Ishares
cubierto (IJPE LN). Todavía vemos potencial en el mercado
japonés apoyado por las exportadoras
Incorporamos Premier Oil, empresa británica de
exploración con buenos fundamentales y que se beneficia
del nivel actual del USDGBP
El mismo viernes alcanzamos el peso objetivo en Duro
Felguera aprovechando la debilidad del día
11. Fondos
Renta Fija Emergente Corporativa Emisiones de RF emergente HC: Corporates vs Sovereigns
35 0
E M b o nd m a rke t h a rd c u rre nc y n ew is su es 32 9.0
Es una categoría en claro crecimiento y a la que están favoreciendo (U S D b n )
varios factores. Uno de los principales, los flujos, debido a la 30 0
2 80 .6
búsqueda de yield y al risk on que han llevado a muchos inversores
a buscar alternativas en un segmento que hasta hace poco era muy
25 0
S o ve re ig n C o rp o ra te
limitado.
21 0.7 2 02 .5
En la Renta Fija emergente se ha ido dando evolución dentro de los 20 0
sub-segmentos: Inicialmente deuda de gobiernos en dólares,
15 3.1
después se amplió a emisiones en monedas locales y luego ha 15 0 1 36 .6
llegado el turno de corporativos en hard currency, sobre todo dólar, 1 20 .7
que ya se emiten más corporates que sovereigns, también gracias al 93.3
10 0 8 7.2
82 .8 7 9.9 7 1.3 8 2.4
mayor acceso a emitir en moneda local por parte de los gobiernos. 69 .9 73 .6
76 .4 75 .0
58.8 5 5.2 56 .5 57 .7 6 1.0
5 0.0
De estas emisiones corporates, la gran mayoría son compañías con 50 39 .0
2 7.6
grado de inversión, el 78% en 2012, frente al 22% que eran high 1 9.7 2 3.0 21 .4
yield o sin rating. 0
'0 0 '01 '0 2 '0 3 '04 '0 5 '06 '0 7 ' 08 '0 9 ' 10 '11 '1 2 '13
La búsqueda de yield, tan manida en los últimos meses, es, junto a
Yields de RF emergente HC: Corporates vs Sovereigns
las buenas calificaciones y perspectivas de las compañías, lo que ha 14 .0
llevado al aumento de flujos. Si nos fijamos en un índice que Hig h Y ie ld C orporate Bond Y ields (% )
podamos considerar representativo, el cupón es del 6% (5,22% en 12 .0
IG; 8,16% en HY).
En cuanto a defaults están en niveles bajos, por la propia evolución 10 .0
de las economías. Las que emiten son algunas de las más solventes.
8 .0
Por la parte negativa, nos podemos encontrar con un activo en una
escala superior de riesgo. Si bien en cuanto a divisa se reduce la
6 .0
volatilidad potencial, no es un segmento tan líquido y en stress de
mercado puede hacerse más complicado salir a mercado a vender.
4 .0
EM High Yie ld
US High Y ie ld
2 .0 Eu roz on e High Yield
Eu roz on e Non -F in anc ial Hig h Yield
0 .0
0 1.10 07 .1 0 01 .11 0 7.11 0 1.1 2 0 7.1 2
12. Fondos
Renta Fija Emergente Corporativa Performance de RF emergente HC: Corporates vs Sovereigns
230
Si nos fijamos en la evolución de la categoría en los últimos años, se Emerging vs Developed Market Investment Grade
puede comprobar que en los momentos de mayor stress de mercado Corporate Bonds (Total Return)
210
sufrió mucho más que en los desarrollados y es un riesgo siempre a
vigilar en este tipo de inversión. No lo incluiríamos en carteras 190
conservadoras.
170
Aparte del efecto flujos, esta categoría aún se puede ver favorecida
150
por comprensión de spreads cuestión mucho más limitada en otros
segmentos de RF. 130
Fondos de la categoría 110
EM Corporate IG
90
En los 2 últimos años han sido varias gestoras las que han lanzado US Corporate IG
fondos de este activo (Invesco, Morgan, JP, UBAM, Aberdeen, Credit 70
Eurozone Corporate IG
Suisse etc) y otras han sido más recientes como Pictet, lanzado en Re-based 31.12.01 = 100
Eurozone Non-Financial IG
Noviembre y con gran patrimonio captado (900M). 50
'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12
Entre las que cuentan con un track record más largo, optaríamos por
Invesco Emerging Market Corporate Bond (LU0607516688). Evolución de fondos
Sin ser un período excesivamente significativo, ha logrado
mantenerse mejor en las caídas que otros comparables y captar las
subidas.
Para seleccionar las compañías tienen en cuenta criterios macro, no
solo para hacer seguimiento países también para mitigar posibles
riesgos geopolíticos. A ello le unen el bottom up para identificar
compañías sólidas
De cara a carteras seguimos prefiriendo la opción de fondos con más
sesgo gobiernos, no exclusivamente de emergentes y en moneda
local como Templeton Global Total Return. En cualquier caso, la
opción de RF emergente corporativa la tendríamos para clientes que
busquen este tipo de categoría.
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