1. Informe semanal de mercados
Documento Uso Interno

2. Mercados
Asset Allocation
En esta semana recortamos la recomendación del corto plazo español y del grado de inversión (europeo y americano, con la
excepción de periféricos). Además mejoramos dentro de la renta variable la visión sobre el IBEX y volvemos a recuperar la
recomendación positiva sobre Japón.
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
ACTUAL Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo
RENTA FIJA CORTO ESPA ÑOL
=
CORTO EUROPA
LA RGO ESPA ÑOL = = =
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = =
HIGH YIELD = = = = = = = = = =
RENTA VARIABLE IBEX = = = = =
STOXX 600 = = = = = = = =
S&P 500 = = = = = = = = = =
Nikkei = = = = = = = =
MSCI EM = = = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = =
posit ivos negat ivos = neut rales
2

3. Mercados
Asset Allocation
Actualizamos los niveles objetivos de IBEX y Nikkei, y mantenemos, de momento, las volatilidades estimadas dos meses
atrás, claramente por encima en la mayor parte de los activos de las vividas en el último mes. Entre los movimientos destacados
enfrentando rentabilidad y volatilidad, vemos como el IBEX ha mejorado frente a un corporativo grado de inversión que pierde
atractivo.
RENTABILIDAD-RIESGO
9%
Nikkei IBEX
7% MSCI EM
STOXX 600
5%
Retorno esperado
RF emerg. HC
Dólar-euro
RF emerg. LC S&P 500
3% LARGO español
1% CORTO español HY (Europa)
HY (EE UU)
Corporativo IG
LARGO Europa
-1% CORTO Europa
LARGO EE UU
-3%
Yen-euro
-5%
-7%
0 5 10 15 20 25 30
Volatilidad
3

4. Escenario Global
Semana “grande” de la macro americana
Repasando la avalancha de datos de los últimos días… ADP Employment report vs Non Farm Payrolls
600
o Empleo no agrícola sin grandes sorpresas en la cifra mensual 400
(157k vs. 165k est.), totalmente en la línea de la media de 2012 200
(156k), y encajando con lo adelantado por el ADP, pero con
0
importante revisión al alza de los datos anteriores (+127k!).
-200
La tasa de paro repunta, como en la publicación anterior, pero
-400
apenas una décima (del 7,8% al 7,9%) y con una participación de la
-600
fuerza laboral que hace meses que dejó de deteriorarse, por lo que non farm pay rolls (media 3 meses)
se limita la lectura negativa; con todo, la tasa de paro sigue -800 ADP ER (media de 3 meses)
siendo variable clave por objetivo desde la FED, termómetro -1000
jun-93
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jun-11
jun-12
de próximos movimientos desde la FED, que aún parecen
lejanos. Los salarios siguen al alza (+0,2% MoM), por encima de lo
esperado, y se advierte creación en todos los sectores, aunque
menor en el frente manufacturero de lo que sugerían otros Creación de empleo vs Peticiones semanales de
datos. desempleo (media 4 semanas)
700 -1000
Peticiones semanales de desempleo (en miles)
Creación sólida (>150k), claramente por encima de lo que la FED se 650
-800
Creación de emplo no agrícola (escala
600
marca como mínimo (100k), y donde las expectativas de mejora -600
550
(lenta pero constante) para 2013 vienen fundamentalmente desde la -400
INVERTIDA)
500
construcción, con una aportación del sector manufacturero aún 450 -200
discreta. Seguimos viendo positivas señales para la economía 400
0
americana desde este frente. 350
200
300
400
250 PETICIONES SEMANALES DE DESEMPLEO (esc. izda.)
PROMEDIO DE CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA (esc. dcha)
200 600
dic-90
dic-91
dic-92
dic-93
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dic-95
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nov-04
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nov-12
4

5. Escenario Global
Más datos acompañando a la FED
o ISM manufacturero, positivo, tanto en cifra (53,1 vs. 50,7 est. y 50,2
ant.), como en composición. Mejora destacada de nuevas órdenes (+3,5 Empleo desde el ISM
70
puntos, vuelven a zona expansiva), y de empleo (lecturas de 54, con +3 65
puntos al alza, niveles no vistos desde hace seis meses…), además de 60
ligero avance en producción. ¿Algún "pero" al buen dato? Menor, 55
simplemente un ligero retroceso en nuevas órdenes de exportación, y la 50
revisión a la baja del dato previo (de 50,7 a 50,2). Buen input para los 45
próximos datos de actividad (producción industrial, PIB) y para los 40
mercados de renta variable. También desde la inversión, buenas cifras 35
de pedidos de bienes duraderos, dejando atrás los malos datos de 30
octubre. ¿Efecto elecciones? Suelen retrasar decisiones de inversión 25
empresariales: algunos estiman un +5% en CAPEX en 2013 por esta 20
ene-97
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razón…
o Primera estimación del PIB del último trimestre del año, dato
aparentemente débil pero cuya lectura por componentes
desmiente esta sensación. Negativamente afectado por la brusca
ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)
caída del gasto en defensa y por los inventarios, pero que muestra 75
mejora en la aportación de la inversión en general (y no sólo 70
8%
residencial…), y apoyo del consumo. Precios lejos de ser el 65 Previsiones FED: 6%
PIB 2,15%
problema: PCE core a la baja, sin crecimiento (vs. media 0,18% MoM). 60
ISM manufacturero
4%
55
PIB YoY
Reunión del FOMC, sin novedades, como se esperaba: restan importancia 2%
50
a la desaceleración económica en el último trimestre del año (cuestiones
45 0%
climáticas y transitorias). De nuevo señalan que la inversión y el consumo
40
avanzan. A pesar de la mejoría del clima en los mercados, siguen pensando que -2%
35
los riesgos de recaída son mayores, por lo que no hay cambio en las medidas -4%
30 ISM Manufacturero PIB yoy
cuantitativas a la vista. El debate sobre el ritmo y continuidad del QE4
25 -6%
se debería de intensificar según avance el año (menores incertidumbres ene-80
ene-81
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asociadas a la negociación sobre gastos/techo de deuda-mejora macro).
5

6. Escenario Global
Otras cifras en el resto del mundo
Sorpresas macro EE UU vs. ZONA EURO
Europa, 300
250
o Sigue acumulando encuestas de confianza a mejor. Si la 200
MEJOR EE UU
semana pasada eran ZEW, IFO y algún PMI, en ésta se suma la 150
confianza de los consumidores europeos (¡alemanes incluidos!, 100
aunque escasamente relacionada con las ventas al por menor) y los 50
PMIs manufactureros. Por esta vía hemos advertido un claro giro en 0
las sorpresas macro en las últimas dos semanas, superando en -50
Europa los niveles vistos en todo 2011. Aunque no dudamos de la -100
-150
tendencia (especialmente en Europa por la mínima base), sí de la
-200 MEJOR EUROPA
verticalidad.
-250
may-03
nov-03
may-04
nov-04
may-05
nov-05
may-06
nov-06
may-07
nov-07
may-08
nov-08
may-09
nov-09
may-10
nov-10
may-11
nov-11
may-12
nov-12
may-13
nov-13
o Si los precios están lejos de ser un problema en EE UU, de la
misma manera en Europa. IPC en la zona euro a la baja: 2% YoY
en enero, por debajo de lo previsto (2,2%), tendencia que
seguiremos viendo en los próximos datos.
PMI chino, ligeramente por debajo de lo previsto, pero aún en zona CHINA: PMI manufacturero y Producción Industrial YoY%
65 25
expansiva.
60
En Japón, más allá de los datos (pequeño repunte de la producción
Producción industrial (YoY)
20
55
industrial, mejora de los salarios), los objetivos macro oficiales
15
sorprenden en optimismo: PIB del 2,5% e IPC del 0,5%. ¿Lectura para 50
PMI
los mercados? Que las medidas para alcanzarlos serían acordes a 45
10
los objetivos ambiciosos. Claro apoyo para la macro y el mercado nipón.
40
Bancos centrales emergentes, actuando en la semana. Desde la India 35
5
PMI Producción inustrial
que baja tipos (no esperado), alegando que con los precios en altos puede
30 0
ser estímulo para el crecimiento. Hasta Brasil, que interviene en la divisa
ene-05
may-05
sep-05
ene-06
may-06
sep-06
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may-09
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may-11
sep-11
ene-12
may-12
sep-12
ene-13
para frenar su depreciación. ¿Otro ejemplo de la continuación del
modo “impulsor” de los bancos centrales?
6

7. Escenario Global
Cambios en las recomendaciones de renta fija…
Recogemos las principales conclusiones del Comité de Inversiones:
Europa: spreads recortando, ¿margen adicional?
1.400 250
o Renta fija gubernamental española: rebajamos la
recomendación de positiva a neutral para los cortos plazos, una 1.200
200
vez que el recorrido ya es menor, y que pese al paraguas del BCE la
1.000
situación actual parece alejar la petición de asistencia financiera de
ITRAXX XOVER
150
ITRAXX IG
800
España.
600
o Sobre la renta fija corporativa “grado de inversión”: se advierte 100
agotamiento en los índices, con recientes correcciones tanto en los 400
americanos como en los europeos. Además, comienza a apreciarse 50
200 ITRAXX XOVER EUROPA 5yr (izqdo.)
lentitud en la realización de las ventas y resulta más difícil encontrar ITRAXX IG EUROPA 5y (dcho.)
alternativas interesantes sin ir a plazos muy largos o estar presentes en 0 0
feb-05
feb-11
feb-12
may-
sep-
ene-
may-
sep-
jul-05
nov-
mar-
jul-06
nov-
abr-
ago-
abr-
ago-
nov-
dic-07
dic-08
jun-11
oct-11
jun-12
periféricos. Por ello, rebajamos la recomendación sobre el activo,
de neutral a negativo, para el que podríamos seguir viendo
ciertas correcciones en precios. Creemos que el cupón actúa
como soporte de medio plazo (horizonte 12 meses), pero en el CRÉDITO USA, IG "agotado"
240
corto podríamos ver cierta ampliación de spreads. Nueva 220
recomendación aplicable tanto al corporativo americano como al
200
europeo, con la excepción de periféricos, donde aún se encuentran
180
algunas oportunidades.
IBOXX
160
o En high yield: advertimos cierto encarecimiento relativo frente 140
al IG, pero creemos que es una categoría temporalmente
120
protegida por la búsqueda de carry, por lo que aún no
100 IBOXX IG EEUU
rebajamos la recomendación. Creemos que sigue siendo salida IBOXX CDX HY EE UU
natural para parte de la liquidez que pueda dejar el grado de inversión, 80
ene-00
jun-05
nov-05
mar-06
jul-06
nov-06
mar-07
jul-07
nov-07
mar-08
jul-08
nov-08
abr-09
ago-09
dic-09
abr-10
ago-10
dic-10
abr-11
ago-11
dic-11
abr-12
ago-12
ene-13
y que en este punto los fondos aún no han agotado su margen de
compras (en torno al 7% del patrimonio medio de los fondos).
Mantenemos, de momento, la visión neutral.
7

8. Escenario Global
Sobre las divisas…
Desde el Comité de Inversiones, revisamos la visión sobre el dólar una vez
superado nuestro rango objetivo (1,22-1,32) e incluso el nivel marcado en
estrategia de posible desplazamiento (1,35)…
1) Desde los bancos centrales, el BCE aparece como potencial “perdedor” en el
intento de depreciar su divisa frente a otros como el BoJ, o de controlarla
como el SNB. 2) Al margen de ciertas declaraciones aisladas, no se observa aún un
“extendido malestar” entre las autoridades europeas con la cotización actual. 3)
Desde los tipos, el diferencial actual a dos años entre EE UU y Alemania
apunta a un rango desplazado sobre el anterior (1,25-1,35 e incluso con la
puerta abierta al 1,37). Si pensamos en la posible evolución de la curva a 2 años,
en el “peor” escenario (curva alemana que sigue cotizando la mejora económica y
financiera en Europa y curva americana “parada”) veríamos un diferencial
ampliándose en 25 p.b. a favor de la curva europea, lo que abriría la puerta al 1,40.
Más allá de este punto, y con la vista puesta en 3-6 meses, no veríamos justificada la
cotización desde el diferencial de tipos, la variable fundamental, especialmente
porque a medida que transcurra el año, empezará a filtrarse a la curva americana la
probable desaceleración (o interrupción) del QE4, lo que también desplazaría al alza
su TIR, “neteándose” la desventaja con los tipos alemanes. 4) Como argumento
contra la continuación de la tendencia apreciatoria del euro, reseñable el
nivel y la trayectoria de los flujos: sin estar en máximos, ya han dejado atrás los
niveles de sobreventa y superan claramente la neutralidad. 5) Desde un punto de
vista técnico, niveles de “encrucijada”, que de romperse adelantarían un euro hacia
niveles de 1,3715 y 1,41.
Reconocido lo anterior, y desde un punto de vista de “higiene” en la
gestión, sí se considera necesario fijar un punto de stop loss, que se
establece en el 1,37, en el que se recomendaría cerrar las posiciones
tácticas largas de dólar y se procedería a la cobertura, al menos parcial, de
las carteras.
8

9. Escenario Global
Sobre las divisas…
o Sobre el yen: mantenemos la neutralidad. La presión política y
monetaria sigue siendo intensa, y con clara determinación (lejos
de las intervenciones puntuales de años atrás). Es una divisa donde el
diferencial de tipos no resulta informativo como en otras y son la política
monetaria y los flujos los que marcan el rumbo. Conocida la dirección de
la primera (depreciatorio), desde los flujos se está girando desde
niveles de sobreventa históricos, no vistos desde 2007, por lo
que buena parte del movimiento podría estar agotado. Desde el
punto de vista táctico, también niveles clave. No nos pondríamos largos,
de hecho esperamos que el movimiento depreciatorio pueda seguir en
dirección aunque perder verticalidad.
o En cuanto a la libra una semana más ha seguido perdiendo
terreno frente a las principales divisas a medida que los datos
macro sorprenden casi siempre en el lado negativo. El ultimo, de una
larga lista ya, el índice Markit de producción manufacturera, que
apenas logra mantenerse en terreno expansivo en el 50,8 y
cuando el mercado esperaba un deterioro solo hasta el 51. Mantenemos
el corto sobre la libra acompañando el momentum favorable a la divisa
común a medida que mejora el optimismo, con datos como los de la
confianza sobre la economía, dejando al Reino Unido en una posición de
menor refugio. Técnicamente sigue rompiendo resistencias y podría
tener fuelle hasta el objetivo marcado.
9

10. Escenario Global
Niveles de las estrategias tácticas
10

11. Escenario Global
Materias primas
Semana con escasos movimientos en los precios de las
materias primas. Tan solo los metales industriales siguen
sacándole partido al buen momento económico en Asia.
Según el último Informe del “World Gold Council” el
crecimiento global parece más claro para el 2013, pero
todavía existen abundantes riesgos que frenan el optimismo,
de los que señalan:
• En Estados Unidos, la discusión y aprobación durante el
segundo trimestre de los detalles del “fiscal cliff” que
puede ser foco de incertidumbre. Cualquier recorte en el gasto
del sector público, tendrá su impacto en la demanda agregada.
• En Europa, los problemas de deuda de los países
periféricos todavía no están solucionados. La política de
austeridad fiscal impuesta desde Alemania parece no haber
tenido los efectos deseados en el crecimiento. Habrá que ver
cómo evoluciona durante el año.
• El nuevo gobierno de Japón fijó un objetivo de inflación
del 2% junto con la ampliación del QE del BoJ. Parecen
medidas arriesgadas en un país con un nivel de deuda el doble
del de su PIB, un elevado déficit público, una balanza de pagos
desajustada y un tipo de cambio en devaluación.
• Entre las economías emergentes, China está viendo signos
continuos de mejoras en todas las áreas económicas. En
el lado opuesto se encuentra la India, principal consumidor de
joyería del mundo, que continúa con una inflación elevada
y unos niveles bajos de actividad económica. Una divisa
más estable favorecería las inversiones en oro desde este país.
11

12. Renta Variable – Japón mejora de los fundamentales
¿Por qué volver a entrar en un mercado del que acabamos de salir?
La segunda recomendación del año de Japón, es probable que no BPAs Topix
90
sea tan lineal en la consecución de sus objetivos y esté sujeta a
mayor volatilidad, pero no podemos ser ciegos a algunos
80
acontecimientos que tienen lugar y afectan a nuestros modelos.
Los beneficios del mercado nipón comienzan a mejorar en las 70
estimaciones de los analistas, a la vez que las estimaciones de PIB,
tras las últimas medidas del Gobierno.
60
La divisa sigue siendo un gran puntal de apoyo. En estos meses ha
quedado claro que esta vez va en serio y que no hay retorno a una 50
divisa más fuerte. Esto debe permitir una expansión de ratios del
Nikkei y Topix. 40
F.Y. 2012 F.Y. 2013 F.Y. 2014
¿Por qué 12.000? Es una aproximación que nos lleva al PER
tendencial máximo del mercado en los últimos cinco años, 30
J M M J S N J M M J S N J M M J S N J EVN
nivel en el que se encuentran ya los mercados europeo y 10 11 12 13
americano.
No hay que olvidar que la inversión debe seguir siendo PER tendencial de Japón
cubierta 20
18
15
13
10
ene-09
sep-09
ene-10
sep-10
ene-11
sep-11
ene-12
sep-12
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may-12
jul-12
nov-12
12

13. Renta Variable – Decisiones del último CI
Sin grandes cambios. Ajustamos el Ibex
Con los mercados todavía con recorrido hasta sus objetivos,
PER Fwd USA. Sin llegar a PER 15
observamos que prácticamente todos los índices caminan por 30
valoraciones que son elevadas en comparación a los últimos años,
aunque lejos de las históricas y, sobre todo, con estimaciones de 27
beneficios muy conservadoras, que no descartamos tener que tocar
en el futuro. 24
En este punto es esperable, aunque no seguro, cierta corrección. 21
No da como para cambiar la recomendación, aunque sí para hacer
ciertas coberturas. Lo que es evidente es que si se produce habría 18
que volver a comprar el activo que, como se observa en el asset
15
allocation es más interesante, la renta variable.
Sí queremos modificar el precio del Ibex al alza, para significar que 12
no prevemos un underperformance del índice español, aunque
9
mantenemos las máximas de no estar en los valores principales, mar-92 mar-94 mar-96 mar-98 mar-00 mar-02 mar-04 mar-06 mar-08 mar-10 mar-12
sino aprovechar las pequeñas compañías.
PER Forward Stoxx 600 PER Forward Ibex
19 20
18
17
16
15
14
12
13
10
11
8
6
9 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13
ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13
13

14. Renta Variable – España más allá del Ibex
En pequeñas es donde sí vemos valor
Como comentábamos en la estrategia del año 2013, no nos parecía que
fuera un año para invertir en las grandes compañías del Ibex, por distintos
motivos, valoraciones caras para crecimiento esperado (BBVA o
Santander), excesivo riesgo macroeconómico (Inditex) o precios ajustados
(Repsol).
Si bien dejábamos abierta la puerta a incorporar empresas españolas más
pequeñas debido a su sesgo exportador, a un mayor acceso a financiación,
a sus bajas valoraciones y a una vuelta del risk on cíclico a nivel global.
Como se puede apreciar en el gráfico de evolución de los distintos índices
por capitalización españoles, el primer mes ha cumplido con creces
nuestras expectativas.
Queríamos presentar aquí las mayores posiciones fuera del selectivo de
nuestra SICAV abierta de Renta Variable española, la cual sólo posee un
10% en valores Ibex, repartidos entre Enagas, Iberdrola, Grifols o
Endesa, que a cierre de mes lleva una rentabilidad cercana al 6%.
Mayores posiciones en Oportunidad Bursatil
14

15. Renta Variable
Cartera Modelo
Cto. BPA 12 meses 17,6%
P/E 12 meses 11,0 x
P/VL 12 meses 1,5 x
Dividendo 12 meses 3,1%
Ev/Ebitda 12 meses 5,6 x
Revisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,1%
Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -1,2%
Revisiones 1 mes BPA 12 meses -2,4%
Sin cambios esta semana en la cartera modelo aunque a lo largo
de la próxima se producirá la salida de Saipem, tras los
problemas que ha tenido la compañía italiana
El nuevo consejo ajustó el backlog de los años 2010-2011 cuyos
precios habían sido inflados, y que ha supuesto un recorte del
EBIT previsto para 2013 del 56%
Durante esta semana hemos tenido resultados que afectan a
nuestra cartera:
o Boeing, que tras los problemas con las baterías en sus
787 los resultados podían marcar un punto de inflexión.
Han estado ligeramente por encima de consenso. Para
2013 el ligero guidance de la compañía a nivel de ventas
y menores entregas previstas para el 787 se compensan
por la sólida posición de caja de la compañía
o Exxon, que presentaba el mismo viernes y dónde
estaremos atentos a los márgenes de refino
15

16. Fondos
Market Neutral Evolución Cartera vs. Peer Group (2012)
La cartera de fondos seleccionados sigue batiendo al grupo de
comparables. (+2,49% en 2011, +1,81% en 2012).
En los 3 últimos meses del año se han aprovechado del entorno de
baja volatilidad, que ha permitido que haya mayor descorrelación
entre los diferentes sectores y compañías.
Para 2013, esperamos un entorno similar a estos 3 últimos meses en
términos de volatilidad y descorrelaciones. La industria coincide en una
Rentabilidades mensuales
vuelta a la valoración de los fundamentales. Esto supone un contexto
en el que este tipo de fondos lo pueden hacer bien.
Para un nivel de riesgo superior, este año preferimos fondos long/short
con beta. En este caso, a través del Carmignac Euro Patrimoine.
Pasamos del 4% de volatilidad (BSF European Absolute Return) al 7%.
BSF European Absolute Return Evolución Fondos vs. Peer Group (2012)
El universo de inversión son las compañías europeas
independientemente de su capitalización.
Exposición bruta máxima 150%. Exposición neta entre
20% y -10%.
Disciplina de trading basada en stops y límites de revisión.
Estudio a fondo de los fundamentales de las compañías.
La exposición la toma a través de equity en directo para la
parte larga y utilizando productos derivados tanto para los
largos como para los cortos.
16

17. Fondos
Global Macro Evolución vs. Peer Group (2012)
La cartera de fondos seleccionados sigue batiendo a grupo de
comparables. (+1,59% en 2011, +5,48% en 2012).
Todos los fondos seleccionados baten también de forma consistente al
grupo de comparables.
El fondo AC Risk Parity ha tenido un mal final de año debido
principalmente a la mala evolución de la cartera de bonos.
Es una categoría que con una volatilidad controlada, nos permite
acceder a una cartera global muy diversificada con multitud de activos:
divisas, RF, RV, materias primas.. Rentabilidades mensuales
Debido a su amplio universo de inversión y variedad de estrategias,
hace que no los podamos comparar con los índices tradicionales en
términos de rentabilidad.
Standard Life Global Absolute Return Evolución Fondos vs. Peer Group (2012)
Visión de largo plazo. Carteras de bajo riesgo que combinen
muchas estrategias, evitando la concentración de riesgo.
Estrategias dinámicas en mercados globales + selección de
compañías bottom up.
Límite conjunto por grupo de estrategia del 40% de riesgo
individual agregado. Límite por estrategia del 30% de riesgo.
Su objetivo de rentabilidad es superar la tasa LIBOR + 4%
(anualizado) en un horizonte de 3 – 5 años.
17

18. Información de mercado
18

19. TABLA DE MERCADOS INVERSIS
19

20. Parrilla Semanal de Fondos
20

21. CALENDARIO MACROECONÓMICO
21

22. RESULTADOS
22

23. DIVIDENDOS
23

24. DIVIDENDOS II
24

25. Disclaimer
DISCLAIMER:
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solicitud de una oferta de compra de ningún producto o servicio de inversión, ni una recomendación o propuesta de inversión personalizada, ni constituye asesoramiento en materia de
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