1) El documento evalúa el grado de autonomía monetaria en América Latina y los factores que contribuyen a aumentarla en el contexto de una posible subida de tasas en EE.UU. 2) Muestra que las tasas domésticas de corto plazo tienen cierto grado de autonomía, mientras que las tasas a largo plazo responden fuertemente a EE.UU. 3) Factores como la flexibilidad cambiaria y la credibilidad del banco central aumentan la autonomía, mientras que la apertura financiera la reduce.

1. Subir o no Subir la tasa:
¿Puede elegir América Latina?
Evaluando la autonomía monetaria
Carlos Caceres - Yan Carrière-Swallow - Bertrand Gruss
Fondo Monetario Internacional
Noviembre 2015

2. Motivación y resumen
Motivación:
La Reserva Federal se prepara para elevar las tasas de política monetaria
América Latina está experimentando una desaceleración económica
importante, pero los bancos centrales están considerando subir sus tasas
Pregunta mas amplia: ¿tienen las autoridades de economías abiertas
suficiente autonomía para alinear sus tasas de política monetaria a las
condiciones macroeconómicas domesticas?
En este trabajo:
1. Cuantificamos el grado de autonomía monetaria en América Latina (y en
otros países); es decir, medimos el grado de “spillovers” provenientes de
condiciones financieras globales
2. Exploramos que políticas y otros factores contribuyen a aumentar el grado
de autonomía monetaria
3. Cuantificamos el posible impacto en las tasas domesticas de América Latina
en el contexto actual de posible suba de las tasas de EE.UU.

3. Respuesta de tasas de interés domesticas a cambios en las
tasas de los fondos federales (FFR)
Respuesta a un aumento de las tasas de los fondos federales
(Puntos básicos)
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Los gráficos muestran la respuesta acumulada después de 12 meses a
un shock que eleva la tasa de los fondos federales. Las barras sólidas denotan que la
respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5 por ciento.
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
MEX
PER
ARG
BOL
CRI
URY
CHL
COL
BRA
LA5
HKG
SAU
CAN
ISR
SGP
TWN
GBR
KOR
AUS
SWE
ADV
EME

4. Fuerte correlación de tasas de interés a nivel global…
pero también de los ciclos económicos.
Evolución de la correlación con el factor global
(Correlación promedio entre países de LA5 con el
componente global correspondiente; 4 años promedio móvil)
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal
técnico del FMI.
“LA5” incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Real GDP growth Short-term int. rates
Long-term int. rates
Sincronicidad de los ciclos globales del
producto y las tasas de interés
(Correlación con el componente global)
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal
técnico del FMI.
Para cada variable, el componente global se computa como el primer
componente principal para todos los países de la muestra durante el
período que va de enero de 2000 a diciembre de 2014.
COL
MEX
BOL
PER
BRA
SLV
CHL
PRY
CRI
HND
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
-0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0
RealGDPgrowth(percent)
Short-term interest rate (percent)
Other Advanced LAC Asia EECA MENA Africa

5. ¿Sincronicidad o “Spillovers”?
Si sincronización de tasas de interés refleja ciclos reales alineados, no hay
falta de autonomía. ¿Cuánta correlación es “demasiada”?
 Si uno “controla” por la sincronicidad del ciclo económico, hay algún
“spillover” residual de las tasas de interés de EE.UU. a las tasa de interés
domesticas?
Tasas de Interés
USA
Ciclo Económico
USA
Ciclo Económico
País i
Tasas de Interés
País i
?
Spillover

6. Cuantificando los “Spillovers”: Problemas de medición
Pregunta: La regla de politica monetaria, ¿responde a la política monetaria de otros países?
𝑖𝑡 = 𝛼 + ℎ 𝜋𝑡(𝑖𝑡
∗
; … ) , 𝑦𝑡(𝑖𝑡
∗
; … ) + 𝑔 𝑖𝑡
∗
+ 𝑒𝑡
Reacción (o spillover):
𝑠𝑡 =
𝜕 𝑖𝑡 𝜋𝑡, 𝑦𝑡
𝜕𝑖𝑡
∗ =
𝜕𝑖𝑡
𝜕𝑔
∙
𝜕𝑔
𝜕𝑖𝑡
∗
En este trabajo: procedimiento en tres etapas con modelos VAR
1) “quitar” los efectos rezagados del
ciclo económico :
2) “quitar” efectos contemporáneos:
3) Usar los residuos en un VAR con FFR:
 Spillover: impulso-respuesta ortogonalizada de acuerdo a la descomposición de Choleski
de la tasa de interés residual a un shock a la tasa de los fondos federales (FFR)
Δ𝑖 𝑠
Δ𝑚𝑐 𝑠
𝑡
= 𝑨0 + 𝑨𝑗
2
𝑗=1
Δ𝑖 𝑠
Δ𝑚𝑐 𝑠
𝑡−𝑗
+ 𝑒 𝑖 𝑠
𝑒 𝑚𝑐 𝑠
𝑡
𝑒𝑡
𝑖 𝑠
= 𝛼 + 𝛽′
𝑒 𝑚𝑐 𝑠
+ 𝑢𝑡
𝑖 𝑠
𝑢𝑖 𝑠
Δ𝑖 𝑏
𝑡
= 𝑩0 + 𝑩𝑗
2
𝑗=1
𝑢𝑖 𝑠
Δ𝑖 𝑏
𝑡−𝑗
+
𝑣
𝑒 𝑖 𝑏
𝑡
Estrategia típica en la literatura: ∆𝑖𝑡
𝑠
= 𝛼 + 𝛽. ∆𝑖𝑡
𝑏
+𝛾′𝑋𝑡 + 𝑒𝑡

7. Cuantificando los “Spillovers”: Problemas de medición (2)
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
No controls Single-stage Multi-stage
VAR Single equation
Spillovers estimados
(Data simulada sin spillovers, gamma=1)
Source: IMF staff calculations.
Spillovers estimados
(U.K., 1998m1-2009m6)
Source: IMF staff calculations.
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
No controls Single-stage Multi-stage Multi-stage, RW
VAR Single equation
Data simulada para dos economías, una de ellas pequeña:
• Condiciones macro:
• Reglas de Taylor:
𝑚𝑐𝑡
𝑏
= 𝛼1
𝑏
+ 𝛼2
𝑏
𝑚𝑐𝑡−1
𝑏
+ 𝑒𝑡
𝑚𝑐 𝑏
𝑚𝑐𝑡
𝑠
= 𝛼1
𝑠
+ 𝛼2
𝑠
𝑚𝑐𝑡−1
𝑠
+ 𝛾. 𝑒𝑡
𝑚𝑐 𝑏
+ 𝑒𝑡
𝑚𝑐 𝑠
𝑖𝑡
𝑏
= 𝑖 𝑏∗
+ 𝛼3
𝑏
. 𝑚𝑐𝑡
𝑏
− 𝑚𝑐 𝑏∗
+ 𝛼4
𝑏
. 𝑖𝑡−1
𝑏
+ 𝑒𝑡
𝑖 𝑏
𝑖𝑡
𝑠
= 𝑖 𝑠∗
+ 𝛼3
𝑠
. 𝑚𝑐𝑡
𝑠
− 𝑚𝑐 𝑠∗
+ 𝛼4
𝑠
. 𝑖𝑡−1
𝑠
+ 𝑒𝑡
𝑖 𝑠

8. “Spillover” a tasas de interés domesticas
• Respuesta (“spillover”)
tiende a ser menor que
simple correlación
• Pero existe gran
heterogeneidad entre países
• Mayoría tiene control sobre
las tasas de corto plazo
• Pero los spillovers son
significativos y grandes en
algunos casos (8 de 46, con
spillover medio de 40 bps)
Respuesta a un aumento de la FFR
(Puntos básicos)
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Los gráficos muestran la respuesta acumulada después de 12 meses a
un shock que eleva la tasa de los fondos federales. Las barras sólidas denotan que
la respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5 por
ciento.
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
MEX
PER
ARG
BOL
CRI
URY
CHL
COL
BRA
LA5
HKG
SAU
CAN
ISR
SGP
TWN
GBR
KOR
AUS
SWE
ADV
EME
Short Rate-Spillover Short Rate

9. ¿Que explica la diferencia de Spillovers entre países?
•Exploramos los determinantes de la autonomía monetaria para:
•Reexaminar predicciones del trilema monetario clásico (rol del
régimen cambiario y movilidad de capitales)
•¿Qué otros factores afectan el trade-off subyacente al trilemma?
•Modelo de VAR interactivo con datos de panel (IPVAR): spillovers son
funciones de los fundamentos específicos por país que varían en el
tiempo:
•Fundamentos: flexibilidad cambiaria; apertura de cuenta capital;
credibilidad del banco central; vulnerabilidad fiscal percibida, dolarización
financiera; uso de encajes; tenencia extranjera de deuda; presencia de
bancos globales
𝑢 𝑟
𝒁∗
𝑖,𝑡
= 𝑩0 + 𝑩𝑗 ,𝑡
𝑢 𝑟
𝒁∗
𝑖,𝑡−𝑗
+
𝑣
𝒗∗
𝑖,𝑡
𝑝
𝑗=1
𝑏𝑖,𝑡 = 𝑐 + 𝛾′
𝑭𝑖,𝑡

10. La flexibilidad cambiaria y la credibilidad de los marcos de
política aumentan el grado de autonomía monetaria
Respuesta de las tasas domesticas de
corto plazo a un aumento de 100 puntos
básicos en la tasa de los fondos federales
(Puntos básicos; condicionado en alta
apertura cuenta capitales)
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Períodos (meses)
Fijo Flotante Plenamente flexible
Diferencia en las respuestas de las tasas
internas de corto plazo a un shock de 100
puntos básicos a la tasa de los fondos federales
para valores alternativos de los fundamentos
(Puntos básicos)
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Cada barra denota la diferencia en las respuestas cuando el
fundamento se mueve desde el extremo inferior (3er. decil) al superior
(7mo. decil) de su distribución empírica, manteniendo los otros
fundamentos en su mediana, excepto en el caso del tipo de cambio que
se mantiene como flotante.
5
-4
8
16
-15
12
-25
-30-25-20-15-10 -5 0 5 10 15 20
Presencia de bancos globales
Tenencia extranjera de deuda
Uso activo de encajes
Dolarización financiera
Vulnerabilidad fiscal percibida
Credibilidad del banco central
Apertura de cuenta de capital
Flexibilidad cambiaria

11. Pasando a tasas de largo plazo…
• Tasas domesticas a largo plazo
responden fuertemente a los
movimientos de las tasas de
largo de EE.UU.
• La relación es estadísticamente
significativa en la mayoría de
países.
• Respuesta es más homogénea,
independientemente de las
condiciones internas
Respuesta a un aumento del rendimiento de los
bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años
(Puntos básicos)
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Los gráficos muestran la respuesta acumulada después de 12 meses a
un shock que eleva el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a
10 años 100 puntos básicos al cabo de 12 meses. Las barras sólidas denotan
que la respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5
por ciento.
0
20
40
60
80
100
120
140
MEX
PER
ARG
BOL
CRI
URY
CHL
COL
BRA
LA5
HKG
CAN
ISR
KOR
AUS
SWE
ZAF
ADV
EME
Long Rate-Spillover Long Rate

12. La naturaleza y el origen de los shocks
Ejercicio de descomposición de
tasas de interés EE.UU. y zona
euro:
•Traspaso a tasas domesticas
depende de la fuente y
naturaleza del shock
•Sorpresas monetarias explican
2/3 de variabilidad proveniente
de factores externos (sin VIX)
• Varianza de tasas de AL-5 que
puede atribuirse a EE.UU. es el
doble que a zona euro.
•Factores idiosincráticos siguen
siendo muy relevantes
Respuesta de las tasas domesticas a largo plazo a los
shocks monetarios (“money”) y reales de los bonos a
10 años en E.E.U.U. y la zona del euro
(Proporción de la varianza explicada; respuesta
acumulada después de 12 meses)
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Las barras denotan la descomposición de la varianza (en porcentaje) de las tasas de interés domesticas a largo
plazo atribuible a cambios “reales” y puramente monetarios (“money”) en los rendimientos de los bonos 10 años de
Estados Unidos y de la zona del euro; y la aversión al riesgo a nivel global, representados por el índice VIX. La
descomposición e identificación de los shocks se basan en Osorio Buitron y Vesperoni (2015; de próxima publicación).
0
20
40
60
80
100
PER
BRA
MEX
COL
CHL
CRI
LA5
CAN
SWE
AUS
HKG
KOR
ZAF
ISR
ADV
EME
Money US Real US Money EA Real EA VIX

13. Impacto de la prima por plazo (term premium)
Ejercicio de descomposición de
tasas de interés EE.UU.:
• Shocks a la prima por plazo
explican ¾ (85% para AL-5) de
varianza de tasas domésticas
atribuible a shocks en las tasas
a largo plazo de EE.UU.
• Magnitud del impacto
también es algo mayor en caso
de shock a la prima por plazo,
especialmente para AL-5
Respuesta de las tasas domesticas a largo plazo a los
shocks a la prima por plazo y la trayectoria esperada
de la política monetaria de E.E.U.U.
(Proporción de la varianza explicada; respuesta acumulada
después de 12 meses)
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Las barras denotan la descomposición de la varianza (en porcentaje) de las tasas de interés internas a largo plazo
atribuible a cambios en la trayectoria esperada (“Expected Path”) de las tasas de interés a corto plazo de Estados Unidos,
la prima por plazo (“Term Premium”) y la aversión al riesgo a nivel global (representada por el índice VIX.). La estimación
de la prima por plazo viene de Adrian, Crump and Moench (2013), y la publica la Reserva Federal de Nueva York.
-40
0
40
80
120
160
0
20
40
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BRA
PER
MEX
COL
CHL
CRI
LA5
CAN
HKG
AUS
SWE
KOR
ZAF
ISR
ADV
EME
Term Premium Expected Path VIX
Response-Term (RHS) Response-Path (RHS)

14. ¿Qué puede implicar la normalización monetaria de EE.UU.?
Análisis de escenarios de riesgos
Impacto de escenarios de riesgos alternativos en las tasas de interés de largo plazo.
(Puntos básicos)
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: El grafico muestra el cambio en las tasas de interés de corto (“ST”) y largo (“LT”) plazo debido a la materialización de cada escenario. “Smooth lift-off”: subida
de la tasa de los fondos federales y de los bonos del Tesoro de E.E.U.U. a 10 años de 39pb y 27pb, respectivamente. “Surprise tightening”: incluye una subida
adicional de 50pb en ambas tasas. “Decompression”: asume una subida de la prima por plazo en E.E.U.U. de 109pb (que la llevaría a su promedio antes de la crisis).
-50
0
50
100
150
200
250
USA BRA COL PER CHL MEX AUS CAN CZE SWE ZAF KOR MYS
Smooth lift-off
• Impacto limitado bajo un escenario de “despegue suave” (basado en las expectativas de
mercado actuales).

15. ¿Qué puede implicar la normalización monetaria de EE.UU.?
Análisis de escenarios de riesgos
Impacto de escenarios de riesgos alternativos en las tasas de interés de largo plazo.
(Puntos básicos)
• Impacto limitado bajo un escenario de “despegue suave” (basado en las expectativas de
mercado actuales).
• Impacto importante si hay una subida de tasas sorpresiva o se da una descompresión
substancial de la prima por plazo de EE.UU.
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: El grafico muestra el cambio en las tasas de interés de corto (“ST”) y largo (“LT”) plazo debido a la materialización de cada escenario. “Smooth lift-off”: subida
de la tasa de los fondos federales y de los bonos del Tesoro de E.E.U.U. a 10 años de 39pb y 27pb, respectivamente. “Surprise tightening”: incluye una subida
adicional de 50pb en ambas tasas. “Decompression”: asume una subida de la prima por plazo en E.E.U.U. de 109pb (que la llevaría a su promedio antes de la crisis).
185
211
195
92 89
26
135
125
112
125
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40
-50
0
50
100
150
200
250
USA BRA COL PER CHL MEX AUS CAN CZE SWE ZAF KOR MYS
Smooth lift-off

16. Conclusiones
• Alta correlación de las tasas de interés a nivel global no necesariamente implica
falta de autonomía monetaria. Puede reflejar correlación de ciclo económicos
(crecimiento, inflación, etc.)
• Teniendo en cuenta sincronización de ciclos económicos, los “spillovers”
estimados de las tasas de EE.UU. a las tasas domésticas son en general menores.
Pero son significativos e importantes en algunos casos.
•Los resultados subrayan la importancia de la flexibilidad cambiaria, así como la
importancia de mejorar la credibilidad de los marcos de política, y reducir la
dolarización financiera para fortalecer el grado de autonomía monetaria
• Si el despegue de tasas de EE.UU. procede en forma gradual y en línea con la
mejora de las perspectivas económicas, el impacto en el resto de las economías
sería más bien limitado.
• El impacto podría ser bastante mayor si el despegue es abrupto o viene asociado
de aumento en incertidumbre y una descompresión importante de la prima por
plazo en EE.UU.

17. Auxiliary Slides
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
MEX
PER
BOL
CRI
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CHL
COL
BRA
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HKG
CAN
SAU
SGP
ISR
GBR
TWN
AUS
KOR
SWE
ADV
EME
Short Rate-Spillover Short Rate
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
MEX
PER
ARG
BOL
CRI
URY
CHL
COL
BRA
LA5
HKG
SAU
CAN
ISR
SGP
TWN
GBR
KOR
AUS
SWE
ADV
EME
Short Rate-Spillover Short Rate
Full sample Up to 2009m3

18. Auxiliary Slides
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Fixed Float Fully flexible
Full sample Pre ZLB
IPVAR results on exchange rate flexibility – Alternative samples

19. ¿Qué puede implicar la normalización monetaria de EE.UU.?
Análisis de escenarios de riesgos
Impacto de escenarios de riesgos alternativos en las tasas de interés.
(Puntos básicos)
89
185
-15
211
-38
195
2
92
55
89
44
26
4
135
66
125
7
112
22
125
34
93
27
61
9
40
-100
-50
0
50
100
150
200
250
ST LT
USA BRA COL PER CHL MEX AUS CAN CZE SWE ZAF KOR MYS
Smooth lift-off Surprise tightening Decompression Total impact
• Impacto limitado bajo un escenario de “despegue suave” (basado en las expectativas de
mercado actuales).
• Impacto importante si hay una subida de tasas sorpresiva o se da una descompresión
substancial de la prima por plazo de EE.UU.
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: El grafico muestra el cambio en las tasas de interés de corto (“ST”) y largo (“LT”) plazo debido a la materialización de cada escenario. “Smooth lift-off”: subida
de la tasa de los fondos federales y de los bonos del Tesoro de E.E.U.U. a 10 años de 39pb y 27pb, respectivamente. “Surprise tightening”: incluye una subida
adicional de 50pb en ambas tasas. “Decompression”: asume una subida de la prima por plazo en E.E.U.U. de 109pb (que la llevaría a su promedio antes de la crisis).