Valoración de Empresas por Xavier Puig

¿CÓMO VALORAR UNA EMPRESA?
Maig 2014
Barcelona
Xavier Puig Plà
Barcelona School of Management
Universitat Pompeu Fabra

VALORACIÓN DE
EMPRESAS
• Conceptos previos
• Modelos estáticos
• Modelos Dinámicos
• Método de múltiples (Ratios)
• Resumen y Conclusiones

Conceptos previos
VALORAR
MODELOS
MATEMÁTICOS
SIMPLES
ESTÁTICOS DINÁMICOS RATIOS

Conceptos previos
INFORMACIÓN
BÁSICA
EMPRESA
BALANCE
C. RESULTADOS

ACTIVO
(Inversiones)
PASIVO + NETO
(Financiación)
ACTIVOS
NO CORRIENTES
(Activos Fijos)
CAPITAL
RESERVAS
DEUDA
LARGO PLAZO
EXISTENCIES
DEUDA
CORTO PLAZO.
REALIZABLE
DISPONIBLE
RRPP,
FFPP,
Pat. Neto,
etc.
ACTIVOS
CORRIENTS
(Act. Circulantes)
Conceptos previos

Conceptos previos
CUENTA DE RESULTADOS
INGRESOS VENTAS
- C. VARIABLES
MARGEN BRUTO
- C. FIJOS
- AMORTIZ. / PROVIS.
(E.B.I.T.) B.A.I.I
- intereses
(E.B.T.) B.A.I
- impuestos
BENEFICIO NETO

Conceptos previos
Motivaciones
Compra
Venta
Situación
Empresa
Mercado
Primas /
Descuentos
Prima estratégica
Prima de Control, Mayoría..
Descuento e iliquidez

PRECIO:
Valor
objectivo
Conceptos previos
VALOR: Concepto
abstracto y
subjectivo
“Es de necio confundir valor y precio”
Antonio Machado

Metodologías de Valoración
Métodos Estáticos:
Valor Contable
Valor Contable Ajustado
Valor de Liquidación
Valor Substancial o de Reposición
Métodos Dinámicos:
Descuento de FC
Descuento de FCL
Métodos Múltiples Comparables (Ratios):
PER
P/VC
Etc.
Conceptos previos

VALORACIÓN DE EMPRESES

Modelos estáticos.
Valor Contable
• Valor empresa = R.R.P.P.
• RRPP = (Capital+Reservas)= Activo Total- Pasivo Exigible
• RRPP = Bienes y derechos – deudas con terceros
ACT.
No Corr.
Cap. y Res.
Deuda
Largo Plazo
EXIST.
Deuda
Corto Plazo
REAL.
DISP.
RR.PP.
V. Contable
• Críticas:
- Depende de los criterios contables utilizados.
- No tiene en cuenta aspectos de rentabilidad de los
activos.

Modelos estáticos.
Valor Contable Ajustado
• Intenta eliminar la crítica que recae sobre el
valor contable por su dependencia a los
criterios contables utilitzados.
• Ajusta el valor de los activos y pasivos a
precios de mercado.
Valor empresa =
Activo Total (a precios de mercado)
- Pasivo Exigible (a precios demercado)
= Bienes y derechos - deudas con terceros...
(a precios de mercado)

Modelos estáticos.
Valor de Liquidación
• Valora la empresa en el caso de liquidación del negocio
• La empresa vale la diferencia entre la suma de sus activos
a precios de mercado y el valor de los pasivos exigibles
(incluyendo las indemnizaciones y gastos de liquidación).
Valor empresa =
Valor Contable Ajustado (a precios de mercado)
- Gastos
- Indemnizaciones
= Valor de Liquidación de la empresa
• Crítica:
- Suele ser un valor mínimo ya que se parte del supuesto de la
liquidación del negocio y no se valora la capacidad para generar flujos
futuros.

Modelos estáticos.
Valor Substancial
• O valor de sustitución o de reposición bajo el supuesto
de continuidad, es igual a la inversión que se tendría que
realizar para constituir una empresa de idénticas
condiciones a la que se valora.
• No se incluyen normalmente los activos extra-funcionales.
• Tipos de valor sustancial:
1. Bruto: activos a precio de mercado
2. Neto: valor sustancial bruto - pasivo exigible
(Patrimonio Neto Ajustado)
3. Reducido: valor sustancial bruto - deuda sin coste

Ejemplo (1): Valor Contable
(VC)
Activo Pasivo + Neto Patrimonial
Activos Fijos 70 Capital y Reservas 55
Estocs 18 Deuda Financiera LP 20
Deudores 8 Deuda Financiera CP 7
Tesorería 4 Proveedores 18
Total 100 Total 100
Resultado 1
VC = Capital + Reservas = 55
o
VC = Activo Total - pasivo exigible = 100-18-7-20 = 55

Ejemplo (2): Valor Contable Ajustado
(VCA)
• Supuesto con ajuste negativo de deudores incobrables (-2),
incremento valor del estoc (+2), incremento valor activos
(+30).
Total 130 Total 130
Resultado 2
VCA = Capital + Reservas = 85
o
VCA = Activo Total - pasivo exigible = 130-18-7-20 = 85

Ejemplo (3): Valor de Liquidación
(VdL)
• Mismo supuesto 2 con gastos por liquidación y
indemnizaciones por importe de 40.
Total 130 Total 130
Resultado 3
VdL = VCA - (Gastos + Indemniza.) = 85-40 = 45

VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Modelos estàticos

Descuento de flujos futuros
• Una compañía vale lo que valen hoy los flujos futuros
que es capaz de generar.
• Es decir: el valor de una empresa es el valor de su
capacidad de generar riqueza futura.
•PROBLEMA:
• Conecemos el comportamiento histórico de los
resultados de la compañía así como los de su sector...
pero no los resultados futuros... Tenemo que hacer
previsiones!
...BIENVENIDOS A LA TERCERA DIMENSIÓN!
“... El futuro ya no es lo que era!”
Paul Valery

Valor
Actual
3
F C

2
C F

1
C F

any 1 any 2 any 3
.........
.........
 1
3
. .
k
 1
2
. .
k
 1
1
. .
k
1 C.F. 2 C.F. C.F.3
any 0
Esquema de valoración de flujos

V =
CF1
(1+k)
1
CFn+Vr
(1+k)
n
CF3
+ + + ... +
(1+k)
3
CF2
(1+k)
2
V : Valor de la empresa
i : Periodos de inversión (i=1,2,3,…n)
CFi : Flujos de caja del periodo “i” (creciendo a una tasa “g”)
k : Tasa de interés para la actualización de flujos
Vr : Valor residual del periodo “n” =
CFn+1
k-g

V =
100
(1+0,1)
+ + + ... +
1
112,5+1.655,36
(1+0,1) 5
106,1
3
(1+0,1)
103
2
(1+0,1)
CF1 = 100
Tasa de crecimiento “g” = 3% (0,03)
CF2 = CF1(1+g) = 100(1+0,03) = 103
CF3 = CF2(1+g) = 103(1+0,03) = 106,09 ....
Períodos de inversión = 5
Tasa de interés para la actualización de flujos “k” = 10% (0,10)
Valor residual período “n” = C F n + 1 = = 1.655,36
k-g
112,5 (1+0,03)
0,1 – 0,03
= 1.436,18

Fluxos de caixa (“Cash Flows”)
• Por qué flujos de caja y no beneficios?
Beneficios son una opinión
Flujos de caja son una realidad
• Tipos de flujos de caja que podemos utilizar:
1. Cash Flow convencional o contable
2. Cash Flow libre

Flujo de Caja contable(“CASH FLOW”)
Ejemplo
CUENTA DE RESULTADOS €
INGRESOS VENTAS 200
- C. VARIABLES - 80
MARGEN BRUTO + 120
- C. FIJOS - 55
- AMORTIZ. / PROVIS. - 15
CCCCC
(E.B.I.T.) B.A.I.I + 50
- intereses -15
(E.B.T.) B.A.I + 35
- impuestos - 10
BENEFICIO NETO +25
FC = BN – (- Amort. y Prov.) = 25 – (-15) = 25 + 15 = 40

Flujo de Caja Libre (“Free Cash Flow”)
• Dinero que quedaría en la empresa una vez
cubiertas las necesidades de reinversión en Activos
N.C. y necesidades de Capital Circulante y antes de
pagar intereses.
• Ofrece una valoración total de la empresa, es decir,
valora deuda i acciones
EBIT (BAII)
- Impuesto de Sociedades
+ Amortizaciones / Provisiones
- Inversiones ANC (incrementos de activos fijos)
- Inversiones AC (incrementos de activos circulantes)
= Flujo de caja libre (Free Cash-Flow)

Flujo de Caixa Lliure (“Free Cash Flow”)
Exemple
CUENTA DE RESULTADOS €
INGRESOS VENTAS 200
- C. VARIABLES - 80
MARGEN BRUTO + 120
- C. FIJOS - 55
- AMORTIZ. / PROVIS. - 15
(E.B.I.T.) B.A.I.I + 50
- intereses -15
(E.B.T.) B.A.I + 35
- impuestos - 10
BENEFICIO NETO +25
Suponemos:
•Inver. en ANC = 12
•Inver. en AC = 10
FCL = EBIT – imp. + Amort. y Prov. – Inv. ANC – Inv. AC
FCL = 50 – 10 + 15 – 12 – 10 = 33

¿Qué valoramos en cada caso?
Activos
Funcionales
Clientes más
Estocs menos
Proveedores
Activos Extrafuncionales
Recursos
Propios
Deuda Financiera
Neta
(Deuda con bancos
menos tesorería)
Reordenamos el balance:

• Con el Cash Flow Lliure
Valor de la empresa = Valor actual de la renda
perpetua de los F.C.L., descontada a una tasa (WACC
“weighted average cost of capital”, coste medio ponderado del
capital).
Valor de la acción = Valor de la empresa
- Deuda Financiera Neta
+ Valor activos extrafuncionales a
precios de mercat

Con el Cash Flow Libre
Activos
Funcionales
Clientes más
Estoc menos
Proveedores
Activos Extrafuncionales
Recursos
Propios
Deuda
Financiera Neta
(Deuda con bancos
menos tesorería)

Tipos de interés de descuento
• Rentabilidad mínima que se exige a inversiones sin
riesgo.
• Normalment es utilizada la referència de la deuda
del Estado a largo plazo (rentabilidad del bono a diez
años).
• El tipo de interés de descuento es el factor de
actualización (r) aplicado al modelo de valoración.

Prima de riesgo
• Concepto que mide la rentabilidad addicional
exigida a un activo financiero en función del riesgo
añadido que supone respecto a un activo sin riesgo.
• La prima de riesgo (p) actúa como factor de
addición al factor del descuento (r) en el modelo de
valoración.
• Depende de:
ciclicidad y estacionalidad del negocio
momento del ciclo económico
visibilidad del negocio en el m-l/p, ......

VALORACIÓN DE EMPRESAS

PER (Price Earnings Ratio)
• Es la relación entre el precio de mercado (cotización)
de una compañía y sus beneficios.
PER =
Cotización
Beneficio por acción
=
Capitalización bursàtil
Beneficio total
• Indica el precio al que el mercado retribuye a cada unidad de
beneficio que obtiene la empresa.
• Ofrece una interpretación simplista: es una simplificación del
Descuento de flujos sin fluctuación de beneficios en el tiempo.

Compañía PER 14E PER 15E Compañía PER 14E PER 15E
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 20,5 18,1 IBERDROLA SA 14,8 14,3
ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 13,4 13,2 INDRA SISTEMAS SA 17,0 14,5
AMADEUS IT HOLDING SA-A SHS 20,9 19,0 INDITEX 25,6 22,6
ACCIONA SA 121,5 43,7 JAZZTEL PLC 36,5 27,0
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 16,3 11,8 MAPFRE SA 10,0 9,3
BANKIA SA 18,4 13,9 ARCELORMITTAL 21,5 13,1
BANKINTER SA 17,0 13,5 OBRASCON HUARTE LAIN S.A. 10,6 9,2
BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 17,3 16,6 BANCO POPULAR ESPANOL 30,2 13,7
CAIXABANK S.A 24,0 13,6 RED ELECTRICA CORPORACION SA 15,1 14,6
DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 17,9 16,0 REPSOL SA 14,2 12,9
EBRO FOODS SA 17,4 16,1 BANCO DE SABADELL SA 31,5 16,7
ENAGAS SA 13,5 13,5 BANCO SANTANDER SA 15,0 12,4
FOMENTO DE CONSTRUC Y CONTRA 71,6 17,4 SACYR SA 17,0 13,0
FERROVIAL SA 33,1 30,2 TELEFONICA SA 13,0 12,4
GAMESA CORP TECNOLOGICA SA 22,3 16,1 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 30,3 18,5
GAS NATURAL SDG SA 15,1 14,3 TECNICAS REUNIDAS SA 17,1 15,9
GRIFOLS SA 21,7 19,8 VISCOFAN SA 19,3 17,5
INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI 12,0 8,1 IBEX 35 16,7 13,9
Fuente Bloomberg
Ratios PER 14E - 15E

● Si utilizamos el PER con los beneficios del último
ejercicio surge un problema: no incorpora dinámica
futura de resultados.
● Hoy penaliza las empresas con altas expectativas de
crecimientos de resultados.
● Hoy beneficia las empresas con bajas expectativas de
incrementos o con decrementos de los beneficios.
Emp 1 año 0
Precio: 1.000
Beneficio: 100
PER: 10
Emp 2 año 0
Precio: 10.000
Beneficio: 1.000
PER: 10
??

Emp 1 año 0 año 1 año 2
Precio: 1.000
Beneficio: 100 125 156,3
PER: 10 8 6,4
Emp 2 año 0 año 1 año 2
Precio: 10.000
Beneficio: 1.000 900 810
PER: 10 11,1 12,3

Para salvar este problema:
1. Ofrecer una serie de datos PER estimados.
2. Acompañar el PER del ejercicios con el dato del
incremento de beneficios.
3. Acompañar los PER’s de un período con el PEG
(PER/increment anualizado de beneficios para el
mismo período).

Valor de Mercado / Valor Contable
(P/VC)
• Ratio que compara el precio de mercado con el valor
contable.
• En general si P/VC es < 1 se interpreta como a
síntoma de infravaloración.
• Es una interpretación simplista porqué puede pasar
que al ser una relación estática no se observe que se
está destruyendo valor para el accionista en la
empresa.
• Es necesario acompañar el ratio con información de
rentabilidad para tomar una mayor dimensión.

Valor de Mercado / Valor Contable
(P/VC)
P/VC componentes del Ibex35 (12/05/2014)
Compañía P/VC Compañía P/VC
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 4,0 IBERDROLA SA 0,9
ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 2,8 INDRA SISTEMAS SA 1,9
AMADEUS IT HOLDING SA-A SHS 7,1 INDITEX 7,2
ACCIONA SA 1,0 JAZZTEL PLC 6,6
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 1,2 MAPFRE SA 1,1
BANKIA SA 1,3 ARCELORMITTAL 0,5
BANKINTER SA 1,3 OBRASCON HUARTE LAIN S.A. 1,5
BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 6,1 BANCO POPULAR ESPANOL 0,8
CAIXABANK S.A 1,0 RED ELECTRICA CORPORACION SA 3,5
DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 22,8 REPSOL SA 0,9
EBRO FOODS SA 1,5 BANCO DE SABADELL SA 1,0
ENAGAS SA 2,6 BANCO SANTANDER SA 1,2
FOMENTO DE CONSTRUC Y CONTRA N.D. SACYR SA 2,4
FERROVIAL SA 2,1 TELEFONICA SA 2,5
GAMESA CORP TECNOLOGICA SA 2,0 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 2,1
GAS NATURAL SDG SA 1,5 TECNICAS REUNIDAS SA 5,6
GRIFOLS SA 6,3 VISCOFAN SA 3,7
INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI 2,5 Ibex35 1,5
Fuente BLOOMBERG

Resumen y conclusiones
Tipos d’interés... en el mundo

Tipos d’interés: FED, BCE, BoE i BoJ
Font: “QE and ultra-low interest rates”.Discussion paper. Nov. 2013. McKinsey Global Insititute
file:///C:/Documents%20and%20Settings/xpuig/Mis%20documentos/Downloads/MGI%20QE%20and%20ultra-low%
20rates_Full%20report_Nov%202013%20(1).pdf

Endeudamiento

LIQUIDEZ
IMPULSOR
DE
MERCADOS
CRECIMIENTO

• Visión general:
Valoración de empresas
Bibliografía
Amat, O. y Puig, X. (2012): “El marco general de las finanzas corporativas”. Revista de Contabilidad y
Dirección, nº 15, p. 11-40
Cid, G. y Puig, X. (2011): “Política Financiera de la empresa”. Revista de Contabilidad y Dirección, nº
11”, p. 11-32
Amat, O. i Guasch, M. (2010): “¿Com es valora una empresa?”, Nota tècnica.
Fabregat, J. (2009): “Introducció als mètodes de valoració de empreses”, Valoració de empreses,
Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 11-30.
• Sobre el métode de descuento de flujos de caja:
Realp, J.M. (2009): “Valoració de empreses en el context d’una Due Diligence”, Valoració de empreses,
• Sobre métodos basados en múltiples comparables:
Labatut, G. (2009): “La valoració de l’empresa amb el mètode de múltiples”, Valoració de empreses,
• Sobre valoración de intangibles:
Fernández, P. (2009): “Valoració de marques i intangibles”, Valoració de empreses, Revista de
Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 77-116.

Valoración de Empresas por Xavier Puig

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

La actualidad más candente

La actualidad más candente (20)

Destacado

Destacado (13)

Similar a Valoración de Empresas por Xavier Puig

Similar a Valoración de Empresas por Xavier Puig (20)

Más de UPF Barcelona School of Management

Más de UPF Barcelona School of Management (20)

Último

Último (20)

Valoración de Empresas por Xavier Puig