Deflación persistente y auge deflacionario: perspectivas económicas y de mercados 2015

Diciembre 2014
ECONOMÍA Y MERCADOS
FINANCIEROS INTERNACIONALES
VISIÓN ESTRATÉGICA 2015
Los árboles deberían dejarnos ver el bosque.
1
… ¿Está seguro de querer apostar contra el Tesoro Público de EE.UU.?
… ¿O piensa que el Bund alemán no ofrece ningún valor?
… ¿Todavía tiene una opinión negativa sobre el EUR?
… ¿Tal vez piensa que las materias primas están ahora baratas?
… ¿Confía en que las Bolsas occidentales brinden una buena
rentabilidad?

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
DICIEMBRE 2014
Perspectivas de la economía y de los mercados financieros
La deflación no es temporal. El mundo capitalista está volviendo a sus raíces deflacionarias
(IPC mundial del 3,3% en 2014, frente a la media móvil de 20 años del 6%). (Véase Gráfico
1)
La deflación persistirá (promedio del 2,5% en la próxima década): la expansión múltiple
de los activos bancarios (multiplicador bancario) sigue reduciéndose en Occidente. La
capacidad de incorporar la robótica no tiene precedentes. La inversión en minería y energía ha
llevado el exceso de capacidad a máximos históricos. La progresiva internacionalización del
renminbí está permitiendo industrializarse a los países pobres de la ASEAN (gracias al crédito
chino barato).
Entonces, ¿qué nos aguarda, una depresión deflacionaria o un auge deflacionario? A
nuestro juicio, en la próxima década habremos de lidiar con un auge deflacionario. (1) Hoy en
día no se dan las condiciones para que se desarrolle una depresión deflacionaria (deflación +
márgenes por debajo del coste del capital + deuda real masiva). (2) En los países
desarrollados, el sector servicios representa el 60-80% del PIB y la mayoría de las empresas
venden bienes cuya demanda es elástica. (3) En una depresión deflacionaria, la rentabilidad
de la renta variable no suele superar el coste del capital, algo que de hecho sólo ha sucedido
en tres de los últimos 10 años (véase el Gráfico 2).
En EE.UU., la decisión de la Reserva Federal (la «Fed») de poner fin a QE (su programa de
«flexibilización cuantitativa» vía expansión de balance mediante compra de activos) no
significa que se haya vuelto más «agresiva» (en el sentido de impulsar subidas de tipos de
interés en el futuro inmediato). Muchos ven esta decisión como un quid pro quo, una cesión
por ambas partes dirigida a reintegrar a la línea «dura» disidente en el seno del FOMC, algo
crítico en la era post-tapering (es decir, tras la finalización del QE).
¿Aplicará la eurozona las tan esperadas medidas no convencionales? El Consejo de
Gobierno del BCE se mantiene unánime en su apelación a medidas no convencionales, pero
persisten las diferencias sobre su calendario de aplicación (la noción de «circunstancias
extremas» juega un papel clave al respecto). Esto hace que sea difícil que estas medidas se
apliquen de una forma tal que complazca a los mercados.
Las economías emergentes de Asia exhiben una aparente resiliencia si se atiende a
sus fundamentos macroeconómicos. También parecen aguantar el tipo ante la fortaleza del
USD y la debilidad de las materias primas. Una recuperación en sincronía hace que Asia esté
lista para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU.
Mercados de renta fija: las presiones deflacionistas siguen prestando atractivo a los
instrumentos de renta fija. Son los vehículos preferidos en los mercados emergentes (los
desarrollados están caros). Comprar deuda con aval o garantía pública de Turquía, México,
Brasil, India y China. Mantener bonos del Tesoro de EE.UU. y reducir bonos periféricos.
Mercados de renta variable: los volúmenes de expansión monetaria confieren a los
mercados de acciones potencial para registrar aumentos en su cotización. Nos inclinamos por
México, China, Asia-Pacífico excluido Japón y España. Evítense el Reino Unido y Brasil.
Materias primas y productos básicos: se impone la prudencia ante esta clase de activo
(metales preciosos, metales industriales y minería). Evítense los mercados «CARBS») cuyo
equilibrio presupuestario dependa significativamente del precio de productos básicos.
DECEMBER -14
Resumen - ¿Depresión o auge deflacionarios?
DEFLATIONARY BOOM OR DEFLATIONARY BUST
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0
-20 -20
-40 -40
-60 -60
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
(% 1YR) MSCI AC World - Price Index
Cost of Capital (Proxy: US Treasury 20 Year - Yield)
Andbank, Federal Reserve System, MSCI ©FactSet Research Systems
PROJECTION
2

DICIEMBRE 2014
DDEECCEEMMBBEERR --1144
Índice
 Resumen ejecutivo
 Panorama internacional
 Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
 Propuesta de asignación de activos
 Cobertura por países
…………………………………………………………………………………………………………7
 EE.UU.: «Caminando sin la muleta del QE»
 Zona euro: «No habrá recesión en 2015»
 Reino Unido: «Problemas complicados al acecho»
 Asia: «Estructuralmente optimistas sobre la perspectiva a medio plazo»
 China: «Hacia un 7%. La atención se centra en controlar los riesgos»
 India: «La nueva narrativa tiene sentido»
 Japón: «Concierto para violín Opus 77-II Andante, Filarmónica de Kuroda»
 México: «Pese a todo, mantenemos una opinión optimista»
 Brasil: «Deterioro adicional a la vista»
 Mercados de renta variable
 Valoración a corto plazo
 Análisis fundamental
 Mercados de renta fija
…………………………………14
……………………………………………………………………15
…………………………………………………………………………………………16
……………………………………………………………………………………………………17
 Renta fija, Países principales (core)
 Renta fija, Periferia europea
 Renta fija, Mercados emergentes
 Renta fija, Deuda empresarial
 Materias primas
 Divisas
……………………………………………………………………………………………………………2
……………………………………………………………………………………………………4
……………5
………………………………………………………………………………6
………………………………………………………………7
…………………………………………………………………8
……………………………………………………9
………………10
…………………11
………………………………………………………………12
…………13
……………………………………………………………………………………………16
…………………………………………………………………………………………………16
…………………………………………………………………………17
……………………………………………………………………………………17
……………………………………………………………………………18
………………………………………………………………………………18
…………………………………………………………………………….…………………………………19
………………………………………………………………………………………………………………………………21
3

DICIEMBRE 2014
Panorama internacional – Crecimiento interanual del PIB (%)
DECEMBER -14
North America
1.7 2.2 2.7 3.2 3.6 4.1 4.6
Latin America
-0.9 0.1 1.0 1.9 2.8 3.7 4.6
EU28
Asia -2.5 -1.0 0.5 2.0 3.5 5.0 6.5
0.0 1.3 2.6 3.9 5.2 6.5 7.8
4

DICIEMBRE 2014
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por
fundamentales Current Fundamental Expected
Asset Class Indices 01/12/2014 Target Performance
DECEMBER -14
Equity S&P 500 (USA) 2,069 2,138 3.32%
Euro zone - Factset Market Index 127 132.6 4.06%
United Kingdom - Factset Mkt Index 130 130.5 0.77%
Spain - Ibex 35 10,642 11,549 8.52%
Asia Pac x Japan - Factset Mkt Index 292 330 13.25%
Japan - Nikkei 225 17,358 18,681 7.62%
China - Factset Market Index 238 270 13.25%
India - Factset Market Index 552 563 1.89%
Mexico - IPC 44,621 49,725 11.44%
Brazil - Bovespa 55,406 53,220 -3.95%
Fixed Income US Treasury 10 year govie 2.31 2.38 1.77%
Core countries German Bund 10 year govie 0.74 1.25 -3.38%
Fixed Income Spain - 10 year Government bond 1.97 2.50 -2.26%
Peripheral Italy - 10 year Government bond 2.15 2.50 -0.63%
Portugal - 10 year Government bond 2.95 3.50 -1.46%
Ireland - 10 year Government bond 1.47 2.00 -2.76%
Greece - 10 year Government bond 7.80 7.50 10.21%
Fixed Income Turkey - 10 year Government bond 8.14 7.84 10.54%
EM Europe (Loc) Russia - 10 year Government bond 9.93 9.93 9.93%
Fixed Income Investment Grade USD 0.86 0.70 3.07%
IG & HY Investment Grade EUR 1.05 0.80 1.92%
(Swap spread)
Fixed Income India - 10 year Government bond 8.16 7.66 12.16%
Asia (Local) Indonesia - 10 year Gov bond 7.68 7.18 11.68%
China - 10 year Gov bond 3.54 2.94 8.34%
Philippines - 10 year Gov bond 3.76 3.76 3.76%
Thailand - 10 year Gov bond 2.99 2.69 5.39%
Malaysia - 10 year Gov bond 3.88 3.88 3.88%
Fixed Income Mexico - 10 year Gov bond 5.85 5.73 6.81%
Latam (Local) Brazil - 10 year Gov bond 12.06 12.50 8.58%
Commodities CRY 267 251 -6.06%
Oil (WTI) 75.78 95 25.36%
Gold 1,196 900 -24.75%
Fx EUR/USD 1.2436 1.30 4.53%
JPY/USD 118.09 123.08 -4.22%
JPY/EUR 148.16 160.00 -7.99%
CNY/USD 6.1417 5.90 3.94%
MXN/USD 13.63 13.25 2.80%
BRL/USD 2.5439 2.80 -10.07%
GBP/USD 0.6370 0.63 0.99%
GBP/EUR 0.7923 0.82 -3.50%
ASEAN Currency Basket 10.00% 5

DICIEMBRE 2014
Propuesta mensual de asignación internacional de
activos
Con fines ilustrativos, impacto de nuestros cambios en una cartera con nivel de riesgo Moderado.
Cash: Infra ponderamos cash en nuestra cartera modelo ( 5% vs 10% en benchmark)
Renta Fija a corto: Infra ponderamos este activo en nuestra cartera modelo ( 11.3% vs 15%
en benchmark).
RF Corporativa Investment Grade : Sobre ponderamos este activo en nuestra cartera
modelo ( 25% vs 20% en benchmark). 75% de la exposición en USD corps y 25% en EUR.
Renta Fija Emergente & HY: Sobre ponderamos deuda Emergente y HY (15% vs 10%).
50% exposición en deuda Asiática, 20% exposición en Latam y 30% en HY (principalmente en
USD)
Renta Variable OECD: Sobre ponderamos este activo en nuestra cartera modelo ( 18.8% vs
15% en benchmark). 40% de la exposición en USA y 60% en Europa.
Renta Variable Emergente: Sobre ponderamos este activo en nuestra cartera modelo
( 7.5% vs 5% en benchmark). 75% de la exposición en Asia y 25% en Latam.
Commodities: Infra ponderamos este activo en cartera (2.5% vs 5%). 100% en Energía.
DECEMBER -14
6
Max Drawdown
Asset Class
Conservative Moderate
< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Balanced Growth
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Money Market 15.0 8.6 10.0 5.0 6.0 2.7 4.0 1.7
Fixed Income Short-Term 25.0 21.4 15.0 11.3 5.0 3.3 0.0 0.0
Fixed Income OECD Government 30.0 25.7 20.0 15.0 12.0 8.0 5.0 3.2
US Treasury 7.7 4.5 2.4 1.0
German Bund 5.1 3.0
European Peripheral Risk 12.9 7.5 4.0 1.6
Corporate Invest. Grade 20.0 28.6 20.0 25.0 15.0 16.6 5.0 5.3
Inv. Grade USD 21.4 18.8 12.4 4.0
Inv. Grade EUR 7.1 6.3 4.1 1.3
Fixed Income EM / HY 5.0 8.6 10.0 15.0 15.0 19.9 10.0 12.7
Fixed Income Asia 4.3 7.5 10.0 6.3
Fixed Income Latam 1.7 3.0 4.0 2.5
High Yield 2.6 4.5 6.0 3.8
Equity OECD 5.0 7.1 15.0 18.8 30.0 33.2 55.0 58.1
US Equity 2.9 7.5 13.3 23.3
European Equity 4.3 11.3 19.9 34.9
Equity Emerging 0.0 0.0 5.0 7.5 10.0 13.3 12.0 15.2
Asian Equity 0.0 5.6 10.0 11.4
Latam Equity 0.0 1.9 3.3 3.8
Commodities 0.0 0.0 5.0 2.5 7.0 3.1 9.0 3.8
Total 100 100 100 100 100 100 100 100

DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14
EE.UU.: «Caminando sin la muleta del QE»
Política
El nuevo bloqueo político en Washington
no es ninguna novedad (los presidentes se
han encontrado con la oposición de ambas
cámaras en 32 de los últimos 70 años).
La parálisis política se está convirtiendo en
norma en muchas democracias. Cómo lo
afronte cada una dependerá de si las
políticas públicas están en buen estado o de
si aún se requieren grandes reformas.
Para EE.UU., esto no parece un problema:
el presupuesto federal está en correctas
condiciones y no hay necesidad de grandes
cambios en la política monetaria; y, en caso
de que fuese necesaria una respuesta
monetaria, la Fed tiene garantizado el
debido nivel de independencia.
Proyecciones
El Partido Republicano tiene el control total
y ahora tendrá que pasar, de simplemente
oponerse, a demostrar su capacidad para
gobernar (las elecciones presidenciales de
2016 se aproximan).
En términos generales, ambas partes van a
procurar no dañar una economía que se
está recuperando poco a poco.
Nuestra proyección es de una actitud más
responsable que allane el camino para dar
continuidad a la recuperación gradual.
La decisión de la Fed de poner fin a QE no
significa que sea ahora más «agresiva».
Muchos ven la decisión como un quid pro
quo, una cesión dirigida a reintegrar a la
línea «dura» disidente al seno del FOMC.
Tras finalizar QE, es importante contener a
quienes disienten de la línea partidaria de
una política monetaria laxa.
Perspectiva de los mercados financieros
Renta variable: MANTENER
Ventas: +4,9% vs. 2,43%; Márgenes 10% vs.
10%; BPA: 125,3 USD (+4,9%); PER: 17,1x.
Deuda pública: MANTENER
Deuda empresas, IG: COMPRAR
Divisas: MANTENER
US - FEDERAL BUDGET (12 MONTHS CUMULATIVE, BN$)
400 400
0 0
-400 -400
-800 -800
-1200 -1200
-1600 -1600
'81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
(MSUM 1Y) Federal Government Budget (US$ Bn)
Source. US Department of Treasury ©FactSet Research Systems
INDEX CURRENT 2015 2015
PRICE TARGET PRICE E[% Change]
2069 2138 3.3%
US - GDP GROWTH (LONG TERM EXPECTATIONS)
3.50 3.50
Expectativas
3.00 3.00
2.50 2.50
2.00 2.00
1.50 1.50
1.00 1.00
0.50 0.50
0.00 0.00
'10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
Gdp, Real, Annual Growth - United States
Andbank, Oxford Economics ©FactSet Research Systems
US - NET MARGIN & PE (LTM, Reported)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
11
10
9
8
7
6
5
4
(MOV 1Y) S&P 500 - Net Margin (Right)
S&P 500 - Price to Earnings Ratio (Left)
Andbank, Standard & Poors ©FactSet Research Systems
7

DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14
Zona euro: «No habrá recesión en 2015»
BCE
¿Medidas no convencionales? Aún no. El
Consejo de Gobierno del BCE se mantiene
unánime en su apelación a medidas no
convencionales, pero persisten las
diferencias sobre su calendario de aplicación
(la noción de «circunstancias extremas»
juega un papel clave al respecto).
El Bundesbank alemán bloqueará el QE de
deuda soberana de conformidad con los
artículos 10.3 y 32 de los estatutos del BCE.
El QE, ¿es decisión exclusiva de los 18
gobernadores de los bancos centrales
nacionales? Primero están los estatutos,
pero, en todo caso, con el 26% de los votos
el Bundesbank se aseguraría con facilidad la
mayoría de bloqueo exigida de un tercio.
Datos económicos
Examen de calidad de los activos (AQR)
del BCE: miles de inspectores revisaron los
libros de 130 bancos. Al final de 2013 sus
activos estaban sobrevalorados en 48.000
mill. de EUR y, la morosidad, subestimada en
136.000 mill. de EUR. Desde el verano de
2013, sus balances se han fortalecido en
203.000 mill. de EUR (acciones, «cocos»,
beneficios y venta de activos). En
condiciones económicas adversas, las ratios
de capital caerían del 12,4% al 8,3% (aún
por encima del umbral mínimo del 5,5%).
Solidez del sector bancario de la zona
euro: sus necesidades de capital ascienden a
sólo 10.000 millones de EUR. Si bien esto no
apunta a una normalización de la oferta de
crédito, AQR marca el inicio del proyecto de
unión bancaria europea (desnacionalización y
armonización).
El PMI agregado de la zona euro de octubre,
estable en 52,1 (dato previo: 52). Servicios
en 52,3 e Industrial en 50,6.
Renta variable: COMPRAR
Ventas: +3,25% vs. 2,6%; Márgenes: 4,6% vs.
4,2%; BPA: 7,7 EUR (+13,6%); PER: 17,1x
Deuda pública: VENDER
Deuda empresas, IG: MANTENER
TOTAL ASSETS - MFIs EURO AREA
'10 '11 '12 '13 '14
20,000
18,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
35,000
34,000
33,000
32,000
31,000
30,000
T.Assets (Right)
Loans (Left)
Securities (ex-shares) (Left)
External Assets (Left)
Remaining Assets (Left)
Equity (Left)
Fixed Assets (Left)
MM Funds (Left)
©FactSet Andbank, ECB Research Systems
ASSETS, TOTAL LOANS - MFIs EURO AREA
'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
18,800
18,400
18,000
17,600
17,200
16,800
TOTAL LOANS (dreta)
LOANS TO IMFs
HOUSEHOLDS
NON FIN CORPS
GOVERNMENTS
INSURANCE COMPANIES
Andbank, European Central BanK ©FactSet Research Systems
7.5
7
6.5
6
5.5
5
4.5
4
3.5
EUROZONE - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 127.4 132.6 4.1%
24.00
22.00
20.00
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
3
Trendline: Average
(MOV 1Y) Eu rozone - Net Margin (Right)
Eurozon e - Price to Earnings Ratio (Le ft)
Andbank, Factset Research System ©FactSet Research Systems
8

DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14
Reino Unido: «Problemas complicados al acecho»
Economía
De hecho, la libra esterlina se ha apreciado
aproximadamente un 9% frente al EUR en
los últimos 18 meses y, desde 2009, más del
25% frente al USD (medido por el tipo de
cambio real efectivo).
Tal vez esto se deba a que el Reino Unido
ha sido la principal economía avanzada que
más ha crecido (+3,1% en el segundo
trimestre de 2014).
Sin embargo, el Reino Unido adolece de
varios problemas graves que, en nuestra
opinión, harán que la GBP se deprecie al
hacerlo el crecimiento de su PIB.
Un sector industrial con escaso peso. Un
mercado de la vivienda excesivamente caro.
Un sector exterior con un desempeño pobre
(contracción de las exportaciones en los
últimos 12 meses).
Proyecciones
Esto recuerda —lo que no es agradable— a
la apreciación de la GBP en términos reales
efectivos entre 1996 y 2000, que perjudicó
gravemente al sector industrial británico:
sufrió un estancamiento entre 2000 y 2008,
mientras sus homólogos alemán o irlandés
duplicaban la producción.
Con el sector industrial de capa caída y las
exportaciones en contracción, el crecimiento
económico británico ha dependido de la
contratación en el sector financiero. Pero,
con su rentabilidad limitada (debido a una
regulación de la UE más estricta), y con un
mercado de trabajo menos holgado, esta
dinámica no podrá durar.
Sin una mejora en los sectores industrial y
exportador, el ritmo actual de crecimiento
del Reino Unido no es sostenible.
Renta variable: VENDER
Ventas: +7,1% vs. 8,9%; Márgenes: 6,9% vs.
6,9%; BPA: 7,6 GBP (+7,1%); PER: 17,2x
Divisas: VENDER
Manufacturing, Value Added, % Of Gdp
24 24
22 22
20 20
18 18
16 16
14 14
12 12
10 10
8 8
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13
United Kingdom
United States
Japan
Germany
India
Andbank, WB - World Development Indicators ©FactSet Research Systems
UK - GDP GROWTH
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
(% 1YR) Real GDP , U K
Andbank, UK Office for National Statistics, OECD ©FactSet Research Systems
129.5 130.5 0.8%
UK - NET MARGIN (%)
'10 '11 '12 '13 '14
20.00
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
9.5
9
8.5
8
7.5
7
6.5
6
5.5
5
(MO V 1Y) United Kingdom - Net Margin (Right)
United Kingdom - P rice to Earnings Ratio (Left)
9

DICIEMBRE 2014
Asia emergente: «Estructuralmente optimistas sobre la
perspectiva de crecimiento a medio plazo de los mercados emergentes
de Asia»
Gov. Debt (%GDP)
Economía y políticas
Las economías emergentes de Asia
exhiben aparente resiliencia atendiendo a
sus fundamentos macroeconómicos. La
solvencia de sus balances, tanto públicos
como privados, parece correcta.
También parecen aguantar el tipo ante la
fortaleza del USD y la debilidad de los
precios de materias primas: (turbulencias
en septiembre: Asia -5%, Europa -10%,
inferior también al -15% de mayo de 2013).
Los riesgos macroeconómicos han
cambiado drásticamente como resultado de
las políticas mercantilistas (menor deuda
externa y mejor saldo por cuenta corriente)
desde finales de la década de 1990.
DECEMBER -14
Ventas: +8,7% vs. 7,9%; Márgenes: 8% vs.
7,6%; BPA: 22,6 USD (+14,1%); PER: 14,6x
Deuda pública: COMPRAR
Divisas (Diffusion Index): COMPRAR
EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y)
6.50 6.50
6.00 6.00
5.50 5.50
5.00 5.00
4.50 4.50
4.00 4.00
'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia
Trendline: Average
Andbank, Oxford Economics ©FactSet Research Systems
292 330 13.3%
ASIA PACIFIC x JAPAN - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
10.5
10
9.5
9
8.5
8
7.5
7
6.5
6
5.5
30
25
20
15
10
5
(MOV 1Y) Asia Pacific x Japan - Net Margin (LTM reported by companies) (Left)
Asia Pacific x Japan - Price to Earnings R atio (Right)
Andbank, Deutsche Bundesbank ©FactSet Research Systems
Proyecciones
Nueva fase de crecimiento: Una
recuperación en sincronía hace que Asia esté
lista para retomar el crecimiento ligada a una
recuperación de EE.UU.
¿Cómo? Esto tiende a suscitar gasto de
inversión y un repunte en el crecimiento de
los ingresos. El menor coste de las materias
primas también facilita las condiciones.
¿Cuánto tiempo? El crecimiento del PIB ha
sido en general estable en los últimos dos
años y no se espera que repunte antes de
2017. La normalización se prevé en un buen
promedio de 5,50% a partir de entonces.
Los riesgos: el riesgo tradicional para Asia
es que el rendimiento de los bonos
internacionales se eleve bruscamente sin que
lo hagan las perspectivas de crecimiento. Esta
circunstancia se descartaría por ahora.
10

DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14
China: «Hacia un 7%. La atención se centra en controlar los
riesgos»
Instantánea: El PIB chino creció un 7,3%
interanual en el tercer trimestre. Algo
difícilmente inesperado dada la política de
no intervención de Pekín.
Tras las cifras: la inversión fija está en
mínimos de 2004 (pero aún en el 14,8%
interanual). Debilidad en el sector exterior
(excluidos fletes sospechosos) en el 12%
interanual (pero el superávit comercial del
tercer trimestre en récord de 118.000 mill.
de USD). El consumo en +4,5% interanual
(pero todavía aguanta). Las ventas
inmobiliarias están estabilizándose.
El crecimiento del empleo logra los
objetivos de Pekín (con la creación de 10
millones de empleos urbanos en octubre).
Perspectivas: La desaceleración seguirá.
El Banco Popular de China evitará incurrir
en una excesiva flexibilización al aceptar la
desaceleración y centrarse en el control de
los riesgos financieros.
Reformas
Cuenta de capital: la inversión extranjera
podrá participar en operaciones de fusión y
adquisición de empresas chinas. Se relajan
las restricciones a la inversión china en el
extranjero. Se producirán entradas y salidas
transfronterizas. Mercado interbancario:
China abre su mercado interbancario de 4,3
billones de USD a empresas no financieras
tras haber endurecido las normas de
negociación.
Sector financiero informal: el crédito
creció el 14,6% interanual en el tercer
trimestre tras una crisis del sector informal
(caída brusca de los préstamos de cuentas
fiduciarias y aceptaciones).
Admin. locales: prohibición de LGFVs.
Banca: desviación máx. 3% en depósitos.
Ventas: +10% vs. 12,5%; Márgenes: 8,5% vs.
8,1%; BPA: 20 USD (+15,5%); PER: 13,5x
45
40
35
30
25
20
15
10
CHINA - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 238 270 13.3%
Renta fija: COMPRAR
Divisas: COMPRAR
10.50
10.00
9.50
9.00
8.50
8.00
7.50
7.00
5
(MOV 1Y) China - Net Margin (Left)
China - Price to Earnings Ratio (Right)
11

La nueva narrativa nacional: «Hecho en
India» y «Ante las ambiciones geopolíticas,
diplomacia económica».
Los primeros esfuerzos están dando fruto:
35.000 millones de USD en compromisos de
inversión de Japón. Y a la espera de un
acuerdo con EE.UU. (CSLA, DFA), que está
deseoso de encontrar un aliado fuerte para
contrarrestar el predominio de China.
Retención de recursos nacionales para
garantizar el abastecimiento de una gran
base manufacturera. Los precios se han
liberalizado. La rupia es ahora convertible.
Dividendo demográfico: 1.200 millones de
personas y una población activa de 530
millones (60% en edad laboral). En 2025, la
mediana de edad será de 30 años. La
población urbana se duplicará en 2030,
hasta los 600 millones. Mano de obra
cualificada, culta y angloparlante. Entorno
político estable. Sobrepasará a China en 3
años.
DECEMBER -14
Los riesgos alegados no son realistas
¿Represión financiera? Políticas favorables
a los productores no significa que exista
represión financiera, sino una política pro-empresarial
(inversión frente a consumo,
bancos respaldados por el Estado, zonas
económicas especiales...)
¿Forjar alianzas puede originar conflictos?
No necesariamente. De hecho, hay mayor
probabilidad de acuerdos multirregionales.
¿La automatización limitará el proceso de
industrialización? India puede desarrollar
algo más que una industria de bajo valor
añadido (donde la robótica puede penetrar
fácilmente).
¿El modelo chino es irrepetible? No tener
un ejército de emprendedores de etnia india
no impide que vengan otros inversores.
Sólo se precisan visibilidad, garantías y
rentabilidad.
India - Manufacturing, Value added, % of GDP
35.0% 35.0%
30.0% 30.0%
25.0% 25.0%
20.0% 20.0%
15.0% 15.0%
10.0% 10.0%
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13
China P hilippines Indonesia India
Andbank, World Bank ©FactSet Research Systems
Renta variable: MANTENER
Ventas: +3% vs. 1%; Márgenes: 7,05% vs.
7,05%; BPA: 28,3$ (+3%); PER: 19,9x
Divisas: COMPRAR
INDIA - EXTERNAL BALANCE
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
-8 -8
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
Tre ndline : 1 Y ear Mo ving Average
Andbank, Reserve Bank of India ©FactSet Research Systems
552 563 1.9%
INDIA - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
11.00
10.50
10.00
9.50
9.00
8.50
8.00
7.50
7.00
6.50
35
30
25
20
15
10
5
(MOV 1Y) India - Net Margin (Left)
India - Price to Earnings Ratio (Right)
Andbank, Factset Research System ©FactSet Research Sys tems
12
India: «La nueva narrativa tiene sentido»
DICIEMBRE 2014

DICIEMBRE 2014
Japón: «Concierto para violín Op 77-II Andante, Filarmónica de
Kuroda»
La apuesta de Kuroda: Tras recortarse a
la mitad las perspectivas del PIB para 2014,
Kuroda ha reactivado el programa QQE del
BoJ, centrándolo en comprar valores de
deuda pública (JGB), ETFs y de J-REITs.
Recuperación sincrónica del mercado.
La reactivación de QQE coincide con el
cambio regulatorio del fondo de pensiones
GPIF y la cuenta de ahorro NISA, libre de
impuestos al cabo de un año.
La divergencia en políticas monetarias
magnificará los efectos: El tamaño del
activo de la mayoría de los bancos centrales
ha tocado techo, pero el balance del Banco
de Japón (cuyo volumen duplica el del resto)
no parece próximo a hacerlo.
Objetivo a corto plazo: Hacer más
llevadero el aumento del impuesto sobre las
ventas mediante: efecto riqueza, beneficios
empresariales, inversión en capital, salarios,
consumo). Está resultando difícil de lograr
(véase el gráfico).
Proyecciones
¿Buen factor? Desde 2009 la evolución de
los pares de divisas ha estado impulsada por
el tamaño relativo de los programas de
compras de los distintos bancos centrales.
¿Y bien? Si la historia sirve de referencia,
el actual interés por activos japoneses podría
marcar el comienzo de un ciclo alcista (si los
activos se mueven en sentido inverso al de la
moneda).
¿Dónde está el truco? La meta del BoJ es
asegurar la inflación, pero también reforzar
su credibilidad (QE constituye un «juego de
confianza»), una aspecto que hace que esto
resulte peligroso.
¿El coste? Cualquier duda sobre la efectiva
determinación del BoJ o sobre el éxito del
programa reavivará los temores a una
«trampa de la liquidez».
Nuestra reflexión: La nueva QQE, ¿ha sido
el resultado de reconocer esta desesperación
o más bien refleja una convicción real en que
incrementar el ritmo de QE surtirá efecto?
Ventas: +10,4% vs. 10,4%; Márgenes: 4,9%
vs. 4,9%; BPA: 902 (+10,4%), PER: 20,7x
DECEMBER -14
Renta fija: MANTENER
Divisas: VENDER
JAPAN - SALES & WAGES (%Change Y/Y)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
6.00
4.00
2.00
0.00
-2.00
-4.00
-6.00
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
(MO V 1Y , % 1YR) Japan - Sales (Right)
(% 1 YR)Japan, Real Wage (Left)
©FactSet Andbank, Factset Research System Res earch Systems
JAPAN - GDP & INFLATION (% CHANGE Y/Y)
6 6
20y Avg GDP
growth 0.80
4 4
2 2
0 0
-2 -2
20y Avg
Inflation 0.19
-4 -4
'95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
(% 1Q) National Accounts, Real Gross Domestic Product (Chained 2000) SA - Japan
(% 1YR) (%YoY) Real Gdp
Eurostat ©FactSet Research Systems
JAPAN NIKKEI - NET MARGIN & PE (LTM, REP)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
30
25
20
15
10
5
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
(MOV 1Y) Japan Nikkei 225 - Net Margin (Right)
Japan Nikkei 225 - PE (Left)
Andbank, Nikkei ©FactSet Research Systems
13
17358 18681 7.6%

DICIEMBRE 2014
México: «Pese a todo, mantenemos una opinión optimista»
Los deplorables acontecimientos que
reflejan inseguridad y la falta de
contundencia en la respuesta de las
autoridades desdicen de una economía que
aspira a galvanizar el interés de los
inversores.
¿Cómo afecta esto a la percepción externa?
La situación descrita está provocando un giro
en la percepción externa, y de hecho podría
quebrar unas expectativas iniciales positivas.
Pese a todo esto, nuestra opinión para 2015
sobre México sigue siendo optimista. Todavía
esperamos presenciar un cambio claro en la
actividad interna en 2015.
Proyecciones
En efecto, la economía volvió a tropezar en
el tercer trimestre, frenándose levemente el
IGAE hasta el 2,2% interanual en los tres
meses anteriores a agosto (desde el 2,3% en
julio)…
… y, al parecer, la desaceleración tuvo su
origen en los sectores secundario y terciario.
Además, el desplome del precio del petróleo
(que representa un tercio de los ingresos
fiscales) puede moderar las ambiciones del
gobierno en materia de inversión pública.
No obstante, se supone que los efectos del
menor precio del petróleo se compensarán
con creces por la aceleración del crecimiento
en los sectores distintos del petrolero.
Con el índice ISM industrial de EE.UU. en
torno a 56,6, el sector industrial mexicano
debería exhibir un buen comportamiento.
En particular, seguimos convencidos de que
las reformas irán llegando al ritmo adecuado.
DECEMBER -14
Ventas: +8% vs. +5%; Márgenes: 9,2%
vs. 8,8%; BPA: 2727 (+13,7%), PER: 18,2x
Economic Activity Indicator - Mexico
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
(MOV 3M , % 1YR) Economic Activity Indicator, Mexico
Andbank, INEGI ©FactSet Research Sys tems
MEXICO - PUBLIC SECTOR OIL REVENUES (3M avg %y/y)
1/13 4/13 7/13 10/13 1/14 4/14 7/14 10/14
(MOV 3M , % 1YR) Budgetary Revenues, Oil, Pemex, Total
Andbank, Factset Research Indices ©FactSet Research Systems
MEXICO IPC - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
24.00
22.00
20.00
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
14
13
12
11
10
9
8
(MOV 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right)
Mexico IPC - P rice to Earnings Ratio (Left)
©FactSet Andbank, Bolsa Mexicana de Valores Research Systems
44,621 49,725 11.44%
14

DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14
Brasil: «Deterioro adicional a la vista»
Las elecciones presidenciales depararon más
de lo mismo.
Dilma ha prometido medidas encaminadas a
reactivar la economía, pero el dato del PIB
del segundo trimestre registró un retroceso
del –0,9% interanual, y los indicadores
apuntan a una mayor debilidad en el tercero.
El tipo de grandes reformas que necesitan
estos países suele llegar tras un cambio de
gobierno o bien después de una gran crisis
económica: en 1990, el «Fujishock» en Perú
tras hiperinflación y crisis económica; en
1994, el «Plan Real» de Itamar Franco tras
hiperinflación y crisis monetaria; en 2002, la
política de «Seguridad democrática» de Uribe
en Colombia tras un cambio de gobierno, o,
en 2012, el «Pacto por México» a raíz de un
cambio en Gobierno.
Nos preocupa que las reformas que Brasil
tanto necesita sólo lleguen después de que
se produzca una gran crisis económica, a
pesar de que todavía no contemplamos esta
posibilidad en nuestro escenario central (que
es de un crecimiento del PIB muy débil, del
1%, en 2015).
Proyecciones
Los dos retos a corto plazo: (1) embridar
el saldo presupuestario tras el debilitamiento
de la disciplina fiscal en los últimos años, y
(2) convencer a los mercados financieros del
compromiso del Gobierno de contener la
inflación (sin recortes de tipos de interés, sin
depreciaciones competitivas).
Sin estímulos fiscales ni recortes de tipos de
interés a la vista, la economía está abocada
a un deterioro adicional en 2015.
Renta variable: VENDER
Ventas: +8% vs. 6,9%; Márgenes: 7,7%
vs. 7,04%; BPA: 4435 (18%); PER: 12x
Renta fija: MANTENER
Divisas: VENDER
BRAZIL - ECONOMIC ACTIVITY (GDP)
'10 '11 '12 '13 '14
15
10
5
0
-5
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
-1.00
(% 1Q) GDP Growth - Brazil (Right)
(% 1YR) GDP Growth - Brazi (Left)
(% 1YR) BCB's Ec Indicator (%y/y) (Left)
©FactSet Andbank, IBGE Research Systems
BRAZIL - INFLATION
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
Cpi, Ipca, In 12 Months, % - Brazil
Andbank, Central Bank of Brazil ©FactSet Research Systems
BRAZIL BOVESPA - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
(MOV 1Y) Brazil Bovespa - Net Margin (Right)
Brazil Bovespa - Price to Earnings (Left)
Andbank, Bovespa ©FactSet Research Systems
55406.0 53219.6 -3.95%
15

DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14
Mercados de renta variable
 VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO:
BAJA
Aggregate Result in our Flow &
Sentiment Indicators Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.
Previous Current
Month Month
Buy signal 3 5
Positive Bias 4 0
Neutral 9 10
Negative Bias 5 5
Sell signal 1 2
FINAL VALUATION 0.7 0.2
Table of Stress Assessment in Risky Assets
-10 - 5 0 +5 +10
Area of Neutrality
Market is Market is
Overbought Sell bias Buy bias Oversold
Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una
puntuación global de +0,2 (algo peor que el +0,7 del mes pasado), indicativa de que no
existen tensiones de precios significativas en los mercados de renta variable. Siendo así, es
improbable un cambio repentino, acusado y sostenido hacia una desactivación del riesgo.
Nuevo indicador: Este mes hemos incorporado a nuestro indicador agregado el índice
«Amor/Pánico» de BNP Paribas. Se trata de un índice de confianza con un historial bien
contrastado para EE.UU que puede añadir valor a nuestro indicador global al utilizar
subindicadores diferentes. La señal actual de dicho indicador es neutral para EE.UU.
Flujos: Hacemos hincapié en el auge de nuevos recursos entrantes observado en renta
variable estadounidense, tanto en ETF como en fondos de inversión. La renta variable
europea parece haberse estabilizado tras las salidas observadas en el segundo semestre de
2014, pero todavía no presenciamos entradas reseñables. Productos Básicos y TIPS (valores
del Tesoro de EE.UU. con rendimientos reales o indiciados a la inflación) continúan siendo los
activos más castigados, habiendo registrado salidas importantes.
Sesgo: Se registra una importante asimetría o sesgo negativo en las opciones sobre el S&P,
lo que significa que son muchos quienes acometen la cobertura de sus carteras. Señal de
compra.
Posicionamiento: De los resultados de la encuesta a gestores internacionales de fondos
(Global Manager Fund Survey) se deduce un fuerte posicionamiento relativo de los inversores
hacia Japón frente a Europa. Desde 2011, sólo en siete ocasiones la asignación relativa entre
la zona euro y Japón alcanzó estos extremos. En las siete ocasiones, la renta variable de la
zona euro acabó batiendo en rentabilidad a su homóloga japonesa. Este sentimiento se ve
confirmado por las voluminosas entradas de recursos observadas en Japón.
 ANÁLISIS FUNDAMENTAL: «COMPRAR»
16
2014 2015 Past Year 2015 2015 Past Year INDEX 2015 2015
Index E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS 2015 PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]
Index Sales %y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* E[EPS] current (year end) PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 17.32 17.07 2,069 2138 3.3%
Factset Eurozone 2.60% 3.25% 4.22% 4.64% 13.6% 6.81 7.7 18.71 17.14 127 133 4.1%
Factset Uk 8.91% 7.13% 6.94% 6.94% 7.1% 7.08 7.6 18.30 17.21 130 131 0.8%
Ibex 35 -9.46% 3.75% 4.39% 5.27% 24.5% 500.33 622.9 20.60 18.54 10,642 11549 8.5%
Factset Asia P. x Japan 7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.83 22.6 14.71 14.60 292 330 13.3%
Factset China 12.52% 10.02% 8.08% 8.48% 15.5% 17.34 20.0 13.75 13.48 238 270 13.3%
Factset India 1.00% 3.00% 7.05% 7.05% 3.0% 27.45 28.3 20.12 19.90 552 563 1.9%
Nikkei 225 10.40% 10.40% 4.87% 4.87% 10.4% 817.44 902.5 21.23 20.70 17,358 18681 7.6%
Mexico IPC 5.00% 8.00% 8.79% 9.25% 13.7% 2,400 2,728 18.59 18.23 44,621 49725 11.4%
Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3,733 4,435 14.84 12.00 55,406 53220 -3.9%
* Except for the fol lowing markets : As ia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.

DICIEMBRE 2014
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: «MANTENER»
1.Su diferencial swap permanece en niveles mínimos históricos de 10 p.b. (2,46 – 2,37). Para que este
diferencial se «normalizase» en torno a su valor medio histórico de 42 p.b., con un buen anclaje de las
expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro
estadounidense a 10 años se redujese aún más (hacia el 2,04%).
2.La pendiente de la curva de rendimientos aún es elevada para la pauta histórica (183 p.b.). Con un
firme anclaje del extremo corto de la curva de tipos, para alcanzar su media de largo plazo (150 p.b.), la
rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años debería disminuir (-30 p.b., hasta situarse en
el 2,07%).
BONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: «VENDER»
1.Su diferencial swap se mantiene en máximos históricos de 79 p.b. (1,56 – 0,76). Para que este
diferencial se «normalizase» en torno a su valor medio histórico de 45 p.b., con un buen anclaje de las
expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros
a 10 años registrase un alza (+34 p.b., hacia el 1,1%).
2.La pendiente de la curva de rendimientos es reducida (83 p.b.). Con un firme anclaje del extremo corto
de la curva de tipos, para alcanzar su media de largo plazo (117 p.b.) la rentabilidad del bono a 10 años
debería aumentar (+34 p.b., hasta situarse en 1,1%).
DECEMBER -14
Mercados de renta fija
 RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE)
USD - 10 Yr Swap Spread
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
7
6
5
4
3
2
1
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
Swap Spread 10Y USD (Right)
USD 10Y Swap Rate (Left)
USD 10Y Treasry Yield (Left)
©FactSet Andbank, Tullet Prebon Research Systems
EUR - 10 Yr Swap Spread
'10 '11 '12 '13 '14
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
-1.00
-1.50
Swap Spread 10Y EUR (Right)
EUR 10Y Gov bond Yield (Left)
EUR 10Y Swap Rate (Left)
Andbank, Tullet Prebon ©FactSet Research Systems
US YIELD CURVE - SLOPE 10-2Yr
3.50 3.50
3.00 3.00
2.50 2.50
2.00 2.00
1.50 1.50
1.00 1.00
0.50 0.50
0.00 0.00
-0.50 -0.50
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
Yield Difference - 10Yr UST less 2Yr Bond.
Trendline: Average
EUR YIELD CURVE - SLOPE 10-2Yr
3.00 3.00
2.50 2.50
2.00 2.00
1.50 1.50
1.00 1.00
0.50 0.50
0.00 0.00
-0.50 -0.50
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
Yie ld Difference - 10Yr Euro bmk bond less 2Yr bond
Trendline: Average
 RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: «VENDER»
• Vender Italia y España; mantener
Portugal (mucho pre-funding realizado) e
Irlanda (abandonando el programa del
FMI por prestamos en mercado mas
baratos).
• Para Italia y España, 2015 no será un año
plácido. Los reembolsos de deuda
soberana ascenderán al 22% del PIB en el
caso de Italia (frente al 6% en 2014) y al
18% en el caso de España (frente al 6%
en 2014).
• El mercado descuenta compras de bonos
por el BCE por importe de 1 billón de EUR.
No obstante, las autoridades de Alemania
insisten en que no se trata de un objetivo.
10 Yr Govies - European Peripherals
18 18
16 16
14 14
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14
Italy
Spain
Portugal
Ireland
Greece
Andbank, JPM Chase ©FactSet Research Systems
17

DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14
Mercados de renta fija
 RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): «COMPRAR»
 Históricamente, un rendimiento
real situado en 1,75% constituía
un buen nivel de entrada en el
UST.
 Habida cuenta de la «nueva
normal» (desinflación
estructural), un rendimiento real
del 0,75% podría ser un buen
punto de entrada en los bonos del
Tesoro.
 Para los mercados de bonos de
mercados emergentes, la regla de
oro era «comprar» cuando el
diferencial de rendimiento en
términos reales se situase 175
p.b. por encima del rendimiento
real de los bonos del Tesoro.
 Una vez más, y atendiendo a la
«nueva normal», un diferencial de
rendimiento en términos reales de
75 p.b. podría ser un buen punto
de entrada en los bonos de EM.
 Dado que el rendimiento real de
los bonos del Tesoro de EE.UU. a
10 años está ahora en el 0,67%,
cabe concluir lo siguiente:
1. El actual no constituye un buen
punto de entrada en el T10, pero
si para mantener.
2. Comprar bonos de mercados
emergentes cuyos rendimientos
reales superen el 1,42% (0,67%
+ 75 p.b.). (Véase el cuadro).
 RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL:
10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Andbank's Yield
Govies reading Estimate Real
S.Korea 2.75% 1.15% 1.15% 1.60%
Taiwan 1.63% 1.07% 1.07% 0.56%
Thailand 3.06% 1.48% 1.48% 1.58%
Malaysia 3.83% 2.59% 2.59% 1.23%
Singapore 2.30% 0.77% 0.77% 1.53%
Indonesia 7.94% 8.36% 5.00% 2.94%
Philippines 3.94% 4.29% 4.29% -0.35%
China 3.56% 1.60% 1.60% 1.96%
India 8.15% 5.52% 5.52% 2.63%
Turkey 8.49% 8.97% 7.00% 1.49%
Russia 9.85% 8.29% 7.00% 2.85%
Brazil 12.90% 6.59% 6.40% 6.50%
Mexico 5.96% 4.30% 4.30% 1.66%
Colombia 6.44% 3.29% 3.29% 3.15%
Peru 5.49% 3.09% 3.09% 2.40%
Cheap valuations Expensive Valuations
LATAM EME EM ASIA
USD CORPORATES BOND SPREADS (ML 1-10 Yr Index)
'10 '11 '12 '13 '14
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
Corporates (Right)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)
Andbank, Merril Lynch ©FactSet Research Systems
EMU CORPORATES BOND SPREADS (ML 1-10 Yr Index)
'10 '11 '12 '13 '14
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
Corporates (Right) (Right)
Industrials (Left)
Financials (Left)
Utilities (Left)
Andbank, Merril Lynch ©FactSet Research Systems
 DEUDA CORPORATIVA (USD):
«COMPRAR»
 Los diferenciales siguen en máximos de 8
meses (85 p.b.). Desglose sectorial:
Financiero 72, Industrial 93 y Suministros
colectivos 84.
 Estos activos están «caros» vistos en
perspectiva histórica, pero el nivel se
mantendrá.
 AUMENTAR la exposición en los niveles
actuales. Nuevo punto de entrada en 100.
DEUDA CORPORATIVA (EUR):
«MANTENER»
Los diferenciales siguen en mínimos
históricos. Desglose sectorial: Financiero 109,
Industrial 96 y Suministros colectivos 116.
Estos activos están «caros» en una
perspectiva histórica, pero el nivel se
mantendrá.
Mantener la exposición en los niveles
actuales. Nuevo punto de entrada en 120.
18

DICIEMBRE 2014
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITIES
25
20
DECEMBER -14
Materias primas
• MINERO-METÁLICAS: «VENDER»
 El nuevo ritmo estructural de producción
de la industria pesada china es coherente
con un crecimiento nulo de la cotización
de las materias primas.
 Los reguladores chinos intervinieron para
restringir la pignoración del cobre con
fines de garantía (State Grid Corporation).
 La sobreinversión en la última década ha
llevado el exceso de capacidad productiva
a niveles sin precedentes (véase gráfico 2)
…
 … al tiempo que nuevos proyectos mineros
están enfilando la plena capacidad: Rio
Tinto – Oyu Tolgoi (450.000 tn./año),
Chinalco – Toromocho (230.000 tn.), Las
Bambas (400.000 tn. en 2016). La chilena
Escondida prevé ampliar la producción en
300.000 tn.
 En el periodo 2006-2012, el crecimiento
de la oferta fue del 1,8% interanual,
mientras que el de la demanda fue del 3%
interanual. Habiendo desaparecido ahora
los problemas que mantuvieron la
contención de la oferta, se prevé que el
exceso de capacidad será de 2,7 mill. de
toneladas (doblando la capacidad actual).
 Previsión a corto plazo: las perspectivas
de un nuevo mercado alcista de carácter
estructural son exiguas. Previsión a
largo plazo: en un horizonte temporal
más allá de 2016, China necesita renovar
el sistema de transporte de energía del
país.
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left)
(% 1YR) Industrial Production, China (Right)
Andbank, CRB, Chinese National Bureau of Statis tics ©FactSet Research Systems
WORLD PRODUCTION, INDUSTRIAL COMMODITIES (Index)
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
15
10
5
0
225 225
200 200
175 175
150 150
125 125
100 100
75 75
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
ENERGÍA (PETRÓLEO): «MANTENER»
Primary Aluminium
Copper
Natural Gas
Coal
Crude Oil
Crude Steel
Factores negativos:
Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA ©FactSet Research Systems
1.La Agencia Internacional de Energía (AIE) ha revisado a la baja sus estimaciones de
demanda para 2014 a 700.000 barriles diarios (frente a previsiones de 1 y 3 mill. de barriles
diarios en 2012 y 2013), mientras que la oferta está creciendo a 1,6 mill. de barriles diarios.
2.China lo tiene difícil para alcanzar su objetivo de crecer un 7,5%; las autoridades
descartaron aplicar nuevos estímulos y los sectores intensivos en petróleo han sido los más
afectados. Los 800.000 barriles diarios son ya cosa del pasado.
3.Los precios responderán rápidamente a cualquier sugerencia de Arabia Saudita de reducir la
producción, pero esta circunstancia parece poco probable (los miembros de la OPEP están
dedicándose a competir con miras a elevar su cuota de mercado).
4.El crudo de África Occidental está dirigiéndose hacia Asia. La respuesta de Venezuela, Irak y
Libia está consistiendo en reducir sus precios de venta.
Factores positivos:
1.Los países aceleran el almacenamiento al abaratarse el petróleo. China: +75 mill. de barriles
en el primer semestre de 2014 y 80 mill. adicionales este año, así como 60 mill. más en 2015.
2.La intensa incertidumbre geopolítica en Oriente Medio, las sanciones a Irán, etc. equivalen a
retirar 3 mill. de barriles diarios del mercado, aunque esto se ha revertido en parte (Libia).
3.El suelo de los precios del petróleo lo establecerán las compañías petroleras privadas.
Algunas pueden ser rentables aun con el barril a 70 USD, pero hay excepciones importantes
(crudo del Ártico, biodiesel, etanol). Para que la obtención de petróleo a partir de esquistos
bituminosos (shale oil) en EE.UU. sea rentable, el barril del Bakken debe poder venderse a 60
USD y el de Eagle Ford a 80 USD, tendiendo a elevarse el mínimo requerido para la cuenca del
Pérmico.
4.Caben fuertes caídas de precios pero, salvo una perturbación similar a la de 2008, es
probable que tal volatilidad sea temporal. Nuestro rango objetivo fundamental es de 80-100
USD/barril.
19

DICIEMBRE 2014
Materias primas
ORO: «VENDER» (Cotización objetivo: 900 USD/oz)
Factores negativos:
1.Restricciones a la importación de oro en india. De la notoria mejora en el saldo por
cuenta corriente (de -31.000 millones de USD a -13.000 millones) cabe concluir que la limitación
puede seguir en vigor.
2.Liberalización financiera en China. Las “cuotas” crecientes de apertura de la cuenta de
capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas disponibles para los
inversores chinos (enfocados tradicionalmente al oro).
3.Oro en términos reales. La cotización del metal áureo en lo que llevamos de año se
mantiene en términos reales en los 1.139 USD/oz. (con un promedio de largo plazo de 700
USD). Dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos
reales ronde su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD.
4.Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Esta ratio está actualmente en 15,02 (desde
su valor de 12,9 anterior), por encima de su media histórica (12,85). Dado un precio objetivo
para el petróleo de 95 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.220
USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.
5.Oro en términos de renta variable (Dow/Oro). Esta ratio está ahora en 13,64 (desde su
valor de 14,02 anterior y por encima de su valor promedio a largo plazo de 20,04). Si el DJI se
mantuviese estable en su posible valor razonable (16.870 puntos), el precio del oro debería
estar cerca del nivel de 841 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo
plazo.
6.El fin del impulso monetario significa también el fin del respaldo prestado por la Fed a los
activos financieros.
7.Posicionamiento en oro (CFTC). CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas 207.000
(dato superior a 170.000 del mes pasado) frente a cortas 99.000 (mes pasado: 106.000) =
Posición neta de +108.000 (frente al dato de 63.000 del mes pasado).
8.Actividad de bancos centrales. Los bancos centrales siguen reduciendo sus compras de oro
o, en muchos casos, vendiendo parte de sus reservas. Se ha reducido el ritmo de adquisición
entre aquellos que siguen comprando oro (Singapur, China y Reino Unido), al tiempo que Chile
se ha sumado a aquellos que ya estaban vendiéndolo (Japón, Filipinas, Tailandia e India). Japón
ha acelerado sus ventas de oro, deshaciéndose ahora del mismo a un ritmo del 16,5%
interanual.
Factores positivos:
1.Mercado mundial de oro. El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo
ronda los 6.900 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los
mercados monetarios (212.000 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados
de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial
y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
DECEMBER -14
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
100 100
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0
-20 -20
-40 -40
'11 '12 '13 '14
India
Thailand
Sing
Philipp
Japan
UK
Chile
China
Russia
Andbank, National Reserve Banks ©FactSet Research Systems
20

DICIEMBRE 2014
Divisas
EUR/USD: Objetivo a Corto Plazo (1,20-1,25) / MP: (1.30) / LP: (1,35-1,40)
Factores negativos (para el EUR):
La confianza sigue deprimida en Europa. Aunque la lectura del índice PMI agregado de la
Eurozona se mantuvo estable en octubre en 52,1 (con un dato del mes precedente de 52), la
actividad sigue débil y frágil.
La reducción primero (tapering) y finalización después del programa de expansión
cuantitativa basado en la compra de activos por la Fed (QE), así como la política de
comunicación prospectiva de este banco central (forward guidance), favorecen al USD.
Factores positivos (para el EUR):
•La acumulación mundial de reservas de divisas está normalizándose. El grupo de países
con mayores reservas en moneda extranjera han continuado reduciéndolas en proporción al
total. En la actualidad éstas equivalen a un promedio de 14,5 meses de cobertura de las
importaciones de dichos países (frente al dato de 14,9 meses de los tres últimos meses).
•El QE del BCE: El mercado descuenta compras de bonos por el BCE por valor de 1 billón de
EUR.
•Flujo de USD dirigido hacia la economía mundial. El flujo de USD (medido por el déficit de
la subbalanza por cuenta corriente) puesto en relación con el volumen del tráfico comercial
mundial se sitúa en mínimos de 15 años. El flujo trimestral de dólares dirigido hacia el exterior
(97.200 millones de USD) apenas equivalió al 2,23% (en térmionos de comparabilidad, 100bn
usd representarian hoy el 2.29% del comercio internacional trimestral vs el 2.33% del 1Q14. La
reducción en estos momentos es de 5 p.b./trimestre o 20 p.b./año.
•Posicionamiento en el mercado (datos corrientes de la CFTC y la ECA): Los contratos no
comerciales en EUR que representan una posición larga son 60.000 (cifra sin cambios), frente a
los 219.000 en contratos cortos (antes, 202.000). La posición neta es de 159.000 cortos en EUR.
JPY/EUR: Objetivo a corto plazo (150) / Objetivo a largo plazo (170)
JPY/USD: Objetivo a corto plazo (123) / Objetivo a largo plazo (122)
•Tras el recorte a la mitad de las previsiones de PIB para 2014, Kuroda ha reactivado el
programa de «expansión cuantitativa y cualitativa» (QQE) del BoJ, centrándolo en la compra de
valores de deuda pública (JGB), de fondos cotizados (ETFs) y de instrumentos basados en pagos
periódicos del sector inmobiliario (J-REIT). La divergencia de las políticas monetarias magnificará
los efectos.
GBP/EUR: Objetivo a corto plazo (0,82) / Objetivo a largo plazo (0,85)
GBP/USD: Objetivo a corto plazo (0,63) / Objetivo a largo plazo (0,61)
•La libra esterlina se ha apreciado aproximadamente un 9% frente al EUR en los últimos 18
meses y, desde 2009, más del 25% frente al USD (medido por el tipo de cambio real efectivo).
Esto trae incómodos recuerdos de la apreciación de la GBP en términos reales efectivos entre
1996 y 2000, que perjudicó gravemente al sector industrial británico (su estancamiento entre
2000 y 2008).
CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN 10%+
•Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al
USD. Las economías emergentes de Asia parecen exhibir resiliencia en términos de fundamentos
macroeconómicos. Sus balances públicos y privados están en buena forma. El balance de riesgos
macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las
políticas mercantilistas (menor deuda externa y saldos por cuenta corriente más equilibrados).
Una recuperación en sincronía hace que Asia esté en condiciones de iniciar una nueva fase de
crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
DECEMBER -14
21

DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14 Descargo legal
Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo
de analistas financieros de ANDBANK.
Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios
e informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo
de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales
los analistas de ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que
consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones
razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento.
Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones
de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto,
no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a dicha fecha.
ANDBANK puede emitir opiniones sobre activos financieros que difieran en su totalidad o
en parte del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados
bajo los criterios únicos y exclusivos que ANDBANK considere más apropiados.
ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechos
contenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultados
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Este documento no puede considerarse, en ningún caso, como una oferta o proposición
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inversor pudiera incurrir, directa o indirectamente, como resultado de cualquier inversión
que estuviese basada en cualquier información contenida en el presente documento.
La información y opiniones aquí contenidas están sujetas a modificación sin aviso previo.
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DICIEMBRE 2014
DECEMBER -14
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Europe & Asia. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US - North America. +1 786 471 2426
J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Ignacio Pomar. – Head A. Management Lux – Volatility. +352 26 19 39 22
Andrés Davila. – Head A. Management Panama – Latam. +507 2975800
Gabriela Andrade. – Portf. Manager Mexico – Fixed Income & Fx Mex. +52 55 53772810
Claudia Anaya. – Portfolio Manager Mexico – Equity Mexico. +52 55 53772810
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager Uruguay – Rates, Fx Latam + 5982-626-2333
Antoni Melero. – Fund Manager Europe - Equity Spain & Europe. +376 874 366
Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity Brazil. + 55 11 3095 7042
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil - Products +55 11 3095 7075
Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil - Fixed Income Brazil. + 55 11 3095 7042
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