Andbank Opinión corporativa mensual febrero 2016

Opinión corporativa mensual de Andbank
Febrero de 2016
PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
Índice
 Resumen ejecutivo
 Las noticias del mes en gráficos
 Cobertura por países
 EE.UU.
 Europa
 Asia emergente
 China
 India
 Japón
 Brasil
 México
 Otras economías de Europa, Oriente Medio y África (EMEA) y Latinoamérica
 Mercados de renta variable
 Análisis fundamental
 Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo
 Análisis técnico. Índices principales
 Mercados de renta fija
 Renta fija, Países centrales (core)
 Renta fija, Periferia europea
 Renta fija, Deuda empresarial
 Renta fija, Mercados emergentes
 Materias primas
 Divisas
 Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros
 Propuesta mensual de asignación de activos
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ENERO 2016
Opinión a largo plazo
 Un mercado bajista severo es una situación de tendencia a la baja en la que los inversores que compran cuando
las cotizaciones están en máximos no recuperan lo invertido hasta cuatro años después o más. Estos episodios
siempre ocurren tras una significativa asignación ineficiente de capital (y riesgo) creada por banqueros centrales
que creían en el mito de que unos tipos de interés ultra bajos generarían crecimiento económico (véase el
gráfico). El segundo factor que considerar es la duración del período durante el cual los tipos de interés han
estado demasiado bajos. Merece la pena señalar que el actual período de tipos de interés reales negativos es el
más largo jamás visto, lo que significa que con toda probabilidad ya existe en la actualidad una considerable
asignación ineficiente de capital y riesgo. Mientras los bancos centrales continúen implementando sus políticas
ZIRP («política de tipos de interés cero») inútiles y altamente perturbadoras, seguirá acumulándose una
importante asignación ineficiente de capital y riesgo y es probable que alcance volúmenes enormes; cuanto más
persista la situación, más empeorará nuestra perspectiva a largo plazo para los mercados financieros.
Análisis preliminar de las condiciones de los mercados financieros:
obligados a tener en cuenta tanto el largo plazo como el corto plazo.
3
Opinión a corto plazo
 Sin embargo, también hay razones convincentes para creer que esta corrección del 15%-20% pudiera no ser
más que un paréntesis seguido de una reanudación. El aumento de los precios de la renta variable que comenzó
el 10 de marzo de 2009 figura entre los mercados alcistas contemplados con mayor desdén y desconfianza de
todos los tiempos (cortesía de los banqueros centrales). Como resultado de ello, la tendencia alcista se ha visto
interrumpida regularmente por retrocesos provocados por diversas historias de terror, algunas tan preocupantes
como la presente.
-11%
Ultra low
interestrate.3%
Ultra low
interestrate.1%
Ultra low
interestrate.0%
S&P Index
??
Admittedly the
conditions are in
place for a bear
market to be
displayed
In 2010 the panic was
about the unsustainable
US deficit
In 2011 it was the
panic about a UST
default
In 2012 the euro crisis
caused two corrections
In 2013 the panic was
about the Fed’s tapering
In 2014 it was the carnage
in Ukraine & Middle East
In 2015 it was the
policy blunders in
China

ENERO 2016
4
 Cada una de las correcciones de los últimos seis años resultó ser una oportunidad de compra. La pregunta que
ahora hemos de hacernos es si estamos ante una nueva oportunidad de compra o si esta vez está llegando
«papá oso» (mercado bajista).
 Sin embargo, para realizar un ejercicio serio y objetivo, no cabe limitarse a descartar otras posibilidades (como
que estuviéramos ante un paréntesis seguido de una reanudación). Hemos de valorar si esta corrección es mera
repetición de las muchas vistas en los últimos seis años. ¿Cómo lo hacemos? De la misma manera en que lo
hemos hecho en el pasado: juzgando si las actuales causas del presente revés del mercado desencadenarían las
consecuencias temidas por el mercado.
 Tres preocupaciones torturan implacablemente a los inversores: China, los préstamos al sector del petróleo (y el
riego de contagio) y la recesión mundial.
 China podría hacer descarrilar la economía mundial y los mercados financieros, pero esto sólo ocurrirá si las
autoridades chinas pierden el control del tipo de cambio del renminbi, lo que podría dar lugar a una fuga de
capitales devastadora. Sin embargo, los hechos parecen apuntar a una mayor estabilidad en China en las últimas
semanas. Por otra parte, los indicadores del PIB chino utilizados por las fuentes locales con las que trabajamos
muestran que, tras una fuerte caída a principios de 2015 (en parte por la contracción involuntaria de la política
fiscal de los gobiernos locales), las condiciones se presentaron relativamente estables durante la mayor parte del
segundo semestre de 2015. También se espera que las últimas reformas den frutos en 2016: depósitos fiscales
de los gobiernos locales (5 billones de renminbis) que se subastarán a los bancos comerciales => alivio para la
liquidez interbancaria + menos operaciones de mercado abierto del banco central de China (PBoC) + desbloqueo
de reservas + equivalente a más de 200 puntos básicos del coeficiente de reservas obligatorias + mayor base
monetaria en el sistema (750.000 millones de USD x velocidad del dinero).
 En el caso de los préstamos al sector petrolífero y el riesgo de contagio, hay en efecto relación directa entre el
precio del petróleo y la cantidad de incumplimientos que se espera que se materialicen en el sector energético.
Sin embargo, existe un importante malentendido sobre la macroeconomía del petróleo barato. La caída de 60
USD en el precio del petróleo redistribuirá anualmente unos 2 billones de USD de ingresos de los productores a
los consumidores que utilizan el dinero con mucha más intensidad. Los bajos precios del petróleo determinarán
que los bancos centrales se muestren extremadamente moderados. Por lo tanto, la correlación entre precios del
petróleo y mercados de valores debería ser negativa (en lugar de positiva).
 En cuanto al riesgo de recesión global, el bajo precio del petróleo se ve actualmente como indicador adelantado
de un crecimiento económico débil; sin embargo, la historia muestra que la caída de los precios del petróleo
siempre presagia una recuperación de la actividad mundial. La idea de que dicha caída sea un indicador clave de
atonía de la actividad económica (y de los precios de los activos) es incorrecta, como muestra la historia.
 RESUMEN: Como se ha mencionado antes, se dan ya las condiciones de un mercado bajista: 1) un período muy
largo de tipos de interés ultra bajos, y 2) niveles máximos de asignación ineficiente del capital y los riesgos... en
un ambiente político enrarecido (UE, EE.UU., Oriente Medio…). La probabilidad de que un mercado bajista se
materialice aumentará mientras se mantengan las disfunciones en los mercados financieros (principalmente en
el mercado de alta rentabilidad y de préstamos apalancados de Estados Unidos). Por lo tanto, en el corto plazo
HAY QUE ser prudentes hasta que ciertos aspectos técnicos de los mercados (potenciales factores
desencadenantes) vuelvan a la normalidad: cuando los bancos retomen sus operaciones comerciales de renta
fija y el mercado estadounidense de alta rentabilidad deje de ser disfuncional.
 En efecto, hay razones convincentes para pensar que esta corrección del 15%-20% podría revelarse tan sólo un
paréntesis seguido de una reanudación: 1) los temores sobre China pueden ser exagerados; 2) existe un serio
malentendido sobre la macroeconomía del petróleo barato, y 3) la creencia generalizada de que la caída de los
precios del petróleo es un indicador adelantado de recesión es incorrecta, como demuestra la historia. Pero para
entrar en este mercado, necesitamos pruebas de que el mercado de financiación primaria en EE.UU. (deuda de
alta rentabilidad y préstamos apalancados) funciona correctamente, pruebas que en la actualidad no tenemos.
Análisis preliminar de las condiciones de los mercados financieros:
obligados a tener en cuenta tanto el largo plazo como el corto plazo.

ENERO 2016
Las noticias del mes en gráficos
5
4,0%
Diferencial Libor-OIS
(Overnight Index Swap)

ENERO 2016
EE.UU.: Revisamos ligeramente a la baja, al 2,4%, nuestra previsión
de crecimiento del PIB estadounidense para 2016
Mercados financieros
 El motivo de esta corrección lo asociamos a una contracción de
beneficios centrada en ciertos sectores (bancario y energético).
 Tenemos que evaluar la situación y los posibles límites del daño
al BPA del S&P. Nuestro escenario base para 2016 supone unos
beneficios prácticamente nulos en las empresas del sector
energético, aunque otros sectores podrían compensar esto si el
precio del petróleo se mantuviese entre los 30 y los 50 dólares.
 Todavía nos sentimos cómodos con nuestra previsión para el
mercado estadounidense de 2140 puntos en 2016, puesto que
ya incorpora varias revisiones a la baja de beneficios, márgenes
y crecimiento de los BPA.
 Caídas del 5% o más son comunes y ocurren por lo menos una
vez al año. De los 80 episodios vendedores del 5% o más desde
1957, unos dos tercios fueron inferiores al 10%, con una caída
promedio del 7% y una duración de 27 jornadas. El otro tercio
superó el 10%.
Consideraciones sobre el petróleo
 No podemos saber si los precios del petróleo han tocado fondo.
Sin embargo, podemos decir que, con el pronto levantamiento
de las sanciones a Irán, ya han tenido lugar la mayoría de las
permutaciones bajistas relacionadas con nuestra perspectiva del
caso base.
 Los mercados globales han entrado en pánico y los riesgos a la
baja incluyen la posibilidad de que el instinto animal de defensa
pueda hacer que baje aún más el mercado petrolífero, así como
otros mercados. Nadie sabe qué va a pasar.
 Creemos que el rango de cotización actual es demasiado bajo, a
no ser que la economía mundial entrase en recesión o Arabia
Saudita aumentase significativamente la producción. En este
sentido, nuestra opinión sobre el mercado de deuda en general
sigue siendo constructiva.
Estimaciones económicas y macroeconómicas
 La intensificación de los contratiempos generalizados apunta a
un crecimiento este año menor del esperado. En consecuencia,
revisamos ligeramente a la baja la previsión de crecimiento del
PIB real para 2016, situándola en un 2,4% en términos anuales.
 Los factores que impulsarán el crecimiento serán la situación
financiera de los hogares, que ha mejorado considerablemente
y debería favorecer un firme crecimiento del consumo y de la
inversión residencial, así como las ganancias de empleo, que se
ralentizarían hasta un ritmo más sostenible, si bien un mayor
crecimiento salarial ayudaría a mantener al mismo tiempo unos
ingresos laborales sólidos.
 Los factores negativos: aun cuando EE.UU. está relativamente
aislado de las condiciones globales, la fortaleza del dólar podría
seguir lastrando las exportaciones netas. La inversión
empresarial ya se ha desacelerado, con pocos signos de que
vaya a producirse un repunte inminente.
Objetivos de los mercados financieros
 Renta fija: Rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a
10 años en el 2,7%.
 Renta variable: La cotización objetivo para el S&P es de 2140.
Tradicionalmente, los beneficios deben caer más de un 5% para
que se dé un mercado bajista y, para que esto suceda, habría
de ocurrir algo de lo siguiente: que las empresas den signos de
una inversión excesiva, que los gastos financieros aumenten en
80 pb, que el PIB crezca menos del 1,2% o que la mano de obra
tenga un claro poder de negociación salarial. No vemos que se
satisfaga ninguna de estas condiciones.
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Do you feel dizzy?
Episodiosvendedoresdel S&P 500. Duracióny magnitud

ENERO 2016
Europa: Draghi es el “director” de orquesta.
Economía
 La macroeconomía no se halla en el punto de mira a inicios
de año. 1) Las encuestas europeas resultan positivas (aunque el
desacoplamiento del resto de la economía mundial podría durar
poco). 2) Las mejores noticias proceden del mercado laboral
(sin presiones salariales), con dudas sobre la recuperación
industrial.
 Las expectativas de inflación bajan tras la corrección del
precio del petróleo (-20% hasta la fecha, en lo que llevamos de
año). Surgen dudas en relación a los próximos pasos del banco
central. El año 2016 puede no resultar como se esperaba (al
menos en lo relacionado con la inflación).
Política
 España: La situación sigue siendo incierta. ¿Habrá un acuerdo
de última hora o nuevas elecciones? Los bonos españoles y el
mercado de renta variable siguen siendo vulnerables.
 Portugal: El gobierno de izquierdas presentó un presupuesto
basado en un crecimiento del PIB optimista (del 2,1%, frente a
estimaciones para 2016 del 1,7% según la CE o de consenso del
1,5%). Por lo tanto, los objetivos de déficit se consideran poco
creíbles. Esto está discutiéndose ahora en Bruselas. Información
adicional: las elecciones presidenciales se han convocado para
febrero, y la revisión de la calificación crediticia por parte de
DBRS (la única agencia de rating que mantiene la categoría de
inversión para la deuda pública de Portugal), para abril. En la
parte positiva, existe una gran emisión de deuda pública (4.000
millones de euros) que ha sido bien recibida por el mercado,
pese a Novo Banco. Pocos catalizadores a corto plazo.
BCE
 Marzo parece ahora el momento más idóneo (y completamente
esperado) para aumentar QE si fuese necesario. La última
declaración del BCE muestra su plena disposición a adoptar más
medidas (tanto a recortar el tipo de interés de depósito como a
incrementar las compras mensuales).
 El BCE actuó sin duda como catalizador, al menos durante los
tres días posteriores al discurso de Draghi. Queda por ver si la
alegría durará hasta marzo.
Mercados financieros
 Sin duda existen ya problemas de liquidez (bancos que
cierran su actividad de negociación de renta fija, el disfuncional
mercado de alta rentabilidad estadounidense, etc.).
 Deuda empresarial: Los diferenciales de crédito se amplían de
manera significativa, tanto en mercados de bonos de categoría
de inversión (IG) como de bonos de alta rentabilidad (tras el
reciente comportamiento de los bonos de alta rentabilidad (HY)
estadounidenses). ¿Modo desactivación del riesgo? ¿Problemas
de liquidez? ¿Contagio? Demasiadas preguntas sin respuesta.
iTraxx Europe en 65 pb, iTraxx HY en 290 pb. Un escenario del
petróleo más negativo y la ausencia de acciones concretas por
parte de los bancos centrales podrían ocasionar un recorte en
nuestros objetivos de diferenciales para ambos índices, IG y HY.
 Deuda pública de países periféricos: Bajo crecimiento, baja
inflación, compras del BCE… un escenario benigno para los
rendimientos de los periféricos (pero sin mirar los niveles de
abril). España 1,4%-1,8%, Italia 1,3%-1,5%, Portugal 2%,
Irlanda 1%-1,2%.
 Bund alemán (INFRAPONDERAR): 0,5%-0,9% debido a una
recuperación sostenida y con los tipos EURIBOR anclados en
niveles bajos como consecuencia de la política expansiva del
BCE. A medida que avanza el año, la recuperación, combinada
con la posible tendencia al alza de los rendimientos de los bonos
del Tesoro, debería impulsar también los rendimientos del Bund
hacia niveles más altos (0,9%).
 Stoxx 600: Crecimiento de las ventas: 3,5%, Márgenes: 8%,
Crecimiento del BPA: 9,2%, PER (ratio precio-beneficio) 2016 en7
Does this makes
sense?
SORPRESAS MACRO EN EUROPA

ENERO 2016
El estado de la nación
 30 comunicados económicos este mes. 16 positivos frente a
13 negativos. Evaluación mensual total de +3 en un rango de
±30 (véase Anexo 1).
 Los mercados parecen convencidos de que China se halla en
plena crisis económica (favorecida por ciertos «pasos en falso»
en materia de políticas). Según las fuentes locales consultadas y
algunas empresas de análisis independientes, sus indicadores
del PIB de China muestran que, tras una fuerte caída a
principios de 2015, el segundo semestre presentó por lo general
condiciones relativamente estables, mostrando capacidad de
resistencia los servicios y el gasto de consumo (que
compensaron los datos de industria e inversión).
 China, entre las economías con mejor desempeño en su
nivel de renta: De las 53 economías clasificadas por el Banco
Mundial como de «Ingreso Medio Alto» (renta per cápita entre
4.126 y 12.735 dólares), sólo cinco habrían superado el 4,3% en
2016 (Turkmenistán, Panamá, República Dominicana, Namibia y
Malasia).
 No se observan signos de fragilidad en el mercado laboral: se
crearon 13 millones de puestos de trabajo urbanos en 2015
(superando el objetivo oficial de 10 millones)
Perspectivas
 Nuestras fuentes independientes (locales) pronostican políticas
de apoyo continuado que impulsaría una recuperación en los
próximos meses.
 La desaceleración del crecimiento desde 2010 es, en gran parte,
un declive estructural tras años de un crecimiento insostenible
impulsado por el crédito.
 La política fiscal se endureció involuntariamente hace un año
tras entrar en vigor una prohibición de endeudamiento por parte
de los instrumentos de financiación de los gobiernos locales
(SPV). Esta prohibición se ha relajado notablemente en la
actualidad.
 El recorte de impuestos en la compra de automóviles pequeños
a finales del año pasado tuvo un importante efecto y el gobierno
ha prometido nuevas deducciones fiscales para este año.
RMB
 El Banco Popular de China ha dado muestras claras de que en el
futuro gestionará el valor del renminbi en relación a una cesta
de divisas más que frente al dólar estadounidense. Esto
implicaría que, si el dólar se fortaleciese frente a otras monedas,
como hizo en 2015, el renminbi se depreciaría frente al dólar
(sin que esto fuese resultado de una política de devaluación
deliberada). Dicho esto, no parece probable una gran caída del
RMB (dado el gran superávit por cuenta corriente).
Reformas
 La Banca y los gobiernos locales podrían obtener la
autorización para subastar sus depósitos fiscales de 4,6 billones
de RMB, que se hallan actualmente en el Banco Popular de China
(al 0,35%), a un banco comercial (al 3%). El Banco Popular de
China tendría que pagar 1,62% sobre la parte que se convierte
en reservas obligatorias, pero esto actuaría como una especie de
flexibilización monetaria. (1) Los depósitos fiscales colocados en
el Banco Popular de China endurecen la liquidez interbancaria y
obligan a este a instrumentar operaciones de mercado abierto
(una fuente de volatilidad). Esto desbloquearía reservas que los
bancos podrían utilizar para expandir el crédito. 2) Adviértase
cómo la «pequeña» retirada de depósitos fiscales llevada a cabo
en el Banco Popular de China hasta el momento, en la prueba de
2015, ha inyectado más de 800.000 millones de RMB de las
reservas en el sistema bancario (por comparación, el recorte de
50 pb del coeficiente de reservas obligatorias inyectó unos
600.000 millones de RMB).
China: Los mercados están convencidos de que China se halla en
plena crisis económica
8
El SSE (Shanghai Shipping
Exchange) ya ha reflejado la
caída en la intermediación
El SSE (Shanghai Shipping
Exchange) ya ha reflejado la
caída en la intermediación
Los bancos del Reino
Unido están creando
vínculos estrechos con
los mercados chinos

ENERO 2016
Japón: La locura de Kuroda: «Estoy listo para hacer más». Filtraciones
a la prensa apuntan a una ampliación del programa QE.
Banco central de Japón (BoJ)
 Haruhiko Kuroda ha insinuado que está preparado para hacer
más, y posteriores filtraciones a la prensa apuntan a una
mayor ampliación de su programa de QE.
 Sus motivos: 1) Hace un mes, el BoJ amplió ligeramente la
operativa de su programa de QE bajo un silencio atronador.
Desde entonces, el Nikkei ha bajado un -11,5% y el yen se ha
apreciado un 3,5% (lo que provoca escalofríos). 2) China
sigue enviando señales contradictorias. 3) La Eurozona publicó
ayer datos económicos no muy brillantes. 4) Los mercados de
crédito estadounidenses parecen enfermos. 5) Existe también
una «lógica» política que apunta a más QE. 6) El Banco de
Japón estará encantado de frenar la apreciación del JPY en
vistas de la última encuesta Tankan, que sugiere que
cualquier apreciación que sitúe el yen por debajo de 118 JPY
por dólar disuadirá a las empresas de aumentar salarios (cosa
crucial para sus objetivos de reflación doméstica). 7) En los
últimos años se ha observado una clara correlación entre los
precios de las acciones y la popularidad de Abe, de manera
que éste no se opondrá a ampliar el estímulo monetario.
Economía
 24 comunicados económicos este mes. 4 positivos frente a 18
negativos. Evaluación mensual total de -14 en un rango de
+/-24 (véase Anexo 2).
La demografía no apoyará el PIB
 La población japonesa creció sólo un 0,2% entre 2005 y 2010,
hasta situarse en 128 millones. Sólo en nueve de las 47
prefecturas japonesas creció la población.
 En las próximas décadas tan anémico crecimiento demográfico
se tornará negativo, apuntando las proyecciones de Naciones
Unidas a que en 2050 la población probablemente habrá
disminuido a 102 millones.
 ¿Cuáles son las consecuencias directas de esto en términos de
PIB nominal? La población en edad de trabajar se contrae en
más de un 1% anual (lo que garantiza presión a la baja sobre
el crecimiento del PIB). Con un nivel muy bajo de desempleo
y una participación laboral elevada, Japón no cuenta con
recursos ociosos para impulsar el PIB en el medio plazo. El
margen de impulso de la economía mediante estímulos
fiscales o dinero fácil ha demostrado ser nulo.
 ¿Cuales son las perspectivas para la actividad inmobiliaria?
Aunque la proporción de japoneses que vive en zonas urbanas
se elevara al 80% (actualmente es del 68%), la población
urbana total del país seguiría en declive. Es evidente, pues,
que sería un error esperar que el actual auge de la actividad
de construcción se mantuviera a nivel nacional (la
construcción se ceñiría a un número relativamente pequeño
de ciertas prefecturas de Tokio).
¿Cómo escapar a una trampa de deuda?
 Las empresas deben dar un uso más productivo a sus
enormes reservas de efectivo (los fundamentales a nivel
mundial no se han deteriorado tanto como en 2008) con el fin
de lograr un crecimiento nominal que altere las preferencias
por la liquidez de las empresas y fomente la inversión
productiva. Esto sólo ocurrirá cuando dejen de percibir una
manipulación descarada en la información del sistema
monetario (BoJ). Mientras no sea así, no cabe evaluar la
inversión a largo plazo propuesta.
9

ENERO 2016
Medidas adoptadas
 Los impuestos a la exportación se eliminarán. El trigo, el
maíz, los productos lácteos, la carne, la fruta, las aceitunas y el
ajo estarán totalmente exentos de pagos, mientras que la
alícuota de la soja se reducirá del 35% al 30%.
 Contratos de futuros onshore en USD: el ROFEX decidió
obligar a los compradores de contratos de futuros en USD a
aceptar una merma en sus beneficios al aplicar una prima a los
precios negociados originalmente en función de la fecha en que
se liquidaron estos contratos.
 Divisas: Final de las restricciones al acceso libre al mercado de
divisas y gestión de la divisa local con un sistema cambiario de
flotación administrada (operaciones de mercado abierto). Tras
la devaluación de diciembre que siguió a la eliminación del
cambio fijo, el peso pasó de 9,7 a 13,60 (acabando con el dólar
blue). Los efectos han sido sólo 2 meses de mayor inflación.
 ¿Cómo? La nueva administración ha asegurado fondos para
permitir un aumento de las reservas de divisas de entre 15.000
y 25.000 millones de dólares, que entrarán en el país en las
siguientes 4 semanas. Las fuentes serán las siguientes: 1) un
crédito sindicado al banco central por bancos de inversión
extranjeros; 2) un compromiso firmado por los comerciantes
de cereales locales y multinacionales para entregar 2.000
millones de dólares por semana; 3) sectores de empresas
locales dispuestos a repatriar fondos depositados en el
extranjero.
 Datos macroeconómicos fiables: Macri firmó un decreto, de
«estado de emergencia administrativa del sistema estadístico
nacional», para otorgar a las nuevas autoridades del INDEC los
medios para elaborar estadísticas fiables y «recuperar la
verdad».
Planes para la sostenibilidad: objetivos fiscales y de déficit
• Frente fiscal: Macri heredó un déficit fiscal primario del 5,8%
(7% teniendo en cuenta las promesas de campaña). El objetivo
de déficit primario para 2016 es del 4,8%. Se harán recortes
en los subsidios por un total del 1,5% y otro 0,8% en gastos
de gestión. El objetivo para 2017 será del 3,3%, del 1,8% para
2018 y del 0,8% para 2019. El servicio de la deuda representó
aproximadamente el 2,2% del PIB en 2015.
• Frente de la inflación: 2015 terminó con una inflación del 28%.
Los objetivos futuros son del 20-25% para 2016, 15-18% para
2017, 8-12% para 2018 y 5% para 2019.
• Holdouts: Prat-Gay reconoció la reclamación total actual de
los acreedores holdout (9.882 millones de dólares). El
Secretario de Hacienda, Luis Caputo, celebró una reunión
informativa con estos el 12 de enero. La estrategia del
gobierno es reconocer el capital adeudado, pero negociar los
intereses punitorios que considere excesivos (el 70% de la
demanda corresponde a intereses punitivos y el 30% es valor
nominal). Está previsto presentar una oferta formal a los
holdouts el 25 de enero.
BCAR:
• Préstamo puente: El Banco Central obtendrá un préstamo
puente con varios bancos de entre 4.000 y 6.000 millones de
dólares. El grupo de bancos prestará dólares al banco central
durante un año a cambio de valores Bonar 22, 25 y 27, que
servirán como garantía. Las reservas del banco central se han
incrementado en 1.400 millones de dólares desde que se
suprimieron los controles de divisas.
Argentina: Un impresionante inicio de legislatura
10
Ratio de morosidad
en tan sólo el 1,9%
Fathom Consulting prevé un
crecimiento del PIB de en
torno al 2% en 2017

ENERO 2016
Mercados de renta variable
 PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO:
o Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, con un rango de +10/-10, ha pasado
de 2,3 a 4,3, indicativo de que el mercado sigue, en cierta medida, ligeramente
«sobrevendido», pero que el nivel de estrés aún no es extremo (no muy «sobrevendido»).
En consecuencia, consideramos que el mercado ESTÁ BARATO (aunque no extremadamente barato).
En los actuales niveles, la continuidad de la tendencia a la desactivación del riesgo en renta variable
significaría que el mercado pasaíaa rápidamente a estar muy «sobrevendido».
o Posicionamiento (especuladores, Hedge Funds, colocadores de activos): Los indicadores de
posicionamiento ofrecen una lectura más tranquilizadora este mes: los gestores de fondos están
ahora más infraponderados y los especuladores mantienen más opciones de venta que de compra.
o Flujos (Fondos y ETFs): Los flujos netos hacia activos de riesgo han sido negativos en las últimas
semanas.
o Confianza: Lecturas positivas («contrarios al mercado»), ya que la mayoría de los encuestados ya
han manifestado su opinión negativa (muchas más bajistas que alcistas).
 ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL:
11
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Previous Current
Preliminary assessment of the level of stress in markets
Month Month
Buy signals 5 8
Positive Bias 2 7
Neutral 13 4
Negative Bias 2 2 Market is Market is
Sell signals 0 1 Overbought Sell bias Buy bias Oversold
FINAL VALUATION 2,3 4,3
Andbank's Global Equity Market
Composite Indicator (Breakdown)
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
 ANÁLISIS TÉCNICO (opinión para 2016):
o S&P: Escenario central, en 2016 el índice se moverá en el rango de los 1.814 - 2.134 puntos.
o STOXX50: Este índice superará el nivel clave de 2.789 puntos, manteniendo su tendencia alcista de 2009.
o IBEX 35: Escenario central, el índice se mantiene por encima de los 8.275 puntos y retorna al rango de los
9.231-11.800 puntos.
Sales Andbank's Sales Andbank's EPS INDEX 2016 2016
perShare EPS Net Margin Sales Growth perShare Net Margin EPS Growth PEltm PEltm CURRENT TARGET E[Perform.]
Index 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2016 2015 2016 PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 INDEX/d 1.136 118,6 10,4% 4,9% 1.192 9,7% 116 -2,5% 15,96 18,50 1.893 2.140 13,0%
STXE 600 PR/d 307 23,3 7,6% 3,5% 318 8,0% 25 9,2% 14,50 16,70 338 424 25,7%
IBEX 35 INDEX/d 9.577 665,3 6,9% 2,3% 9.793 7,00% 686 3,0% 13,09 15,00 8.712 10.283 18,0%
MXSE IPC GRAL /d28.180 1.916,2 6,8% 9,0% 30.716 7,5% 2.304 20,2% 22,12 21,30 42.393 49.069 15,7%
BVSP BOVESPA I/d53.078 3.636,6 6,9% 10,3% 58.545 6,5% 3.805 4,6% 10,71 13,20 38.935 50.232 29,0%
NIKKEI 225 INDEX20.388 1.049,4 5,1% 3,3% 21.061 4,9% 1.032 -1,7% 16,69 18,00 17.518 18.575 6,0%
SSE COMPOSITE/d2.602 234,5 9,0% 8,0% 2.810 9,0% 253 7,9% 11,67 16,00 2.738 4.047 47,8%
HANG SENG INDE/d11.570 1.348,0 11,7% 7,5% 12.438 11,0% 1.368 1,5% 14,60 16,33 19.683 22.342 13,5%
S&P SENSEX/d 13.646 1.529,1 11,2% 12,0% 15.284 11,8% 1.803 17,9% 16,26 17,00 24.871 30.659 23,3%
MSCI EM ASIA 411 34,1 8,3% 10,1% 453 9,0% 41 19,4% 17,84 17,25 609 703 15,5%
ANDBANK ESTIMATES

ENERO 2016
Mercados de renta fija – Países centrales: POSICIONAMIENTO NEGATIVO
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: INFRAPONDERAR
Punto de entrada con una rentabilidad superior al 2,7%
1. Diferencial swap: Los tipos swap han disminuido hasta el 1,90% (desde el 2,08%) y también lo hicieron los rendimientos de los bonos del
Tesoro a 10 años hasta el 2,07% (desde el 2,23%). Por lo tanto, el diferencial swap se volvió incluso más negativo (de -15 pb a -17 pb).
Para que este diferencial se normalice en torno a los 20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en el 2%-
2,25%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en 1,92% (esto debe considerarse como un suelo)
2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha vuelto a aplanarse (de 128 pb a 117 pb). Estando el
extremo corto de la curva de tipos estable en la zona del 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (173 pb) el rendimiento del bono
del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en 2,98%.
3. Dada la «nueva normalidad» (ZIRPs, tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro
estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que el IPC de 2016 podría alcanzar el 1,7%, el
rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería subir hasta el 2,7% para posicionarnos en “COMPRAR”.
BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS: INFRAPONDERAR
Punto de entrada con una rentabilidad del 0,7%
1. Diferencial swap: Los tipos swap se han estrechado (del 0,85% al 0,75%) y han disminuido los rendimientos del Bund (del 0,48% al
0,37%). El diferencial swap se mantuvo estable en los 38 pb (desde los 37 pb). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40
p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%-1,25%, sería necesario que el rendimiento del
Bund avanzase hacia el 0,8%.
2. Pendiente: La curva de rendimientos en EUR se ha aplanado hasta los 81 pb (desde los 86 pb el mes anterior). Con el extremo corto de la
curva de tipos «normalizada» en el -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en el
0,88%.
• La probabilidad de una QE 2.0 por el BCE sigue aumentando.
A pesar de un probable incremento de las cifras del IPC, éstas
continuarán hundidas en 2016, llevando a Draghi a relajar aún
más la política monetaria. A nuestro juicio, el reciente repunte
del IPC subyacente se ha debido a la depreciación del euro
desde mediados de 2014, elevando los precios de los bienes
no energéticos importados casi un 10% en agosto en términos
interanuales. A menos que el euro se deprecie aún más, la
inflación será mucho menor en los próximos meses.
• Esta postura más flexible ante QE mantendrá la escasez
asociada de valores derivada de la propia QE. Asimismo, estos
valores de deuda pública deberían contar con el respaldo de un
calendario de subastas favorable (con una emisión neta
ajustada por QE negativa durante el resto del año).
• La incorporación de algunos aspectos políticos nos ha llevado a
ligeros cambios en nuestros objetivos (de rendimientos de la
deuda pública a 10 años): España 1,8%, Italia 1,4%, Portugal
2%, Irlanda (IE) 1,1%, Grecia 6,5%
12
Mercados de renta fija – Países periféricos: POSICIONAMIENTO NEUTRAL

ENERO 2016
 RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las condiciones»
 Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro
ha sido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos del
Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y
(2) el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes
fuese 175 pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.
 ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor
razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% o
superior constituía un buen nivel de entrada en los bonos del
Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva
normalidad» (políticas de tipos de interés cero en todo el
mundo), un rendimiento real del 1% podría ser un buen punto
de entrada en estos bonos. Dado nuestro objetivo para 2016
del 1,7% para el IPC estadounidense, el rendimiento de los
bonos del Tesoro de EE.UU. debería situarse en el 2,7% para
ser considerado barato. Por lo tanto, no se cumple la primera
condición.
 ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercados
emergentes un diferencial suficiente? Si se cumple la
primera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRPs), un
buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes
podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pb
por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de
EE.UU. Puesto que el rendimiento real previsto para este año
de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años es del 0,37%
(2,07%-1,70%), el rendimiento real de los bonos de mercados
emergentes debería ser al menos del 1,37% (véase Cuadro).
Categoría de inversión, USD: NEUTRAL
Alta rentabilidad, USD: ”INFRAPONDERAR”
 Alta rentabilidad CDX: Los mercados de renta fija privada
siguen inmersos en la volatilidad como consecuencia de los
precios energéticos. El posible riesgo de contagio a otros
sectores, dada la ampliación de los diferenciales de crédito,
nos lleva a ser más prudentes sobre los mercados de alto
rendimiento. La emisión sigue siendo inexistente en el
segmento de alto rendimiento, con rendimientos de los
bonos y diferenciales al alza y los bancos cerrando sus
actividades de negociación de deuda corporativa. Sólo siete
operaciones se concluyeron por un volumen total de 3.100
millones de USD, frente a los 19.000 millones de enero de
2014. La tasa de morosidad se prevé que aumente hasta el
6%. El escenario de probable desactivación del riesgo en los
mercados globales se ha intensificado como revelan los
flujos de salida de los mercados de crédito, al dirigirse los
inversores hacia activos refugio seguros. Sectores:
SOBREPONDERAR Finanzas - Materiales – Consumo cíclico.
INFRAPONDERAR suministros públicos - Salud – Industrial.
 Categoría de inversión CDX: La ampliación del diferencial
respondió a los menores rendimientos de los bonos del
Tesoro de Estados Unidos, con ligeras alzas en las
cotizaciones de los bonos de categoría de inversión. Los
diferenciales más amplios pueden tener un impacto limitado
con rendimientos más bajos y una Fed moderada. Las
valoraciones ganan más atractivo conforme se amplían los
diferenciales, y no esperamos una recesión. La demanda de
bonos de elevada solvencia se ha vuelto más estable a
pesar de la venta masiva de acciones, ya que la baja
inflación atrae el interés de los inversores hacia los
mercados de renta fija privada. Sectores:
SOBREPONDERAR: Finanzas – Medios de comunicación –
Ventas minoristas. INFRAPONDERAR: Metales y Minería -
Energía – Suministros públicos.
13
Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes
Categoría de inversión, EUR: NEUTRAL
Alta rentabilidad, EUR: NEUTRAL-POSITIVA
 Los problemas de liquidez están aquí para quedarse, pero no
son nuevos (sólo a efectos de tenerlo en cuenta). Esto nos
podría llevar a reducir la exposición a esta categoría debido a
la mayor volatilidad, en lugar de modificar nuestros
objetivos, que se mantendrán estables a menos que
preveamos un escenario más negativo para el petróleo y el
fin de las políticas de apoyo de los bancos centrales.
 En el mundo de la deuda corporativa, solo cabe mencionar la
escasa actividad en el mercado europeo de alta rentabilidad,
en contraste con el mejor tono en la categoría de inversión.
 El mercado aún diferencia entre el rendimiento de distintos
sectores, pero el efecto de contagio se deja sentir cada vez
más.
 Opinión sectorial en la categoría de inversión: (1) Financieros
es una «apuesta por un refugio seguro» debido a la
regulación estricta, a la supervisión del BCE y a la reciente
recuperación del crédito. (2) Algunos valores en el sector del
petróleo y, en forma selectiva, en «materiales».
 Opinión sectorial en la categoría de bonos de alta
rentabilidad: (1) Industriales y algunos grandes emisores de
materiales básicos son algunos de nuestros favoritos.
 Objetivos: iTraxx Europe en 65 pb. iTraxx HY en 290 pb.
 RENTA FIJA – DEUDA CORPORATIVA
10 Year CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Yield
Govies reading Real
Indonesia 8,34% 3,35% 4,98%
India 7,80% 5,61% 2,19%
Philippines 4,18% 1,50% 2,69%
China 2,87% 1,60% 1,27%
Malaysia 3,85% 2,68% 1,17%
Thailand 2,41% -0,85% 3,26%
Singapore 2,35% -0,64% 2,99%
South Korea 2,03% 1,28% 0,75%
Taiwan 0,99% 0,14% 0,86%
Turkey 10,62% 8,81% 1,81%
Russian Federation10,10% 12,90% -2,80%
Brazil 16,55% 10,67% 5,88%
Mexico 6,15% 2,13% 4,02%
Colombia 8,65% 6,77% 1,88%
Peru 7,69% 4,40% 3,29%
EMASIALATAMEME

ENERO 2016
Materias primas
ENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER (Rango objetivo fundamental: 30-50 USD)
14
 La guerra de precios entre productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo de esquisto entre la
OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorpore a la economía mundial.
Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados.
 Irán podría elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6 mbd que
producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en último término a su pico de producción
de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta (cuando disfrutó de acceso a
tecnología y financiación occidentales). Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de
petróleo y que esas reservas son geográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o
incrementar) los niveles de producción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo. Esto significa que
Irán añadirá a la producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidad comparable a
la que supuso la revolución del petróleo de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad. A fin de dar cabida
en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no sólo con la producción creciente de
Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos están bombeando a un ritmo récord), Libia y Nigeria, sino también con la
capacidad de producción iraquí (que sigue incrementándose, según la EIA).
 El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEP a una
determinación de precios competitiva. En este nuevo y competitivo mercado del petróleo, sus precios fluctuarán
entre un techo (determinado por el punto de equilibrio en el que cubren costes los productores bisagra de alto
coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenas bituminosas canadienses) y un suelo
(determinado por los productores de menos coste entre los miembros de la OPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán,
el Kurdistán, Rusia, etc.).
 El mercado del petróleo podría estar retornando a un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en
el que 50 USD por barril podría fácilmente ser un techo.
 Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios del petróleo a
cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los «períodos de monopolio» de 1974-1985 y 2005-2014). En
un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances en las tecnologías de combustibles no
fósiles y el suministro de petróleo sigue creciendo como resultado de nuevas técnicas de producción, ese poder
de monopolio es ahora una ilusión.
 El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en EE.UU. (petróleo de esquisto) no está bien
fundado. La Administración de Información de Energía (EIA) de Estados Unidos pronosticó una reducción de la
producción estadounidense de 160.000 barriles diarios en 2016 (debido a recortes en la inversión), pero aun si
se reduce la producción estadounidense, tal reducción podría quedar eclipsada por los aumentos de
producción de Arabia Saudita de 1 millón de barriles diarios este año o la cantidad adicional de 1 a 3 millones de
barriles diarios que es probable que añada Irán.

ENERO 2016
Materias primas
ORO: Cotización objetivo: 900 USD/onza
Factores negativos:
1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.014 USD/onza (frente a los 1.016 USD
de hace un mes y aún por encima de su promedio de 20 años de 700 USD). Dado nuestro deflactor mundial (US Implicit
Price Deflator – US Domestic Final Sales con año base en 2009) situado en 1,1008, para que el precio del oro rondase
en términos reales su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 822 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 33,6 (desde su valor previo de 27,4) y se
mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,9. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40 USD/barril, el
precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 560 USD para que esta relación se mantenga próxima a su
promedio a largo plazo.
3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio (inverso) ha pasado a ser de 14,39 (desde su
valor anterior de 16,7), todavía por debajo de su valor promedio a largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo a
largo plazo para el DJI (18.250 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 900 USD para que
esta relación se mantuviera próxima a su nivel promedio a largo plazo.
4. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de
futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 173.000 a 158.000; posiciones cortas: pasan de
139.000 a 114.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 34.400 a 43.000). (En conjunto, las posiciones
especulativas están en estos momentos más largas que hace un mes.)
5. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversores
financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al
metal áureo).
6. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales están reduciendo gradualmente sus existencias de oro tras 7
años de intensa acumulación de reservas (véase el gráfico más abajo).
7. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la cotización del
oro se expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá estable o a la baja en
términos de USD, y en tendencia al alza en términos de EUR y JPY. Lo que significa que el USD debería apreciarse frente
al EUR y el JPY.
Factores positivos:
1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD,
un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en
el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro
mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
15
'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
-60-60
-40-40
-20-20
00
2020
4040
6060
8080
100100
120120
©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
India
Thailand
Sing
Philipp
Japan
UK
Chile
China
Russia

ENERO 2016
Divisas
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00 – 1,05)
El posicionamiento apenas cambió en el cruce EUR/USD. Los especuladores aún mantienen posiciones
cortas en EUR, aunque inferiores a las de hace un mes (las posiciones cortas netas han disminuido a -
18.600 millones de USD desde -21.800 millones del mes anterior) debido a que el BCE sorprendió al no
implementar una mayor flexibilización monetaria y poniendo en juego la reunión de marzo. Todavía hay
amplio margen para que los especuladores alcancen el extremo inferior del rango y tomen posiciones
más cortas en EUR, en función de su patrón de inversión a 12 meses (especialmente tras la decisión
del Banco de Japón de imitar al BCE y situar los tipos de interés en territorio negativo. Véase el
gráfico). De ser cierto, el cruce EUR/USD podría caer más hacia el entorno de 1,00-1,05.
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (120). JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (126)
El JPY prosiguió su cambio de posicionamiento a medio plazo, al alcanzar recientemente un nuevo
máximo las posiciones largas netas.
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,65). GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• CHF/USD: Objetivo a medio plazo (1,00). CHF/EUR: Objetivo a medio plazo (1,05)
• EM FX/USD: NEUTRAL-ALCISTA
• MXN/USD: Objetivo a medio plazo (17,5). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (18,4)
• BRL/USD: Objetivo a medio plazo (4,00). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (4,20)
• RUB/USD: Neutral
• AUD/USD: Infraponderar AUD
• CAD/USD: Sobreponderar CAD
• CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,20).
Perspectiva: Tras un intento ejecutado torpemente de pasar a un tipo de cambio más determinado por
el mercado, y con un dólar fuerte frente a las demás monedas, y la probabilidad de que el mercado de
divisas ya haya descontado en gran medida la perspectiva de un endurecimiento por la Reserva
Federal, es probable que el dólar estadounidense se debilite en los 6-12 meses posteriores a la primera
subida de tipos de la Fed (según sugiere la experiencia).
16
Values of Change vs Current
Net positions last week 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-score
Currency (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) 3-yr
USD vs All 27,37 0,01 48,8 0,0 32,9 0,29
USD vs G10 25,22 0,04 47,1 13,1 32,9 0,11
EM -2,14 0,03 0,1 -3,1 -1,4 -1,00
EUR -18,68 1,19 -8,9 -30,4 -20,1 -0,67
JPY 4,00 1,32 4,0 -11,7 -4,8 3,26
GBP -3,41 -0,66 0,7 -4,3 -2,1 -0,82
CHF 0,11 -0,30 1,4 -3,2 -0,4 0,38
BRL -0,08 0,01 0,3 -1,1 0,0 -0,19
MXN -2,08 -0,01 0,3 -2,7 -1,4 -1,12
RUB 0,02 0,03 0,2 -0,1 0,0 -0,05
AUD -2,50 -0,90 0,6 -5,9 -2,8 -0,29
CAD -4,55 -0,40 0,6 -5,1 -2,6 -0,88
ANDBANK
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
USD vs
All
USD vs
G10
EM vs
USD
EUR vs
USD
JPY vs
USD
GBP vs
USD
CHF vs
USD
BRL vs
USD
MXN vs
USD
RUB vs
USD
AUD vs
USD
CAD vs
USD
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS
(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
Max
Min
Current
ANDBANK

ENERO 2016
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
17
Performance Performance Performance Current 2016 Expected
Asset Class Indices 2015 Last month YTD 29/01/2016 Target Performance*
28/01/2016
Equity USA - S&P 500 -0,73% -8,2% -7,4% 1.893 2140 13,0%
EUROPE - STOXX 600 6,79% -8,2% -7,7% 338 424 25,7%
SPAIN - IBEX 35 -7,15% -9,6% -8,7% 8.715 10283 18,0%
MEXICO - MXSE IPC -0,39% -1,4% -1,4% 42.393 49069 15,7%
BRAZIL - BOVESPA -13,31% -10,2% -10,2% 38.932 50232 29,0%
JAPAN - NIKKEI 225 9,07% -8,0% -8,0% 17.518 18575 6,0%
CHINA - SHANGHAI COMPOSITE 9,41% -23,4% -22,6% 2.738 4047 47,8%
KONG KONG - HANG SENG -7,16% -10,0% -10,2% 19.683 22342 13,5%
INDIA - SENSEX -5,03% -4,2% -4,8% 24.871 30659 23,3%
MSCI EM ASIA -7,90% -7,8% -8,1% 609 703 15,5%
Fixed Income US Treasury 10 year govie 3,1% 2,9% 1,93 2,70 -4,23%
Core countries UK 10 year Guilt 3,4% 3,2% 1,58 2,15 -2,99%
German 10 year BUND 2,4% 2,4% 0,34 0,70 -2,57%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 1,9% 2,0% 1,53 1,80 -0,59%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond 1,4% 1,4% 1,44 1,40 1,75%
Portugal - 10yr Gov bond -1,3% -1,2% 2,66 2,00 7,91%
Ireland - 10yr Gov bond 2,5% 2,5% 0,84 1,10 -1,24%
Greece - 10yr Gov bond -11,2% -11,5% 9,27 6,50 31,40%
Fixed Income Credit EUR IG-Itraxx Europe -0,4% -0,4% 93,00 65 1,42%
Credit Credit EUR HY-Itraxx Xover -1,4% -1,3% 373,75 290 5,68%
Bono EUR 5y
IG & HY Credit USD IG - CDX IG -0,3% -0,4% 102,87 70 3,18%
Credit USD HY - CDX HY -0,8% -1,6% 522,99 400 9,76%
Bono USD 5y
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond 0,1% 0,2% 10,53 10,03 14,53%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond -3,3% -3,3% 10,22 11,22 2,22%
Fixed Income Indonesia - 10yr Gov bond 5,3% 5,5% 8,21 7,21 16,21%
Asia India - 10yr Gov bond 0,4% 0,4% 7,78 7,03 13,78%
(Local curncy) Philippines - 10yr Gov bond -0,1% -0,1% 4,10 3,35 10,10%
China - 10yr Gov bond -0,4% -0,2% 2,86 2,36 6,86%
Malaysia - 10yr Gov bond 3,1% 2,9% 3,85 3,35 7,85%
Thailand - 10yr Gov bond 1,6% 1,6% 2,27 1,27 10,27%
Singapore - 10yr Gov bond 2,7% 3,0% 2,22 1,47 8,22%
South Korea - 10yr Gov bond 0,8% 1,0% 1,99 1,99 1,99%
Taiwan - 10yr Gov bond 0,5% 0,4% 0,97 0,97 0,97%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 1,8% 1,5% 6,12 6,50 3,08%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) 0,0% 0,1% 4,09 4,40 1,63%
Brazil - 10yr Govie (Loc) 3,0% 2,9% 16,26 15,00 26,30%
Brazil - 10yr Govie (usd) 4,0% 4,1% 7,23 6,00 17,09%
Commodities CRY -5,7% -5,0% 166,1 190,0 14,37%
Oil (WTI) -9,7% -8,6% 33,5 40,00 19,55%
GOLD 4,9% 5,0% 1.113,2 900,0 -19,15%
Fx EUR/USD ($ to 1€) 0,4% -0,2% 1,090 1,05 -3,71%
GBP/USD (£ to 1$) 3,2% 3,7% 0,70 0,65 -7,15%
GBP/EUR (£ to 1€) 3,6% 3,5% 0,76 0,68 -10,57%
CHF/USD (chf to 1$) 2,0% 3,4% 1,02 1,00 -2,12%
CHF/EUR (chf to 1€) 2,3% 3,1% 1,11 1,05 -5,75%
JPY/USD (¥ to 1$) 0,6% 0,4% 120,99 120 -0,82%
JPY/EUR (¥ to 1€) 1,1% 0,1% 131,92 126,00 -4,49%
MXN/USD (mxn to 1$) 6,4% 5,2% 18,27 17,50 -4,24%
MXN/EUR (mxn to 1€) 6,8% 4,9% 19,93 18,38 -7,78%
BRL/USD (brl to 1$) 2,8% 2,8% 4,07 4,00 -1,69%
BRL/EUR (brl to 1€) 3,2% 2,5% 4,44 4,20 -5,33%
CNY (cny to 1$) 1,3% 1,3% 6,58 6,20 -5,70%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

ENERO 2016
Propuesta mensual de asignación internacional de activos
18
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los
directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones
recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC,
por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los
perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.

ENERO 2016
Anexo I
19
CHINA ANDBANK'S
ASSESSMENT
JAN 2016 1
1
-1
-1
-1
-1
-1 December Caixin manufacturing PMI at 48.2 vs 48.6 in November (and consensus of 48.9), marking a contraction for the 10th straight month.
-1 December Caixin services PMI at 50,2 vs 51,2 in November
-1 Composite Caixin Output Index fell to 49.4 in December vs 50.5 in November.
1 December NBS manufacturing PMI at 49,7 vs 49.6 in November (and consensus of 49,7)
1 December NBS Non- manufacturing PMI at 54,4 vs 53,6 in November
1
1
1
1 December CPI +1.6% y/y vs +1.5% in November
0
1
1
1
1 Exports improve in dec to -1,4% y/y (from -7,1% in Nov and -11,5% expected)
1 Imports improve in dec to -7,6% y/y (from -8,7% in Nov and -11,5% expected)
1 Trade Balance in Dec up to 60,9bn usd, from 53,74bn in Nov
-1 FDI down to +6,4% YTD in Dec from +7,34% in Nov
1 China house prices y/y Dec up 1,6% from 0,9% in Nov
1 Outstanding loan growth down 14,3 from 14,9%, but we see it as a needed moderation (since it still grows above nominal GDP)
-1 Money supplu down to 13,3% in Dec from 13,7% in Nov)
19-ene -1 Urban investment y/y down to 10% in Dec (from 10,2% in Nov)
-1 Industrial Output y/y down to 5,9% in Dec (from 6,20% in Nov)
-1 Retail Sales down to 11,10% in Dec (from +11,2% in Nov)
-1 4015 GDP Q/Q down to 1,6% from 1,8% prior and 1,7% expected)
Range Month assesment
30 3
1 16
-1 13
The PBoC gives more overseas central banks approval to enter onshore yuan market. The PBoC said seven such institutions completed
registration with the China Foreign Exchange Trading System, which signaled their official access to the Chinese FX market.
December trade balance CNY382.1B vs consensus CNY338.8B and CNY343.1B in November. Exports +2.3% y/y vs consensus (4.1%)
and (3.7%) in November. Imports (4.0%) y/y vs consensus (7.9%) and (5.6% in November)
December auto sales rise 18.3%y/y in December to 2.4Munits, due to: 1) recent support from sales tax cuts on vehicles with smaller
engines, that helped to stem the negative impact from road restrictions imposed to curb air pollution in Beijing.
China will maintain an easing bias, citing researchers from the State Information Center and China Development Bank. According to the
report, M2 growth is expected be ~13% with GDP ~+6.5%.
China Banking Regulatory Commission's Shang Fulin, said that China will keep encouraging private investment in the banking industry to
establish privately-owned banks and participate in restructuring high-risk institutions.
Zhejiang Shipping Group applied for bankruptcy on behalf of its subsidiary Zhoushan Wuzhou Ship Repairing & Building. According to the
report, this marks the first bankruptcy case in the sector for a state-own firm since the industry slowdown began last year.
The CSRC asked bourses to tell listed companies that the six-month sales ban on major stockholders will remain valid beyond Jan. 8.
Aditionally, ordered its state-controlled funds to buy equities, in a move seen as authorities stepping in once again to combat a $590B sell-
off in the worst-ever start of the year. While these move may erase some selling pressure, it also undermines authorities' pledge to give
markets more sway (influence)
Citing National Railway Bureau data, Caixin reported that railway cargo volume dropped 10.5% y/y to 3.4B tons to extend a string of
declines since 2012. According to the report, the result casts doubt on an annual average growth target of 4.3% to 4.2B tons by 2020.
Non-performing asset securitization to re-emerge this year: The Economic Information Daily discussed the potential for further
development in the market for non-performing asset securitization. Commercial banks held a NPL balance of CNY 1.186T ($182.03B
or 1,6% of GDP) at Q3'15-end. This could make space in the bank's balance sheets for new investments and loans.
Chinese Academy of Science Research Center estimates GDP to grow 6.7% in 2016. According to the report, H1 growth is expected
to be ~6.5%, while H2 is seen firmer at ~6.8%. Forecasts remain consistent with official growth target of close to 7%.
CSRC announces new rules on share sales:Significant shareholders are not to sell stock equivalent to more than 1% of the
company's outstanding shares within three months. Companies are to announce their intent to sell shares 15 days in advance.
CFETS says that the PBoC will keep its commitment to allow the yuan to be driven by market forces reflecting real economic supply and
demand. The division also noted that China does not need to use competitive depreciation to stimulate exports, and that there is no basis for
continuous depreciation and the yuan remains strong relative to international reserve currencies. It is highlighted that it will keep the yuan
stable against a basket of currencies
Senior official Han Jun says shorting yuan will not succeed: He ruled out the possibility of a steep decline in CNY and denied that
China is guiding yuan lower for competitive reasons. Also warned investors to brace of a long period of L-shaped recovery as the
government will not implement strong stimulus measures as it focuses on a more sustainable growth model.

ENERO 2016
Anexo II
20
JAPAN ANDBANK'S
ASSESSMENT
JAN 2016 1 December Auto sales +3,1% y/y
0 PMI Manufacturing stable at 52,6 in December (from 52,6 in November)
-1 PMI Services 51,5 in December (down from 51,6 in November)
-1
-1
-1
-1 December BoJ consumer sentiment index (17.3) vs prior (15.2)
-1 November leading economic index 103.9 vs a revised 104.2 in October
-1
-1 December bank lending growth eases to +2.2% y/y vs +2.3% in November
1 December consumer confidence index 42.7 vs consensus 42.4 and 42.6 in November
-1
-1
-1 Exports Dec15 at -8% y/y vs -3,3% in Nov
-1 Imports Dec15 -18% y/y vs -10,2% in Nov
1 Trade balance improve in Dec15 to 140 bn JPY (from -381bn in Nov
-1 Flash Manufactirung PMI cut to 52,4 in Jan vs 52,5 in Dec
-1 Tankan Jan2016 cut to 6 from 9 in Dec
-1 Thomson Reuters PCSI survey down to 41,7 in Jan from 42,24 in Dec
-1 Machinery orders in Nov15 down to 1,2% y/y vs 10,3% y/y previous, and 6,3% expected. In M/Mterms the decline is -14,4%
1 Economy watchewrs poll improves to 48,7 from 46,1 in Dec
-1 Bank lending at 2,2% y/y in Dec, dorn from 2,3% in Nov
-1 LEI cut to -0,7 (from 1,8), Coincident indicator cut to -1,4 (from 1,5)
0 Nikkei manufacturing PMI at 52,6 in Dec (from 52,6)
Range Month assesment
24 -14
1 4
-1 18
December M2 money supply +3.0% y/y vs consensus +3.3% and +3.3% in November . M3 grew at a +2.5% y/y vs consensus of +2.7% and
+2.7% in November
The Nikkei cited various corporate executives expressing reservations about an across the board pay raise for workers under the Abe
administration's target for 3% growth in employee compensation.
November real wages (0.4%) y/y vs +0.4% in October: Total nominal average wages 0.0% y/y vs consensus +0.7% and +0.7% in October.
Takeaways: Real earnings in November slipped for the first time in five months. Note that Prime Minister Shinzo Abe had reiterated
again and again that wage hike is essential to Abenomics and to reaching the 2% inflation target.
The Nikkei reported that the Financial Services Agency is mulling a better system to supervise interest rate exposure among banks, in
preparation of an eventual end to the BoJ's QQE program. The FSA's movements coincide with the Basel Committee on Banking
Supervision, which is considering a requirement by banks to hold more capital based on their interest rate risk, or to have the financial
agencies of individual countries increase their oversight.
Sharp considering government-led bailout: Without citing sources, the Nikkei reported that Sharp (6753.JP) may surrender a 90% stake
to state-backed Innovation Network Corp of Japan for about ¥200B ($1.68B) after divesting its LCD business.
Major automaker labor unions call for ¥3,000 ($25) monthly pay rise. Workers are demanding a pay rise this coming spring that equates
to half the amount they lobbied for last year. According to the Nikkei, the unions are coordinating with other labor groups in the auto
sector, which seek to increase base wages by at least ¥3,000 per month

ENERO 2016
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363
Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381
21

ENERO 2016
Aviso legal
Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de
analistas financieros de ANDBANK.
Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios e
informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo
de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas
de ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran más
objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las
cuestiones analizadas en el documento.
Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones
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