1. Valoración en mercados
emergentes
Enzo Defilippi, PhD

2. Valoración en mercados
emergentes
Hasta el momento hemos supuesto que estamos
en el primer mundo:
Precios estables
Riesgos conocidos
Se pueden extraer indicadores de los mercados
financieros
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 2

3. Valorar es más difícil en
mercados emergentes
Menor previsibilidad
Mercados sesgados
Indicadores de valor inexistentes
Empresas no transadas
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4. Para lidiar con el problema
Concentrarse en cuatro frentes:
1. Tipos de cambio
2. Inflación
3. Riesgos adicionales de hacer negocios
4. Costo de capital
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5. Tipo de cambio

6. Estabilidad
Los tipos de cambio son menos estables en
mercados emergentes
Manipulación por parte del gobierno
Flotación sucia
Control de cambios u otras medidas indirectas
En el largo plazo, tienden a reflejar su verdadero
valor
Parity of purchasing power
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 6

7. Tendencias fundamentales
Una valoración, al enfocarse en el largo plazo,
debe tomar en cuenta las tendencias
fundamentales sin descuidar el corto plazo.
¿Cuál es la tendencia del tipo de cambio en el
Perú?
Corto plazo
Largo plazo
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8. Pronóstico
Dos factores a considerar para pronosticar su
evolución:
Evolución de la riqueza relativa
Expectativas de inflación
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9. Inflación

10. Inflación y EEFF
La inflación distorsiona los EEFF
¿Análisis histórico?
¿Proyecciones?
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11. Inflación y EEFF
Problemas de no ajustar EEFF por inflación:
Activos durables subvaluados
Depreciación muy baja en relación con costos de
reposición
Diferencias entre ventas e ingresos
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12. Correcciones
Ajustar tasas de crecimiento
(1 + tasa nominal) = (1 + tasa real) x (1 + inflación)
Ajustar depreciación
Los márgenes operativos pueden estar sobrevaluados
porque la depreciación está subestimada.
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13. Correcciones
Usar indicadores relacionados a variables reales
(ventas por metro cuadrado, por tienda o por
vendedor) o ratios (ventas/EBITDA)
Tener cuidado con ratios de solvencia porque los
activos durables están subestimados por la
inflación
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14. ¿Términos nominales o
reales?
Las proyecciones se pueden hacer en términos
nominales o reales
El problema consiste en estimar la variabilidad de
la inflación
En un contexto inflacionario, es recomendable
hacer proyecciones en términos reales.
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15. Riesgos adicionales de hacer
negocios en mercados
emergentes

16. Riesgos y volatilidad
El riesgo se expresa como volatilidad en:
El entorno macroeconómico
El entorno político
El mercado de capitales
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 16

17. Opciones
No existe consenso sobre cómo tratar este
problema
Dos opciones usualmente usadas:
1. Modelar los riesgos e incorporarlos explícitamente en
el flujo de caja (hacer escenarios)
2. Añadir a la tasa de descuento una prima por riesgo
país
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 17

18. 1. Escenarios
La metodología consiste en suponer escenarios y
asignarles una probabilidad de ocurrencia
El problema es estimar la probabilidad
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 18

19. 1. Escenarios
Mercado Europeo
Flujos de caja Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 … Prob
Escenario 1 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55 100%
Flujo de caja 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55
Costo de capital 7.50%
Valor presente 2,288.89
Mercado emergente
Flujos de caja Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 … Prob
Escenario 1 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55 75%
Escenario 2 45.00 46.35 47.74 49.17 50.65 25%
Flujo de caja 86.25 88.84 91.50 94.25 97.08
Costo de capital 7.50%
Valor presente 1,974.17 86% del valor en mercado europeo
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20. 2. Prima por riesgo país
Flujo de caja 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55
Costo de capital 7.50%
Riesgo país 0.71%
Tasa de descuento 8.21%
Valor presente 1,976.97
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21. Escenarios vs. prima por RP
El uso de escenarios tiene una mejor base teórica:
El costo de capital no debería incluir riesgos que son
diversificables
Pero:
Algunos riesgos de economías emergentes sí son
diversificables: expropiación, devaluación, guerra.
No todas las empresas de un país están sujetas al
mismo riesgo
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 21

22. Escenarios vs. prima por RP
La mayor parte de los analistas incorpora el riesgo
país en la tasa de descuento
No hay un método sistemático par calcular el
premio por riesgo país
La metodología usualmente utilizada se explica en
la siguiente sección
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 22

23. Costo de capital en economías
emergentes

24. Metodología
Usar el CAPM y sumar una prima que represente
el riesgo país
re Rf [ E ( Rm ) R f ] RP
Donde RP es el riesgo país
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 24

25. CAPM en economías
emergentes
Menos robusto, pero no hay una alternativa mejor
No hay una sola respuesta correcta
Tener el cuenta que el costo de capital puede
cambiar entre un año y otro
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 25

26. Supuestos del CAPM
Somos un inversionista institucional con un
portafolio diversificado.
¿Por qué?
Mientras los inversionistas tengan acceso a
mercados internacionales, el costo de capital local
reflejará el costo internacional del capital.
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 26

27. Supuestos del CAPM
Si la mayoría de los riesgos son diversificables
para un inversionista internacional, sólo se
debería añadir una prima adicional por riesgo
país si los riesgos no se reflejan en los flujos.
En la metodología de escenarios el riesgo
adicional está contenido en la variabilidad de los
flujos
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 27

28. CAPM en economías
emergentes
Tasa libre de riesgo
La tasa a la que se presta el gobierno no es
necesariamente libre de riesgo
Prima por riesgo
Entre 4%-5%, al ojo
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 28

29. CAPM en economías
emergentes
Beta
Sólo calcular con respecto al mercado local si sabemos
que es suficientemente profundo
Usar betas de un país desarrollado
Prima por riesgo país
Usualmente se usa como proxy del riesgo país el
diferencial de rendimientos entre la deuda soberana dela
economía emergente y el de un país desarrollado
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 29

30. Prima por riesgo país
Si sólo usamos el diferencial de rendimientos
como proxy del riesgo país, estamos suponiendo
una alta correlación entre los flujos de la
empresa y los del gobierno
No es así. Por ejemplo, los flujos de empresas de
consumo masivo o materias primas típicamente
tienen una baja correlación con los flujos de deuda
del gobierno.
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 30

31. Prima por riesgo país
Por ello, usualmente se multiplica el diferencial de
rendimientos por un factor para corregir por la
volatilidad relativa del mercado local con respecto
a la de la cotización de la deuda soberana.
AccionesPeru
Volatilidad .relativa.de.acciones
BonoGlobal
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32. Prima por riesgo país
Cemento Andino
2012
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 32

33. Consistencia entre tratamiento
de la inflación y la tasa de
descuento

34. Si el flujo es en dólares
Términos nominales:
Usar la tasa correspondiente a un país desarrollado
(CAPM) y sumarle la prima por riesgo país (diapositiva
anterior)
Términos reales:
Convertir a reales usando la fórmula básica:
(1 + tasa nominal) = (1 + tasa real) x (1 + inflación)
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 34

35. Si el flujo es en soles
Términos nominales:
Tomar la tasa de descuento en dólares reales y llevarla
a Soles nominales usando la fórmula básica
Términos reales:
Usar la tasa de descuento en dólares reales
Valoración de empresas, fusiones y adquisiciones - Enzo Defilippi 35