El documento discute la búsqueda de la estructura óptima de capital para una empresa, la cual es la combinación ideal de deuda y patrimonio que maximiza el valor de la empresa al aprovechar los beneficios fiscales de la deuda sin incurrir en un riesgo excesivo de insolvencia. La estructura óptima de capital depende del costo de capital de la deuda y el patrimonio para una empresa en particular y busca maximizar los flujos de efectivo y minimizar el costo total de capital.

2. 12 marzo 2016
ECONOMÍA
Buscando la estructura
óptima de capital
U
no de los principales
objetivos de la planificación
financiera es la búsqueda
de una estructura óptima de
capital. En otras palabras, lo que se
busca es la respuesta a una pregunta
muy inquietante: ¿cuánta deuda es
buena? A decir verdad, no es fácil
responder esta cuestión, por cuanto
una mayor o menor cantidad de deuda
puede tener impactos positivos o
negativos en nuestros resultados y
flujos de efectivo.
Para responder a la pregunta de
cuánta deuda es buena, se debe
tener presente algo muy importante:
los conceptos de endeudamiento y
apalancamiento son similares pero no
iguales. Mientras que el endeuda-
miento es el uso de deudas para
financiar activos, el apalancamiento
es el uso de costos fijos para producir
más utilidades. El apalancamiento es
operativo o financiero, y si es financiero
puede tener un efecto en la utilidad
monetaria, en el rendimiento
porcentual o en ambos.
Por poner un ejemplo, imagine-
mos una empresa cuya utilidad ope-
rativa antes de intereses e impues-
tos es de $500, su tasa de impuestos
directos es 40% y su total de activos es
de $4,000.00. Planteemos tres esce-
narios: 1) los activos se financian 100%
POR: ING. FERNANDO ROMERO, M.Sc.
Docente del área de Finanzas y Contabilidad de IDEPRO
f.romero.m@gmail.com

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con patrimonio; 2) los activos se finan-
cian 50% con deuda al 0% de interés;
y 3) los activos se financian 50% con
deuda al 10% de interés anual.
Para el primer caso, dado que no
hay intereses, después del pago de
impuestos la utilidad neta es de
$300 y el total de patrimonio es de
$4,000; por lo que el rendimiento de la
inversión propia es de 300/4,000 = 7.5%.
En el segundo caso tampoco hay
intereses, por lo que la utilidad neta
también es de $300, y el total del
patrimonio es de $2,000 (el 50%
del total de los activos). Para este caso,
el rendimiento de la inversión propia
es de 300/2,000 = 15%. Es importante
destacar que el rendimiento se duplica
porque existe un apalancamiento
sobre el rendimiento, más no sobre
la utilidad.
En el tercer escenario los intereses
ascienden a $200, por ende, la utilidad
neta es de $180 y el rendimiento de la
inversión propia es de 180/2,000 = 9%.
En este caso hubo un apalancamiento
tanto de la utilidad como del rendimiento.
De los ejemplos anteriores
podemos concluir muy a priori que, a
mayor endeudamiento, entonces
mayor utilidad y, por tanto, mayor
rendimiento. Pareciera ser que nuestro
beneficio máximo lo alcanzaríamos
a un nivel de endeudamiento sobre
activos de 99.99%. Sin embargo, la
tendencia real de las personas y de las
empresas es casi siempre a
la de disminuir lo más que se
pueda el endeudamiento. A
nadie le gusta estar endeudado porque
las deudas son una fuente de riesgo
financiero. Por ello, el sobreendeu-
damiento es un concepto que causa
terror en los financieros y economistas.
Entonces, ¿será que la ciencia de
las finanzas corporativas está equi-
vocada? En lo absoluto. La razón por
la que las personas y empresas prefe-
rimos el bajo nivel de endeudamiento
se llama en finanzas los ‘costos de
insolvencia financiera’, en otras palabras,
la incapacidad de pagar la deuda (en
macroeconomía esto se llama Riesgo
de Default). El endeudamiento tiene
un efecto directo en los flujos de efec-
tivo: a mayor deuda, mayor serán los
pagos de amortización de capital y de
pago de intereses, en detrimento de
los flujos de efectivo producidos en
actividades de operación y de inversión,
e incluso pudiendo afectar el flujo de
pagos de dividendos a accionistas.
A un nivel de 99.99% de endeuda-
miento, prácticamente todos los flujos
de efectivo entrantes que produzca la
empresa, deberán ser destinados al
pago de la deuda. El sobreendeuda-
miento tiene un efecto nocivo sobre el
valor de la empresa: al no poder cumplir
la empresa con sus obligaciones con el
fisco, los trabajadores, los acreedores
y los propios accionistas, simplemente
el valor de la empresa se destruye. Por
ello, el principal objetivo de establecer
una apropiada combinación de finan-
ciamiento entre deudas contratadas
y patrimonio, es la maximización del
valor de la empresa.
La combinación ideal entre deuda
y patrimonio debe ser aquella en la
cual la empresa logra maximizar el
beneficio del escudo fiscal, pero sin
incurrir en un riesgo de insolvencia.
Por ende, al maximizarse el escudo
fiscal sin exagerar los flujos de pagos
de capital e intereses, se maximizan los
flujos de efectivo y se minimiza el costo
de capital, obteniéndose así el mayor
valor posible para una empresa, tal
como se aprecia en el gráfico.
A esta combinación ideal se la
llama en finanzas Estructura Óptima de
Capital (EOC). La EOC es única para
cada empresa cuanto depende del
costo de capital del financiamiento.
En el caso del financiamiento
externo, el costo de capital está dado
por la tasa de interés, el cual produce
intereses y, por tanto, escudo fiscal. En
consecuencia, la EOC depende de
la tasa de interés del financiamiento
externo, sea vía créditos bancarios,
emisión de obligaciones u otros tipos
de endeudamiento con una tasa de
interés mayor al 0%. En el caso
del financiamiento propio, el
costo de capital depende del tipo de
empresa o del sector o industria a la que
pertenezca, y dependerá también si los
accionistas tienen sus inversiones
apropiadamente diversificadas o si
por el contrario, tienen una única
inversión en una única empresa, como
sucede en la gran mayoría de
empresas familiares.
Fuentes:
• Vélez Pareja, Ignacio; Mejía Peláez, Felipe y Kolari, James: “El Juego de la Gallina Ciega: Buscando la Estructura Óptima de
Capital”. Paper disponible en Social Science Research Network: http://ssrn.com/abstract=2214703
• Vélez Pareja, Ignacio: “El Juego de la Gallina Ciega: Buscando la Estructura Óptima de Capital”. Conferencia disponible en
Youtube: https://www.youtube.com/watch?v=kbrh5D0eV9c