1. Informe semanal de mercados
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2. Mercados
Asset Allocation
ACTUAL Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = = = =
ESPA ÑA = = = = = =
EUROPA = = = = = = = = = =
EE UU = = = = = = = = = =
JA PÓN = = = = = =
EMERGENTES = = = = = = = = =
DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = =
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3. Escenario Global
Y llegó la cumbre…
He aquí las principales novedades de un comunicado amplio pero
Prima de riesgo española
escaso en trascendencia, y con más “pistas” desde las declaraciones
de los implicados que en el texto acordado: 7,00
6,00
o Unión bancaria, con el esperado retraso en implementación
5,00
en la supervisión financiera: el marco legal estará preparado
4,00
para comienzos de 2013 para empezar a funcionar en el transcurso
3,00
del año. Sin sorpresa en la medida en que desde Draghi a
2,00
Schaeuble ya lo habían sugerido antes.
1,00
o Unión fiscal, sin avances pero con “interés” alemán: claro 0,00
apoyo desde Alemania (Merkel-Schaueble); el Ministro de Finanzas -1,00
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jul-10
nov-10
feb-11
jun-11
sep-11
abr-12
ago-12
alemán ha llegado a pedir mayor poder para sancionar e incluso
rechazar presupuestos de los distintos países. Tendremos que
esperar a diciembre.
o ESM y recapitalización bancaria, lo conocido: seguimos sin
saber si la ayuda a la banca española será contabilizada como
deuda, al insistir en que primero ha de establecerse el supervisor
único y que, sin fecha, ser detallarán las líneas de actuación en
este tema. Juncker habla de unas semanas para dar una
solución a la recapitalización de la banca española.
o Sin alusiones a rescate/línea de crédito a España. Según
prensa sí se debatió entre Merkel, Hollande y Monti. Días atrás, dos
miembros del Gobierno alemán señalaban estar abiertos a una
línea de crédito a España preventiva, que incluso podría ser
extensiva a Italia… ¿A solucionar “entre cumbres”?
o Nueva cumbre en diciembre, para la que hablan en concreto de
una hoja de ruta y un calendario asociado. Pese a una cierta
decepción inicial en torno a la falta de detalles de esta
cumbre, insistimos en que este último punto recoge la
clave, hoja de ruta y tiempos asociados, determinación en
la construcción europea.
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4. Escenario Global
Y llegó la cumbre…(2)
Sobre Grecia, comunicado de la Troika que confirma la existencia
de acuerdo sobre la mayor parte de las medidas de austeridad y
reformas. Positivo en la medida en la que aproxima la
financiación, el próximo tramo de ayuda, para este país.
Aunque no hubo referencia concreta en la cumbre, Juncker avanzó
la disposición a desbloquear ayuda a Grecia.
Sobre España,
o Apoyo desde Moody’s, que desmarcándose del
movimiento la semana previa de S&P, mantuvo su
rating para España. Eso sí, sujeto en gran medida a la
ayuda/línea de crédito futura. Se aleja así la posibilidad de
salir fuera de los índices Iboxx que hubiera implicado ventas
forzadas y nuevos recortes en precio.
o Por lo demás, subastas sólidas, y fuerte corrección de los
spreads ¿Niveles que nos fijamos? Junto a un primer
objetivo de 5,2% para el 10 años español, cuando se
produzca el rescate veríamos niveles del 4,75%.
En Italia, espectacular semana desde el punto de vista de
las subastas. Colocó, con fuerte demanda entre minoristas, 18.000
mill. de euros en deuda a 4 años indiciada a la inflación, más del
doble de lo previsto. Con esto cubre ya el 84% de las
necesidades de 2012 y la necesidad de fondos adicionales
estimada por el deterioro del déficit tras la peor evolución macro.
Positivo avance.
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5. Escenario Global
Consumo e inmobiliario apoyan la macro americana
Vuelven los datos importantes en EE UU insistiendo en la idea Ventas retail en EE UU
de fortaleza desde el consumo y cierto estancamiento temporal 350
(serie filtrada; datos absolutos)
de la inversión, aunque mejoran los previos del ISM
300
o Ventas minoristas, muy por encima de lo esperado y
mostrando una mayor aportación del consumo ya en el tercer
250
trimestre. Después de dos malos meses, el consumo vuelve a
repuntar con fuerza durante agosto y septiembre. Apoyo claro
desde el consumo que esperamos se mantenga en 2013. 200
o Desde el inmobiliario las sorpresas positivas se acumulan. 150
Tanto el NAHB, como las fuertes cifras de permisos de
construcción y viviendas iniciadas. Hemos salido desde los 100
mínimos en inmobiliario sin el apoyo fiscal. Desde los tipos,
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prosigue el apoyo de la FED con la compra de MBS (QE3). Los
puntos a favor siguen apoyando un mercado inmobiliario
al alza; y esto es apoyo para la inversión y para el
consumo (vía efecto renta, ¡y empleo!).
Permisos de Construcción y Viviendas Iniciadas (mínimos
multianuales)
o Mejoría en la FED Filadelfia y del Empire Manufacturing. 3000
En el primer caso, condicionado por el componente precios, en el
que podría estar influyendo el QE3. Nuevos apoyos para 2500
pensar en un ISM, en encuestas industriales en general,
(miles de unidades)
mejorando. 2000
1500
o Mientras tanto, los datos industriales marcan un cierto
estancamiento en septiembre, que podía intuirse a la luz de 1000
los indicadores adelantados. A día de hoy es la inversión no
residencial la principal incógnita de la economía 500
Permisos de Construcción Viviendas Iniciadas
americana.
0
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6. Escenario Global
China y su soft landing
PIB chino
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PIB chino, sin sorpresas (+7,4% YoY), con mejora de la 13
producción industrial y de las ventas al por menor. El momento 12
“macro” en China debería de mejorar en los próximos 11
trimestres. 10
PIB (YoY)
9
Desde los precios, IPC en mínimos, 1,9% YoY. Cero 8
tensiones en precios y puerta abierta a la continuación del 7
estímulo monetario. 6
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No hay razones para pensar que China crezca en 2013 4
menos que en 2012: cierta corrección inmobiliaria vivida,
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dic-11
bajadas de tipos realizadas, primeros pasos para nuevo
impulso de la inversión. Sí creemos que los tipos tienen un
margen menor y que los precios podrían haber visto suelo.
En Europa, semana menor: ZEW que mejora en su CHINA: PMI manufacturero y Producción Industrial YoY%
componente de expectativas e IPC sin grandes sorpresas (2,6% 65 25
YoY).
60
20
Producción industrial (YoY)
55
15
50
PMI
45
10
40
PMI Producción inustrial 5
35
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7. Escenario Global
Divisas Semanal EURUSD:
Actualización estrategias:
El euro se ha apreciado en la semana contra 11 de las 16 divisas
principales con la vista puesta en la cumbre, que ha propiciado una
relajación de las tensiones periféricas, actualmente principal fuente de
riesgo para el euro. El diferencial de tipos no justifica cotas más
altas del euro por lo que mejores perspectivas para la zona euro de
momento no son capaces de impulsar a la divisa común por encima del
1,32. De momento la continuación de la formación lateral entre
1,32-1,28 en el plazo más inmediato es clara.
Diario USDJPY:
El par EURGBP continua con su formación alcista, con la confirmación
de la rotura de resistencia de la Media Móvil de 200, y solo empañado el
viernes por la sorpresa del menor déficit, excluyendo el apoyo del
gobierno a los bancos, que ha dado un cierto empuje a la libra. Este dato
aislado no altera la tendencia general del deterioro relativo
Británico que esta ejerciendo presión sobre la libra en los últimos meses.
El yen ha sufrido la mayor caída contra el dólar desde agosto a
medida que se afianza la certeza que el BoJ se decide por las medidas
de estímulo, incrementando la liquidez, lo que reducirá la
demanda sobre los activos del país y por ende la percepción de la
divisa como activo refugio. Técnicamente es fundamental que consiga
romper claramente la resistencia de la Media Móvil de 200 sesiones para
confirmar definitivamente un cambio de tendencia alcista.
La corona sueca ha respetado la Media Móvil de 200 como resistencia y
se aprecia claramente contra el euro, a medida que se diluyen las
expectativas de un recorte de tipos por el Riksbank, una
posibilidad que el mercado ya había puesto en precio en gran
medida.
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8. Escenario Global
Materias primas
El oro sigue el ajuste iniciado hace dos semanas. Los
buenos datos macroeconómicos, y unas perspectivas en
Europa algo más claras, animaron los mercados de renta
variable, y permitieron que muchos inversores buscaran
alternativas al metal dorado. Desde el punto de vista
técnico, el nivel clave para confirmar el H-C-H estaría situado
en un cierre por debajo del rango 1720-1715. De confirmarse
la rotura, el objetivo de la proyección estaría en 1660, nivel
que coincide con la media relevante de medio plazo (SMA 200).
El cobre y los principales metales industriales suben por
las señales de crecimiento en Estados Unidos y en China.
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9. Renta Variable
Qué gráficos son de los que hay que estar pendientes
Mercados europeos en resistencias importantes, tanto
los de renta variable como renta fija, si queremos seguir en
modo risk on, necesitamos que ambas referencias perforen
esos niveles
Eurostoxx 2.600-2.650 máximos relativos de 2.012 y
mínimos relativos durante 2009 y 2010, su rotura confirmaría
el doble suelo de Octubre 2011 y Julio 2012
TIR 10 años alemán, resistencia en zona 1.68-1.72 que
confirmaría el filtro de rotura de la directriz desde máximos de
2011
Russell 2000, las small caps son otro segmento de risk on,
el índice americano de las mismas se encuentra enfrentándose
a sus máximos históricos.
La perforación de esos niveles de referencia de estos
tres activos confirmaría un nuevo escenario de risk on
para las próximas semanas
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10. Renta Variable
Los mercados en máximos relativos pero sin exceso de “Optimismo”
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Datos a 18/10/12 Fuente: Investors Intelligence. Yardeni. Datos a 16/10/12
Fuente: CNNMoney. Datos a 18/10/12
Fuente: Ticker Sense. Datos a 15/10/12
AAII Investors: Pregunta a inversores minoristas: Los próximos seis meses el movimiento del S&P500 será ¿al alza o a la baja?
http://www.aaii.com/
Investor Intelligence: Recopilación de la visión de los estrategas (newsletters) con su visión de mercado. Las lecturas neutrales son 45%
alcistas, 35% bajistas http://www.investorsintelligence.com/
Ticker Sense Sentiment Poll: Se les pregunta a “prominentes y seguidos bloggers financieros” ¿Qué esperas para el S&P500 los próximos 30
días? http://tickersense.typepad.com/
Fear&Greed Index: Creado por la CNN y mide 7 indicadores: Momentum, Fuerza y Volumen en acciones, ratio put/call, demanda bonos
basura, Volatilidad implícita y demanda de activos libres de riesgo http://money.cnn.com/data/fear-and-greed/
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11. Renta Variable
Composición Cartera Modelo
Cto. BPA 12 meses 19,4%
P/E 12 meses 10,3 x
P/VL 12 meses 1,3 x
Dividendo 12 meses 3,7%
Ev/Ebitda 12 meses 4,8 x
Revisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,1%
Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -0,7%
Revisiones 1 mes BPA 12 meses -0,7%
Esta semana incrementábamos el peso en el sector eléctrico
europeo con la compra de EDF y Enel Green Power
Esta semana hemos tenido diversos resultados que afectan a
nuestra cartera modelo:
CAF, redujo un 9,8% su beneficio de los primeros 9
meses, hasta 78,6 mln. Ingresos alcanzaron 1,294 mln,
7,6% más que 9 meses de 2011, lo que está algo por
debajo de lo esperado
Intel, tras el profit warning y las revisiones del consenso
hemos visto como presentaba ligeramente por debajo
IBM, reitera el guidance del año aunque las ventas de
este trimestre hayan estado ligeramente por debajo.
Entra en revisión con visos a comprar más
Honeywell, los resultados mejor con unos márgenes
pero con un guidance que bajaba el BPA del año e
incrementaba las ventas
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12. Renta Variable: Trading
Esta semana Europa se une a la cita de resultados trimestrales
Semana marcada por la evolución de los diferenciales de deuda en Europa y por los resultados trimestrales en EEUU. Para esta semana
se intensifica también la publicación de resultados en Europa y estaremos atentos a las cifras que presentan las compañías en el
viejo continente. Aprovechamos el mal comportamiento de Saipem en las últimas semanas para incorporar algo de sesgo a Italia que tanto
nos gusta por valoración y deshacemos el posicionamiento corto en el selectivo holandés:
Saipem (15%): La compañía italiana de servicios petrolíferos nos da oportunidad de entrada desde el punto de vista
táctico/técnico apoyando esta semana sobre la media relevante de corto plazo en semanal (MA(50)) y sobre las medias relevantes
de medio en diario (MA(260)). Próximo gran catalizador para la compañía el próximo miércoles al cierre donde dará a
conocer sus resultados del tercer trimestre
La evolución de las operaciones abiertas esta semana ha sido la siguiente:
o Alcoa (15%): Buen tono del sectorial de materiales básicos en la semana tras cifras de crecimiento y de actividad en China que
despejan las dudas sobre un posible hard-landing de dicha economía. El valor con subidas del 6% en la semana busca la
resistencia relevante en niveles de 9.26$ donde se encuentra la MA(50) sesiones y neutraliza el tono bajista de la semana anterior.
o Proshares Ultrashort Yen (15%): Semana donde el movimiento de risk on da algo de fortaleza al dólar frente al yen y permite
al ETF anotarse avances superiores al 2% en la semana
o ETF Short Brent (15%): Semana en la que el crudo muestra un tono bastante neutral consolidando entre la media relevante de
corto plazo en el semanal y la resistencia estructural relevante. Rango 100-120.
o ArcelorMittal (15%): Muy positiva la evolución semanal del valor (+10%) que tras salir del rango de consolidación que os
apuntábamos la semana pasada no sólo alcanza las medias relevantes de corto plazo sino que se va a buscar las de medio plazo
relevantes en el rango 13-13.10.
o Intel (15%): El valor tras resultados trimestrales donde supero al consenso en el trimestre ha sido penalizado tras la ligera rebaja
del guidance para el conjunto del año. El valor se encuentra sobre la base del canal bajista iniciado desde los máximos de mayo y
en niveles de sobreventa tanto en diario como en semanal
Esta semana aprovechamos para dar un nuevo salto en el sesgo alcista del producto con la incorporación de Saipem y el cierre
del corto del AEX, el producto continúa un 90% invertido con 4 apuestas direccionales alcistas, una apuesta bajista sobre el crudo y el
corto del yen frente al dólar que tendría un posicionamiento algo más neutral (ligeramente alcista) al estar denominado en dólares. El
60% del producto denominado en dólares nos dan algo de cobertura sobre las apuestas direccionales alcistas.
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13. Scoring Cuantitativo Renta Variable Europea Small Caps
Fondos con mejor Scoring
Fondos con peor Scoring
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14. Renta Variable Europea Small Caps
Mid & Small Caps Europeas
Las small caps han sido un segmento de la Renta Variable
en infraponderado en el último año por:
Por un lado, las compañías de la periferia europea iban a ser
aún más castigadas en su acceso a la financiación de los
mercados que las grandes
Por otro, las compañías de la Europa Core son
fundamentalmente exportadoras, por lo que en un entorno
de menor crecimiento en emergentes aconsejaba no invertir
en este tipo de compañías.
Ahora bien, en el largo plazo demuestran mejores retornos,
por lo que queríamos tras la subida del verano y una vez repasados
los índices de grandes compañías desarrollados y emergentes, es
momento de dar una vuelta a este segmento.
Lo primero a revisar es la situación de las pequeñas y medianas
compañías versus las grandes, las valoraciones de estas respecto de
las grandes han vuelto a su media de los últimos diez años, por lo
que la diferencia está en el crecimiento.
Si le echamos un vistazo a lo que espera el mercado, vemos que los
crecimientos esperados están muy por encima que los de las
grandes, incluso tendrían cierto margen para revisión a la baja
El PER del índice es de 13 veces, similar como veíamos en
anteriores semanales a los de grandes compañías, por tanto parece
que cuando toque subir riesgo, sería conveniente utilizar parte de
esta subida para incorporar algún fondo de pequeñas capitalización,
si la visión económica no cambia.
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15. Renta Variable Europea Small Caps
Threadneedle Pan European Small Cos
Para entrar en la categoría lo haríamos con el fondo de small caps europeas de Threadneedle Se centran en el análisis fundamental de
las compañías. Buscan empresas con valoraciones atractivas, buenas perspectivas de crecimiento, flujos de caja sólidos, buenos equipos
directivos y elevadas barreras de entrada. También se tienen en cuenta el desarrollo de algunas inversiones temáticas (envejecimiento de la
población, compañías que se benefician de la tendencia del outsourcing) o ideas de inversión que vienen a través de tendencias macro que
detectan, en este caso sería el crecimiento de los emergentes y de las ventas de las empresas en estos mercados, prácticamente como
denominador común.
Una de las mayores fortalezas es el quipo de analistas, de los más amplios en este tipo de fondos y con resultados contrastados. Este estilo de
gestión lleva al fondo a tener una beta relativamente baja en comparación con la categoría, sin embargo el tracking error es bastante alto
(6,84% a 3 años) ya que tiene una cartera muy diferente a la de los índices.
Durante 2009 no fue el más beneficiado debido a que en ciertos sectores, por fundamentales había que estar fuera como el financiero, pero
fueron finalmente los que más subieron. De hecho es el único año en el que se han mantenido por debajo de los índices. En años de
comportamiento normalizado se ha situado con rentabilidades por encima de la media y volatilidades en niveles aceptables e inferiores a los
índices.
Actualmente sobreponderan sector industrial, consumo Salud y Materiales básicos.
Por países esta centrado en Reino Unido, Francia y Alemania.
Rentabilidades anuales
Fuente: Morningstar 15

16. Renta Variable Europea Small Caps
Threadneedle Pan European Small Cos
La composición de la cartera muestra lo diferente que es de los índices. Sin ir más lejos, entre las 5 acciones con más peso en el fondo, 4 no
están en el índice: Brenntag, Iliad, Fuchs Petrolub o Elekta.
Por países esta centrado en Reino Unido, en este caso en línea con el índice. Francia y Alemania también cuentan con una fuerte ponderación,
especialmente por compañías ligadas al sector exportador y en el caso alemán más concretamente por las industriales. En el caso español,
presencia testimonial, sólo tiene Viscofan.
Por la parte sectorial, lo más relevante es la infraponderación en el sector financiero. Es algo que mantiene desde hace años, no tienen
visibilidad respecto al sector y prefieren mantener una posición más defensiva aunque puedan quedarse atrás como en 2009. También se
manifiesta con el peso en sector salud y la infraponderación en consumo
Distribución geográfica
Fuente: Threadneedle
Distribución sectorial
Fuente: Threadneedle
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17. Scoring Cuantitativo Renta Variable EEUU Small Caps
Fondos con mejor Scoring
Fondos con peor Scoring
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18. Renta Variable EEUU Small Caps
Dada la composición del índice Russel 2000, las pequeñas Evolución por sectores en el Russell 2000
compañías americanas han tenido un mejor comportamiento que
el S&P 500 en los últimos 12 meses. Debido al alto peso en el
sector Healthcare, compuesto principalmente de Biotecnología y la
fuerte ponderación en servicios financieros, incluidos bancos
regionales que se han visto beneficiados ante la recuperación del
sector inmobiliario e hipotecario.
De cara al futuro, consideramos que las valoraciones en las
empresas de gran capitalización se encuentran más ajustadas que
en las pequeñas y medianas empresas, en relación al crecimiento
esperado para cada segmento. Apoyado del consumo doméstico,
las pequeñas compañías podrían continuar con su outperformance
sobre las grandes empresas, donde el menor crecimiento hace
que las valoraciones sean ya más ajustadas.
Dentro de nuestra selección incorporamos tres fondos con estilos Evolución de los fondos seleccionados
de gestión diferentes. En primer lugar el fondo de Schroder que
tras haber sido cerrado a nuevas suscripciones, la salida de
patrimonio debida al underperformance del fondo, lo han vuelto a
abrir en Junio. La razón principal del mal comportamiento del
fondo, es la posición del 9% que mantiene estructuralmente en
Cash y la infraponderación y mala selección dentro del sector
financiero. Estructuralmente el fondo suele comportarse mejor en
ciclos bajistas de mercado, es el que menor volatilidad presenta
de la selección y una beta del 0,82.
En segundo lugar, el fondo de LM Royce, que destaca por ser el
más arriesgado de la selección, teniendo un peso del 38% en
empresas de capitalización inferior a 500 millones. Si bien es el
que presenta la mayor volatilidad y una beta del 1,25 en ciclos
alcistas de mercado como 2009 y 2010, su comportamiento es
muy superior al del resto de la categoría.
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19. Renta Variable EEUU Small Caps
Evolución de nuestra selección
En tercer lugar, destacamos el fondo de Goldman Sachs, que Tras un complicado 2007 para los fondos cuantitativos, el equipo
utiliza los modelos cuantitativos de los de la gama Core, para de Goldman Sachs ha mejorado el modelo, reflejándose los
gestionar este portfolio. Los resultados del fondo le posicionan cambios en los buenos resultados del fondo. El tracking error
dentro de los mejores de la categoría, debido a que gracias a su objetivo es de 350 pb, con una rotación de la cartera de entre
cartera de entre 300-600 valores le permite encontrar 50%-100%.
oportunidades dentro de un universo extenso y poco cubierto por
los analistas y aportar alfa en una categoría donde existe una alta
dispersión en los retornos.
El modelo que utiliza el fondo, incorpora tres etapas:
Fundamentales: Valoración, márgenes, origen de los
ingresos, cambios en la estructura de acciones, momentum y
sentimiento.
Riesgos: Estructura de deuda, estimaciones de cash-flow,
liquidez.
Costes de trading: Volumen, volatilidad, capitalización,
spread, tamaño de la orden. (ejecución automática)
Al construir la cartera, el modelo incorpora factores para medir el
tracking error, la exposición a beta de mercado, pesos por sector
e industria, etc.
19

20. Información de mercado
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21. TABLA DE MERCADOS INVERSIS
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22. Parrilla Semanal de Fondos
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23. CALENDARIO MACROECONÓMICO
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24. RESULTADOS
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25. DIVIDENDOS
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26. Disclaimer
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