Tema 2, la creación de valor y los grupos de interés.

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TEMA 2: La creación de valor y los grupos de interés.
2.1 La creación de valor como objetivo de la empresa.
El empresario persigue la maximización de su beneficio. Esta afirmación,
que tiene sentido en el supuesto de una empresa gestionada por su
propietario, no se adapta a la realidad de las grandes empresas en las que
existe separación entre la propiedad y la dirección.
El objetivo básico de la empresa es la creación de valor para el accionista,
lo cuál se consigue maximizando el valor de los fondos propios a largo
plazo. La consecuciónde este objetivo aseguraría la eficiencia empresarial.
La maximización de la riqueza de los accionistas es una redefinición del
objetivo de maximización del beneficio. Esta redefinición viene avalada
por la mayor solidez que representa el concepto debeneficio económico
(diferencia entre el valor económico ó de mercado de los F.P. en dos
periodos) frente al concepto debeneficio contable (Ingresos – Gastos). Se
hace necesario centrar la atención en la maximización de los F.P.
Este principio maximizador de la riqueza de los accionistas tiene algunas
limitaciones, las cuáles procedende la existencia en la empresa de otros
grupos de interés que plantean reivindicaciones de cumplimiento de
objetivos propios distintos a los de los accionistas. Éstos son los llamados
grupos de interés ó “stakeholders”.
De entre los distintos grupos de interés, destacar a los directivos de la
empresa. En la actualidad, la figura del empresario como propietario y
director ha perdido vigencia ante la aparición de una clase dirigente
profesionalizada, conun gran poderde decisión procedente de su mayor
conocimiento y contacto permanente con la realidad empresarial.
Esta separación propiedad/dirección plantea problemas a la hora de
perseguir el objetivo de creación de valor, ya que los directivos tienen unos
objetivos específicos procedentes desu función de utilidad que pueden
entrar en conflicto conlos objetivos del propietario de la empresa. A este
problema se le denomina de gobierno de la empresa.
A pesar de esto, todas las decisiones que se tomen deben ser formuladas
respecto al objetivo de maximización del valor empresarial. La importancia
creciente de otros grupos de interés (caso de los directivos) obliga a
analizar el papel que juegan los distintos grupos respecto del principio
general de creación de valor.

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2.2 Los grupos de interés en la empresa (stakeholders).
Los grupos de interés son personas ó grupos de personas que tienen
objetivos propios, de manera que la consecuciónde dichos objetivos está
vinculada a la actuación de la empresa. La búsquedade objetivos propios
está condicionada y condiciona los objetivos y el comportamiento de la
organización.
Los objetivos de la empresa son el resultado de un proceso denegociación
y ajuste entre los distintos grupos participantes, de forma que todos ellos
consideren cumplidos sus objetivos particulares.
El conflicto de objetivos entre grupos aparece como consecuencia de la
incompatibilidad de alcanzar las expectativas de todos ellos en los niveles
deseados. Poreso, a través de la negociación, se alcanza un equilibrio al
fijar un objetivo que integra los de todos los participantes. En caso de
desequilibrio ó no integración, la supervivencia de la empresa estaría como
objetivo prioritario.
El grupo poseedordemayor poderen la empresa condiciona al resto de
grupos al imponer sus objetivos.
La importancia de esta situación de conflicto de objetivos entre grupos de
interés deriva de los siguientes motivos:
- Los recursos sonescasos, porlo que, difícilmente, se puede atender
simultáneamente a los objetivos de los distintos grupos.
- Si los grupos de interés no se sienten satisfechos conlos objetivos
logrados pueden presionar a la Dirección e incluso retirarle su apoyo.
Dependiendo de la importancia del grupo afectado, esta situación
puede incluso impedir la consecuciónde los objetivos de la
estrategia.
Ambos argumentos muestran la relevancia de incluir el análisis estratégico
de los grupos de interés en el proceso dedefinición de los objetivos
empresariales. Dicho análisis requiere dar los siguientes pasos:
1) Identificación de los grupos de interés y sus objetivos: se distingue
entre grupos de interés internos y externos. Entre los primeros se
incluye a los accionistas, directivos y trabajadores; entre los
segundos están los clientes, los proveedores, las entidades
financieras, etc.
También pueden clasificarse en primarios, si mantienen relaciones
contractuales formales con la empresa (proveedores, clientes,
empleados), ó secundarios, si influyen de una manera menos formal.
En la identificación de los grupos de interés y de sus objetivos deben
tenerse en cuenta algunas consideraciones:
 Raramente la influencia se manifiesta a nivel individual.
 Un mismo individuo puede pertenecer a más de un
“stakeholder”.

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 La existencia de grupos atiende, tanto a criterios formales
derivados de la actividad ordinaria, como a situaciones
concretas.
2) Valoración de la importancia de cada grupo: esta valoración va a
condicionar las decisiones que se tomen y las acciones que se
emprendan. Una forma de analizar este aspecto es mediante la
elaboración de un “mapa de stakeholders”, identificando los
principales grupos de interés en función de su importancia y posible
impacto en los objetivos de la empresa. Esta importancia depende de
3 características:
 El poder, que se refiere a la posibilidad real de imponer a los
otros grupos los objetivos propios.
 La legitimidad, que se refiere a la percepción de que los
objetivos de un grupo son deseables ó aceptados.
 La urgencia, asociada con el interés de un grupo por influir en
otro/s para conseguir sus objetivos.
Un grupo que reúna las tres características descritas será considerado
crucial y determinante. En el extremo opuesto, un grupo que no
reúna ninguna, no podráconsiderarse “stakeholder”. Como
situaciones intermedias aparecen los grupos de interés poco
relevantes, que reúnen solamente una característica, y los grupos de
interés expectantes, que, al reunir dos, van a requerir cierta atención
por parte de la dirección.
3) Las implicaciones para la dirección empresarial: el grado de atención
que se va a prestar a cadagrupo va a depender de su importancia, de
manera que se dará prioridad a aquellos objetivos asociados conlos
grupos más relevantes.
En todo caso, parece una misión de la Dirección buscarun equilibrio entre
los objetivos de los distintos grupos, ya que, en caso contrario, podría
ponerse en peligro la supervivencia de la empresa.
2.3 El gobierno de la empresa.
Como se ha dicho anteriormente, en muchas empresas se producela
separación entre la propiedad y la dirección, lo que hace que se presente
con frecuencia una situación de divergencia de intereses. La Teoría de la
Agencia contempla problemas que pueden surgir en un negocio cuando una
persona delega la autoridad de tomar decisiones en otra. A partir de esta
Teoría, se puede comprendercómo los directivos no siempre actúan en
beneficio de los propietarios portener funciones de utilidad distintas. Los
intereses del directivo tienen componentes monetarios y no monetarios
además de la permanencia en la Dirección. La mayor parte de estos
objetivos se pueden conseguir mediante el crecimiento de la empresa.

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Pero este crecimiento no es sinónimo de creación de valor. De forma
similar, es posible crear valor mediante la reducción del tamaño de la
sociedad a través de estrategias de reestructuración. En consecuencia, los
intereses de los directivos pueden entrar fácilmente en conflicto conlos
objetivos de los accionistas, por lo que si los objetivos de la propiedad y la
dirección divergen, esto se puede traducir en la búsquedade objetivos
empresariales distintos.
La Dirección puede efectuar una valoración del riesgo diferente a la del
accionista. Es cierto que la diversificación de las actividades puede reducir
el riesgo global de la empresa, lo que favorecería a los directivos al
reducirse la variabilidad de los beneficios, protegiéndose del riesgo de
pérdidas que podríaponeren peligro su permanencia en la empresa.
Aunque esta diversificación también reduce el riesgo de los accionistas
como inversores, no están especialmente interesados en llevarla a cabo
dado que pueden diversificar ellos mismos su cartera sin que nadie decida
por ellos.
Ante las posibles fuentes de conflicto, se plantea el controlde la Dirección
por parte de la propiedad para evitar que fije autónomamente los objetivos
de la empresa sin atender adecuadamente a los intereses de ésta. Al
problema del controlde la propiedad sobrela Dirección y los mecanismos
disponibles para ejercer dicho control se le conocecomo gobierno de la
empresa. Cada empresa elegirá el mecanismo que considere más oportuno
teniendo en cuenta el costeque le suponefrente a su eficacia, medida ésta
en términos de incremento de valor de la empresa.
Los principales mecanismos de controlpueden clasificarse en internos, si
utilizan la supervisión directa y los incentivos a los directivos, ó en
externos, si basan su funcionamiento en los mercados.
Mecanismos internos de control directivo.
Tienen su origen en la propia empresa y están diseñados por los
propietarios para ejercer un control directo sobrelos directivos, control que
éstos deberán trasladar hacia directivos de menor nivel.
Los distintos mecanismos que se localizan en esta categoría se agrupan en
2 tipos:
La supervisión directa:el Consejo de Administración.
Se fundamenta en el controlcontinuo que la propiedad ejerce en la
actuación de sus directivos para vigilar que se comporten de acuerdo con
sus intereses.
Sin duda alguna, el instrumento clave para el controlde los directivos lo
constituye el Consejo de Administración, órgano básico de representación
de los accionistas en la toma de decisiones. La función básica del Consejo
es la de supervisión general.

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La composicióndel Consejo y su tamaño conclaves para su buen
funcionamiento. Puede haber distintos tipos de consejeros, distinguiéndose
entre consejeros internos (aquellos que son también directivos de la
empresa) y externos. A su vez, entre los externos, se distingue entre
consejeros dominicales (representantes de los accionistas significativos) y
consejeros independientes (representantes de los accionistas minoritarios).
Los consejeros externos, al estar al margen de la gestión, deberían
representar en mejor medida los intereses de los accionistas.
En muchas ocasiones, los directivos acaban controlando el Consejo de
Administración, dejando de cumplir su papel fundamental de control. Los
gobiernos y mercados de valores han intentado corregir esta situación.
Los sistemasde incentivos.
Estos sistemas persiguen vincular los intereses de los directivos conlos de
los propietarios. Si tales mecanismos funcionan, el costederivado del
gobierno de la empresa se reduce y los intereses de ambos grupos se
alinean.
Tipos de sistemas de incentivos:
a) Los sistemas de retribución variable directa se basan en vincular el
salario de los directivos a la creación de valor en la empresa
(obtención de beneficios). De este modo, quedan alineados los
intereses de los directivos con los de los accionistas.
Este sistema plantea 3 problemas principales:
o Dificultad de imputar el resultado a la actividad del directivo,
más cuando éste desempeña su tarea en grandes empresas a
través de equipos de trabajo.
o Otro problema se deriva del reparto de rentas entre la propiedad
y la dirección en relación con la cuantía de incentivos.
o Por último, está la posible orientación al corto plazo de los
directivos cuando se asocia la retribución variable a los
resultados del ejercicio.
b) Sistemas basados en la participación en la propiedad: consisten en
la entrega a los directivos de acciones, derechos sobre aumentos de
valor de las acciones u opciones sobreacciones. Estos instrumentos
buscan vincular la retribución de los directivos con el aumento del
valor de las acciones de la empresa en el mercado, orientando la
gestión hacia el objetivo de creación de valor a largo plazo.
Las opciones sobreacciones sonun instrumento relevante porque
ofrecen acciones de la empresa a un precio y fecha de ejecución
prefijados. Cuando mayor sea la creación de valor en la
organización, mayor será el incentivo del directivo para ejercitar las
opciones. Una ventaja de este instrumento es que favorece la
orientación de la Dirección hacia la creación de valor a largo plazo.
Sin embargo, los directivos deben asumir el riesgo de que la

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evolución de los mercados bursátiles sea negativa como
consecuencia de factores no controlables porla Dirección.
c) Vinculación de la carrera profesional del directivo con los éxitos
logrados en la gestión ó con la permanencia en la empresa,
evitando la amenaza de ser despedido sino crea valor.
d) Otras formas de recompensa pueden revestir modalidades muy
variadas, siendo las más habituales las retribuciones en especie,
dotación de fondos de pensiones, servicios sociales, etc.
Mecanismos externos de control directivo.
Se fundamentan en el poderdisciplinador que, sobrela actuación de los
directivos, pueden tener distintos factores ajenos a la propia sociedad.
En la medida en que estos mecanismos funcionen, la propiedad tendrá
mayor capacidad de control sobrela Dirección y los objetivos de ambos
grupos tenderán a converger. La razón de éste fenómeno está en que la
propiedad de muchas empresas es difusa (accionariado muy repartido) y
pasiva, por lo que sus posibilidades reales de controlson muy reducidas.
Tipos de controlexterno:
El mercadode empresas.
Tiene su fundamento en que si los directivos no maximizan el valor de la
organización por el deseo de lograr sus objetivos personales y la empresa
obtiene peores resultados de los que, potencialmente, podríaobtenerse
podríaincentivar a inversores externos a comprar la empresa y a
reemplazar a la actual Dirección. En el caso de las empresas cotizadas, la
manera de hacerse conel control de una empresa es lanzando una OPA.
Ésta sirve para disciplinar el comportamiento del directivo en la medida en
que éste ve peligrar su puesto de trabajo.
El problema se localiza en cómo los nuevos inversores llegan a conocer
fielmente la no maximización del valor de la empresa por equipo directivo
anterior, por lo que, es frecuente que éstas operaciones de comprasean
pactadas con la antigua Dirección, la cuál suministra información sobrela
futura operación a cambio de compensaciones (indemnizaciones,
recolocación, etc). Sólo en el caso de ofertas de compras no pactadas (OPA
hostil) el mecanismo conserva un mayor poderdisciplinador.
Muchos Consejos de Administración establecen medidas de blindaje para
protegerse del mercado de empresas.
El mercadode capitales.
Este mecanismo presiona para llegar a la convergencia de intereses entre
accionistas y directivos. Si éstos últimos realizan una buena gestión, ello
quedará reflejado en el mercado de capitales con un incremento de la
valoración de la empresa; si por el contrario, la valoración de mercado no
es adecuada como consecuencia de una mala gestión, los actuales

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propietarios pueden relevar a la Dirección ó pueden surgir cambios de
propiedad que lleguen a afectar a la supervivencia del actual equipo
directivo a través del mercado de empresas.
La existencia de inversores institucionales (fondos de pensiones, fondos de
inversión) que actúan con mayor información incrementa la eficiencia de
los mercados y su potencialidad como mecanismo de control externo. El
recurso a la deuda puede suponer también un tipo de control externo en la
medida en que los directivos están obligados a devolver el capital y a
obtener una rentabilidad mínima para afrontar el pago de intereses. El
incumplimiento de estas obligaciones pone en una situación difícil a la
Dirección.
Para que los mercados de capitales puedan presionar a favor de la
asignación eficiente y de la maximización de valor, es necesario que exista
cierta dependencia del mercado, es decir, necesidad de competir para captar
fondos. Empresas con elevadas tasas de autofinanciación provocan que la
obtención de fondos no dependa del mercado, careciendo de capacidad para
ejercer presión sobreel comportamiento de los directivos.
El mercadode trabajode directivos.
Este mercado valora los conocimientos y experiencias que los directivos
han demostrado poseera lo largo de su vida profesional. En la medida que
dichos conocimientos y experiencias hayan sido puestos a disposiciónde
las empresas a las que hayan pertenecido, su valoración dependerá de los
resultados alcanzados por dichas sociedades.
Este mecanismo de controlpuede combinarse con los mercados de
empresas y capitales, de manera que la expulsión de un equipo directivo
por un compradoró por la caídade la cotización de las acciones actúa
como indicador del fracaso de dicho equipo. Sin embargo, en la valoración
de los directivos intervienen otros factores como la imagen pública, la
popularidad, el azar, etc.
Muchos directivos se protegen con contratos blindados como mecanismos
de defensa ante su posible salida de la empresa, e incluso, del mercado de
trabajo. El costees asumido porlas organizaciones a las que pertenecen y
suelen contener cuantiosas indemnizaciones.
El mercadode bienesy servicios finales.
En un mercado de competencia perfecta, no hay más opción para la
empresa que la asignación óptima de sus recursos le conduzca a la
maximización de su valor. Cuando la sociedad actúa en un entorno
competitivo, la competencia presiona para que el objetivo de la empresa
sea ese aumento de valor.
Muchos mercados actuales sonimperfectos, por lo que existe margen de
maniobra para obtener niveles superiores de beneficios y para buscar otras
metas que supongan un trasvase de valor. Los grupos con mayor poder se
apropian de la renta de otros grupos a costade los clientes.

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La imperfección de los mercados permite a los directivos mantener
recursos ociosos paradar así respuesta a contingencias no previstas en vez
de perseguir una asignación más eficiente de los recursos.
2.4 El concepto de creación de valor de la empresa.
El concepto de valor se refiere a la utilidad de las cosas para satisfacer las
necesidades, ó bien, a la cualidad en virtud de la cuál se está dispuesto a
pagar una cierta suma de dinero porposeerlas.
El valor de la empresa para los accionistas viene dado porsu capacidad
para generar rentas ó beneficios, es decir, porla rentabilidad de sus activos.
Este valor empresarial puede establecerse a partir del cálculo del valor
actual neto de los flujos futuros de caja descontadosa una tasa apropiada, ó
bien, por el precio de mercado de las acciones.
En la valoración de una empresa intervienen 3 factores:
- Los flujos monetarios a los que se tiene derecho porla posesióndel
activo.
- El tiempo ó momento en que son obtenidos esos flujos.
- El riesgo asociado a la obtención y reparto de los mismos, lo que se
concreta en una tasa de descuento.
Los flujos monetarios no son más que los beneficios generados por la
empresa. El beneficio se define como una renta de carácter residual.
Se puede partir, en este punto, de 2 concepciones diferentes aunque
complementarias:
1) El beneficio contable se define como la diferencia entre los ingresos
y los gastos de un periodo ó como la diferencia entre el valor
contable de los capitales de la empresa al inicio y al final del periodo
objeto de cálculo. Esta acepción de beneficio no tiene en cuenta la
capacidad de la empresa para generar rentas futuras.
2) El beneficio económico se refiere a la diferencia entre el valor de
mercado de las acciones en dos momentos de tiempo. Este
planteamiento sí recoge el potencial de generación de rentas en el
futuro, por lo que es mucho más adecuado para identificar la
creación de valor. No obstante, presenta mayores dificultades al
requerir una estimación de los flujos de caja anuales esperados y de
una tasa de descuento apropiada.