Una visión más amplia para comprender los efectos del ajuste fiscal sobre el crecimiento económico en El Salvador

Seriede
investigación
1 - 2017
José Andrés Oliva Cepeda
Estudios
Económicos
DEC
Agosto de 2017
Una visión más amplia para
comprender los efectos del ajuste
fiscal sobre el crecimiento
económico en El Salvador

ISSN 2077-9534
Fundación Salvadoreña para el Desarrollo Económico y Social
FUSADES
Una publicación del Departamento de Estudios Económicos • DEC
Agosto de 2017.
Hecho el depósito de Ley de acuerdo con el Artículo 15 de la Ley del Libro
La autorización para reproducir total o parcialmente esta publicación deberá solicitarse a FUSADES
La investigación para esta publicación concluyó en agosto de 2017.
Antiguo Cuscatlán, El Salvador, Centroamérica

Agosto de 2017
Estudios
Económicos
DEC
Seriede
investigación
1 - 2017
José Andrés Oliva Cepeda
Una visión más amplia para
comprender los efectos del ajuste
fiscal sobre el crecimiento
económico en El Salvador

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Estudios
Económicos
DEC
Índice de cuadros
1. Resumen de variables anuales usadas en el modelo econométrico .................................................................................... 14
2. Clasificación de las variables entre exógenas y endógenas .................................................................................................... 22
3. Vectores autorregresivos sobre crecimiento, consumo, inversión y exportaciones del sector privado,
sin incorporar la tasa de interés y el tipo de cambio real como endógenas ...................................................................... 23
4. Vectores autorregresivos sobre crecimiento, consumo, inversión y exportaciones del sector privado,
incorporando la tasa de interés y el tipo de cambio real como endógenas ...................................................................... 24
Índice de gráficas
1. Variación porcentual del PIB a precios constantes para los casos de México, Argentina y Grecia ............................. 4
2. Relación del ajuste fiscal con el crecimiento, el empleo, el consumo y la inversión ....................................................... 16-17
3. Relación del ajuste fiscal con la tasa de interés y el tipo de cambio real ............................................................................. 18
4. Impacto de corto plazo del ajuste fiscal sobre el crecimiento, empleo, consumo, tasa
de interés y tipo de cambio real ......................................................................................................................................................... 26
5. Efecto conjunto de un ajuste de 1% del PIB sobre el crecimiento y el empleo a mediano plazo ............................. 28
6. Posición relativa del PIB y el empleo en relación con su nivel potencial (1980-2016) ................................................... 29
Índice general
Resumen ...................................................................................................................................................................................................... 1
Introducción .............................................................................................................................................................................................. 3
1. Teoría macroeconómica sobre el ajuste fiscal ................................................................................................................................ 6
2. Revisión de estudios empíricos de referencia ................................................................................................................................ 11
3. Planeamiento metodológico del ejercicio econométrico y sus resultados ........................................................................ 12
4. Reflexiones y conclusiones ................................................................................................................................................................... 30
5. Referencias Bibliográficas ...................................................................................................................................................................... 32

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DepartamentodeEstudiosEconómicos•Seriedeinvestigación1-2017Seriede
investigación
Índice de anexos
1 Vectores autorregresivos de la tasa de crecimiento de los empleos, consumo, inversión y
exportaciones del sector privado, sin incorporar la tasa de interés y el tipo de cambio real ...................................... 34
2 Vectores autorregresivos de la tasa de crecimiento de los empleos, consumo, inversión y
exportaciones del sector privado, incorporando la tasa de interés y el tipo de cambio real ...................................... 35
Índice de figuras
1 Esquema de influencia de la política fiscal en la economía en el corto plazo ................................................................... 7
2 Representación de un modelo VAR ................................................................................................................................................. 19

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Estudios
Económicos
DEC
Resumen
Las finanzas públicas en El Salvador se encuentran en un punto crítico. Para corregir las dificultades de fondo y retomar el sendero
de la estabilidad, una vasta cantidad de estudios, han indicado que imprescindiblemente se debe realizar un proceso de ajuste
fiscal de dimensión y profundidad importante. Sin embargo, se enfatiza la posibilidad que el ajuste afecte al crecimiento, aduciendo
efectivamente que un esfuerzo por la consolidación fiscal sin crecimiento, no sería efectivo para conseguir la estabilidad. Esta
vertiente retrasa el ajuste, sin considerar que la grave situación fiscal también tiene otros vínculos que reducen el crecimiento. En
este sentido, el país está atrapado en una trampa de indecisión, entre ambos senderos.
De manera reiterada, los ejemplos de otros países han mostrado cómo las crisis fiscales han conducido a mayores caídas en
el crecimiento, y hacen reflexionar la urgencia de evitar una situación similar para El Salvador. La vorágine que vive nuestra
sociedad, conlleva a una mayor dificultad para comprender dicha necesidad, y la evolución diferente del corto plazo en
contraposición con el mediano plazo.
En este contexto, el documento aquí presentado, pretende contribuir en clarificar y profundizar en la conexión entre ajuste
y crecimiento. Las interrogantes que la investigación pretenden responder son: ¿qué tan grande es el efecto del ajuste fiscal
sobre el crecimiento?, ¿qué tan grande es el efecto sobre el empleo asociado con el ajuste?, ¿las interrelaciones de las variables
macroeconómicas conducen a una mejora del crecimiento con ajuste?
A medida que la situación de las finanzas públicas se ha complicado, llevar a la práctica un ajuste fiscal no es una opción, pero
también, como se constata en este documento, no todas son malas noticias. Al dibujar una visión más amplia y comprender
de manera más profunda los efectos del ajuste fiscal sobre el crecimiento económico, se entiende que otros aspectos de la
macroeconomía también cambian de comportamiento, entre los cuales destacan: la tasa de interés, que atenúa su comportamiento
al alza, en relación con el escenario de mayor riesgo, que implica el reflejo de la elevada incertidumbre, que con la duda también
mina las expectativas y con ello la inversión, el consumo y finalmente el crecimiento; también, se favorece la depreciación del tipo
de cambio real interno, a favor de bienes transables, auspiciando mayores inversiones para la exportación.
Transitar hacia la consolidación fiscal, también es un cambio que beneficia y colabora a favor de un crecimiento más sólido y
robusto en el mediano plazo. Asimismo, reviste de un momento oportuno para llevar adelante otras medidas estructurales
que repercutan en hacer aumentar el crecimiento económico mismo del país, tales como la mejora en el clima de inversión
e incrementar el capital humano de los salvadoreños, aspectos que le den fundamento al crecimiento económico de largo
plazo, con el propósito central de mejorar las condiciones de vida de todos los salvadoreños.

3
Estudios
Económicos
DEC
Introducción
El tamaño que la deuda pública ha alcanzado más la ausencia de un sostenido crecimiento económico durante muchos años, ha
llevado a las finanzas públicas de El Salvador a una situación crítica. Con el propósito de superar la situación, una vasta cantidad
de estudios, indican que, para corregir las dificultades de fondo y retomar el sendero de la estabilidad, imprescindiblemente
se debe llevar a cabo un ajuste fiscal de dimensión y profundidad importante. Asimismo, los análisis enfatizan la urgencia de
corregir la política fiscal; de no realizarlo, el agudizamiento de los problemas financieros, eventualmente afectarían la vida
cotidiana de la población y el crecimiento de manera más drástica. Sin embargo, otra vertiente del análisis enfatiza la posibilidad
que el ajuste afecte al crecimiento, aduciendo que un esfuerzo por la consolidación fiscal sin crecimiento, no sería efectivo para
conseguir la estabilidad. El país está atrapado en una trampa de indecisión, entre ambos senderos.
La repetida experiencia muestra que sí es posible que el deterioro fiscal afecte el crecimiento en una gran magnitud1
. Como
se detalla en el documento, la literatura es contundente en recomendar que se evite configurar el episodio extremo, llamado
aterrizaje forzoso. En estos casos, los países caen en la imposibilidad de realizar el pago correspondiente del servicio de la deuda,
con lo cual los riesgos se desparraman a manera de contagio al sector financiero, cerrando completamente el acceso al mercado
financiero, tanto interno como externo. Ante este hecho, el crecimiento claudica y el producto interno bruto (PIB) sucumbe, con
el agravante que son sucesos que los agentes económicos no previenen, perjudicando la situación social de la población.
Entre la abundante cantidad de experiencias2
son ilustrativos los ejemplos de la caída del PIB en México, Argentina y Grecia. Al
comparar la información del PIB per cápita recopilada en la base de datos Development Indicators, con igual año base (2010), se
observan los siguientes descensos. Por un lado, en agosto de 1982, después de recibir una cantidad considerable de préstamos y
de haber gozado de altos precios por las exportaciones de petróleo, el gobierno de México decretó una moratoria de seis meses
en sus pagos de deuda externa, lo que conllevó a una caída de 8.9% del PIB en términos per cápita en un lapso de dos años, fue el
inicio de lo que se llamó“década perdida”para América Latina. Por otro lado, el caso de Argentina demostró que las dificultades
pueden ser peores, después de percibir rebajas en la calificación de la deuda, la dimisión de presidentes y ministros, el gobierno
se declaró en default con acreedores externos solicitando reprogramación de pagos, lo que provocó que el índice se contrajera
hasta en 21.9%, entre 1998 y 2002 (cuatro años). De igual manera, en el caso de Grecia, después que las dificultades llevaron al
país a solicitar los rescates financieros de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional (FMI), entre 2007 y 2013, es decir,
comparando seis años, este indicador, a precios constantes cayó 26%. (El lector puede apreciar las magnitudes en la gráfica 1).
Por el contrario, entre las diferentes experiencias, hay otros países de América Latina que brindan un panorama diferente.
Evitando una situación más difícil, han enfrentado el desafío de la consolidación por medio de un ajuste fiscal y han
experimentado incrementos en el crecimiento, o han conseguido atenuar su efecto negativo. Por ejemplo, Honduras logró
llevar a la práctica un ajuste entre 2013 y 2016, reduciendo el déficit fiscal en -6.6% del PIB, cuando el indicador descendió
1 Para una visión histórica de varios episodios, el lector puede consultar“The time is different: A panoramic view of eight centuries of financial crises”, Carmen M. Reinhart, Kenneth
S. Rogoff, NBER, Working paper series, 13882, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 2008.
2 Ídem.

4
investigación
desde -7.1% a -0.5% del PIB, en un contexto donde el crecimiento se incrementó, superando el 3%, estabilizando la
trayectoria insostenible de la deuda. Entre 2014 y 2016, Colombia llevó a cabo un conjunto de medidas, que resultaron en una
reducción gradual tanto del déficit fiscal como del crecimiento económico3
. En 2012, mientras que la economía crecía a 3%,
y experimentaba un déficit fiscal de 6% del PIB, República Dominicana llevó adelante un ajuste fiscal, que contrajo el déficit a
-3% del PIB, pero el crecimiento económico, contrario a mostrar un descenso aumentó a una tasa de 7%4
.
No obstante, a pesar que los anteriores efectos negativos del aterrizaje forzoso son generalmente aceptados y otros países
incluso han experimentado un incremento en el crecimiento, en El Salvador el debate se centra en si la política económica
debe privilegiar o no un ajuste fiscal –en magnitud y en momento– enfatizando la posibilidad que el ajuste afecte al
crecimiento, dándole continuidad al proceso de debilitamiento de las finanzas públicas, impactando negativamente en el
crecimiento y, con ello en las posibilidades de empleos y calidad de vida de las personas.
Asimismo, no asumir el desafío deja de lado, como se detalla a continuación, el sentido o propósito del ajuste que se concibe
con una visión más amplia, donde al detener el continuo endeudamiento se recupera la confianza y la certidumbre, liberando
la presión sobre la tasa de interés y el tipo de cambio real, ambos factores positivos para el crecimiento en el mediano plazo.
Las interrogantes que el presente documento pretende responder son: ¿qué tan grande es el efecto del ajuste fiscal sobre
el crecimiento?, ¿qué tan grande es el efecto sobre el empleo, asociado con el ajuste?, ¿las interrelaciones de las variables
macroeconómicas conducen a una mejora del crecimiento con ajuste?
3 Experiencias Internacionales de Consolidación Fiscal, Friederike Koehler, World Bank Group, Macroeconomics and Fiscal Management, Junio 27, 2017.
4 Consolidación Fiscal en Mesoamérica, Osmel Manzano, Regional Economic Advisor, Banco Interamericano, Julio 2017.
Fuente:Datafromdatabase,WorldDevelopmentIndicators,juniode2017enhttp://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=world-development.indicators#,
tomandoGDPpercápita(tomandotodosapreciosconstantes2010US$)
Gráfica 1.Variación porcentual del PIB a precios constantes
para los casos de México, Argentina y Grecia
México
(1981-1983 o
dos años)
-8.9
Argentina
(1998-2002 o
tres años)
-21.9 Grecia
(2007-2013 o
seis años)
-26.0
-30.0
-25.0
-20.0
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
Fuente: Data from database, World Development Indicators, junio de 2017 en
http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=world -development-indicators #,
tomando GDP per cápita (tomando todos a precios constantes 2010 US$)

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Estudios
Económicos
DEC
En sus respuestas, se analiza que si bien los ajustes fiscales son de naturaleza contractiva y tienden a reducir la actividad
económica en el corto plazo, también los cambios en déficit y variaciones de la posición fiscal son endógenos con otros
aspectos, o canales indirectos de la macroeconomía que influenciarían positivamente al crecimiento en el mediano plazo,
como el descenso de la incertidumbre, y con ella la disminución de la tasa de interés y el acomodamiento de tasa de tipo de
cambio real, los que dan cuenta que es posible reforzar un ajuste“exitoso”con crecimiento en El Salvador. En este sentido,
también se observa que un proceso de ajuste fiscal que mejore la confianza de los inversionistas y acreedores constituye un
momento propicio para el acompañamiento de otras medidas favorables para apuntalar el crecimiento, contribuyendo de
manera positiva al clima de inversión, lo cual tendería a mejorar y reforzar, aún más el crecimiento económico mismo y el
bienestar, en general, de la población.
En este sentido, con el propósito de aportar a la discusión, el presente documento pretende realizar una medición econométrica,
para sopesar la magnitud de la posibilidad que el ajuste afecte desfavorablemente al crecimiento. Se destaca cómo, a pesar que la
disminución de los gastos y la introducción de impuestos tienen un efecto desfavorable en la actividad económica, otros canales
indirectos de la macroeconomía y la introducción de otras medidas de apoyo complementarias al crecimiento, vislumbrarían la
posibilidad de realizar un proceso de ajuste fiscal exitoso, donde el crecimiento también sea más vigoroso.
Con el objetivo de evitar analizar parcialmente o por pedazos y cuantificar los efectos macroeconómicos de la política fiscal
sobre el crecimiento, donde cada parte actúa simultáneamente, se toman en cuenta las diferentes variables relevantes y
su interrelación, empleando un modelo de Vectores Autorregresivos (VAR), técnica que ha difundido el uso en la literatura
especializada. La metodología permite realizar mediciones para contrastar el impacto sobre el crecimiento y el empleo formal,
incorporando o no, la tasa de interés y el tipo de cambio real y visualizar su diferencia.
Es importante no perder de vista la interpretación cautelosa de los ejercicios planteados, en tanto que son resultados sobre la
información histórica, lo cual no introduce las graves consecuencias sobre el crecimiento que implicaría, por ejemplo, las crisis
fiscales en México, Argentina y Grecia. Sin embargo, los ejercicios sí captan y destacan, cómo en el escenario del ajuste fiscal,
la interacción de la tasa de interés y la tasa de tipo de cambio real, con el consumo, la inversión, las exportaciones –de manera
simultánea– influyen en el resultado global del PIB, en la dirección opuesta, contrastando en parte, los efectos contractivos
del ajuste, lo cual es importante para no dejar de lado la integralidad de los efectos, más aún, dentro de un contexto de
globalización con recepción y salida constante de capitales. Este resultado devela que contemplar como único resultado, un
menor crecimiento debido al ajuste, es un enfoque parcial, y no incorpora otros factores, como la certidumbre.
El contenido del documento se separa en los siguientes apartados. Primero, se realiza un repaso de la literatura en torno a
los fundamentos teóricos y al ajuste fiscal. El segundo realiza un esbozo de estudios empíricos destacables de referencia. El
tercero, se dedica al planeamiento metodológico del ejercicio econométrico, más el recuento de los resultados obtenidos.
Finalmente, se enumeran las reflexiones y conclusiones más importantes.

6
investigación
1.Teoría macroeconómica
sobre el ajuste fiscal
Algunos estudios parten de la premisa preconcebida, que
un aumento del déficit fiscal tiene un impacto positivo sobre
la producción, y lo contrario si se reduce; sin embargo, la
recopilación de literatura realizada en esta sección, apunta
a que el entramado general de la economía muestra, cómo
también el movimiento de los fundamentos macroeconómicos
podrían implicar el resultado contrario, y, por tanto, no se
puede establecer a priori la dirección de los impactos.
La mayoría de estudios conciben, que el ajuste fiscal se
constituye cuando el déficit fiscal desciende. Inicialmente,
se trata al ajuste fiscal como una unidad, sin distinguir en
su composición tanto en ingresos como de gastos. En este
sentido, se define ajuste fiscal en sentido estricto, como el
cambio entre los ingresos por impuestos y los gastos, de
manera conjunta.
De igual manera que otros estudios empíricos, en el
presente documento, en tanto están directamente
relacionados con el tamaño de la deuda, en el cambio de
los gastos, no se toman los intereses de la deuda pública,
conformando al ajuste como el cambio neto del déficit fiscal
sin intereses, llamado también déficit primario.
Desde una perspectiva completa e integral, realizar un
análisis de la influencia del ajuste sobre el crecimiento,
solo de gastos o solo de ingresos es incompleto, cuando
en la economía son ambos, de manera simultánea, los que
definen la evolución del déficit fiscal. En este sentido, desde
la perspectiva del ajuste, si el déficit fiscal es la diferencia
entre ingresos y gastos, teóricamente aunque los impuestos
se incrementaran, solamente se conduciría a una reducción
del mismo, si el aumento del gasto asume un incremento de
menor cuantía.
Como se visualiza en la figura 1, analíticamente, la acción
de la política fiscal en el corto plazo se obtiene mediante el
efecto neto tanto de ingresos y gastos de manera conjunta,
donde es el balance entre ambas fuerzas, lo que define su
inicial influencia sobre la economía. Ambos movimientos,
tanto ingresos y gastos, no son hechos separados; por el
contrario, guardan consistencia, porque son realizados
simultáneamente en la práctica. Por un lado, los mayores
ingresos vía el cobro de impuestos, toman parte del
excedente de la producción, con lo cual reducen el ingreso
disponible de la economía, de ahí su signo negativo en la
figura; estos ingresan al Estado tomando un signo positivo.
Asimismo, el Estado toma deuda externa o interna, como
financiamiento de su déficit y son ambos: recaudación y
deuda, completan todos los ingresos del Estado, que se
destinan a los gastos. Por el lado del gasto, el sector público
incrementa las ventas de las empresas, que suplen los
bienes y servicios que se demanden y, a su vez, con más
empleos, también incrementa las compras en bienes que
realizan sus asalariados.
Se concibe, entonces, como efecto inicial del déficit si
los gastos aumentan más que los ingresos, se estaría
acrecentando la demanda agregada; en tanto, el sector
privado percibiría un flujo mayor de compras que
de impuestos y viceversa, tal es así, que “si los gastos
aumentaron más que los ingresos, aumenta el déficit fiscal y
se configura un episodio de impulso fiscal positivo, en donde
se aumentó más la demanda por bienes en el gasto, que lo
que se disminuyó, por la reducción de ingreso disponible, en
recaudación tributaria. Por el contrario, si el déficit primario

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Estudios
Económicos
DEC
disminuye, implica que por términos de política los gastos
disminuyen más, de lo que los ingresos aumentaron, o
redujeron el ingreso disponible y se configura un episodio,
cuyo efecto neto, es de disminución o de impulso fiscal
negativo sobre la demanda agregada”5
.
Sin embargo, también es transcendente poner en
perspectiva, que el impulso o ajuste es diferente, si el PIB se
encuentra por encima o por debajo del nivel de pleno uso
de los factores de producción, o se encuentra por encima o
por debajo de su valor potencial, es decir, es concomitante
al momento del ciclo económico, de tal manera que “una
política fiscal expansiva, se configura en un escenario en que la
brecha del PIB es negativa y la variación del déficit primario (sin
contar intereses) estructural o corregido por el ciclo económico,
resulta positiva; en este caso, la demanda agregada recibiría
una política fiscal contracíclica o un impulso fiscal positivo
en términos de política, lo que atenuaría el ciclo recesivo.
También, en el escenario de una brecha del PIB positiva, donde
5 “Impulso fiscal y ciclo económico; elementos para una regla fiscal”, José Andrés
Oliva Cepeda, julio de 2015. Análisis Económico No. 21, Departamento de Estudios
Económicos. FUSADES.
la economía se encuentra en una fase expansiva del ciclo
económico, y un impulso fiscal es negativo, el aumento del
gasto es menor que el aumento de los ingresos vía impuestos,
la política fiscal presenta un resultado contracíclico”6
. En
este sentido, se afirma que los efectos de la consolidación
de la política fiscal sobre el crecimiento son diferentes,
dependiendo del momento en que se encuentre el ciclo
económico o si la producción ha sobrepasado su nivel
potencial en una expansión (Baum, Poplawski, 2012).
Por su parte, la teoría macroeconómica profundiza
sistemáticamente sobre los efectos del déficit fiscal en
la economía tomando en cuenta sus características.
Dependiendo de circunstancias determinadas, tales como el
grado de apertura económica hacia el exterior, y las bases de
su crecimiento, también el ajuste y crecimiento pueden tener
diferente correlación. Se destaca que si la economía es cerrada,
el déficit fiscal conduce a un desplazamiento del gasto privado,
ya sea consumo o inversión; por su parte, si la economía es
bastante abierta, con ahorro interno bajo, el déficit fiscal
6 Ídem.
Fuente:elaboraciónpropia.
Figura 1. Esquema de influencia de la política fiscal en la
economía en el corto plazo
Economía Ingresos
Gastos
Mayores impuestos reducen el
ingreso disponible
(efecto política)
Mayores gastos aumentan la
demanda por bienes y servicios
(efecto política)
+
+-
-
Deuda
Fuente: Elaboración propia

8
investigación
desplazará la demanda externa), los hogares y empresas,
tengan limitados horizontes de planificación, la deuda
pública no sea elevada y el Estado no presente problemas
de sostenibilidad que influyan en las expectativas de
inversionistas y acreedores (Tiscordio y Bucacos, septiembre
de 2008). Correspondientemente, los márgenes de la política
fiscal son reducidos si la economía es abierta, los recursos se
están usando a su máxima capacidad, y tanto hogares como
empresas sean más previsores y acomoden sus expectativas
ante las dificultades de sostenibilidad, en relación con un
elevado tamaño de deuda como porcentaje del producto.
En adición a lo anterior, macroeconómica-mente son dos las
variables que presentan reacomodos ante un cambio en el
déficit fiscal; la tasa de interés y el tipo de cambio real. Ante
un aumento del gasto o la disminución de los impuestos,
aumentaría la producción en el corto plazo, lo cual también
eleva la demanda de dinero por transacciones, presionando
la tasa de interés al alza. La subida en la tasa de interés,
aunque aumenta el atractivo de los bonos nacionales, y
reduce la demanda nacional de bienes, contrarrestando en
cierta magnitud los efectos en ampliación de la demanda
(Blanchard, 2012).
En general, la teoría macroeconómica destaca, como efecto
del aumento del déficit fiscal, el aumento de la tasa de
interés. Atendiendo identidades macroeconómicas básicas,
los fondos para soportar el déficit pueden provenir del
sector privado interno o pueden ser canalizados desde el
exterior en forma de financiamiento. Dichas identidades
consideradas ex-post, indican que “el total de inversión
interna más el saldo de la cuenta corriente, igualarán al ahorro
nacional, con lo cual, ante déficit fiscal, el sector público como
actor institucional pasa a una posición deudora, reduciendo el
ahorro nacional como un todo” (Ball and Makiw, 1995).
incrementa el déficit externo o cuenta corriente, donde se
vuelve relevante el tipo de financiamiento que se recibe. Si
se realiza por medio de la venta de bonos, se aumentarían
las formas de tenencias internacionales de activos internos,
aumentando la sincronía interna con los determinantes del
sector externo. En este mismo sentido, Blanchard, (2012)
explica cómo el efecto multiplicador del gasto público es
menor en una economía abierta que en una económica
cerrada, debido a que el mayor gasto también se cubre con
bienes extranjeros, o en otras palabras, más gasto público
también conduce a un incremento de las importaciones.
Asimismo, la teoría macroeconómica identifica ciertos dilemas
conceptuales entre la visión Keynesiana y la visión Ricardiana,
en relación con el rol que desempeñan las expectativas. Si la
sociedad percibe la ampliación del déficit como temporal,
provocaría menos decisiones de acomodamiento, y el efecto
keynesiano del gasto público sobre la demanda sería más
robusto. Mientras que, si la sociedad percibe la ampliación
del déficit como permanente, el sector privado preverá
con mayor certeza que el pago de la deuda acumulada se
realizará con mayores impuestos, lo que repercute en sus
siguientes decisiones. Este efecto concebido por David Ricardo,
llamado equivalencia ricardiana, se refiere a cómo los agentes
económicos tienen la previsión que la emisión de deuda, más
tarde se traducirá en más impuestos, y por lo cual realiza los
descuentos respectivos a sus flujos de ingreso esperados,
conduciendo a gastar menos, sobre todo en la inversión,
aunque el Estado gaste más.
Los estudios y la teoría apuntan a que una política fiscal
expansiva impactará en forma más positiva el producto
cuando: la economía sea más cerrada, exista exceso de
capacidad por el lado de la oferta, el régimen de tipo de
cambio sea fijo (en tanto si es flotante la apreciación nominal

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Estudios
Económicos
DEC
Los recursos para financiar el déficit desvían los fondos
prestables hacia al gasto público, lo cual podría propiciar un
aumento en la tasa de interés, tanto para el Estado como para
los residentes internos, lo que podría conllevar a una reducción
de la inversión y el crecimiento. Para equilibrarse, el mercado
financiero, ante el déficit fiscal y su financiamiento, eleva la tasa
de intereses, repercutiendo desfavorablemente en la inversión,
donde algunos proyectos con baja rentabilidad dejan de serlo
y se detienen inversiones.
Por otra parte, hacia más largo plazo, Ball and Makiw
(1995) establecen que si la reducción de la inversión
provista por los déficits fiscales recurrentes, repercute
en la acumulación del capital o acervo de recursos a
disposición de los trabajadores en las etapas productivas,
podría provocar un ascenso más limitado o más lento
de la productividad, con lo cual, si el déficit fiscal se
mantiene por años, reduce la capacidad de producir
bienes y servicios en el sector privado, en el largo plazo.
De acuerdo con la visión de Ball and Makiw (1995), aludiendo
al costo de oportunidad en mayor crecimiento por dicho
financiamiento, si el déficit deja de tomar recursos prestados
del sector privado y si estos recursos se direccionaran a la
inversión, los retornos de las inversiones aumentarían el
crecimiento y los salarios. En otras palabras, ante un descenso
en el déficit fiscal se reduciría la tasa de interés, lo que
favorecería la adquisición de créditos para el consumo y para
la inversión, lo cual podría establecer una sustitución de deuda
por capital, aumentando el crecimiento.
La teoría macroeconómica también establece, que el desbalance
fiscal podría repercutir en la apreciación del tipo de cambio
real interno. Si el déficit se financia por medio de acreedores
en el resto del mundo, el ahorro externo complementa el
mercado de fondos prestables interno; sin embargo, con
la incorporación de los flujos de capital, se repercute en la
ampliación del déficit de cuenta corriente. En general, como
se mencionó, la teoría argumenta que debido al déficit fiscal,
el sector público canaliza flujos de capitales externos para
realizar gastos, tanto en remuneraciones como en bienes y
servicios, aumentando la demanda interna, lo cual en parte
estimularía la actividad económica; sin embargo, parte de
dicha demanda se cubre con bienes importados, y convierte
al Estado en un agente institucional que acumula más pasivos
que activos, reduciendo el ahorro nacional.
La entrada constante de capitales, a la vez que aumenta la
demanda interna, satisfecha en parte por importaciones,
también presiona los precios o conduce a mayor inflación, en
mayor medida si los bienes que se demanden no se puedan
importar (o son no transables) propiciando la apreciación real
del tipo de cambio interno. (Ball and Makiw, 1995).
Los sectores no transables se caracterizan por producir bienes
y servicios que no poseen sustitutos cercanos externos, tales
como los servicios y la construcción. Es destacable que el
sector público es no transable por definición, lo cual implica
que una ampliación del uso de los recursos internos hacia
el sector público (no transable) disminuyen los que están
disponibles en el sector transable, lo que también podría
aumentar el costo de oportunidad relativo entre ambos
sectores, desfavoreciendo las exportaciones.
De manera contraria, una vez el sector público reduce el
déficit fiscal, también recibe menos financiamiento, lo cual
también disminuye la demanda interna e importaciones,
lo que a su vez se relaciona con otras transferencias de

10
investigación
recursos, tanto de fondos prestables como de empleos,
entre el sector no transable al transable, con lo cual, con un
ajuste ordenado en el tiempo, conduce a una depreciación
real del tipo de cambio interno, lo que favorece las
exportaciones (Ball and Makiw, 1995).
Asimismo, ante un descenso obligado del déficit fiscal o
ajuste no planificado, la teoría explica cómo un súbito o
rápido cambio de sector no transable al transable, conlleva a
atravesar por un periodo con fuertes costos de transición en
el empleo entre ambos sectores, como los referidos en los
modelos tipo Salter Swan (1950).
Otro aspecto interesante consiste en identificar el momento
correcto para realizar el ajuste. Interpretando la ecuación
fundamental de la dinámica de la deuda; Chadha (junio, 2017)
menciona que“una consolidación exitosa ocurre cuando el
gobierno simplemente ejecuta un superávit fiscal primario
igual al pago de intereses de la deuda para que la posición
fiscal general esté en equilibrio”7
. En este sentido, para
Chadha (junio, 2017) de existir la posibilidad de un choque
positivo equivalente, esto también podría contrarrestar los
efectos de disminución de la demanda, y tener un efecto en
reducir el nivel de deuda pública con respecto al PIB. En este
sentido,“la decisión clave no se trata de ejecutar enormes
superávits fiscales para pagar la deuda, sino de cuándo es
seguro ejecutar un superávit primario lo suficientemente
grande como para pagar los intereses de la deuda”.
Sin embargo, la expectativa del momento oportuno puede
ser diferente a la evaluación que los mercados realicen del
contexto. Si los financiadores llevan su desconfianza en el
proceso de ajuste demasiado lejos, los mercados podrían
forzar el ajuste fiscal antes del momento óptimo.
7 Jagjit S. Chadha Research,“Friday Flyer: How to do a fiscal consolidation”, June 2017.
http://www.niesr.ac.uk/blog/friday-flyer-how-do-fiscal-consolidation#.WIKX5lzJ3IV
Por otro lado, hacia el largo plazo, la teoría hace hincapié en
las consecuencias del mantenimiento de tales déficits fiscales
de manera persistente. Como establecen Ball and Makiw
(1995), pueden conllevar a configurar un episodio, llamado
aterrizaje forzoso (“hard landing”). Advierten mencionando
que“los hacedores de política deben ser prudentes para no
aprender como son realmente”. En estos casos, los países
empiezan a tener dificultades con el pago de los intereses
y el capital, o el servicio de la deuda. La teoría no explica
cuál es, con exactitud, el disparador del aterrizaje forsozo, y
no es posible juzgar cuándo ocurrirá, pero algunos efectos
o choques adversos internacionales podrían, en cierto
momento, complicar aún más el pago o el servicio de la
deuda. En el caso de un ajuste abrupto, hay un quiebre
fuerte en la demanda de activos o bonos por parte de la
confianza de los acreedores internos y externos. Asimismo,
podría desalentar la inversión extranjera física en el sentido
que la fuerte inestabilidad podría conllevar a ciertos nuevos
inversionistas a buscar otros países con mayor estabilidad.
Los episodios de este tipo serían más desfavorables, si
presentan un involucramiento del sistema financiero, lo que
puede llevar a la economía a graves y profundos problemas.
La cadena de acontecimientos explica, cómo los pasivos
del sector público son activos de otros sectores, los cuales
presentan una disminución de sus precios o valor, ante lo
cual los acreedores de la deuda pública siguen prestando
recursos, pero con un interés mayor, pero que deben honrar
todos los sectores de la sociedad. Ante el aumento del pago
correspondiente en intereses, se reducen los márgenes de
maniobra de ciertas empresas, y si estas caen en falta de
pagos al sistema financiero, las crisis fiscales se trasladan
a toda la economía. A su vez, los retiros de los flujos de
capital podrían, en economías con regímenes de cambio
libres, llevar a la depreciación, ampliando aún más la
inestabilidad macroeconómica.

11
Estudios
Económicos
DEC
Asimismo, sus investigaciones, identificaron que los
episodios donde se había realizado el ajuste fiscal por
medio de reducción de gastos, habían perdurado más
para conseguir reducciones del ratio deuda sobre el PIB,
documentando cómo el crecimiento había sido aún mayor
que los años anteriores.
En general, Alesina y Ardagna (2013) notaron que un
conjunto de factores u otras políticas pueden tener influencia
en moderar y contrarrestar los efectos negativos del ajuste
sobre el crecimiento. Entre estos factores, las medidas de
estímulo orientadas en mayor medida al mercado laboral y
la competitividad mostraron mayor impacto compensatorios
del efecto keynesiano sobre la demanda.
Fundamentalmente las investigaciones de Alesina y Ardagna,
aluden a que los efectos negativos del ajuste fiscal sobre la
demanda, podrían ser equiparados por otros elementos
que interactúan en el contexto que aumenten la demanda,
o que incidan en incentivos por el lado de la oferta. Incluso
la reducción de la incertidumbre sobre la dirección de la
política fiscal, podría reducir el premio por riesgo y el nivel de
tasa de interés de largo plazo. Asimismo, en el examen de la
composición del ajuste fiscal encuentran que los ajustes por
la vía del gasto, resultaron como exitosos y expansivos, pero
específicamente por la vía del gasto corriente y no por el lado
del gasto de capital.
En este sentido, entre los sucesos estudiados por Alesina y
Ardagna (2012), se muestran como episodios destacables
los casos de Dinamarca e Irlanda, los cuales experimentaron
procesos de ajustes fiscales expansivos, a principios de los
ochenta (83-86) y al finalizar la misma década (86-89). Aun con
la advertencia, que dichos resultados no pueden trasladarse
de forma directa a los países subdesarrollados, los autores
2. Revisión de estudios
empíricos de referencia
Entre los estudios empíricos realizados, destaca el elaborado
por Alesina y Ardagna (2012), usando datos tipo panel de
21 países de la Organisation for Economic Co-operation
and Development (OECD) desde 1970 a 2010. Con base en
los datos observados Alesina y Ardagna (2013), separan los
episodios de ajuste como exitosos o no exitosos, y otros
como contractivos o expansivos. Estos autores siguen una
metodología que busca diferencias entre las características de
los países y entre los diferentes tipos de episodios. Definido
como mejoras o reducciones en el déficit fiscal primario
ajustado por el ciclo de más de 1.5% del PIB en dos años. Los
autores detectaron algunos episodios donde sugieren haber
observado procesos de ajuste fiscal expansivo, definiéndolo
como aquel donde el promedio de crecimiento es mayor al
observado durante dos años anteriores al ajuste.
Por un lado, la metodología intenta determinar que el
cambio del ajuste fiscal es totalmente exógeno, y no está
correlacionado con los cambios de la política fiscal en otros
periodos. Asimismo, incluyeron variables para controlar si
el ajuste se había realizado solamente por la vía del gasto,
y encontraron que más del 50% de la reducción se había
realizado solamente por esta vía.
En esta investigación Alesina y Ardagna realizaron un valioso
aporte profundizando sobre los efectos generales de llevar
acabo un ajuste, dilucidando algunos casos para que la
consolidación fiscal sea “exitosa”, en el sentido que después
de la combinación de aumento de impuestos y recorte de
gasto global, no conduzca a un aumento del ratio deuda
sobre PIB, sino que corrija la insostenibilidad.

12
investigación
atribuyen el resultado, basados en el argumento que es“el
impacto en la reducción de la incertidumbre y desconfianza,
de los consumidores y los inversionistas, asociados con una
caída abrupta de los niveles de largo plazo de los intereses, lo
cual compensa la reducción de la demanda por el aumento
de los impuestos y la reducción de gastos”.
Yang, Fidrmuc y Ghosh (2015), utilizaron el modelo Vectores
Autorregresivos con datos panel y efectos fijos, para veinte
naciones desarrolladas (tales como Francia, Estados Unidos,
Alemania, Irlanda, Japón, etc.); asimismo, construyeron un
modelo probabilístico (probit), con paneles de datos no
balanceados, entre 1970 y 2009, y comparan el resultado
en el producto, bajo el enfoque tradicional de ajuste sobre
el déficit fiscal primario ajustado por el ciclo económico,
y una nueva definición que incorpora las características
propias de cada país, y el precio de los activos. En su
análisis, ellos destacan que los momentos de altos precios
en los mercados financieros, están mal clasificados como
reformas fiscales, por el lado de los ingresos. No encontraron
efectos no keynesianos; en sus resultados, ante el ajuste, el
crecimiento disminuyó.
Entre los resultados de la investigación, documentaron una
reducción del crecimiento de 0.3% puntos porcentuales de
tasa de crecimiento ante la corrección de 1% del PIB, del
déficit fiscal primario ajustado por los precios de los activos,
es decir, sin discriminar por la composición del déficit fiscal.
De manera similar, Yang, Fidrmuc y Ghosh (2015),
encontraron metodológicamente, que la tasa de interés
de largo plazo desempeña un papel fundamental en la
promoción del ajuste fiscal, debido a que la tasa presupone
una carga más fuerte, lo que aumenta el aliciente del ajuste
fiscal. A través de sus cálculos, aunque se registró una
modesta caída en el crecimiento, sí registraron un impacto
importante en la reducción de la tasa de interés de largo
plazo. En sus análisis, el nivel de deuda pública no resultó
como una variable de peso para llevar a cabo el ajuste fiscal.
No obstante, otros resultados importantes son los obtenidos
por Kumar and Woo (2010), quienes a partir de estimaciones
empíricas, sí obtuvieron un resultado que asocia mayor
nivel de deuda con menor crecimiento, empleando
métodos estadísticos que controlan por otras variables que
influencian al crecimiento. En promedio, encontraron una
relación entre un ascenso de la ratio deuda sobre PIB y un
descenso en el crecimiento en el orden de 0.2% del PIB.
Usando datos del PIB per cápita, economías desarrolladas
y subdesarrolladas entre 1970 y 2007, relacionan un nexo
entre mayor endeudamiento o acceso de apalancamiento,
con menor inversión, que se asocia con reducción de
productividad, que conlleva a menor acumulación del
capital, y por ende, a menor crecimiento.
3. Planeamiento
metodológico del ejercicio
econométrico y sus resultados
Como indican Ball and Makiw (1995) “el obstáculo más
importante de un convincente trabajo empírico, es la
identificación del problema”, sobre todo debido a que“los
gobiernos no tienen déficits fiscales como experimentos
controlados, más bien, la política cambia a través del
tiempo en respuesta a cambiantes circunstancias
económicas”. Esta afirmación introduce la noción referida,
en este trabajo como “exogeneidad”de la política fiscal,
en el sentido que, por un lado, la política fiscal actúa

13
Estudios
Económicos
DEC
sobre su entorno macroeconómico, y aunque dicho
contexto y sus interrelaciones influyen y determinan
el resultado del crecimiento económico de manera
“endógena”. La política fiscal, por su parte, guarda una
noción diferente y separada de la dinámica de la actividad
economía per se.
El ejercicio presentado a continuación consiste en observar
la relación entre política fiscal y crecimiento económico,
utilizando series históricas del PIB, en el marco del
desenvolvimiento, por un lado, de las variables representativas
más importantes: el consumo privado, la inversión privada,
y las exportaciones en tanto revisten grandes componentes
de la demanda total; y por otro lado, tasa de interés, tipo de
cambio real, como canales, que impactan los fundamentos
de los resultados del crecimiento, y que interactúan ante un
cambio determinado de la política fiscal. Asimismo, el contexto
particular sobre el cual la economía se desenvuelve, como el
precio del petróleo, las remesas que recibe la economía o si se
está experimentando una crisis internacional.
Como se indicó, el presente documento de verificación
empírica incorpora un enfoque que no introduce la
composición del ajuste, es decir, por impuestos o gastos, sino
al ajuste como una unidad. En el presente ejercicio, como
en los realizados en este sentido, se entiende como ajuste al
descenso del déficit fiscal primario, sin contar los intereses,
debido a que las tasas de interés sobre la deuda, no pueden
ser consideradas como discriminación de la política fiscal.
En tanto, como se ha mencionado, los aterrizajes forzosos
son sucesos que los agentes económicos no prevén, y las
instituciones internas de los países intentan evitar, existe
menos información estadística al respecto y son más difíciles
de modelar econométricamente. Los ejercicios planteados,
no introducen las graves consecuencias sobre el crecimiento
que implicaría que la crisis fiscal del país se traslade al sector
financiero, como en los casos de Argentina y Grecia.
Para plantear los ejercicios propuestos a continuación, se
efectuaron un número importante de pruebas o corridas
econométricas con trece variables relevantes, detalladas
en el cuadro 1, donde se ubica la fuente, disponibilidad
y periodicidad, de cada una de las variables relevantes.
Por un lado, inicialmente, se realizaron pruebas con las
series temporales más largas posibles, utilizando la base
de datos disponible en sitio web de Penn World Tables8
,
completando y empalmando con los datos disponibles
en el sitio electrónico del Banco Central de Reserva (BCR),
para el periodo entre 1980 y 2016, incorporando las
variables: consumo de los hogares e inversión privada. Sin
embargo, los resultados estarían incompletos ante la falta
de disponibilidad de información de todo el periodo, sobre
la tasa de interés y tipo de cambio real internos y remesas.
Debido a lo anterior, se profundizó y elaboró el modelo VAR
sugerido, únicamente para el periodo 1990 y 2016.
Como ilustración inicial, con el objeto de apreciar el sentido
de las variaciones, en la gráfica 2 se muestra la evolución
de las principales variables que se valoran en el ejercicio. La
relación del ajuste fiscal con el crecimiento económico, el
empleo, el consumo y la inversión, tanto como serie temporal
como el diagrama de dispersión. Ambas dimensiones dan
cuenta desde una perspectiva en el tiempo y la dirección de
su relación. Asimismo, se adjuntó el resultado de la regresión
simple entre cada una de las variables.
Por un lado, el ejercicio intuitivo, ilustra como la línea que
mejor describe los datos ajusta una pendiente positiva,
8 www.rug.n1/ggdc/productivity/put

14
investigación
Cuadro 1. Resumen de variables anuales
usadas en el modelo econométrico
No. Variable
Nomenclatura
utilizada en VAR
Fuente Periodo Tratamiento Supuesto Disponibilidad web
1980-2016
PIB a precios
constantes (de
2011)
Endógena www.rug.nl/ggdc/productivity/pwt/
Banco Central de
Reserva 1990-2016 Anual Endógena
Disponible, con Sistema de Cuentas
Nacionales 1993
(http://www.bcr.gob.sv/esp/)
2 ISSS_G ISSS 1980-2016 Valor a diciembre Endógena
Disponible. ( Solicitado atravéz de
Ley de Acceso a la Información
Pública)
1980-2016
PIB a precios
constantes (de
2011)
www.rug.nl/ggdc/productivity/pwt/
Banco Central de
Reserva 1990-2016 Promedio anual No disponible; 1980-1990, Disponible:
1990-2016
Penn World
Tables, versión 9.0
Penn World
1980-2016
Absorción
doméstica a
precios constantes
(de 2011) menos
consumo real
www.rug.nl/ggdc/productivity/pwt/
Banco Central de
Reserva 1990-2016 Promedio anual No disponible; 1980-1990, Disponible:
1990-2016
5
Tipo de interés
activo hasta
un año
TASA_INTERES Banco Central de
Reserva 1991-2016 Valor a diciembre Endógena No disponible; 1980-1990, Disponible:
1990-2016
6 Exportaciones EXP_REAL Banco Central de
Reserva 1980-2016 Promedio anual Exógena No disponible 1980-1990, disponible:
1990-2016
7 Tipo de cambio
real
Banco Central de
Reserva 1990-2016 Valor a diciembre Endógena No disponible; 1980-2000, Disponible
:2000-2016
8 Tipo de cambio
real II
Banco Central de
Reserva 1990-2016
Deflactor implícito
del PIB, corrientes
y constantes de
sectores transables
Endógena No disponible; 1980-1990, Disponible:
1990-2016
9 Remesas REMESAS Banco Central de
Reserva 1991-2016 Valor a diciembre Exógena Disponible 1980-2016
10 Cambio en déficit
primario real
AJUSTE Banco Central de
Reserva 1980-2016 Anual Exógena No disponible; 1980-1990, Disponible:
1990-2016
11 Tasa LIBOR a
un año
INTERES_EX_
DIFERENCIA
British Bankers
Association 1990-2016 Primera diferencia
de promedio anual Exógena http://www.fedprimerate.com/
12
Precio del
petróleo
DIF_LOG_
PETROLEO
FMI (West Texas
Intermediate,
Midland, Texas,
US$ por barril)
1980-2016 Primera diferencia
de promedio anual Exógena www.imf.org/external/np/res/commod
/index.aspx
13
Crisis y efecto
tequila
CRISIS, EFECTO_
TEQUILA
Dicotómicas 2009, 1994 Variable dummy =
1 en 2009 y 1995 Exógena
Variables de la economía interna
1
3
4
Variables de contexto externo
CON_PRIV
G
INV_PRV
TIPO_REAL
Inversión real
privada
PIB
Endógena
Endógena
Consumo
agregado real
privado
Cotizantes
al ISSS
Penn World
Fuente:Elaboraciónpropia.

15
Estudios
Económicos
DEC
indicando que un aumento, del déficit fiscal primario se
correlaciona con un aumento del crecimiento, el empleo, el
consumo y la inversión.
Sin embargo, aun tomando en cuenta el período de la
guerra entre 1981-1991 y la crisis internacional durante
2009, como aspectos que llevaron a que cayera el
crecimiento, las correlaciones individuales entre dichas
variables y el ajuste fiscal resultan débiles. En este
sentido, en tanto la aproximación no es significativa
estadísticamente, este simple ejercicio no es suficiente para
asegurar que el ajuste fiscal o impulso fiscal implica una
disminución o aumento de la demanda, o que la política
fiscal de manera parcial guarda una relación directa en el
corto plazo con el crecimiento económico, el consumo
agregado o la inversión (gráfica 2).
Por otro lado, los datos de la gráfica 3 muestran que el
ajuste fiscal también guardaría una relación directamente
proporcional con la tasa de interés interna e inversamente
proporcional con el tipo de cambio real. De manera que, en
el corto plazo, un impulso fiscal que implica un incremento
del déficit, también repercute en incrementar la tasa de
interés, y viceversa (gráfica 3, panel A).
Por su parte, en tanto el sector público es no transable, un
ajuste fiscal estaría relacionado con una apreciación real
del tipo de cambio interno. Tal como muestra el diagrama
de dispersión, se obtiene como resultado una pendiente
negativa o relación inversa entre ajuste y tipo de cambio
interno, con un coeficiente de regresión con signo negativo
(gráfica 3, panel B). A pesar de lo anterior, las relaciones
tampoco son estadísticamente robustas.
No obstante, como se aprecia, a pesar que la dirección de
las relaciones anteriores tiene sentido económico, es muy
difícil que dos variables presenten únicamente vinculación
entre ellas. En la práctica, la influencia de dos variables no
está completa sin que se introduzca la interacción que la
relación presenta con terceras variables. Adicionalmente, los
efectos económicos no son asumidos totalmente en un solo
momento y se observan en el mediano plazo; las relaciones
guardan cierto grado de rezagos.
Ante lo anterior, el enfoque utilizado consistió en estimar
modelos de vectores autorregresivos (VAR)9
, herramienta
de uso habitual para el examen de la relación de los
agregados macroeconómicos. Los modelos VAR, pretenden
no introducir una restricción previa sobre la relación; por el
contrario, su aplicación implica observar cómo interactúan
las variables y a partir de observar las correlaciones, en
los datos, sacar las conclusiones. Los VAR son modelos de
regresión lineal multivariada, diseñados para capturar la
dinámica de la evolución de las variables macroeconómicas.
Las ecuaciones de los modelos VAR son calculadas por
medio de Mínimos Cuadrados Ordinarios.
Teóricamente, tal como en la economía, los modelos VAR
reproducen un sistema de variables, donde los cambios en
cada una producen cambios en otras. Convencionalmente,
la incorporación de rezagados, introduce la dinámica y la
endogeneidad con que cada variable influye sobre el resto.
Los modelos VAR son estimaciones donde las variables
son explicadas a través de los valores rezagados de
otras variables mostrando su vinculación endógena.
9 En general los VAR presentan una relación robusta si todas las variables son
estacionarias. También, es necesario tener series largas de datos y sostener la prueba
de estabilidad, cumpliendo que las raíces del polinomio estén afuera del llamado
círculo unitario. En otras palabras, el VAR debe ser estable, para que el modelo
converja en el largo plazo.Se ha corroborado que dicha condición es cumplida por el
ejercicio planteado. El paquete estadístico Eviews 9 calcula el inverso de dichas raíces.

16
investigación
Gráfica 2. Relación del ajuste fiscal con el crecimiento, el empleo,
el consumo y la inversión (dispersión no toma en cuenta 1981 y 2009)
Panel“B”Empleo y ajuste
-6
-4
-2
0
2
4
6
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10 AjusteCrecimiento
Crecimiento Ajuste
y = 2.97 - 0.19*ajuste +crisis + guerra R^2=0.19
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
-6 -4 -2 0 2 4 6
Crecimiento
Ajuste
-6
-4
-2
0
2
4
6
-5
0
5
10
15
20 AjusteEmpleo
Empleo Ajuste y =3.7+ 0.45* ajuste + crisis + guerra R^2=0.14
-5
0
5
10
15
20
-6 -4 -2 0 2 4 6
Empleo
Ajuste
Panel“A”Crecimiento y ajuste

17
Estudios
Económicos
DEC
Panel“C”Consumo y ajuste
Panel“D”Inversión y ajuste
Fuente:ElaboraciónpropiaconbaseenPennWorldTables,BCReISSS.
-6
-4
-2
0
2
4
6
-15
-10
-5
0
5
10
15 AjusteConsumo
Consumo Ajuste
y = 3.6+0.004*ajuste + crisis + guerra R=0.38
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
-6 -4 -2 0 2 4 6
Consumo
Ajuste
-6
-4
-2
0
2
4
6
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40 AjusteInversión
Inversión Ajuste
y =5.20+1.84* ajuste + guerra + crisis R^2=0.14
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
-6 -4 -2 0 2 4 6
Inversión
Ajuste

18
investigación
Gráfica 3. Relación del ajuste fiscal con la tasa de interés y el tipo
de cambio real (dispersión no toma en cuenta 1981 y 2009)
Panel“A”Tasa de interés y ajuste
Panel“B”Tasa de cambio real y ajuste
-6
-4
-2
0
2
4
6
0
5
10
15
20
25
Ajuste
Tasa
de
Interés
Tasa de interés Ajuste y = 10.6+0.3*ajuste + crisis + guerra R^2=0.16
0
5
10
15
20
25
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3
Tasadeinterés
Ajuste
-6
-4
-2
0
2
4
6
0
20
40
60
80
100
120 AjusteTipo de
cambio real
Tipo de cambio real Ajuste y = 57-1.21*ajuste + crisis + guerra R^2= 0.67
0
20
40
60
80
100
120
-6 -4 -2 0 2 4
Tipodecambioreal
Ajuste
Fuente:ElaboraciónpropiaconbaseeninformacióndelBCR.

19
Estudios
Económicos
DEC
Adicionalmente, se incorporarán otras variables diferentes
que no guardan relación directa llamadas exógenas.
Formalmente, un VAR es un conjunto de ecuaciones para
variables dependientes, donde los regresores son los
valores rezagados de las mismas variables dependientes
tratadas como endógenas, donde el número de rezagos de
cada ecuación es el mismo e igual a . Los coeficientes
, son estimados con mínimos cuadrados ordinarios,
con un término de error (figura 2). Cada ecuación del
VAR, presenta ( coeficientes a estimar, más las
variables exógenas.
Las variables que se representan con rezagos son endógenas
en tanto sus valores se determinan dinámicamente; sin
embargo, es posible incorporar otras variables sin sus rezagos
como regresores, que se consideran exógenas, representadas
como con coeficiente . Incorporar variables exógenas,
aumenta los coeficientes a estimar.
Por su parte, aunque al evaluar la significancia
estadística de cada uno de los β podría dar resultados no
significativos; mantener los β es válido y pertinente si la
evaluación conjunta de los β, por medio de una prueba
de hipótesis conjunta, indica que son estadísticamente
significativos. Para realizar esta prueba es necesario
evaluar su significancia con la llamada prueba .
El ejercicio propuesto, busca identificar el cambio en el
comportamiento del crecimiento relacionado al ajuste fiscal.
Se llevaron a cabo dos modalidades del ejercicio, primero
sin tomar en cuenta el comportamiento de la tasa de interés
y el tipo de cambio real, y segundo, incorporando ambas
de forma endógena. La relevancia del ejercicio consiste en
constatar, que si bien un ajuste fiscal, por la vía de mayores
impuestos o si se realiza por medio de la vía de menores
gastos, reduce el ingreso disponible para consumir e
invertir y tendrá implicaciones tanto en el consumo como
en la inversión agregada en el sector privado; también es
destacable, que otras variables cambian, relacionadas con
la disminución en la incertidumbre reflejada en la alta tasa
de interés, o la concentración de recursos en los sectores
no transables, vía el gasto público, conduciendo a una
depreciación del tipo de cambio real, compensando el
crecimiento en la situación con ajuste.
El rationale del modelo planteado es el siguiente. Es
plausible descomponer el crecimiento económico de
corto plazo en las variaciones de tres grandes agregados:
el consumo, la inversión, y las exportaciones realizadas
desde el sector privado interno. Se considera que los tres
agregados guardan efectos endógenos, sobre el crecimiento.
Por ejemplo, mayor consumo aumenta el crecimiento,
pero mayor crecimiento aumenta el consumo. Asimismo,
Figura 2. Representación de un modeloVAR
= 10 + 11 1 −1 + . . + 1 − + 11 2 −1 + . . + 2 − + . . + 11 −1 + − + 11 +
= 20 + 21 1 −1 + . . + 1 − + 21 2 −1 + . . + 2 − + . . + 21 −1 + − + 21 +
.
= + 1 −1 + . . + 1 − + 2 −1 + . . + 2 − + . . + −1 + − + 21 +
Fuente:“Econometrics”,StephenJ.Schmidt,UnionCollege,SchenectadyNewYork,McGraw-Hill,Irwin2005. “IntroductiontoEconometrics”,JamesH.Stock,MarkW.
Watson,AddisonWesley,2003.

20
investigación
la inversión privada aumenta el crecimiento, pero también
mayor crecimiento aumenta la inversión privada. A su vez,
mayor consumo aumenta la inversión y mayor inversión
aumenta el consumo. Al mismo tiempo, mayores inversiones
fomentan la capacidad de exportación, lo que aumenta el
crecimiento, y el mayor crecimiento atrae nuevas inversiones,
en maquinaria o equipamiento, que pueden ser destinadas a
la producción de bienes y servicios para la exportación.
De manera contraria a la relación endógena entre
crecimiento, consumo, inversión y exportaciones, el
cambio en la política fiscal es exógeno y proviene de la
decisión unilateral del gobierno a través del Estado. El
sector público podría dictar un aumento de impuestos y
un menor crecimiento del gasto, disminuyendo el déficit, o
disminuir los impuestos y aumentar el gasto, aumentado el
déficit, pero en última instancia, las decisiones se llevaron a
cabo de manera independiente, tanto de los consumidores
como de inversionistas, para adquirir bienes y servicios, o
destinar una cantidad de recursos en una actividad o sector
en específico.
En general, en este ejercicio, se parte del supuesto que los
efectos de impuestos y gastos son realizados al unísono, con
lo cual, la dirección de la política fiscal que se contempla en
el cambio del déficit primario neto, refleja ambos efectos.
Asimismo, que la política fiscal se realiza de manera exógena
al ejercicio del sector privado.
En otras palabras, independientemente del instrumento que
se elija, impuestos o gastos, ante un cambio de consolidación
o ajuste en las finanzas públicas, se conducirá a un descenso
del consumo agregado, la inversión privada, y se percibirá en
las exportaciones, lo que se reflejará en una menor tasa de
crecimiento económico, pero como se analiza más adelante, las
interacciones de los agregados con otros elementos también
registran movimientos, sobre todo en la tasa de interés y en
el tipo de cambio real, lo cual contribuye con una fuerza de
contrapeso que incentiva el crecimiento.
Asimismo, de manera endógena y como efecto indirecto,
en relación con los flujos de entrada de capitales, la tasa
de interés y el tipo de cambio de cambio real, reflejan
los reacomodos macroeconómicos del consumo y la
inversión, ante cambios en el déficit fiscal incentivando
el crecimiento. Por un lado, en relación con los balances
por recursos en el mercado interno de fondos prestables, un
aumento de déficit fiscal conduciría a un aumento de la tasa
de interés, lo cual supone que ante la falta de ajuste fiscal,
el país continuaría experimentando un ascenso paulatino
de la tasa de interés. Por otro, en tanto el sector público
es un agente interno, su relación está estrictamente
circunscrita en el país, el ascenso del déficit fiscal conduce
a un incremento de la concentración de los recursos en el
sector de bienes y servicios no transables, apreciando el
tipo de cambio real interno. Inversamente, de reducirse
el déficit fiscal, tanto la tasa de interés disminuiría y el tipo
de cambio real interno se depreciaría, incentivando la
inversión y las exportaciones, respectivamente.
Otros factores subyacentes están presentes en el
contexto anterior, las remesas, los cambios de la tasa de
interés internacional, los precios del petróleo, o las crisis
financieras internacionales y tienen carácter exógeno.
Las remesas son un recurso importante y su representación
en el PIB es significativa, a pesar que fue en 2006 cuando las
remesas alcanzaron su máxima representatividad con 18.7%;
también en 2016 significaron un aporte importante para la
economía nacional, alcanzando 17.5%. Las diferentes pruebas

21
Estudios
Económicos
DEC
estadísticas10
indicaron que, en el período observado, no
se observó una relación endógena entre las remesas y el
crecimiento, lo cual perfiló su acomodamiento en el modelo
de manera exógena.
Otro factor relevante de carácter exógeno es la tasa de
interés internacional; a pesar que no es el único factor en una
economía abierta a los flujos de capitales, ejerce un papel
determinante para establecer la tasa de interés interna. En el
ejercicio se incorporó el cambio anual de la referencia la tasa
LIBOR (London Interbank Offered Rate) convencionalmente
utilizado a 180 días o a un año. Como se aprecia más
adelante, también se introdujo la tasa de interés interna
básica pasiva al mismo plazo.
Asimismo, se introdujeron como variables binarias los
cambios bruscos en el contexto internacional, como la
crisis financiera de 2009, y la crisis derivada de la abrupta
devaluación del peso mexicano en 1994, llamada“efecto
tequila”, como factores exógenos que no están determinados
endógenamente por la economía.
Finalmente, el precio del petróleo es una variable
trascendente, de carácter exógeno. Por un lado, el precio
del petróleo y sus aumentos presionaron el gasto público
por el lado de los subsidios, presentando en algunos
periodos de tiempo, una fuerte influencia en el déficit
primario. Asimismo, el descenso del precio del petróleo
incentiva la actividad productiva significando un“ahorro”
para los consumidores, el cual pueden destinar a otros
fines. Los datos de la variable corresponde a la referencia
del precio en el West Texas Intermediate.
10 La prueba estadística de causalidad de Granger rechaza la hipótesis que las remesas
afecten al crecimiento, y que el crecimiento explique la evolución de las remesas.
En el ajuste fiscal, la tasa de interés y el tipo de cambio
real desempeñan un rol de acomodador de los
grandes agregados macroeconómicos, incentivando
la economía. Ante un déficit fiscal, el Estado pasa a una
posición deudora, que reduce el ahorro nacional como
un todo, contrayendo o desviando los fondos prestables
hacia al gasto público, ello influye en aumentar la tasa
de interés. En este sentido, un descenso en el déficit
reduciría las presiones en la tasa de interés, lo cual también
alentaría la inversión privada y consumo vía empréstitos
con dicho fin. Por otro lado, como se ha mencionado, ante
un ajuste fiscal, disminuye la entrada de capitales para su
financiamiento; a su vez, declina la demanda interna por
encima de la producción, disminuyendo la presión sobre
los precios de los no transables, lo que podría propiciar una
depreciación del tipo de cambio real.
En representación de la tasa de interés interna, se
tomaron los registros realizados por el BCR para la tasa
activa a un año plazo. Para el tipo de cambio real se tomó
la desagregación del PIB sectorial, el ratio de deflactor
implícito del PIB de las ramas transables de la economía:
industria y agricultura11
. En perspectiva, con un ajuste
fiscal, tanto la disminución de la tasa de interés como la
depreciación real interna alentarían a la economía.
De manera central, el ejercicio econométrico plantea
el crecimiento económico endógeno a los cambios del
consumo, la inversión y las exportaciones, y a su vez cómo
el consumo, la inversión y las exportaciones son endógenos
al crecimiento. En los modelos el resto de variables se
consideran exógenas, donde destaca la variación del déficit
11 Para el tipo de cambio real, se calculó el deflactor implícito del PIB del sector
transable. Como deflactor implícito del PIB de los sectores transables de la
economía, que generaran exportaciones se consideró el valor a precios corrientes,
dividido sobre el valor a precio constantes de los sectores agricultura e industria.
Como sectores no transables, se tomó el resto.

22
investigación
fiscal primario, como reflejo explícito de la posición de corto
plazo de la política fiscal. Asimismo, son exógenas las remesas
internacionales, la tasa de interés internacional, la crisis y el
efecto tequila.
Con el objetivo de destacar la manera diferente en que se
ajusta la economía sin tomar en cuenta la endogeneidad
de la tasa de interés y el tipo de cambio real, se elaboraron
dos modelos. El detalle completo sobre la organización de
las variables, se aprecia en el cuadro 2. El primer modelo
VAR12
, es presentando en el cuadro 3, toma a la tasa de
interés y el tipo de cambio real como variables exógenas.
Mientras que el segundo modelo VAR presentado en el
cuadro 4, incorpora a la tasa de interés y el tipo de cambio
real, como variables endógenas, para permitir incorporar al
modelo el estímulo a la inversión y las exportaciones con
el ajuste. Asimismo, para cotejar el efecto en el empleo, se
corrieron ambos modelos para la tasa de crecimiento de
los cotizantes totales del Instituto Salvadoreño del Seguro
Social (ISSS) cuyos resultados se ubicaron en el anexo 1 y 2.
En detalle, la hipótesis central que la verificación pretende
corroborar, consiste en que si bien el concepto de ajuste se
visualiza convencionalmente como contractivo; también,
12 Se observaron las pruebas estadísticas al modelo VAR en su conjunto y
se verificó cómo resulta estadísticamente significativo en su conjunto y su
convergencia estacionaria a largo plazo obtenida en la ubicación dentro del llamado
círculo unitario de sus raíces.
los movimientos sobre la tasa de interés y el tipo de cambio
real, y el contexto en que se lleva a cabo la consolidación
fiscal, impactan positivamente en el crecimiento,
contrastando en cierta parte, los efectos de contracción
sobre la demanda.
Es destacable que los resultados del modelo son conformes
con los planteamientos. Por un lado, el precio del petróleo
en algunos periodos de tiempo tuvo influencia en el
déficit fiscal. Si bien el descenso del precio del petróleo
incentiva la actividad productiva, donde el crecimiento
registrado incrementa a la vez que el precio del petróleo
baja, hay episodios donde, tanto el precio del petróleo
como las remesas familiares, y el crecimiento económico
disminuyeron, como durante la crisis de 2009, por lo cual
la variable de la crisis económica guarda correlación con
el petróleo y las remesas, en tanto ese año ambos bajaron.
En este sentido, dicho fenómeno interviene en el sentido y
signo negativo de las remesas sobre el crecimiento. A pesar
de lo anterior, esta relación aparentemente contradictoria,
lleva a que el coeficiente y el precio del petróleo, en el VAR
tenga un signo congruente (más precio menor crecimiento)
y sea estadísticamente significativo. Finalmente, los
episodios específicos externos como condiciones que no
depende de las condiciones internas de la economía que
impactaron la tasa de crecimiento de manera negativa,
Cuadro 2. Clasificación de las variables entre exógenas y endógenas
Modelo 1 Modelo 2
Variables
endógenas
Crecimiento, consumo, inversión y
exportaciones
Crecimiento, consumo, inversión,
exportaciones, tipo de intereses y tipo de
cambio
Variables
exógenas
Ajuste fiscal, remesas, cambio en tasa
de interés internacional, cambio en
precio del petróleo, crisis internacional,
efecto tequila, tipo de interés y tipo de
cambio real
Ajuste fiscal, remesas, cambio en tasa
de interés internacional, cambio en
precio del petróleo, crisis internacional y
efecto tequila
Fuente: Elaboración propiaFuente:Elaboraciónpropia

23
Estudios
Económicos
DEC
Cuadro 3 - Modelo 1.Vectores autorregresivos sobre crecimiento, consumo,
inversión y exportaciones del sector privado, sin incorporar la tasa de interés
y el tipo de cambio real como endógenas (1992-2016)
Variables endógenas
se autodeterminan
en el modelo
Variables
exógenas
Sample (adjusted): 1992 2016
Included observations: 24 after adjustments
t-statistics in [ ]
G CON_PRIV INV_PRV EXP_REAL
G(-1) -0.837 -0.554 0.617 -2.379
[-1.55503] [-0.56748] [ 0.08966] [-1.09214]
G(-2) -0.356 -0.136 1.543 -2.860
[-1.09932] [-0.23058] [ 0.37233] [-2.18134]
CON_PRIV(-1) 0.394 0.119 0.176 1.710
[ 2.07322] [ 0.34376] [ 0.07233] [ 2.22174]
CON_PRIV(-2) 0.170 0.049 -1.465 1.526
[ 1.27894] [ 0.20424] [-0.86194] [ 2.83948]
INV_PRV(-1) 0.006 0.069 -0.624 -0.435
[ 0.14355] [ 0.95451] [-1.22370] [-2.69469]
INV_PRV(-2) -0.033 -0.021 -0.074 -0.406
[-1.35009] [-0.47590] [-0.23713] [-4.10904]
EXP_REAL(-1) -0.017 -0.094 0.277 -0.564
[-0.40224] [-1.21821] [ 0.50726] [-3.26283]
EXP_REAL(-2) -0.066 -0.115 -0.180 -0.249
[-2.27690] [-2.18663] [-0.48723] [-2.12394]
C -9.277 -11.833 -48.769 3.524
[-4.42055] [-3.10555] [-1.81547] [ 0.41468]
AJUSTE (+1) 0.903 1.544 3.998 5.472
[ 4.16305] [ 3.92119] [ 1.44057] [ 6.23178]
REMESAS -0.228 -0.288 -0.835 -0.909
[-5.35640] [-3.72440] [-1.52991] [-5.26654]
INTERES_EX_DIFERENCIA 1.223 1.558 3.991 5.527
[ 5.12110] [ 3.59236] [ 1.30546] [ 5.71405]
INTERES_EX_DIFERENCIA(-1) 1.009 1.606 4.756 1.211
[ 4.76644] [ 4.17905] [ 1.75489] [ 1.41255]
DIF_LOG_PETROLEO -1.696 0.091 -7.324 10.360
[-1.61982] [ 0.04778] [-0.54653] [ 2.44361]
CRISIS -3.496 -8.487 -11.967 -23.811
[-3.26832] [-4.37063] [-0.87416] [-5.49755]
EFECTO_TEQUILA -2.400 -2.440 -10.932 -7.003
[-3.14548] [-1.76144] [-1.11918] [-2.26621]
TIPO_REAL 0.317 0.420 1.392 0.293
[ 5.45391] [ 3.98038] [ 1.87347] [ 1.24594]
TASA_INTERES -0.118 -0.341 -1.628 0.647
[-1.08614] [-1.72909] [-1.17003] [ 1.47024]
R-squared 0.97654 0.97251 0.803368 0.965579
Adj. R-squared 0.919566 0.90575 0.325833 0.881984
Sum sq. resids 2.821721 9.301336 462.2967 46.27575
S.E. equation 0.634904 1.15272 8.126646 2.571152
F-statistic 17.1401 14.56709 1.682322 11.55072
Log likelihood -8.204353 -23.11449 -71.9401 -43.17024
Akaike AIC 2.096348 3.289159 7.195208 4.893619
Schwarz SC 2.973939 4.16675 8.072799 5.77121
Mean dependent 2.950541 3.151633 4.223419 4.780385
S.D. dependent 2.238662 3.754757 9.897546 7.484403
Determinant resid covariance (dof adj.) 48.24936
Determinant resid covariance 0.296568
Log likelihood -126.7004
Akaike information criterion 15.89603
Schwarz criterion 19.40639
[ ] significa estadístico t.

24
investigación
Cuadro 4 - Modelo 2.Vectores autorregresivos sobre crecimiento, consumo,
inversión y exportaciones del sector privado, incorporando la tasa de interés
y el tipo de cambio real como endógenas (1992-2016)
Variables endógenas
se autodeterminan
en el modelo
Variables
exógenas
Sample (adjusted): 1993 2016
Included observations: 23 after adjustments
t-statistics in [ ]
G CON_PRIV INV_PRV TIPO_REAL TASA_INTERES EXP_REAL
G(-1) 1.17 2.72 18.47 1.68 0.08 -1.24
[ 2.35399] [ 4.42265] [ 1.42813] [ 1.50654] [ 0.09434] [-0.24989]
G(-2) 0.29 -0.15 6.23 0.11 -0.50 -2.79
[ 0.73251] [-0.30429] [ 0.61281] [ 0.13139] [-0.74494] [-0.71778]
CON_PRIV(-1) -0.39 -0.94 -6.50 -0.55 -0.01 1.33
[-2.11259] [-4.09193] [-1.34968] [-1.31828] [-0.02135] [ 0.72071]
CON_PRIV(-2) -0.07 -0.16 -3.35 -0.09 0.18 1.55
[-0.58533] [-1.08055] [-1.07978] [-0.32755] [ 0.88049] [ 1.30501]
INV_PRV(-1) -0.06 -0.06 -1.12 -0.11 0.02 -0.46
[-2.48021] [-1.95605] [-1.70131] [-1.95341] [ 0.34859] [-1.82847]
INV_PRV(-2) -0.07 -0.13 -0.51 -0.02 0.07 -0.38
[-2.34859] [-3.73093] [-0.70987] [-0.34244] [ 1.44300] [-1.38204]
TIPO_REAL (-1) -0.31 -0.67 -4.54 0.57 0.41 0.30
[-2.55694] [-4.38375] [-1.42244] [ 2.07689] [ 1.94136] [ 0.24432]
TIPO_REAL (-2) 0.35 0.73 3.58 0.09 -0.29 -0.14
[ 4.01727] [ 6.85300] [ 1.59944] [ 0.48086] [-1.98422] [-0.16211]
TASA_INTERES (-1) -0.86 -0.81 -7.06 -0.49 0.94 0.26
[-4.55505] [-3.50040] [-1.44441] [-1.17270] [ 2.91307] [ 0.14053]
TASA_INTERES (-2) 0.78 0.61 6.14 0.61 -0.15 0.33
[ 4.94000] [ 3.11272] [ 1.49830] [ 1.72164] [-0.54332] [ 0.21277]
EXP_REAL(-1) -0.16 -0.43 -1.44 -0.03 0.09 -0.57
[-3.45823] [-7.50879] [-1.19487] [-0.28368] [ 1.10031] [-1.22936]
EXP_REAL(-2) -0.06 -0.02 -0.34 0.19 0.00 -0.24
[-2.73688] [-0.85560] [-0.63621] [ 4.00685] [-0.11188] [-1.13994]
C 1.01 0.11 38.57 10.33 -3.71 8.56
[ 0.55141] [ 0.04986] [ 0.81205] [ 2.52910] [-1.18263] [ 0.47080]
AJUSTE (+1) 0.48 0.87 1.44 -1.05 0.33 5.33
[ 4.05610] [ 5.94744] [ 0.46766] [-3.94385] [ 1.61428] [ 4.50625]
REMESAS -0.13 -0.08 -0.22 0.27 -0.09 -0.90
[-5.29648] [-2.78108] [-0.35654] [ 5.06802] [-2.33611] [-3.84719]
INTERES_EX_DIFERENCIA 0.61 -0.12 -1.02 -1.16 0.84 5.83
[ 3.50666] [-0.56790] [-0.22664] [-2.98782] [ 2.81825] [ 3.38332]
INTERES_EX_DIFERENCIA(-1) 1.04 1.58 5.30 -0.24 0.26 1.28
[ 8.90290] [ 10.9942] [ 1.75709] [-0.93296] [ 1.29838] [ 1.10651]
DIF_LOG_PETROLEO 1.01 5.12 23.91 -0.23 -2.21 10.19
[ 1.04913] [ 4.32936] [ 0.95992] [-0.10717] [-1.34287] [ 1.06764]
CRISIS -3.74 -9.18 -19.44 2.10 3.67 -21.38
[-5.30230] [-10.5625] [-1.06260] [ 1.33104] [ 3.04309] [-3.05137]
EFECTO_TEQUILA -3.05 -3.19 -21.30 1.37 0.71 -6.69
[-6.58859] [-5.57797] [-1.77002] [ 1.32817] [ 0.89555] [-1.45168]
R-squared 0.995154 0.997669 0.857551 0.998838 0.997611 0.964988
Adj. R-squared 0.972138 0.986599 0.18092 0.993316 0.986265 0.79868
Sum sq. resids 0.476286 0.72439 320.7966 2.374153 1.395844 47.05835
S.E. equation 0.345067 0.425555 8.955398 0.770414 0.590729 3.429954
F-statistic 43.23596 90.1179 1.267384 180.8999 87.92264 5.802405
Log likelihood 12.98296 7.951232 -65.16757 -6.293568 0.080132 -42.13454
Akaike AIC 0.584753 1.004064 7.097297 2.191131 1.659989 5.177878
Schwarz SC 1.566464 1.985776 8.079009 3.172842 2.6417 6.15959
Mean dependent 2.759112 2.937351 3.817099 56.96388 10.355 4.804097
S.D. dependent 2.067255 3.676048 9.895138 9.423428 5.040469 7.644417
Determinant resid covariance (dof adj.) 0.000000000
Determinant resid covariance 0.000000000
[ ] significa estadísticot.

25
Estudios
Económicos
DEC
tal como la crisis de 2009 y el efecto tequila tienen la
significancia y sentido esperado.
Entre los resultados, es apreciable el signo positivo
estadísticamente significativo que corrobora el impacto
del ajuste en relación con el crecimiento. El signo descrito
apunta a que una disminución del déficit primario,
desciende el crecimiento o un aumento del déficit
primario aumenta el crecimiento. Asimismo, la magnitud
del coeficiente muestra la dimensión de la influencia
del ajuste en reducir la actividad económica en el corto
plazo. Por su parte, a pesar que el signo del coeficiente
tiene el valor esperado, los resultados sobre la inversión,
no son concluyentes en tanto no son estadísticamente
significativos, lo cual puede indicar que cambios en otros
aspectos también influyen en la inversión.
Un hallazgo importante, empleando la metodología
detallada, se refiere a la temporalidad del ajuste sobre el
crecimiento, donde las expectativas futuras tienen un rol
considerable en el crecimiento observado actualmente.
Las pruebas previas realizadas para estimar el modelo,
dieron como resultado cómo es el ajuste fiscal del periodo
siguiente, como el que tiene influencia sobre el crecimiento
de manera significativa estadísticamente (con un signo
positivo), no el ajuste del año en curso, corroborando que
el ajuste futuro o del año siguiente, afecta al crecimiento
del año anterior, lo cual revela de manera empírica, que las
expectativas y la certidumbre o incertidumbre, es un factor
presente en la valoración de los agentes económicos sobre
la situación del déficit (cuadros 3 y 4).
Por su parte, como aspecto económico relevante, el modelo
estimado visualizado en el cuadro 4, toma como variable
principal el crecimiento económico en relación con el
consumo, la inversión y las exportaciones, pero incluye la
tasa de interés interna y el tipo de cambio real de manera
endógena, los cuales en sus trayectorias reflejan los impactos
de los grandes agregados con el objetivo de equilibrar la
macroeconomía. Como se explicó anteriormente, un ajuste
conduciría a una reducción de la tasa de interés o el riesgo
país, lo que podría atenuar el efecto de aumento de la
inversión privada, que compense de manera indirecta la falta
de contratos por parte del sector público. Asimismo, una
depreciación real interna incentiva la movilización de recursos
al sector no transable a las exportaciones.
Como se hace constar con los datos del cuadro 4, el signo
del coeficiente en relación con el tipo de cambio (-1.05) es
negativo estadísticamente significativo, lo cual constata
que, ante un ascenso del déficit fiscal, el tipo de cambio
se aprecia en términos reales, y a su vez ante un descenso
o proceso de ajuste, el tipo de cambio real se deprecia en
términos reales. Por su parte, el coeficiente en relación con la
tasa de interés es positivo y estadísticamente significativo, lo
cual muestra la dirección de la variación, corroborando que
un incremento del déficit fiscal eleva la tasa de interés, por
encima del nivel que experimentaría sin ese incremento, o
que un descenso del déficit fiscal reduce la tasa de interés.
Lo anterior, coloca en perspectiva que también las
variaciones de la tasa de interés y el tipo de cambio tienen
influencia para reducir, como el crecimiento se ve afectado
por el ajuste, y no tomar en cuenta dichos efecto conducirán
a sobredimensionar dicho efecto negativo. Observando los
resultados de manera general, como se aprecia en la gráfica 4,
al incorporar la tasa de interés y el tipo de cambio real de
manera endógena, el impacto del ajuste en el crecimiento,
en el consumo y el empleo, provisto por el coeficiente del
ejercicio econométrico, además de ser estadísticamente

26
investigación
significativo, resulta en todos los casos menor, con lo cual
el ejercicio estaría identificando que su incorporación,
disminuye el efecto desfavorable al crecimiento.
Por un lado, el modelo estimado determinaría que, de
manera parcial, sin incorporar la tasa de interés y el tipo
de cambio real como variables endógenas, y manteniendo
todo lo demás constante, en promedio, una disminución
del déficit fiscal primario en 1 punto porcentual del PIB,
reduciría el crecimiento aproximadamente en 0.9 puntos
porcentuales del PIB. En relación con el empleo un
descenso del déficit fiscal en 1% del PIB, reduciría la tasa
de crecimiento del empleo registrado en el ISSS en 1.9%;
de igual manera se estimaría, que un ajuste fiscal de un
punto porcentual del PIB, reduce el consumo en 1.5 puntos
porcentuales del PIB (gráfica 4).
Sin embargo, a pesar que los resultados, en cuanto a la
dirección de la relación de las variables son similares en el
modelo 1, los resultados del modelo 2 difieren en la magnitud.
Tomando la tasa de interés y el tipo de cambio real, de manera
endógena, dejando el resto de variables sin variación, el
efecto parcial, muestra que una disminución del déficit fiscal
primario o ajuste fiscal en 1 punto porcentual del PIB, reduce
el crecimiento, aproximadamente a 0.48 puntos porcentuales
del PIB. En relación al empleo, el descenso del déficit fiscal
en 1% del PIB, reduciría la tasa de crecimiento del empleo en
1.07% y finalmente, un ajuste fiscal de 1 punto porcentual
del PIB, conduciría a reducir el consumo en 0.87% puntos
porcentuales del PIB (gráfica 4).
No obstante el descenso del crecimiento asociado con el ajuste
observado, es importante no dejar de lado las acotaciones
mencionadas. La magnitud estimada se refiere al efecto de
manera parcial, es decir, que se ha dejado constante sin actuar
el resto de variables. La dimensión del efecto del ajuste sobre
el crecimiento también sería diferente tomando en cuenta
todas las variables actuando en conjunto.
Como se detalla, los anteriores impactos no constituyen
la repercusión del ajuste en las demás variables, porque
capturan la influencia dejando el resto de efectos
Gráfica 4. Impacto de corto plazo del ajuste fiscal sobre el crecimiento,
empleo, consumo, tasa de interés y tipo de cambio real
Impacto de corto plazo del ajuste fiscal sobre el crecimiento, el empleo, el consumo, la tasa de interésy el tipo
de cambio real.
0.90
1.93
1.54
0.48
1.07
0.87
0.33
-1.05
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
Crecimiento*** Empleo** Consumo*** Tasa de interés
***
Tipo de cambio
real***
Efectos en
puntos
porcentuales
de tasa de
crecimiento
Sin Con tasa de interés y tipo de cambio real
(***) Significativo a 1%, (**) significativo a 10%
Fuente : Elaboración propia
(***)Significativoa1%,(**)significativoa10%
Fuente:Elaboraciónpropia

27
Estudios
Económicos
DEC
constantes, de ahí su naturaleza parcial. Por ejemplo, si bien
un descenso de 1% en el déficit fiscal primario reduciría
en 0.48% del PIB el crecimiento, este no registra el resto de
cambios macroeconómicos. También por otro lado, el tipo
de cambio real interno se depreciaría en términos reales, y
la tasa de interés disminuiría, impactos que en el ejercicio
reflejan que influirían positivamente en el crecimiento.
Es de esperar que ambas magnitudes modifiquen, en
parte, la recepción del ajuste en el comportamiento de
las inversiones y las exportaciones, en tanto que como
se desarrolló, posee un el efecto acomodador entre los
diferentes grandes agregados de la economía.
Como se ha identificado, hay otros movimientos en el
proceso del ajuste, hacia adelante. Por ejemplo, el VAR capta
en relación con el tipo de cambio real al segundo rezago, el
coeficiente es de signo positivo, lo que indica un beneficio
para el crecimiento de 0.36%13
del PIB. Por un lado, el ajuste
fiscal conduciría a una depreciación del tipo de cambio real,
asumido como con un descenso del incremento en los precios
de los sectores no transables en relación con los transables
(agricultura e industria). Este efecto, como indica la teoría,
promovería mayor provisión de bienes transables, en la medida
que estos sectores reciben mayores recursos. La depreciación
real del tipo de cambio interno abarataría los recursos
internos necesarios para la exportación en relación con los no
transables, incentivando, en parte, la inversión en producción
para la exportación, mejorando el crecimiento.
El resultado de un coeficiente significativo inverso con la
tasa de interés, al primer rezago implica que se beneficiaría al
crecimiento positivamente, según la magnitud de coeficiente
13 Resultado de la multiplicación de -1% de ajuste por -1.05% que variaría el tipo de
cambio real, y 0.35%, que variaría en relación con el crecimiento al segundo rezago.
hasta en 0.28%14
. Asimismo, también presenta una influencia
para mayor consumo, en tanto los consumidores, en general,
tienen mayor disponibilidad de fondos al ver reducidos
sus pagos por créditos. En este sentido, el VAR incluye un
coeficiente negativo (o de relación inversa) significativo, de la
tasa de interés en relación con el consumo, de -0.8%, lo que
implica 0.26%15
de mayor crecimiento.
Es destacable, a este punto, hacer notar cómo el crecimiento
a mediano plazo revierte los efectos del ajuste fiscal. Con
el objetivo de visualizar de mejor manera lo anterior, los
paneles A y B de la gráfica 5, materializan los resultados que
las operaciones apuntan con los signos y los coeficientes
estimados en el modelo VAR hacia adelante, tanto para la
tasa de crecimiento (panel A) como la tasa de crecimiento de
los cotizantes al ISSS (panel B). Asimismo, se advierte que
los movimientos citados miden la relación del ajuste con
el crecimiento, pero el ejercicio no implica que esta sea
la tasa de crecimiento resultante, que depende de este y
otros aspectos.
Por ejemplo, para simplificación, partiendo de un ajuste
fiscal de 1% del PIB, que infiere al coeficiente mismo,
repercute en disminuir en 0.48% la tasa de crecimiento
misma, en términos de puntos porcentuales, en el siguiente
periodo, tanto se ve afectado el crecimiento rezagado del
crecimiento, como los efectos de la tasa de interés y el tipo
de cambio real, incluyendo también el comportamiento de
las exportaciones. En conjunto se obtiene un resultado de
0.58% del PIB positivo sobre el crecimiento. De la misma
manera el periodo siguiente, el primer efecto sobre dos
rezagos, tomando cada uno de estos efectos en conjunto,
en general, la tasa de crecimiento desciende a 0.17%, como
se puede observar en la gráfica 5, panel A.
14 Resultado de la multiplicación de -1% de ajuste por 0.33 que variaría la tasa de
interés, y -0.86% en relación con el crecimiento al primer rezago.
15 Como la multiplicación de -1% de ajuste por 0.33 que variaría la tasa de interés, y
-0.81% en relación con el consumo en el primer rezago.

28
investigación
De igual manera, 1% del PIB repercute en una disminución de
hasta 1.1% en puntos porcentuales de la tasa de crecimiento
de los cotizantes al ISSS; sin embargo, también, las tasas de
interés como el tipo de cambio real, tienen una repercusión
en esta tasa, y presentan cambios. En el siguiente período, el
ajuste disminuye la tasa de interés, y la tasa de interés guarda
una relación inversa con el empleo. De igual manera acontece
con el tipo de cambio real. En conjunto, el efecto en puntos
porcentuales de tasa de crecimiento del empleo al segundo
período sube hasta 0.18%, seguidamente en el tercer periodo
el efecto ya no aparece (0.04), tal como se puede observar en
la gráfica 5, panel B.
Finalmente, otra razón por la cual el ajuste podría presentar
un menor efecto negativo al crecimiento, está vinculado al
momento del ciclo económico, relativo al contexto en el cual
se desenvuelve la economía, o si se encuentra abajo o arriba
de su nivel potencial. Por un lado, mayor déficit fiscal, puede
colaborar temporalmente con acotar un descenso del ciclo,
pero cuando la economía está debajo de su potencial, lo cual
implica que hay una subutilización de los insumos o recursos
para la producción. Bajo dichas circunstancias la política fiscal
es contracíclica, tal como lo ocurrido durante la crisis de 2009.
Por el contrario, cuando se está arriba del nivel potencial, o
arriba del ciclo económico, un aumento del déficit fiscal, va en
el mismo sentido.
Gráfica 5. Efecto conjunto de un ajuste de 1% del PIB sobre el crecimiento
y el empleo a mediano plazo
Panel“A”
Panel“B”
Fuente:ElaboraciónpropiaconbaseenPennWorldTablesyBCR.
-0.48
0.58
0.17
-0.6
-0.2
0.2
0.6
1.0
t t+1 t+2
Efectos en
puntos
porcentuales
de tasa de
crecimiento
Períodos
5A
-1.07
0.18
0.04
-1.4
-1.0
-0.6
-0.2
0.2
0.6
1.0
t t+1 t+2
Efectos en
puntos
porcentuales
de tasa de
crecimiento
de los cotizantes
Períodos
5B

29
Estudios
Económicos
DEC
Para corroborar lo anterior, el panel A de la gráfica 6 muestra
la vinculación entre la brecha entre el PIB observado y su
nivel potencial, con el ajuste fiscal (eje horizontal). De la
misma manera el panel B muestra la vinculación entre la
cantidad total de cotizantes al ISSS con su nivel potencial,
y el ajuste fiscal. Los rangos positivos del PIB mostrarían
los episodios donde su valor se posiciona arriba de su nivel
potencial y negativos o viceversa. Asimismo, los rangos
positivos en la política fiscal indicarían una expansión del
déficit fiscal primario, y los rangos negativos sugerirían un
ajuste. Acorde con lo anterior, en los espacios o cuadrantes
donde ambos tienen el mismo sentido se construiría una
política fiscal procíclica en la misma dirección del ciclo
económico, y contracíclica en caso contrario.
En estos momentos, los niveles del PIB indican que, a pesar
que la recuperación ha sido lenta, el nivel del PIB de El
Salvador ha alcanzado su potencial, lo que teóricamente
Gráfica 6. Posición relativa del PIB y el empleo en relación
con su nivel potencial (1980-2016)
Panel“A”Crecimiento
Panel“B”Empleo
Fuente:ElaboraciónpropiaconbaseeninformacióndelBCR.
2009
2016
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
-8 -6 -3 -1 2 5
Cambio del déficit fiscal primario
Arriba del
potencial
Debajo del
potencial
Anticíclico Procíclico
Procíclico Anticíclico
Nivel del
PIB relativo
al potencial
Nivel del
PIB relativo
al potencial
2009
2016
-16
-11
-6
-1
4
9
14
-8 -5 -3 0 3 5
Anticíclico Procíclico
Procíclico Anticíclico
Arriba del
potencial
Debajo del
potencial
Cambio del déficit fiscal primario
Nivel del
empleo relativo
al potencial

30
investigación
insinuaría que la economía se aproxima a una situación
de sobreutilización los factores productivos disponibles
en el corto plazo, con lo cual un aporte adicional sobre el
crecimiento, por el lado del apoyo de las finanzas públicas
a la demanda agregada, no encuentran el mismo efecto
expansivo, y de igual manera un ajuste provocaría un menor
efecto desfavorable al crecimiento. Como puede observarse,
tanto para el PIB como para los empleos, el contexto se ha ido
trasladando desde el cuarto cuadrante inferior derecho, con un
PIB debajo de su potencial con una política fiscal contractiva
registrada en 2009, hacia al cuadrante superior izquierdo,
que ubica al PIB arriba de su potencial, y una política fiscal
en proceso de ajuste, mostrándose con un descenso del PIB
primario registrado para 2016. Por esta razón, también una
consolidación fiscal o proceso de ajuste, en este contexto se
aproximaría a moverse de manera contracíclica y su efecto
contractivo de menor crecimiento resultaría menor.
En este mismo sentido se posiciona la evolución del empleo
utilizando los datos históricos del empleo formal a través
del ISSS. Mientras que, durante 2009, tanto el valor del PIB
disminuyó debajo de su potencial, la cantidad global de
empleos también se posicionó debajo de su nivel potencial,
ambos ubicándose en el cuadrante inferior derecho del
panel B, de la gráfica 6.
De manera comparada, los datos registrados para 2016, se
ubican en el cuadrante superior izquierdo, área donde el
nivel de empleo se ubicaría arriba de su nivel potencial y por
su parte, el movimiento del déficit fiscal primario se mueve
en el cuadrante superior izquierdo, es decir, de ajuste fiscal
en sentido contracíclico para el empleo.
4. Reflexiones y conclusiones
Una vasta cantidad de estudios, indican que para corregir
las dificultades de fondo en las finanzas públicas y retomar
el sendero de la estabilidad, imprescindiblemente el Estado
debe realizar un ajuste fiscal de dimensión y profundidad
importante. En términos cuantitativos, la magnitud
necesaria de ajuste en reducción del déficit fiscal (primario)
se encuentra planteada en el reciente informe artículo IV del
Fondo Monetario Internacional, el cual reza que: “Un ajuste
del balance primario concentrado en la primera etapa de al
menos un 3% del PIB en el período 2017–19 es lo mínimo que
se necesita para revertir la dinámica de deuda ascendente a
mediano plazo: a más largo plazo se necesita un esfuerzo más
importante para consolidar la sostenibilidad”16
. Sin embargo,
otra vertiente del análisis enfatiza la posibilidad que el ajuste
afecte al crecimiento, aduciendo a que un esfuerzo por la
consolidación fiscal sin crecimiento, no sería efectivo para
conseguir la estabilidad.
En relación con lo anterior, la teoría macroeconómica hace
hincapié en las consecuencias negativas del mantenimiento
de déficits fiscales de manera persistente hacia el largo plazo
donde destaca, como establecen Ball and Makiw (1995), la
posibilidad de configurar un episodio, llamado aterrizaje
forsozo (“hard landing”). Aunque la teoría no realiza cuál
es con exactitud el disparador del aterrizaje forsozo, y no
es posible juzgar cuándo ocurrirá, en el caso de un ajuste
forzoso se han registrado abruptas caídas en la demanda de
activos o bonos por la pérdida la confianza de los acreedores
internos y externos. Asimismo, podría desalentar la inversión,
16 “Informe de consulta del Artículo IV de 2016”, FMI informe de país No. 16/208, julio
de 2016.

31
Estudios
Económicos
DEC
en el sentido que la fuerte inestabilidad podría conllevar a
ciertos inversionistas nuevos a buscar otros países con mayor
estabilidad. También podría existir una salida de capitales, lo
que conllevaría a un quebranto del crecimiento. Al respecto,
los ejemplos más ilustrativos de caída del crecimiento, son los
casos de Argentina y Grecia.
Por el contrario, otros países en América Latina llevaron
adelante reducciones en el déficit fiscal, experimentando
incrementos en el crecimiento. Destacan en este sentido,
Honduras y República Dominicana.
A fin de visualizar el escenario sin llegar a una crisis fiscal
para el país, transitando por el camino del ajuste, son
pertinentes las preguntas, que el presente documento
pretendió responder: ¿qué tan grande es el efecto del ajuste
fiscal sobre el crecimiento? ¿qué tan grande es el efecto
sobre el empleo, asociado con el ajuste? ¿las interrelaciones
de las variables macroeconómicas conducen a una mejora del
crecimiento después del ajuste? Al respecto, se constató que
los impactos son diferentes al considerarlos de manera parcial
en el corto plazo o de manera integral en el mediano plazo.
El modelo econométrico estimado determinó que,
incorporando la tasa de interés y el tipo de cambio real como
variables endógenas, manteniendo todo lo demás constante,
en promedio, una disminución del déficit fiscal primario
en 1 punto porcentual del PIB, reduciría el crecimiento
aproximadamente en 0.48 puntos porcentuales del PIB.
En relación con el empleo, el descenso reduciría la tasa de
crecimiento del empleo en 1.07% y finalmente, un ajuste fiscal
de 1 punto porcentual del PIB, conduciría a una reducción del
consumo en 0.8%. No obstante, el ejercicio también determina
que el ajuste fiscal repercute en reducir la tasa de interés, hasta
en 0.3%, y hasta en 1% el tipo de cambio real.
Los anteriores impactos no constituyen cuál sería la
respuesta, considerando todos los movimientos en conjunto
de manera integral. Los resultados obtenidos demuestran
que el efecto parcial de corto plazo es distinto al efecto
conjunto, al capturar el resto de efectos en el mediano plazo.
Por ejemplo, hacia adelante, la depreciación en términos
reales del tipo de cambio, en promedio, beneficiaría al
crecimiento, hasta en 0.36%. De igual manera, un descenso
de la tasa interés, beneficiaría el crecimiento positivamente,
según la magnitud de coeficiente hasta en 0.28%. Siendo así,
el crecimiento aumentaría en 0.58% y la tasa de crecimiento
del empleo en 0.17% en el segundo período.
Los ejercicios econométricos realizados indican que hacia
mediano plazo los ajustes de la tasa de interés y el tipo de
cambio, tienen influencia en reducir, cómo el crecimiento se ve
afectado por el ajuste y al no tomar en cuenta esta interacción
se sobredimensiona dicho efecto negativo. Al incorporar la
tasa de interés y el tipo de cambio real de manera endógena,
el impacto del ajuste en el crecimiento, en el consumo y el
empleo, provisto en el ejercicio econométrico, además de
ser estadísticamente significativo, resulta en todos los casos
menor, que sin tomarlos en cuenta.
Los resultados dejan en relieve que la relación entre el ajuste
y el crecimiento es más amplia. En este sentido, son valiosos
los aportes, de las investigaciones recientes, como la realizada
por Alesina y Ardagna (2013), quienes detectaron algunos
episodios donde sugieren haber observado procesos de ajuste
fiscal expansivo, aluden a que los efectos negativos del ajuste
fiscal sobre la demanda, podrían ser equiparados por otros
elementos que interactúan en el contexto que aumenten la
demanda, o que incidan en incentivos por el lado de la oferta.
Incluso la reducción de la incertidumbre sobre la dirección de

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