1) El Presidente del BCRA dice que las intervenciones en el mercado cambiario no son para sostener un tipo de cambio determinado, sino para corregir picos, pero los hechos muestran intervenciones por 300 millones de dólares para evitar que el dólar pase de $15.70 a $16. 2) Dice que la contracción monetaria reducirá rápidamente la inflación, pero la inflación ha seguido siendo superior al 4% mensual. 3) Dice haber reducido el crecimiento monetario de 40% a 25% en dos meses

1. La política monetaria actual
Pedro Dudiuk
...el mayor bien es pequeño: que toda la vida es sueño, y los sueños, sueños son...
Segismundo en “La vida es sueño”
Calderón de la Barca, 1635 -

2. La política monetaria actual
Algunos dichos del presidente del BCRA frente a hechos analizados
Los dichos:
“Las intervenciones del Central no son para sostener un determinado tipo de cambio”. Las ventas solo son para "corregir picos“
Los hechos:
 La semana pasada, en 5 días el BCRA vendió u$s 300 millones de las reservas intentando que el valor del dólar de no pase
de $15.70 a $16.00. Efectivamente, en febrero, por tales intervenciones no alcanzó los $16. Lo hizo el 1º de marzo. El monto
que se esperaba ingresen semanalmente los exportadores de granos eran u$s 300 millones, no pasó.
El peso se devaluó un 13 % respecto del dólar el mes de febrero. Desde la asunción de F. Sturzenegger hasta fines de enero
hubo un 41% de depreciación, un mes después se alcanzó el 59 %. En ese período el costo en pérdida de Reservas fue de u$S
1700 millones.
Los dichos:
“la contracción monetaria puede disminuir rápidamente la inflación…. Lo venimos evidenciando a lo largo de
este mes…"La transición se desarrolla “.... con un bajo traslado de la devaluación a los precios”
Los hechos:
la tasa de inflación, medida por la oficina de estadísticas de la ciudad de Buenos Aires, desde que asumió Macri, siempre ha
superado al 4 % mensual, más del 70 % anual y crece, aún sin computar los aumentos recientes de tarifas.
Los dichos:
"actuamos deprimiendo el ritmo de crecimiento del dinero de alrededor de un 40% a un 25% en apenas dos meses“
Los hechos:
Los que más cayeron son los montos de encajes de los Bancos en el BCRA: un 43%, o sea bajaron $75 mil millones sobre una
baja de $ 84 mil millones de la Base Monetaria.
Lo único que va quedando es subir alocadamente las tasas y el BCRA lo hace.

3. Para analizar la política monetaria que efectivamente se aplica hemos resuelto manejarnos con las
declaraciones directas del Presidente del BCRA y los comunicados oficiales del Banco. Sobre todo de las
declaraciones en el exterior, donde Sturzenegger se muestra mas confiado hablando.
Los temas que mueven la aguja en esta parte del gobierno son dólar, reservas, tasas de interés e inflación.
No es casual y, es muy frecuente, que en la práctica la acción vaya más allá de los paradigmas que livianamente
se afirman tanto acá como allende los mares. Un punto que se repite es la poca coherencia entre la teoría y la
práctica y queda en el tintero saber en qué medida lo que se hace para corregir desvíos de la traza marcada en
un momento, a posteriori, termina profundizándolos.
Sepa quien lee esto que, desde diciembre de 2015 y, durante todo el tiempo que lleva el nuevo gobierno – salvo
contadas oportunidades - el BCRA ha intervenido en el mercado de cambios, por lo que no hay flotación
cambiaria. La política monetaria para estabilizar el tipo de cambio (usando el “dinero exógeno”) debió ser
auxiliada casi siempre - con ventas de las Reservas exteriores - contradiciendo el principio básico del paradigma
de libre mercado, en el cual la intervención sólo es “por única vez”. La tasa de interés debe ser el instrumento, no
el uso de reservas. Pero, las importantes subas de aquella no han alcanzado. Lo mismo que pasa con la inflación
originada por cambios en precios relativos inducidos por el gobierno. Deciden subir precios de servicios públicos
para bajar el déficit y disminuyen fuertemente los ingresos públicos (minería); establecen pautas acotadas de
salarios y antes habían provocado aumentos en alimentos.
Hemos tomado los “dichos” relevantes del responsable de las políticas monetaria y cambiaria con los que
define la política de estabilidad económica. Los indicadores que he considerado más apropiados para el análisis
de la evolución de la política monetaria son los usuales en la macro economía de corto plazo.
A modo de prólogo
La política monetaria actual

4. “Las intervenciones del Central no son para sostener un determinado tipo de cambio”. Las
ventas solo son para "corregir picos" y movimientos que “no se relacionan con los datos
económicos…… que no guardan relación con los fundamentals”…. F. Sturzenegger a la
prensa durante la Conferencia del Institute of International Finance (IIF), realizada en el
marco de la reunión del G-20 en Shanghái, China.
Con esta definición de F. Sturzenegger (FS) aclararaba a qué se debían las importantes ventas de
dólares provenientes de las reservas internacionales que se desarrollan con mayor frecuencia:
• En 5 días el BCRA vendió u$s 300 millones de las reservas para que el dólar de $15.70 no pase
a $16.00. Efectivamente, en febrero, por tales intervenciones no alcanzó los $16. Lo hizo el 1º de
marzo. Era el monto que se esperaba ingresen semanalmente de los exportadores de granos.
• El peso se devaluó un 13 % respecto del dólar el mes de febrero. Desde la asunción de FE hasta
fines de enero hubo un 41% de depreciación, un mes después se alcanzó el 59 %. En ese período
el costo en pérdida de Reservas fue de u$S 1700 millones. Sube el dólar caen reservas!
Los dichos del Presidente de BCRA y los hechos
La política cambiaria es de libre flotación pero…. con intervención
En este enfoque la práctica de intervenir en un mercado cambiario definido como libre no es neutral en
sus efectos. Hoy lograr dólares del comercio exterior es de por sí muy difícil, por lo que violar las reglas
por él definidas no lo hace más fácil. Predicar la liberalización pero intervenir tiene un fuerte alcance a la
luz de los datos expuestos antes. Es difícil esconder una incorrecta evaluación de los posibles alcances
prácticos de la política monetaria que no logra sus objetivos. No se captan los vencimientos de Lebac si no
es subiendo mucho las tasas, indicando que los fundamentos de la política monetaria son erosionados.

5. 1.70
2.00
3.90
4.10
4.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
Octubre de
2015
Noviembre de
2015
Diciembre de
2015
Enero de 2016 Febrero de
2016*
IPC CABA Variación
mensual en % ,
febrero est.
"la contracción monetaria puede disminuir
rápidamente la inflación…. Lo venimos
evidenciando a lo largo de este mes…"La
transición se desarrolla "de forma bastante
ordenada y con un bajo traslado de la
devaluación a los precios” Shanghái, China.
Es evidente que el enfoque de las políticas es financiero. Lo muestran los siguientes datos
• Lo gradual en el ámbito fiscal: La Tesorería, el jueves 25 de febrero, absorbió con BONAR nuevos los $ 11.000
millones que el BCRA no consiguió el anterior martes 23 para renovar los vencimientos de las LEBAC en pesos.
• La agresividad monetaria no impidió que la BM quede el 26 de febrero ½ punto arriba respecto del 17 de
febrero. Si bien absorbió todas las ofertas de Lebac licitadas el 23 de febrero, fueron menores que el vencimiento,
como sucedió la primer semana de marzo.
• Las tasas superan el 30 % y han aumentado 1.5 puntos la semana pasada a 31.5 % anual y, en esta al 37%.
O sea: Tanto el BCRA como la TGN Aspiran pesos pagando intereses crecientes
…. el enfoque…."debe ser gradual en el ámbito fiscal y más agresivo en el cambiario y el
monetario“… “Esperamos que la contracción monetaria haga bajar rápidamente la inflación.
Reducir la oferta de dinero no representa una amenaza para la economía. “Siempre se
apunta a un balance”….. Idem: Shanghái, China.
Con la a política monetaria se bajará la tasa de inflación
Los dichos del Presidente del BCRA y los hechos
Continuación
Como se ve en el gráfico la tasa de inflación siempre
ha superado al 4 % mensual, más del 70 % anual y
crece, aún sin computar los aumentos de tarifas

6. 95.22
97.23
105.02
101.62
86.72
97.26
56.79
177.53
50
75
100
125
150
175
40
60
80
100
120
140
160
180
Billetes y monedas en el público CM
Dep totales efectivo en Bcos Préstamos al S Privado
BM Cta Cte
Dep de Bcos en cta. cte. en $ en B.C.R.A. Lebac
Índice evolución del incremento de deuda en Lebac $ Eje D
Índice disminución del monto de los
encajes de Bancos en el BCRA Eje D
Los casi 70 días de las Variables monetarias
del 22/12/15 al 24/02/16
Lebac +77%
el mayor aumento
Encajes
bancarios La
mayor caída 43%
Oferta y demanda
de dinero entre
+ 5 % de Depósitos y -13%
de BM
.....Hemos “deprimido el ritmo de crecimiento del dinero de alrededor de un 40% a
un 25% en apenas dos meses". Idem Shanghái
En la política monetaria la herramienta se convirtió en su “objetivo”
Los dichos del Presidente del BCRA y los hechos
Continuación
Analizaremos en seguida en detalle los indicadores relevantes que les dejamos en el siguiente gráfico

7. El componente al que se ha referido FE con “dinero” es el de la
Base Monetaria, llamado dinero de alto poder.
La evolución de ella y de sus componentes entre el 22/12/15 y el
24/02/16 se analiza seguidamente
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
110.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
110.00
CM BM Dep de Bcos en cta. cte. en $ en B.C.R.A.
CM- 3 %
BM - 13 %
D B BC - 43 %
Millones Composición
CM -3% -12946 15.23%
D B e BC -43% -74549 87.72%
BM -13% -84986 100.00%
Variable Variación
Cambio
En realidad: La fuerte disminución de la BM se ha
producido en los depósitos que los bancos tenían
encajado en el BCRA (D B en BC ). Los D B en BC cayeron
un 43%, o sea que bajaron $75 mil millones.
La Circulación monetaria (CM ) se redujo un 3 %, o en $13
mil millones, comparado con la caída en D B en BC no es
mucho. Pero, como la inflación del período supera el 14
%, la CM bajó un 11 % real. Lo cual implica que los pesos
están girando mas veces que hace tres meses. Como la
tendencia de CM es decreciente significa que la velocidad
de la CM aumenta. El aumento de la velocidad se conoce
como fuga del dinero del público y, no para.
Continuaremos analizando la evolución de la BM que
mencionó FE con otras variables.
Con la contracción monetaria no se ha bajado la tasa de inflación
Los dichos del Presidente del BCRA y los hechos
Continuación
….“deprimiendo el ritmo de crecimiento del dinero de alrededor de un 40% a un
25% en apenas dos meses“…. No alcanzó
CM = Circulación Monetaria; D B en BC = Dinero que
los Bancos mantienen en el BC sin poder prestar
Índice de evolución de la BM y de sus
componentes entre el 22/12/15 y el 24/02/16

8. Como muestra el siguiente gráfico, en ese período, la fuerte disminución de los depósitos de los bancos en el BCRA es
lo que ha explicado la contracción monetaria. La caída de los depósitos no remunerados de los Bancos en el BCRA
representó el 36 % de las colocaciones en Lebac. Se sustituyeron a ese momento $ 75 mil millones en encajes (no
remunerados) por Lebac (bien remunerados). La expansión de Lebac en dos meses fue del 78%, mas de $ 209 mil
millones e, igualando el valor de la CM
50.00
70.00
90.00
110.00
130.00
150.00
170.00
Dep de Bcos en cta. cte. en $ en B.C.R.A. Lebac
178
57
Los dichos del Presidente del BCRA y los hechos
Continuación
Al día 16-02-2016 el COMUNICADO Nro. 50706 del BCRA, manifestaba: en la licitación de LEBACs del
día de la fecha, el … BCRA… implementó una nueva contracción de la base monetaria, con el propósito de
compatibilizar la tasa de crecimiento de los agregados monetarios con los objetivos de inflación buscados.
La situación denotaba felicidad, el mercado le daba pesos a tasas que no subían, si bien perdía dólares de las reservas
sin contener su valor, sí lograba absorber más pesos. Había surgido un manantial que llevaba su caudal a la represa del
BCRA. Solo que este manantial se nutría de otro que también llevaba a esa represa y sin costo: Los D B en BC
La contracción monetaria está jugada al uso de la emisión de Lebac
Variable Variación
Cambio
Millones % / LEBAC
D B e BC -43% -74549 -35.67%
LEBAC 77% 209019 100.00%
DIFERENCIA 134470 64%

9. En los hechos
La meta de compatibilizar la tasa de crecimiento de los agregados monetarios con los
objetivos de inflación buscados ya no esconde la necesidad de manotear lo que sea para
encarrilar el dólar a una meta, aunque no se diga. Por eso ahora el central pasó a aceptar las
tasas locas que los inversores le piden. Y lo hace por montos inferiores a los vencimientos de
colocaciones anteriores. Así termina sin contraer sino expandir la base monetaria
La penetración de Lebac se detiene y suben las tasas
Lo único que va quedando es subir las tasas y el BCRA lo hace
37
34.5
33
30.5
29.5
28.5
30.25
29.25
28.5
25 27 29 31 33 35 37 39
35
63
98
09-feb 16-feb 23-feb 01-mar
Lebac suba acelerada de tasas
La política de contracción vía Lebac está mostrando sus límites tanto por los montos colocados, que son menores
a los importes que vencen, como por los costos que el mercado le pasa. En tres semanas consecutivas las tasas
han subido en todos los plazos. El plazo de más volumen es el de 35 días: 15 días atrás la tasa era 28.5% y, el 2 de
marzo llegó al 37 % anual. Ver grafico debajo
La contracción vía Lebac está llegando a un límite
Lo que los economistas del
establishment han elogiado.
¿Sabrán cuanto dura?

10. Los hechos
En el trasfondo de la meta rebelde: “compatibilizar el crecimiento de los agregados
monetarios con los objetivos de inflación”, está lo que ocurre con el dinero transaccional y
con los depósitos bancarios que deben nutrir de préstamos.
El grafico abajo es elocuente. La menor liquidez de la economía es muy notoria.
En este contexto, importa preguntar que ocurre con el dinero para usar en las
transacciones comerciales. Saber que pasa con la bancarización.
80
85
90
95
100
105
110
80
90
100
110
22/12/20…
24/12/20…
26/12/20…
28/12/20…
30/12/20…
01/01/20…
03/01/20…
05/01/20…
07/01/20…
09/01/20…
11/01/20…
13/01/20…
15/01/20…
17/01/20…
19/01/20…
21/01/20…
23/01/20…
25/01/20…
27/01/20…
29/01/20…
31/01/20…
02/02/20…
04/02/20…
06/02/20…
08/02/20…
10/02/20…
12/02/20…
14/02/20…
16/02/20…
18/02/20…
20/02/20…
22/02/20…
24/02/20…
M1 Billetes y monedas Cta Cte CM
Dinero y componentes
El dinero transaccional nominal visto en
cualquiera de sus componentes está
decreciendo, lo que significa que la gente
y las empresas están resolviendo bajar
sus tenencias nominales de dinero no
remunerado en forma constante. Lo cual
significa que no obstante los mayores
niveles absolutos de precios pueden
resolver sus negocios con menos dinero
nominal, escapando del deterioro que
este exhibe. La mayor oscilación de los
depósitos en Cta. Cte. no es óbice para
ver que los picos y valles son cada vez
mas bajos.

11. Los hechos
En el trasfondo de la meta rebelde: “compatibilizar el crecimiento de los agregados
monetarios con los objetivos de inflación”, está lo que ocurre con el dinero como
reserva de valor que se mantiene en depósitos bancarios y préstamos.
Hemos tomado los niveles de depósitos remunerados en caja de ahorro y a plazo fijo
En este contexto, importa preguntar que ocurre con el dinero para usar como
reserva de valor. Saber que pasa con la bancarización.
El dinero nominal visto como reserva de
valor en los bancos en su conjunto está
decreciendo en términos reales, aún
cuando si separamos en los
componentes, los plazos fijos han crecido
nominalmente más que la tasa de
inflación. los remunerados las cajas de
ahorro que tienen mayor liquidez y que
son mucho menos en volumen alcanzan
a estar en niveles constantes medidos
nominalmente y promediados , en tanto
que decrecen en términos reales. Cae el
nivel de bancarización también
considerando estos depósitos.
91.54
93.39
113.20
117.31
104.74
108.19
80
85
90
95
100
105
110
115
120
80
90
100
110
120
Cuentas de ahorros Dep a Plazo fijo
Total remunerados

12. Los hechos
En el trasfondo de la meta rebelde: “compatibilizar el crecimiento de los agregados
monetarios con los objetivos de inflación”, está lo que ocurre con los préstamos que
se sostienen con los depósitos bancarios
En este contexto, importa preguntar que ocurre con los préstamos bancarios.
El valor monetario de los préstamos de
los bancos en su conjunto en el
período han aumentado menos del 2
%. Están decreciendo en términos
reales, ni siquiera se re prestaron por
el valor de los intereses que se han
devengado
101.62
99
99.5
100
100.5
101
101.5
102

13. Conclusiones
Si la meta de “compatibilizar el crecimiento de los agregados monetarios con los objetivos de inflación” se declara en
rebeldía es porque hay por lo menos “algo más” que no se sabe manejar.
Hemos visto que solo parte de los depósitos remunerados (los de plazo fijo) no decrecen en términos reales, mientras que
todos los demás componentes monetarios y financieros del sistema, desde el circulante a los préstamos, han decrecido en
términos reales e incluso muchos en valor nominal.
Cuando el circulante se reduce en términos nominales, como en este caso hemos visto, a la par que hay aumento de
precios, la única explicación es que la velocidad de rotación del dinero aumenta y, esto significa que ha caído la demanda
de pesos la cual. Y, si es una tendencia franca, sus efectos son más inflación y menos producción y empleo.
La disminución del agregado Base monetaria se produjo en más de un tercio por la caída de los depósitos de los bancos
en el BCRA (encajes no remunerados) mientras el pasivo del BCRA en Lebac crece decreciendo incluso a las tasas locas del
37 %.
Si la política monetaria, con su dureza, no alcanza para contener el pase de pesos a dólares, si el BCRA interviene
perdiendo reservas y aumentando su pasivo en pesos , si el empleo cae y la pobreza sube. ¿Para qué sirve el “enfoque”?.
¿Será un sueño como escribió Calderón? Podrá desvanecerse en cualquier momento?. Y, ¿en el mientras tanto?
En la práctica la meta del ejecutivo nacional en las políticas monetaria, cambiaria y
fiscal no ha funcionado para alcanzar los objetivos perseguidos en términos de a)
detener el ritmo de la inflación para llegar a unas metas que como ya se han superado no se mencionan y
b) de disminuir el desequilibrio cambiario, que tampoco se ha logrado por las importantes pérdidas de
reservas, junto a una depreciación fuerte del dólar que se ha acentuado sobre todo a partir de inicios de
febrero.
Lamentablemente, se insiste con lo mismo que no nos sirve