Conozca las perspectivas para la economía de Costa Rica durante el 2018, en un contexto electoral y fiscal incierto.

1. Estrategia de Inversión
Emmanuel Agüero
Análisis Económico eaguero@aldesa.com
Angélica Villegas
Estrategia de Inversión avillegas@aldesa.com
Perspectivas de Costa Rica:
Desaceleración económica en un contexto
electoral y fiscal incierto

2. 2
Costa Rica: Perspectivas para el 2018
1. Puntos relevantes
Ø El contexto económico mundial sigue fortaleciéndose a través de una mayor producción
industrial y comercio global.
Ø Proyectamos la economía costarricense creciendo en 3,0% en 2018, caracterizado por
una desaceleración en la demanda interna durante el primer semestre, pero rebotando
gradualmente al cierre de año por una mejoría en la inversión total.
Ø La ausencia de una solución fiscal deteriora aún más la sostenibilidad de la deuda del
gobierno y no vemos una reforma en el corto plazo, bajo un escenario electoral incierto.
Ø Prevemos la inflación en 3,2% al cierre 2018, explicado por el traspaso del tipo de cambio
y una ligera recuperación en los precios de los combustibles.
Ø La política monetaria para el 2018 estará condicionada por el desempeño del tipo de
cambio y las necesidades de financiamiento del Gobierno, por lo que veremos un BCCR
muy atento a estas variables.
Ø El déficit en cuenta corriente se sigue manteniendo a niveles sostenibles y es financiado
por la Inversión Extranjera Directa (IED).

3. 3
2. Desaceleración de demanda interna se materializa y deja la economía
creciendo debajo de su nivel potencial
El PIB durante el tercer trimestre (T3) del 2017 se expandió en 3,0% año a año (a/a), dejando la
variación media en 3,8%. Ese resultado se explica por una desaceleración del consumo
(+3,0%a/a) y una fuerte caída de la inversión (-7,4% a/a), pero parcialmente compensado por el
dinamismo de la demanda externa. Seguimos proyectando un crecimiento para el 2017 de
3,6%, seguido de una desaceleración en 2018 que dejará la economía creciendo en 3,0%.
Por el lado de la demanda interna, el consumo privado ha mantenido durante todo el 2017 un
proceso de desaceleración, al pasar de crecer 3,8% en el T1 a 3,4% en el T2 y finalmente 3,2%
en el T3. Ese resultado lo determinó un menor crecimiento en el crédito, una caída en el ingreso
real de los consumidores (-6,5% a/a al cierre del tercer trimestre) y una contracción del Índice
de Confianza del Consumidor. Ese último en noviembre reportó su tercera disminución
consecutiva, asociada al deterioro de la percepción de las expectativas económicas y el
contexto político incierto (situación fiscal y escándalos políticos). Dicho esto, en Aldesa
proyectamos el consumo creciendo en 2,6% en 2018, para luego recuperarse en el 2019 con un
crecimiento de 3,7%. Con relación a la inversión total, al cierre del tercer trimestre del 2017 cayó
7,4%, explicado por un desplome de la construcción con destino privado, lo cual se reforzó por
el exceso de lluvias y la tormenta Nate. Al mirar hacia adelante la situación de la inversión
mantiene un escenario más volátil, caracterizado por un ambiente incierto del sector privado, el
cual está condicionado por la situación fiscal del país, el reciente caso de corrupción conocido
como el “cementazo” y las elecciones presidenciales en febrero. En ese sentido, proyectamos
que los números rojos en la inversión se mantendrán hasta al menos el primer semestre del 2018.
En cuanto al sector externo, las exportaciones mantienen al T3-2017 un crecimiento sostenido
de 6,9% a/a, determinado por el fuerte dinamismo del sector manufacturero de zonas francas.
Por su parte, las importaciones continúan creciendo a un tímido ritmo de 1,5% interanualmente,
debido al enfriamiento de la actividad doméstica (menor importación de bienes de consumo y
materiales de construcción). De esa manera, prevemos un sector exportador favorecido por el
contexto global más optimista, mientras que las importaciones retornarán a su fase crecimiento
potencial a medida que la demanda interna se fortalezca, que estimamos se dará hasta el 2019.
-3,0
2,0
7,0
2016 2017 2018 2019
Demanda externa neta
Inversión
Consumo del gobierno
Consumo de los hogares
PIB
Crecimiento del PIB y aporte de sus componentes
Fuente: Proyecciones Aldesa
% a/a
30
40
50
60
70
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Confianza de los consumidores
Cofianza empresarios
Confianza de los consumidores y empresarios
Fuente: Aldesa, cifras de UCCAEP y UCR
Indice

4. 4
3. Finanzas públicas refuerzan su tono negativo en un entorno electoral
incierto
A noviembre de 2017 el déficit fiscal acumulado alcanzó el 5,0% del PIB, dato mayor al del mismo
periodo del 2016 (4,3%) y en línea con nuestra proyección (4,9%). Ese resultado se explica por
una menor recaudación tributaria (11,4% del PIB) y un mayor gasto en intereses (2,8% del
PIB). El primero ha venido en deterioro por la desaceleración en la actividad económica, mientras
que el segundo lo justifica un constante aumento de la deuda.
En el contexto de un déficit incrementándose, el Ministerio de Hacienda (MH) busca implementar
medidas que le permitan solventar sus necesidades de corto plazo. Parte de ellas, es la
presentación del contrato de emisión por un monto máximo de US$1.500 millones y la
colocación de US$339,4 millones en diciembre a una tasa de 6,03% (previamente la tasa era
4,03%). De alguna manera, la estrategia del gobierno se puede calificar de “patear la bola hacia
adelante” con implicaciones distintas en el corto y mediano plazo. Inicialmente esto le permitirá
al gobierno restar presión sobre las tasas de interés locales y poder captar recursos para sus
necesidades de más corto plazo. No obstante, en el mediano plazo esas medidas introducen de
manera marginal más riesgos al perfil de deuda del gobierno, por el incremento en el riesgo
cambiario. En ese sentido, la deuda en moneda extranjera como porcentaje del PIB pasó de
9,1% en 2011 a 18,4% en noviembre de 2017.
En Aldesa prevemos que el deterioro en la sostenibilidad de la deuda continuará, hasta que no
exista una solución fiscal. Particularmente en ese tema, en agosto anterior el MH presentó un
proyecto de ley a la Asamblea Legislativa titulado “Ley de Fortalecimiento de las Finanzas
Publicas” que básicamente establecía las reformas del IVA, renta, salarios públicos y la aplicación
de una regla fiscal de gasto. Ese proyecto tuvo distintas modificaciones y el gobierno buscó
generar acuerdos con distintos partidos políticos (primero con el PLN y FA y luego con el PLN y
PUSC), con el fin de aprobarlo por vía rápida, sin embargo, esos fracasaron. Además, la
coyuntura política (las elecciones y el caso del “cementazo”) complican el escenario para aprobar
una reforma fiscal en la presente administración.
Cifras del Gobierno Central, acumulado del año (% del PIB)
nov-14 nov-15 nov-16 nov-17
Balance
Balance primario -2,8 -2,6 -1,9 -2,2
Balance fiscal -5,0 -4,9 -4,3 -5,0
Stock de deuda 38,5 40,9 44,9 47,3
Interno 29,8 30,8 34,5 37,3
Externo 8,7 10,1 10,3 10,1
Intereses 2,2 2,3 2,4 2,8
Deuda interna 1,8 1,9 1,8 2,2
Deuda externa 0,4 0,5 0,6 0,6
Nota: para el stock de deuda corresponde al dato del cierre del
año con excepción del 2017.
Fuente: Elaborado por Aldesa, con cifras del Ministerio de
Hacienda.
-1,0
2,0
5,0
8,0
11,0
14,0
17,0
20,0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
sep-17
oct-17
nov-17
Deuda del gobierno central en moneda extranjera (%
del PIB)
%
Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras del MH

5. 5
En Aldesa sostenemos que en la actualidad las finanzas públicas refuerzan su tono negativo en
un contexto electoral incierto. Esa incertidumbre se refleja en las encuestas, la mayoría de las
cuales muestra que la mayor fuerza política son los indecisos, casi duplicando los porcentajes
de apoyo a los candidatos que lideran las encuestas. Siguiendo con la incertidumbre, se da un
empate técnico en los tres primeros lugares de elección para Presidente, es por eso que, para
muchos analistas la segunda ronda electoral parece inminente. Además, se anticipa una
Asamblea Legislativa aún más fragmentada que la actual, lo que de cara al 2018, pone mayor
incertidumbre dada a necesidad de lograr acuerdos que beneficien al país.
El resultado final de las elecciones es clave, debido a sus implicaciones en la composición de la
Asamblea Legislativa. De existir un escenario con un Congreso muy fragmentado, el acuerdo
político para llevar a cabo una reforma fiscal se volvería más complejo que en la presente de
administración. Asimismo, los detalles de la reforma varían de un candidato presidencial a otro,
por lo que el programa de ajuste fiscal puede llevar un tono más enfocado en el control de gasto
o una combinación de ingresos y gastos, según cual sea el candidato ganador.
Nuestra expectativa más optimista es que en la segunda parte del 2018 se pueden dar fuertes
avances para la implementación de una reforma fiscal, debido a la percepción negativa de la
sostenibilidad de la deuda; sin embargo, esa está condicionada al candidato ganador. A pesar
de ello, en 2018 estimamos un déficit fiscal de 6,4%, impulsado por la presión del gasto en
intereses que los proyectamos en 3,5% del PIB y producto de la desaceleración económica
que generara una disminución de los ingresos tributarios de 13,3% del PIB en 2017 a 13,0% del
PIB en 2018.
53,0
13,0 10,0 7,0 5,0 4,0 4,0 2,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
Intención de voto para diputados, según encuesta CIEP
UCR- diciembre 2017
%
Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras CIEP-UCR
34,0
18,0
14,0 13,0
8,0
5,0
8,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
Intención de voto para presidente, según encuesta CIEP
UCR- diciembre 2017
%
Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras CIEP-UCR

6. 6
4. Inflación retorna a su rango meta y observamos presiones moderadas
en los precios
A diciembre de 2017 la inflación alcanzó una variación interanual (% a/a) de 2,6%, dato que está en
línea con nuestra expectativa (2,3%) y dentro del rango meta del BCCR (2%-4%). Durante el 2017 los
precios iniciaron un proceso de recuperación, después de dos años con un crecimiento parcialmente
nulo (-0,8% en 2015 y 0,8% en 2016). Las fuentes de presiones inflacionarias provinieron de la
recuperación del precio del petróleo, que se transmitió a nivel local por medio de los precios del
combustible y su efecto multiplicador (esto significa los impactos que puede tener en los precios de
las tarifas del transporte público, servicios básicos, entre otros.) Además, el exceso de lluvias y la
tormenta Nate aumentaron significativamente los precios de los alimentos durante el último trimestre
del 2017.
Particularmente en el 2018, nuestras estimaciones sugieren que las presiones sobre la inflación son
moderadas y que están condicionadas al desempeño del tipo de cambio. En ese sentido, el riesgo
principal se sitúa durante el primer trimestre del 2018, explicado por un tipo de cambio que puede
continuar su tendencia de devaluación. En gran medida ello se debe a la incertidumbre electoral que
puede causar ruido en el mercado, como sucedió en el 2014. Además, en Aldesa coincidimos con
muchos analistas políticos en que la segunda ronda electoral es muy probable, por lo que esa
incertidumbre debería alargarse hasta marzo. En cuanto al precio del petróleo, proyectamos que los
efectos serán más moderados y no le damos un tono de riesgo sobre la inflación, como sostiene el
BCCR. La recuperación del crudo y su traspaso en la inflación local se ha dado principalmente en el
2017, de modo que los últimos efectos los estimamos que se den en el primer semestre del 2018.
En lo que respecta a los determinantes más estructurales de la inflación, no se anticipan presiones de
demanda agregada, donde más bien la economía costarricense está creciendo por debajo de su nivel
potencial. Asimismo, las expectativas de inflación a 12 meses continúan ancladas al rango meta del
BCCR (2%-4%) y no existe evidencia que sugiera que se puedan salirse de dicha meta. En resumen,
en Aldesa prevemos que las presiones inflacionarias en el 2018 serán moderadas y que la
variación de los precios cerrara en 3,2% para luego incrementarse a 3,7% en 2019.
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
2014 2015 2017 2018 2019
Pronostico de inflación Aldesa y rango meta BCCR
Zona de pronóstico
% a/a
Fuente: Proyecciones Aldesa, datos del INEC
Rango meta BCCR
Determinantes de inflación *
T1-2018 T2-2018 T3-2018 T4-2018
Efecto base
Presiones de demanda
agregada
Expectativas de inflación
Efecto traspaso tipo de
cambio
Precio del petróleo
T: Trimestre
*: El color rojo significa presiones fuertes sobre la inflación, amarillo
moderadas y verde bajas.
Fuente: Estimaciones Aldesa

7. 7
5. Política monetaria condicionada al rumbo del tipo de cambio
Durante el 2017, el BCCR realizó seis aumentos en la Tasa de Política Monetaria (TPM),
acumulando un incremento de 300 p.b. Para el último aumento, que ubicó la TPM en 4,75%, la
autoridad monetaria sostuvo en su comunicado que existen riesgos en su objetivo inflacionario,
como son la aceleración de la inflación subyacente y el incremento en el precio del petróleo.
Además, el reciente aumento de tasa realizado por la FED, puede incrementar el premio por el
ahorro en dólares.
No obstante, en Aldesa consideramos que la medida del BCCR responde más a posibles
desequilibrios en el mercado cambiario en los próximos meses, particularmente durante el
proceso electoral (primer trimestre del 2018). Además, la falta de noticias nuevas con respecto
al contrato de emisión de US$1.500 millones genera incertidumbre sobre si esta se dará o no,
lo cual impacta directamente el rumbo del tipo de cambio. En ese sentido, las decisiones de
política monetaria están condicionadas a los desequilibrios en el tipo de cambio que puedan
transmitirse en la inflación y afectar el objetivo del BCCR. Dicho esto, bajo un escenario con la
emisión de US$1.500 estimamos una devaluación anual del colón de 1,3%, mientras si esta
emisión no se da la estimamos en 3,9%, dato significativamente mayor al observado en 2017
(2,5%). De acuerdo con nuestras estimaciones, el efecto traspaso del tipo de cambio sobre la
inflación es de 0,14 puntos en un periodo de tres meses, dato en línea con la estimación del BCCR
0,12 puntos.
Antes argumentamos que durante el 2018 anticipamos presiones inflacionarias moderadas, por
lo que posibles aumentos en la TPM durante el 2018 serán escasos. Más aún, para la última
encuesta de Bloomberg (de la cual participamos) un conjunto de economistas anticipa un
aumento de 25 p.b. en la TPM, mientras que en Aldesa lo proyectamos en 50 p.b. durante el
segundo semestre para ubicarse en 5,25%. No obstante, dicho escenario podría variar si la
emisión del gobierno no se realiza.
520,0
540,0
560,0
580,0
600,0
620,0
2014 2015 2016 2017 2018
Sin emisión
Con emisión
Fuente: Proyecciones Aldesa, datos BCCR
Proyecciones de tipo de cambio segun escenario
CRC/US$
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
2014 2015 2016 2017
Tasa de PolíticaMonetaria
Tasa básica pasiva
%
Fuente: Elaborado por Aldesa, datos BCCR
Tasa de Política Monetaria y Tasa Básica Pasiva

8. 8
6. Déficit en cuenta corriente afectado por las rentas de la IED
Al cierre del primer trimestre (T3-2017), el flujo neto de salidas de rentas representó el 1,3% del
PIB, siendo el principal determinante del déficit en cuenta corriente. Seguidamente, se encuentra
el balance de bienes y servicios, compuesto por un déficit en la cuenta comercial equivalente
al 1,7% del PIB, el cual es compensado por el superávit de 2,1% en la cuenta de servicios. De
esta manera, el déficit en cuenta corriente al cierre de T3-2017 alcanzó el 0,7%, dejando la suma
acumulada de los últimos 4 trimestres en 2,9%, ambos como porcentaje del PIB.
Finalmente, por el lado financiero, el influjo de capitales continúa financiando largamente el déficit
en la cuenta corriente. La principal fuente de financiamiento proviene de la inversión extranjera
directa, al cierre del tercer trimestre del 2017 representó el 1,2% del PIB.
Hacia adelante, estimamos que el flujo neto de salidas de rentas se mantendrá dado el alto grado
de inversión extranjera directa en el país, por lo que consideramos que el déficit en cuenta
corriente se mantendrá en torno al 2,9% del PIB para el 2017 y 2,6% para el 2018. Esa ligera
disminución se explica por el dinamismo en la demanda externa acompañado de un
debilitamiento en las importaciones.
-7,0
-2,0
2014 2015 2016 2017
Otros
Renta de factores
Balance de bienes y servicios
Cuenta corriente
Cuenta corriente y sus componentes (% del PIB)
%
Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras del BCCR
14.000
14.400
14.800
15.200
15.600
16.000
8.000
8.500
9.000
9.500
10.000
10.500
11.000
2014 2015 2016 2017
Exportaciones Totales
Importaciontes Totales, eje izq.
Exportaciones e importaciones totales (US$ millones)
Fuente: Aldesa, cifras BCCR
US$, millones US$, millones

9. 9
7. Indicadores macroeconómicos
Principales variables macroeconómicas (% crecimiento anual*)
Aldesa BCCR
2017 2018 2017 2018
Producto interno bruto 3,6 3,0 3,8 4,1
Demanda interna 2,2 2,1 3,6 4,3
Consumo hogares 3,3 2,6 3,8 4,1
Consumo gobierno 2,7 2,3 3,0 3,2
Inversión -2,3 -0,1 3,5 7,8
Demanda externa
Exportaciones 6,6 7,9 4,5 5,1
Importaciones 2,3 5,5 3,6 5,5
Gobierno central
Balance fiscal, % PIB -5,8 -6,4 -6,1 -6,6
Deuda total, % PIB 47,8 49,9 - -
Balance cuenta corriente, % PIB -2,9 -2,6 - -
Balance comercial, % PIB -6,7 -5,3 - -
Inflación (fin del periodo, %) 2,6 3,2 2,6 3% (±1p.p.)
Tipo de cambio (fin del periodo, %) 570,20 577,81 570,20 -
Tasa de política monetaria (fin del periodo, %) 4,75 5,25 4,75 -
Tasa Básica Pasiva (fin del periodo, %) 5,95 6,40 5,95 -
*: crecimiento anual al menos que se indique lo contrario. En azul son datos oficiales.
Fuente: Proyecciones Aldesa y BCCR. Las del BCCR corresponden a la Revisión del Programa Macroeconómico
2017-18.
-25,0
-20,0
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0 jun-17 sep-17 oct-17
Termómetro de la actividad económica
% a/a
Fuente: Elaborado por Aldesa, cifras BCCR
Ventas de
automóviles
Construcción Manufactura IMAE Crédito al sector
privado
Servicios

10. 10
Las opiniones aquí vertidas corresponden a Aldesa y son
susceptibles de modificación. No existe ninguna garantía de que
las proyecciones expresadas se cumplan. El presente material no
constituye un asesoramiento en materia de inversiones y no
pretende respaldar ninguna inversión en particular. Toda inversión
conlleva riesgo.
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