Conoce las posibilidades de estrategia de inversión para la semana del 5 de Septiembre.

1. Informe semanal de mercados
1

2. Escenario Global
Riesgo financiero
La tensión financiera permanece en una semana en la que empieza
a ganar tracción el ritmo de subastas, especialmente intenso de 6,0 Diferenciales hipotecarios en EE UU
cara a septiembre. Junto a declaraciones de los responsables
5,0 Hipotecas JUMBO 30 yr vs
económicos, y derivadas también de las palabras de los mismos, Treasury
Hipotecas vs Treasury
la implicación política se aventura como clave para los mercado
4,0
Desde EE UU, tras el discurso de Bernanke en Jackson Hole, hemos 3,0
tenido detalles del debate de la FED en la última reunión. ¿Qué dicen
2,0
las actas? No mucho. Algunos miembros pidieron más de lo que se
hizo (tipos extraordinariamente bajos hasta mitad de 2013); otros
1,0
advirtieron sobre los riesgos de tomar estas acciones (“territorio
desconocido”; riesgos inflacionistas,…). ¿Qué herramientas podrían 0,0
usarse (a decidir el 20-21 sept.)? Las ya conocidas: a) incremento
feb-05
jun-05
sep-05
jul-06
nov-06
feb-07
sep-07
jul-08
ene-09
nov-09
jun-10
ene-11
dic-05
abr-06
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dic-07
mar-08
oct-08
may-09
ago-09
mar-10
oct-10
abr-11
ago-11
del programa de recompras; b) mantener el tamaño del balance (los
vencimientos se cubren con más compras); c) alargar la duración de los
activos en balance de la Fed (cortos por largos); d) rebajar el tipo de
retribución a los bancos en sus excesos de reservas (0,25% act.).
¿Actuar sobre un rango más amplio de activos? De momento, vamos a
pasar de “esperar a la FED” a “esperar a Obama”: atentos al
discurso del próximo día 8 en el que se esperan medidas de
impulso del empleo y también del mercado inmobiliario (Duke de
la FED apuesta por mejora en la renegociación de los tipos)
En Europa, Italia y España dieron el pistoletazo de salida en las
subastas públicas. ¿Resultado? Débil demanda, muy
especialmente en el caso italiano. En cuanto a los precios, pierden
importancia por la presencia del BCE que mantiene unas TIRes
“artificiales” en estas referencias. Seguimos sin recomendar
periféricos

3. Escenario Global
Riesgo financiero (II)
Entre los periféricos, el flujo de noticias sigue siendo adverso: Banco
Pireo con líneas especiales de crédito, FT “arremetiendo” contra Italia,
FMI insistiendo en el daño en balances de los bancos europeos por
posiciones en deuda griega/portuguesa/irlandesa… Pero además, el
calendario es complicado, con distintos Parlamentos europeos a
pronunciarse sobre el EFSF y urgencia en Grecia. Esta semana será
el Tribunal Constitucional alemán (7/9) el que se pronuncie sobre el
ajuste de lo acordado a la Carta Magna alemana. Los analistas creen que
no lo declarará inconstitucional pero que podría querer reforzar el papel
del Parlamento frente al Gobierno, lo que podría verse como una pérdida
de flexibilidad para el EFSF
Y en este punto, turno del BCE (reunión el 8/9). ¿Qué podemos
esperar? De momento, nada de bajada de tipos (¿final de año?),
aunque así lo descuenten los cortos plazos o lo sugiera el premio Nobel
Stiglitz. Para ello, el BCE habría de recortar drásticamente las
previsiones de crecimiento e inflación. Por poner un ejemplo, para
volver a tipos del 1% tendríamos que vernos en entorno de subidas
mínimas de PIB (0,5%) y precios del 1,2% aprox., o financieramente en
un momento tipo LEHMAN 2008, un escenario hoy por hoy no
planteable. ¿Qué dirá entonces Trichet? Incertidumbre
particularmente alta, riesgos a la baja para el crecimiento
económico y, como novedad, riesgos equilibrados para los
precios. En este sentido parecen apuntar sus palabras de esta semana:
“no hay escasez de liquidez en el sector bancario europeo”; “crecimiento
europeo modesto”, riesgos para la inflación “bajo estudio” (IPC alemán a
la baja; 2,4% YoY); y “compras del BCE que no sustituyen la disciplina
presupuestaria”. No todos piensan así: Oli Rehn se mostró temeroso del
contagio economía financiera – economía real. También en Europa se
requieren pasos políticos

4. Escenario Global
Riesgo financiero (III)
¿Qué dicen los termómetros de riesgo? Básicamente que la situación no
Evolución del TED spread (EUROPA)
ha mejorado
14,0
3,50
Letras 3m
12,0
Los depósitos en el BCE han seguido aumentando. Aunque estamos Interbancario 3m 3,00
lejos de los niveles vistos en momentos previos (finales 08, enero-junio 10,0
TED SPREAD
2,50
010), continúa el empeoramiento
8,0
2,00
El Ted spread (diferencia entre el tipo interbancario y el de las letras a
6,0
plazos de 3 meses) ha empeorado en Europa, aunque buena parte 1,50
del diferencial viene desde los tipos a corto no tanto desde el 4,0 1,00
interbancario
2,0 0,50
Los spreads corporativos se amplían, tanto dentro del grado de
0,0 0,00
inversión como en el mundo high yield, con horquillas más abiertas
sep-07
feb-08
feb-09
ene-10
sep-10
abr-06
jul-06
oct-06
dic-06
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ago-08
nov-08
may-09
jul-09
oct-09
abr-10
jul-10
dic-10
mar-11
jun-11
Evolución del TED spread * (EE UU)
14,0 5,00
Letras 3m
12,0
EURODolar 3m 4,00
10,0 TED SPREAD
3,00
8,0
6,0 2,00
4,0
1,00
2,0
0,00
0,0
-2,0 -1,00
sep-07
feb-08
ene-09
sep-09
feb-11
abr-06
jul-06
oct-06
dic-06
mar-07
jun-07
nov-07
may-08
ago-08
oct-08
abr-09
jul-09
dic-09
mar-10
jun-10
ago-10
nov-10
may-11
ago-11
El TED spread, en finanzas es una forma de medir la aversión al riesgo en mercados
de crédito. Se mide restando del tipo €-$ el tipo de las letras del Tesoro.

5. Escenario Global
Crecimiento
Gran semana de datos de forma particular en EE UU.
Desde EE UU, ISM por encima de 50 y que sorprende al alza: 50,6
vs. 48,5 est. y 50,9 ant. El dato hace así buena la encuesta del Chicago
Purchasing Manager y no confirma la caída abrupta sugerida por otras
encuestas (Fed de Filadelfia, de manera especial). Por componentes, el
desglose es menos lucido: positiva mejoría (aunque menor) desde las
nuevas órdenes (49,6, +0,4), y caídas desde el empleo (51,8, -2,7 puntos)
y producción (48,6, -3,7 puntos) compensadas por los inventarios e
importaciones. Pero lo importante hoy no era tanto esta composición sino
la lectura numérica y el ISM sugiere un PIB débil pero alejado de
temores recesivos
Decepcionante dato de empleo (0 vs. 68k) y con revisión a la baja
de cifras anteriores (-58k neto entre junio y julio). La debilidad ha
venido especialmente desde el frente privado (17k vs. 95k est.). Menos
llamativa es la destrucción de empleos en el sector manufacturero (-3k vs.
ADP Employment report vs Non Farm Payrolls
Media de 4 meses de 14k) , con una debilidad ya sugerida por el ADP de 600
esta semana. Ojo porque la comparativa contra el dato previo contiene 400
cierta "trampa" por el efecto de la huelga en el sector de las Efecto
"censo"
200
comunicaciones (impacta en unos 45k puestos). Pese a la cifra, tasa de
paro estable en el 9,1%, según lo esperado. Además, la debilidad queda 0
patente en ligero retroceso salarial (-0,1% MoM) y en la media de horas -200
trabajadas. En suma, pobres cifras que van más allá de lo sugerido -400
por otros indicadores (ADP, peticiones semanales de desempleo) y -600
hacen aún más urgentes avances desde el lado político por esta non farm pay rolls (media 3 meses)
-800
vía ADP ER (media de 3 meses)
-1000
jun-93
jun-94
jun-95
jun-96
jun-97
jun-98
jun-99
jun-00
jun-01
jun-02
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
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jun-10
jun-11

6. Escenario Global
Crecimiento (II)
Por lo demás, mejores cifras de ingresos y gastos personales, confianza
del consumidor a la baja y unas débiles pending home sales que
PENDING HOME SALES:
siguen mostrando un sector inmobiliario anémico necesitado de adelantando las ventas de segunda mano
nuevas medidas
130 7,5
7
120
En Europa, flojos PMIs por debajo de las lecturas iniciales y que 6,5
configuran una Europa con perspectivas industriales “en rojo”, con 110 6
la excepción de Alemania 5,5
100
5
Entre los emergentes, semana de PMI manufacturero. El más 90 4,5
seguido, el chino, sin grandes sorpresas (50,9 vs. 51 est. y 50,7 ant.): 80
Pending home sales (izda.)
4
aterrizaje suave a la espera de los datos de la próxima semana. Atentos Ventas de viviendas de segunda mano (dcha)
3,5
a Brasil y sus bajas lecturas (y cierto estancamiento industrial en los 70 3
ene-01
sep-02
ene-06
sep-07
ene-11
jun-01
nov-01
abr-02
feb-03
jul-03
dic-03
may-04
oct-04
mar-05
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jun-06
nov-06
abr-07
feb-08
jul-08
dic-08
may-09
oct-09
mar-10
ago-10
jun-11
últimos datos). En India, escasas novedades desde el PIB (7,7% vs. 7,8%
ant.)
PMIs emergentes
65
60 MANUFACTURERO
2011
55 OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO
PMI industrial
53 52 55 57 59 56 56 53 50 50 47 Italia
50 57 58 61 60 63 61 62 58 55 52 51 Alemania
55 58 57 55 56 55 58 55 53 50 49 Francia
45 51 50 52 52 52 52 51 48 47 46 45 España
55 55 57 57 59 58 58 55 52 50 49 Zona €
40 55 58 58 62 61 57 55 52 51 49 49 UK
PMI Brasil PMI Rusia
PMI India PMI China
35
30
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10
abr-11
jun-11
ago-11

7. Escenario Global
Renta fija
Dentro de la renta fija, además de lo dicho (ver riesgo financiero)
más compras de refugio y comienzo de los primarios
(especialmente cédulas)
Nuevamente TIRes de los bonos alemanes y americanos hacia
mínimos 2-2,1%) en el final de la semana. No vemos valor en estos
niveles, configurándose el 2% como “barrera”
Fin del parón estival de emisiones, con 12 entidades europeas
emitiendo cédulas. Buenos datos de demanda, con spreads en la
parte alta (próximos a los 100 p.b.). Seguimos favoreciendo a las
cédulas (ver semanal anterior)
En cuanto a los spreads, ligera mejoría, tanto dentro del mundo grado
de inversión como entre los high yield europeos y americanos
Entre los emergentes, Brasil bajó tipos (50 p.b.): sorpresa al hacerlo
antes de lo esperado, aunque se había venido comentando ligado al
mayor control del déficit. ¿Por qué? “Deterioro sustancial en la economía
que podría ser prolongado”. Escasa reacción del real. Más positivo que
negativo para la renta fija emergente y marca percepción de
subidas de tipos en emergentes ya residuales (¿India?)

8. Escenario Global
Divisas
Una semana más el EURUSD ha respetado el patrón recortando
tras alcanzar la parte alta del rango. En las próximas jornadas
seguiremos la evolución con la vista puesta en la parte baja del rango,
mientras mantenemos la posición neutral.
El Yen ha disfrutado de un impulso mayor en la segunda parte de la
semana a medida que se acrecentaban los temores en el mercado,
ejerciendo de activo refugio, de misma forma que lo ejerce el franco
suizo. Recomendación: mantenemos las posiciones largas de
Euro contra Yenes, con Stop justo por debajo de 108. La primera
resistencia la tenemos en el 111.60, pero más difícil de romper
puede ser la zona de 113.50. Objetivo inicial en 117.50.
La debilidad generalizada del euro ha favorecido nuestra
estrategia larga de AUD contra EUR, sin duda ayudada de
manera especial por la reducción en las expectativas de
los traders que el RBA bajará los tipos este mes del 32%
al 20%. Del mismo modo, el dólar australiano seguirá
ganando terreno mientras se mantenga la debilidad en
los datos publicados a ambos lados del Atlántico.
Técnicamente, el par ha recorrido ya la mitad del primer
objetivo que estamos buscando en 1.30. En los niveles en
los que nos encontramos, recomendamos bajar el Stop para
no incurrir en perdidas con la estrategia, haciéndolo
coincidir con el retroceso 38.2% en 1.3650.

9. Escenario Global
Materias primas LA PRODUCCIÓN DE CRUDO NO CAE CON LA PRIMAVERA ÁRABE
ESPECIAL CRUDO
Desde el punto de vista de estructura oferta-demanda revisamos la
situación de oferta y demanda en el estallido de la “Primavera
árabe”. Desde entonces, los precios han caído un 8% en el brent y más
de un 20% en el West Texas. En este tiempo ha quedado probada que la
oferta no es un problema (suministro libio sobradamente cubierto con la
mayor producción saudí y de otros miembros OPEP). Las perspectivas de
demanda han empeorado desde marzo, fundamentalmente por la rebaja
de estimaciones de PIB en EE UU. De cara al futuro, la oferta sigue
asegurada incluso aunque la producción libia no se recupere de manera
inmediata (previsiones de vuelta a la normalidad en 2/3 años) contando con
un ligero margen desde Arabia Saudí y además con la progresiva
incorporación de Irak. En este país las previsiones oficiales apuntan a 12
mill. de barriles/día en 2017 desde los <3 actuales, cifras objetivo que los
analistas rebajan a 6-7 miil. de barriles/día, datos en cualquier caso Diferencial BRENT-WEST TEXAS: “desacoplado”
halagüeños
En cuanto a la demanda, las previsiones de la AIE recogen para EE UU
una escenario de demanda entre 09 y 010, lo que podría dejar
cierto margen de sorpresa en positivo, margen en cualquier caso
menor y que no lleva a percibir tensiones tampoco desde la demanda. Con
un cierto equilibrio oferta-demanda, consideramos que la mejor
aproximación estratégica es mantener en neutral el crudo, lo cual no
es obstáculo para el aprovechamiento técnico de divergencias Brent-West
texas que se comentan (difícil explicación).
Desde la perspectiva técnica, el Brent sigue alcista (nivel clave en el 105
que de perderlo llevaría a pérdidas del 10%), mientras que el West Texas
sería bajista tras la pérdida de la directriz de medio plazo. La venta de
Brent se concibe así como una posible idea de corto plazo.

10. Escenario Global
Materias primas
El mercado de las commodities está ahora a la espera de la nueva
conferencia los próximos 20-21 de septiembre y la posibilidad de inyección de
estímulos en la economía
En cuanto al oro, esta semana sigue experimentando correcciones ante
un mercado sobrecargado del metal y una cotización que sufrió algún
descenso por el temor a un aumento de márgenes (como ocurrió en la plata
en mayo). Lo que está claro, es que estamos en un mercado cada vez más
errático en el que son ya frecuentes las correcciones drásticas (alta
volatilidad)
En el terreno de los productos agrícolas, destacar el comportamiento de
arroz que extiende sus ganancias en Chicago. Los precios de la materia
han escalado al 5,74% esta semana guiados por el estancamiento en las
cosechas de Tailandia y de Estados Unidos, así como la sequía que
está sufriendo Kenia. El grano de arroz tocaba esta semana los 18,125 $,
su nivel más alto desde Octubre 2008

11. Mercados
Asset Allocation
RECOMENDACIÓN
Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre
= = = = = = = = =
CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LARGO EE UU
LARGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = =
Corporativo = = = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo)
Convertibles
IBEX = =
EUROPA
EE UU
JAPÓN = = =
BRIC = = = = = = =
EMERGENTES Asia = = = = = = =
Europa del Este = = =
Small caps =
Petróleo = = = = = = = =
Oro = = = = = = = =
Metales básicos = = = = = = = = = =
DÓLAR/euro = = = = =
YEN/euro =
positivos negativos negativos = neutrales

12. CALENDARIO MACROECONÓMICO

13. Mercados
La semana en Renta Variable SECTORES EUROPEOS
Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
A cierre de este informe (no sabemos si a cierre del viernes) todos
los índices en general se han comportado de manera positiva en la
semana. Eso sí, hemos ido de más a menos, terminando el Farmacia 5,3% 10 0,5%
período con nuevas dudas y recortando gran parte de lo ganado Tecnología 5,3% 9 -14,6%
Consumo no cíclico 3,6% 8 -3,1%
Utilities 3,9% 7 -17,3%
Por sectores, también todos han subido en la semana, a excepción
Telecoms 2,4% 6 -10,3%
del de telecomunicaciones en Estados Unidos que ha vivido su
Petróleo 6,1% -10,5%
particular “culebrón”: grandes caídas en AT&T, tras el bloqueo por 5
Finanzas 5,1%
parte del Departamento de Justicia americano a la compra que la 4 -24,1%
compañía iba a llevar a cabo sobre T-Mobile (telefonía móvil de Industrial 7,1%
3 -18,2%
DT, también con pérdidas importantes) C. Cíclico 6,1% 2 -11,0%
Mat. básicos 7,1%
1 -20,6%
En España, nuestro “culebrón” especial lo hemos vivido con
Repsol y Sacyr Vallehermoso (ambas favorecidas con la noticia en SECTORES ESTADOS UNIDOS
la semana): Pemex ha llegado a un acuerdo con Sacyr para
sindicar sus acciones en la petrolera española. Esta operación les Evolución semanal Evolución desde 31/12/10
permitirá presionar al consejo para modificar la retribución al
accionista de Repsol. Seguimos manteniendo el valor en cartera
Farmacia 4,0% 4,8%
Durante la semana se han anunciado los cambios (que serán Consumo no cíclico 2,7% 4,5%
efectivos a partir del 19 de Septiembre) en el Eurostoxx-50: Utilities 1,9% 6,6%
Inditex y Volkswagen Preferentes entrarán en sustitución de Finanzas 3,2% -18,3%
Alstom y Credit Agricole Tecnología 4,3% -4,3%
Telecomunicaciones -0,2% -4,9%
Petróleo -0,9%
Mantenemos cierta cautela ante los recortes que 4,8%
-1,1%
prevemos en Renta Variable y ajustamos los stops de las Consumo Cíclico 4,8%
-8,9%
oportunidades puntuales de compra (como las de OHL y Mat. básicos 4,9%
-8,9%
Amazon recomendadas la pasada semana e Inditex esta Industriales 5,0%
semana) Datos actualizados viernes 2 de Septiembre a las 12:00 h

14. Decisiones del Comité de Inversiones: sectores
Sin cambios en la recomendación en el sector
energético, pero…
La debilidad del dólar y las tensiones geopolíticas en el norte de
África y Oriente Medio (sus principales clientes), fuente de
riesgo en el pasado para petroleras y Serv. Petrolíferos
¿Valoraciones?
Cotizan con un descuento del 20% respecto a su media
histórica
Poco endeudamiento del sector (DN/Ebitda 1x 11E; 0,6x
12E) y una posición fuerte en caja podría provocar una
reactivación del M&A en el sector
¿Son justificadas las valoraciones? viendo el gráfico de las
estimaciones de BPA parece que las cotizaciones actuales son
difícilmente justificables

15. Decisiones del Comité de Inversiones: sectores
¿Petroleras integradas o Servicios Petrolíferos? En esta nueva aproximación al sector creemos más interesante incorporar servicios
petrolíferos junto con exploración:
Reactivación de los contratos en Oriente Medio y África
Puesta en marcha/mantenimiento de los campos dañados en los anteriores
M&A más probable en éstas
Esto no es incompatible con las posiciones que ya tenemos en cartera:
Total, alta rentabilidad por dividendo, varias alianzas con empresas Chinas en Oriente Medio (principales ganadores en las concesiones
de Irak), desinversiones en activos no estratégicos (refinerías en Europa)
Shell, importantes descubrimientos en los últimos años que entran en funcionamiento en los próximos años, reservas altas, valoraciones
atractivas
Repsol, movimientos corporativos, valoraciones atractivas, yacimientos descubiertos en la cuenca de Brasil de gran valor

16. ETFs – Sectoriales: Energía
Dentro del universo de ETF’s podemos encontrar índices del sector energía, con diferente composición y por tanto diferente rentabilidad. El ETF
más negociado es el SPDR Energy Select,(XLE) centrado en grandes petroleras: Exxon, Chevron, Schlumberger, etc..
Nuestra selección para invertir en la categoría es el SPDR S&P Oil & Gas (US78464A7303): Constituido por 76 compañías del sector
energía, sin importar capitalización. El índice se compone por compañías que brindan servicios auxiliares, en la exploración y producción de
petróleo.
Si observamos la comparativa del índice sectorial de energía (XLE),
frente a las compañías de servicios auxiliares (XOP), Se observa
como en periodos en el que el precio del petróleo sube, las
compañías de servicios se comportan mejor que las grandes
petroleras.

17. RESULTADOS
Lunes
Compañía Periodo EPS Estimado
5 Septiembre
- - - -
Martes
Compañía Periodo EPS Estimado
6 Septiembre
- - - -
Miercoles
Compañía Periodo EPS Estimado
7 Septiembre
- - - -
Jueves
Compañía Periodo EPS Estimado
8 Septiembre
U.K. WM MORRISON SUPERMARKETS PLC S1 12 0,110
Viernes
Compañía Periodo EPS Estimado
9 Septiembre
EE.UU. THE KROGER CO Q2 12 0,428

18. DIVIDENDOS
Lunes
Compañía Periodo EPS Estimado
5 Septiembre
NETO 0,60
Eurozona FRANCE TELECOM SA INTERIM
BRUTO 0,60
NETO 0,55
U.K. BHP BILLITON PLC FINAL
BRUTO 0,6111
Martes
Compañía Periodo EPS Estimado
6 Septiembre
EE.UU. AMEREN CORP - BRUTO 0,385
NETO 0,1848
EE.UU. NEWMONT MINING CORPORATION -
BRUTO 0,30
NETO 0,0405
España BANCO DE SABADELL SA INTERIM
BRUTO 0,05
Miercoles
Compañía Periodo EPS Estimado
7 Septiembre
NETO 0,11088
EE.UU. AUTOMATIC DATA PROCESING INC -
BRUTO 0,18
EE.UU. BAXTER INTERNATIONAL INC - BRUTO 0,31
EE.UU. BECTON DICKINSON AND CO - BRUTO 0,41
EE.UU. CBS CORP - BRUTO 0,10
EE.UU. CME GROUP INC - BRUTO 1,40
EE.UU. COCA-COLA ENTERPRISES INC - BRUTO 0,13
EE.UU. FRONTIER COMMUNICATIONS CORP - BRUTO 0,1875
EE.UU. GANNETT CO INC - BRUTO 0,08
EE.UU. GENUINE PARTS CO - BRUTO 0,45
EE.UU. THE INTERPUBLIC GROUP OF COS INC BRUTO 0,06
-
EE.UU. JOHNSON CONTROLS INC - BRUTO 0,16
NETO 0,143733
EE.UU. KIMBERLY-CLARK CORP -
BRUTO 0,2333
EE.UU. NATIONAL OILWELL VARCO INC - BRUTO 0,11
EE.UU. NORTHERN TRUST CORP - BRUTO 0,28
EE.UU. OCCIDENTAL PETROLEUM CORP - BRUTO 0,46
EE.UU. PPL CORP - BRUTO 0,35
EE.UU. PRECISION CASTPARTS CORP - BRUTO 0,03
EE.UU. PUBLIC SERVICES ENTERPRISE GROUP INC - BRUTO 0,3425

19. TABLA DE MERCADOS INVERSIS

20. Disclaimer
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