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Tasas de Interés
Hoja 1
NOCIONES BÁSICAS DE TASAS DE INTERÉS APLICADAS A LAS
FINANZAS
Mg. Lic. Alejandro M. Salevsky
Encararemos el estudio de tasas aplicado a finanzas prácticas en tres partes:
1. Ideas generales sobre la formación y comportamiento de las tasas
2. Las tasas como instrumento de política monetaria de un sistema económico.
3. Forward rates / yield curve: como usar las tasas para entender distintas perspectivas
del mercado
1. Ideas generales sobre la formación y comportamiento de las
tasas
Las tasas como valor del dinero
La moneda es un bien escaso y como tal tiene un precio: su precio esta expresado como una
tasa que actúa como premio futuro para quien decide no tener el dinero durante un tiempo,
es decir, quien lo invierte.
De esta forma, suele decirse que el dinero tiene un valor en el tiempo, expresado este por el
rendimiento que se obtiene (o el costo que debe pagarse) por invertirlo (o tomarlo prestado).
Toda tasa tiene dos componentes fundamentales:
• Su valor nominal: el rendimiento en sí que otorga por sobre el capital. E.g.: 10% nominal
implica que por cada 100% invertidos (prestados) se obtendrá 10 de ganancia (interés)
• Un tiempo asociado: el tiempo en el cual dicho rendimiento (interés) se producirá. E.g.:
anual, semestral, diario, instantáneo, etc.
Es importante separar el concepto de tasa del concepto de rendimiento. El concepto de tasa
está asociado al valor nominal ofrecido por una inversión o por una inmovilización de capital y
rendimiento es un cociente que relaciona el monto obtenido sobre un capital invertido durante un
lapso de tiempo.
Dependiendo el tipo de activo financiero al que nos refiramos, estas dos cuestiones pueden ser
significativamente distintas.
Distintos tipos de tasas.
Antes de continuar, es necesario recordar la diferencia entre algunos tipos de tasas.
Rendimiento nominal: es la tasa “pactada” de forma explícita (la tasa cupón de un bono, la tasa
de un Plazo Fijo) o implícita (el rendimiento obtenido con un bono cero cupón). Implica la cantidad
de intereses que devengará una operación, es decir, la diferencia entre el dinero obtenido luego del
tiempo de la inversión (monto) y el dinero invertido (capital). En forma coloquial es “la cantidad
extra de billetes que se obtiene por una inversión”.
Rendimiento real: es el incremento en el poder de compra real que tiene el monto de una
operación frente al capital invertido. El efecto inflacionario hace que parte del poder de compra
incrementa que general los intereses generados por un rendimiento nominal sea absorbido por el
efecto inflacionario. La tasa real entonces es la verdadera medida de rendimiento que busca un
Tasas de Interés
Hoja 2
inversor. Es preferible ganar un 1% mensual (rendimiento nominal) con una inflación del 0,1% a
ganar 10% mensual (rendimiento nominal) con una inflación del 12%.
Equivalencia entre rendimiento nominal y real: la equivalencia matemática entre el rendimiento
nominal y el rendimiento real es la siguiente
{ŵ - J{
{ŵ - {
{ŵ - J{
Dónde
n: Rendimiento nominal para una operación en un período t
φ: inflación del período t
r: rendimiento real para una operación en el período t
Nota: la relación no es una simple sustracción sino que se trata de un cociente. Esto se debe a
que la inflación tiene un efecto compuesto. Aunque cuando la inflación es muy pequeña, el error
que se comete al hacer la diferencia simple (n – inflación = r) es muy pequeño.
Tasa efectiva anual (TEA) (rendimiento nominal anual): es la anualización de cualquier
rendimiento nominal asumiendo que la tasa es compuesta. Su razón de ser reside en la
comparabilidad de inversiones de distintos plazos.
Si se quiere comparar el rendimiento de una inversión de 1 mes, de 6 meses y de 2 años no
pueden compararse simplemente los rendimientos nominales sino que debe llevárselos a un
período común. Generalmente se usa la anualización como ese período en común. Para anualizar
una tasa se utiliza el concepto de tasas equivalentes.
Por ejemplo, una inversión de un mes que rinde un 1% nominal implica un rendimiento del 12,68%
nominal anual (1,01
12
) y una inversión que rinde un 24% en dos años implica un rendimiento del
11,36% anual (1,24
0,5
).
Tasa Nominal Anual (TNA): es la proporcionalización al año de un rendimiento nominal. Esta tasa
no representa ningún tipo de rendimiento, se trata simplemente de una simplificación del cálculo
de la tasa efectiva anual. Para los casos planteados anteriormente, una inversión de un mes que
rinde un 1% nominal tendrá una TNA de aproximadamente el 12% (1 * 360) y una inversión que
rinde un 25% en dos años implica un rendimiento de también un 12% anual (24 / 2).
Es importante entender que la TNA no implica ningún tipo de rendimiento excepto que se
trate de una operación a un año. Es simplemente una simplificación del cálculo de la Tasa
Efectiva Anual. Esta última si implica un rendimiento nominal.
Cuando se habla de tasas entonces, al menos que se aclare lo contrario, se habla siempre de
rendimientos nominales, es decir, del incremento de “billetes” en un período de tiempo.
Tasas spot y tasas futuras.
Cualquier operación que se realiza o se pacta en la actualidad tiene un retorno nominal explícito o
implícito pactado tal cual se analizó previamente. Este rendimiento podrá cumplirse o no
dependiendo del riesgo de la operación, pero si la operación se pacta hoy, al menos existe una
expectativa de rendimiento que se refleja en algún lado: en las condiciones del contrato del plazo
fijo, en la tasa cupón del prospecto de un bono, en el precio de un bono cero cupón, etc.
En la jerga, estas tasas son denominadas “tasas spot”. La traducción sería “Tasas de
mostrador” y tratan de representar el hecho de que son tasas pactadas “en el momento”. Las
tasas spot se expresan siempre anualizadas, es decir, con su tasa efectiva anual. Siguiendo
nuestro ejemplo, si un bono cero cupón tiene una madurez de 2 años y rinde un 24% nominal,
Tasas de Interés
Hoja 3
implica que rinde un 11,36% anual (1,24 ^ 0,5). Entonces, la tasa spot de dos años (para este
emisor) será del 11,36%.
Pero también existen tasas futuras implícitas. Estas tasas se obtienen de analizar los
rendimientos spot de operaciones de distinto plazo, de una emisión de igual riesgo. Veamos con un
ejemplo.
Supongamos que el Tesoro emite hoy dos bonos cero cupón de valor nominal 100: 1) un bono que
vence a un año y 2) un bono que vence a dos años. Sus precios son de 94 y 85 respectivamente.
Podemos armar la siguiente tabla con los rendimientos:
Esto implica que invertir dinero por un año sin obtener flujos fondos intermedios (es un bono cero
cupón) en el Bono 1 brinda un rendimiento del 6,38%, mientras que invertir dos años sin flujos de
fondos intermedios brinda un 8,47% anual.
Supongamos que un inversor tiene un horizonte de inversión de dos años y desea invertir en estos
bonos soberanos. Tiene dos estrategias
1. Estrategia de “Madurez”: Invertir en el Bono 2 y obtener un 8,47% anual y por ende un
17,65% en dos años.
2. Estrategia de “reinversión” (rollover): Inviertir en el Bono 1 y obtener un 6,38% anual.
Finalizado el primer año volver a comprar un bono de un año de vida que dure entre el
principio y el final del año 2.
En la opción 1, el inversor asegura su rendimiento nominal ya que compra a un precio y recibe el
valor nominal de 100$ luego de dos años, por eso se trata de una tasa spot a dos años.
En cambio, el rendimiento de la operación total es incierto. Se sabe sólo cual es el rendimiento del
primer año, pero el rendimiento del segundo es incierto porque no se conoce el precio al cual
comprará el bono cero cupón de un año de vida al final del año 1.
Si se toma como supuesto que el inversor es indiferente a las dos estrategias y simplemente
elegirá la que le de más rendimiento, puede ocurrir lo siguiente:
• Si el inversor cree que las tasas caerán fuertemente, preferirá tomar la estrategia 1 e
invertir directamente en un bono a dos años ya que si hace lo contrario, terminará
comprando un bono de un año de bajo rendimiento a fin del año 1.
• Si en cambio el inversor cree que las tasas subirán fuertemente durante el segundo
año, preferirá tomar la estrategia #2 ya que de esa forma podrá aprovechar la suba de
tasas comprando un bono de más alto rendimiento a fin del año 1.
Ya que el rendimiento de un bono depende de su precio y viceversa, este juego de expectativas
cruzadas en el mercado empuja a la existencia de un equilibrio.
Si todos los agentes creyeran que las tasas van a bajar optarían por la estrategia #1. Esto
empujaría el precio del Bono 2# hacia la suba y el precio del Bono #1 hacia la baja, disminuyendo
el rendimiento nominal del Bono#2 y aumentando el del #1. De forma inversa pero análoga ocurrirá
con una expectativa de suba de tasas.
Entonces, el equilibrio formado se puede expresar matemáticamente de la siguiente manera:
Tasas de Interés
Hoja 4
{ŵ - ˟${$ {ŵ - ˟#{{ŵ - ˦# ${
Dónde:
˟$=Tasa spot a dos años (Tasa de rendimiento nominal anualizada del Bono 2)
˟#=Tasa spot a un año (tasa de rendimiento nominal del Bono 1)
˘# $= Tasa futura implícita entre fin del año 1 y fin del año 2 (Forward rate)
Coloquialmente, esto quiere decir que el rendimiento que un inversor pretenderá por invertir a dos
años, comprando un bono a dos años, tiene que ser igual al que obtendrá por invertir “dos” veces a
un año, comprando un bono a un año y luego comprando nuevamente un bono a un año.
Si bien esto parece contraintuitivo ya que naturalmente, a igual rendimiento todos pretenderían la
inversión a un año a repetirse por la preferencia de liquidez, vale pensarlo dos veces. Si todos
prefirieran la inversión de un año repetida, el precio de ese bono subiría y bajaría el de dos, hasta
que alguien este dispuesto a invertir a dos años directamente.
Entonces, si bien para la estrategia de repetición (rollover) existe total incertidumbre, ya que no se
sabé a que precio se comprará un bono dentro de un año y por ende que rendimiento se obtendrá,
se puede observando las tasas spot actual al menos entender lo que el mercado espera que
sean.
Esa última frase es fundamental: una tasa implícita –forward rate- no prevee el futuro, sólo
muestra qué es lo que el mercado espera hoy con la información de hoy. En un año puede cambiar
totalmente el contexto y hacer que el rendimiento de ese bono sea distinto.
2. Las tasas y su relación con la política monetaria y económica.
Las tasas y la circulación de la moneda.
Es interesante ahora estudiar cómo surgen y de qué dependen los valores de las tasas. Y dado
que las tasas representan el costo del dinero, es importante entonces recordar algunas cuestiones
que hacen al dinero en sí.
En primer lugar, es importante recordar que el dinero es moneda de uso legal, de forma que cada
país/región tiene su entidad única encargada de la creación de dinero y por ende de abogar por la
gestión de su valor, ya sea como medio de cambio interno (consumo interno) así como también
como medio de pago externo (importaciones y exportaciones).
Es generalmente un organismo autárquico del Poder Ejecutivo quien se encarga de la gestión del
valor del dinero, y lo realiza por dos vías:
• La administración del circulante: mediante la impresión y puesta en circulación de
billetes
• La administración indirecta de las tasas: mediante la emisión y el rescate de títulos de
deuda
Mediante la primera vía, se regula el valor del dinero en función de la creación de mayor o
menor circulante. Ceteris páribus, cuanto mayor nivel de circulante en una economía menor es el
valor del billete y viceversa, pero por supuesto no necesariamente un aumento en el circulante
implica una pérdida de valor de la moneda ya que existe una relación entre este fenómeno y la
actividad económica de un país, así como también un factor de confianza sobre la misma. Todo
esto será estudiado luego.
Más importante para el estudio de tasas es la segunda herramienta, la administración del valor
del dinero mediante la gestión indirecta de las tasas. De forma sencilla, por ejemplo un Banco
Tasas de Interés
Hoja 5
Central puede emitir una gran cantidad de deuda con el objeto de quitar circulante del mercado y
también con el objeto de fijar como referencia su tasa, si en dicha economía el Banco Central
puede emitir un volumen adecuado.
La gestión del valor del dinero y la ejecución de políticas.
Si bien cada país tiene su propia forma de estructurar su sistema normativo, es algo común que el
organismo que se encarga de la gestión del valor del dinero, ya sea por la gestión del circulante o
de las tasas, este absolutamente separado del poder ejecutivo, es decir, de quien se encarga de
ejecutar las políticas de la nación, especialmente de las políticas económicas.
Un Banco Central tiene esa función y en el caso de la Argentina, depende justamente del Poder
Legislativo ya que es este poder el encargado según la Constitución Argentina de la labor
presupuestaria: aprobar el presupuesto, dictar normas impositivas, etc. Incluso, el Poder Legislativo
tiene como facultad la aprobación de la Carta Orgánica del Banco Central así como también de la
designación de su presidente.
El poder ejecutivo tiene en cambio la obligación de ejecutar las normas aprobadas en el Poder
Legislativo. Por más que muchas normas sean de su autoría –el presupuesto es el caso principal-
quien las aprueba es el Poder Legislativo y la función del ejecutivo es, valga la redundancia,
ejecutarlas.
Si el Banco Central dependiese del poder ejecutivo se produciría un importante conflicto de
intereses. El Poder Ejecutivo tiene, dentro de sus funciones, la obligación de cumplir el
presupuesto, administrando el gasto, la inversión y los ingresos públicos. Si quien se encarga de
gastar e invertir es quien se encarga de administrar el valor del dinero, por ejemplo emitiendo
circulante, se vería tentado a emitir más circulante del necesario –imprimir billetes- para poder
cumplir con el gasto y la inversión. Es como si cada familia pudiese imprimir dinero cuando no
tuviera el suficiente para cumplir con sus niveles de gasto.
Generar más circulante del necesario para la economía en un momento dado es un factor claro
generador de inflación como veremos más adelante.
Si bien, es clara entonces la imposibilidad de que formalmente bajo un mismo organismo se
administre el valor del dinero y el gasto del mismo, no quita que existan en todas las economías
influencias y presiones informales de un lado hacia otro.
Un ejemplo reciente y claro de esto fue el conflicto que enfrentó a la Dra. Cristina Fernández de
Kirchner con el Presidente del Banco Central, Martín Redrado, a principios del 2010 en dónde el
poder ejecutivo tenía como voluntad el pagar deuda soberana con reservas del Banco Central
mientras que el Presidente del Banco Central se opuso sosteniendo que eso destruiría el valor de
la moneda.
Las tasas y la inflación
Entendiendo a las tasas como el precio del dinero y a la inflación como el proceso de pérdida de
poder adquisitivo de una moneda, se puede entonces encontrar una relación entre los niveles de
tasas y los niveles de inflación.
Esta relación fue planteada originalmente por Irving Fisher de forma matemática de la siguiente
manera:
)1)(1()1( ϕ++=+ rn
Donde:
Tasas de Interés
Hoja 6
n: tasa nominal de interés para un período t
r: tasa real de interés para un período t
φ: tasa de inflación para el período t
En forma coloquial la ecuación de Fisher sostiene que para que una operación financiera produzca
retorno real, es decir, un aumento en la capacidad de compra del dinero invertido, la tasa nominal
de la misma debe superar a la inflación de ese período.
De esta forma, ya sea mediante la administración del valor del dinero mediante la gestión del
circulante como vía la administración de tasas, se está implícitamente jugando con la inflación de
esa economía.
Es imposible entonces separar a la administración de las tasas de la gestión de las metas
inflacionarias de un país. Se estudiará luego las situaciones en las cuales una decisión sobre el
costo del dinero (tasas) impacta en la inflación, así como también lo contrario, como una decisión
de política inflacionaria genera un impacto en los niveles de tasas.
A título de ejemplo, observemos los níveles de tasas e inflación para distintos países en el año
2010:
Fuente: Banco mundial / análisis de equipo.
Inflación de Argentina: estimada como promedio de estimaciones de 10 consultoras económicas.
En los 4 países elegidos se observa que existe una correlación entre los niveles de tasas e
inflación: dónde hay alta inflación existen altas tasas y viceversa.
Sin embargo existen situaciones como la observada en Argentina y USA en donde los niveles de
tasas reales son negativas. En el primer caso, se debe a algo que ocurre muy comúnmente en
economías con alta inflación: al sistema financiero le es muy difícil ofrecer una tasa alta que la
equipare por el alto costo y el riesgo que esto conlleva.
En el caso de USA se debe a la coyuntura particular de su economía: el 2010 fue el primer año de
crecimiento luego del bailout de la crisis subprime. Ese crecimiento de consumo y gasto generó un
crecimiento económico y empujó la inflación, pero las autoridades de la FED decidieron mantener
las tasas a un nivel mínimo para evitar un enfriamiento temprano de la economía.
Las tasas como indicadores de riesgo de un sistema financiero
Tasas de Interés
Hoja 7
Así como a nivel macroeconómico las tasas son una forma de entender el costo del dinero, por otro
lado pueden ser vistas como un indicador de nivel de riesgo.
Es más sencillo entender esto desde un aspecto financiero microeconómico: la tasa de descuento
de un flujo de fondos debe representar antes que todo, el riesgo que esos flujos de fondos
estimados poseen.
Normalmente para la evaluación de un proyecto de inversión se utiliza el WACC (costo promedio
ponderado del capital) para descontar los flujos de fondos, pero esto no es porque el deflactor
natural de un flujo de fondos es el costo de obtención de los mismos, sino porque el costo de
obtención está estrechamente relacionado con el riesgo del proyecto y/o de la compañía
que lo lleva a cabo.
De esta forma, la base de la teoría del valor del dinero en el tiempo es la asociación que existe con
el riesgo de los flujos de fondos en un período de tiempo dado. A mayor riesgo, menor valor
presente tiene un flujo de fondos a obtener en el futuro y viceversa.
Lo que a nivel microeconómico se puede explicar fácilmente, ocurre también a nivel
macroeconómico pero de forma agregada, lo cual dificulta más explicar las razones. Entender los
factores de riesgo de un proyecto de inversión es mucho más sencillo que entender los factores de
riesgo de una economía en su conjunto, la cual se explica por los fundamentales de las cuentas
públicas pero también por os fundamentales de todas las compañías privadas.
Pero la relación es la misma: a mayor nivel de tasas, mayor nivel de riesgo y viceversa. De forma
de que el nivel de tasas de una economía es un indicador fuerte sobre la incertidumbre que existe
en la misma.
Aunque esto es cierto, es importante relativizar este concepto. Si bien en los extremos las
conclusiones que pueden sacarse son claras y evidentes, por ejemplo, al comparar una economía
con niveles de tasas del 30% contra una economía con niveles del 2%; cuando se comparan
situaciones más similares es necesario realizar una evaluación más profunda de las coyunturas de
ambos países.
Analicemos tres ejemplos paradigmáticos:
1. Argentina 2001
En septiembre, las instituciones financieras pagaban aproximadamente un 37% anual por un plazo
fijo a 30 días. Esto es un nivel de tasas pasivas absolutamente inusual e indicaba la existencia de
un sistema financiero frágil y riesgoso, no sólo por el nivel en si de las tasas sino por la inexistencia
de inflación, lo cual hace que todo el componente de rendimiento de ese 37% era real.
Si bien existía consenso sobre la situación riesgosa, nadie predijo con exactitud cuando y como
esa situación iba a revertirse ya que no existe herramienta para preveer eso. Cuatro meses
después argentina entra primero en un congelamiento leve de los depósitos, y luego en uno más
severo con una devaluación del 40% de su moneda y su sálida del régimen de convertibilidad
peso-dólar.
2. Japón 1998
Desde 1998 y durante muchos años, Japón tuvo alternativamente situaciones de tasas de interés
reales e incluso nominales negativas. Esto equivale a una situación absolutamente extraña como
es la de “pagar” por depositar dinero.
Existe discusión sobre las razones y excede al alcance de este capítulo. Una de las principales
razones fue la debilidad que tuvo durante esos períodos la economía de dicho país, mostrando
Tasas de Interés
Hoja 8
situaciones prolongadas de deflación lo cual empuó anormalmente las tasas hacia la baja. En
situaciones de contracción de la economía, los bancos centrales suelen disminir por otra parte las
tasas para favorecer el endeudamiento barato y por ende la inversión, motor clave de cualquier
reactivación.
3. USA 2009
Luego de la caída de Lehman Brothers y con ella el comienzo de la peor parte de la crisis
Subprime, se observó en el mercado rendimientos negativos en los bonos del Tesoro a corto plazo
(T-Bills).
Esta situación estaba principalmente explicada, paradójicamente, por el nivel de riesgo que existía
sobre el sistema financiero americano y mundial. Esto parece contradecir la teoría de que a mayor
tasa mayor riesgo pero no es así. La explicación es sencilla: ante una situación de riesgo e
incertidumbre como la que se observó en dichos momentos, el mercado voló a la calidad dejando
posiciones en activos riesgosos y tomando posiciones en activos menos riesgosos como son los
metales preciosos y los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos.
Dicho de otra forma: el mercado asumía una tremenda incertidumbre sobre el mercado financiero
pero no sobre la capacidad de pago del Tesoro de sus obligaciones. Justamente, lo que era
negativa era la tasa de esas obligaciones, que representaban un riesgo “más que mínimo”. En
términos concretos, era preferible, por ejemplo, pagar por asegurar el dinero con el Tesoro antes
que dejarlo líquido en una caja fuerte de un banco americano ya que no se sabía si no iba a
quebrar y volverse insolvente.
3. Estructura Temporal de la Tasa de Interés (Yield Curve)
Si entendemos entonces a las tasas como una herramienta para direccionar una economía,
podemos entonces utilizar a las tasas como un intérprete de las condiciones económicas actuales
y futuras de una economía. La estructura temporal de la tasa de interés es una de las principales
herramientas utilizadas para decodificar lo que el mercado espera en un momento sobre el futuro
de una economía.
No es como muchos sostienen que al observar la estructura temporal de las tasas se esta
“previendo el futuro”. De la misma manera que ocurre con el análisis técnico, se está
comprendiendo lo que el mercado piensa y espera sobre el comportamiento de alguna
cuestión, en este caso, de la situación de la economía y el sistema financiero de un país.
Cómo se construye la Estructura Temporal de la tasa de Interés.
Una estructura temporal de la tasa de interés es un fenómeno que se observa al comparar las
tasas de rendimiento que presenta un determinado activo en distintos horizontes temporales de
inversión.
Se construye con las tasas de rendimiento de obligaciones soberanas y la más común como es
natural, es la Estructura Temporal de las Tasas de Interés construidas con el rendimiento de letras
y bonos del Tesoro de los Estados Unidos. A tal fin se observar el rendimiento actual en el
mercado de dichos activos para cada una de las duraciones de los mismos.
Si bien la duración y la madurez –tiempo restante para el vencimiento- de un activo de renta fija
son conceptos distintos, los cuales se desarrollarán en el estudio de Bonos, para entender la
construcción de una ETTI podemos asumir ambos conceptos como sinónimos sin un grave margen
de error, especialmente cuando existe un contexto de tasas bajas.
Tasas de Interés
Hoja 9
Al colocar en un eje cartesiano el rendimiento anualizado y la duración de los distintos Bonos del
Tesoro, obtenernos una serie de puntos. La curva fictícea que los une es la denominada Estructura
Temporal de la Tasa de Interés.
Aquí observamos la ETTI del 29/3/2011
1
En el eje de las x se coloca la duration del Bono y en el
eje de las y el rendimiento nominal anual. Notar que el eje x se utiliza aquí sólo para colocar los
pares ordenados, no tiene ni una escala lineal ni logarítmica.
Para construir una ETTI se utiliza los rendimientos anualizados de los bonos y no el rendimiento
total. Es prácticamente imposible que si un inversor invierte un capital durante un año obtenga un
capital mayor que si lo invierte durante 10 años en el mismo activo, en este caso, siemrpe a mayor
tiempo, mayor será el retorno de la inversión. Pero no necesariamente el retorno anualizado de la
inversión de 10 años será mayor que el retorno anual de la inversión de un año. Para poder
entonces realizar comparaciones justas es que se anualizan los retornos.
Es importante que los activos utilizados para la construcción de la curva tengan:
• Muy alta liquidez: de forma que exista un precio “limpio” constantemente y su demanda y
oferta se parezca lo mejor posible a la de un mercado de competencia perfecta en la cual,
entre otras cosas, sea muy difícil que un oferente o demante individual pueda afectar el
precio.
• Emisiones con diversas fechas de maduración: no sólo los bonos deben ser líquidos
sino que deben ser emitidos a madureces tan diversas como corto plazo (letras de 120
días por ejemplo) a muy largo plazo (bonos a 30 años) y con varias emisiones en períodos
intermedios, de forma de poder contar con suficientes puntos para construir la curva.
Se busca utilizando las tasas de rendimiento de dichos activos entender cuáles son las
expectativas que tiene el mercado sobre el funcionamiento de la economía americana y del
sistema financiero americano, y por ende del impacto que esto tiene en el sistema económico-
financiero global. Es lo que se estudiará a continuación.
Interpretación de la ETTI
Se pueden observar cuatro tipo de curvas distintas:
1
http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield
Tasas de Interés
Hoja 10
1.Normal / Positiva
Es la más común y ocurre cuando la curva tiene pendiente positiva, es decir, cuando las tasas son
más alta cuanto mayor es la duración del activo. Dicho de otra forma, a mayor tiempo de vida de la
inversión, mayor rendimiento.
2. Invertida
Ocurre todo lo contrario a la curva normal, cuanto mayor el plazo menor el rendimiento observado
en los Bonos del Tesoro. Se paga más por dinero de corto plazo que de largo plazo. Es una
situación anormal pero presente en distintos momentos históricos.
3. Plana (Flat)
Ocurre cuando el rendimiento que otorgan los Bonos del Tesoro son similares independientemente
de la duración de los mismos. En otras palabras, las tasas son constantes independientemente del
plazo por el cual se inmoviliza dinero.
4. Con Joroba (humped)
Se trata de un tipo curva especial, en donde en el corto / mediano plazo existen mayores niveles
de tasas a mayores plazos pero en el mediano / largo plazo existe lo contrario: menores tasas a
mayor plazo.
Interpretación de la curva.
Esta es la parte esencial ya que como se mencionó, se puede utilizar la estructura temporal de la
tasa de interés para explicar las perspectivas actuales del mercado sobre la economía y la
situación financiera.
Como el rendimiento de un bono es causa-consecuencia del precio al que cotiza, y este, es
consecuencia de las miles y millones de transacciones que se realizan en el mercado, es por esto
que se dice que si existe un racional sobre que rendimiento exigir por un bono –y por ende que
precio pagar- en el fondo existe un racional sobre la tasa. Y, dado todo lo estudiado
Tasas de Interés
Hoja 11
precedentemente sobre la formación de las tasas, las millones de opiniones que tienen cada uno
de los agentes económicos que realizan operaciones sobre bonos, son en el fondo opiniones sobre
un rendimiento requerido, sobre un riesgo percibido, sobre el valor actual y futuro del dinero…y por
ende sobre el futuro de la economía.
Entonces, lo importante no es la forma en sí que la curva tenga en cada momento sino la
justificación que se puede otorgar. Responder a la pregunta de “por qué la curva tiene la curva que
tiene?” Y sobre esto existen tres teorías fundamentales:
1. Teoría de la preferencia de las expectativas (de inflación)
Esta teoría intenta explicar cualquier curva desde la óptica de las expectativas de inflación que
tiene el mercado. Tomando la relación de Fisher, cuanto mayor es el nivel inflacionario en un
período, mayores deberán ser las tasas en dicho período para proteger así el rendimiento real de
un inversor.
Siguiendo la lógica más microeconómica posible, es decir, pensar todo desde el comportamiento
de un inversor individual se puede afirmar que según esta teoría, cuanto mayor el valor de inflación
que crea un inversor que existirá en un período futuro, mayor será el rendimiento nominal que
exigirá sobre cualquier inversión en dicho período-en nuestro caso un Bono del Tesoro- y por ende
menor el precio al cual estará dispuesto a comprar dicho activo.
Matemáticamente:
{ŵ - ˠ { {ŵ - ˠJ{{ŵ - {
Observamos la tradicional relación de Fisher dónde
Tn: Tasa nominal
Tr: Tasa real
φ: Inflación
La cual implica que para obtener un rendimiento real, es decir un incremento en el poder de
compra luego de un período de inversión, el rendimiento nominal de la operación debe proveer ese
rendimiento más la inflación esperada en ese período.
Para cada año se cumple de forma implícita esta igualdad: una tasa nominal que debería brindar
un rendimiento real junto con una prima de inflación.
Entonces, si la inflación esperada para el próximo año (período 1-2) es mayor a la inflación
esperada para año corriente (período 0-1) la tasa nominal debería crecer de forma de mantener, en
la teoría, inalterado el rendimiento real.
Saliendo de la matemática y volviendo nuevamente al plano conceptual, esta teoría afirma
entonces que cuanta mayor (menor) percepción de inflación futura, mayor (menor) la tasa
nominal de rendimiento que exigirá. De esta forma, la teoría de las expectativas intenta dar
explicación a las distintas curvas.
• Curva normal (positiva): existe una percepción de inflación creciente año a año en la
economía, por ende las tasas requeridas son cada vez más altas.
• Curva invertida (negativa): existe una percepción de que la inflación decrecerá año a
año, por ende las tasas requeridas serán cada vez más bajas. Es importante separar aquí
la noción entre niveles inflacionarios cada vez más pequeños con situaciones
deflacionarias. Si actualmente la inflación estimada para el próximo año es del 10% y se
estima que será de un 9%, 7% y 5% para los siguientes tres años, la curva será negativa
porque la inflación disminuye, aunque esto no se trate de una situación deflacionaria.
Tasas de Interés
Hoja 12
• Curva plana (flat): existe una percepción de que no existirán variaciones significativas en
los niveles inflacionarios de modo que no hay razón alguna para exigir modificaciones en
los niveles de tasas actuales. Al no variar las perspectivas inflacionarias, los rendimientos
reales deberían estar asegurados a un nivel de tasas nominales dados.
• Curva con joroba: existe un súbito crecimiento de inflación en el corto/mediano plazo que
justifica rendimientos exigidos incrementales y luego una marcada caída de la inflación en
el mediano/largo plazo (incluso con posibilidad de deflación), lo cual justifica la caída de las
tasas.
Una nota sobre la inflación, el crecimiento del PBI y los ciclos económicos.
Si bien esta teoría se basa en las expectatitvas de inflación, se estudiará luego que la inflación
tiene una estrecha relación con el crecimiento del PBI de una economía, especialmente en un ciclo
económico de expansión.
Por lo pronto, es importante entender que si existen perspectivas de crecimientos leves en los
niveles inflacionarios es porque muy probablemente existan perspectivas de crecimiento
económico en esos períodos, incluso, de aumento en las tasas de crecimiento del PBI.
Entonces, una curva normal (positiva) que refleja expectativas de crecimiento en las tasas de
inflación en el fondo esta reflejando expectativas de crecimiento de dicha economía.
Ventajas y desventajas en su aplicación
La inflación y las tasas están absolutamente relacionadas tal cual se analizó previamente, con lo
cual a priori es lógico pensar que la percepción sobre la inflación futura es un determinante
importante en las tasas de cada plazo. De la misma forma, dada la relación que existe entre los
niveles de actividad de un país, cuantificados con la tasa de crecimiento de si PBI, y la inflación,
también es indudable que puede encontrarse relación entre las tasas y las expectativas sobre el
futuro de la economía.
Sin embargo, es necesario tener en cuenta algunas cuestiones que dificultan la aplicación de esta
teoría:
• Situaciones de alta inflación: en situación de alta inflación se distorsionan los
rendimientos reales de los activos. La incertidumbre pasa a ser tan alta que no
necesariamente la relación de Fisher puede establecerse ya que los retornos reales
exigidos son muy diferentes para inversiones de muy corto plazo que de mediano o largo.
• Ciclos económicos: todas las economías sufren de las vicisitudes de los ciclos
económicos. Si bien existen diversas teorías sobre la duración promedio de los mismos,
hasta ahora ninguna economía creció durante 30 años ni tuvo una recesión por tanto
tiempo. Las tasas y la inflación acompañan a los ciclos económicos de forma que
analizaremos luego. Sostener que una economía va a tener incremento de inflación y
crecimiento económico por 30 años, como podría sugerir a priori una curva creciente, sería
negar la existencia de la duración de un ciclo económico.
• Si el Banco Central no tiene como herramienta la administración de la tasa de
interés, debido a la imposibilidad de emitir obligaciones con un importante volumen y/o
porque el mercado de capitales local se encuentra poco desarrollado ,la ETTI no será
indicadora de las perspectivas de la futura inflación siquiera del futuro desempeño de la
economía ya que no necesariamente el nivel de tasas del mercado será influenciado por
las tasas de los bonos soberanos.
• Si existe una política irregular de endeudamiento del estado, que probablemente
obliga a una política irregular de la emisión/rescate de títulos por parte del Banco Central,
la variabilidad de las tasas responderá más a esa irregularidad que a una cuestión
macroeconómica más coyuntural. Si por ejemplo, de forma imprevista se decide emitir un
Tasas de Interés
Hoja 13
importante volumen de deuda para cubrir un incremento de gasto público no previsto,
probablemente las tasas para el plazo de la emisión suban debido a la mayor demanda de
fondos que empuja la emisión. Pero eso no quiere decir que necesariamente haya
cambiado la expectativa de inflación o crecimiento, solamente habla del cambio repentino
en la política de gasto y financiamiento del Estado.
• La ETTI se construye con la duration del bono y no con su madurez de forma que no
se puede extrapolar, especialmente en el largo plazo, un valor de inflación en función de la
variación de tasa. Solo se puede tomar una variación en forma cualitativa.
2. Teoría de la preferencia de la liquidez
Consiste en agregar el concepto de la “preferencia de la liquidez” al a teoría de las expectativas.
En forma coloquial esta teoría afirma que cualquier inversor racional y bajo condiciones céteris
páribus, preferirá siempre una inversión de más corto plazo a una de más largo plazo debido
a su preferncia por contar con su capital nuevamente lo antes posible.
Esta teoría no niega la inflación pero tampoco se basa en ella. En un contexto inflacionario
evidentemente existirá una mayor aversión a inmovilizar capital a largo plazo. Pero lo que el
concepto de prima de liquidez afirma es que a iguales condiciones, incluyendo niveles
inflacionarios constantes, los inversores preferirán contar con el dinero en forma líquida lo antes
posible.
Si se piensa en la lógica microeconómica de un inversor individual tal cual se analizó para la teoría
de las expectativas, el análisis es el mismo excepto que se agrega este componente de preferencia
por la liquidez.
Matemáticamente:
{ŵ - ˠ { {ŵ - ˠJ{{ŵ - {{ŵ - ˬ{
Observamos nuevamente la tradicional relación de Fisher dónde
Tn: Rendimiento nominal
Tr: Rendimiento real
φ: Inflación
l: prima de liquidez
La expresión es similar a la observada en la teoría de las expectativas pero se agrega un factor “l”,
entendido como un plus de rentabilidad exigida extra que es cada vez mayor cuanto mayor es el
tiempo en el cual se inmoviliza el dinero.
Saliendo de la matemática y volviendo nuevamente al plano conceptual, esta teoría afirma
entonces que además de las perspectivas inflacionarias, el rendimiento nominal exigido a un
activo-por ejemplo un bono del Tesoro- será mayor cuanto mayor la duración o madurez del
instrumento debido a la preferencia por la liquidez.
De esta forma, la teoría de las expectativas intenta dar explicación a las distintas curvas.
• Curva normal: existe una clara preferencia por tener liquidez, lo cual hace que cuanto más
tiempo se inmovilice una inversión, mayor será el rendimiento nominal exigido por el hecho
de no tener líquido el dinero. Generalmente esta situación esta acompañada por una
situación de crecimiento en la inflación aunque no es condición necesaria.
• Curva invertida: ya que es imposible que céteris-páribus un inversor no quiera estar
líquido lo antes posible, una curva invertida sólo puede existir en una situación de fuerte
expectativa de caída de los niveles inflacionarios, lo cual hace que este efecto sea aún
Tasas de Interés
Hoja 14
mayor que la prima de liquidez. Coloquialmente puede imaginarse una situación en donde
la caída de precios es tal que sea preferible postergar el consumo y por ende la liquidez en
el corto plazo.
• Curva plana: debido a la presencia de una preferencia por estar líquido en el corto plazo,
una curva plana bajo esta teoría se explica sólo en contextos en donde exista una
percepción en la caída de la inflación en el futuro. Esto según la teoría de las expectativas
implicaría una caída de las tasas pero por la preferncia de la liquidez, podría compensarse
el efecto y por ende quedar planas. Es como imaginar una situación en donde un
enfriamiento de una economía que implique una caída de la inflación no logra verse
reflejada en una caída de tasas debido a que los agentes económicos castigan al largo
plazo con su preferencia por estar líquidos.
• Curva con Joroba (humped): esta teoría no brinda ninguna solución adicional a la
expectativa inflacionaria del corto/medio y medio/largo que se enuncia bajo la teoría de las
expectativas.
Consideraciones sobre la teoría de la preferencia de la liquidez.
Al ser esta una teoría construida sobre la teoría de las expectativas, sus ventajas y desventajas
básicas son las mismas. Se agrega un valor extra que es el de considerar la preferencia por la
liquidez: la teoría de las expectativas supone que existen inversores racionales que céteris páribus
son indiferentes ante cualquier plazo de emisión siempre y cuando el rendimiento asegure un
retorno real protegiendo de la inflación.
Esta teoría avanza y asegura que, incluso céteris páribus, siempre habrá una preferencia por un
activo de corto plazo frente al de largo plazo. El problema se encuentra justamente en la
cuantificación de esa “prima de liquidez” como una tasa numérica. De hecho, eso es prácticamente
imposible con lo cual el valor de esta teoría esta más en el concepto cualitativo que en tratar de
hacer cualquier tipo de cuantificación exacta.
Por otra parte esta teoría no considera de forma precisa la presencia de inversores con hábitat de
largo plazo natural, tal cual los Fondos de Pensión por ejemplo. Este tipo de inversor, que si bien
es minoritario en cantidad pero no en volumen de fondos, naturalmente busca invertir a largo plazo
y no suele necesitar de liquidez, excepto en crisis.
Finalmente, es muy difícil aplicar esta teoría en situaciones con tasas negativas. Dicho de otra
forma, si las tasas son negativas el factor de la preferencia de la liquidez está sobrepasado por
otros factores como son la deflación o un desajuste entre la oferta y demanda de fondos de corto y
largo plazo como veremos luego.
3. Teoría de la segmentación de los mercados
Esta tercera teoría difiere sustancialmente de las dos anteriores. Trata de explicar los movimientos
de tasas en el tiempo más como un efecto de las decisiones de inversión de distintos tipos de
inversores que como un efecto de expectativas sobre la actividad económica.
En concreto afirma que en los mercados financieros existen distintos tipos de inversores que se
autosegmentan en distintos “hábitats” según el horizonte de inversión. A título de ejemplos no
exhaustivos se pueden citar:
• Inversores de cortísimo plazo: típicamente los inversores sofisticados que realizan
operaciones intradiarias (intraday), es decir, que invierten y desinvierten en el mismo día,
con horas o menos de diferencia. Dentro de estos se encuentran traders, bancos de
inversión con operaciones de mesa diaria, etc.
Tasas de Interés
Hoja 15
• Inversores de corto / mediano: típicamente inversores que buscan posicionarse en
inversiones que otorguen retornos en semanas o pocos meses. Aquí se encuentran
bancos de inversión, fondos de prívate equity, traders, inversionistas privados (público en
general), etc.
• Inversores de mediano / largo plazo: inversores que buscan posicionarse en inversiones
que otorguen retorno entre uno y cinco años aproximadamente. Se encuentran aquí fondos
de Private Equity, Bancos de Inversión, inversionistas privados (público en general).
• Inversores de muy largo plazo: es el caso de Aseguradoras, Fondos de Pensiones y
símiles. Sus horizontes de inversión están generalmente por arriba de los 10 años ya que
necesitan planear sus flujos de fondos con esos horizontes para poder cumplir con el giro
de su negocio (especialmente los Fondos de Pensión privados)
La teoría de la segmentación de los mercados afirma que la forma de la curva esta explicada por
diferenciales de oferta y demanda de Bonos del Tesoro en cada uno de estos segmentos. Es
necesario recordar que cuanto mayor demanda existe sobre un activo financiero, un Bono del
Tesoro en este caso, su precio será mayor y por ende su rendimiento nominal (Yield-To-Marurity)
será menor.
Para ilustrar esto de forma más clara, veamos como explica esta teoría cada tipo de curva:
• Curva normal (pendiente positiva): existe mayor demanda de bonos de corto plazo que
de largo plazo. Entonces para poder colocar fondos a largo plazo debe “seducir” a los
inversores con una mayor tasa. Según esta teoría es también una curva típica la que tiene
pendiente positiva ya que existe mucha mayor cantidad de dinero en los mercados
dispuesta a invertir a corto plazo que cantidad de dinero dispuesta a invertir a larguísimo
plazo en Bonos del Tesoro.
• Curva invertida (pendiente negativa): puede darse por varias razones que pueden
agruparse en dos
o Exceso inusual de liquidez de jugadores de largo y muy largo plazo: si existe
esta situación, por ejempo alguna situación coyuntural que haga que los Fondos
de Pensión tengan un incremento de efectivo para invertir, existirá un incremental
de dinero dispuesto a ser invertido en el largo plazo, aumentando la demanda de
instrumentos de largo / muy largo plazo, incrementando su precio y por ende
disminuyendo su retorno ofrecido sin que cambie la situación a corto. Para que se
de una curva negativa como consecuencia de esta causa tiene que existir un
exceso de fondos muy grande de forma que haga que el rendimiento a largo sea
menor que a corto plazo
o Exceso de riesgo en el corto plazo: si existe una situación de muy fuerte
incertidumbre ya sea sobre el mercado financiero o sobre el riesgo de default de
los activos usados para construir la curva (en el caso que no se construyan con
bonos del Tesoro Nortearmericano), la demanda de activos de corto / muy corto
plazo caerá por ende caerá su precio y aumentará así la tasa nominal ofrecida.
Dicho de otra forma, dada una incertidumbre excesiva en el corto plazo, el
mercado deberá ajustar las tasas hacia arriba para tentar a que se inviertan
fondos.
• Curva plana: situación en la cual el volumen de dinero destinado a inversiones de corto y
largo plazo es similar, por ende la demanda de activos de corto y largo es similar y así por
ende las tasas
• Curva con joroba (humped): es una situación particular en la cual si bien existe un
altísimo riesgo en el corto plazo de crisis, al tratarse de bonos del tesoro y por ende de
activos libre de riesgo, existe un incremento de demanda el cortísimo plazo debido a
movimientos de vuelo a la calidad (fly to quality). Estos son movimientos típicos que se dan
en situaciones de incertidumbre en donde los inversores globales, motorizados por los
inversores de muy corto plazo, deciden abandonar posiciones en activos riesgosos para
repararse por ejemplo en metales y en bonos de corto plazo, aumentando su demanda, su
precio y por ende disminuyendo su rendimiento.
Tasas de Interés
Hoja 16
Consideraciones sobre la teoría de la segmentación de los mercados.
Esta teoría difiere de las dos anteriores ya que centra su atención en la actividad de distintos
segmentos. Es una forma más directa de entender la curva, ya que en lugar de analizar las
motivaciones que tienen los inversores en función de la economía, analiza los inversores en sí:
implícitamente sus excedentes de fondos, su demanda en cada plazo entre otros.
En algunas situaciones esto es absolutamente cierto, ya que un exceso de fondos colocados al
mercado en el largo plazo por parte de aseguradoras de pensión, por ejemplo, puede elevar los
precios de los bonos y disminuir la tasa. Este cambio no estuvo motivado quizás por cambios en
las perspectivas inflacionarias o económicas sino con alguna cuestión particular que hace a los
jugadores de largo plazo.
La principal desventaja es paradójicamente esa, su principal ventaja. Al explicar todo desde los
movimientos de demanda y oferta de bonos por parte de distintos segmentos del mercado, termina
atando los niveles de tasas a cuestiones particulares de cada segmento (exceso de fondos para el
largo plazo, posicionamiento en activos riesgosos en el corto que hace que haya liquidaciones de
bonos, etc) y se olvida de entender las cuestiones que motivan a esos segmentos a realizar dichos
movimientos.
Decir que cada uno de los distintos segmentos de inversores per se son la causa que explica las
tasas de financiamiento del Tesoro de los Estados Unidos, y por ende los niveles de tasas de todo
el sistema financiero es pretensioso, especialmente porque quienes toman decisiones están
justamente influenciados por su lectura del entorno.
4. Teoría “bis”: el vuelo a la calidad -fly-to-quality-
Si bien no existe como teoría, debemos remarcar que especialmente en situaciones de crisis en
donde como vimos generalmente se observa una curva con joroba (humped) la curva se encuentra
fuertemente impactada por el típico efecto de “fly to quality” (“volar a la calidad”).
Cuando existe alta incertidumbre sobre el futuro de los mercados en el corto plazo, especialmente
generada esta por la percepción de una crisis por venir o las dudas sobre los efectos de una crisis
actual generada por un evento reciente, los inversores globales suelen abandonar fuertemente sus
posiciones riesgosas para repararse en activos de bajo o nulo riesgo como son los metales y los
bonos soberanos de países con monedas fuertes.
En el caso de los Bonos del Tesoro de los Estados unidos es típico que ante situaciones de
incertidumbre como las planteadas, los inversores de corto liquiden sus posiciones en activos
riesgosos y busquen entre otros, activos libres de riesgo con un horizonte de inversión de corto
plazo, no sólo porque ese es su perfil, sino porque es una forma de mantenerse invertido en algo
hasta esperar obtener mejor información sobre la crisis.
Esto empuja fuertemente la demanda de Bonos del Tesoro, especialmente los de corto plazo,
empujando su precio al alza y disminuyendo su rendimiento.
Por esta razón, en situaciones de crisis y/o alta incertidumbre no necesariamente se observa una
curva invertida o una curva con joroba como la teoría dice. A veces incluso se puede observar una
curva con pendiente positiva como analizaremos en el caso#2.
Aplicación de las teorías en su conjunto
Como se puede notar, no necesariamente la conclusión a la que se puede arribar con cada una de
las teorías es coherente. A veces incluso pueden ser contradictorias. Es importante entender que
Tasas de Interés
Hoja 17
ninguna de estas tres teorías abarcan el problema en su conjunto, sino que tratan de entender el
fenómeno de la estructura temporal de la tasa de interés desde una perspectiva particular.
Es necesario entonces tratar de aplicar todas las teorías en conjunto para poder comprender el
fenómeno de forma apropiada. Esto no implica tomar a la vez las potenciales conclusiones que
cada una de ellas, sino entender que existen situaciones en las cuales abarcar el fenómeno con
dos teorías puede ser más lógico que con otra, pero para eso es importante poner todo sobre la
mesa desde un primer momento.
Tratemos de entender esto con dos ejemplos:
1. Curva positiva en entorno de crecimiento
Durante el primer trimestre del año 2004 la economía estadounidense se encontraba en
crecimiento. En abril, el Departamento de Estadísticas del Consumidor (Bureau of Labor Statistics)
anunció que la inflación en USA se incrementó en 0,3pp, pasando de 3,6% a 3,9% (anualizada).
Como estudiaremos luego, todo entorno de crecimiento económico implica un nivel inflacionario
que suele ser ligeramente superior a la tasa de crecimiento del PBI. Estos niveles de inflación eran
entendidos como parte del proceso de expansión de la economía estadounidense. El dato del
aumento en la inflación produjo un pequeño ajuste en las tasas mostrando una muy leve
modificación de la pendiente que ya era positiva.
En este contexto, crecimiento económico acompañado por una inflación acorde, la teoría que más
parece explicar la forma de pendiente positiva de la curva es entonces es la teoría de las
expectativas de la inflación. Esto no quita que exista un diferencial en la demanda de corto y largo
plazo de bonos explicada por comportamientos de cada uno de los segmentos inversores, en todo
caso, sólo se dice que el principal factor que la explica son las expectativas del crecimiento
económico y de la inflación y que en todo caso eso –cómo es lógico esperar-influya también en las
decisiones de cada uno de los distintos tipos de inversores.
2. Curva positiva en septiembre de 2008
Tasas de Interés
Hoja 18
En septiembre de 2008 quiebra Lehman Brothers y se desata la peor parte de la crisis financiera
originada por las hipotecas subprime. Aquí también se observa una curva positiva, aunque más
leve, pero también se oberva un fuerte crecimiento en el corto plazo de las tasas.
Al contrario del caso analizado previamente, aquí la aplicación de la teoría de las expectativas es
más confusa ya que USA se encontraba en una situación actual de contracción económica sin un
horizonte claro de reversión, y en un escenario de inflación casi nula.
El aumento de tasas en el corto plazo no se explicaba entonces por una expectativa de aumento
de inflación sino porque la quiebra produjo tal nivel de incertidumbre no sólo sobre el sistema
financiero y los mercados americanos, sino sobre prácticamente todos los mercados mundiales, lo
cual generó el típico efecto de “Volar a la calidad” (Fly-to-quality) ya explicado. De esta forma hubo
fuertes ventas de activos riesgosos y posicionamientos en activos seguros de corto plazo, como los
letras del Tesoro de los Estados Unidos. Esto por ende implicó un aumento en el precio de los
activos y una disminución del rendimiento en el corto plazo.
3. Curva Argentina septiembre 2001
Si se observaban los rendimientos de los Bontes, Bonos Globales y Bonos Globales
Latinoamericanos argentinos durante el 2001, y especialmente durante el segundo semestre se
visualizaba que a mayor plazo la tasa disminuía creando una curva negativa.
De todas formas, construir e interpretar una ETTI Argentina fue siempre muy difícil por:
• El poco volumen de cotización de los títulos (más aún en épocas de default)
• La poca variedad de tiempos de madurez de las emisiones
• La variabilidad e imprevisibilidad de las necesidades de financiamiento del Estado
Argentino en el corto plazo, lo que hace que en muchas situaciones históricas existan
variaciones en las tasas de emisión no tanto por una lectura del contexto económico-
inflacionario o por cuestiones que hacen a actitudes de distintos segmentos de inversores,
sino simplemente por la existencia de una inusual emisión de bonos dada por un
incremento mal planeado (o gestionado) de las necesidades del estado).
Más allá de estos factores, la aplicación de la ETTI en Argentina será siempre muy pobre mientras
que no exista un mercado de capitales desarrollado. Como explicamos, el Banco Central tiene dos
herramientas típicas para la gestión del valor del dinero: la emisión del circulante (gestión del
circulante) y la emisión / recompra de títulos (gestión de las tasas).
Si el mercado de capitales local esta poco desarrollado, y por ende tiene poco volumen, no existe
posibilidad de que haya emisiones en pesos en el mercado local con el suficiente volumen para
mover una cantidad de dinero que impacte fuertemente en el sistema financiero, alterando de
forma directa en las tasas del mismo tal cual ocurre en economías con mercados desarrollados.
Finalmente, en la actualidad hay que recordar que los principales inversores de largo plazo en el
mercado de capitales ya han desaparecido: las Aseguradoras de Fondos de Jubilaciones y
Tasas de Interés
Hoja 19
Pensiones. Se estima que aproximadamente 2/3 del volumen de inversiones a largo plazo estaba
generado por este sector, con lo cual ya desaparecido, prácticamente hizo desaparecer el largo
plazo en el mercado de capitales local.
De esta forma, utilizar en Argentina la ETTI como predictor de la inflación, la situación económica o
el momentum de un segmento de inversores es absolutamente riesgoso.
Resumen final
Cómo resumen final vale recordar que las tasas son en el fondo el precio del dinero. Y el precio de
algo refleja de forma directa la utilidad que tiene para sus compradores y vendedores.
El dinero funciona como medio de cambio, por ende, el valor del dinero esta estrechamente
relacionado con las expectativas de la capacidad de compra, y entonces, a nivel agregado, de
actividad de una economía dada.
El problema radica en que no existe una sóla tasa, sino que existen miles de activos distintos que
ofrecen un retorno a cambio de una estructura de flujo de fondos distintos: bonos, plazos fijos,
acciones, etc.
Más allá de eso, lo que determina el rendimiento en una inversión, su tasa, es el fondo el costo por
inmovilizar ese dinero y un indicador claro de su riesgo. La oferta y demanda, es decir, la
interacción entre las partes en la comercialización de ese activo (quien compra y vende un bono,
quien deposita un plazo fijo, el banco, etc) tiene motivaciones, conveniencias y creencias que le
hacen exigir / demandar un determinado rendimiento.
Y esas motivaciones, en el fondo, tienen que ver con su creencia futura sobre el valor del dinero.
Esa creencia es única, y a nivel agregado, constituye lo que se denomina “la opinión del mercado”.
Diversas herramientas existen para tomar esa “opinión de mercado”, como la Estructura Temporal
de la Tasa de Interés, y buscan no prever el futuro, sino tratar de entender cual es la creencia
actual del mercado sobre ese futuro.
Bibliografía Impresa
INVESTMENTS, Sharpe, William F.; Alexander, Gordon J.; Bailey, Jeffery V.; Upper Saddle River :
Prentice Hall, c1999. Capítulo 5
ECONOMIA., Samuelson, Paul A; Nordhaus, William. Captíulo 26 “El Banco Central y la Política
Monetaria”
FUNDAMENTOS DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL, Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. 5ª
ed. Madrid : McGraw-Hill Interamericana, 1998. Capítulo 21 y
Capitulo 23.
Recursos Online
http://www.businessinsider.com/why-t-bill-yields-just-went-negative-2009-11
http://www.smartmoney.com/investing/bonds/the-living-yield-curve-7923/
Banco Interamericano de Desarrollo

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Paper Tasas

  • 1. Tasas de Interés Hoja 1 NOCIONES BÁSICAS DE TASAS DE INTERÉS APLICADAS A LAS FINANZAS Mg. Lic. Alejandro M. Salevsky Encararemos el estudio de tasas aplicado a finanzas prácticas en tres partes: 1. Ideas generales sobre la formación y comportamiento de las tasas 2. Las tasas como instrumento de política monetaria de un sistema económico. 3. Forward rates / yield curve: como usar las tasas para entender distintas perspectivas del mercado 1. Ideas generales sobre la formación y comportamiento de las tasas Las tasas como valor del dinero La moneda es un bien escaso y como tal tiene un precio: su precio esta expresado como una tasa que actúa como premio futuro para quien decide no tener el dinero durante un tiempo, es decir, quien lo invierte. De esta forma, suele decirse que el dinero tiene un valor en el tiempo, expresado este por el rendimiento que se obtiene (o el costo que debe pagarse) por invertirlo (o tomarlo prestado). Toda tasa tiene dos componentes fundamentales: • Su valor nominal: el rendimiento en sí que otorga por sobre el capital. E.g.: 10% nominal implica que por cada 100% invertidos (prestados) se obtendrá 10 de ganancia (interés) • Un tiempo asociado: el tiempo en el cual dicho rendimiento (interés) se producirá. E.g.: anual, semestral, diario, instantáneo, etc. Es importante separar el concepto de tasa del concepto de rendimiento. El concepto de tasa está asociado al valor nominal ofrecido por una inversión o por una inmovilización de capital y rendimiento es un cociente que relaciona el monto obtenido sobre un capital invertido durante un lapso de tiempo. Dependiendo el tipo de activo financiero al que nos refiramos, estas dos cuestiones pueden ser significativamente distintas. Distintos tipos de tasas. Antes de continuar, es necesario recordar la diferencia entre algunos tipos de tasas. Rendimiento nominal: es la tasa “pactada” de forma explícita (la tasa cupón de un bono, la tasa de un Plazo Fijo) o implícita (el rendimiento obtenido con un bono cero cupón). Implica la cantidad de intereses que devengará una operación, es decir, la diferencia entre el dinero obtenido luego del tiempo de la inversión (monto) y el dinero invertido (capital). En forma coloquial es “la cantidad extra de billetes que se obtiene por una inversión”. Rendimiento real: es el incremento en el poder de compra real que tiene el monto de una operación frente al capital invertido. El efecto inflacionario hace que parte del poder de compra incrementa que general los intereses generados por un rendimiento nominal sea absorbido por el efecto inflacionario. La tasa real entonces es la verdadera medida de rendimiento que busca un
  • 2. Tasas de Interés Hoja 2 inversor. Es preferible ganar un 1% mensual (rendimiento nominal) con una inflación del 0,1% a ganar 10% mensual (rendimiento nominal) con una inflación del 12%. Equivalencia entre rendimiento nominal y real: la equivalencia matemática entre el rendimiento nominal y el rendimiento real es la siguiente {ŵ - J{ {ŵ - { {ŵ - J{ Dónde n: Rendimiento nominal para una operación en un período t φ: inflación del período t r: rendimiento real para una operación en el período t Nota: la relación no es una simple sustracción sino que se trata de un cociente. Esto se debe a que la inflación tiene un efecto compuesto. Aunque cuando la inflación es muy pequeña, el error que se comete al hacer la diferencia simple (n – inflación = r) es muy pequeño. Tasa efectiva anual (TEA) (rendimiento nominal anual): es la anualización de cualquier rendimiento nominal asumiendo que la tasa es compuesta. Su razón de ser reside en la comparabilidad de inversiones de distintos plazos. Si se quiere comparar el rendimiento de una inversión de 1 mes, de 6 meses y de 2 años no pueden compararse simplemente los rendimientos nominales sino que debe llevárselos a un período común. Generalmente se usa la anualización como ese período en común. Para anualizar una tasa se utiliza el concepto de tasas equivalentes. Por ejemplo, una inversión de un mes que rinde un 1% nominal implica un rendimiento del 12,68% nominal anual (1,01 12 ) y una inversión que rinde un 24% en dos años implica un rendimiento del 11,36% anual (1,24 0,5 ). Tasa Nominal Anual (TNA): es la proporcionalización al año de un rendimiento nominal. Esta tasa no representa ningún tipo de rendimiento, se trata simplemente de una simplificación del cálculo de la tasa efectiva anual. Para los casos planteados anteriormente, una inversión de un mes que rinde un 1% nominal tendrá una TNA de aproximadamente el 12% (1 * 360) y una inversión que rinde un 25% en dos años implica un rendimiento de también un 12% anual (24 / 2). Es importante entender que la TNA no implica ningún tipo de rendimiento excepto que se trate de una operación a un año. Es simplemente una simplificación del cálculo de la Tasa Efectiva Anual. Esta última si implica un rendimiento nominal. Cuando se habla de tasas entonces, al menos que se aclare lo contrario, se habla siempre de rendimientos nominales, es decir, del incremento de “billetes” en un período de tiempo. Tasas spot y tasas futuras. Cualquier operación que se realiza o se pacta en la actualidad tiene un retorno nominal explícito o implícito pactado tal cual se analizó previamente. Este rendimiento podrá cumplirse o no dependiendo del riesgo de la operación, pero si la operación se pacta hoy, al menos existe una expectativa de rendimiento que se refleja en algún lado: en las condiciones del contrato del plazo fijo, en la tasa cupón del prospecto de un bono, en el precio de un bono cero cupón, etc. En la jerga, estas tasas son denominadas “tasas spot”. La traducción sería “Tasas de mostrador” y tratan de representar el hecho de que son tasas pactadas “en el momento”. Las tasas spot se expresan siempre anualizadas, es decir, con su tasa efectiva anual. Siguiendo nuestro ejemplo, si un bono cero cupón tiene una madurez de 2 años y rinde un 24% nominal,
  • 3. Tasas de Interés Hoja 3 implica que rinde un 11,36% anual (1,24 ^ 0,5). Entonces, la tasa spot de dos años (para este emisor) será del 11,36%. Pero también existen tasas futuras implícitas. Estas tasas se obtienen de analizar los rendimientos spot de operaciones de distinto plazo, de una emisión de igual riesgo. Veamos con un ejemplo. Supongamos que el Tesoro emite hoy dos bonos cero cupón de valor nominal 100: 1) un bono que vence a un año y 2) un bono que vence a dos años. Sus precios son de 94 y 85 respectivamente. Podemos armar la siguiente tabla con los rendimientos: Esto implica que invertir dinero por un año sin obtener flujos fondos intermedios (es un bono cero cupón) en el Bono 1 brinda un rendimiento del 6,38%, mientras que invertir dos años sin flujos de fondos intermedios brinda un 8,47% anual. Supongamos que un inversor tiene un horizonte de inversión de dos años y desea invertir en estos bonos soberanos. Tiene dos estrategias 1. Estrategia de “Madurez”: Invertir en el Bono 2 y obtener un 8,47% anual y por ende un 17,65% en dos años. 2. Estrategia de “reinversión” (rollover): Inviertir en el Bono 1 y obtener un 6,38% anual. Finalizado el primer año volver a comprar un bono de un año de vida que dure entre el principio y el final del año 2. En la opción 1, el inversor asegura su rendimiento nominal ya que compra a un precio y recibe el valor nominal de 100$ luego de dos años, por eso se trata de una tasa spot a dos años. En cambio, el rendimiento de la operación total es incierto. Se sabe sólo cual es el rendimiento del primer año, pero el rendimiento del segundo es incierto porque no se conoce el precio al cual comprará el bono cero cupón de un año de vida al final del año 1. Si se toma como supuesto que el inversor es indiferente a las dos estrategias y simplemente elegirá la que le de más rendimiento, puede ocurrir lo siguiente: • Si el inversor cree que las tasas caerán fuertemente, preferirá tomar la estrategia 1 e invertir directamente en un bono a dos años ya que si hace lo contrario, terminará comprando un bono de un año de bajo rendimiento a fin del año 1. • Si en cambio el inversor cree que las tasas subirán fuertemente durante el segundo año, preferirá tomar la estrategia #2 ya que de esa forma podrá aprovechar la suba de tasas comprando un bono de más alto rendimiento a fin del año 1. Ya que el rendimiento de un bono depende de su precio y viceversa, este juego de expectativas cruzadas en el mercado empuja a la existencia de un equilibrio. Si todos los agentes creyeran que las tasas van a bajar optarían por la estrategia #1. Esto empujaría el precio del Bono 2# hacia la suba y el precio del Bono #1 hacia la baja, disminuyendo el rendimiento nominal del Bono#2 y aumentando el del #1. De forma inversa pero análoga ocurrirá con una expectativa de suba de tasas. Entonces, el equilibrio formado se puede expresar matemáticamente de la siguiente manera:
  • 4. Tasas de Interés Hoja 4 {ŵ - ˟${$ {ŵ - ˟#{{ŵ - ˦# ${ Dónde: ˟$=Tasa spot a dos años (Tasa de rendimiento nominal anualizada del Bono 2) ˟#=Tasa spot a un año (tasa de rendimiento nominal del Bono 1) ˘# $= Tasa futura implícita entre fin del año 1 y fin del año 2 (Forward rate) Coloquialmente, esto quiere decir que el rendimiento que un inversor pretenderá por invertir a dos años, comprando un bono a dos años, tiene que ser igual al que obtendrá por invertir “dos” veces a un año, comprando un bono a un año y luego comprando nuevamente un bono a un año. Si bien esto parece contraintuitivo ya que naturalmente, a igual rendimiento todos pretenderían la inversión a un año a repetirse por la preferencia de liquidez, vale pensarlo dos veces. Si todos prefirieran la inversión de un año repetida, el precio de ese bono subiría y bajaría el de dos, hasta que alguien este dispuesto a invertir a dos años directamente. Entonces, si bien para la estrategia de repetición (rollover) existe total incertidumbre, ya que no se sabé a que precio se comprará un bono dentro de un año y por ende que rendimiento se obtendrá, se puede observando las tasas spot actual al menos entender lo que el mercado espera que sean. Esa última frase es fundamental: una tasa implícita –forward rate- no prevee el futuro, sólo muestra qué es lo que el mercado espera hoy con la información de hoy. En un año puede cambiar totalmente el contexto y hacer que el rendimiento de ese bono sea distinto. 2. Las tasas y su relación con la política monetaria y económica. Las tasas y la circulación de la moneda. Es interesante ahora estudiar cómo surgen y de qué dependen los valores de las tasas. Y dado que las tasas representan el costo del dinero, es importante entonces recordar algunas cuestiones que hacen al dinero en sí. En primer lugar, es importante recordar que el dinero es moneda de uso legal, de forma que cada país/región tiene su entidad única encargada de la creación de dinero y por ende de abogar por la gestión de su valor, ya sea como medio de cambio interno (consumo interno) así como también como medio de pago externo (importaciones y exportaciones). Es generalmente un organismo autárquico del Poder Ejecutivo quien se encarga de la gestión del valor del dinero, y lo realiza por dos vías: • La administración del circulante: mediante la impresión y puesta en circulación de billetes • La administración indirecta de las tasas: mediante la emisión y el rescate de títulos de deuda Mediante la primera vía, se regula el valor del dinero en función de la creación de mayor o menor circulante. Ceteris páribus, cuanto mayor nivel de circulante en una economía menor es el valor del billete y viceversa, pero por supuesto no necesariamente un aumento en el circulante implica una pérdida de valor de la moneda ya que existe una relación entre este fenómeno y la actividad económica de un país, así como también un factor de confianza sobre la misma. Todo esto será estudiado luego. Más importante para el estudio de tasas es la segunda herramienta, la administración del valor del dinero mediante la gestión indirecta de las tasas. De forma sencilla, por ejemplo un Banco
  • 5. Tasas de Interés Hoja 5 Central puede emitir una gran cantidad de deuda con el objeto de quitar circulante del mercado y también con el objeto de fijar como referencia su tasa, si en dicha economía el Banco Central puede emitir un volumen adecuado. La gestión del valor del dinero y la ejecución de políticas. Si bien cada país tiene su propia forma de estructurar su sistema normativo, es algo común que el organismo que se encarga de la gestión del valor del dinero, ya sea por la gestión del circulante o de las tasas, este absolutamente separado del poder ejecutivo, es decir, de quien se encarga de ejecutar las políticas de la nación, especialmente de las políticas económicas. Un Banco Central tiene esa función y en el caso de la Argentina, depende justamente del Poder Legislativo ya que es este poder el encargado según la Constitución Argentina de la labor presupuestaria: aprobar el presupuesto, dictar normas impositivas, etc. Incluso, el Poder Legislativo tiene como facultad la aprobación de la Carta Orgánica del Banco Central así como también de la designación de su presidente. El poder ejecutivo tiene en cambio la obligación de ejecutar las normas aprobadas en el Poder Legislativo. Por más que muchas normas sean de su autoría –el presupuesto es el caso principal- quien las aprueba es el Poder Legislativo y la función del ejecutivo es, valga la redundancia, ejecutarlas. Si el Banco Central dependiese del poder ejecutivo se produciría un importante conflicto de intereses. El Poder Ejecutivo tiene, dentro de sus funciones, la obligación de cumplir el presupuesto, administrando el gasto, la inversión y los ingresos públicos. Si quien se encarga de gastar e invertir es quien se encarga de administrar el valor del dinero, por ejemplo emitiendo circulante, se vería tentado a emitir más circulante del necesario –imprimir billetes- para poder cumplir con el gasto y la inversión. Es como si cada familia pudiese imprimir dinero cuando no tuviera el suficiente para cumplir con sus niveles de gasto. Generar más circulante del necesario para la economía en un momento dado es un factor claro generador de inflación como veremos más adelante. Si bien, es clara entonces la imposibilidad de que formalmente bajo un mismo organismo se administre el valor del dinero y el gasto del mismo, no quita que existan en todas las economías influencias y presiones informales de un lado hacia otro. Un ejemplo reciente y claro de esto fue el conflicto que enfrentó a la Dra. Cristina Fernández de Kirchner con el Presidente del Banco Central, Martín Redrado, a principios del 2010 en dónde el poder ejecutivo tenía como voluntad el pagar deuda soberana con reservas del Banco Central mientras que el Presidente del Banco Central se opuso sosteniendo que eso destruiría el valor de la moneda. Las tasas y la inflación Entendiendo a las tasas como el precio del dinero y a la inflación como el proceso de pérdida de poder adquisitivo de una moneda, se puede entonces encontrar una relación entre los niveles de tasas y los niveles de inflación. Esta relación fue planteada originalmente por Irving Fisher de forma matemática de la siguiente manera: )1)(1()1( ϕ++=+ rn Donde:
  • 6. Tasas de Interés Hoja 6 n: tasa nominal de interés para un período t r: tasa real de interés para un período t φ: tasa de inflación para el período t En forma coloquial la ecuación de Fisher sostiene que para que una operación financiera produzca retorno real, es decir, un aumento en la capacidad de compra del dinero invertido, la tasa nominal de la misma debe superar a la inflación de ese período. De esta forma, ya sea mediante la administración del valor del dinero mediante la gestión del circulante como vía la administración de tasas, se está implícitamente jugando con la inflación de esa economía. Es imposible entonces separar a la administración de las tasas de la gestión de las metas inflacionarias de un país. Se estudiará luego las situaciones en las cuales una decisión sobre el costo del dinero (tasas) impacta en la inflación, así como también lo contrario, como una decisión de política inflacionaria genera un impacto en los niveles de tasas. A título de ejemplo, observemos los níveles de tasas e inflación para distintos países en el año 2010: Fuente: Banco mundial / análisis de equipo. Inflación de Argentina: estimada como promedio de estimaciones de 10 consultoras económicas. En los 4 países elegidos se observa que existe una correlación entre los niveles de tasas e inflación: dónde hay alta inflación existen altas tasas y viceversa. Sin embargo existen situaciones como la observada en Argentina y USA en donde los niveles de tasas reales son negativas. En el primer caso, se debe a algo que ocurre muy comúnmente en economías con alta inflación: al sistema financiero le es muy difícil ofrecer una tasa alta que la equipare por el alto costo y el riesgo que esto conlleva. En el caso de USA se debe a la coyuntura particular de su economía: el 2010 fue el primer año de crecimiento luego del bailout de la crisis subprime. Ese crecimiento de consumo y gasto generó un crecimiento económico y empujó la inflación, pero las autoridades de la FED decidieron mantener las tasas a un nivel mínimo para evitar un enfriamiento temprano de la economía. Las tasas como indicadores de riesgo de un sistema financiero
  • 7. Tasas de Interés Hoja 7 Así como a nivel macroeconómico las tasas son una forma de entender el costo del dinero, por otro lado pueden ser vistas como un indicador de nivel de riesgo. Es más sencillo entender esto desde un aspecto financiero microeconómico: la tasa de descuento de un flujo de fondos debe representar antes que todo, el riesgo que esos flujos de fondos estimados poseen. Normalmente para la evaluación de un proyecto de inversión se utiliza el WACC (costo promedio ponderado del capital) para descontar los flujos de fondos, pero esto no es porque el deflactor natural de un flujo de fondos es el costo de obtención de los mismos, sino porque el costo de obtención está estrechamente relacionado con el riesgo del proyecto y/o de la compañía que lo lleva a cabo. De esta forma, la base de la teoría del valor del dinero en el tiempo es la asociación que existe con el riesgo de los flujos de fondos en un período de tiempo dado. A mayor riesgo, menor valor presente tiene un flujo de fondos a obtener en el futuro y viceversa. Lo que a nivel microeconómico se puede explicar fácilmente, ocurre también a nivel macroeconómico pero de forma agregada, lo cual dificulta más explicar las razones. Entender los factores de riesgo de un proyecto de inversión es mucho más sencillo que entender los factores de riesgo de una economía en su conjunto, la cual se explica por los fundamentales de las cuentas públicas pero también por os fundamentales de todas las compañías privadas. Pero la relación es la misma: a mayor nivel de tasas, mayor nivel de riesgo y viceversa. De forma de que el nivel de tasas de una economía es un indicador fuerte sobre la incertidumbre que existe en la misma. Aunque esto es cierto, es importante relativizar este concepto. Si bien en los extremos las conclusiones que pueden sacarse son claras y evidentes, por ejemplo, al comparar una economía con niveles de tasas del 30% contra una economía con niveles del 2%; cuando se comparan situaciones más similares es necesario realizar una evaluación más profunda de las coyunturas de ambos países. Analicemos tres ejemplos paradigmáticos: 1. Argentina 2001 En septiembre, las instituciones financieras pagaban aproximadamente un 37% anual por un plazo fijo a 30 días. Esto es un nivel de tasas pasivas absolutamente inusual e indicaba la existencia de un sistema financiero frágil y riesgoso, no sólo por el nivel en si de las tasas sino por la inexistencia de inflación, lo cual hace que todo el componente de rendimiento de ese 37% era real. Si bien existía consenso sobre la situación riesgosa, nadie predijo con exactitud cuando y como esa situación iba a revertirse ya que no existe herramienta para preveer eso. Cuatro meses después argentina entra primero en un congelamiento leve de los depósitos, y luego en uno más severo con una devaluación del 40% de su moneda y su sálida del régimen de convertibilidad peso-dólar. 2. Japón 1998 Desde 1998 y durante muchos años, Japón tuvo alternativamente situaciones de tasas de interés reales e incluso nominales negativas. Esto equivale a una situación absolutamente extraña como es la de “pagar” por depositar dinero. Existe discusión sobre las razones y excede al alcance de este capítulo. Una de las principales razones fue la debilidad que tuvo durante esos períodos la economía de dicho país, mostrando
  • 8. Tasas de Interés Hoja 8 situaciones prolongadas de deflación lo cual empuó anormalmente las tasas hacia la baja. En situaciones de contracción de la economía, los bancos centrales suelen disminir por otra parte las tasas para favorecer el endeudamiento barato y por ende la inversión, motor clave de cualquier reactivación. 3. USA 2009 Luego de la caída de Lehman Brothers y con ella el comienzo de la peor parte de la crisis Subprime, se observó en el mercado rendimientos negativos en los bonos del Tesoro a corto plazo (T-Bills). Esta situación estaba principalmente explicada, paradójicamente, por el nivel de riesgo que existía sobre el sistema financiero americano y mundial. Esto parece contradecir la teoría de que a mayor tasa mayor riesgo pero no es así. La explicación es sencilla: ante una situación de riesgo e incertidumbre como la que se observó en dichos momentos, el mercado voló a la calidad dejando posiciones en activos riesgosos y tomando posiciones en activos menos riesgosos como son los metales preciosos y los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos. Dicho de otra forma: el mercado asumía una tremenda incertidumbre sobre el mercado financiero pero no sobre la capacidad de pago del Tesoro de sus obligaciones. Justamente, lo que era negativa era la tasa de esas obligaciones, que representaban un riesgo “más que mínimo”. En términos concretos, era preferible, por ejemplo, pagar por asegurar el dinero con el Tesoro antes que dejarlo líquido en una caja fuerte de un banco americano ya que no se sabía si no iba a quebrar y volverse insolvente. 3. Estructura Temporal de la Tasa de Interés (Yield Curve) Si entendemos entonces a las tasas como una herramienta para direccionar una economía, podemos entonces utilizar a las tasas como un intérprete de las condiciones económicas actuales y futuras de una economía. La estructura temporal de la tasa de interés es una de las principales herramientas utilizadas para decodificar lo que el mercado espera en un momento sobre el futuro de una economía. No es como muchos sostienen que al observar la estructura temporal de las tasas se esta “previendo el futuro”. De la misma manera que ocurre con el análisis técnico, se está comprendiendo lo que el mercado piensa y espera sobre el comportamiento de alguna cuestión, en este caso, de la situación de la economía y el sistema financiero de un país. Cómo se construye la Estructura Temporal de la tasa de Interés. Una estructura temporal de la tasa de interés es un fenómeno que se observa al comparar las tasas de rendimiento que presenta un determinado activo en distintos horizontes temporales de inversión. Se construye con las tasas de rendimiento de obligaciones soberanas y la más común como es natural, es la Estructura Temporal de las Tasas de Interés construidas con el rendimiento de letras y bonos del Tesoro de los Estados Unidos. A tal fin se observar el rendimiento actual en el mercado de dichos activos para cada una de las duraciones de los mismos. Si bien la duración y la madurez –tiempo restante para el vencimiento- de un activo de renta fija son conceptos distintos, los cuales se desarrollarán en el estudio de Bonos, para entender la construcción de una ETTI podemos asumir ambos conceptos como sinónimos sin un grave margen de error, especialmente cuando existe un contexto de tasas bajas.
  • 9. Tasas de Interés Hoja 9 Al colocar en un eje cartesiano el rendimiento anualizado y la duración de los distintos Bonos del Tesoro, obtenernos una serie de puntos. La curva fictícea que los une es la denominada Estructura Temporal de la Tasa de Interés. Aquí observamos la ETTI del 29/3/2011 1 En el eje de las x se coloca la duration del Bono y en el eje de las y el rendimiento nominal anual. Notar que el eje x se utiliza aquí sólo para colocar los pares ordenados, no tiene ni una escala lineal ni logarítmica. Para construir una ETTI se utiliza los rendimientos anualizados de los bonos y no el rendimiento total. Es prácticamente imposible que si un inversor invierte un capital durante un año obtenga un capital mayor que si lo invierte durante 10 años en el mismo activo, en este caso, siemrpe a mayor tiempo, mayor será el retorno de la inversión. Pero no necesariamente el retorno anualizado de la inversión de 10 años será mayor que el retorno anual de la inversión de un año. Para poder entonces realizar comparaciones justas es que se anualizan los retornos. Es importante que los activos utilizados para la construcción de la curva tengan: • Muy alta liquidez: de forma que exista un precio “limpio” constantemente y su demanda y oferta se parezca lo mejor posible a la de un mercado de competencia perfecta en la cual, entre otras cosas, sea muy difícil que un oferente o demante individual pueda afectar el precio. • Emisiones con diversas fechas de maduración: no sólo los bonos deben ser líquidos sino que deben ser emitidos a madureces tan diversas como corto plazo (letras de 120 días por ejemplo) a muy largo plazo (bonos a 30 años) y con varias emisiones en períodos intermedios, de forma de poder contar con suficientes puntos para construir la curva. Se busca utilizando las tasas de rendimiento de dichos activos entender cuáles son las expectativas que tiene el mercado sobre el funcionamiento de la economía americana y del sistema financiero americano, y por ende del impacto que esto tiene en el sistema económico- financiero global. Es lo que se estudiará a continuación. Interpretación de la ETTI Se pueden observar cuatro tipo de curvas distintas: 1 http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield
  • 10. Tasas de Interés Hoja 10 1.Normal / Positiva Es la más común y ocurre cuando la curva tiene pendiente positiva, es decir, cuando las tasas son más alta cuanto mayor es la duración del activo. Dicho de otra forma, a mayor tiempo de vida de la inversión, mayor rendimiento. 2. Invertida Ocurre todo lo contrario a la curva normal, cuanto mayor el plazo menor el rendimiento observado en los Bonos del Tesoro. Se paga más por dinero de corto plazo que de largo plazo. Es una situación anormal pero presente en distintos momentos históricos. 3. Plana (Flat) Ocurre cuando el rendimiento que otorgan los Bonos del Tesoro son similares independientemente de la duración de los mismos. En otras palabras, las tasas son constantes independientemente del plazo por el cual se inmoviliza dinero. 4. Con Joroba (humped) Se trata de un tipo curva especial, en donde en el corto / mediano plazo existen mayores niveles de tasas a mayores plazos pero en el mediano / largo plazo existe lo contrario: menores tasas a mayor plazo. Interpretación de la curva. Esta es la parte esencial ya que como se mencionó, se puede utilizar la estructura temporal de la tasa de interés para explicar las perspectivas actuales del mercado sobre la economía y la situación financiera. Como el rendimiento de un bono es causa-consecuencia del precio al que cotiza, y este, es consecuencia de las miles y millones de transacciones que se realizan en el mercado, es por esto que se dice que si existe un racional sobre que rendimiento exigir por un bono –y por ende que precio pagar- en el fondo existe un racional sobre la tasa. Y, dado todo lo estudiado
  • 11. Tasas de Interés Hoja 11 precedentemente sobre la formación de las tasas, las millones de opiniones que tienen cada uno de los agentes económicos que realizan operaciones sobre bonos, son en el fondo opiniones sobre un rendimiento requerido, sobre un riesgo percibido, sobre el valor actual y futuro del dinero…y por ende sobre el futuro de la economía. Entonces, lo importante no es la forma en sí que la curva tenga en cada momento sino la justificación que se puede otorgar. Responder a la pregunta de “por qué la curva tiene la curva que tiene?” Y sobre esto existen tres teorías fundamentales: 1. Teoría de la preferencia de las expectativas (de inflación) Esta teoría intenta explicar cualquier curva desde la óptica de las expectativas de inflación que tiene el mercado. Tomando la relación de Fisher, cuanto mayor es el nivel inflacionario en un período, mayores deberán ser las tasas en dicho período para proteger así el rendimiento real de un inversor. Siguiendo la lógica más microeconómica posible, es decir, pensar todo desde el comportamiento de un inversor individual se puede afirmar que según esta teoría, cuanto mayor el valor de inflación que crea un inversor que existirá en un período futuro, mayor será el rendimiento nominal que exigirá sobre cualquier inversión en dicho período-en nuestro caso un Bono del Tesoro- y por ende menor el precio al cual estará dispuesto a comprar dicho activo. Matemáticamente: {ŵ - ˠ { {ŵ - ˠJ{{ŵ - { Observamos la tradicional relación de Fisher dónde Tn: Tasa nominal Tr: Tasa real φ: Inflación La cual implica que para obtener un rendimiento real, es decir un incremento en el poder de compra luego de un período de inversión, el rendimiento nominal de la operación debe proveer ese rendimiento más la inflación esperada en ese período. Para cada año se cumple de forma implícita esta igualdad: una tasa nominal que debería brindar un rendimiento real junto con una prima de inflación. Entonces, si la inflación esperada para el próximo año (período 1-2) es mayor a la inflación esperada para año corriente (período 0-1) la tasa nominal debería crecer de forma de mantener, en la teoría, inalterado el rendimiento real. Saliendo de la matemática y volviendo nuevamente al plano conceptual, esta teoría afirma entonces que cuanta mayor (menor) percepción de inflación futura, mayor (menor) la tasa nominal de rendimiento que exigirá. De esta forma, la teoría de las expectativas intenta dar explicación a las distintas curvas. • Curva normal (positiva): existe una percepción de inflación creciente año a año en la economía, por ende las tasas requeridas son cada vez más altas. • Curva invertida (negativa): existe una percepción de que la inflación decrecerá año a año, por ende las tasas requeridas serán cada vez más bajas. Es importante separar aquí la noción entre niveles inflacionarios cada vez más pequeños con situaciones deflacionarias. Si actualmente la inflación estimada para el próximo año es del 10% y se estima que será de un 9%, 7% y 5% para los siguientes tres años, la curva será negativa porque la inflación disminuye, aunque esto no se trate de una situación deflacionaria.
  • 12. Tasas de Interés Hoja 12 • Curva plana (flat): existe una percepción de que no existirán variaciones significativas en los niveles inflacionarios de modo que no hay razón alguna para exigir modificaciones en los niveles de tasas actuales. Al no variar las perspectivas inflacionarias, los rendimientos reales deberían estar asegurados a un nivel de tasas nominales dados. • Curva con joroba: existe un súbito crecimiento de inflación en el corto/mediano plazo que justifica rendimientos exigidos incrementales y luego una marcada caída de la inflación en el mediano/largo plazo (incluso con posibilidad de deflación), lo cual justifica la caída de las tasas. Una nota sobre la inflación, el crecimiento del PBI y los ciclos económicos. Si bien esta teoría se basa en las expectatitvas de inflación, se estudiará luego que la inflación tiene una estrecha relación con el crecimiento del PBI de una economía, especialmente en un ciclo económico de expansión. Por lo pronto, es importante entender que si existen perspectivas de crecimientos leves en los niveles inflacionarios es porque muy probablemente existan perspectivas de crecimiento económico en esos períodos, incluso, de aumento en las tasas de crecimiento del PBI. Entonces, una curva normal (positiva) que refleja expectativas de crecimiento en las tasas de inflación en el fondo esta reflejando expectativas de crecimiento de dicha economía. Ventajas y desventajas en su aplicación La inflación y las tasas están absolutamente relacionadas tal cual se analizó previamente, con lo cual a priori es lógico pensar que la percepción sobre la inflación futura es un determinante importante en las tasas de cada plazo. De la misma forma, dada la relación que existe entre los niveles de actividad de un país, cuantificados con la tasa de crecimiento de si PBI, y la inflación, también es indudable que puede encontrarse relación entre las tasas y las expectativas sobre el futuro de la economía. Sin embargo, es necesario tener en cuenta algunas cuestiones que dificultan la aplicación de esta teoría: • Situaciones de alta inflación: en situación de alta inflación se distorsionan los rendimientos reales de los activos. La incertidumbre pasa a ser tan alta que no necesariamente la relación de Fisher puede establecerse ya que los retornos reales exigidos son muy diferentes para inversiones de muy corto plazo que de mediano o largo. • Ciclos económicos: todas las economías sufren de las vicisitudes de los ciclos económicos. Si bien existen diversas teorías sobre la duración promedio de los mismos, hasta ahora ninguna economía creció durante 30 años ni tuvo una recesión por tanto tiempo. Las tasas y la inflación acompañan a los ciclos económicos de forma que analizaremos luego. Sostener que una economía va a tener incremento de inflación y crecimiento económico por 30 años, como podría sugerir a priori una curva creciente, sería negar la existencia de la duración de un ciclo económico. • Si el Banco Central no tiene como herramienta la administración de la tasa de interés, debido a la imposibilidad de emitir obligaciones con un importante volumen y/o porque el mercado de capitales local se encuentra poco desarrollado ,la ETTI no será indicadora de las perspectivas de la futura inflación siquiera del futuro desempeño de la economía ya que no necesariamente el nivel de tasas del mercado será influenciado por las tasas de los bonos soberanos. • Si existe una política irregular de endeudamiento del estado, que probablemente obliga a una política irregular de la emisión/rescate de títulos por parte del Banco Central, la variabilidad de las tasas responderá más a esa irregularidad que a una cuestión macroeconómica más coyuntural. Si por ejemplo, de forma imprevista se decide emitir un
  • 13. Tasas de Interés Hoja 13 importante volumen de deuda para cubrir un incremento de gasto público no previsto, probablemente las tasas para el plazo de la emisión suban debido a la mayor demanda de fondos que empuja la emisión. Pero eso no quiere decir que necesariamente haya cambiado la expectativa de inflación o crecimiento, solamente habla del cambio repentino en la política de gasto y financiamiento del Estado. • La ETTI se construye con la duration del bono y no con su madurez de forma que no se puede extrapolar, especialmente en el largo plazo, un valor de inflación en función de la variación de tasa. Solo se puede tomar una variación en forma cualitativa. 2. Teoría de la preferencia de la liquidez Consiste en agregar el concepto de la “preferencia de la liquidez” al a teoría de las expectativas. En forma coloquial esta teoría afirma que cualquier inversor racional y bajo condiciones céteris páribus, preferirá siempre una inversión de más corto plazo a una de más largo plazo debido a su preferncia por contar con su capital nuevamente lo antes posible. Esta teoría no niega la inflación pero tampoco se basa en ella. En un contexto inflacionario evidentemente existirá una mayor aversión a inmovilizar capital a largo plazo. Pero lo que el concepto de prima de liquidez afirma es que a iguales condiciones, incluyendo niveles inflacionarios constantes, los inversores preferirán contar con el dinero en forma líquida lo antes posible. Si se piensa en la lógica microeconómica de un inversor individual tal cual se analizó para la teoría de las expectativas, el análisis es el mismo excepto que se agrega este componente de preferencia por la liquidez. Matemáticamente: {ŵ - ˠ { {ŵ - ˠJ{{ŵ - {{ŵ - ˬ{ Observamos nuevamente la tradicional relación de Fisher dónde Tn: Rendimiento nominal Tr: Rendimiento real φ: Inflación l: prima de liquidez La expresión es similar a la observada en la teoría de las expectativas pero se agrega un factor “l”, entendido como un plus de rentabilidad exigida extra que es cada vez mayor cuanto mayor es el tiempo en el cual se inmoviliza el dinero. Saliendo de la matemática y volviendo nuevamente al plano conceptual, esta teoría afirma entonces que además de las perspectivas inflacionarias, el rendimiento nominal exigido a un activo-por ejemplo un bono del Tesoro- será mayor cuanto mayor la duración o madurez del instrumento debido a la preferencia por la liquidez. De esta forma, la teoría de las expectativas intenta dar explicación a las distintas curvas. • Curva normal: existe una clara preferencia por tener liquidez, lo cual hace que cuanto más tiempo se inmovilice una inversión, mayor será el rendimiento nominal exigido por el hecho de no tener líquido el dinero. Generalmente esta situación esta acompañada por una situación de crecimiento en la inflación aunque no es condición necesaria. • Curva invertida: ya que es imposible que céteris-páribus un inversor no quiera estar líquido lo antes posible, una curva invertida sólo puede existir en una situación de fuerte expectativa de caída de los niveles inflacionarios, lo cual hace que este efecto sea aún
  • 14. Tasas de Interés Hoja 14 mayor que la prima de liquidez. Coloquialmente puede imaginarse una situación en donde la caída de precios es tal que sea preferible postergar el consumo y por ende la liquidez en el corto plazo. • Curva plana: debido a la presencia de una preferencia por estar líquido en el corto plazo, una curva plana bajo esta teoría se explica sólo en contextos en donde exista una percepción en la caída de la inflación en el futuro. Esto según la teoría de las expectativas implicaría una caída de las tasas pero por la preferncia de la liquidez, podría compensarse el efecto y por ende quedar planas. Es como imaginar una situación en donde un enfriamiento de una economía que implique una caída de la inflación no logra verse reflejada en una caída de tasas debido a que los agentes económicos castigan al largo plazo con su preferencia por estar líquidos. • Curva con Joroba (humped): esta teoría no brinda ninguna solución adicional a la expectativa inflacionaria del corto/medio y medio/largo que se enuncia bajo la teoría de las expectativas. Consideraciones sobre la teoría de la preferencia de la liquidez. Al ser esta una teoría construida sobre la teoría de las expectativas, sus ventajas y desventajas básicas son las mismas. Se agrega un valor extra que es el de considerar la preferencia por la liquidez: la teoría de las expectativas supone que existen inversores racionales que céteris páribus son indiferentes ante cualquier plazo de emisión siempre y cuando el rendimiento asegure un retorno real protegiendo de la inflación. Esta teoría avanza y asegura que, incluso céteris páribus, siempre habrá una preferencia por un activo de corto plazo frente al de largo plazo. El problema se encuentra justamente en la cuantificación de esa “prima de liquidez” como una tasa numérica. De hecho, eso es prácticamente imposible con lo cual el valor de esta teoría esta más en el concepto cualitativo que en tratar de hacer cualquier tipo de cuantificación exacta. Por otra parte esta teoría no considera de forma precisa la presencia de inversores con hábitat de largo plazo natural, tal cual los Fondos de Pensión por ejemplo. Este tipo de inversor, que si bien es minoritario en cantidad pero no en volumen de fondos, naturalmente busca invertir a largo plazo y no suele necesitar de liquidez, excepto en crisis. Finalmente, es muy difícil aplicar esta teoría en situaciones con tasas negativas. Dicho de otra forma, si las tasas son negativas el factor de la preferencia de la liquidez está sobrepasado por otros factores como son la deflación o un desajuste entre la oferta y demanda de fondos de corto y largo plazo como veremos luego. 3. Teoría de la segmentación de los mercados Esta tercera teoría difiere sustancialmente de las dos anteriores. Trata de explicar los movimientos de tasas en el tiempo más como un efecto de las decisiones de inversión de distintos tipos de inversores que como un efecto de expectativas sobre la actividad económica. En concreto afirma que en los mercados financieros existen distintos tipos de inversores que se autosegmentan en distintos “hábitats” según el horizonte de inversión. A título de ejemplos no exhaustivos se pueden citar: • Inversores de cortísimo plazo: típicamente los inversores sofisticados que realizan operaciones intradiarias (intraday), es decir, que invierten y desinvierten en el mismo día, con horas o menos de diferencia. Dentro de estos se encuentran traders, bancos de inversión con operaciones de mesa diaria, etc.
  • 15. Tasas de Interés Hoja 15 • Inversores de corto / mediano: típicamente inversores que buscan posicionarse en inversiones que otorguen retornos en semanas o pocos meses. Aquí se encuentran bancos de inversión, fondos de prívate equity, traders, inversionistas privados (público en general), etc. • Inversores de mediano / largo plazo: inversores que buscan posicionarse en inversiones que otorguen retorno entre uno y cinco años aproximadamente. Se encuentran aquí fondos de Private Equity, Bancos de Inversión, inversionistas privados (público en general). • Inversores de muy largo plazo: es el caso de Aseguradoras, Fondos de Pensiones y símiles. Sus horizontes de inversión están generalmente por arriba de los 10 años ya que necesitan planear sus flujos de fondos con esos horizontes para poder cumplir con el giro de su negocio (especialmente los Fondos de Pensión privados) La teoría de la segmentación de los mercados afirma que la forma de la curva esta explicada por diferenciales de oferta y demanda de Bonos del Tesoro en cada uno de estos segmentos. Es necesario recordar que cuanto mayor demanda existe sobre un activo financiero, un Bono del Tesoro en este caso, su precio será mayor y por ende su rendimiento nominal (Yield-To-Marurity) será menor. Para ilustrar esto de forma más clara, veamos como explica esta teoría cada tipo de curva: • Curva normal (pendiente positiva): existe mayor demanda de bonos de corto plazo que de largo plazo. Entonces para poder colocar fondos a largo plazo debe “seducir” a los inversores con una mayor tasa. Según esta teoría es también una curva típica la que tiene pendiente positiva ya que existe mucha mayor cantidad de dinero en los mercados dispuesta a invertir a corto plazo que cantidad de dinero dispuesta a invertir a larguísimo plazo en Bonos del Tesoro. • Curva invertida (pendiente negativa): puede darse por varias razones que pueden agruparse en dos o Exceso inusual de liquidez de jugadores de largo y muy largo plazo: si existe esta situación, por ejempo alguna situación coyuntural que haga que los Fondos de Pensión tengan un incremento de efectivo para invertir, existirá un incremental de dinero dispuesto a ser invertido en el largo plazo, aumentando la demanda de instrumentos de largo / muy largo plazo, incrementando su precio y por ende disminuyendo su retorno ofrecido sin que cambie la situación a corto. Para que se de una curva negativa como consecuencia de esta causa tiene que existir un exceso de fondos muy grande de forma que haga que el rendimiento a largo sea menor que a corto plazo o Exceso de riesgo en el corto plazo: si existe una situación de muy fuerte incertidumbre ya sea sobre el mercado financiero o sobre el riesgo de default de los activos usados para construir la curva (en el caso que no se construyan con bonos del Tesoro Nortearmericano), la demanda de activos de corto / muy corto plazo caerá por ende caerá su precio y aumentará así la tasa nominal ofrecida. Dicho de otra forma, dada una incertidumbre excesiva en el corto plazo, el mercado deberá ajustar las tasas hacia arriba para tentar a que se inviertan fondos. • Curva plana: situación en la cual el volumen de dinero destinado a inversiones de corto y largo plazo es similar, por ende la demanda de activos de corto y largo es similar y así por ende las tasas • Curva con joroba (humped): es una situación particular en la cual si bien existe un altísimo riesgo en el corto plazo de crisis, al tratarse de bonos del tesoro y por ende de activos libre de riesgo, existe un incremento de demanda el cortísimo plazo debido a movimientos de vuelo a la calidad (fly to quality). Estos son movimientos típicos que se dan en situaciones de incertidumbre en donde los inversores globales, motorizados por los inversores de muy corto plazo, deciden abandonar posiciones en activos riesgosos para repararse por ejemplo en metales y en bonos de corto plazo, aumentando su demanda, su precio y por ende disminuyendo su rendimiento.
  • 16. Tasas de Interés Hoja 16 Consideraciones sobre la teoría de la segmentación de los mercados. Esta teoría difiere de las dos anteriores ya que centra su atención en la actividad de distintos segmentos. Es una forma más directa de entender la curva, ya que en lugar de analizar las motivaciones que tienen los inversores en función de la economía, analiza los inversores en sí: implícitamente sus excedentes de fondos, su demanda en cada plazo entre otros. En algunas situaciones esto es absolutamente cierto, ya que un exceso de fondos colocados al mercado en el largo plazo por parte de aseguradoras de pensión, por ejemplo, puede elevar los precios de los bonos y disminuir la tasa. Este cambio no estuvo motivado quizás por cambios en las perspectivas inflacionarias o económicas sino con alguna cuestión particular que hace a los jugadores de largo plazo. La principal desventaja es paradójicamente esa, su principal ventaja. Al explicar todo desde los movimientos de demanda y oferta de bonos por parte de distintos segmentos del mercado, termina atando los niveles de tasas a cuestiones particulares de cada segmento (exceso de fondos para el largo plazo, posicionamiento en activos riesgosos en el corto que hace que haya liquidaciones de bonos, etc) y se olvida de entender las cuestiones que motivan a esos segmentos a realizar dichos movimientos. Decir que cada uno de los distintos segmentos de inversores per se son la causa que explica las tasas de financiamiento del Tesoro de los Estados Unidos, y por ende los niveles de tasas de todo el sistema financiero es pretensioso, especialmente porque quienes toman decisiones están justamente influenciados por su lectura del entorno. 4. Teoría “bis”: el vuelo a la calidad -fly-to-quality- Si bien no existe como teoría, debemos remarcar que especialmente en situaciones de crisis en donde como vimos generalmente se observa una curva con joroba (humped) la curva se encuentra fuertemente impactada por el típico efecto de “fly to quality” (“volar a la calidad”). Cuando existe alta incertidumbre sobre el futuro de los mercados en el corto plazo, especialmente generada esta por la percepción de una crisis por venir o las dudas sobre los efectos de una crisis actual generada por un evento reciente, los inversores globales suelen abandonar fuertemente sus posiciones riesgosas para repararse en activos de bajo o nulo riesgo como son los metales y los bonos soberanos de países con monedas fuertes. En el caso de los Bonos del Tesoro de los Estados unidos es típico que ante situaciones de incertidumbre como las planteadas, los inversores de corto liquiden sus posiciones en activos riesgosos y busquen entre otros, activos libres de riesgo con un horizonte de inversión de corto plazo, no sólo porque ese es su perfil, sino porque es una forma de mantenerse invertido en algo hasta esperar obtener mejor información sobre la crisis. Esto empuja fuertemente la demanda de Bonos del Tesoro, especialmente los de corto plazo, empujando su precio al alza y disminuyendo su rendimiento. Por esta razón, en situaciones de crisis y/o alta incertidumbre no necesariamente se observa una curva invertida o una curva con joroba como la teoría dice. A veces incluso se puede observar una curva con pendiente positiva como analizaremos en el caso#2. Aplicación de las teorías en su conjunto Como se puede notar, no necesariamente la conclusión a la que se puede arribar con cada una de las teorías es coherente. A veces incluso pueden ser contradictorias. Es importante entender que
  • 17. Tasas de Interés Hoja 17 ninguna de estas tres teorías abarcan el problema en su conjunto, sino que tratan de entender el fenómeno de la estructura temporal de la tasa de interés desde una perspectiva particular. Es necesario entonces tratar de aplicar todas las teorías en conjunto para poder comprender el fenómeno de forma apropiada. Esto no implica tomar a la vez las potenciales conclusiones que cada una de ellas, sino entender que existen situaciones en las cuales abarcar el fenómeno con dos teorías puede ser más lógico que con otra, pero para eso es importante poner todo sobre la mesa desde un primer momento. Tratemos de entender esto con dos ejemplos: 1. Curva positiva en entorno de crecimiento Durante el primer trimestre del año 2004 la economía estadounidense se encontraba en crecimiento. En abril, el Departamento de Estadísticas del Consumidor (Bureau of Labor Statistics) anunció que la inflación en USA se incrementó en 0,3pp, pasando de 3,6% a 3,9% (anualizada). Como estudiaremos luego, todo entorno de crecimiento económico implica un nivel inflacionario que suele ser ligeramente superior a la tasa de crecimiento del PBI. Estos niveles de inflación eran entendidos como parte del proceso de expansión de la economía estadounidense. El dato del aumento en la inflación produjo un pequeño ajuste en las tasas mostrando una muy leve modificación de la pendiente que ya era positiva. En este contexto, crecimiento económico acompañado por una inflación acorde, la teoría que más parece explicar la forma de pendiente positiva de la curva es entonces es la teoría de las expectativas de la inflación. Esto no quita que exista un diferencial en la demanda de corto y largo plazo de bonos explicada por comportamientos de cada uno de los segmentos inversores, en todo caso, sólo se dice que el principal factor que la explica son las expectativas del crecimiento económico y de la inflación y que en todo caso eso –cómo es lógico esperar-influya también en las decisiones de cada uno de los distintos tipos de inversores. 2. Curva positiva en septiembre de 2008
  • 18. Tasas de Interés Hoja 18 En septiembre de 2008 quiebra Lehman Brothers y se desata la peor parte de la crisis financiera originada por las hipotecas subprime. Aquí también se observa una curva positiva, aunque más leve, pero también se oberva un fuerte crecimiento en el corto plazo de las tasas. Al contrario del caso analizado previamente, aquí la aplicación de la teoría de las expectativas es más confusa ya que USA se encontraba en una situación actual de contracción económica sin un horizonte claro de reversión, y en un escenario de inflación casi nula. El aumento de tasas en el corto plazo no se explicaba entonces por una expectativa de aumento de inflación sino porque la quiebra produjo tal nivel de incertidumbre no sólo sobre el sistema financiero y los mercados americanos, sino sobre prácticamente todos los mercados mundiales, lo cual generó el típico efecto de “Volar a la calidad” (Fly-to-quality) ya explicado. De esta forma hubo fuertes ventas de activos riesgosos y posicionamientos en activos seguros de corto plazo, como los letras del Tesoro de los Estados Unidos. Esto por ende implicó un aumento en el precio de los activos y una disminución del rendimiento en el corto plazo. 3. Curva Argentina septiembre 2001 Si se observaban los rendimientos de los Bontes, Bonos Globales y Bonos Globales Latinoamericanos argentinos durante el 2001, y especialmente durante el segundo semestre se visualizaba que a mayor plazo la tasa disminuía creando una curva negativa. De todas formas, construir e interpretar una ETTI Argentina fue siempre muy difícil por: • El poco volumen de cotización de los títulos (más aún en épocas de default) • La poca variedad de tiempos de madurez de las emisiones • La variabilidad e imprevisibilidad de las necesidades de financiamiento del Estado Argentino en el corto plazo, lo que hace que en muchas situaciones históricas existan variaciones en las tasas de emisión no tanto por una lectura del contexto económico- inflacionario o por cuestiones que hacen a actitudes de distintos segmentos de inversores, sino simplemente por la existencia de una inusual emisión de bonos dada por un incremento mal planeado (o gestionado) de las necesidades del estado). Más allá de estos factores, la aplicación de la ETTI en Argentina será siempre muy pobre mientras que no exista un mercado de capitales desarrollado. Como explicamos, el Banco Central tiene dos herramientas típicas para la gestión del valor del dinero: la emisión del circulante (gestión del circulante) y la emisión / recompra de títulos (gestión de las tasas). Si el mercado de capitales local esta poco desarrollado, y por ende tiene poco volumen, no existe posibilidad de que haya emisiones en pesos en el mercado local con el suficiente volumen para mover una cantidad de dinero que impacte fuertemente en el sistema financiero, alterando de forma directa en las tasas del mismo tal cual ocurre en economías con mercados desarrollados. Finalmente, en la actualidad hay que recordar que los principales inversores de largo plazo en el mercado de capitales ya han desaparecido: las Aseguradoras de Fondos de Jubilaciones y
  • 19. Tasas de Interés Hoja 19 Pensiones. Se estima que aproximadamente 2/3 del volumen de inversiones a largo plazo estaba generado por este sector, con lo cual ya desaparecido, prácticamente hizo desaparecer el largo plazo en el mercado de capitales local. De esta forma, utilizar en Argentina la ETTI como predictor de la inflación, la situación económica o el momentum de un segmento de inversores es absolutamente riesgoso. Resumen final Cómo resumen final vale recordar que las tasas son en el fondo el precio del dinero. Y el precio de algo refleja de forma directa la utilidad que tiene para sus compradores y vendedores. El dinero funciona como medio de cambio, por ende, el valor del dinero esta estrechamente relacionado con las expectativas de la capacidad de compra, y entonces, a nivel agregado, de actividad de una economía dada. El problema radica en que no existe una sóla tasa, sino que existen miles de activos distintos que ofrecen un retorno a cambio de una estructura de flujo de fondos distintos: bonos, plazos fijos, acciones, etc. Más allá de eso, lo que determina el rendimiento en una inversión, su tasa, es el fondo el costo por inmovilizar ese dinero y un indicador claro de su riesgo. La oferta y demanda, es decir, la interacción entre las partes en la comercialización de ese activo (quien compra y vende un bono, quien deposita un plazo fijo, el banco, etc) tiene motivaciones, conveniencias y creencias que le hacen exigir / demandar un determinado rendimiento. Y esas motivaciones, en el fondo, tienen que ver con su creencia futura sobre el valor del dinero. Esa creencia es única, y a nivel agregado, constituye lo que se denomina “la opinión del mercado”. Diversas herramientas existen para tomar esa “opinión de mercado”, como la Estructura Temporal de la Tasa de Interés, y buscan no prever el futuro, sino tratar de entender cual es la creencia actual del mercado sobre ese futuro. Bibliografía Impresa INVESTMENTS, Sharpe, William F.; Alexander, Gordon J.; Bailey, Jeffery V.; Upper Saddle River : Prentice Hall, c1999. Capítulo 5 ECONOMIA., Samuelson, Paul A; Nordhaus, William. Captíulo 26 “El Banco Central y la Política Monetaria” FUNDAMENTOS DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL, Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. 5ª ed. Madrid : McGraw-Hill Interamericana, 1998. Capítulo 21 y Capitulo 23. Recursos Online http://www.businessinsider.com/why-t-bill-yields-just-went-negative-2009-11 http://www.smartmoney.com/investing/bonds/the-living-yield-curve-7923/ Banco Interamericano de Desarrollo