El documento presenta la estrategia de inversión para 2011. Señala que el crecimiento será desigual entre países desarrollados y emergentes. Las apuestas de inversión para 2011 incluyen renta variable, gestión alternativa, renta fija de alto rendimiento e internacional. La inflación se mantendrá controlada en los países desarrollados y al alza en los emergentes.

1. Estrategia
2011
Diciembre 2010
Nuestros accionistas:

2. Estrategia 2011
Índice
»» Escenario 2011: Algunas pautas para el año
»» Nuestras apuestas de inversión en 2011
» Renta variable
» Gestión Alternativa
» Renta Fija High Yield
» Renta Fija Emergente
»» Lo que no creemos que aporte valor en 2011
» Renta Fija Gubernamental
» Renta Fija Grado de Inversión
»» “Ángeles caídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo: Materias primas
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3. Estrategia 2011
»» Escenario 2011: Algunas pautas para el año
»» Nuestras apuestas de inversión en 2011
» Renta variable
» Gestión Alternativa
» Renta Fija High Yield
» Renta Fija Emergente
»» Lo que no creemos que aporte valor en 2011
» Renta Fija Gubernamental
» Renta Fija Grado de Inversión
»» “Ángeles caídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo: Materias primas
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4. Estrategia 2011
A l g u n A s pA u tA s pA r A e l A ñ o
cREcIMIENto DEsIGuAL (I) ¿QuIéN APoRtA AL cREcIMIENto DEL PIB MuNDIAL?
»»» Prosigue el deouplig emergentes-desarrollados
»» EE. uu., por debajo de su tendencia e I/p (PIB 011E: 1,7%)
» Año difícil de predicciones: la vuelta de 2010 parecía clara
(apoyo gasto público, recuperación de la inversión). ahora, más
interrogantes abiertos (¿impulso fiscal adicional?, papel de los
inventarios mayoritariamente jugado, ritmo del empleo aún
lento,...).
EM coNsuMPtIoN EXcEEDs us cosuMPtIoN LEVEL
% of global consumer spending, includes 2010
»» Zona Euro (PIB 011E: 1,2-1,4%)
» A diferencia de EE. uu., dos catalizadores claros (sector exterior
e industrial, relacionados entre sí y con el apoyo del crecimiento
emergente); una posibilidad (el consumo) y una duda que se
extiende sobre todo lo anterior –el recorte presupuestario.
» Podemos ser positivos fuera de la periferia.
Nuevas Normas: Los emergeNtes “maNdaN” eN eL crecimieNto, que Lo habrá, a NiveL muNdiaL
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5. Estrategia 2011
A l g u n A s pA u tA s pA r A e l A ñ o
cREcIMIENto DEsIGuAL (II) PLAN uK: ¿cuÁNto REstA AL cREcIMIENto?
»» uK (PIB 011E: 1,7%)
» 2010, salvo en precios,se han“hecho los deberes”:sector
financiero a menos,precio de la vivienda recuperando de forma
marcada(no es EE. uu.),elecciones,consolidación fiscal,…Eso
sí,atentos al impacto fiscal 2011
»»JAPÓN (PIB 011E: 1,4%)
» coordinación monetaria-fiscal con impulso desde ambos
frentes (tipos al 0%, inyecciones de liquidez, ampliaciones de
cREcIMIENto EN 2011
presupuesto), pero adverso peso yen
»»EMERGENtEs
» desaceleración controlada, tasas de crecimiento altas
» China (PIB 011E: 9%): menor empuje fiscal a sustituir por consumo
» Brasil (PIB 011E: 4,5%): fuerte impulso desde las infraestructuras
(PIB 011: 20%)
» Sudeste» asiático/» Europa» del» Este: apoyados por sus “socios
comerciales” (china y Z€)
emergeNtes: Las diNámicas iNterNas y Las exterNas sustituyeN aL gasto púbLico
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6. Estrategia 2011
A l g u n A s pA u tA s pA r A e l A ñ o
2011 Y 2012: AúN GRANDEs DIFERENcIAs ENtRE EMERGENtEs Y DEsARRoLLADos
DEsAPALANcAMIENto PúBLIco
»» Diferentes aproximaciones fiscales de c/p
» EE. uu.: no consolidación fiscal en 2011-12
» Planteados planes puntuales de mayor gasto público (infraestructuras)
pero serían “cosméticos”.
» sí necesaria reducción del déficit de medio plazo: ¿tópico para 2012?
» Zona Euro: importantes planes de consolidación fiscal ya aprobados
en 2010 ¿MARGEN PARA EL GAsto PúBLIco?
Déficit primario (% PIB)
» ¿comprometen el crecimiento? Riesgos de ejecución en países 1998 2008 2009 2010E
Brasil 0 3,5 2,1 2,7
concretos México 1,6 1,8 -0,1 1,4
Perú 1,3 1,3 1,1 1,9
» Reino unido: extraordinario plan de reducción del déficit público Hungría -8,5 0,4 0,7 0
Polonia 0 -1,5 -4,5 -3,4
Rusia -0,6 4,5 -5,5 -3,5
» Emergentes: con países saneados, no existe necesidad de recortes turquía 4,5 3,5 0,1 0,9
generalizados, pero, en general, hemos de esperar menor impulso china
India
-1,1
-0,1
-0,4
-2,5
-2,2
-3
-2,1
-1,7
desde el gasto público (p.e.: India, china,...). otros gastarán más Indonesia 0,8 1,8 1,1 1
corea s. 2,6 -0,1 0
(Indonesia,...) Malasia 0,3 -3,2 -5 -3,1
Pakistán 0,7 -0,3 -0,2 -0,3
Filipinas 1,9 2,7 -0,2 0,2
» cierta tranquilidad: hay margen, aunque no necesidad, para un mayor tailandia -2,3 -0,2 -4,5 -5,8
gasto público, especialmente en LatAm, turquía y parte de Ásia. ZONA»EURO» » » »-3,4»» -3,3
La crisis de Los periféricos rompe, aNtes de Lo previsto, La uNáNime poLítica fiscaL de 2009
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7. Estrategia 2011
A l g u n A s pA u tA s pA r A e l A ñ o
FActoREs EN APoYo DEL cRéDIto
¿DEsAPALANcAMIENto PRIVADo? (I) EE. uu. ZoNA EuRo uK Emergentes
oferta de crédito
»» Mientras la política fiscal es un “input” conocido (los Estados solvencia + + = +
gastarán menos), el frente de los hogares es “discutible”: Basilea III/
Regulación adicional - - - - -
» ¿se volverán a endeudar en 2011? Apoyo desde los Bcs + = + -
demanda de crédito
»» Desde la oferta, cierta mejoría: Empleo = + = +
tipos = - - -
» “deberes” de solvencia hechos en 010 Expectativa de
precios de activos = ? = +
» Basilea “razonablemente” exigente
tasa de ahorro -/= + +
» aún apoyo desde los Bcs
AHoRRo vs. DEsEMPLEo
»» En demanda, brillan los emergentes, con excelentes
fundamentos macro, clase media creciente y niveles de
bancarización aún bajos. Lo anterior compensa sobradamente
las tensiones sobre tipos al alza
»» Nos fijamos entonces en las zonas con más dudas:
» Estados unidos y EuRoPA
coNdicioNes fiNaNcieras mejores que hace 1 año. pero, ¿hay demaNda de crédito?
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8. Estrategia 2011
A l g u n A s pA u tA s pA r A e l A ñ o
¿DEsAPALANcAMIENto PRIVADo? (II)
PERsIstE EL DEsAPALANcAMIENto, PERo MÁs MoDERADo
»» crédito en EE uu:
» l consumo: pronto para hablar de vuelta al apalancamiento; sigue pesando
A
a c/p la lenta evolución del empleo, por lo que los niveles actuales de ahorro
(5,6%) podrían mantenerse
» ipotecario: la falta de recuperación clara desde el mercado inmobiliario no
H
invita a ser optimista. No es un tema de tipos…
»» crédito hipotecario en EuRoPA:
» mejoras (ex Irlanda y España)
DIFERENcIAs “INMoBILIARIAs” EN EuRoPA DEsAPALANcAMIENto HIPotEcARIo: PREVIo Y MÁs INtENso
por encima de lo previsto. No
esperamos “boom” (desempleo aún
alto, empeoramiento fiscal para la
compra de vivienda en Francia,…)
eN ee. uu. teNemos que peNsar eN coNsumo No apaLaNcado. eN europa, aNáLisis “país a país”
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9. Estrategia 2011
A l g u n A s pA u tA s pA r A e l A ñ o
IPcs 010E - 011E
INFLAcIoNEs coNtRoLADAs EN Los
» » IPC»010E»» IPC»011E
DEsARRoLLADos Y AL ALZA EN EMERGENtEs
EE uu 1,4% 1,2%
»» Mayor preocupación en EE uu (por IPc bajos) que en Europa ZoNA EuRo 1,6% 1,8%
uK 3,2% 2,6%
»» En Europa atentos a primeros de año (arrastramos fuerte base
de marzo 2010), en la que el IPc general podría ver los máximos Japón -1,0% -0,7%
(>2%)
»» Escasa distorsión desde el crudo IPcs EMERGENtEs
»» ¿Y en emergentes?: vemos más»riesgo»por»esta»vía»que»desde»
el»crecimiento
» India: las subidas de tipos han surtido efectos. Positivo efecto base
desde marzo
» Brasil: atentos, por encima del 4,5% 010 y 011
» China:»tensiones
» Rusia:»riesgo desde la vuelta a tasas YoY>0 de los salarios reales en
010 (5 % YoY)
» Sudeste» asiático:» tendencia al alza, hasta entornos del 4,7% de
media (3,5 % en 010)
Los precios No fueroN probLema eN 2010 Ni Lo seráN, previsibLemeNte, eN 2011
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10. Estrategia 2011
A l g u n A s pA u tA s pA r A e l A ñ o
PoLítIcAs MoNEtARIAs AúN LAXAs BANcos cENtRALEs: tIPos EN uK, EE. uu. Y ZoNA EuRo
»» Escaso riesgo de inicio de ciclo alcista de tipos en los países
desarrollados
»» sí podemos ver»movimientos»puntuales más probables en uK, que
en la Zona Euro, y en ésta que en EE. uu. donde se han inclinado
por el QE2. Menos clara la necesidad de más medidas cuantitativas
en uK (inflación, último PIB,…)
»» EE. uu. podría cambiar la ya tradicional frase de “tipos bajos durante
un extenso periodo de tiempo” para extenderse más temporalmente
cHINA: LA LIQuIDEZ HA VuELto A NIVELEs NoRMALIZADos
(“tipos bajos más allá de lo esperado por el mercado”)
»» Atentos a la ortodoxia del BcE, que podría subir tipos antes de
retirar las medidas extraordinarias de liquidez
» En cualquier caso, no es el escenario base
»» Situación»diferente»en»emergentes:»sí para china (50 p.b.+ posibles
impuestos “inmobiliarios”) o corea (0,5%?). Menos necesario para
India (pendiente impacto y políticas más próximas a neutrales).
Algunos, pausadas: Malasia, tailandia, taiwan,…
tipos aL aLza pero siN prisas eN emergeNtes, y pocos cambios eN Los desarroLLados
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11. Estrategia 2011
»» Escenario 2011: Algunas pautas para el año
»» Nuestras apuestas de inversión en 2011
» Renta variable
» Gestión Alternativa
» Renta Fija High Yield
» Renta Fija Emergente
»» Lo que no creemos que aporte valor en 2011
» Renta Fija Gubernamental
» Renta Fija Grado de Inversión
»» “Ángeles caídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo: Materias primas
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12. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
VENtAs Y BENEFIcIos: EL IMPuLso EMERGENtE
»» Las empresas hicieron sus deberes en 08-09:
» Márgenes en niveles previos a los de la crisis, menor deuda y ventas
mejorando gracias a los emergentes
»» Los resultados empresariales, en sus diferentes líneas, guardan
más relación con el PIB Mundial que con el de sus propios
países, y éste vuelve a estar muy condicionado por la evolución
de las principales zonas emergentes, en especial china
»» A futuro, el crecimiento de las empresas vendrá de su % VENtAs EN EL MERcADo DoMéstIco
exposición a emergentes. Ahí se concentra el mayor potencial,
pero también el mayor riesgo
»» ¿cómo jugar el crecimiento emergente?
» De manera directa
» A través de mercados desarrollados, que dependen cada vez menos
de su demanda interna. En concreto: industrial y ambos consumos
(Europa) y tecnología (EE uu)
» ¿Vía materias primas?
Las empresas seguiráN crecieNdo. sóLo uNa crisis de Los emergeNtes podría poNerLo eN teLa de juicio
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13. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
A FutuRo: ¿cÓMo VAN A cREcER Los
EMERGENtEs? ¿Y QuIéN coN ELLos?
»» cada vez más internamente: apoyo al consumo desde el Plan
Quinquenal chino; infraestructuras en Brasil,…
»» Y fortaleciendo los lazos con socios comerciales, vía acuerdos:
» FtA (free trade agreement) china-AsEAN desde enero 2010, con
recorte de los impuestos aplicados del 9,8% al 0,1% y próximas
incorporaciones de bienes en el marco del acuerdo.
PEso DE cHINA EN LAs EXPoRtAcIoNEs ALEMANAs
» Junio 010 acuerdo de cooperación china-taiwan
» 2011 empiezan negociaciones para FtA con corea del sur
»» Demografías muy favorables/previsiones de clase media a más
» Asia ex Japón: del 19% al 30% de la población en 5 años (tAcc 10,7%)
y subida del consumo al 4,2% tAcc 010-015
» Brasil: del 51% al 57% (tAcc 010-014: 4%)
iNversióN y coNsumo tomaríaN eL reLevo de Los pLaNes fiscaLes
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14. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
¿HAY RIEsGo DE QuE cHINA No cREZcA? EVoLucIÓN DEL cRéDIto EN cHINA
»» sí, ¿por qué?:
» Fin del apoyo fiscal (18% PIB 09-010), ¿impacto sobre la inversión
(50% del PIB)?
» Mayor esfuerzo en políticas restrictivas, menor crecimiento del
crédito
» Menores exportaciones derivadas del menor crecimiento en
desarrollados
DEstINo DE LAs EXPoRtAcIoNEs DE cHINA
»» ¿Por qué no nos parece el escenario central?
» Hay margen para más gasto fiscal si fuese necesario
» El control del crédito aún no parece estar pasando factura
al crecimiento y está llamado a “evitar burbujas”/ordenar el
crecimiento, más que a ahogarlo
» Esperamos crecimiento, aunque por debajo del potencial, en los
“compradores” de china
eL mayor riesgo para Los emergeNtes parece estar eN eLLos mismos. No es Nuestro esceNario ceNtraL
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15. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
VoLcANDo Lo ANtERIoR EN BENEFIcIos... PMIs EMERGENtEs
»» Damos por buenas las estimaciones de PIB para
emergentes…..
»» tomaremos un crecimiento de beneficios 011 en línea con
consenso (+15% promedio), que encaja con crecimiento de
ventas-mantenimiento de márgenes
»» En 2012, más prudencia: rebajamos un 50% las expectativas
del mercado (alejadas de la estimación de PIB mundial)
EPs s&P 500 (EX FINANcIERAs) MARGEN EBIt s&P EX FINANcIERAs
eL mayor riesgo para Los emergeNtes parece estar eN eLLos mismos. No es Nuestro esceNario ceNtraL
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16. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
VALoRAMos EL s&P EVoLucIÓN coMPARADA DE BoNos Y BoLsA
»» una forma habitual de valorar los mercados de renta variable
es el EYG (Earning Yield Gap), que contrapone la rentabilidad
de la Bolsa (1/PER) frente a la tIR del Bono a 10 años
»» En los últimos años, caídas de la Bolsa llevaban a caídas de
la tIR del Bono por efecto refugio. Esto ha cambiado en
2010, subiendo la Bolsa y cayendo la tIR. En un escenario de
ausencia de inflación y con el QE2 en la mesa, lo normal es
que esta pauta se mantenga: tipos “semi-anclados”
PRIMA DE RIEsGo s&P 500 (RV vs. RF)
»» ¿Y el diferencial -la prima de riesgo-? Asumimos que será
más alta que en años anteriores (hipótesis conservadora en
un mundo en recuperación con los desarrollados aún en
tela de juicio)
»»» 1.350-1.400» para» el» S&P» debería» ser» el» nivel» a» buscar» en»
algún»momento»de»2011
uN 12% - 15% parece uN objetivo asumibLe coN eL s&p como refereNcia
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17. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
APoYo DEsDE LA VALoRAcIÓN, Y ENDEuDAMIENto DE EMERGENtEs FRENtE A Los DEsARRoLLADos
¿DEsDE EL M&A?
»» sí existe margen desde los balances:
» 3 años exigiendo a las empresas menores niveles de
endeudamiento
» la estabilidad en los márgenes y el incremento de las ventas ha
permitido la acumulación de caja
»» un exceso de deuda es negativo, un exceso de caja también.
Búsqueda de la “Estructura Financiera Óptima”. M&A es
una de las opciones para reducir el exceso de caja, junto a
dividendos, recompras de acciones o inversión
»» Además, valoraciones atractivas de los mercados de Renta
Variable y restricción crediticia que debería de ir a menos
»» Atención a las empresas emergentes, no tan distintas de las
desarrolladas a nivel de deuda
eL eNdeudamieNto, ya bajo, deja de ser uN Lastre para coNvertirse eN uNa oportuNidad de crecimieNto
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18. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
EL M&A YA HA coMENZADo EN 2010 EVoLucIÓN DEL M&A DuRANtE Los úLtIMos Años (miles de millones de dólares)
¿cÓMo EXPoNERNos A éL?
»» En 2010, las operaciones en emergentes ya superan en
volúmenes a las europeas: 21,7% vs. 19,1%
»» candidatos a “comprar”:
» sectores atomizados y con fuerte posición de caja
» sectores con crecimientos orgánicos insuficientes o que busquen
mejorar la eficiencia (RocE)
cAPAcIDAD APALANcAMIENto HAstA 2X DN / EBItDA 2010 E
» Empresas de gran capitalización que cuentan con acceso a
créditos
» sectores compradores: energético, materiales básicos y consumo
»»Empresas “objetivo”:
» Pequeña y mediana capitalización
» Barreras de entrada altas
» Fuerte generación de Flujos de caja
voLúmeNes recuperaNdo, emergeNtes gaNaNdo protagoNismo de cara aL próximo año
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19. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
Y AHoRA, ¿EN Qué MERcADos INVERtIR
»» Es importante la diversificación geográfica. De este modo interesarán más sectores y mercados con»“presencia»en»
emergentes”
»» otra cuestión importante son los criterios a la hora de elegir mercados. En años como 2010 la valoración relativa a la
historia y la dispersión de estimaciones eran criterios importantes. Hoy día es el “crecimiento esperado” el que creemos
que puede primar, especialmente debido a esa mayor originación de resultados en mercados emergentes. Así hemos
elaborado los scoring dando especial peso al criterio»“crecimiento»esperado”
»» sombreamos los mercados que mejor salen con estos criterios.»Los»asiáticos»y»los»europeos»son»los»que»salen»mejor»
en»conjunto.»Salen»fuera»de»la»ecuación»países»como»Japón»(por»macro)»o»Rusia»(preferimos»emergentes»vía»Asia)
europa, asia y pequeñas compañías, Nuestras priNcipaLes apuestas
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20. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
LA VoLAtILIDAD tAMBIéN IMPoRtA VoLAtILIDADEs HIstÓRIcAs ANuALIZADAs (en €)
»» Desterrando tópicos: las volatilidades actuales de los índices
de emergentes se encuentran en niveles similares a los
índices de renta variable desarrollados
»» De hecho, la volatilidad actual del índice asiático o del índice
de emergentes global es inferior a la del Eurostoxx 350
»» ¿Y en momentos extremos? Ahí sí que los emergentes
siguen presentando volatilidades más marcadas
» » »»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»Volatilidades»anualizadas»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»Meses»de»la»década
»
» » 10»años» 3»años» Peor» Mejor
Russell 1000 17% 22% -13% 12%
Euro stoxx (Amplio) 19% 24% -18% 15%
Ftsee 100 16% 21% -11% 12%
MscI Asia 23%2 8% -21% 18%
MscI Latin America 21% 25% -24% 14%
MscI Emergentes Global 21% 26% -22% 14%
asia preseNta para eL 2011 uN perfiL de voLatiLidad simiLar a europa o estados uNidos
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21. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A v A r i A b l e
Rent.»Dividendo»12»meses»(1) Exposición»emergentes»(2) M&A»(3)
telefonica s.A. 8,5% christian Dior s.A. 41,2% Burberry Group PLc -0,5 x
Gas Natural sDG s.A. 7,9% oHL 46,1% technip s.A. -0,2 x
Banco santander s.A. 7,5% ArcelorMittal 48,3% Yahoo! Inc. -0,3 x
Koninklijke KPN N.V. 7,2% cAF 31,0% Netflix Inc. -0,9 x
siemens AG 2,5% Philips Electronics N.V. 51,9% thales s.A. 1,4 x
total s.A. 5,8% Google Inc. 40,1% BME -0,5 x
IBM 1,7% citigroup Inc. 51,5% Antena 3 0,9 x
Ferrovial s.A. 12,0%
schneider Electric s.A. 31,8%
Koninklijke DsM N.V. 34,5%
swatch Group AG 46,5%
CARTERA»MODELO»2011
MARKEt cAP. MoNEDA LocAL
» (1) Rentabilidad pordividendo 011E
telefonica s.A. 82.152
» (2) % Ventas en emergentes
ArcelorMittal 42.427
Google Inc. 203.220 » (3) Deuda neta/EBItD 011E
thales s.A. 5.727
citigroup Inc. 126.656
Netflix Inc. 9.152
christian Dior s.A. 19.581
cAF 1.316
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22. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: g e s t i Ó n A lt e r n At i v A
2011: Año DE EstRAtEGIAs oPoRtuNIstAs EVoLucIÓN DEL íNDIcE HFRI GLoBAL
»» En líneas generales:
» Niveles del 2007 recuperados
» Normalización en las correlaciones (=descenso), actualmente
altas, entre activos y sectores
» se mantienen niveles bajos de apalancamiento y se favorecen
estrategias líquidas
coRRELAcIoNEs MEDIAs DEL íNDIcE s&P 500
» Alta actividad en eventos corporativos, beneficiando a las
estrategias oportunistas
» Aumento en la regulación y transparencia:
» ucIts III y ucIts IV
» Fondos ucIts con objetivo Eonia +100 a 200pb pierden interés
en un entorno de tipo bajos/guerra de pasivo
eveNtos corporativos y NormaLizacióN eN Las correLacioNes: cLaves para geNerar “aLfa”
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23. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: g e s t i Ó n A lt e r n At i v A
¿Qué EstRAtEGIAs sERÁN LAs GANADoRAs?
»» Long short / Equity Hedge:
» -Año positivo para la renta variable
» Reducción de las correlaciones entre activos y sectores
» Actividad en eventos corporativos brinda oportunidades en Pair trades
» Mayor dispersión entre gestores, seleccionar a los que aporten alfa en la parte corta
» Estrategia trasladable al mundo regulado
»» Global Macro:
» -se favorecen estrategias líquidas descorrelacionadas entre sí
» -La volatilidad en la renta Fija (QE2) y en las divisas (guerra de divisas) crea oportunidades
» -seleccionar gestores activos que identifiquen las ineficiencias del mercado
» -Estrategia trasladable al mundo regulado
»»Event Driven:
» Favorecidas por la actividad en eventos corporativos de M&A
» El apalancamiento de las empresas favorece el entorno para reestructuración de deuda
» Acceso a la financiación a un coste bajo
» No trasladable al mundo regulado, ya que necesita un nivel alto de apalancamiento
aNte La mayor oferta ucits iii es Necesario ser más seLectivos
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24. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: g e s t i Ó n A lt e r n At i v A
NoMBREs coNcREtos: Fondos recoMendAdos ucits iii
2011» Fondos
Event»Driven» Dexia Long short Risk Arbitrage
HsBc Global Macro
Global»Macro»
Eaton Vance Global Macro
Belgravia Epsilon
Long»Short»/»Equity»Hedge»
FPM top 25 s
Multi»Estrategia» Fulcrum Alternative Beta Daily
JB Absolute Return Bond
Fixed»Income»
JP Morgan Income opportunities
Amundi Volatility Euro Equities
Volatility»Arbitrage»
LFP Long Vol Eur
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25. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: H i g H Y i e l d
EXcELENtE EN 2010, ¿sEGuIRÁ LA RAcHA? % cuMuLAtIVE MoNtHLY REtuRNs
»» Los períodos de recuperación en el high yield son prolongados:
4-5 años desde el “pico”. Y llevamos 2…
»» En entornos de bajo crecimiento e inflaciones limitadas
(nuestro escenario central 2011) los bonos high yield ofrecen
buenos resultados. según análisis de BofA de 14 períodos con
estas características, 13 fueron positivos para el high yield
»» ¿Algún “pero”?: sí…
cREDIt sPREAD (BPs)
» …los niveles actuales de spreads ofrecen recorrido aunque una
buena parte de las ganancias en “spread” se han materializado,
» los spreads son atractivos, pero los niveles de cupón son inferiores a
la media histórica (debido a los bajos niveles de los tipos directores)
»» ¿En positivo? Que la diferencia entre spreads y tasas de default
tenderá a reducirse ante una mayor predictibilidad del escenario
económico
Los boNos high yield ofreceN resuLtados atractivos y proLoNgados tras Los periodos de stress
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26. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: H i g H Y i e l d
¿”PRotEGIDos” ANtE suBIDAs DE tIPos? coRRELAcIÓN coN tREAsuRIEs
»» ¿Y si no se cumple nuestro escenario central o el mercado
empieza a posicionarse frente a subidas de tipos?
» Los bonos high yield ofrecen resultados consistentes en escenarios
de subida de tipos de interés,
» presentan correlaciones negativas y diferenciadas frente a los
soberanos,
» y se desmarcan de los bonos investment grade que sí se verían
negativamente afectados por los tipos más altos REsuLtADos A 12 MEsEs EN suBIDAs DE tIPos
»» ¿Y ante subidas agresivas de tipos (largos plazos)?
» En promedio, los bonos high yield han ofrecido retornos del 5,5% en
dichos escenarios. Mientras tanto, los bonos grado de inversión se
muestran menos interesantes, con retornos promedio en torno a 0%
(-0,09%)
Los boNos high yieLd No sufriríaN eN preseNcia de expectativas más aLtas de iNfLacióN/tipos
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27. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: H i g H Y i e l d
2011: EL Año DEL MERcADo EuRoPEo EstRuctuRA DEL MERcADo HY EuRoPEo
»» El mercado europeo ofrece unascaracterísticas que no
estaban presentes antes de la crisis: fuerte peso de
“fallen angels” tanto industriales como financieros
»» Y la “oferta” seguirá aumentando: se espera un
incremento en el número de “fallen angels” en los
próximos 6 a 12 meses. La razón, el retraso de las
agencias de rating. El efecto será positivo para los
niveles de solvencia de los índices (menos LBos) y
para la oferta (más amplia) WEstERN EuRoPE up/downgrade ratio (0 s&P/Moody’s) NoRtH AMERIcA up/downgrade ratio (0 s&P/Moody’s)
»» Los ratios de mejora de calificaciones en Estados
unidos parecen haber tocado techo. En Europa
el proceso parece llevar cierto retraso, y por lo tanto
ofrecer cierto margen
eL mercado europeo de high yield ofrece uN mix de riesgo especiaLmeNte atractivo para 2011
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28. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A F i J A e M e r g e n t e
¿DÓNDE EstÁN Los RIEsGos PARA EstE ActIVo? cHINA: IPc ALIMENtos vs. IPc REsto
»» Vistas las sólidas finanzas públicas de los emergentes, nos fijamos en
los riesgos:»precios-tipos
»» En Asia apreciamos dos ritmos: china con inflaciones bajas y subiendo
e India con inflaciones altas y bajando (funciona la subida de tipos)
»» ¿La clave de los IPcs emergentes? Los precios»de»los»alimentos y en
china el anclaje del tipo de cambio (“importan” inflación)
% EN LA “cEstA” DEL IPc
Alimentación»» Energía
EE. uu. 15% 9%
Alemania 12% 12% INDIA: PREcIos Y tIPos DE REFERENcI
Japón 26% 7%
Brasil 23% 9%
México 23% 8%
Polonia 19% 13%
turquía 29% 9%
Rusia 38% 12%
china 33% 4%
Hong Kong 32% 4%
India 26% 14%
Emergentes Global 29% 9%
Emergentes Latam 25% 9%
Emergentes EMEA 31% 11%
Emergentes Asia 3 0% 8%
iNdia ya ha comeNzado su camiNo para eL coNtroL de La iNfLacióN. eL peLigro está eN chiNa
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29. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A F i J A e M e r g e n t e
RIEsGo DE INFLAcIÓN VíA ALIMENtos ¿sItuAcIÓN sIMILAR AL PERIoDo ABRIL 06 - ABRIL 08?
»» El mayor riesgo de china es china.
» En 2006-2008 las MMPP agrícolas fueron las responsables de las
altas tasas de inflación en china: subidas de sojamaíz-trigo del 10%
llevaron al IPc de alimentos al 23%, y arrastró a la general hasta
> 8% YoY
»» En el último año y medio, el índice de uBs de materias primas
agrícolas lleva el 50% de revalorización, lo que podrían traer
presiones inflacionistas a la economía china
coMPosIcIÓN DEL íNDIcE DJ uBs AGRIcuLtuRA
»» Formas de combatir la inflación china: ¿subida de tipos de
interés? ¿revaluación del yuan?
» Probablemente se usen ambas. Pero los tipos actuales, más restrictivos
que los del comienzo 2006, podrían llevar a usar el yuan en mayor
medida que los tipos para combatir los IPcs al alza
»»» ETFs»de»MMPP»agrícolas»como»idea»de»cobertura»del»riesgo»
de»precios»en»China
La poLítica moNetaria chiNa No teNdría por qué repetir eL fuerte eNdurecimieNto 2006-2008
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30. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A F i J A e M e r g e n t e
¿DÓNDE EstÁ EL RIEsGo DE suBIDA DE tIPos?
¿Qué PoDEMos EsPERAR DE Los tIPos DE INtERés? » » Tipo»oficial»actual» Previsión»diciembre»011» Subida»010-011
Brasil»» 10,75»» 12,5»» 0,75
México 4,5 4,5 0
»» En apoyo de inflaciones más altas/tipos más altos: Chile»» 2,5»» 4,5»» 2
Colombia»» 3»» 5,5»» 2,5
» output gap positivos en Asia en 2011 Perú»» 3»» 4,5»» 1,5
Rusia 2,75 3,5 0,75
» subidas de los precios de las MM PP agrícolas (25% de la cesta de la Turquía»» 7»» 8»» 1
compra asiática vs. 14% en EE. uu.) Hong Kong 0,5 0,5 0
china 5,31 6 0,69
corea 2,25 2,75 0,5
» subidas de precios inmobiliarios que con lag (6-24 meses según las Indonesia 6,5 6,75 0,25
zonas) llegan al IPc en 011. Mayores riesgos en Hong Kong, singapur y India»» 6»» 7»» 1
Malasia 2,75 2,75 0
taiwan Filipinas»» 4»» 5»» 1
tailandia 1,75 2 0,25
» IPc medio Asia (ex Japón) 011E: 4,7% taiwan 1,38 1,75 0,37
»» ¿Presiones en el IPc compensadas por apreciación monedas? ENDuREcIMIENto MoNEtARIo EN EMERGENtEs
Improbable que neutralicen todas las fuerzas previas
»» “Mapa” de subidas de tipos:
» Más probabilidades en LatAm que en Asia
» Media de Asia: 48 p.b.
» Algunos han hecho la mayor parte en 2010 (India: 300 p.b., Brasil 200 p.b.)
tipos aL aLza pero que aúN quedaríaN a uN 50% de Los NiveLes previos a LehmaN
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31. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A F i J A e M e r g e n t e
¿Y LAs DIVIsAs?, ¿sEGuIRÁN APoYANDo? AsIA cARRY RIEsGo INtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN
China»» 2,8%»» medidas»fuera»de»la»banda»no»esperadas»» largos
India»» 6,5%»» intervenciones»puntuales»pero»no»de»calado»» neutrales
»» Visos de continuidad en la revalorización: Tailandia»» 1,6%»» posible»incremento»de»medidas»» neutrales
Corea»» 2,5%»» mantendra»y»podria»incrementar»medidas»» largos
» inflación+presión desde los flujos de capital = subidas de tipos Taiwan»» 0,4%»» pequeñas»intervenciones»frecuentes»» neutrales
+¿intervenciones en las divisas? Malasia»» 2,6%»» subastas»diarias»de»divisas»en»incremento»» largos
Filipinas»» 1,2%»» medidas»para»fomentar»flujos»de»salida»» largos
Indonesia»» 6,5%»» depende»de»financiación»exterior»» largos
»» ¿Dónde hay riesgo de intervención? Singapur»» 0,0%»» bajo»riesgo»de»intervención»» neutrales
Hong»Kong»» 0,0%»» bajo»riesgo»de»intervención»» largos
» Asia: tailandia ha instaurado un impuesto sobre flujos a la renta
fija. taiwán y corea posiblemente serán los siguientes. china e cEEMEA cARRY RIEsGo INtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN
India ya tienen férreos controles sobre el mercado de capitales Hungria» »3,7%»» riesgo»bajo»de»intervencion»aislada» »apreciacion»limitada
Israel»» 1,0%»» Intervenciones»frecuentes»» neutrales
» CEEMEA:» no se prevén grandes medidas en toda el área, así Polonia»» 2,8%»» riesgo»bajo»de»intervención»aislada»» largos
mantendrán los tipos en niveles bajos y permitirán que sus Rusia»» 3,7%»» intervención»continua»dentro»de»la»banda»» largos
divisas continúen apreciándose Sudáfrica»» 5,3%»» pequeñas»intervenciones»frecuentes»» neutrales
Turquia»» 6,2%»» subastas»diarias»de»divisas»en»incremento»» neutrales
» LatAm: Brasil y Perú son los países más activos, sin olvidarnos de
LAtAM cARRY RIEsGo INtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN
Argentina y el riesgo de que colombia incremente su actividad
Brasil» »6,5%»» intervencion»no»funcionara»debido»al»carry» aprovechar»intervenciones»»
para controlar el cambio » » » para»aumentar»largos
Mexico»» 2,6%»» bajo»riesgo»de»intervención»» mantener»los»largos
»» En el pasado, todas las medidas encaminadas a controlar la Chile»» 0,0%»» riesgo»interención»incrementándose»» neutrales
rápida apreciación de una divisa por parte del gobierno ha Colombia»» 0,0%»» aumenta»riesgo»de»mayor»intervención»» neutrales
tenido un efecto muy limitado, suelen ser caras y pueden Peru»» -0,6%»» intervención»continuara»como»esta»» mantener»largos
avivar la inflación Argentina»» 9,8%»» divisa»altamente»manipulada» »neutrales
La zoNa asiática es La mejor posicioNada para coNtiNuar La revaLorizacióN de sus divisas
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32. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A F i J A e M e r g e n t e
RENtABILIDAD vs. RIEsGo Y sHARPE anualizada desde el 2002
DIVIsAs EMERGENtEs: ¿PREsENtAN INtERés
PARALAs cARtERAs?
»» sí resultan interesantes, como activo complementario
para la mezcla de carteras:
» destaca el perfil histórico de rentabilidad y riesgo medido por
el sharpe, convirtiendo a este activo en una fuente alternativa
de alfa
» seleccionando activos denominados en moneda local
conseguimos un efecto extra de descorrelación con los activos coRRELAcIoNEs DE LAs DIVIsAs EMERGENtEs coN otRos ActIVos
de renta fija
» según el perfil de riesgo, apostaríamos por las divisas
emergentes alternativamente vía RV o RF emergente
Las divisas seguiráN apoyaNdo La reNtabiLidad de Los activos emergeNtes
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33. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A F i J A e M e r g e n t e
suMANDo toDo (tIPos, DIVIsAs, cuPoNEs): AtRIBucIÓN YtD EN DIVIsA LocAL
¿HAY MARGEN EN LA RENtA FIJA EMERGENtE?
»» Algunos argumentos mayoritariamente “jugados” en 2010:
» la evolución de la curva americana ha sido la principal fuente de
retorno en las emisiones en Hard Currency. En niveles mínimos de
tipos, el recorrido de la curva parece agotado
» tipos: impacto negativo en duración de las previsibles subidas de
tipos oficiales
»» ¿Factores que siguen apoyando la categoría? AtRIBucIÓN YtD EN usD
» Divisas: aunque en menor medida que en 2010, creemos que
seguirá siendo fuente de retornos positivos
» cupones: la mayoría de los países emergentes ya son grado de
inversión, y un menor riesgo representa un menor cupón
»» En conclusión, la RF emergente ha agotado buena parte
del recorrido, pero sigue siendo más atractiva que la de
los desarrollados y es una clara forma de jugar la esperable
subida de las divisas
rf emergeNte: meNos vaLor eN 2011, pero aúN preferibLe a La de países desarroLLados
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34. Estrategia 2011
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011: r e n t A F i J A e M e r g e n t e
Asset AllocAttion Y Fondos recoMendAdos
Categoría»de»activo Fondos»recomendados
Renta»Variable»
» Aberdeen Global Emerging Markets Equity
Emergentes»
» templeton Asian Growth Eur H
Small»Caps » threadneedle Pan European small caps
» Fulcrum Alternative Beta Daily
Gestión»Alternativa» » Amundi Volitility Euro Equities
» Pimco unconstrained Eur Hedged
Renta»Fija»
Emergente» » Legg Mason Asian opportunities A Acc
High»Yield » Goldman sachs Global HighYield H €
gestióN fLexibLe y exposicióN a emergeNtes eN Las carteras de foNdos para eL 2011
34

35. Estrategia 2011
»» Escenario 2011: Algunas pautas para el año
»» Nuestras apuestas de inversión en 2011
» Renta variable
» Gestión Alternativa
» Renta Fija High Yield
» Renta Fija Emergente
»» Lo que no creemos que aporte valor en 2011
» Renta Fija Gubernamental
» Renta Fija Grado de Inversión
»» “Ángeles caídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo: Materias primas
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36. Estrategia 2011
Lo QuE No cREEMos QuE APoRtE VALoR EN 2011: r e n t A F i J A g u b e r n A M e n t A l
EL 10 Años “tIENDE” A cotIZAR Los DAtos ActuALEs (IPc, PIB),
¿BuRBuJA EN LA RENtA FIJA? MÁs QuE A ADELANtAR tENDENcIA
»» En desarrollados: crecimientos moderado + inflaciones
bajas = tipos de intervención bajos “durante largo periodo
de tiempo”
»» ¿Estamos»ante»una»burbuja?»Más»bien»ante»tipos»mínimos.»
No»mal»valorados»en»el»escenario»macro»actual.»No»vemos»
burbuja,»pero»tampoco»“oportunidad”
»» ¿Qué descuentan las curvas? Los tipos forward no prevén
“fuertes ventas”. Las subidas son más pronunciadas en los
cortos plazos. ¿Por qué? Porque la causa principal de subida cuRVAs FoRWARD usD
de tipos vienen por incremento de tipos de intervención y
no vienen ni por inflación ni por crecimiento. Mientras, en
los largos, escasos movimientos
»» ¿Nuestras previsiones para 2011?
2»AÑOS» 10»AÑOS
ZoNA EuRo 1,5% 3,0%
EE uu 0,75% 3,0%
reNta fija guberNameNtaL, Ni burbuja Ni oportuNidad
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37. Estrategia 2011
Lo QuE No cREEMos QuE APoRtE VALoR EN 2011: r e n t A F i J A g u b e r n A M e n t A l
EuRoPA Y EL RIEsGo PERIFéRIco cuRVAs FoRWARD usD
»» Riesgo en la Euro-zona: Dos ELocIDADEs. El desmarcamiento
V
de Alemania en crecimiento puede provocar una temprana
subida de tipos en Europa, donde la gran mayoría de países
no la necesitan.
» ¿consecuencia adicional? Mayor tensión en periféricos
»» ¿Puede Europa crecer con los planes fiscales en vigor? sí
» Impacto en PIB europeo de la consolidación fiscal: 0,7% aprox.
2011: GRANDEs REtos PARA EsPAñA, PoRtuGAL Y uK
Volveríamos a niveles de gasto público vistos en 1t09. tiene su
coste (según FMI: un 1% de consolidación fiscal recorta el PIB en
un 0,5%), pero parece asumible a nivel agregado. según países:
desde el 1,5% de España e Italia vs. 0,5% en Alemania
» Riesgos “locales” derivados de incumplimiento de previsiones
macro (España, Portugal en menor medida) o riesgos financieros
(Irlanda). si los ajustes se van produciendo satisfactoriamente no
habría motivo para que los diferenciales sufran más
riesgo periférico, cuestióN Lejos de ser resueLta
37

38. Estrategia 2011
Lo QuE No cREEMos QuE APoRtE VALoR EN 2011: r e n t A F i J A g u b e r n A M e n t A l
Los Dos “MIEDos”: DEFLAcIÓN Y “DouBLE DIP” sIMuLAcIÓN coMPoRtAMIENto IPc suBYAcENtE YoY
»» Mayor preocupación en EE uu (por IPc bajos) que en Europa
»» ¿Es justificable el miedo de la FED por la deflación?
» Lo más probable es que discurra buena parte del año 2011 con un
PcE core que no entra con decisión en la banda de confort de la
FED (1-2%) y permanece en un terreno próximo al 1%
»»¿Posibilidad del double dip?
» Por el lado de la inversión (como en los 80’s), descartado por coNsuMo PoR PARtIDAs
hipótesis muy forzadas (estructuras en niveles 1994, equipos finales
09, residencial 0% y destrucción de inventarios)
» Por el lado del consumo (como en 08-09), en el peor de los casos,
nos llevaría a PIB YoY de 0,3%
» Descartamos así la posibilidad de double dip en EE. uu. y en caso de
tener que asignarle una probabilidad, ésta sería muy baja (10-15%)
más riesgos eN La baja iNfLacióN que eN eL double dip, residuaL eN Nuestro esceNario
38

39. Estrategia 2011
Lo QuE No cREEMos QuE APoRtE VALoR EN 2011: r e n t A F i J A “ g r A d o d e i n v e r s i Ó n ”
RENtABILIDAD EscAsA cuRVAs DE YIELD coN RAtING´s ALtos (HAstA A-)
»» tras años de desapalancamiento y con tipos bajos, la
normalización financiera ha dejado los bonos “grado de
inversión” con rentabilidades ajustadas en los rating altos: sólo
se supera el 3% en plazos largos (>5 años), e incorporan riesgo
duración
»» ¿cómo comparan con otras categorías de renta fija? La
diferencia con ratings más bajos (BBB+), aunque presente en
toda la curva, se acentúa a partir del 2013. Y más aún vs. High
Yield cuRVAs DE YIELD coN RAtING´s BAJos (DE BBB+)
»» En un entorno de caída de las tasas de default, con empresas
saneadas y un escenario de “double dip” lejos de ser el central,
recomendamos»aprovechar»las»oportunidades»en»los»bonos»
de»menor»rating:»o»bien»dentro»de»grado»de»inversión»o»en»
otras»alternativas»(HY,»RF»emergente)
preferimos Los boNos hy y Los emergeNtes vs. iNvestmeNt grade
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40. Estrategia 2011
»» Escenario 2011: Algunas pautas para el año
»» Nuestras apuestas de inversión en 2011
» Renta variable
» Gestión Alternativa
» Renta Fija High Yield
» Renta Fija Emergente
»» Lo que no creemos que aporte valor en 2011
» Renta Fija Gubernamental
» Renta Fija Grado de Inversión
»» “Ángeles caídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo: Materias primas
40

41. Estrategia 2011
“Á n g e l e s c A Í d o s ”
DÓLAR cARRY tRADE coN EL DÓLAR
»» QE2: aunque creemos que buena parte estaba descontado en
mercado (“visto bueno”, importes,…), nos preocupa el “marco
temporal” establecido, hasta junio 2011, que puede implicar
debilidad de la divisa hasta entrado 2011
»» Falta de visibilidad sobre la tendencia de la divisa y percepción
de rango: a diferencia del pasado año, mirando hacia 2011
no vemos una clara dirección del EuR usD. creemos que el
cambio podría oscilar en un rango estrecho, no» haciendo»
aconsejable»así»asumir»una»apuesta»abierta»desde»la»óptica» DÓLAR Y FLuJos
de»ser»inversores»euro
»» Desde los tipos, persistirá el carry trade, sin que esperemos
grandes cambios, pero en todo caso con el riesgo del lado de
tipos a c/p mayores en Europa (EE uu “anclados” por la FED)
»» El €/usD parece cotizar fundamentalmente QE2 (carry trade)
y valorar sólo puntualmente el riesgo periférico
a La espera de uN raNgo más estrecho, y siN direccióN cLara, mejor cubiertos de dóLar
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42. Estrategia 2011
“Á n g e l e s c A Í d o s ”
JAPÓN JAPÓN: MENos BENEFIcIADo DEL AuGE cHINo QuE EL REsto
»» Llamado a ser en 2010 un claro abanderado de la recuperación
industrial-exterior. La realidad es que “otros” han jugado este
papel y Japón no (aún a un 28% de los niveles 08?. ¿Efecto de
la revalorización del yen?
»» Insuficientes factores por los que seguir con la apuesta “macro”
»» Yen juega, en los mercados, y probablemente en la macro,
papel clave. ¿Qué podemos esperar? Riesgo de debilitamiento
pero no marcado ni tendencial. ¿Nuevas intervenciones? EL YEN/$ A tRAVés DE Los tIPos
Posiblemente. Mejor sólo cortos de yenes
japóN cae deL “podium” macro. uN barato Nikkei queda ecLipsado por uN yeN de debiLitamieNto iNcierto
42

43. Estrategia 2011
»» Escenario 2011: Algunas pautas para el año
»» Nuestras apuestas de inversión en 2011
» Renta variable
» Gestión Alternativa
» Renta Fija High Yield
» Renta Fija Emergente
»» Lo que no creemos que aporte valor en 2011
» Renta Fija Gubernamental
» Renta Fija Grado de Inversión
»» “Ángeles caídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo: Materias primas
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44. Estrategia 2011
M At e r i A s p r i M A s
¿ALtERNAtIVA PARA EXPoNERsE A tABLA DE coRRELAcIoNEs A 3 Años MAtERIAs PRIMAs
E íNDIcEs DE RENtA VARIABLE
EMERGENtEs? ¿Y A LA RV?
»» Veamos las correlaciones entre MMPP e índices de RV:
» De forma destacada entre ellas (correlación>0,6)
» Medias con todos los índices de renta variable, tanto emergentes
como desarrollados (>0,5), sin grandes diferencias
»» ¿conclusión? Invertir en materias primas para aprovechar el
crecimiento de los emergentes no mejora de forma destacada cHILE Y EL coBRE
la eficiencia de una cartera
»» sí hay ciertos países (chile) que se ven beneficiados por la
evolución de los precios de su principal materia prima: el cobre
»» El metal que menos correlación muestra con los índices es el
oro, respaldado por unos fundamentales diferentes a los de los
metales industriales. Interesante mezclado
eL oro se coNfigura como La materia prima más descorreLacioNadora
44

45. Estrategia 2011
M At e r i A s p r i M A s
cREcIMIENto DEMANDA cRuDo
» » 2008» 2009» 2010» 2011
¿Y EL PEtRÓLEo? OCDE
Norteamérica -5,1% -3,5% 2,0% -0,4%
Europa 0,1% -5,5% -1,4% -0,7%
»» ¿La AIE espera un crecimiento de la demanda mundial de crudo Pacífico -3,6% -4,6% 0,0%
Total»OCDE»» -3,2%»» -4,3%»» 0,6%»» -0,7%
para 2011 del +1,5%. ¿creíble?: NO»OCDE
Europa - 3 ,3% -3,0% -2,6% 0,0%
» Llamativa la caída prevista en los desarrollados, pese a previsiones de china 4,3% 6,4% 8,3% 4,4%
Resto Asia 1, 3% 3,4% 3,0% 2,9%
PIB positivas (¿efecto sustitución por otras energías?). Vemos margen Latinoamérica 3,9% 1,5% 5,0% 3,2%
de sorpresa oriente Medio 8,6% -1,3% 4,3% 5,5%
Total»No»OCDE» »3,7%»» 1,5%»» 4,8%»» 3,6%
» Importante desaceleración en china; ¿conservadores? Total»Demanda»» -0,2%» »-1,7%»» 2,4%»» 1,5%
EE uu 0,4% -2,4% 3,2% 1,7%
Japón -0,7% -5,2% 3,2% 1,6%
»» Expectativas de crecimiento en la demanda que pueden verse Zona Euro 0,7% -4,1% 1,1% 1,4%
china 9,0% 8,7% 10,1% 9,0%
sorprendidas al alza
EVoLucIÓN DEL cRuDo FRENtE AL DÓLAR
»» Desde la oferta, sorpresas menores: oPEP cómoda en los rangos
actuales (objetivo 65-100 $/barril)
»» En cuanto a la correlación inversa con el dólar, si bien no es
consistente en el largo plazo, a corto plazo puede seguir. con
un escenario de dólar en rango, pierde importancia como
factor de dirección del crudo
La demaNda puede superar Las previsioNes. raNgo 2011: 80-95 $/barriL
45

46. Estrategia 2011
M At e r i A s p r i M A s
»»AssEt ALLocAtIoN
Activo recomendación
2011
Inmuebles =
Renta»Fija coRto EEuu
coRto EuRoPA
LARGo EEuu
LARGo EuRoPA
Renta fija emergente =
corporativo – Grado de Inversión =
HIGH YIELD (corporativo)
convertibles
Gestión»alternativa
Renta»variable Ibex =
Europa
EEuu
Japón =
Bric =
Emergentes Asia
Europa del Este =
small caps
Materias»primas Petróleo =
oro
Metales básicos =
Divisas» Dólar/euro =
Yen/euro
46

47. RED»DE»OFICINAS»INVERSIS»BANCO»
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