Informe de Ejecucion Provincial al IIIT-2014, con perspectivas para el cierre de año y el ejercicio 2015

Informe de Provincias al III Trimestre de 2014
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal – CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
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INFORME TRIMESTRAL DE
PROVINCIAS
Panorama Fiscal y Financiero
Ejecución Presupuestaria al Tercer Trimestre
Perspectivas para el Cierre 2014
Premisas para el 2015
DICIEMBRE DE 2014
Economía y Regiones S.A.

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INFORME TRIMESTRAL DE PROVINCIAS
Contenido
1. EJECUCIÓN PRESUPUESTARIA AL TERCER TRIMESTRE 2014..........................................2
1.1. El superávit fiscal se mantuvo estable, clave para afrontar los pagos del IV Trimestre ............ 2
1.2. Los recursos crecen liderados por la coparticipación federal..................................................... 4
1.3. Se aceleró el gasto en personal, impulsado por la inflación....................................................... 9
1.4. Leve repunte en las emisiones de deuda subsoberana............................................................. 13
1.5. La participación de la deuda en moneda extranjera sigue en ascenso.................................... 15
2. PROYECCIONES DE CIERRE 2014 ................................................................................18
2.1. La desactualización de Ganancias alivia el cierre de ejercicio.................................................. 18
3. PREMISAS PARA 2015 ...............................................................................................21

2
1. EJECUCIÓN PRESUPUESTARIA AL TERCER TRIMESTRE 2014
1.1. El superávit fiscal se mantuvo estable, clave para afrontar los pagos del IV Trimestre
En el Informe de Ejecución Semestral destacamos el mejor rendimiento fiscal que presentaban las
provincias, ya que lograron duplicar el ahorro financiero respecto a 2013. Durante el tercer trimestre se
logró mantener la tendencia superavitaria, aunque por primera vez en el año, el resultado trimestral
presentó una caída en términos interanuales, reduciéndose un 60% respecto al observado en 2013.
Con un crecimiento del 32% en los ingresos y un 35% en las erogaciones, los números del tercer
trimestre arrojaron un excedente primario de $3.920 millones, en tanto que el resultado tras el pago
de intereses fue positivo en $1.383 millones. En forma acumulada, el superávit a Septiembre asciende
a $14.483 millones a nivel financiero, y a $22.218 millones sin el servicio de intereses, con un leve
incremento en términos de erogaciones (del 3.0% al 3.2%), en tanto que en valores absolutos presentó
una suba del 43% (+45% a nivel primario).
Fuente: E&R, en base a datos de Provincias y Ministerio de Economía de la Nación
En los primeros nueve meses de 2013, el Sector Público Provincial ha presentado ingresos por $465.750
millones y gastos por $451.300 millones, con variaciones interanuales del 35.1% y 34.9%
respectivamente, comprimiendo el gap favorable a la dinámica de los recursos durante el primer
semestre (36.6% vs 34.7%). Previo a ingresar en un análisis más exhaustivo, se destaca la caída de 12
puntos porcentuales (pp) en el crecimiento de la recaudación provincial respecto a 2013, al
discontinuarse la saga de subas impositivas implementadas desde 2011, lo cual fue parcialmente
compensado por la recuperación en las regalías (+47 pp), beneficiadas por la devaluación y una menor

3
caída en la producción de hidrocarburos, y por los envíos por coparticipación, dinamizados por la
recaudación del impuesto a las Ganancias.
Por el lado de las erogaciones, se subraya el rebote en el gasto en personal (+10 pp), lo cual arrastra el
crecimiento del gasto total, ya que es una partida que concentra más del 50% de las erogaciones del
sector.
Nota: no se incluyen los ATN distribuidos en el marco del Programa Federal de Desendeudamiento Provincial

4
El ahorro operativo o corriente también se mantuvo estable, al concentrar el 11% de las erogaciones
corrientes, frente al 11.1% registrado durante el mismo período de 2013. En valores absolutos, el
excedente ascendió a $43.600 millones, un 33% por arriba del registro de 2013.
Los datos a nivel regional indican todas las zonas presentaron posiciones superavitarias, tanto a nivel
primario como financiero. La Región Central presentó el mayor superávit en valor absoluto ($4.173 M),
en tanto que Cuyo hizo lo propio a nivel relativo (superávit en términos de gasto devengado), a merced
de la solidez fiscal de la provincia de San Juan.
Integración de las Regiones Argentinas
REGIÓN CENTRO: Córdoba, Entre Ríos y Santa Fe.
REGIÓN CUYO: San Luis, San Juan y Mendoza.
REGIÓN NEA: Chaco, Corrientes, Formosa y Misiones.
REGIÓN NOA: Catamarca, Jujuy, La Rioja, Salta, Santiago del Estero y Tucumán.
REGIÓN PAMPEANA: Buenos Aires y Ciudad de Buenos Aires.
REGIÓN PATAGÓNICA: La Pampa, Río Negro, Neuquén, Chubut, Santa Cruz y Tierra del Fuego.
1.2. Los recursos crecen liderados por la coparticipación federal
Los ingresos de los primeros nueve meses totalizaron $465.750 millones ($121.000 millones
adicionales respecto al mismo período de 2013), compuestos en un 95% por recursos corrientes y un
5% de recursos de capital. La participación de estos últimos mantuvo su tendencia declinante, cayendo
por cuarto año consecutivo desde el 7.3% alcanzado en 2010. En términos porcentuales se registró una
suba del 35.1%, frente al 35.7% observado para el mismo período de 2013.

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En cuanto a las causas de la suba, se destaca el aporte de los envíos automáticos del Gobierno Nacional,
dinamizados por la falta de actualización en escalas, mínimos no imponibles y ajuste por inflación en la
recaudación del impuesto a las Ganancias (ver gráfico). Con todo, el crecimiento real de las
transferencias presenta un fuerte deterioro producto de la aceleración inflacionaria.
Fuente: E&R, en base a datos del Ministerio de Economía de la Nación
La coparticipación enviada por el Gobierno Nacional sigue siendo la principal fuente de recursos, al
concentrar el 47.2% del flujo acumulado a Septiembre. En este caso, el aporte al crecimiento fue del
47.7%, algo por arriba del promedio de los últimos años (45.5% para el período 2005/2013).
El aporte de la recaudación local fue del 37.3%, en tanto que los ingresos de capital (motorizados por el
Fondo Federal Solidario) generaron el 4.9%, un 5.8% para los ingresos no tributarios, y el restante 4.2%
fue generado por el mayor ingreso en concepto de regalías.
A continuación, se señalan los rasgos más salientes de las principales fuentes de recursos.

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• Giros Automáticos del Gobierno Nacional
El análisis de los recursos se inicia por las transferencias automáticas de la Nación1
(Coparticipación
Federal y Fondo Sojero), ya que aportan la mitad de los recursos provinciales. Transcurridos nueve
meses, las transferencias por coparticipación acumulan $220.000 millones (incluyendo FEDEI, FONAVI y
Energía Eléctrica), con una variación del 35.6% respecto al mismo período de 2013, unos $57.800
millones adicionales.
Esta tasa es menor a la inflación informada por el Congreso Nacional para el período (+40.4% a Agosto,
último dato disponible), de forma que, utilizando dicho índice, se concluye que en términos de poder
de compra, las provincias recibieron un 3.4% menos de recursos que un año atrás. Este monto de
recursos equivale al 79% de las transferencias presupuestadas para todo el año de acuerdo al
Ministerio de Economía de la Nación.
Analizando el comportamiento por trimestre, se advierte un rebote respecto al trimestre anterior (+2
pp), en línea con la mejor performance de Ganancias. En forma anual, prevemos que el crecimiento
ascienda al 37%, 7 puntos por arriba de la tasa observada en 2013, aunque con un fuerte deterioro
en términos reales (+3.7 pp en 2013 y -2.1 pp en 2014).
Por su parte, el Fondo Federal Solidario acumula $12.284 millones (+49%), llevando el total de
transferencias automáticas a $232.200 millones. En este caso, la tasa de variación sube al 36.2%,
mientras que el adicional de recursos se ubica en $61.800 millones.
1
Las transferencias del FFS presentan un carácter semi-automático (ya que están sujetas a la ejecución de obras
de infraestructura), a los efectos del análisis las incluimos dentro de este grupo, ya que claramente difieren de las
del tipo discrecional.

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A nivel regional, el Centro registró el mayor incremento (+36.7%), en tanto la Región Pampeana fue la
menos beneficiada (35.2%), debido al efecto de la licuación del Fondo del Conurbano.
Por último, se presentan los montos acumulados por cada jurisdicción durante los primeros nueve
meses del año y su comparativo con el mismo período de 2013: las provincias recibieron entre un
36.3% (Chaco) y un 34.3% (Buenos Aires) más de recursos que en igual período de 2013. Incluyendo los
recursos del FFS, la tasa de Chaco cae al 36.8%, en tanto que la de la PBA lo hace al 35.1%.
Distribución Provincial de las Transferencias por Coparticipación y FFS al III Trimestre
En millones de pesos
Nota: incluyen transferencias de FONAVI, Régimen de Energía Eléctrica y FEDEI-Combustibles
• Recaudación Local
Esta fuente de ingresos acumula un crecimiento del 35.2%, generando $45.200 millones adicionales en
9 meses. En valores absolutos, ascendió a $173.400 millones, aunque con una fuerte desaceleración en
términos porcentuales, al crecer casi 12 pp menos respecto al dato de 2013. No obstante, esta fuente
de recursos mantuvo constante su incidencia en términos de ingresos corrientes (39.3%),
manteniéndose en los valores más elevados de la década. Si bien esto incrementa la independencia
económica de las provincias, tiene como contrapartida el fuerte aumento de la presión fiscal sobre el
sector privado, en lugar de obtenerse a través de una mayor participación en la distribución de la renta
federal.

8
Como dato negativo se señala, en adición al aumento de la presión tributaria, la excesiva dependencia
de los impuestos distorsivos para financiar los fiscos provinciales, ya que en forma conjunta generan el
84% de la recaudación total, combinando lo ingresado en concepto de Ingresos Brutos y de Sellos.
Fuente: E&R, en base a datos del Ministerio de Economía de la Nación y Provincias
Analizando la recaudación por gravamen, se observa que el impuesto a los Ingresos Brutos sigue siendo
la principal fuente tributaria provincial ($131.700 M), con una participación del 75.9% en la recaudación
y del 28% en los recursos totales. Asimismo, alcanzó la mayor tasa de crecimiento del período (+36.8%),
impulsado por la aceleración inflacionaria.
El otro impuesto vinculado a la evolución del ciclo económico, el Impuesto de Sellos, observó una
variación inferior (+29.4%) perjudicado por la parálisis del mercado inmobiliario. En valores absolutos,
ingresaron $13.800 millones, presentando una caída marginal en su participación (del 8.3% al 8.0%).
Por su parte, el Impuesto Inmobiliario presentó una suba del 24.8%, al no contarse con revalúos
significativos. En valores absolutos aportó $12.600 millones, frente a los $10.000 millones ingresados
un año atrás.
El otro impuesto aplicado sobre los patrimonios, el Impuesto Automotor, ascendió a $9.900 millones,
con un crecimiento del 33% explicado por el aumento en las cotizaciones de los automotores, y
parcialmente compensando por la merma en la cantidad de patentamientos.
Por último, se observa el rubro Otros Impuestos, que aglutina una serie de tributos menores, dentro de
los que se destaca el pago de moratorias. En forma conjunta, este grupo aportó $5.500 millones a las
arcas provinciales (+45% a/a), concentrando el 3.2% del total recaudado, +0.2 pp por arriba de la
participación alcanzada en el mismo período de 2013.

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• Resto de los Recursos
Al margen de la renta impositiva, el restante 13% de los ingresos se compone de transferencias
corrientes (que no exigen contraprestación directa y son realizadas por el Gobierno Nacional y los
Institutos Provinciales de Loterías, básicamente), que concentraron el 3.4% de los recursos; otros
recursos no tributarios (cobro de tasas, multas, derechos, etc.), que aportaron un 3.8% de los fondos,
mientras que el resto se compone de los ingresos de capital netos del FFS (2.5%) y las regalías
hidrocarburíferas, hídricas y mineras (3% combinado).
En primer lugar, las transferencias corrientes desde la órbita nacional habrían presentado una
expansión negativa en términos reales, ya que la variación nominal fue de apenas 16.5%. El bajo
dinamismo de estos ingresos obedece a la subejecución de los giros discrecionales, habitualmente
utilizados como variable de ajuste por el Gobierno Nacional, a lo cual se agrega la buena performance
de las transferencias automáticas, que de alguna manera apuntaló el envío de recursos desde el
Gobierno Nacional a las Provincias. En forma global, acumularon $16.100 millones en los primeros
nueve meses, sólo $2.300 millones más que en 2013.
Los recursos no tributarios generaron ingresos por $18.150 millones, con un sólido ritmo de
crecimiento (+35% a/a), aportando 3.9 puntos al crecimiento total del período.
Las transferencias discrecionales de capital presentaron un crecimiento interanual del 18.7%, similar al
observado en los giros discrecionales corrientes. Por su parte, los ingresos de capital de fuente propia
sumaron casi $2.000 millones a septiembre.
Por último, las regalías habrían alcanzado los $13.800 millones, observando el crecimiento más activo
del total de los recursos (+58.9% a/a), impulsado por la devaluación doméstica y una desaceleración en
el ritmo de contracción de la producción sectorial.
Las regalías hidrocarburíferas (93% del total consolidado), provienen en un 74% de la producción de
crudo, un 18% de la extracción de gas, un 7% del refinamiento de gasolinas, y el restante 1% de la
producción de GLP (Gas Licuado de Petróleo), gozando de estos recursos las provincias patagónicas
(Neuquén, Chubut, Santa Cruz, Tierra del Fuego y Río Negro), Mendoza, Salta, y en menor medida,
Formosa y Jujuy. El 7% restante, provienen de la producción de energía eléctrica, con origen en
centrales hidroeléctricas (fundamentalmente las provincias del Litoral), y de las regalías mineras
(provincias cordilleranas).
1.3. Se aceleró el gasto en personal, impulsado por la inflación
Al Tercer Trimestre, el gasto devengado ascendió a $451.300 millones, alcanzando una suba interanual
del 34.9%, lo cual evidencia una suba de 5 pp respecto a la tasa acumulada a Septiembre de 2013. Esta
dinámica se explica por la aceleración en las partidas de gasto corriente (+7 pp a/a), compensada por
una contracción en las erogaciones de capital (-8 pp), las cuales suelen ver reducido su ritmo de
crecimiento en años no electorales.

10
Este crecimiento diferencial concentró aún más la ejecución en las partidas de tipo corriente, con el
consecuente deterioro de la calidad del gasto provincial, la cual responde positivamente a las
erogaciones de capital, que generan un flujo de retornos sociales positivos a través de la inversión en
obras de infraestructura. Como refleja el gráfico, la participación de estas partidas ha evidenciado una
importante caída en los últimos ejercicios, acumulando una pérdida de 5 puntos porcentuales desde el
máximo registrado en 2007.
Entre los desembolsos corrientes, se observó una importante suba en el gasto en personal, el cual
superó en 10 pp el crecimiento observado un año atrás como consecuencia de los mayores aumentos
salariales. No obstante, la partida de mayor crecimiento fue el pago de intereses de deuda (47% ; +9 pp
vs 2013), explicado por el salto del tipo de cambio.
• Análisis por Partida
Producto de su fuerte incidencia y el mayor dinamismo de 2014, la partida de personal explicó el 56%
del crecimiento de los desembolsos del período. La aceleración de esta partida responde a los mayores
aumentos salariales convalidados ante la mayor inflación, a lo cual se agrega la anualización de la
política salarial 2013 (ver gráfico). No obstante, el aumento salarial promedio (+29.5%) volvió a ubicarse

11
por debajo del crecimiento del nivel de precios, presentando los salarios provinciales por segundo
ejercicio consecutivo una caída en términos reales, en este caso de 8 pp.
En valores absolutos, esta partida alcanzó los $247.800 millones, con un 36% de suba interanual y
concentrando el 56% del gasto primario, lo cual reduce los grados de libertad para el accionar político
de las Gobernaciones. Para destacar el peso de esta partida en la estructura provincial, se destaca que
más de la mitad del incremento en los recursos se destinó a financiar el aumento del gasto salarial.
Un ratio a monitorear es el porcentaje de los ingresos corrientes netos de coparticipación a municipios

12
que absorbe el gasto en personal, dado que indica el grado de rigidez del gasto, y por ende la
disponibilidad de recursos para afectar a otros usos, como programas sociales, obras de infraestructura
o compromisos de deuda. Al IIIT de 2014, el 64% de estos recursos se encuentran afectados a la partida
de personal, presentando una suba de 1 pp respecto al ratio de 2013 y muy próximo al alcanzado en la
crisis 2002 (66%).
El pago de intereses de la deuda totalizó $7.736 millones, un 47% por arriba de lo abonado un año
atrás, producto de mayor endeudamiento provincial y del mayor ritmo devaluatorio, que incrementa
los pagos de los vencimientos en moneda extranjera y atados al dólar oficial (dollar linked). Agregando
las amortizaciones ($17.900 millones), los servicios totales de deuda alcanzan los $25.600 millones,
creciendo un 63% interanual.
El resto de los gastos corrientes se ubicó en $142.300 millones, observando una tasa de variación del
34.1%, inferior al crecimiento del resto de las partidas de gasto corriente. En este grupo, las
erogaciones en bienes de consumo y servicios no personales se expandieron un 41%, alcanzando los
$39.400 millones. Esta tasa de variación se ubica en línea con la inflación del período, lo que permite
concluir que la adquisición de insumos y servicios se mantuvo estable en términos de cantidades.
Por su parte, las transferencias corrientes presentaron un comportamiento menos dinámico (+31.7%),
a partir del bajo crecimiento de los envíos intra sector público (netos de coparticipación municipal) que
se expandieron apenas un 18%. Esto fue compensado por la suba del 34% en las transferencias al sector
privado (planes sociales y financiamiento de salarios docentes privados), y del 33.4% en los giros
automáticos a municipios, dinamizados por los ingresos tributarios provinciales. En forma global, las
transferencias implicaron un gasto de $102.900 millones.
Como se destacó previamente, las erogaciones de capital observaron un menor incremento relativo, al
expandirse un 30.5% interanual (-5 pp vs gasto corriente). La inversión en Obras Públicas concentró el
62% de estas erogaciones, alcanzando los $33.000 millones, y consolidando una suba del 26% (-14 pp vs
2013). La trayectoria de esta partida evidencia una alta volatilidad, al ser la inversión en obra pública
utilizada como variable de ajuste en años de menor holgura fiscal, y, en contraposición, esgrimida
como factor dinamizador de la economía y el empleo en años electorales. En este marco, es de prever
una aceleración de esta erogación durante 2015, motorizada tanto a nivel provincial como nacional, a
través de las transferencias discrecionales direccionadas a jurisdicciones afines.
Debido a que el crecimiento de esta partida fue inferior al del gasto total, la inversión en
infraestructura cedió participación en la estructura de erogaciones provinciales, cayendo del 7.8% al
7.3% del total.

13
El Fondo Federal Solidario continúa siendo una herramienta fundamental en términos de
financiamiento, ya que aportó el 26% del volumen ejecutado, incrementando su participación en 3 pp
respecto al mismo período de 2013. El resto de los fondos provienen de recursos afectados (FONAVI,
FEDEI), aportes discrecionales de la Nación y préstamos de Organismos Internacionales (BID-BIRF).
1.4. Leve repunte en las emisiones de deuda subsoberana
Luego de dos trimestres con caídas en los montos emitidos (-29% a/a y -23% a/a, respectivamente),
las colocaciones de deuda provincial observaron un leve crecimiento interanual (+1%), alcanzando a
su vez el valor trimestral más alto en lo que va de 2014 (+100% vs IT y +8% vs IIT).
El monto emitido alcanzó a $4.940 millones, de los cuales $3.290 millones correspondieron a Letras de
Tesorería y $1.651 millones a títulos de deuda pública (con vencimiento mayor al año), de los cuales
$1.477 millones fueron pesos ajustables al tipo de cambio oficial (usd linked) y el resto en pesos
ajustables por BADLAR. En forma acumulada, se llevan emitidos $11.989 millones, un 16% menos que
en el mismo período de 2013 (-$2.272 M).
Respecto al trimestre anterior, las emisiones de letras del tesoro se incrementaron un 28.4% (+$727
M), en tanto que las colocaciones de bonos se redujeron en un 18% en pesos, y un 21% en dólares.

14
Fuente: E&R, en base a datos de Provincias y Mercado Abierto Electrónico (MAE)
El principal tomador de deuda fue la provincia de Buenos Aires, concentrando el 82% de las emisiones
de Letras y el 54% del total. Dicho instrumento también fue utilizado también por las provincias de
Chaco, Entre Ríos y Mendoza, que surgió como un nuevo actor para este tipo de endeudamiento. El
plazo promedio de colocación fue de 82 días (114 en el IIT-14), a una TNA del 25.6%2
(28.7% durante el
IIT-14).
2
Para construir la curva de rendimientos se computa el promedio de la Tasa Badlar de Bancos Privados al II
Trimestre (21.15%).

15
En el mercado de bonos sólo operó la Ciudad de Buenos Aires, por un total de $1.651 millones, de los
cuales $1.477 millones (90%) fueron títulos dollar linked y el resto en pesos ajustables por BADLAR. La
vida promedio de las colocaciones fue de 40 meses, con cupones del 0.4% y 3.98% en el caso de la
deuda vinculada al dólar, y de 24.9% en el caso de las emisiones ajustables por BADLAR. A continuación,
el resumen de las colocaciones efectuadas durante el III Trimestre 2014:
Como se informó más arriba, el monto emitido por los estados provinciales entre enero y septiembre
asciende a $11.989 millones, distribuido en un 61% en Letras, un 33% en bonos dollar linked y el
restante 5% en bonos ajustables por BADLAR. La CABA y la Provincia de Buenos Aires absorbieron el
85% de los fondos obtenidos en el mercado de capitales.
1.5. La participación de la deuda en moneda extranjera sigue en ascenso
Al 30 de Septiembre, el stock de deuda subsoberana habría ascendido a $190.400 millones, con una
expansión interanual del 20%, equivalente a $31.100 millones en valores absolutos. En relación al
trimestre anterior, los pasivos se incrementaron un 3.4% (+$6.250 M), impulsados por la capitalización
de los intereses de la deuda con el Gobierno Nacional, las emisiones de deuda de la Ciudad de Buenos
Aires (+$1.651 M), y la revaluación de las deudas en moneda extranjera (Multilaterales y Títulos
Públicos).

16
Al 30 de Septiembre los bonos en moneda extranjera (U$S, Euros y U$S linked) sumaban U$S9.430
millones3
, haciendo que cada punto de devaluación incremente en $800 millones el stock de deuda
subnacional. En forma interanual, el stock de títulos públicos acumula una suba del 48.4% ($27.900 M),
incluyendo la participación de los activos en moneda local.
La segunda fuente de incremento fue la revaluación de los préstamos provenientes de Organismos
Internacionales, también por efecto de la devaluación acumulada entre septiembre de 2013 y 2014. En
este caso, la suba fue del 40.4%, con un incremento de $6.930 millones. Los pasivos con el BID
acumulan $11.550 millones, unos $11.000 millones corresponden al BIRF, mientras que los restantes
$1.520 millones se distribuyen entre diversos organismos como FONPLATA, FIDA y otros.
Se observa que la evolución de los pasivos con el Gobierno Nacional constituyó un factor contractivo
de la deuda provincial, a partir de la condonación de $9.100 millones a principios de año, en el marco
del Programa Federal de Desendeudamiento Provincial, parcialmente compensada con la capitalización
de intereses devengados durante los primeros nueve meses. Dicho programa concentra el 95% de las
acreencias nacionales con provincias ($70.800 M), a lo cual se agregan $1.337 millones
correspondientes al FFDP y $2.050 millones del FFIR.
La deuda con Entidades Bancarias ($5.090 M) se expandió un 45.7%, a partir del mayor costo de la
deuda financiera, y la ampliación de préstamos del sector, entre los que se destacan un crédito de $400
millones concedido por Nación Fideicomisos a la Provincia de Mendoza, y dos préstamos obtenidos por
la Provincia de Chaco, uno de $480 millones otorgado por el BNDES y otro de $250 millones
proveniente del Banco de la Nación Argentina. En forma agregada, estas deudas concentran el 2.7% de
los pasivos provinciales.
3
A un tipo de cambio de $8.46 por U$S.

17
El stock de títulos públicos es el principal pasivo provincial (45% del total), incrementando desde 2012
su incidencia por la intensificación de emisiones y la revaluación en pesos de los títulos en moneda
extranjera, que representan el 94.3% del stock de títulos y letras. Se destaca que a fines de 2011, los
bonos y letras apenas representaban el 29% de la deuda provincial global.
La mayor participación de los títulos se ha visto compensada por la reducción de la deuda en manos del
Gobierno Nacional, tanto por las reprogramaciones (que incluyeron múltiples condonaciones del capital
adeudado4
, junto a la sustitución de una tasa variable por otra fija para capitalizar los saldos), como por
el recorte en el financiamiento a los estados provinciales. En consecuencia, su participación como
acreedor provincial ha caído 18 pp desde 2012.
La caída del financiamiento en pesos fue compensada por una intensificación de las colocaciones en
moneda extranjera (o ajustable al dólar oficial), dando lugar a un proceso de redolarización de la deuda
provincial. De acuerdo a nuestra estimación, la deuda en moneda extranjera correspondiente a títulos
públicos y organismos internacionales ya representa el 55% del total (+1 pp vs IIT-14), ratio que se
ubicaba por debajo del 30% en 2011. En este contexto, cada punto de devaluación implica un
crecimiento de $1.040 millones en el stock de deuda provincial5
.
Una hipotética continuidad de este proceso intensificará la exposición provincial al riesgo cambiario,
teniendo en cuenta que sólo el 5% de los ingresos dependen de la evolución del dólar (regalías y
fondo sojero), y que incluso presentan una elevada proporción de afectación específica. En efecto,
proyectamos que dichos ingresos totalicen $34.200 millones en 2014, viéndose afectado un 44% a
obras públicas (FFS), y un 7% a municipios en concepto de coparticipación (Regalías Hidrocarburíferas),
quedando un saldo de $16.800 millones de libre disponibilidad (2.6% de los ingresos estimados), monto
que sólo alcanzaría a cubrir el 70% de los vencimientos en moneda extranjera y dollar linked ($24.100
millones)6
.
4
Técnicamente, se trató de una compensación de deuda por Aportes del Tesoro Nacional (ATN) recaudados por el
Gobierno Nacional y no distribuidos.
5
A un tipo de cambio de $8.46 por U$S.
6
Al margen de las cuestiones cuantitativas, se debe tener presente que 13 jurisdicciones no perciben ingresos por
regalías hidrocarburíferas, en las cuales el riesgo de descalce cambiario es aún mayor.

18
2. PROYECCIONES DE CIERRE 2014
2.1. La desactualización del impuesto a las Ganancias alivia el cierre de ejercicio 2014
Para las Administraciones Provinciales, el cierre de año suele presentar complejidades en términos de
financiamiento, ya que el pago de la segunda mitad del aguinaldo (que, a diferencia de la primera,
incluye todas las cuotas de aumentos salariales), y el vencimiento de una porción significativa de los
certificados de obras públicas7
, dotan de una fuerte estacionalidad a las erogaciones públicas.
Si bien este año no será la excepción, el rebote observado en la evolución de los recursos tributarios
permitiría cerrar el ejercicio de un modo menos complejo al previsto, ya que la trayectoria de las
erogaciones no evidenciaba signos de desaceleración respecto al I Semestre.
En mayor medida, la mejora en la performance de los ingresos obedece a la aceleración de los envíos
por coparticipación, que se siguen expandiendo en la medida que el Gobierno Nacional rechaza
modificar la normativa del Impuesto a las Ganancias, llevando a contribuyentes individuales y
sociedades a tributar montos superiores a lo debido. En este sentido, frente a un crecimiento promedio
del 47% en el III Trimestre, este gravamen se expandiría un 59% durante el último cuarto del año,
generando para las provincias un volumen de ingresos adicionales de $2.500 millones8
. En este punto,
7
Es habitual que el devengamiento de la obra pública se produzca en el último trimestre debido a que sus
procesos licitatorios y plazos de ejecución son más complejos e insumen más tiempo en ser procesados.
8
Este cálculo incluye la exención del pago del impuesto para el medio aguinaldo de aquellos sueldos inferiores a
$35.000 mensuales brutos. Dicha medida presentaría un costo fiscal cercano a $2.000 M, de los cuales las
provincias resignarían $900 M.

19
destacamos que tanto la Ciudad de Buenos Aires como la Provincia de Buenos Aires resultan menos
beneficiadas por el crecimiento de Ganancias, al no participar de la distribución del Excedente del
Fondo del Conurbano, integrado con el 10% de la recaudación neta de dicho impuesto.
Los ingresos de capital también presentarán una mejor performance, a partir del sólido crecimiento
en los envíos del Fondo Federal Solidario, que cerraría el IV Trimestre con una suba del 101% (+56%
anual), frente al 12% registrado en el IIIT-14. Esto responde al acuerdo concertado entre las compañías
exportadoras de soja y el Gobierno Nacional, a través del cual las primeras se comprometieron a
liquidar USD5.700 millones entre octubre y diciembre, lo cual ha sido respetado durante el primer
bimestre de vigencia. Si bien el motivo del acuerdo respondió a la necesidad de apuntalar el stock de
reservas del BCRA, el incremento en la recaudación de retenciones a la soja beneficia indirectamente a
las arcas provinciales.
En este escenario, el crecimiento trimestral de los ingresos ascendería al 37% (+5 pp vs IIIT-14),
totalizando $179.700 millones. Para el acumulado anual, las cifras se ubicarían en +35.6% (+1.9 pp vs
anual 2013) y $645.500 millones, respectivamente.
En este marco, el gasto provincial se expandiría al 36.5% durante el IVT-14, un ritmo superior al
promedio de los primeros nueve meses (34.9%), y generaría una convergencia en el crecimiento anual
de las erogaciones y recursos provinciales. Esto indica una mayor prudencia fiscal respecto al Gobierno
Nacional (cuyas erogaciones crecerían 9 puntos por arriba de los recursos), aunque no deja de implicar
un deterioro en relación a la dinámica que rigió en 2013, cuando el crecimiento del gasto provincial se
mantuvo dos puntos por debajo de los ingresos.
La tasa de variación anual aumentaría casi 4 puntos respecto a 2013 (31.6% vs. 35.4%), a partir de las
mayores subas salariales, que como se mencionó, tienen un fuerte impacto sobre la estructura de
erogaciones subnacionales. El gasto salarial presentaría un crecimiento acumulado del 36.6% (+10 pp
s/2013), fijando un “piso” muy elevado para el próximo ejercicio, ya que su anualización implicaría una
suba de $37.000 millones en el gasto de 2015.
Como en otras oportunidades, la aceleración del gasto corriente se ha compensado con un recorte en
las partidas de capital, las cuales crecerían un 33% durante 2014, cayendo 12 pp respecto a la tasa
observada un año atrás, y alcanzando un total de $88.200 millones, de los cuales dos tercios
corresponderían a ejecución de obras de infraestructura social. Si bien esto implica un deterioro en la
calidad de ejecución del gasto público, mantener el ritmo de crecimiento observado en 2013 hubiera
incrementado en $7.600 millones el déficit previsto.
De convalidarse estas proyecciones, las erogaciones del último trimestre se ubicarían en $207.100
millones, casi un 40% superior al promedio de los primeros tres trimestres, remarcando la
estacionalidad del gasto público provincial. En términos anuales, el gasto primario cerraría con una
suba del 35.5% ($648.800 M), similar a la del gasto total, que se ubicaría en $658.400 millones.

20
De este modo, el ahorro acumulado durante los primeros nueve meses se destinaría a financiar una
parte el déficit proyectado para el IV Trimestre, que superaría los $27.300 millones de acuerdo a
nuestras previsiones.
En forma anual, el déficit
financiero se incrementaría un
23%, pasando de $10.400 millones
a $12.900 millones, en tanto que
el resultado primario lo haría
desde los $2.700 a los $3.300
millones. En este marco, con
amortizaciones de deuda
estimadas en $23.200 millones, las
necesidades financieras
ascenderían a $36.000 millones
(+45% i.a.), equivalente al 0.7%
del PIB estimado por E&R.
Si bien la mayoría de jurisdicciones dispone de límite para endeudarse en sus Programas de
Financiamiento, no se observan emisiones masivas ante la menor liquidez del mercado (intensificada
por la colocación de deuda nacional por $25.000 millones entre octubre y noviembre) y las mayores
exigencias de tasa a nivel doméstico, en tanto que el mercado internacional permanecería cerrado
hasta que se resuelva el conflicto con los holdouts9
.
En lo que va del trimestre, se acumulan colocaciones por $4.924 millones en el marco de los Programas
de Letras Tesorería, las cuales fueron realizadas por las Buenos Aires, Chaco, Mendoza, Entre Ríos y
CABA (de los cuales $2.786 M vencen en 2014 y $2.138 M en 2015), en tanto que las Provincias de
Entre Ríos y Mendoza emitieron bonos de deuda a 24 y 18 meses de vencimiento, por un total de $451
millones. De este modo, durante el IV Trimestre el mercado de capitales lleva aportados $5.375
millones, monto superior al promedio del año ($3.996 M), y que lleva la cifra anual a 17.400 millones
de pesos.
Por otra parte, las propias restricciones financieras del Gobierno Nacional hacen que su aporte se limite
a postergar los vencimientos del Programa de Desendeudamiento, sin otorgar nuevo financiamiento a
las jurisdicciones. Dicho acuerdo genera un ahorro de $2.080 millones para el último trimestre, y de
más de $9.100 millones para todo el año.
Los Organismos Internacionales de Crédito (BID y BIRF principalmente), aportan financiamiento
destinado a planes de infraestructura, lo cual evita una caída aún superior en la inversión pública
provincial. El resto del financiamiento provendrá de la utilización de saldos remanentes (de los cuales
9
Pese a esto, algunas versiones indican que la provincia de Buenos Aires intentaría emitir deuda en el exterior
antes de finalizar el año.
Fuente: E&R, en base a datos Provinciales y MECON

21
disponen un selecto grupo de jurisdicciones), y del crecimiento de la deuda flotante, es decir, el
financiamiento a través de los proveedores de los Estados Provinciales.
3. PREMISAS PARA 2015
En lo que respecta al 2015, cualquier expectativa de estabilización fiscal tiene una probabilidad de
ocurrencia cercana a cero, ya que la dinámica del ejercicio estará signada por el calendario electoral.
Tal como ha sido estudiado por la teoría económica, la trayectoria del gasto público presenta una
correlación positiva con los períodos electorales, al inferirse que un mayor volumen de ejecución (léase
aumento del empleo público, mayor inversión en obras, etc.) tiene un retorno positivo sobre el
potencial de votantes.
Más aún, el gasto público probablemente tenga un mayor “rendimiento” en términos de votos en un
escenario como el actual (con caída de los niveles de actividad y empleo), del que presentó en las
anteriores elecciones ejecutivas de 2007 y 2011, cuando la economía todavía presentaba niveles
positivos de crecimiento y creación de empleo privado.
En base a esto, nuestro escenario base para 2015 prevé un crecimiento del 37.5% en el gasto público,
la que sería la mayor variación desde el 2011, justamente el último ejercicio con elecciones a nivel
legislativo y ejecutivo. Entre los puntos salientes, proyectamos una suba del 40% en el gasto de
personal, impulsado por la anualización de la política salarial 2014 (que fija un piso de 11% de
crecimiento), junto a un aumento promedio del 35%, que se aceleraría a merced del calendario
electoral y las expectativas de inflación. Asimismo, se volcarían unos $19.000 millones adicionales a la
ejecución de obras públicas (+34% a/a), para las cuales será necesario conseguir un mayor
financiamiento de los Organismos Multilaterales, ante la desaceleración del Fondo Federal Solidario,
cuyo aporte financiero se reduciría del 19% al 16% de la inversión en infraestructura.
Los servicios de deuda presentarían una tasa de variación superior (+55% i.a.), a partir del crecimiento
del 47% en los pagos de intereses (+$4.500 M), y del 58% en las amortizaciones de capital (+$13.400
M). De este modo, se destinarían casi $18.000 millones adicionales al pago de deuda, potenciados por
la devaluación esperada (44%), los pagos al Gobierno Nacional en el marco del Programa de
Desendeudamiento ($8.300 M) y los mayores vencimientos de capital por títulos colocados bajo ley
extranjera, entre los cuales se destacan un pago de U$S1.050 millones correspondiente a la provincia
de Buenos Aires (oct-15) y otro de U$S475 millones al Gobierno de la Ciudad (abr-15). Vale señalar que
se trata de un escenario de máxima, ya que el Gobierno Nacional probablemente opte por continuar
prorrogando los vencimientos del PFDP, ya que esto le permite mantener un mayor control sobre las
cuentas públicas provinciales sin ampliar el volumen de financiamiento.
Teniendo en cuenta la totalidad de provincias que han emitido títulos de deuda en el exterior, se
esperan vencimientos por U$S2.271 millones, unos U$S1.400 millones adicionales a lo erogado
durante 2014. El 91% de dichos pagos se concentran en la Ciudad de Buenos Aires y la Provincia de
Buenos Aires, habiendo conseguido la primera autorización para emitir un monto suficiente para cubrir

22
los vencimientos, en tanto que la Provincia de Buenos Aires, como se destacó, estaría próxima a emitir
unos U$S500 millones en el exterior para cubrir parte de los pagos a realizar durante 2015.
En términos de recursos, la mayor inflación convalidaría una aceleración en el ritmo de crecimiento de
las fuentes tributarias10
, que se incrementarían un 37.2% frente al 36.1% observado en 2014. A nivel
local, no prevemos reformas impositivas relevantes (con connotaciones negativas a nivel electoral), en
tanto que los envíos por coparticipación mantendrían una trayectoria similar a la de este ejercicio,
apuntaladas por el Impuesto a las Ganancias. En este punto, las necesidades electorales podrían
impulsar alguna modificación en su normativa (suba de mínimo no imponible), aunque se
implementaría en una fecha cercana a los comicios de octubre, sin mayor impacto en términos
recaudatorios.
Como se señaló previamente, el crecimiento del Fondo Sojero caería del 56% (2014) al 15% (2015),
como consecuencia de la caída en el precio de la oleaginosa, cuyo valor promedio caería un 23%
interanual, en tanto que las cantidades exportadas y la devaluación del peso actuarían en sentido
contrario, al incrementarse un 8.5% y 44%, respectivamente. Este menor financiamiento para obras
públicas sería compensado con mayores transferencias discrecionales del Gobierno Nacional (+55% a/a
proyectado), aunque en este caso con una distribución más arbitraria, ya que las mismas serían
direccionadas hacia las Gobernaciones más afines al poder central. En este punto, se destacan
importantes aumentos en las transferencias provenientes del Ministerio de Planificación Federal,
correspondiente a programas de desarrollo y mejoramiento habitacional (Programa Techo Digno),
urbanización de villas y desarrollo de infraestructura social básica. De acuerdo a los números del
Presupuesto Nacional 2015, estos programas presentarían transferencias por $17.808 millones, un
108% superior a lo previsto en el Presupuesto 2014.
El calendario electoral también mejoraría el ingreso por transferencias discrecionales de tipo corriente
(+$6.400 M a/a), aunque este caso el crecimiento proyectado no llegaría el 30%, contando también con
un criterio arbitrario de asignación entre jurisdicciones.
10
De acuerdo al escenario base E&R, la inflación promedio pasaría del 38.6% (2014) al 40.5% (2015), en tanto que
la caída del nivel de actividad se desaceleraría del 3% al 1.5%.

23
Por su parte, prevemos una menor tasa de crecimiento en las regalías hidrocarburíferas, dado que la
caída en el precio internacional del petróleo se mantendría a lo largo del 2015. En este sentido, el
Gobierno Nacional anuncio que bajaría la cotización del crudo, de US$ 83 el barril a valores cercanos a
USD 75 el barril para las ventas al mercado interno. Bajo este escenario, las regalías se expandirían un
7% frente al 59% registrado en 2014, y serían únicamente apuntaladas por la devaluación esperada
(ver Box).
BOX: Impacto de la caída del precio internacional del petróleo en las Provincias
Desde Julio de 2014 que el precio internacional del petróleo está cayendo, cerrando el mes de noviembre en USD 75 el
barril, y acumulando en 5 meses una caía del 29% respecto al valor promedio de Junio de 2014, de USD 105 el barril. Al 2 de
diciembre cotiza USD 67 el barril, 30% por debajo del promedio enero-
noviembre de 2014 (USD 95.6 el barril).
Especialistas del sector estiman un precio promedio de entre USD 75 y
USD 80 el barril para 2015, con una caída interanual de entre el 15% y el
20%, conforme la apreciación del dólar esperada (por posible suba de
tasas de interés) y un incremento de la demanda por una recuperación de
la economía mundial (3.8% según datos del FMI).
Estas fluctuaciones en el precio internacional del crudo impactarán en el
mismo sentido, en el precio del gas natural.
Ahora bien, qué impacto tendrá esta caída de precios en las finanzas públicas provinciales?
En primer lugar, hay que entender que el precio de venta interno de los hidrocarburos está relativamente desvinculado de
los valores de referencia internacionales. En efecto, para el caso del crudo, el precio establecido por la Secretaria de Energía
de la Nación rondó durante el 2014 los US$ 83 por barril, el que se modificaría para el 2015, por ejemplo a US$ 75 el barril.
Para el caso del gas natural, el precio de referencia de 2014 fue, de 2,44 U$S/Mmbtu, el que surge de las reglamentaciones
vigentes como la Res MEyP Nº 127/08.
En segundo lugar, cabe destacar que la realidad energética del país, hace suponer que en 2015 no habrá incrementos en los
volúmenes de extracción, por el contrario, se espera una nueva merma de entre el 1% y 2% en las cantidades anuales
siguiendo la tendencia de los últimos años, y prácticamente la totalidad de la producción de gas y petróleo se destinará al
mercado interno, sin registrarse exportaciones de significatividad, que puedan aumentar el valor de liquidación de la
regalía.
En tercer lugar, hay que tener en cuenta el grado de significatividad de estos recursos en las finanzas provinciales. En forma
agregada, las regalías hidrocarburíferas alcanzan al 3% del total de ingresos del conjunto de provincias y CABA,
representando en algunos casos hasta el 30% de los ingresos locales: 29% en Santa Cruz, 28% en Chubut, 23% en Neuquén,
10% en Rio Negro, 8% en Mendoza y Tierra del Fuego, en tanto en La Pampa y Salta alcanzan a solo el 5% y 2%,
respectivamente.
A Agosto de 2014, las provincias habrían recibido USD 1.040 millones en concepto de regalías de crudo y USD 240 millones
de gas natural, cifras un 5.6% y un 12% superiores a las ingresadas en el mismo período de 2013, gracias al mayor precio
del crudo fijado por la Secretaría de Energía, y la actualización del valor a boca de pozo en el caso del gas natural, dado que
la producción acumula caídas del 1.5% para el petróleo crudo y 0.5% en el caso del gas natural.
Fuente: E&R en base a datos de la Secretaria de Energía de la Nación
Precio WTI Enero – Noviembre 2014
Fuente: www.marketwatch
Año 2013 Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Acum 2014
Chubut 437,6 38,6 32,7 44,2 37,8 39,8 41,6 36,4 40,8 311,9
Formosa 6,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,6 4,0
Jujuy 0,9 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,6
LaPampa 60,1 5,1 4,3 4,9 4,5 5,0 5,1 5,2 5,2 39,4
Mendoza 217,1 16,1 13,6 15,7 15,5 16,6 16,2 16,8 16,7 127,2
Neuquén 279,7 23,3 19,7 20,8 19,8 26,4 26,0 26,5 30,4 192,9
Río Negro 126,4 10,4 9,3 10,0 10,4 11,5 11,0 10,7 11,4 84,6
Salta 2,3 0,2 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,4 0,4 2,8
Santa Cruz 360,1 32,0 27,7 33,0 31,5 34,4 33,1 33,7 32,6 258,1
Tierra del Fuego 28,1 2,5 1,9 2,4 2,1 2,5 2,5 2,5 2,5 18,9
Estado Nacional 5,3 0,4 0,3 0,4 0,4 0,6 0,6 0,6 0,5 3,8
Total 1.524,2 129,3 110,5 132,4 122,9 137,7 137,0 133,3 141,1 1.044,2
Variación Interanual -4,9% 11,6% 6,0% 4,5% 6,8% -4,2% 8,0% 3,1% 11,0% 5,6%
Regalías de petroleo crudo por Jurisdicción en millones de USD
Año 2013 Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Acum 2014
Chubut 22,3 2,3 2,3 2,3 2,0 2,0 1,7 2,0 2,1 16,8
Jujuy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
La Pampa 0,9 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,9
Mendoza 16,6 1,7 1,4 1,7 1,7 1,4 1,3 1,5 1,5 12,1
Neuquén 160,5 17,1 15,0 14,8 15,1 13,4 11,8 11,4 14,1 112,7
Río Negro 17,4 2,1 1,8 2,0 1,9 2,1 0,7 2,0 2,0 14,7
Salta 25,9 2,3 2,0 2,1 2,0 2,0 1,7 1,3 2,1 15,4
Santa Cruz 18,0 1,6 1,4 1,8 1,6 1,9 1,6 1,5 1,4 13,0
Tierra del Fuego 24,8 2,7 2,4 2,6 2,3 2,5 2,1 2,3 2,4 19,2
Estado Nacional 51,4 5,0 4,5 5,1 4,3 5,4 4,7 5,2 5,5 39,6
Total 337,8 34,9 31,1 32,4 30,9 30,8 25,7 27,3 31,2 244,3
Variación Interanual -3,7% 2,1% 4,0% 3,8% 0,0% 17,9% 13,5% 28,2% 42,3% 12,0%
Regalías de gas natural por Jurisdicción en millones de USD

24
Por último, hay que tener en cuenta el mayor nivel del tipo de cambio esperado para el 2015, el que pasaría de un valor
promedio de $8,21 por dólar en 2014 a $9,45 por dólar en 2015, con una corrección del 15,1% según el Proyecto de
Presupuesto nacional.
En síntesis, estimamos que los ingresos por regalías hidrocarburíferas se verán afectadas en 2015 por la caída esperada en
el precio internacional del petróleo en las siguientes magnitudes:
1. Si el nuevo precio interno de referencia es de USD 75 el barril, la caída de las regalías medida en dólares alcanza al
9%, respecto al valor de referencia de liquidación del crudo de 2014, de US$ 83,0 el barril.
2. Dado que se espera para 2015 un mayor tipo de cambio al cual se liquidan las regalías, en principio, se espera un
incremento del tipo de cambio promedio del 15% de acuerdo las pautas macro del Presupuesto Nacional, esta suba
compensaría la pérdida de recursos por la caída del precio internacional del petróleo, dando como resultado una suba
de los ingresos por regalías en pesos del 7% (siempre y cuando se mantengan las cantidades producidas en los niveles
de 2014).
De acuerdo a nuestras proyecciones, los ingresos provinciales presentarían una suba interanual del
35.2%, alcanzando los $872.700 millones (+$227.000 M). Consolidando el gasto estimado ($904.900 M),
se alcanza un déficit fiscal superior a los $32.000 millones, uno 150% mayor al proyectado para 2014.
Neto del pago de intereses, el resultado primario presentaría un desequilibrio de $18.200 millones, en
este caso cuatro veces superior al del ejercicio anterior.
Agregando los vencimientos proyectados de amortizaciones ($36.700 millones), se llega a una brecha
de financiamiento del orden de los
$69.000 millones (1% del PIB E&R), cifra
que se ubicaría un 91% por arriba de las
necesidades de fondeo previstas para el
ejercicio actual (ver gráfico).
En valores absolutos, los estados
subnacionales requerirán unos $32.800
millones adicionales para equilibrar el
programa financiero de 2015.
Una reprogramación de los vencimientos
de la deuda con el Gobierno Nacional,
reducirían las necesidades de financiamiento del año a $60.600 millones.
Fuente: E&R, en base a datos Provinciales y MECON

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