1. Informe semanal de mercados
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2. Mercados
Asset Allocation
ACTUAL Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LARGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = = =
ESPA ÑA = = = = = =
EUROPA = = = = = = = = = =
EE UU = = = = = = = = = =
JA PÓN = = = = =
EMERGENTES = = = = = = = =
DÓLAR/euro = = = = = = =
YEN/euro = = = =
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3. Escenario Global
BCE y otros bancos centrales…
Reunión llamada a ser de transición, entre el anuncio estelar de la reunión de septiembre (OMT) y a la espera de la cumbre europea
del 18-19 de octubre. Con todo, dejó algunas cuestiones interesantes…
o Detallando la OMT: ya está lista (buenas noticias). Además, no sería de aplicación a los países ya rescatados hasta que
no reanuden con normalidad las emisiones en primario; esto es, no se considera aún Irlanda o Portugal por el hecho de
haber retomado la vuelta a los mercados con subastas aisladas. La OMT, de momento, configurada para los países que pidan
ayuda desde ahora (¿España?).No se pretende que baje la duración media de la deuda pública de los países; en nuestra
opinión es difícil que no afecte en la distribución de emisiones en el corto plazo, pero que impacte de forma significativa a la
duración media es un proceso más largo por los altos montantes de deuda viva.
o Defensa a ultranza de la condicionalidad en las compras por parte del BCE: es lo que hace que la política monetaria funcione y
que el BCE siga siendo independiente.
o Defensa también de la actuación del BCE, sigue habiendo clara fragmentación financiera en la Zona Euro, pese a la
mejora de los spreads (en este punto "revolcón" a la prensa alemana).
o Sobre España, lógicamente, no se pronunció sobre la necesidad o no de ayuda, pero sí se explayó sobre los "avances
significativos" de nuestro país: 90% de las necesidades de emisión cubiertas, volúmenes importantes en primarios corporativos,
reformas estructurales,…Insiste en que hay temas pendientes, y dentro de los mercados subraya la alta volatilidad aún presente.
Pero, Oli Rhen ya dijo que la ayuda financiera está lista para España y Draghi que la OMT está preparada: ¿cuestión
de tiempo?
o Sobre Grecia, no dan su brazo a torcer: "cualquier reestructuración de la deuda griega sería para el BCE financiación bancaria".
Así que no a la cesión de su condición de privilegiado del BCE sobre sus posiciones en deuda helena.
o Sobre el papel del BCE en la supervisión bancaria, pocas novedades: insiste, en guiño a Alemania, en la preocupación por la
necesaria separación de papeles en el BCE, pero lo cree solucionable vía delegación de las labores de supervisión para evitar
conflicto de interés con la parte "monetaria" de su entidad.
o Sobre el nivel de tipos, ni lo discutieron: esperado, será hacia finales de año cuando volvería a ganar protagonismo (¿-25 p.b.
en diciembre?). Esto podría haber movido el eurodólar al alza, el único mercado que ha cotizado en manera más
destacada la comparecencia.
o Sin cambios en el juicio macro: riesgos sobre el crecimiento a la baja e inflación para 2013 por debajo del 2%.
No está solo en BCE… BoE y BoJ mantienen tipos y QE y las actas de la FED muestran un acuerdo amplio sobre la necesidad de tomar
medidas. Autoridades monetarias, en actitud “homogénea” siguen siendo claro soporte para los mercados, a la espera de
que se diriman las cuestiones políticas: avances en Europa y elecciones americanas.
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4. Escenario Global
A vueltas con Europa…
Grecia cierra finalmente su plan de ajuste fiscal. Otra ronda de
recortes (sueldos, seguridad social, pensiones…) en un país en recesión
(PIB 013E: -4%; -6,5% en 2012E). Turno ahora del informe de la
Troika y del siguiente tramo de ayuda. Importantes las declaraciones
comentadas desde el BCE: cierran la posibilidad apuntada semanas atrás
desde el FMI de nuevas soluciones para Grecia que hicieron pensar en una
reestructuración con participación de los acreedores privilegiados.
Sobre España
o ¿Asistencia financiera? Seguimos en el “juego político”:
Rajoy lo niega (“no se dan las condiciones”) y Oli Rhen dice que está
“todo preparado” para ello. Frente a la disposición europea, “largas”
de los alemanes. Puede retrasar la asistencia financiera pero
creemos que acabará llegando en este trimestre.
o Otros focos de atención: reunión de CC AA con buenas palabras y
poco más, y falta de confianza sobre los PGE (desde el BdE) y las
necesidades de capital bancarias (Moody´s apuntando a los 70-
100.000 millones). Subastas transcurriendo con normalidad y fuerte
sobredemanda en colocaciones corporativas (TEF 7 años; 8x).
o ¿Y la economía? Continúa la destrucción de empleo, pero
parecemos ver una estabilización que sería compatible con la
reducción contemplada en los Presupuestos.
Para Europa, abrimos una semana importante, con la primera
reunión del ESM y la preparación de a cumbre europea. En los días
previos, filtraciones y rumores sobre el tema. Desde la prensa, se apunta a
los “cimientos” de la Unión Fiscal, con un borrador para que los países
firmen la concesión de soberanía a Europa en esta materia. Sobre el ESM,
filtración sobre un posible apalancamiento del mismo vía aseguramiento de
un 20-30% de las nuevas emisiones de los países “asistidos”. Dudas en
este caso sobre la fragmentación del mercado (deuda avalada o no).
4

5. Escenario Global
Intensa agenda “macro”
En EE UU entre el ISM y dato de empleo… ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)
75
8%
o ISMs mejor de lo esperado, y en ambos frentes: manufacturero y 70
de servicios. Comenzando por el industrial, el más importante: mejora 65 Previsiones FED:
PIB 2,15%
6%
generalizada (producción, empleo, nuevas órdenes, precios,…), con 60
ISM manufacturero
4%
nuevas órdenes volviendo a zona contractiva y recuperación desde el 55
PIB YoY
empleo. Dato que convence en calidad y cifra. 50
2%
o Desde el empleo, la caída de la tasa de empleo (del 8,1% al 45 0%
7,8%) centra en esta ocasión la sorpresa y parece venir
40
explicada desde el empleo a tiempo parcial. En las cifras de -2%
35
creación de empleo, importantes mejoras de los datos anteriores -4%
ISM Manufacturero PIB yoy
(+96k puestos adicionales entre julio y agosto), con un dato de 30
NFPR en septiembre que empata con las encuestas. Mejora clara de la 25 -6%
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
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ene-93
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ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
media de creación de empleo anual, que ya se proxima a la de 2011.
Positiva lectura también desde los sueldos, que siguen al alza y con
mayor intensidad que en los últimos meses (MoM +0,3%). Dato
positivo (en revisión, cifra de empleo y tendencia de los
salarios), y un apoyo más para la candidatura de Obama (sigue
aventajando en las encuestas pese a salir perdedor del primer debate).
De cara al recién estrenado QE3, prematuro aventurar cualquier CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA
(datos en miles al mes)
conclusión. 1.500
Creación media mensual de empleo (desde 1980)
400 1.000
300
2012
200 500
100
0
0
-100
-500
-200
-300
-1.000
ene-50
ene-53
ene-56
ene-59
ene-62
ene-65
ene-68
ene-71
ene-74
ene-77
ene-80
ene-83
ene-86
ene-89
ene-92
ene-95
ene-98
ene-01
ene-04
ene-07
ene-10
ene-13
-400
-500
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
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6. Escenario Global
En el resto del mundo
MANUFACTURERO
En Europa, PMIs confirmando debilidad generalizada, 2012
especialmente en Francia. Con todo, creemos que las ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT
47 48 48 44 45 45 44 44 46 Italia
encuestas empresariales siguen como en EE UU afectadas 51 50 48 46 45 45 43 45 47 Alemania
por cuestiones políticas, aunque aún no podemos avistar un 49 50 47 47 45 45 43 46 43 Francia
cambio claro. 45 45 45 44 42 41 42 44 45 España
49 49 48 46 45 45 44 45 46 Zona €
Semana de PMIs entre los emergentes, sin notas destacadas, 52 51 52 51 46 48 45 50 48 UK
con un dato chino que mejora y sigue en la frontera de los 50.
SERVICIOS
En Japón, conocimos el Tankan, también a la baja (como otros 2012
índices de sentimiento en el país), aunque menos de lo previsto, y ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT
cierto estancamiento de la intención de mayor inversión en activos 45 44 44 42 43 43 43 44 45 Italia
54 53 52 52 52 50 50 48 50 Alemania
fijos. Dato además de producción de autos, a la baja, en la línea de 52 50 50 45 45 47 50 49 45 Francia
lo conocido desde la producción industrial. Difícil mejoría por 46 42 46 42 42 43 44 44 40 España
estas vías en un entorno con riesgos a la baja en 50 48 49 47 47 47 48 47 46 Zona €
56 54 55 53 53 51 51 54 52 UK
crecimiento y yen caro.
CLIMA EMPRESARIAL: índice TANKAN
PMIs emergentes
60 65
GRANDES COMPAÑÍAS
PEQUEÑAS COMPAÑÍAS
40 60
20 55
PMI industrial
0 50
-20 45
-40 40 PMI Brasil PMI Rusia
PMI India PMI China
-60 35
-80 30
jun-07
sep-07
dic-07
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
sep-90
sep-92
sep-94
sep-96
sep-98
sep-00
sep-02
sep-04
sep-06
sep-08
sep-10
sep-12
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7. Renta Fija
DEUDA DE LAS COMUNIDADES AUTÓNOMAS (CCAA)
Ante las demandas de información en este tipo de emisiones, a continuación describimos la situación actual. Se trata de
una nota meramente informativa, en ningún caso, hacemos recomendación activa de compra.
Mecanismo de financiación regional, alejado de la realidad macroeconómica y con sesgo político. Centrado en tres apartados:
Impuestos cedidos (10% de los ingresos aprox.). Incluye IAJD (Impuesto sobre Actos Jurídicos Documentados), IP (Impuesto de
Patrimonio) o Impuesto sobre el juego.
Fondos interregionales (10-14% de los ingresos aprox.). Pueden tener saldo positivo o negativo. En función de la situación de cada
región.
Impuestos compartidos (70% de los ingresos aprox.). Reciben el 50% del IVA y del IRPF y el 58% de los impuestos especiales. Muy
ligada al ciclo económico. No percibido así por las CCAA por el “Mecanismo de Entregas a Cuenta” (dos años de retraso).
Situación actual. Corrección del déficit.
La deuda de las CCAA es muy reducida comparada con la estatal (14.2% del PIB en 2T 2.012)
Obligación de presentar planes de ajuste para alcanzar el objetivo de déficit marcado (-1.5% 2.012 y -0.7% 2.013):
Incremento de ingresos: vía aumento de impuestos y venta de patrimonio
Reducción de gastos: de personal y de capital.
Fondo de liquidez autonómica.
Línea de crédito a la que podrán recurrir CCAA que no puedan afrontar sus pagos (a cambio de cumplir condiciones y objetivos).
La ayuda pretende reducir el riesgo de impago de la deuda regional. Soporte del Estado Central.
¿Penalizará a la curva soberana española? Efecto muy limitado. El riesgo de la deuda regional ya cotiza implícitamente.
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8. Renta Fija
DEUDA DE LAS COMUNIDADES AUTÓNOMAS (CCAA)
Mercado de deuda regional
El diferencial frente a España no justificado por riesgo (algo sí por liquidez):
Un impago sería interpretado por el mercado como un impago soberano.
El Estado ya ha demostrado su soporte (fondo de liquidez).
No comparable con impago en entidad financiera.
El mercado discrimina en dos grupos según el riesgo teórico de impago (curioso que no se discrimina por liquidez teórica):
Madrid / Aragón / Navarra / País Vasco / Castilla León / Galicia : 6 – 10 % (sg. CCAA y plazos)
Cataluña / Murcia / Canarias / Baleares / Andalucía / Castilla la Mancha / Valencia : 10 – 14 % (sg. CCAA y plazos)
Difícil de justificar la compra ante clientes en caso de “improbable” impago por volatilidad asociada y falta de liquidez.
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9. Renta Fija
CÉDULAS MULTICEDENTES ó MULTICÉDULAS
Instrumentos emitidos por un fondo de titulización (cuyo subyacente es un conjunto específico de cédulas hipotecarias).
Se rigen por la Ley de Titulizaciones.
Riesgos:
De Impago: muy acotado por las limitaciones legales aplicables a las cédulas que funcionan como respaldo de las multicédulas
emitidias, en términos de LTV (Loan to Value o el valor del préstamo sobre el valor de tasación de la garantía), colaterales y
obligatoriedad de línea de liquidez por cada serie de bonos emitida
De amortización anticipada: por cambios en los flujos estimados a priori
País: como cualquier otro instrumento de inversión
Liquidez: alto
Binomio Rentabilidad – Riesgo muy atractivo. Sobre todo dada la evolución reciente (asímetrica con respecto a la evolución de la
deuda española).
NUESTRAS RECOMENDACIONES:
En Multicedentes: AyT (ES0312298088) 25/10/13 TIR aprox. 7%
En Cédulas: Caixabank (ES0414970295) 26/01/17 TIR aprox. 4.7%
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10. Escenario Global
Divisas Diario EURUSD:
Actualización estrategias:
El EURUSD parecía haber encontrado una resistencia importante en 1.3030
(61.8% de Fibonacci) moviéndose al ritmo del sentimiento del
mercado después de disfrutar de un impulso de un 0.88% el jueves al
calor de la decisión del BCE de mantener tipos. Tras esto, muy significativo
ha sido el movimiento del viernes donde el euro parecía perder algo de
fuerza el a medida que la recesión en Europa se agrava y un mayor
numero de oficiales del BCE vería con buenos ojos una bajada de tipos en
el futuro, pero todo cambiaba tras el buen dato de empleo americano y el Diario EURSEK:
par rompía claramente la resistencia para situarse en niveles de 1.3062. El
mercado sigue sin cotizar los datos macro y solo entiende que una
recuperación Americana es positivo para Europa y para el euro.
El par EURGBP ha mostrado una semana muy positiva y todo a pesar que
el BOE no este dando signos de extender los estímulos que tiene en
marcha mas allá de los plazos ya acordados.
La falta de acción del BOJ sigue defraudando al mercado, que sin embargo
esta semana sí ha dado algo de respiro al sector exportador
japonés con una depreciación del yen de en torno el 0.7%.
Cerramos el trade sobre el AUDCAD al alcanzar el objetivo con una
rentabilidad final del 3% sobre precios actuales.
Nueva estrategia táctica corta de euro contra la corona sueca.
Técnicamente el par ha fallado en su tercer intento de superar el 8.65 lo
que nos permite posicionarnos sobre la divisa más infravalorada
respecto al euro de entre las G10, contando además con un carry
favorable para la SEK, con un stop muy ajustado en 8.7 y objetivo
de 8.2.
10

11. Escenario Global
Materias primas
El petróleo sigue cayendo por tercera semana consecutiva.
El miércoles se derrumbaba arrastrado por el incremento de
la producción de crudo en Estados Unidos a su nivel más
alto de los últimos 15 años, junto con una caída del
consumo norteamericano. También influyó la evolución
del sector servicios en China que fue peor de lo
esperado, y la revisión a la baja de las previsiones de
crecimiento en Asia para 2012 y 2013. A pesar de la
corrección, se recuperaba el jueves por la escalada de
tensiones entre Siria y Turquía.
El oro subía otra semana más ayudado por las
declaraciones de Draghi, que aseguraba que el BCE está
preparado para comprar deuda de los países europeos
que así lo soliciten. Estas medidas junto con las políticas de
estímulo de Norteamérica y Japón convierten al oro en el
refugio frente a la inflación. A nivel técnico vemos que la
cotización se está acercando al nivel de los 1800
Usd/onza. Se trata de una importante resistencia que se
confirmó en noviembre de 2011 y en febrero 2012, y
que operaríamos a través de un ETF corto del oro (ETF
SHORT GOLD ticker SBUL LN). Por encima de este nivel hay
que buscar la siguiente resistencia en los 1920 que se
alcanzaron en junio de 2012.
11

12. Renta Variable
Qué le queda al mercado?
PRIMA DE RIESGO S&P 500. 1,500 como objetivo
Como insistimos reiteradamente desde hace algunas semanas, el 8%
mercado ha hecho su movimiento más alcistas en los dos últimos
meses. Qué queda? La consolidación de niveles y lo que
6%
den de sí los efectos del QE mundial, más una previsible
mejora de las encuestas, especialmente en Estados
Unidos. 4%
Si ciframos en 1.500 del S&P 500 el objetivo, algo coherente
con la media de la prima de riesgo de los últimos años, 2%
estaríamos hablando de un porcentaje reducido.
En cualquier caso, ante la temporada de presentación de 0%
resultados, aunque rebajadas las estimaciones, aún parecen
elevadas (Según Citi, con la temporada de guidance habiendo -2%
dado malas cifras, nos puede quedar aún cierta decepción por el
camino), lo que podría sembrar cierta decepción
-4%
No obstante, la mayor aseveración sigue siendo que los BPAs dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10
de las empresas son consistentes, por lo que las caídas han
de ser aprovechadas (aunque no podremos lograr un 20% de
recorrido, con un 10% nos podríamos quedar satisfechos).
El soporte, en cualquier caso nos lo puede dar la
economía
12

13. Renta Variable
Pero con menos bancos y más empresas cíclicas
Sector Bancos Europa. Precio sobre Valor en Libros
Entres los dos gráficos de la derecha, la diferencia es tan sólo un 0,9
mes. En ese periodo han alcanzado la valoración que podríamos
calificar de objetivo. Es pronto para pensar en que vayan a caer, 0,8
pero desde luego ya no parece la opción.
0,7
Es tiempo de volver a una cartera más cíclica. Lo que le pueda
quedar al mercado será más visibles en los sectores de 0,6
materiales básicos, consumo o industrial que en bancos o
consumo no cíclico. 0,5
Si agosto y septiembre ha sido la recuperación de todos 0,4
los castigados (recuperación por defecto de valoración),
los meses venideros premiarán en mayor medida a las 0,3
empresas más sensibles al ciclo económico.
0,2
dic-10 mar-11 may-11 ago-11 oct-11 ene-12 mar-12 jun-12 ago-12
Sector Bancos Europa. Precio sobre Valor en Libros
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
dic-10 mar-11 may-11 ago-11 oct-11 ene-12 mar-12 jun-12 ago-12 nov-12
13

14. Renta Variable
Composición Cartera Modelo
Sin cambios esta semana en nuestra cartera modelo. Realizamos
una revisión desde su creación segregada por zonas geográficas
Estados Unidos, la entrada en verano de 2011 del sector
tecnología permitió continuar batiendo al índice, aunque la salida
temprana este año nos haya restado plusvalías
España, en contra de todo lo que se podía pensar el año 2012
está siendo positivo frente al Ibex 35, sobre todo en los últimos
meses
Europa, sigue pasando factura el verano pasado con la el
incremento en bancos. Sin embargo, recuperado gracias a la
exposición en ambos consumos e industrial
Cto. BPA 12 meses 19,9%
P/E 12 meses 10,1 x
P/VL 12 meses 1,3 x
Dividendo 12 meses 3,7%
Ev/Ebitda 12 meses 4,8 x
Revisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,7%
Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -1,0%
Revisiones 1 mes BPA 12 meses 3,6%
14

15. Fondos Flexibles: GAM Global Selector
Los fondos flexibles en el Asset Class
La categoría de fondos flexibles recoge algunas de nuestras mejores ideas en fondos con un enfoque de gestión activa, y que
invierten en distintos “asset class”. Normalmente renta variable, renta fija y mayoritariamente algún tipo de gestión de las posiciones en divisa.
Algunos como el Invesco, incorporan commodities en su proceso de asset allocation
La clave en esta categoría es entender como pueden los gestores añadir valor por su forma de desarrollar el asset allocation:
Gestión dinámica de su exposición y tactical asset allocation (Carmignac o Seven)
Modelos de asignación de activos que han demostrado una cierta superioridad (Invesco con la aplicación del “risk parity” )
Construcción de la cartera con ciertas peculiaridades, por ejemplo medio de contrapesos de riesgo (BNY Mellon)
Una combinación de tactical asset allocation y colchones de valoración (GAM)
Valoración y diversificación global (Amundi o Blackrock)
Conocimiento profundo del mercado desde los dos lados (renta fija y renta variable, en el caso de Gesconsult)
15

16. Fondos Flexibles: GAM Global Selector
Filosofía del GAM Global Selector
Buscar oportunidades en renta variable a nivel global, sin restricciones de índices
El gestor exige descuentos en las valoraciones propios de un gestor “value”, y además tiene cierta habilidad para grandes huecos de
valoración o desatención entendencias geográficas o sectoriales
El estilo de gestión le permite concentrar la cartera de forma agresiva en un sector – por ejemplo desde el último trimestre del año
pasado en compañías financieras norteamericanas
La exposición de la cartera a renta variable se fundamenta en las oportunidades que pueda encontrar, no hay intentos de seguir el
momento de mercado
Cartera Actual
La cartera actual combina una
fuerte exposición al sector
financiero americano e ideas
diversas en títulos individuales
16
Fuente: Henderson

17. Fondos Flexibles: GAM Global Selector
Filosofía del GAM Global Selector: Comentarios de la reunión con Gifford Combs
Hemos tenido reunión esta semana con Gifford Combs, gestor del GAM Global Selector. El objetivo era repasar su posicionamiento y estrategia
Visión de mercado:
La inflación no es un problema y en todo caso vendría de Asia a través de estímulos de China
Mantiene su fuerte exposición a financieras americanas. Considera que la valoración todavía es atractiva aunque ya no es “big deal”.
Está moderadamente tranquilo con el mercado (exposición al 60%)
¿Cambios en cartera?
Por ahora mantiene su posicionamiento en financieras pero empieza a buscar nuevas ideas
Desde su punto de vista Asia (especialmente China) todavía no está especialmente barata.
Situación de “esperar y ver”
Funcionamiento de su filosofía en otro mandato similar de Giffford Combs desde 1998
1. Compra de acciones asiáticas
4
2. Compra de sector tabaco
6 3. Compra de bonos corporativos
3 americanos
2
4. Reducción de la exposición y cortos en
valores
1 5
5. Compra de mercado, en general
6. Compra de bancos en US
Fuente: GAM
17

18. Información de mercado
18

19. TABLA DE MERCADOS INVERSIS
19

20. Parrilla Semanal de Fondos
20

21. CALENDARIO MACROECONÓMICO
21

22. RESULTADOS
22

23. DIVIDENDOS
23

24. Disclaimer
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