Conoce las posibilidades de estrategia de inversión para la semana del 16 de abril

1. Informe semanal de mercados
1

2. Escenario Global
En el frente financiero…
Turno de hablar de España en una semana en la que hemos acaparado titulares y el diferencial frente a Alemania se ha
vuelto a ampliar. Entre las razones de la vuelta al centro de atención hay varias: declaraciones (Monti, Sarkozy,…) o ausencia de
ellas (escaso apoyo a nivel comunitario), recientes opiniones de estrategas extranjeros,... Vamos a aprovechar estas últimas para
hacer una revisión crítica de la opinión/información contenida en los correspondientes informes:
o Menor crecimiento en 2012 de lo previsto: este punto es el que nos parece con más base, estamos de acuerdo en que
previsiones macro para España pudieran ser optimistas (-1,3% según consenso, -1,7% desde el Gobierno y -2,7% previsión
mínima), lo que haría, más que probablemente, que no cumpliéramos el objetivo de déficit por el lado de los ingresos.
o Mayor endeudamiento público de lo que dicen las estadísticas europeas: según el EDP europeo nuestra deuda/PIB
en 2011 sería del 68,5%, que algunos estrategas ajustan hasta el 82-90% incluyendo facturas pendientes de pago y
deuda con empresas de titularidad estatal. Lo curioso es que estas partidas no son objeto de ajuste en otros países y que (a
priori) estarían contabilizadas. Primer sesgo observado: no homogeneidad. Pero supongamos que tienen razón: incluso
haciendo este ajuste (discutible) la cifra española estaría en la media comunitaria (90,4%), a escasa diferencia de
Alemania (88,9%) o de Francia (85%) o mejor que Bélgica. Es decir, el problema de España no está en su
endeudamiento público, es el privado al que hay que mirar. Además se alude a los vehículos garantizados (FROB,
FADE, ICO), incorporándolo a un hipotético rescate. Como hemos comentado en los últimos semanales creemos válido que
haya que sumar las próximas colocaciones a la oferta de papel del Estado, pero asimilarlo totalmente a deuda pública parece
desconocer su funcionamiento.
Deuda/PIB Déficit/PIB DEUDA PRIVADA/PIB
Deuda hogares Deuda corporativa
2011 2012 2011 2012 2011 2011
Alemania 82% 81% 1,3% 1,0% 57% 65%
Holanda 64% 64% 4,3% 3,1% 74% 87%
Austria 74% 75% 3,4% 3,1% 48% 91%
Finlandia 51% 52% 1,0% 0,7% 57% 90%
Francia 97% 98% 5,8% 5,3% 53% 85%
Bélgica 97% 98% 3,6% 4,6% 31% 67%
España 68% 71% 8,5% 5,3% 81% 126%
Italia 120% 120% 4,0% 2,3% 39% 82%
Portugal 102% 107% 5,8% 4,5% 83% 128%
Irlanda 112% 118% 10,3% 8,6% 86% 193%
Grecia 143% 158% 8,9% 7,0% 58% 62%
ZONA EURO 88% 89% 5% 66% 100%
Fuente: ESCB (Sistema europeo de bancos centrales), brokers

3. Escenario Global
En el frente financiero…
o Necesidad de más medidas de ajuste: que van a ser necesarias
más medidas parece claro y no desde la vía comentada hasta
ahora por el Ministro De Guindos; Sanidad, (ex pensiones), y
Educación. Probablemente toque "incumplir" las promesas
electorales (¿recortar del sueldo de los funcionarios, subida del
IVA?, ¿otros?). El mercado no valora de la misma manera
cualquier medida, y en este punto creemos que “pide ya”
medidas que no dañen o que impulsen el crecimiento (y no son
el recorte de Educación o I+D+i, con recortes medios del 20%...).
o Drásticas caídas aún pendientes en vivienda y con impacto
significativo en los bancos: en el tema inmobiliario, nuestra
opinión es que estamos ante un “ejercicio de escenarios” que
deja de lado el impacto de la reforma en marcha y las
particularidades inmobiliarias españolas (legales, culturales, de
ciclo,…). Este segundo punto limita los paralelismos con otros
países también en proceso de ajuste inmobiliario (EE UU,
Irlanda,…), al tener claras repercusiones (p.e.: menos de un 3% en
morosos de vivienda con nuestro 20% de paro, frente al 7% en EE
UU con un 8% de desempleo). La accesibilidad está en niveles
similares a los de buena parte de Europa (mejor que Bélgica, Austria,
p.e.) y en niveles de 2004/2005.Por tanto, al margen de que
creamos que el ajuste en el precio de la vivienda va a
continuar no esperamos ni la intensidad prevista “desde
fuera” (30% estimado), ni repercusiones en los balances
bancarios mucho mayores a las ya exigidas por el ajuste de la
de reforma De Guindos entre 2012 y 2013.
o Dependencia exterior española: aquí es donde las
“inexactitudes” son en algunos casos más marcadas. Se
prescinde del turismo al hablar de la balanza comercial y sólo se
alude al comercio de bienes. Por ir a los últimos datos, las
exportaciones españolas ya alcanzan el 30% del PIB, como en Italia o
Francia, con una situación superavitaria frente a nuestros socios
Fuente: AHE, BdE
europeos frente al déficit de 2009.

4. Escenario Global
En el frente financiero…
o Dependencia del BCE: los datos a marzo muestran para España
Recurso a la financiación del BCE
Financiación TOTAL del BCE (miles de mill. de euros)
un aumento notable de la financiación desde el BCE (+49% MoM
en términos netos), pero más allá de alarmas que lo asocien a 350
Impacto de la última LTRO
incrementos previos a una intervención (Grecia,…), buena parte
300
podría venir del LTRO ya que el desglose muestra que el 99% del
aumento viene de recursos a largo plazo. 250
o ¿Intervención? En alguno de los citados informes se sugiere una 200
intervención de la Troika pero de forma diferente a los países 150
intervenidos. DESCARTAMOS LA NECESIDAD DE España Irlanda Grecia
100
INTERVENCIÓN y tampoco creemos que sea el escenario
de mercado. Si así fuera costaría mucho ver el euro y el corto 50
plazo español en los niveles actuales. Recordemos cómo el corto 0
plazo marca con más intensidad que otros la
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“intervención”: en España la pendiente es sana, muy alejada de
las pendientes de 0 o negativas que vimos en
Irlanda/Portugal,…En nuestra opinión la evolución de la curva
marca más la duda lógica sobre crecimiento futuro que la
necesidad de intervención. España e Italia frente a los AAA
6
o En el mercado de renta fija: es cierto que el diferencial frente a
Alemania se amplió de forma marcada. Pero si ampliamos el
5 Mayores márgenes (LCH)
análisis desde los diferenciales frente a Alemania a los de
Diferencial 10 años (en %)
la Europa AAA, la situación no es tan extrema como lo fue 4
en julio-agosto o noviembre 2011, aunque sí creemos que Diferencial español vs. media AAA
Diferencial italiano vs. media AAA
debería de normalizarse hacia diferenciales de 200 p.b. (50 p.b. por 3
debajo de los actuales).
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o A modo de conclusión para la renta fija, creemos que el “ruido”
puede continuar (otras crisis duración de 1-1,5 meses), que no 0
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hay base para una intervención y sí información sesgada
pero con un coste de protección (CDS) asumible. A niveles
próximos al 6% en el 10 años volveríamos a plantearnos la
entrada con tranquilidad.

5. Escenario Global
Desde la coyuntura…
Tras la intensa semana macro anterior, en ésta más
palabras que datos Peticiones semanales de desempleo (media 4 semanas)
Peticiones semanales de desempleo (en miles)
o Discursos varios desde la FED… Yellen: mantiene 700
objetivo de tipos bajos hasta 2014 (según modelo de la FED 650
hasta finales 2015…) y preocupación por la baja creación de 600
empleo. No habla de nueva ronda de estímulos… Según 550
Bullard (sin voto) más optimismo: mejora previsiones de PIB 500
(hasta 3% vs. 2,2% del consenso) y desempleo 2012 450
(7,8%), no mostrándose contrario a cambiar la fecha de 400
2014. En suma, no más QE pero pronto para retirar el 350
plazo de 2014… 300
o Libro Beige, sin novedades: de febrero a marzo la 250
economía continuó creciendo a un buen ritmo, con una 200
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evolución aceptable de la contratación y modesta inflación.
o Peticiones semanales de desempleo a la baja, pero
que podría recoger el efecto estacional de Semana Santa por
lo que no le daríamos más importancia. De hecho en la
El EMPLEO visto desde los ISM
media de 4 semanas el dato pasa desapercibido, y los
70 2
componentes de empleo de los últimos ISMs sugieren
mejoras dentro del momento expansivo. 3
ISM (componente de empleo)
60
4
5
Tasa de paro
50
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7
40
8
Componente empleo ISM NO MANUFACT.
30 9
Componente de empleo ISM MANUFACT.
Tasa de desempleo 10
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6. Escenario Global
Desde la coyuntura…
PEDIDOS DE MAQUINARIA: Valor absoluto
1300
En Europa, datos menores: saldo exterior alemán mejor de lo
esperado y producción industrial (febrero) europea… 1200
Desde Japón, BoJ más proclive a medidas cuantitativas (apoyo para 1100
el yen), aunque sin ampliar de momento el plan de compra de
deuda. Buena cifra de pedidos de bienes duraderos. 1000
Entre los emergentes, gran semana macro en China: 900
o PIB por debajo de lo esperado, pero sin impacto en 800
mercado: 8,1% vs. 8,4% est. y 9,2% ant. El BM rebaja las
700
previsiones para 2012 del 8,4% al 8,2%, pero mejora las de
2013 (del 8,3% al 8,6%). 600
o Sector exterior a mejor, aunque con el “pero” de cara a los 500
socios comerciales del menor ritmo de subida de las
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importaciones.
o Ventas al por menor y producción industrial creciendo
a los sólidos ritmos de meses anteriores (12-15%).
CHINA: actividad vs. precios
o Repunte del IPC (del 3,2% al 3,6%), motivado por los 16 30
mayores precios de los alimentos (del 6,2% al 7,5%).
14 25
o De momento, salvo las señales micro comentadas PIB IPC
12
semanas atrás la percepción de aterrizaje suave se 20
mantiene. En cuanto a la reacción en mercado de los datos 10
15
parece ligada a los niveles en los que estemos, de suerte que
8
esta semana ha caído con el dato exterior y subido pese al 10
peor PIB… 6
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7. Escenario Global
Divisas
EURHKD Diario:
Actualización:
La alta correlación del EURHKD con el EUSUSD nos permite
centrarnos en esta última para realizar el análisis de la
tendencia. El euro se mueve entre las aguas de la posible
reactivación del SMP, aunque las criticas de algunos miembros
indica que el consenso no será fácil, lo que redunda en la falta
de decisión en la toma de posiciones en la divisa. El rango se
ha estrechado entre el 1.34 y el 1.30. Seguimos con la
opinión que el par debería tender hacia su “fair value” y EURZAR Diario:
romper los soportes de corto plazo para ir a buscar el
1.26.
Una semana más el real brasileño se ha movido sin dirección,
moviéndose lateralmente. A pesar de las caídas recientes en los
índices americanos no se ha desatado una venta masiva de
reales, lo que habría hecho saltar el stop en el par. Para
romper la base del triangulo que ha venido formando
debemos ver un nuevo impulso en los mercados que nos
lleven de nuevo a máximos en Estados Unidos.
Nueva estrategia táctica corta EURZAR: Las emisiones del
gobierno sudafricano siguen a buen ritmo de cobertura, el
crecimiento se disparará probablemente por encima del 2.7%
esperado por el gobierno. Sigue siendo una de las divisas con
mayor potencial de revalorización contra el euro especialmente
por el diferencial de tipos.

8. Escenario Global
Materias primas
Comportamiento dispar de las materias primas.
Nuevo ajuste semanal del precio del petróleo por el
importante incremento de las reservas
norteamericanas y por la preocupación por los
problemas de deuda europeos.
La OPEP sigue incrementando de la producción de
crudo sobre todo debido a la recuperación de Libia.
Según el informe de abril de la AIE, la subida de la
producción de la OPEP en marzo sugiere que hay más
oferta global que demanda por primera vez desde
2009. Sin embargo los precios se mantienen altos por
las sanciones de Europa y Estados Unidos contra
Irán, que amenaza con cerrar el estrecho de Hormuz. El
organismo estima que el nivel de suministros en verano
podrían reducirse en aproximadamente 1 millón bpd
en Irán por las sanciones.
El oro se convierte esta semana en valor refugio frente a
la inestabilidad de los mercados financieros.

9. Mercados
Asset Allocation
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
ACTUAL Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio
RENTA FIJA CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = =
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE ESPA ÑA = = = =
EUROPA = = = = =
EE UU = = = = =
JA PÓN
EMERGENTES = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro =

10. CALENDARIO MACROECONÓMICO

11. Escenario Global
Una vuelta de tuerca al mercado español
Hace tres semanas veíamos por qué aumentábamos recomendación Evolución comparada de Ibex y Ibex Medium
sobre España, pero no sobre el Ibex, aunque nuestro objetivo se 110 110
mantenga en niveles mucho más elevados.
Hoy volvemos a comparar grandes y medianas compañías que 105 105
amplían su diferencial, como se aprecia en el gráfico.
100 100
Cuando vemos el EYG (la prima en este caso de la Bolsa),
constatamos que al mercado español, con el atractivo que ganan los
95 95
bonos con sus caídas, no parece tan mal valorado (trade off). Esto
pone de relieve el por qué TEF, SAN, BBVA, IBE,…no serían nuestras
principales apuestas (en SAN tenemos posición, ya que es la que 90 90
menos nos disgusta…).
Spain IBEX Medium (Rebased) Spain IBEX 35 (Rebased)
85 85
Qué le pasa a TEF? El gráfico inferior muestra algunos de sus
problemas.
80 80
Qué hacer? Tácticamente tenemos abiertas posiciones en Ibex. Por dic 11 ene 12 ene 12 feb 12 feb 12 mar 12 mar 12 abr 12
fundamentales y a medio plazo, optaríamos por Tubos, CAF,
Ferrovial, Dia o Enagás.
PRIMA DE RIESGO Ibex
10,0
NTM ROE TEF
46%
8,0
41%
6,0
36%
31% 4,0
26%
2,0
21%
16% 0,0
11%
-2,0
6%
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-4,0
31/01/1999 31/01/2001 31/01/2003 31/01/2005 31/01/2007 31/01/2009 31/01/2011

12. RESULTADOS

13. DIVIDENDOS

14. TABLA DE MERCADOS INVERSIS

15. DISCLAIMER
DISCLAIMER:
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