Informe semanal de estrategia de Inversis Banco (semana del 8 de noviembre). Incluye calendario macroeconómico y las principales noticias.

1. Estrategia semanalEstrategia semanal
8 de Noviembre de 2010

2. EE UU
Semana “grande” en EE UU, con la decisión final sobre el QE2 y algunas de las
referencias macro de primera fila (ISMs y datos de empleo)
o Grandes línea del QE2: la FED podría comprar hasta 600.000 mill. de USD
(75.000/mes) hasta finales de junio de 2011, en activos gubernamentales,
especialmente largos plazos.
o Importe en línea con las previsiones de mercado (100.000/ mes;
500.000 mill. de USD). Dicho importe se suma a las compras de
vencimientos (anunciadas en agosto), con lo que la liquidez
inyectada total ascendería a unos 850-900.000 hasta junio 011 (la
mitad del QE1).
o Plazo, la verdadera novedad: hasta 2t011.
o Atención al hecho de que no comporta un compromiso firme de
compra, ni en ritmo ni en importe total, sino una intención,
revisable en función de los datos. Crea así un marco, otorgándose
flexibilidad según el desarrollo de la economía.
o En suma, claro apoyo de la FED, que no decepcionó al mercado.
o Desde los datos, ISMs mejores de lo esperado, tanto el manufacturero (56,9
vs. 54 est. y 54,4 ant.), como el de servicios (54,3 vs. 53,5 est. y 53,2 ant.). Al
margen de que sea cierto el hecho de que son encuestas centradas en los
gerentes de las grandes empresas y que la mejora aquí percibida pueda no
extenderse a las PYMES, lo que sí que creemos es que evidencian solidez.
ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)
25
30
35
40
45
50
55
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75
ene-80
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ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ISMmanufacturero
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
PIBYoY
ISM Manufacturero PIB yoy
ISM no manufacturero
35
40
45
50
55
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65
ago-97
ago-98
ago-99
ago-00
ago-01
ago-02
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ago-04
ago-05
ago-06
ago-07
ago-08
ISM NO MANUFACTURERO
6 per. media móvil (ISM NO MANUFACTURERO)

3. EE UU
o Creación de empleo no agrícola, mucho mejor de lo esperado, tanto en la cifra
total (151k vs. 60k est.), como en la sólo privada (159 k vs. 80k est.) y en ambos
casos con destacada revisión a mejor de los datos previos (+110k en los últimos
dos meses). Mejoras también desde las horas medidas trabajadas (0,2% MoM)
y desde el salario medio. Datos sólo empañados por una tasa de paro que
repunta ligeramente (del 9,58% al 9,64%).
¿Lectura? Es un muy buen dato, y que supera las expectativas (ADP,
peticiones semanales,…), pero que todavía “no hace granero”. La evolución
del desempleo sigue siendo una cuestión de largo plazo. De cara a los
mercados, el dato aporta una razón más (sumada al resto de positivas
referencias macro últimamente conocidas) para dar soporte a los índices de
renta variable y que, a priori, debería de frenar el deterioro del dólar.
El EMPLEO visto desde los ISM
20
30
40
50
60
70
jul-97
ene-99
jul-00
ene-02
jul-03
ene-05
jul-06
ene-08
jul-09
ISM(componentedeempleo)
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Tasadeparo
Componente empleo ISM NO MANUFACT.
Componente de empleo ISM MANUFACT.
Tasa de desempleo
ADP Employment report vs Non Farm Payrolls
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
jun-93
jun-94
jun-95
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jun-97
jun-98
jun-99
jun-00
jun-01
jun-02
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
non farm pay rolls (media 3 meses)
ADP ER (media de 3 meses)
Efecto
"censo"
CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA
(datos en miles al mes)
-1.000
-500
0
500
1.000
1.500
ene-50
ene-53
ene-56
ene-59
ene-62
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ene-89
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ene-95
ene-98
ene-01
ene-04
ene-07
ene-10

4. EUROPA
Reunión del BCE, con la atención centrada en tres frentes: Irlanda, debate del Consejo europeo de la semana previa y la FED-dólar.
He aquí lo más destacado
o Sobre Irlanda, tímido apoyo: los 15.000 mill. de euros de consolidación fiscal le parecen “no insuficientes” (=¿suficientes?) y resalta la importancia del
mensaje a lanzar desde el Gobierno irlandés al mercado, cuyo contenido no creen que decepcione al mercado.
o En relación con lo debatido en el Consejo Europeo: aboga por mecanismos para “ayudar”, se muestra partidario de una “fuerte condicionalidad”
(=¿compromiso de reducción de déficit?) y le preocupa la falta del posible automatismo de lo comentado hasta la fecha. Ha de ser un mecanismo para
reforzar la “estabilidad financiera total” y rehúye comentarios que identifiquen al eje franco-alemán como responsables de la propuesta-decisión. No
parece un tema cerrado y se nota que es espinoso, tal y como los mercados cotizan (spreads al alza).
o Medidas no convencionales, sin novedad: aún necesarias. Aunando todo lo anterior dice no preocuparse por los niveles de spreads, sino por la solidez
de las políticas fiscales. ¿Querrá decir que no va a “comprar más” con los spreads en estos niveles habida cuenta de los pasos dados desde buena parte
de los Gobiernos para la consolidación fiscal?
o Sobre el dólar/FED, pocas palabras: se extendió menos que en la reunión previa (“un dólar fuerte le conviene a EE UU”, “sería importante que los
responsables americanos invocaran la fortaleza de su moneda”), para sólo reconocer que no cree que EE UU persiga un dólar más débil. No se pronuncia
sobre el QE2 ni las implicaciones económicas de la misma.
o Sobre el sector bancario, no parece una gran preocupación: reconoce que el crecimiento del crédito es lento, aunque avista cambios en 2011. Considera
que no es “normal la adicción” de algunos bancos a la financiación ilimitada del BCE y que están pensando qué hacer sobre este tema. Por otra parte,
reconoce la normalización del interbancario.
o En relación con los tipos, recoge la idea lanzada por Weber semanas atrás: podrían tocarlos (=subirlos) antes de retirar las medidas extraordinarias de
liquidez. No parece aún en la agenda, con unas previsiones de inflación que cree irán a la baja en 2011.
Declaraciones por tanto que no tranquilizan la evolución de los spreads de los periféricos, y que apenas aportan para la divisa.

5. EUROPA
Junto al BCE, algunos datos
o PMIs, positivos, en la línea vista en el último IFO, con mejoras destacadas en
Alemania, y más concretamente en el frente manufacturero. Sigue el buen
momento de Francia+Alemania, desde las encuestas
o Ventas al por menor en la zona euro, mixtas, mejorando el dato previo, pero por
debajo de lo estimado. Lenta y discontinua evolución del consumo europeo.
o Pedidos de fábrica alemanes, en tasas MoM negativas (-4% septiembre/agosto).
2010
SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT
49 52 50 54 51 51 55 55 54 52 50 51 51 51 Italia
52 51 51 53 52 52 55 55 55 55 57 57 55 56 Alemania
53 58 61 59 56 55 55 59 61 61 61 60 58 55 Francia
46 48 46 45 49 47 51 51 52 52 51 49 48 47 España
51 52 53 54 53 52 54 56 56 56 56 56 54 53 Zona €
55 57 57 57 55 58 57 55 55 54 53 51 53 55 UK
2010
SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT
48 49 50 51 52 52 54 54 54 54 54 53 53 53 Italia
50 51 52 53 54 57 60 62 58 58 61 58 55 57 Alemania
53 56 54 55 55 55 57 57 56 55 54 55 56 55 Francia
46 46 45 45 45 49 52 53 52 51 52 51 50 51 España
49 51 51 52 52 54 57 58 56 56 57 55 54 55 Zona €
50 54 52 55 57 57 57 58 58 58 57 54 54 55 UK
MANUFACTURERO
SERVICIOS
Ventas al por menor en Zona Euro
80
85
90
95
100
105
110
feb-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
Serie de ventas al por menor en Francia, Alemania y España
(serie 100 desde 1995)
0,90
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
1,60
1,70
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
Ventas retail Francia Ventas retail España Ventas retail Alemania Ventas retail Italia
Lógico por
la crisis
Hasta 2005 paro al alza
con reunificiación. Desde
entonces, ¿por qué esta
evolución de las ventas al
por menor alemanas?
OJO Italianos "muy
alemanes"

6. JAPÓN y EMERGENTES
Semana menor en Japón, con la reunión con el BoJ como única referencia destacada. En
emergentes, publicación de los PMIs
o BoJ: reunión siguiendo a la de la FED sin novedades desde los tipos (0-0,1%) ni
desde las medidas. De persistir la fortaleza del yen, veríamos altamente probable
más apoyo monetario.
o PMIs emergentes con mejoras en buena parte de los BRIC. Datos de inflación en
Rusia, con repuntes marcados en la tasa general (7,5%), pero cifras subyacentes
controladas. Seguimos viendo los precios como el principal riesgo en los
emergentes.
Ventas de vehículos Japón (totales, media de 12 meses)
160.000
210.000
260.000
310.000
360.000
410.000
460.000
510.000
560.000
ene-80
ene-82
ene-84
ene-86
ene-88
ene-90
ene-92
ene-94
ene-96
ene-98
ene-00
ene-02
ene-04
ene-06
ene-08
ene-10
Último dato:
193.000
vehíc.
PMIs emergentes
30
35
40
45
50
55
60
65
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
feb-10
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
PMIindustrial
PMI Brasil PMI Rusia
PMI India PMI China
IPC y SALARIOS REALES EN RUSIA
0
5
10
15
20
25
30
nov-00
may-01
nov-01
may-02
nov-02
may-03
nov-03
may-04
nov-04
may-05
nov-05
may-06
nov-06
may-07
nov-07
may-08
nov-08
may-09
nov-09
may-10
IPC(YoY)
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
Var.salariosreales(YoY)
IPC YoY%
SALARIOS REALES YoY%

7. RENTA FIJA
QE2 y riesgo periférico resumen la semana
o ¿Impacto del QE2? Especialmente en los tramos medios-largos de la
curva (5-10 años), donde se centrarán las posibles compras de activos. Se
explica así el movimiento de esta semana, aunque no deja de sorprender
la intensidad. En todo caso, en este punto, creemos agotado el margen
de recorrido de los largos plazos, que aunque hallen soporte desde las
compras de la FED, no deberían de ir más allá salvo que el escenario
macro fuera de crecimiento mínimo o pre-inflacionista.
o Riesgo periférico, con unos spreads en máximos (Irlanda) o
aproximándose a los niveles de mayo/junio (España). El corto plazo
podría seguir turbio, con un mercado a la espera de la aprobación del
presupuesto desde Irlanda (primeros de diciembre) y sin un claro respaldo
desde el BCE.

8. MATERIAS PRIMAS
Fuertes revalorizaciones en la semana en las materias primas, por encima del movimiento visto en relación con el dólar, y claramente marcadas por el QE2 que
ha motivado “mayor preferencia por el riesgo”. Desde los fundamentales/declaraciones sólo destacamos la del Ministro de Petróleo de Arabia Saudí que
defiende una banda de 70-90 USD/barril elevando el rango previo (70-80 USD). Subidas aunque menores en los metales preciosos, pero atacando máximos, y al
margen de flujos (posiciones comerciales netas a la baja, acciones SPDR estables,…). Atentos a la plata, acercándose a parte alta de la banda en relativo vs. Oro.
5-11-10 31-12-09 semana un año en 2010
Crudo Brent Contado ($/ b) 87,4 77,5 6% 17% 13%
Cobre (futuro tres meses LME) 8.599 7.375 5% 33% 17%
Aluminio (futuro tres meses LME) 2.458 2.230 5% 29% 10%
Zinc (futuro tres meses LME) 2.512 2.560 4% 16% -2%
Níquel (futuro tres meses LME) 24.500 18.525 7% 34% 32%
Variación en
PLATA y PLATINO vs. ORO
0,5
0,7
0,9
1,1
1,3
1,5
1,7
1,9
2,1
2,3
2,5
dic-87
dic-88
dic-89
dic-90
dic-91
dic-92
dic-93
dic-94
dic-95
dic-96
dic-97
dic-98
dic-99
dic-00
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
dic-08
dic-09
dic-10
PLATA vs. ORO
PLATINO vs. ORO
Fuerte caída relativa por
parón industrial,
especialmente
importante en platino

9. DIVISAS
Semana en la que modificamos nuestra posición estratégica en relación con el
eurodólar, para pasar a recomendar CUBRIR LAS CARTERAS
¿Motivos?
1) QE2: aunque creemos que buena parte estaba descontado en
mercado (“visto bueno”, importes,…), nos preocupa el “marco
temporal” establecido, hasta junio 2011, que puede implicar
debilidad de la divisa hasta entrado 2011.
2) Falta de visibilidad sobre la tendencia de la divisa y percepción de
rango: a diferencia del pasado año, mirando hacia 2011 no vemos una
clara dirección del EUR USD. Creemos que el cambio podría oscilar en
un rango estrecho, no haciendo aconsejable así asumir una apuesta
abierta desde la óptica de ser inversores euro.
3) El €/USD parece sólo cotizar QE2 (carry trade) y pasa por alto el
riesgo periférico o las mejoras macro en EE UU: la reanudación, y con
intensidad, del riesgo dentro de la periferia europea (spreads en
máximos o próximos a niveles de mayo-junio), que en mayo llevó al
euro a 1,19, ahora parece sólo cotizarse vía diferenciales, sin dañar la
cotización del euro. Atentos a otros cruces (franco suizo), que sí
parece cotizar este riesgo.
4) Desde los tipos, persistirá el carry trade, sin que esperemos grandes
cambios, pero en todo caso con el riesgo del lado de tipos a c/p
mayores en Europa (EE UU “anclados” por la FED).
TIPOS y €/$
-0,5
-0,3
-0,1
0,1
0,3
0,5
0,7
0,9
abr-09
ago-09
dic-09
abr-10
sep-10
Letra3mesesAlemania-LIBOR3meses
1,1
1,15
1,2
1,25
1,3
1,35
1,4
1,45
1,5
1,55
1,6
€/$
Letra USA- Alemania 3 meses
Cotización €/$

10. DIVISAS

11. DIVISAS
o ETFS Short USD Long EUR, es un ETF que replica el índice de Morgan Stanley
ShortUSD/EUR:
http://www.morganstanley.com/institutional/research/msfx.html
o Como se aprecia en el gráfico de arriba de la derecha no es exactamente el
tipo de cambio del euro dólar, pero si que es muy aproximada.
o En el gráfico de abajo, vemos como desde que el fondo se lista el 2 de Julio de
este mismo año, el tracking error con respecto al tipo de cambio de contado,
es mínimo.
o La divisa de cotización es euro por lo tanto la relación de cobertura es directa
ya que tampoco está apalancado, producto sencillo de explicar y entender.
o Por lo que si la intención es cubrir 10.000 dólares, habría que comprar 7.100
euros de este ETF (teniendo en cuenta que por cada 71 céntimos de euros te
dan un dólar), que a un precio de 57.2 EUR que está ahora mismo sería
realizar una compra de 125 títulos de este ETF.
Link a la ficha del emisor
http://www.etfsecurities.com/en/updates/document_pdfs/ETFS_G10_Shor
t_USD_Long_EUR_Fact_Sheet.pdf

12. ASSET ALLOCATION
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual Octubre Septiembre Agosto Julio junio mayo abril marzo febrero enero
INMUEBLES = = = = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LARGO EE UU
LARGO EUROPA =
Renta fija
emergente
= = = = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = = = = =
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = =
EUROPA
EE UU = =
JA PÓN = = =
BRIC = = = = = = = = = = =
Asia
Europa del Este = = = = = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo = = =
Oro = = = = = = = = = = =
Metales básicos = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = = =
EMERGENTES
Semana en la que rebajamos la opinión sobre el dólar (ver divisas)

13. CALENDARIO MACROECONÓMICO

14. Repaso a la renta variable en la semana
o La semana ha venido protagonizada por el QE2. No es ninguna sorpresa, pero
sí es reseñable la reacción del mercado que ha tenido importantes subidas en
Asia, algo menos en Estados Unidos, que no obstante se vuelve a máximos del
año y comportamiento más discreto en Europa, incluso con caídas en España.
o Es muy probable que la clave del mercado en los próximos meses haya que
verla como un incentivo más para la compra en la región asiática que ve como
el dólar vuelve a caer. Por ello uno de los principales avisos de esta semana
(reiterado eso sí) es seguir manteniendo Asia en carteras como principal
apuesta en emergentes.
o Más preocupante es el comportamiento del mercado español que vuelve por
sus fueros. Creemos que estas caídas vuelven a meterlo en precio. Sin
embargo será difícil que los bancos lo hagan bien en las próximas semanas y
Telefónica ayudará poco, por lo que seguimos viendo a las small caps como
las grandes favoritas. Ence, Vueling, Jazztel, Cie Automotive serían nuestro set
para este segmento de mercado.
o De la misma forma en Europa estamos identificando compañías que están
generando valor en productos de small caps y que pueden ser interesantes
para formar carteras o diversificarlas, como Fraport, Weir, Clariant, lanxess o
Dassault Systems.
o Continuamos la tónica de venta moderada de activos que alcanzan su precio
objetivo. La subida del S&P 500, nos obliga a cerrar posiciones cortas
tácticas, pero el objetivo del año está bastante cumplido en Estados Unidos,
en menor medida en Europa. Mantenemos por tanto una postura NEUTRAL
en bolsa con sesgo hacia Europa, Small caps y Asia.
SECTORES EUROPEOS
SECTORES ESTADOS UNIDOS
Datos a 05 de Noviembre de 2010 a las 17:20
Evolución desde 31/12/09
12,6%
22,2%
7,7%
8,3%
7,4%
2,5%
9,3%
0,4%
18,5%
8,8%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Evolución semanal
4,4%
3,5%
4,6%
2,3%
6,2%
0,7%
1,2%
0,8%
3,6%
3,0%
Industriales
Mat. básicos
Consumo Cíclico
Petróleo
Telecomunicaciones
Tecnología
Finanzas
Utilities
Consumo no cíclico
Farmacia

15. Los beneficios dependerán de Asia…
o El futuro vendrá dado por la evolución de la macro emergente.
o Como vemos las ventas del S&P dependen del PIB mundial en
mayor medida que del americano.
o Esto hará que el crecimiento de ventas y posiblemente
márgenes se mantenga.
o Los ratios de cotización siguen siendo bajos (ver PER). Ello nos
deja a las Bolsas como uno de los activos a volver a tener en
cuenta de cara a 2011.
o Sin embargo debemos pensar en una moderación antes de
final de año o, en caso contrario el 2011 será más complicado
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jun-05 jul-05 jul-05 jul-05 jul-05
Venta S&P Exfinancials PIB Mundial current PIB USA
Margen EBIT S&P ex financials
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
EVOLUCIÓN PER (x) Bpa +12m est.
10
15
20
25
30
mar-
92
may-
93
jul-
94
sep-
95
nov-
96
ene-
98
mar-
99
may-
00
jul-
01
sep-
02
nov-
03
ene-
05
mar-
06
may-
07
jul-
08
sep-
09
nov-
10

16. DIVIDENDOS

17. TABLA MERCADOS INVERSIS

18. DISCLAIMER
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