Informe de coyuntura económica. Noviembre 2016

1. Informe especial | 1
Noviembre 2016
¿Dónde estás, segundo semestre?
¿Por qué la recuperación tarda más de lo esperado? Comparando con la recesión
de 2014 encontramos un patrón similar que diverge negativamente a partir de
septiembre. La hipótesis más probable apunta a una combinación de:
 Ahorro destinado a inversión financiera a expensas de la inversión real
(a su vez, consecuencia de tasas reales positivas y atraso cambiario)
 Un (por ahora) menor impulso fiscal contracíclico
 Una transferencia de ingresos a sectores de ingresos altos y adultos
mayores, con una menor propensión al consumo
 El aumento en el servicio de deuda de los consumidores en detrimento del
ingreso disponible
Si bien aún esperamos que rebote la actividad en 2017, el patrón de recuperación
dependerá de cómo se resuelva la tensión entre desinflar la economía e inflar la
actividad.
 Hay similitudes entre las recesiones del 2016 y el 2014. Ambas se iniciaron con
ajustes de precios relativos (dólar y tarifas) que provocaron una aceleración de la inflación
y una caída del salario real. A esto se sumó una política monetaria contractiva de un BCRA
obligado a estabilizar las consecuencias nominales del ajuste de precios, que redujo el
consumo privado y, sin una respuesta compensadora de la inversión, el crecimiento.
 Las recuperaciones de 2015 y 2017 tendrían patrones similares: Recuperación
parcial del salario real e impulso fiscal solventado con emisión (en 2015, de deuda y de
moneda del BCRA; en 2017, de deuda del Tesoro).
Crecimiento por componentes de demanda
Var. Anual
 ¿Por qué la recuperación de 2016 demora más de lo esperado? Una comparación
de los estimadores mensuales de actividad (EMAE) muestra una evolución similar hasta el
mes de agosto (aunque con una contracción más pronunciada en 2016). Sin embargo, a
pesar de que la masa salarial privada registrada se recupera a un ritmo mayor que en 2014,
los recorridos del EMAE divergen a partir de septiembre, mes en el que debería
haberse consolidado el rebote. Para explicar esta divergencia existen diversas hipótesis
no excluyentes, que analizamos a continuación.
Eduardo Levy Yeyati
Director Ejecutivo
eyeyati@elypsisweb.com
@elyblog
Luciano Cohan
Director
lcohan@elypsisweb.com
@LucianoCohan
Gabriel Zelpo
Economista Jefe
gzelpo@elypsisweb.com
Analistas
Santiago Dymenstein
sdymen@elypsisweb.com
Constanza Abuin
cabuin@elypsisweb.com
Anahí Di Lalla
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Nicolás Abuchar
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Julieta Correa
jcorrea@elypsisweb.com
(+54 11) 5263 0180
CABA, Argentina
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2. Informe especial | 2
EMAE Desestacionalizado
2014: 100 = Dic. 2013
2016: 100 = Nov. 2015
Masa salarial real
2014: 100 = Dic. 2013
2016: 100 = Dic. 2015
 Hipótesis 1: Un mayor ahorro destinado a inversión financiera (LEBAC y activos dolarizados) a
expensas de la inversión real. A diferencia del 2014, cuando el cepo cambiario habilitó un ancla cambiaria
con tasas de interés reales negativas que fomentaron el consumo, en 2016 la liberación del cepo, las mayores tasas
de interés y el atraso cambiario incentivan el ahorro externo dolarizado y la inversión en títulos públicos. La
formación de activos externos del sector privado no financiero acumula a octubre un total de USD 13.1mm (contra
sólo USD 3.3mm de 2014) mientras que el pago de dividendos al exterior sumó USD 2.4mm (contra USD 1.3mm
de 2014) con una menor reinversión de utilidades que, desde principios del año hasta el segundo trimestre, se
sitúan en USD 1.7mm (frente a los USD 2.8mm del mismo periodo de 2014).
Esta salida de ahorro al exterior no es compensada por una inversión extranjera directa. La IED
suma USD 2mm, apenas por encima de los USD 1.5mm observados en 2014. Del mismo modo, el stock de LEBAC
en manos del público pasa de 2.8% a 4.1% del PBI (0.7% a 1.1% en 2014), de la mano de fuertes caídas del
circulante y depósitos transaccionales y a plazo.
Evolución acumulada de la
cuenta capital y financiera y
dividendos
USD mm
Evolución acumulada de la reinversión de
utilidades
USD mm

3. Informe especial | 3
En línea con esta hipótesis, los créditos en pesos al sector privado caen en 2.2% a 9.5% del PBI
(comparar con 1.5%, a 10.8% en 2014), parcialmente compensados por el crédito en dólares que sube 1.0% a 1.5%
(vs 0% a 0.7%). Además, el creciente porcentaje de crédito subsidiado en relación al total del crédito a
empresas (un fenómeno similar al del BNDS brasilero) alimenta este proceso de dos maneras: reduce la
transmisión de la política monetaria (induciendo mayores tasas) y genera condiciones de arbitraje financiero
(empresas que toman fondos a tasas subsidiada para colocarlos en Lebac). Del mismo modo, la construcción
muestra una contracción más profunda que en 2014: según el índice Construya, el sector exhibe una
expansión acumulada 22.4% inferior a la de la salida de la recesión de 2014. Al ya mencionado costo de
oportunidad de las altas tasas financieras, en este caso se suma la suba del costo de la construcción en
dólares, sólo parcialmente acompañada por la suba de precios.
Tasas de interés vs. inflación core Circulante, depósitos transaccionales y a plazo,
lebacs y depósitos privados en USD
% PBI
Préstamos al sector privado en
pesos y dólares, y lebacs en entidades
% PBI
Créditos de línea productiva

4. Informe especial | 4
Índice Construya Var. Mensual. Desest.
2014: 100 = Dic. 2013
2016: 100 = Nov. 2015
Índice costos de la construcción
En dólares CCL
 Hipótesis 2: Un menor impulso fiscal. Ajustando la variación del resultado fiscal por el componente
asociado al ciclo del crecimiento, surge que el impulso fiscal en 2016 será inferior al de 2014.1 Si bien el
incremento del déficit fiscal de 2014 fue 1%, cuando se ajusta por el ciclo económico el impulso fiscal es de
sólo 0.5%; los mismos números para 2016 son 0.7% y 0.1%. En los últimos meses se ve una corrección del
involuntario rezago del gasto asociado con la reorientación de partidas, lo que debería contribuir a sostener
la demanda en los próximos meses.
Impulso fiscal
% PBI
 Hipótesis 3: Una transferencia neta de ingreso a sectores con menor propensión al consumo. Si
bien se incrementó el gasto social, la aceleración de la inflación a principios de año diluyó en parte este esfuerzo
fiscal, y el ajuste salarial y tarifario afectó fundamentalmente a la clase media, más dependiente del ingreso
laboral. Por otro lado, las políticas del gobierno en torno al cambio en las escalas de ganancias y la disminución
de las retenciones a las exportaciones permitieron reducir la presión fiscal en 1.4% en total con respecto al año
pasado, algo que contrasta con la reducción cíclica de solo 0.3% observada en el 2014.2
1
Para el cálculo del impulso fiscal se estima cómo impacta el crecimiento económico a las cuentas fiscales, luego se calcula el resultado
fiscal por el crecimiento económico tendencial de la economía y a este resultado se lo compara con el observado en el año pasado. De esta
forma, tenemos una estimación de la evolución del resultado fiscal dejando de lado los efectos cíclicos en las cuentas fiscales.
2 Este patrón de recuperación, basado en el aumento de la rentabilidad empresarial y la reinversión de utilidades, , fue la fuente principal
de la recuperación sin crédito de la economía argentina en 2002 y está analizada en dos trabajos recientes, “Fear of appreciation” y
“Exchange Rate undervaluation and economic growth”, de Levy Yeyati, Sturzenegger y Gluzmann.

5. Informe especial | 5
Evolución de la recaudación
10 primeros meses del año
% PBI
Evolución del ahorro
% PBI
La concentración de transferencias en adultos mayores habría contribuido a desplazar
ingresos del consumo al ahorro. Las transferencias corrientes al sector privado y las prestaciones de
seguridad social incrementaron su peso en el total del gasto público a 63%, desde el 55% del año pasado. Por
su parte, el gasto real desde noviembre de 2015 se incrementó 20% (5.8% para el mismo período hace dos
años). En particular, la Ley de Reparación Histórica (LRH) implicó una transferencia de ingresos a sectores
con mayor tasa de ahorro equivalente a 0.4% del PBI en lo que resta del año y 1.4% en 2017. Según datos de la
encuesta de gastos, los mayores de 65 años tienen mayor propensión al ahorro que los restantes
grupos etarios.3
Tasa de ahorro promedio por grupo etario
En cambio, contra lo que algunos análisis sugieren, la mayor profundidad de la recesión no se
explica por una mayor caída del salario real informal. Si bien los datos de la EPH de ingresos totales
para los trabajadores informales muestran un incremento nominal de 28% contra 33% de los formales, esta
diferencia se debe a que en 2015 se imputaba ingresos a individuos que no respondían la encuesta y, dado que
estos ingresos imputados eran deliberadamente altos (un 45% por encima del promedio) para reducir los
guarismos de pobreza, se inflaba el ingreso promedio reportado. Al dejar de imputar ingresos en 2016, el
promedio de informales registra una caída artificialmente baja. Corrigiendo por este sesgo
metodológico, la variación nominal promedio de salarios informales es similar a la de
registrados: 33%.
3 Este patrón persiste incluso luego de corregir por niveles de ingreso.

6. Informe especial | 6
 Hipótesis 4: El incremento del servicio de deuda de los consumidores redujo el ingreso
disponible. En 2014, el Banco Central implementó un tope en las tasas de créditos personales y tarjetas de
crédito que fue derogado por la actual administración, factor que explica el incremento de estas tasas en 2016
con respecto a 2014, y su persistencia ante la baja de la tasa de LEBAC. Además, las mismas sufrieron el efecto
secundario de la suba en los créditos de línea productiva, un subsidio cruzado a expensas de las tasas libres.
Estimamos que el ratio entre el pago total de los intereses que surgen de estos créditos y la masa salarial
registrada se incrementó en casi 0.7% con respecto a 2014, lo que podría haber incidido negativamente en las
menores ventas de durables más dependientes del crédito.
Evolución tasas créditos personales y
tarjetas de crédito
Evolución de intereses pagos sobre
masa salarial privada y pública
registrada
 ¿Cómo sigue esta historia? Seguimos esperando que la actividad se recupere hacia fin de año, en respuesta
la recuperación del salario real, a un blanqueo que debería derramar parcialmente al consumo de suntuario y a
la construcción residencial, y al impulso fiscal creciente asociado a la ley de Reparación Histórica y a la entrada
en régimen de la inversión pública (parte de lo “ejecutado” refleja transferencias a provincias para obras que
aún no se pusieron en marcha) -a expensas de un déficit fiscal creciente.
Impulso fiscal creciente y déficit fiscal comparado
% PBI
 El programa de reparación histórica aportara al consumo 0.4% del PBI en el último trimestre
del presente año y 1.4% al próximo. El resultado se desprende de considerar la distribución de los fondos
otorgados por el programa en función de los pagos de stocks y el aumento de las jubilaciones. Estimamos que
los pagos se distribuirán 0.6% del PBI en el último trimestre de este año y 1.9% en el próximo. La estimación del
consumo la realizamos a partir de la encuesta de gastos de hogares, la cual señala que para los mayores de 64
años el consumo el 68% de su ingreso total.

7. Informe especial | 7
Aporte al consumo PRH
% PBI
 La evolución del ciclo económico en 2017 dependerá crucialmente de cómo se resuelva la tensión
entre desinflar la economía e inflar la actividad. Del análisis anterior surge que la velocidad y solidez de la
recuperación dependerá de la capacidad del Banco Central de reducir la tasa real sin descuidar la inflación (lo que
a su vez depende de la credibilidad de su estrategia). Como señalamos más de una vez, el gobierno enfrenta dilemas
múltiples: bajar la inflación, contener el déficit, evitar el abuso del ancla cambiaria y crecer. En 2017 continuará
priorizando el último objetivo por sobre los otros, con un margen fiscal y político más estrecho.