El documento presenta una metodología financiera para la valoración de empresas, abordando conceptos clave como el costo de capital y diferentes métodos de valoración, incluyendo el descuento de flujos de fondos. Además, se mencionan los objetivos y razones para valorar una empresa, así como un enfoque detallado sobre la proyección de flujos de efectivo y su relación con la inversión y financiamiento. La estructura del documento incluye una introducción a la valoración, métodos de cálculo y un análisis de flujos de caja.

1. 1
INTRODUCCION A LA NUEVA
METODOLOGIA FINANCIERA DE
VALORACIÓN DE EMPRESAS
Fernando Romero Morán
19 de noviembre de 2013
09h30 a 13h00
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

2. 2
CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA:
En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes
reglas:
• Salir en calma.
• Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrán
•
•
•
•
•
•
prioridad en la salida.
Coordinar con un compañero el apoyo necesario.
De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar.
No lleve consigo ningún material ni objeto.
Salir en calma con los brazos sobre la cabeza.
Evacuación en filas cruzadas, no empujarse.
Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.
Fernando Romero M.
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3. CV Instructor
Curriculum Académico
3
Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de Guayaquil
M.Sc. Economía - Universidad de Guayaquil
Diploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey
Cursos Realizados
Curso de Valoración de Empresas - IDE Business School
Curso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOL
Curso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU
Reconocimientos Académicos
UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas
U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicación
Logros Académicos destacados
Instructor de la Superintendencia de Compañías del Ecuador
Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.)
Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del país
Profesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú)
Curriculum Profesional
2005 CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE
2011 - 2012
Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría
2010 - 2011
CORPEI: Administrador de Inversiones FDE
2009 Roadmak Solutions: Consultor
2008 - 2010
CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE
2008
Constructora Conalba: Consultor reestructurador
2005 Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT
2005 - 2007
CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión
2003 - 2004
Romero & Asociados: Auditor
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Actividades Actuales
Consultor Financiero especializado en Valoración de Empresas
Profesor universitario a nivel de postgrado
Investigador académico especializado en Costo de Capital
Autor de textos y papers académicos

4. 4
Contenido
1.
Introducción a la Valoración de Empresas
2.
Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (DCF)
1.
2.
Costo de Capital: Unlevered, Levered Equity, WACC, WACC Ajustado
3.
Aplicación de la Ecuación Contable a Valoración de Flujos
4.
3.
Flujos de Fondos: Free Cash Flow, Capital Cash Flow, Cash Flow to Debt,
Equity Cash Flow
Cálculo de Costo de Capital a partir de Flujos de Fondos
Costo de Capital
1.
Costo de Capital Desapalancado
2.
Costo de Capital del Accionista
3.
Costo Promedio Ponderado de Capital Tradicional
4.
Costo Promedio Ponderado de Capital Ajustado
Fernando Romero M.
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5. 5
Introducción a la Valoración de Empresas
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6. 6
Definición de Valoración de Empresas
• Es el Proceso de estimación de precios posibles de transferencia de una
acción o empresa
• Decimos que precios son ‘posibles’ porque se estiman dentro de un rango de
valor
• Precios son de transacción por cuanto se realiza una transferencia de
dominio tipo compraventa
• Valor ≠ Precio; este último refleja el valor acordado o pactado entre
comprador y vendedor
• Valoración desde perspectiva del comprador: Valor máximo dispuesto a pagar
• Valoración desde perspectiva del vendedor: Valor mínimo dispuesto a recibir
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7. 7
Objetivos de la Valoración de Empresas
• Determinar un rango estimado de precios de venta de una empresa
• Viabilizar procesos de apertura de capital: Valores unitarios por acción
• Identificar si empresa crea/destruye valor: Criterios de VAN y su evolución
• Apoyar proceso planeación estratégico hacia creación de valor: Planes y
Programas dirigidos a hacer crecer el VAN
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8. 8
Principales razones para valorar una empresa
• Venta privada de Empresas
• Comprar parte del otro accionista
• Apertura parcial/total al mercado de valores
• Fusión / Desinversión parcial del grupo corporativo
• Financiamiento vía Capital de Riesgo
• Divorcio / Fallecimiento
• Liquidación
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9. 9
Métodos de Valoración de Empresas
Por Contabilidad
Métodos Estáticos
Por Múltiplos
(Contables - Múltiplos)
Valor en Libros
Valor en Libros Ajustado
Valor de Liquidación
Valor de Reposición
Múltiplos de Cotización
Múltiplos de Transacción
Mixtos o Combinados
Métodos de
Valoración de
Empresas
Fondo de Comercio o Goodwill
Cotización
Descuento de
Flujos de Fondos
Métodos Dinámicos
(Rentabilidad Futura)
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Precio de la Acción en el mercado
Free Cash Flow
Capital Cash Flow
Equity Cash Flow
Adjusted Present Value (APV)
Economic Value Added (EVA)
Residual Income Method (RIM)
Creación de Valor Cash Value Added (CVA)
Net Value Added (NVA)
Investment Recovery and Value Added (IRVA)
Opciones Reales

10. 10
Métodos de Descuento de Flujos de Fondos
Fernando Romero M.
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11. 11
Métodos de Descuento de Flujos de Fondos
(Discounted Cash Flows)
• La metodología de DCF consiste básicamente en la medición de la capacidad
de una firma para generar flujos futuros
• La rentabilidad de los flujos debe superar el costo de los recursos aportados
como inversión para generar tales flujos
• La tasa de descuento (costo de capital) apropiada para cada flujo de fondos
puede ser variable o constante, dependiendo de la estructura de capital de la
empresa
• Los diferentes flujos futuros provienen de cada elemento de la empresa
(Activo, Deuda, Patrimonio)
• La relación expuesta en la ecuación contable siempre se cumple, tanto para
el valor en libros como para los flujos y el valor de mercado de cada elemento
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12. 12
Métodos de Descuento de Flujos de Fondos
(Discounted Cash Flows)
Premisa Fundamental:
Todos los métodos de Valoración por Descuento
de Flujos de Fondos obtienen el mismo resultado
con respecto al Valor de la Empresa
Para lograr esta consistencia, se debe:
• Calcular adecuadamente los flujos de caja exclusivos para propósitos de
Valoración; y
• Calcular adecuadamente las tasas de descuento que sean aplicables a cada
uno de los flujos de caja calculados.
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13. 13
Métodos de Descuento de Flujos de Fondos
(Discounted Cash Flows)
• El mecanismo de descuento de los flujos de fondos es a través del Valor
Actual Neto (VAN) por el cual los flujos de efectivo futuros son actualizados a
una tasa que representa el costo de capital.
• Esto supone que, para aplicar los métodos DCF, se requiere de dos
elementos:
1
El Flujo de Fondos apropiado
2
La Tasa de Descuento apropiada
Elementos para
calcular el VAN
• No obstante, encontrar estos dos elementos para calcular el VAN no es nada
sencillo.
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14. 14
Métodos de Descuento de Flujos de Fondos
(Discounted Cash Flows)
Pasos para calcular el Flujo de Fondos apropiado:
Se debe realizar una proyección del Estado de Flujos de Efectivo en base a:
• Proyección de ingresos en base a regresiones estadísticas
• Proyección de costos fijos y variables en base a análisis de riesgo de apalancamiento
operativo
• Proyección de costos y gastos contables en base a proyección de márgenes de utilidad
• Proyección de activos y pasivos corrientes más relevantes en base a rotaciones y ciclo de
conversión de efectivo
• Proyección de inversiones en activos no corrientes y establecimiento del cronograma de
inversiones
• Determinación de la estructura óptima de capital en base a análisis de riesgo de
apalancamiento financiero
• Proyección de Estados de Resultados y Estados de Situación Financiera
• Cálculo de las NOF
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15. 15
Inversiones de la empresa y su financiamiento
¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa?
¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones?
Cobros a clientes
Otros cobros
Pagos a proveedores
Pagos de gastos
Pagos de impuestos
Otros pagos
Ventas de PPE e intangibles
Venta de inversiones LP
Compras de PPE e intangibles
Compra de inversiones LP
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Activo Fijo
Neto
Contratación de deudas
Amortización de deudas
Pagos de intereses
Deuda
a
Largo Plazo
NOF
Deuda
a
Corto Plazo
Contratación de deudas
Amortización de deudas
Pagos de intereses
Recursos
Propios
Aportes de capital
Retiros de capital
Pagos de dividendos

16. 16
Inversiones de la empresa y su financiamiento
¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa?
¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones?
Flujos Efectivo
Act. Inversión
Flujo del
Activo
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Operación
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de
Deudas
Flujo de Patrimonio
Flujo del
Financiamiento

17. 17
Inversiones de la empresa y su financiamiento
¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa?
¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones?
Flujos Efectivo
Act. Inversión
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Operación
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de Patrimonio
Activo = Deuda + Patrimonio
NOF + AFN = DCP + DLP + PT
FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT
Flujo del Activo = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Flujo de
Deudas

18. 18
Inversiones de la empresa y su financiamiento
¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa?
¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones?
Excedentes
Efectivo
Flujos Efectivo
Act. Operación
Deuda a
Corto Plazo
Flujo de
Deudas
NOF
Deuda a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Inversión
Flujo de DCP
Activo Fijo
Neto
Patrimonio
Flujo de DLP
Flujo de Patrimonio
Activo = Deuda + Patrimonio
EXC + NOF + AFN = DCP + DLP + PT
FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT + ∆EXC
Flujo del Activo – ∆EXC = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio
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19. 19
Estado de Flujos de Efectivo
Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo
Flujos de Efectivo Act. Operación
(+) Cobros por ventas de bienes y servicios
(+) Ingresos por rendimientos financieros
(-) Pagos en efectivo a proveedores
(-) Pagos en efectivo de gastos
(-) Pagos en efectivo de impuestos
(=) F. E. Act. Operación Primario
(±) Variación de Caja Mínima
(=) F. E. Act. Operación, Neto (1)
Flujos de Efectivo Act. Inversión
(+) Cobros por venta de PPE, intangibles
(+) Cobros por venta de inversiones LP
(-) Pagos por compra de PPE, intangibles
(-) Pagos por compra de inversiones LP
(=) F.E. Act. Inversión (2)
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Flujo de Efectivo Act. Financiación
a) Flujo de Deudas
(-) Ingresos contratación deudas CP y LP
(+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP
(+) Pagos por intereses deuda CP y LP
Total Flujo de Deudas (a)
b) Flujo de Patrimonio
(-) Ingresos por aportes de capital
(+) Egresos por retiros de capital
(+) Pagos de dividendos a accionistas
Total Flujo de Patrimonio (b)
(=) F.E. Act. Financiación [a+b] (3)
Variación neta del Efectivo (1+2-3)
Saldo de efectivo al inicio del periodo
Saldo de efectivo al final del periodo

20. 20
Flujos de Caja
• Conociendo que los excedentes de efectivo causan una distorsión en la
igualdad entre los flujos del activo y los flujos del financiamiento, se debe
tener presente que:
Flujos del Activo - Excedentes
Flujos del Financiamiento
Flujos del Activo - Excedentes
Flujos de la Deuda
+
Flujos del Patrimonio
• Más allá de la clasificación de flujos de operación y de inversión, los flujos del
activo menos los excedentes se conocen financieramente como Flujos del
Capital o Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow)
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21. 21
Flujos de Caja
• Por ende:
Flujo de Caja del Capital
Flujo de Caja de la Deuda
+
Flujo de Caja del Patrimonio
Capital Cash Flow (CCF)
Cash Flow to Debt (CFD)
+
Equity Cash Flow (ECF)
Financieramente, el Flujo de Caja del Capital se descompone en dos flujos:
• El Flujo de Caja Libre, o Free Cash Flow, el cual es un flujo que está libre del
efecto positivo de las deudas, es decir el Escudo Fiscal; y
• El Flujo de Caja del Escudo Fiscal, o Tax Shield Cash Flow, que es la reducción
en los impuestos corporativos por la deducibilidad del gasto financiero generado
por las deudas.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

22. 22
Flujos de Caja
• Por ende:
Flujo de Caja del Capital
Flujo de Caja de la Deuda
+
Flujo de Caja del Patrimonio
Capital Cash Flow (CCF)
Cash Flow to Debt (CFD)
+
Equity Cash Flow (ECF)
Flujo de Caja Libre
+
Flujo de Caja del Escudo Fiscal
Flujo de Caja de la Deuda
+
Flujo de Caja del Patrimonio
Free Cash Flow (FCF)
+
Tax Shield Cash Flow (TS)
Cash Flow to Debt (CFD)
+
Equity Cash Flow (ECF)
Fernando Romero M.
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23. 23
Flujos de Caja
Flujos Efectivo
Act. Inversión
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Operación
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de Patrimonio
Activo = Deuda + Patrimonio
NOF + AFN = DCP + DLP + PT
FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT
Flujo del Activo = Flujo de Deuda + Flujo del Patrimonio
Por el lado del flujo del activo, este flujo se divide en dos:
Flujo de Caja Libre + Flujo del Escudo Fiscal
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Flujo de
Deudas

24. 24
Flujos de Caja
Flujos Efectivo
Act. Inversión
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Operación
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de Patrimonio
Activo = Deuda + Patrimonio
NOF + AFN = DCP + DLP + PT
FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT
Capital Cash Flow = Cash Flow to Debt + Equity Cash Flow
CCF = CFD + ECF
El Capital Cash Flow se divide en dos Flujos:
Free Cash Flow + Tax Shield Cash Flow
FCF + TS
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Flujo de
Deudas

25. 25
Estructura General de los Flujos de Caja
Por el lado del Activo:
(+) Cobros por ventas de bienes y servicios
(+) Ingresos por rendimientos financieros
(-) Pagos en efectivo a proveedores
(-) Pagos en efectivo de gastos
(-) Pagos en efectivo de impuestos
(±) Variación de Caja Mínima
(=) Flujo de Efectivo Act. Operación (1)
(+) Cobros por venta de PPE, intangibles
(-) Pagos por compra de PPE, intangibles
(=) Flujo de Efectivo Act. Inversión (2)
Flujos Efectivo
Act. Operación
Deuda
a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Inversión
(=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2)
(-) Variación de Excedentes
(=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF)
(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)
(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
NOF
Deuda
a
Corto Plazo
Activo Fijo
Neto
Recursos
Propios

26. 26
Estructura General de los Flujos de Caja
Por el lado del Activo:
Utilidad Neta
(+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones
(+) Gastos Financieros
(±) Variación de NOF
(=) Flujo Efectivo Act. Operación (1)
(+) Cobros por venta de PPE, intangibles
(-) Pagos por compra de PPE, intangibles
(=) Flujo Efectivo Act. Inversión (2)
Flujos Efectivo
Act. Operación
Deuda
a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Inversión
(=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2)
(-) Variación de Excedentes
(=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF)
(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)
(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
NOF
Deuda
a
Corto Plazo
Activo Fijo
Neto
Recursos
Propios

27. 27
Estructura General de los Flujos de Caja
Flujos Efectivo
Act. Operación
Por el lado del Activo:
Utilidad Neta
(+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones
(+) Gastos Financieros
Flujos Efectivo
(±) Variación de Excedentes
Act. Inversión
(±) Variación de NOF
(±) Variación de Activos No Corrientes
(=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF)
(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)
(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
NOF
Deuda
a
Corto Plazo
Deuda
a
Largo Plazo
Activo Fijo
Neto
Recursos
Propios

28. 28
Estructura General de los Flujos de Caja
Activo Fijo
Neto
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
NOF
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de
Patrimonio
Por el lado del Financiamiento:
a) Flujo de Deudas
(-) Ingresos contratación deudas CP y LP
(+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP
(+) Pagos por intereses deuda CP y LP
(=) Total Flujo de Deudas (a) o Flujo de Caja de la
Deuda (Cash Flow to Debt - CFD)
b) Flujo de Patrimonio
(-) Ingresos por aportes de capital
(+) Egresos por retiros de capital
(+) Pagos de dividendos a accionistas
(=) Total Flujo de Patrimonio (b) o Flujo de Caja
del Accionista (Equity Cash Flow - ECF)
(=) F.E. Act. Financiación [a+b] o Flujo de Caja del
Capital (Capital Cash Flow - CCF)
(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)
(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)
Fernando Romero M.
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29. 29
Proyección de Flujos de Caja
AEROQUIL S.A.
ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO PROYECTADOS
2013
2014
2015
2016
2017
Ingresos
Ingresos por cobros a clientes
Otros ingresos
Total Ingresos
524.728,05
14.356,60
539.084,65
567.688,33
567.688,33
607.387,09
607.387,09
637.201,54
637.201,54
666.120,87
666.120,87
Egresos
Egresos por pagos a proveedores
Egresos por pagos de gastos
Egresos por pagos de impuestos
Total Egresos
117.510,73
348.344,56
2.556,32
468.411,61
141.428,70
355.215,99
23.009,45
519.654,14
143.507,29
384.662,02
26.458,98
554.628,29
152.502,04
393.487,73
29.668,60
575.658,36
149.106,64
422.159,99
32.752,71
604.019,35
70.673,04
70.673,04
48.034,19
48.034,19
52.758,80
52.758,80
61.543,18
61.543,18
62.101,52
62.101,52
2012
ACTIVIDADES DE OPERACIÓN
Flujo de Efectivo primario
Variación de caja mínima
Flujo de Efectivo de Act. Operación
ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
Ingresos por ventas de PPE
Egresos por compras de PPE
Flujo de Efectivo de Act. Inversión
FLUJO DE EFECTIVO DEL ACTIVO
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
-
1.101,13
1.101,13
69.571,92
-
1.101,13
1.101,13
46.933,06
-
1.101,13
1.101,13
51.657,67
-
1.101,13
1.101,13
60.442,06
-
1.101,13
1.101,13
61.000,39

30. 30
Proyección de Flujos de Caja
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Flujos de Deudas
Ingresos por contrataciones de deuda
Egresos por amortizaciones de deuda
Egresos por pagos de intereses
Total Flujo de Deudas
10.228,67
8.469,74
18.698,41
11.149,25
7.549,16
18.698,41
12.152,68
6.545,73
18.698,41
13.246,43
5.451,99
18.698,41
14.438,60
4.259,81
18.698,41
Flujos de Patrimonio
Ingresos por aportes de capital
Egresos por retiros de capital
Egresos por pagos de dividendos
Total Flujo de Patrimonio
23.621,77
23.621,77
24.278,94
24.278,94
27.918,79
27.918,79
31.305,48
31.305,48
34.559,76
34.559,76
FLUJO DE EFECTIVO DEL FINANCIAMIENTO
42.320,18
42.977,35
46.617,20
50.003,90
53.258,17
27.251,73
125.683,53
3.955,72
129.639,25
5.040,47
134.679,72
10.438,16
145.117,88
7.742,22
152.860,10
ACTIVIDADES DE FINANCIACION
Flujo de Efectivo Neto
Flujo de Efectivo Acumulado
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
98.431,80

31. 31
Proyección de Flujos de Caja
AEROQUIL S.A.
FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA
2012
FLUJOS DEL ACTIVO
Utilidad neta
+ Depreciación
+ Gasto Financiero
± Variación de Excedentes
± Variación de NOF
± Variación de Activos No Corrientes
= Capital Cash Flow - CCF
- Tax Shield Cash Flow
= Free Cash Flow - FCF
FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO
Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas)
Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio)
Capital Cash Flow - CCF
- Tax Shield Cash Flow
= Free Cash Flow - FCF
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
2013
2014
2015
2016
2017
40.464,90
1.101,13
8.469,74
- 27.251,73
20.637,28
- 1.101,13
42.320,18
46.531,31
1.101,13
7.549,16
- 3.955,72
- 7.147,41
- 1.101,13
42.977,35
52.175,81
1.101,13
6.545,73
- 5.040,47
- 7.063,86
- 1.101,13
46.617,20
57.599,60
1.101,13
5.451,99
- 10.438,16
- 2.609,53
- 1.101,13
50.003,90
60.769,54
1.101,13
4.259,81
- 7.742,22
- 4.028,95
- 1.101,13
53.258,17
3.070,28
39.249,90
2.736,57
40.240,78
2.372,83
44.244,37
1.976,34
48.027,55
1.544,18
51.713,99
18.698,41
23.621,77
42.320,18
18.698,41
24.278,94
42.977,35
18.698,41
27.918,79
46.617,20
18.698,41
31.305,48
50.003,90
18.698,41
34.559,76
53.258,17
3.070,28
39.249,90
2.736,57
40.240,78
2.372,83
44.244,37
1.976,34
48.027,55
1.544,18
51.713,99

32. 32
Cálculo de la Tasa de Descuento apropiada para
cada Flujo de Caja
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

33. 33
Cálculo de la Tasa de Descuento o Costo de Capital
Diferentes
formas
erróneas de
calcular la
Tasa de
Descuento
1
Tasa de Interés de
las Deudas
2
Expectativas empíricas
del Gerente/Propietario
3
Promedio Ponderado entre
los dos criterios anteriores
al Valor en Libros
El costo de capital no es otra cosa que la Rentabilidad exigida o esperada a
una empresa o proyecto, en función de los Riesgos asumidos.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

34. 34
Contribución de una inversión al riesgo de la empresa
• Hay riesgos que se pueden eliminar con la diversificación y hay riesgos que
no.
• El riesgo total (σ) está compuesto de dos elementos:
• El riesgo diversificable, aquel que se puede eliminar vía diversificación; y
• El riesgo no diversificable, aquel que no se puede eliminar.
• Este riesgo es también llamado riesgo sistemático (β)
Riesgo Total:
σ
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Diversificable
No Diversificable
β

35. 35
Límite máximo de diversificación
• Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará
cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía
• Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del
mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

36. 36
Límite máximo de diversificación
• Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará
cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía
• Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del
mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país
• En mercados de valores desarrollados, los índices bursátiles son un buen
reflejo de la rentabilidad y riesgo de la economía de un país
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

37. 37
El Costo de Capital
CÓMO HALLAR EL COSTO DE CAPITAL???!!!
• Premisa fundamental: Los inversores detestan el riesgo y por tanto les gusta
invertir en negocios ‘libres de riesgo’
• Si invierten en negocios con riesgo, exigirán una mayor rentabilidad que
compense el mayor riesgo adquirido
• Sharpe (1964) definió el rendimiento esperado como:
• Rendimiento libre de riesgo + Prima por riesgo (mayor riesgo sistemático)
• No obstante, no se puede agregar toda la prima por cuanto no se adquiere
todo el riesgo del mercado
• Cuál debería ser entonces el rendimiento esperado?
• Rendimiento libre de riesgo + proporción de la prima por riesgo; tal
proporción la definirá el beta
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

38. 38
El Costo de Capital
K  R f  β( R m  R f )
• Demostración: para un beta = 1
K  R f  (R m  R f )
K  R f  Risk Premium
K  Rm
Rm
Rm  Rf
Rf
β 1
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
LMV

39. 39
El Costo de Capital
Cómo hallar la Tasa Libre de Riesgo?
• Vector de Precios (www.mundobvg.com/valoracion/vectores-de-precios)
10,0000%
9,0000%
8,0000%
7,0000%
6,0000%
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
9.360
8.860
8.360
7.860
7.360
6.860
6.360
5.860
5.360
4.860
4.360
3.860
3.360
2.860
2.360
1.860
1.360
860
360
5,0000%

40. 40
El Costo de Capital
Cómo hallar el rendimiento del mercado?
• Riesgo País (www.bce.fin.ec)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

41. 41
El Costo de Capital
Cómo hallar los betas?
Página del Profesor Aswalth Damodaran (USA)
• http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Página del Profesor Ignacio Vélez-Pareja (Colombia)
• http://cashflow88.com/decisiones/otraslecturas.html
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

42. 42
El Costo de Capital Desapalancado
• Sharpe (1964) definió este modelo como Capital
Assets Pricing Model CAPM (Modelo de Fijación de
Precios de Activos de Capital)
K  R f  β( R m  R f )
Ku
• Se necesita que las firmas a comparar sean similares
y sus costos de capital también lo sean.
• Para que los costos de capital sean similares, los
betas deben reflejar todos los riesgos económicos, lo
cual excluye al riesgo financiero
• Por tanto, se necesita obtener un beta que no
contenga riesgo financiero. Tal beta sería el Beta
Desapalancado.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

43. 43
El Costo de Capital Desapalancado
• El costo de capital desapalancado sería igual a:
Ku n  R f  βu n (R m  R f )
• Este costo de capital es el punto de partida para encontrar:
• El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del Accionista, Ke; y
• El Costo de Capital para la Empresa, conocido como Costo Promedio Ponderado
de Capital, WACC.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

44. 44
El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del
Accionista
• El costo de capital accionario es una de las teorías
más importantes en las Finanzas, ya que demuestra
que la estructura de financiamiento sí afecta al valor
de la empresa, debido a la existencia de impuestos
corporativos cuyo pago es en realidad un gasto que
disminuye el rendimiento de las empresas.
Ke
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
• A tales conclusiones llegaron los profesores Franco
Modigliani y Merton Miller entre las décadas de 1950
y 1960. Sus teorías siguen siendo estudiadas en las
principales Escuelas de Negocios del mundo.

45. 45
Proposiciones Modigliani-Miller
Proposición I: El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al
Valor de las Acciones de una empresa desapalancada (VUL). Por tanto, la estructura de
endeudamiento no afecta el valor de la empresa.
V L  V UL
Principales Supuestos para esta Proposición:
• No hay impuestos
• No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses)
• Deuda libre de riesgo
• Firmas de la misma clase de riesgo
• No existen asimetrías de información
• Flujos de caja perpetuos
• No hay oportunidades de crecimiento
• Acciones de tipo común
• Se puede prestar y pedir prestado a la tasa de interés libre de riesgo
•Fernando Romero M. en la escala de las firmas es igual (proporcionalidad)
Diferencias
fernando.romero@idepro.edu.ec

46. 46
Proposiciones Modigliani-Miller
Proposición II: El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada, será igual
al Costo de Capital accionario de una empresa desapalancada, más una prima por
mayor riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el
costo de la deuda, multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada.
D
Ke  Ku  (Ku  Kd)
E
Principales Supuestos para esta Proposición:
• No hay impuestos
• No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses)
• Los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

47. 47
Proposiciones Modigliani-Miller
Proposición I con Impuestos:
El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al Valor de
las Acciones de una empresa desapalancada (VUL), más el valor justo del
Escudo Fiscal (VTS) proveniente del uso de las deudas (gastos financieros
deducibles provocan una menor utilidad).
V UL  V TS  V L
Considerando que el Valor de una Empresa Apalancada (VL) es igual al Valor
de la Deuda (D) más el Valor del Patrimonio Apalancado (EL), entonces:
V
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
UL
V
TS
 DE
L

48. 48
Proposiciones Modigliani-Miller
Proposición I con Impuestos:
• En esta Proposición, VUL es el Valor de la empresa desapalancada, o que es lo
mismo, el valor presente del FCF a la tasa desapalancada Ku.
V
UL
FCF

Ku
• VTS es el Valor del Escudo Fiscal, o que es lo mismo, el valor presente del TS a
la tasa que genera el TS, en este caso el costo de la deuda Kd.
V
TS
TS D  Kd  T


 DT
Kd
Kd
• Por tanto, VTS será igual al valor de la Deuda por la tasa de Impuesto a la Renta
Fernando Romero M.
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49. 49
Proposiciones Modigliani-Miller
Proposición I con Impuestos:
• D es el valor de la deuda, o que es lo mismo, el Valor Presente del CFD al
costo de la deuda, Kd. Al traer el CFD a valor presente, se obtendrá el saldo
de deudas en el Estado de Situación Financiera. Por tal razón, se dice que el
valor en libros de las deudas es el único valor que está a valor de mercado.
CFD
D
Kd
• EL es el valor del patrimonio, o que es lo mismo, el Valor Presente del ECF al
costo de capital apalancado Ke.
ECF
E 
Ke
L
Fernando Romero M.
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50. 50
Proposiciones Modigliani-Miller
Proposición I con Impuestos:
• En un mundo con impuesto a la renta, el valor de una empresa aumenta
gracias a la deducibilidad del gasto financiero, que es el Escudo Fiscal.
Empresa Desapalancada
Empresa Apalancada
Deuda
Activos
Equity
Activos
Equity
Escudo
Fiscal
Empresa Apalancada
Activo
neto de
empresa
endeudada
Deuda
Equity
Más Equity
• Este gráfico debe entenderse en el sentido que A, D y E se encuentran a
valor de mercado o valor presente (valor razonable)
Fernando Romero M.
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51. 51
Proposiciones Modigliani-Miller
Beneficios de la Deuda
Costos de la Deuda
• Subsidio por el pago de intereses
• Costo de quiebra (dificultades
provenientes del ahorro tributario.
financieras
• Realización de todos los proyectos con
• Costo de monitoreo de los bonistas
VAN positivo, cuando los recursos de
los accionistas es insuficiente.
• Costos de otorgar garantías por el
• Apalancamiento de los ingresos por
acción.
• Disminuye los costos de agencia del
patrimonio externo (patrimonio externo
y gerentes)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
gerente
• Subversión:
• Sustitución de activos
• Política de dividendos
• Dilución de pagos.

52. 52
Proposiciones Modigliani-Miller
Proposición II con impuestos:
El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada (Ke), será igual al Costo de
Capital accionario de una empresa desapalancada (Ku), más una prima por mayor
riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo de
la deuda (Ku-Kd), multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada
(D/E), menos el efecto del escudo fiscal, que es igual a la diferencia entre el costo de
capital desapalancado y el costo del escudo fiscal (Ku-Kd), multiplicado por la
implicación que tiene el Valor del Escudo Fiscal en la estructura de financiamiento de la
empresa (VTS/E).
V TS
D
Ke  Ku  (Ku  Kd)  (Ku  )
E
E
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53. 53
El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos
AÑO
0
TASA
VP0 
2
3
4
5
F1
FLUJO
1
F2
F3
F4
F5
K
F3
F5
F1
F2
F4




1  K 1 1  K 2 1  K 3 1  K 4 1  K 5
AÑO
FLUJO
V4 =
V3 =
V2 =
V1 =
V0 =
Fernando Romero M.
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0
1
2
3
4
5
F1
F2
F3
F4
F5

54. 54
El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos
De lo expuesto anteriormente se puede concluir que:
• El Valor Presente (Vn-1) de todo Flujo de un periodo n, es igual al Flujo del
periodo actual (Fn) más el Valor Presente del Flujo del periodo inmediato
posterior (Vn), actualizados un solo periodo a la tasa correspondiente K.
Fn  Vn
Vn 1 
1  K 
• Despejado el factor Flujo
Vn 1 1  K   Vn  Fn
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55. 55
El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos
• Aplicando la ecuación anterior a los diferentes flujos de fondos:
1)
2)
3)
4)
Fernando Romero M.
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56. 56
El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos
• Considerando que:
Cash Flow to Debt (CFD)
+
Equity Cash Flow (ECF)
Free Cash Flow (FCF)
+
Tax Shield Cash Flow (TS)
• Matemáticamente:
FCFn  TSn  CFD n  ECFn
V
UN
n 1
V
1  Ku n   VnUN  VnTS1 1   n   VnTS   D n 1 1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L 

n
n
UN
n 1


 






 VnUN Ku n  VnUN  VnTS1  VnTS1ψn  VnTS  Dn 1  Dn 1Kdn   Dn   E L1  E L1Ken  E L
1


n
n
n
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec


57. 57
El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos
• Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la
siguiente expresión base:
V
UN
n 1
 


Ku n  V ψ n  D n 1Kd n   E Ken
TS
n 1
L
n 1

• Igualando y Despejando Ke, se obtiene:
TS
n 1
L
n 1
D n 1
V
Ken  Ku n  (Ku n  Kd n ) L  (Ku n  ψ n )
E n 1
E
Fernando Romero M.
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58. 58
El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos
Problema Fundamental
• En la fórmula de Ke, el denominador EL representa el patrimonio de la
empresa, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir a su
valor razonable.
• Ke es utilizado dentro de la fórmula del VAN para encontrar EL, que es
precisamente el denominador de Ke y Ke es el denominador del VAN.
• Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que
se resuelve fácilmente al utilizar Excel.
• Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla
“habilitar cálculo iterativo”.
Fernando Romero M.
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59. 59
El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos
Valor de la empresa a partir de la Valoración Patrimonial
• Una vez obtenido el valor del patrimonio a valor razonable (EL), siguiendo el
principio de Modigliani-Miller, el valor de la empresa apalancada (VL) será
igual al valor de la deuda más el valor del patrimonio a valor razonable:
VL  D  EL
• Bajo el principio de la ecuación contable, esto será igual a:
Activos
a
Valor Razonable
Fernando Romero M.
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Deuda
Patrimonio
a
Valor Razonable

60. 60
El Costo de Capital Accionario: Apalancamiento de la Tasa
• Teniendo calculado el beta desapalancado (βU), la tasa libre de riesgo (Rf) y
el rendimiento de mercado (Rm), se calcula el costo desapalancado (Ku)
mediante el CAPM:
Ku n  R f  βu n (R m  R f )
• Teniendo el costo desapalancado (Ku), el costo de la deuda (Kd), el costo del
Escudo Fiscal (Ψ) y los Ratios D/E y VTS/E (a valores de mercado), se calcula
el costo apalancado (Ke) mediante la 2da MM:
TS
n 1
L
n 1
D n 1
V
Ken  Ku n  (Ku n  Kd n ) L  (Ku n  ψ n )
E n 1
E
Fernando Romero M.
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61. 61
El Costo de Capital del Escudo Fiscal
Escudo Fiscal: El ‘Eslabón Perdido’ de las
Finanzas
• Es el tema de mayor discusión en el mundo
científico de las Finanzas
• El Escudo Fiscal es un tema financiero creado por
un problema netamente económico (Externalidad)

• Prof. Pablo Fernández (2002) identifica 23 teorías
sobre cuál sería la tasa de descuento apropiada
• Todas estas teorías giran alrededor de dos tasas: El
costo de capital desapalancado (Ku) y el costo de
capital de la deuda (Kd)
• Por tanto, Ψ puede adquirir cualquiera de estos dos
valores y esto modificará
presentadas anteriormente
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
las
ecuaciones

62. 62
El Costo de Capital Accionario
• Para Ψ = Kd
Apalancar
Tasa
 D n 1 VnTS1 
Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n )  L  L 
 E n 1 E n 1 
Apalancar
Beta
 D n 1 VnTS1 
e n  u n  u n  d n  L  L 
 E n 1 E n 1 
• Para Ψ = Ku
Apalancar
Tasa
Apalancar
Beta
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
D n 1
Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n ) L
E n 1
βe n  βu n  βu n  βd n 
D n 1
E L1
n

63. 63
El Costo de Capital de la empresa
• Una vez hallados tanto Kd como Ke (y haber
definido la tasa a utilizar como Ψ), se puede
hallar el Costo Promedio Ponderado de Capital
(WACC - Weighted Average Cost of Capital),
para obtener el valor del Activo Neto
WACC
• Existen dos versiones del WACC:
• el WACC after-taxes (o simplemente WACC, que
estima
el
impuestos) y
• el
costo
promedio
considerando
WACC before-taxes o WACCbt (que no
considera la existencia de impuestos)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

64. 64
El Costo de Capital de la empresa
• El WACC es el promedio ponderado del costo de capital de las deudas (Kd) y
el costo de capital del accionista (Ke)
• El factor de ponderación es la proporción que tienen tanto la deuda (D) como
el Patrimonio (E) con respecto al total de activos (A)
• Regla General para usar el WACC:
• Si el efecto del Escudo Fiscal no está incluido en los Flujos de Fondos (es decir se
utiliza el FCF), entonces habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta
tasa será after-taxes); y
• Si el efecto del Escudo Fiscal sí está incluido en los Flujos de Fondos (es decir se
utiliza el CCF), entonces no habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta
tasa será before-taxes)
• Conclusión: el Escudo Fiscal aumenta siempre el valor de la firma. Tal efecto
hay que medirlo siempre!!!
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

65. 65
Valoración de la Firma: El WACC after-taxes
• El WACC after-taxes sirve para evaluar el Free Cash Flow
• El FCF no incluye el Escudo Fiscal
• Sin embargo, por cuanto ésta sí afecta el valor de la firma, si no se agrega tal
externalidad dentro de los flujos, entonces habrá que agregarla dentro de la
tasa
• Por tanto, se agrega el factor (1-T), afectando directamente al costo de la
Deuda
D
E
WACC  Kd
(1  T)  Ke
DE
DE
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

66. 66
Valoración de la Firma: El WACC before-taxes
• El WACC before-taxes sirve para evaluar el Capital Cash Flow.
• El CCF sí incluye el Escudo Fiscal y por ello esta externalidad no debe
afectar a la tasa en este caso
• Por tanto, en la fórmula no aparece el factor (1-T)
E
D
 Ke
WACCbt  Kd
DE
DE
• En ambas formulaciones de WACC, el denominador (D+E) puede ser
sustituido por A (valor en libros del activo) siempre que:
Activos = Excedentes + NOF + Activos No Corrientes
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

67. 67
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
• Igual que en el caso de Ke, no se puede suponer una única tasa de descuento
(WACC o WACCbt) para todo el horizonte de valuación, por cuanto aun si Kd, Ku
o Ψ no variasen y fuesen constantes, habría otros elementos del WACC y
WACCbt que sí los harían variar periodo tras periodo.
• Ke sí varía por los ratios (D/E) y (VTS/E)
• WACC y WACCbt sí varían por ratios (D/A) y (E/A)
• Regla General: Cada vez
que exista un cambio en la estructura de
financiamiento de la empresa (a valores de mercado), se creará un WACC
diferente del periodo anterior.
• La forma correcta de determinar la tasa de descuento correcta es a través de los
Flujos de Fondos
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

68. 68
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
• Estableciendo las relaciones flujo-tasa:
1)
2)
3)
4)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

69. 69
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
• Considerando que:
Cash Flow to Debt (CFD)
+
Equity Cash Flow (ECF)
Free Cash Flow (FCF)
+
Tax Shield Cash Flow (TS)
• Matemáticamente:
FCFn  TSn  CFD n  ECFn
V
1  WACCn   VnL   VnTS1 1  ψ n   VnTS   D n 1 1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L 
n
n

V
 VnL1WACCn  VnL  VnTS1  VnTS1ψ n  VnTS  Dn 1  Dn 1Kd n   D n   E L1  E L1Ken  E L


n
n
n
L
n 1
L
n 1


Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
 








70. 70
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
• Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la
siguiente expresión base:
V
L
n 1


WACCn  TSn  D n 1Kd n   E Ke n
L
n 1
• Igualando y despejando WACC, se obtiene:
L
n 1
L
n 1
D n 1
E
WACCn  Kd n 1  T  L  Ke n
Vn 1
V
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec


71. 71
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
• Estableciendo las relaciones flujo-tasa:
1)
2)
3)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

72. 72
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
• Considerando que:
Capital Cash Flow (CCF)
Cash Flow to Debt (CFD)
+
Equity Cash Flow (ECF)
• Matemáticamente:
CCFn  CFD n  ECFn
V 1  WACC  V   D
L
n 1
V
L
n 1
BT
n
L
n

1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L 
n 1
n
n

 VnL1WACCBT  VnL  D n 1  D n 1Kd n  D n   E L1  E L1Ke n  E L
n
n
n
n
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec


73. 73
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
• Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la
siguiente expresión base:
V
L
n 1
BT
n
WACC
  D
n 1

Kd n   E Ken
L
n 1

• Igualando y despejando WACC, se obtiene:
WACC
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
BT
n
L
n 1
L
n 1
D n 1
E
 Kd n L  Ke n
Vn 1
V

74. 74
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
Problema Fundamental
• En las fórmulas de WACC y WACCbt, el denominador VL representa el valor
de los activos, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir
a su valor razonable. Por eso se diferencia entre A y V.
• Mientras que A es el valor en libros del activo, V es su valor razonable, en
otras palabras V es el mismísimo Valor de la Empresa.
• WACC y WACCbt son utilizados dentro de la fórmula del VAN para encontrar
VL, que es precisamente el denominador en WACC y WACCbt y tales
fórmulas son el denominador del VAN.
• Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que
se resuelve fácilmente al utilizar Excel.
• Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla
“habilitar cálculo iterativo”.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

75. 75
Problemas del WACC Tradicional
• El WACC tradicional es un caso especialísimo de costo promedio de capital
por cuanto se fundamenta en los siguientes supuestos:
• El ahorro de impuestos o escudo fiscal es ‘libre de riesgo’. En otras palabras,
el escudo fiscal se realiza en el mismo periodo en que éste se genera.
• Para que el escudo fiscal se realice en el mismo periodo en que éste se
genera, los impuestos deben ser pagados en el mismo periodo en que se
generan y no en un periodo siguiente
• Además, para aprovechar el escudo fiscal, debe existir suficiente EBIT como
para ganar el escudo fiscal. Es decir, el beneficio antes de impuestos debe
ser un valor positivo.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

76. 76
Problemas del WACC Tradicional
• En muchos países de Latinoamérica es imposible de aplicar el WACC por
cuanto los impuestos de un ejercicio fiscal se cancelan durante el ejercicio
fiscal inmediato posterior. Por tanto, el escudo fiscal no se aprovecha en el
mismo periodo en que éste se genera
• Adicionalmente, no siempre las empresas generan utilidades y por tanto no
se generan impuestos por pagar.
• Por último, el WACC tradicional supone una sola forma de cálculo del escudo
fiscal cuando en realidad, dependiendo de la utilidad antes y después de
impuestos, el escudo fiscal es calculado de una forma diferente.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

77. 77
El WACC Ajustado
• Dado que las formulaciones tradicionales de
WACC son en realidad casos muy especiales
de costo de capital, se necesita hallar una
expresión matemática que dé como resultado
una fórmula de costo de capital que sea
aplicable en cualquier situación, sin importar la
forma como se origine el escudo fiscal.
WACC
Adj
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
• Los profesores Ignacio Vélez Pareja y Joseph
Tham
desarrollaron
las
siguientes
formulaciones de WACC, nuevamente en base
a los flujos de fondos y considerando las
expresiones
matemáticas
examinadas
anteriormente.

78. 78
El WACC ajustado after-taxes
• De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACC:
Ke : V
UN
n 1

Ku n
L
n 1
WACC : V
  V
n
TS
n 1
  D
  E L1Ken 
n 1Kd n
n
D n 1Kd n   E L1Ke n 
WACCn   TSn 
n
• Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de la
ecuación que es exactamente igual en ambas expresiones:
V
L
n 1


 
WACCn  TSn  V Ku n  V  n
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
UN
n 1
TS
n 1


79. 79
El WACC ajustado after-taxes
• Igualando y despejando WACC, se obtiene:
TS
n 1
L
n 1
V
WACCn  Ku n  Ku n  ψ n 
V
TSn
 L
Vn 1
• Para Ψ = Kd
TS
n 1
L
n 1
V
WACCn  Ku n  Ku n  Kd n 
V
• Para Ψ = Ku
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
TSn
WACCn  Ku n  L
Vn 1
TSn
 L
Vn 1

80. 80
El WACC ajustado before-taxes
• De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACCbt:
Ke : V
UN
n 1
Ku n
  V
n
TS
n 1

  D
  E L1Ken 
n 1Kd n
n


WACCBT : VnL1WACCBT  D n 1Kd n   E L1Ken
n
n

• Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de la
ecuación que es exactamente igual en ambas expresiones:
V
L
n 1
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
WACC
BT
n
  V
UN
n 1
 
Ku n  V  n
TS
n 1


81. 81
El WACC ajustado before-taxes
• Igualando y despejando WACC, se obtiene:
WACC
BT
n
TS
n 1
L
n 1
V
 Ku n  Ku n   n 
V
• Para Ψ = Kd
WACC
BT
n
TS
n 1
L
n 1
V
 Ku n  Ku n  Kd n 
V
• Para Ψ = Ku
WACCBT  Ku n
n
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

82. 82
Valoración de Flujos Finitos
• Flujos Finitos son aquellos flujos de fondos que
han sido proyectados para un número específico
de periodos, entendiéndose que la empresa a
ser valorada existirá solo hasta el final de tales
periodos proyectados.
• Dependiendo de los flujos de fondos (FCF, CCF
o ECF) las fórmulas de Ke y WACC son
aplicables a flujos proyectados, sean éstos
proyectados como flujos finitos o como flujos
más perpetuidades.
• A continuación, un resumen de las formulaciones
examinadas hasta el momento:
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

83. 83
Valoración de Flujos Finitos
Flujo
Free
Cash
Flow
(FCF)
Capital
Cash
Flow
(CCF)
Equity
Cash
Flow
(ECF)
Tasa
Descuento
Ψ = Kd
Ψ = Ku
WACC
Tradicional
E L1
D n 1
WACC n  Kd n 1  T  L  Ken nL
Vn 1
Vn 1
E L1
D n 1
WACC n  Kd n 1  T  L  Ken nL
Vn 1
Vn 1
WACC
Ajustado
VnTS1 TS n
WACC n  Ku n  Ku n  Kd n  L  L
Vn 1 Vn 1
WACCn  Ku n 
TSn
VnL1
WACCbt
Tradicional
D n 1
E L1
WACCn  Kd n L  Ke n nL
Vn 1
Vn 1
D n 1
E L1
WACC n  Kd n L  Ken nL
Vn 1
Vn 1
WACCbt
Ajustado
VnTS1
WACCn  Ku n  Ku n  Kd n  L
Vn 1
WACCn  Ku n
Ke
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
 D n 1 VnTS1 
Ken  Ku n  (Ku n  Kd n )  L  L 
 E n 1 E n 1 
Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n )
D n 1
E L1
n

84. 84
Valoración - Resumen de Métodos
Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF
Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa
NIIF: Valor Razonable del Activo
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Método de Valoración
Apalancamiento de la Tasa (Ke)
Apalancamiento del Beta (Be)
WACC Tradicional
WACCBT Tradicional
WACC Ajustado
WACCBT Ajustado
APV
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku
Flujo de Caja
2012
2013
2014
ECF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
ECF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
CCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
CCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF+TS
167.763,47
145.367,14
119.653,82
2015
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
2016
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
Conclusión:
Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

85. 85
Valoración - Resumen de Métodos
Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF
Resultados obtenidos para el Costo de Capital
NIIF: Tasa de Descuento
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
7.
Método de Valoración
Apalancamiento de la Tasa (Ke)
Apalancamiento del Beta (Be)
WACC Tradicional
WACCBT Tradicional
WACC Ajustado
WACCBT Ajustado
APV - Tasa para FCF
APV - Tasa para TS
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku
Flujo de Caja
2013
2014
2015
ECF
15,55%
15,80%
16,33%
ECF
15,55%
15,80%
16,33%
FCF
10,05%
9,99%
9,89%
CCF
11,88%
11,88%
11,88%
FCF
10,05%
9,99%
9,89%
CCF
11,88%
11,88%
11,88%
FCF+TS
11,88%
11,88%
11,88%
FCF+TS
11,88%
11,88%
11,88%
2016
18,41%
18,41%
9,61%
11,88%
9,61%
11,88%
11,88%
11,88%
2017
509,82%
509,82%
8,63%
11,88%
8,63%
11,88%
11,88%
11,88%
Conclusión:
Las Tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital
excepto para WACCBT Ajustado y APV (no hay circularidad)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

86. 86
INFORMACION EN LINEA
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

87. 87
INFORMACION EN LINEA
Usted puede revisar esta
presentación en su forma
ampliada ingresando al sitio:
www.slideshare.net/nandsnap
Fernando Romero M.
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88. 88
INTRODUCCION A LA NUEVA
METODOLOGIA FINANCIERA DE
VALORACIÓN DE EMPRESAS
Fernando Romero Morán
19 de noviembre de 2013
09h30 a 13h00
Fernando Romero M.
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