Finanzas para emprendedores

AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01
2
CONTENIDO
• Revisión de temas contables
• Principios básicos de las principales
metodologías de valoración de
compañías
– Flujo de caja descontado (FCD)
– Valoración por múltiplos
• Introducción a la industria de private
equity

3
PRINCIPALES ESTADOS FINANCIEROS
Operación
Inversión Financiación
Estados de
pérdidas y
ganancias
Balance
General
• El estado de pérdidas y
ganancias provee información
acerca de las actividades de
operación de la compañía
• El balance general provee
información acerca de las
actividades de inversión y
financiación de la compañía
• El flujo de caja provee
información acerca de los
efectos de todas las
actividades que afectan la
caja, relacionando y
permitiendo que funcionen
todos los componentes de la
compañía
Flujos
de caja

4
ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS (P&G)
• El estado de pérdidas y ganancias
presenta los resultados de las
actividades operacionales de la
compañía para un determinado
periodo de tiempo (usualmente un
año)
• El estado de pérdidas y ganancias
conecta el balance general de
comienzo de periodo con el balance
general al final del periodo
Utilidades retenidas, Dic 31, Año 1
+ Utilidad Neta Año 2
- Dividendos pagados a los
accionistas
= Utilidad Neta, Dic 31, Año 2
Ingresos
Costo de ventas
Gastos de Admin y Ventas
Depreciación
Amortizaciones
Utilidad Operacional
Otros ingresos (intereses)
Otros egresos (intereses)
Impuesto de renta
Utilidad Neta
15,000
(10,000)
(3,100)
(300)
(100)
1,500
17
(431)
(380)
706

5
ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
Ingresos
• Los ingresos miden al aumento de los activos (o
reducción de pasivos) al vender bienes o proveer
servicios a los clientes
• Los gastos miden la salida de activos (o el incremento
en los pasivos) utilizados en la generación de los
ingresos
• La utilidad (pérdida) es el exceso de ingresos (gastos)
sobre los gastos (ingresos)
Costos y
Gastos
Utilidad

6
ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS – CONTABILIDAD DE CAUSACIÓN
Contabilidad
de causación
• Los ingresos y los gastos no necesariamente se
encuentran acompañados, al mismo tiempo, por
incrementos y caídas en la caja. Adicionalmente,
incrementos o caídas en la caja no están
necesariamente asociados con incrementos o caídas
en los ingresos o gastos
• La contabilidad de causación mide los
incrementos/decrecimientos en patrimonio por medio
de determinar las diferencia entre ingresos y gastos

7
COMPONENTES DEL ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
• Las ventas netas son la fuente de ingresos más importante. Estas siempre aparecen de
primero en el estado de pérdidas y ganancias. Representan la principal fuente de dinero
recibido por la compañía por parte de los compradorres de bienes y/o servicios ofrecidos
• El costo de ventas representa todos los costos en que la compañía incurre para producir y
entregar los bienes o servicios. En una compañía manufacturera el costo de ventas
representaría todos los costos incurridos para poder convertir materia prima en bienes
terminados
• La depreciación muestra el decrecimiento en el valor de un activo, a medida que pasa el
tiempo (por ejemplo maquinaria)
• Las amortizaciones muestran el decrecimiento en el valor de un activo intangible (por
ejemplo una patente cuyo vencimiento es en 17 años)
• Los gastos administrativos y de ventas incluyen los salarios de los vendedores y sus
comisiones, gastos de publicidad y mercadeo, viajes, salarios de ejecutivos, etc.
• Los dividendos y los otros ingresos (intereses) son una fuente adicional de ingresos que
provienen de las inversiones que tiene la compañía en acciones y bonos
• Los otros gastos (intereses) son los intereses que paga la compañía sobre sus deudas de
largo plazo
• El impuesto de renta es el impuesto sobre las utilidades que la compañía debe pagar al
Estado

8
BALANCE GENERAL
• El balance representa una "foto" del estado de la compañía en
determinado momento del tiempo
• El balance general cubre específicamente las actividades de inversión
y financiación de la compañía en determinado momento del tiempo
ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO
Activos corrientes
Caja
Títulos comerciables
Cuentas por cobrar
Inventarios
Total de activos corrientes
Activos no corrientes
Propiedad, planta y equipo
Inversiones
Patentes y marcas
Goodwill
Total de activos no corrientes
Total activos
1,449
246
9,944
11,012
22,651
13,412
1,110
403
663
38,239
Pasivos corrientes
Cuentas por cobrar
Salarios
Impuestos por pagar
Total de pasivos corrientes
Pasivos no corrientes
Deuda de largo plazo
Total de activos no corrientes
Patrimonio
Capital pagado
Utilidades retenidas
Total pasivo y patrimonio
5,602
1,876
2,041
9,519
2,824
12,343
12,256
13,640
38,239

9
BALANCE GENERAL
• Los activos son los recursos con que cuenta la
compañía, los cuales son necesarios para operar
• Los activos incluyen caja, equipos, tierra,
inventarios, etc.
Activos
• Los pasivos y el patrimonio son las fuentes que
permiten obtener los activos
• Los pasivos son las obligaciones de la compañía con
terceros o los acreedores de los activos de la
compañía
• El patrimonio es la obligación de la compañía con
sus dueños (accionistas) y también acreedores de
los activos de la compañía
Pasivos y
patrimonio

10
BALANCE GENERAL Y SU ESENCIA DUAL
El valor total de los activos debe
ser igual al valor total de los
pasivos y el patrimonio, porque
cada uno de los activos de la
compañía tuvo que estar
financiado por un tercero o por
sus propios dueños.
Inversión = Financiación
Activos
Pasivos y
patrimonio

11
BALANCE GENERAL - ACTIVOS
Para poder clasificar algo como un activo, éste debe ser de propiedad de la
compañía, tener valor y haber sido adquirido a un costo medible. Los activos
se clasifican como corrientes y no corrientes
• Los activos corrientes consisten de la caja y otros activos que pueden ser
convertidos a caja en menos de un año
– La caja es el dinero que se tiene en un momento determinado, ya sea a la
mano o en una cuenta bancaria
– Los títulos comerciables son activos que pueden ser convertidos a caja en
menos de un año, por ejemplo acciones, bonos o CDT's de corto plazo
– Las cuentas por cobrar son un derecho sobre un deudor, usualmente
obtenido con los clientes y generado por ventas o servicios prestados
– Los inventarios son tanto productos listos para su venta como materia
prima y productos en proceso de ser terminados
• Los activos no corrientes son activos que se espera sean útiles por más de
un año
– Los activos tangibles son activos de esencia física, tales como edificios,
camiones y máquinas. El nombre más común para este tipo de activos es
Propiedad, Planta y Equipo
– Los activos intangibles son activos que no tienen esencia física, excepto
el hecho de que aparecen en papel, tales como inversiones, patentes,
marcas y goodwill
Activos

12
BALANCE GENERAL - PASIVOS
Los pasivos se clasifican en pasivos corrientes y pasivos no
corrientes
• Los pasivos corrientes son las obligaciones que vencen en
menos de un año
– Las cuentas por pagar son lo opuesto a las cuentas por cobrar,
y corresponden a las deudas que tiene la compañía con sus
proveedores
– Los salarios son la cantidad de dinero que la compañía le debe
a sus empleados
– Los impuestos por pagar son la cantidad de dinero que la
compañía le debe al Estado
• Los pasivos no corrientes son las obligaciones que vencen en
más de un año
– La deuda de largo plazo corresponde a obligaciones con fechas
específicas de vencimiento mayores a un año
Pasivos

13
BALANCE GENERAL - PATRIMONIO
Como se mencionó anteriormente, el patrimonio es la obligación
de la compañía con sus dueños (accionistas).
Existen dos fuentes de patrimonio:
• Capital pagado, correspondiente a la cantidad de capital
proveído por los inversionistas (accionistas)
• Utilidades retenidas, correspondiente a las cantidades de
dinero retenidas después de repartir las ganancias de la
compañía entre sus accionistas
Patrimonio

14
ESTADO DE FLUJO DE CAJA
Operación
Ingresos efectivos
Egresos efectivos
Flujo de caja operacional
Inversión
Venta de activos no
corrientes
Adquisición de activos no
corrientes
Flujo de caja de inversiones
Financiación
Emisión de bonos
Emisión de acciones
Dividendos
Reducción de deuda y
acciones
Flujo de caja de financiación
Cambio neto en caja
2,220
(2,170)
50
---
(30)
(30)
50
100
(40)
---
110
130
• El estado de flujo de caja
reporta los efectos de las
actividades de operación,
inversión y financiación sobre la
caja
• El estado de flujo de caja
explica el cambio en la cuenta
de caja del Balance General
entre un periodo y otro
• El estado de flujo de caja se
relaciona con el estado de
pérdidas y ganancias, dado que
muestra cómo las operaciones
afectaron la caja en
determinado periodo

15
ESTADO DE FLUJO DE CAJA
• El flujo de caja de actividades de operación reporta
cuánta caja se generó por la operación en cierto periodo
de tiempo. Reporta las actividades del día a día que
traen dinero de los clientes y pagan dinero a empleados
y proveedores
Flujo de caja
de actividades
de operación
• El flujo de caja de actividades de inversión reporta
cuánta caja se generó/consumió en la adquisición/venta
de lotes de tierra, edificios, equipos y otros activos no
corrientes
Flujo de caja
de actividades
de inversión
• El flujo de caja de actividades de financiación reporta
cuánta caja se obtuvo de deudas y de emisión de
acciones para apoyar la operación, menos la caja
utilizada para pagar préstamos, dividendos y recompra
de acciones
Flujo de caja
de actividades
de financiación

16
CONTENIDO
compañías
equity

17
¿QUÉ ES VALORAR UN ACTIVO?
Definición
Valorar un activo es proyectar a infinito los flujos
de caja generados por éste y descontarlos a valor
presente neto aplicando una tasa de descuento
que refleje el riesgo de los flujos

18
¿DÓNDE SE UTILIZA VALORACIÓN?
Transacciones
(fusiones y
adquisiciones) Estrategia
Corporativa
Decisiones
de entrada al
mercado
Decisiones
de inversión
Joint Venture
Reestructuración
de compañías
Administración
basada en valor
Estrategia de
unidades de
negocioManejo de
riesgo

19
CONTENIDO
compañías
equity

20
EL PROCESO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FCD) CONSISTE DE
CUATRO PASOS
Elaboración de
proyecciones
Cálculo del flujo
de caja libre
Cálculo del
WACC (costo
ponderado de
capital) y del
valor terminal
Descuento de los
flujos a valor
presente
+

21
RECOMENDACIONES PARA CONSTRUIR PROYECCIONES SÓLIDAS
• Desarrollo histórico de variables claves (e.g.,
ventas, costos de ventas, etc.) para respaldar que
el punto de partida es realista
• El formato de las proyecciones debe estar en
concordancia con cómo las ven los inversionistas
• Utilizar cifras de presupuestos en el primer año al
menos
• En Venture Capital la proyección más importante
es cómo se generan las ventas (número de
unidades vendidas, precio, etc.), pues de ellas se
generan el resto de las variables
Anclar las proyecciones a definiciones
conocidas o formatos de reporte
• Identificar las 5 a 10 palancas claves que
sirven de inductores al EBIT
• Cuantificar las mejoras en estas palancas de
acuerdo con experiencias en la industria
• Desarrollar resúmenes cortos de los planes de
mejora para cada palanca
Identificar las palancas clave

22
EJEMPLO: PROYECTANDO VENTAS PARA UNA CADENA
DE SUPERMERCADOS
EUR millions
2001 Asign.
espacio
2005Tiendas
nuevas
Crec.
mercado
Proyección de ventas
Las proyecciones se pueden desglosar por
palanca para ver el efecto de cada una de ellas
• Expandir el número de tiendas
• Remodelar tiendas
• Mejorar ventas por cliente
– Mejora de surtido
– Asignación de espacio
– Ejecución de promociones
– Reducción de stockouts
– Etc.
Palancas potenciales para las ventas
1,350
1,150 140
19 41

23
EJEMPLO DE PROYECCIÓN DE P&G
EUR millones
2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004 2005
Ventas 4,555.6 4,722.2 4,888.9 5,055.6 5,222.23,458.0 3,560.3 3,830.3 4,108.3 4,399.3
- Costo de ventas 3,335.4 3,458.3 3,579.2 3,700.0 3,820.82,558.2 2,628.4 2,818.7 3,014.2 3,222.3
= Ingreso bruto 1,220.1 1,263.9 1,309.7 1,355.6 1,401.4899.8 931.9 1,011.7 1,094.2 1,177.0
- Gastos operativos 1,111.8 1,152.8 1,193.1 1,233.3 1,273.6852.7 876.1 939.6 1,004.7 1,074.1
= EBIT 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4 102.9
- Intereses 6.1 5.6 5.6 5.6 5.612.4 11.8 11.2 9.3 6.6
= Utilidad antes
impuestos
102.2 105.6 111.1 116.7 122.234.7 44.0 60.9 80.1 96.3
- Impuestos 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7 31.9
= Utilidad neta 68.6 71.1 74.9 78.8 82.620.1 26.7 38.5 52.4 64.4

24
CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE
Accionistas
(tenedores de
acciones)
Acreedores
(tenedores de
deuda e.g.
bancos)
El flujo de caja libre es la
caja que le queda a los
acreedores y a los
accionistas (en ese orden)
después de haber pagado a
los proveedores, empleados,
al gobierno (impuestos), etc.
BANCO

25
EJEMPLO DE PROYECCIÓN DE FLUJO DE CAJA LIBRE
EUR millones
* Nota: en algunos países, la amortización no es deducible al impuesto, i.e., el impuesto es pagado sobre el
EBIT + amortización
** Unlevered significa independientemente de estructura de capital (fijarse que no se deducen los gastos por
interés). La estructura de capital afecta valor únicamente a través de su impacto en el WACC
El reporte del flujo
de caja libre debe
reflejar todos los
items del flujo de
caja, incluyendo
aquellos no
reflejados en el
balance general,
p.ej.: Capex. El
impuesto se calcula
sobre el EBIT y la
D&A se suma al
final. El efecto del
flujo de caja del
capital de trabajo es
el cambio
incremental de año
a año
2005 2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004
EBIT 102.9 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4
- Impuesto* 31% 31.9 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7
= Ingreso neto
desapalancado** 71.0 74.8 76.7 80.5 84.3 88.232.5 38.5 49.8 61.7
+ Depreciación y
amortización (D&A) 59.3 60.0 60.6 61.1 62.8 63.350.1 55.8 58.4 59.4
- Capex
55.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.044.4 83.3 69.4 61.7
- Cambio en capital
de trabajo 7.2 5.6 4.4 4.4 4.4 4.42.4 2.6 6.7 6.9
= Flujo de caja libre
desapalancado** 68.1 74.2 77.8 82.2 87.7 92.135.7 8.4 32.1 52.6

26
LOS PARÁMETROS TÉCNICOS DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO
TIENEN IMPACTO SIGNIFICATIVO EN EL VALOR
• Crecimiento a
perpetuidad
• Flujo de caja libre en el
año terminal (último año
de la proyección)
• El peso del valor terminal en la valoración puede ser de
50% o más, dependiendo de la industria y de la madurez
de la compañía
• El crecimiento debe reflejar cómo crecerán los flujos a
perpetuidad
• Debe representar el flujo en estado estable, con los
parámetros relevantes normalizados
• Sirve de semilla para el cálculo de la perpetuidad
Comentarios
• WACC
• Beta
• Se utiliza para descontar los flujos a valor presente
• Depende del riesgo del mercado, de la industria y de la
estructura de capitaL (como se ilustrará a continuación)
• Se estima la sensibilidad de la compañía a fluctuaciones
del portafolio del mercado (riesgo sistemático)
• Debe ser calculado con base en compañías
comparables
Parámetro a ser
estimado o calculado
WACC
Valor
terminal

27
CÁLCULO DE WACC (PROMEDIO PONDERADO DE COSTO DE CAPITAL)
WACC
Costo de
capital
Valor mercado
Valor agregado*
Costo de
deuda
Deuda neta
Valor agregado*
Tasa libre de Riesgo = Tasa en bonos del Gobierno, p.ej.: bonos 10- años
Prima por riesgo de Mercado = Prima que el inversionista requiere para invertir
en el portafolio del mercado, en vez de en una inversión libre de riesgo. El valor
es una constante
Costo de capital
Tasa libre de riesgo
Prima por riesgo de
Mercado
Beta re-apalancada
Costo de deuda
Tasa de préstamo
(1-tasa de impuesto)
* Valor agregado = valor del mercado + deuda neta
=
+
x
x
=
x
x
+

28
EJEMPLO DE CÁLCULO DE WACC
Premisas
Tasa libre de
riesgo:
5.12%
Prima por riesgo de
Mercado:
5.00%
Beta re-apalancada: 0.50
Valor del mercado: 4,836
Valor agregado*: 6,636
Tasa de préstamo**: 5.12%
Tasa impuesto: 30.0%
Cálculos
Costo de capital x peso del capital
(5.12% + 5.00% x 0.50) x
= 7.62% x 0.73 = 5.55%
4,836
6,636
Tasa de préstamo x (1-tasa impuesto)
x peso de la deuda
5.12% x (1-0.3) x
1,800
6,636
= 3.58% x 0.27 = 0.97%
5.55%
0.97%
WACC 6.52%
Deuda neta: 1,800
* Valor agregado = valor del mercado + deuda neta = 4,836 + 1,800 = 6,636
** Se pudiese agregar una prima por riesgo.

29
EJEMPLO DE CÁLCULO DE FCD
228
1,214
WACC = 7%
1,442
Sep. 30,
2001
2001 2002 2003 2004
Tasa de
crecimiento a
perpetuidad = 2%
2010
35.7
8.4
32.1
52.6
92.1
1,943
Valor
terminal
En este ejemplo, la
valoración se hace en Sep.
30 de 2001, lo que implica
que sólo el 25% del flujo del
año debe ser incluido
Valor del activo
A detallar a continuación

30
CONCEPTO DE VALOR DEL ACTIVO
228
1,214
1,442
Sep. 30,
2001
Deuda neta
Deuda
500
Exceso de caja
272
=
-
Patrimonio
Valor de la firma
1,442
1,214
+
• El valor presente neto de los flujos de caja libre
representa el valor del activo, y éste se
descompone en deuda neta y patrimonio
• Al restar la deuda neta, el residual es el valor
del patrimonio

31
RANGOS DE VALOR SE CALCULAN A PARTIR DE LAS PROYECCIONES
DEL FCD*
Los cálculos se
deben hacer en
un modelo en
Excel
Una buena hoja
de resultados en
Excel contiene
rangos de FCD* y
parámetros de
control para
revisiones
Valuation (EUR)
Valuation of Free Cash Flow
PV of PV of Terminal Value
Discount Future at Terminal Growth Rate of Aggregate Value @ Sep 30, 2001 Equity Value (Net Debt of EUR 228 MM)
Rate (WACC) Cash Flows 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5%
6.5% 413 1,077 1,203 1,360 1,490 1,616 1,773 1,263 1,388 1,545
7.0% 403 940 1,039 1,160 1,343 1,442 1,563 1,115 1,214 1,335
7.5% 393 827 907 1,002 1,220 1,300 1,396 993 1,072 1,168
Implied Terminal EBITDA Multiple Terminal Value of Total Value
1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5%
10.1x 11.3x 12.7x 72.3% 74.4% 76.7%
9.2x 10.2x 11.3x 70.0% 72.0% 74.2%
8.4x 9.3x 10.2x 67.8% 69.7% 71.8%
+
* FCD = Flujos de Caja Descontados

32
CONTENIDO
compañías
equity

33
LA UTILIZACIÓN DE MÚLTIPLOS ES UNA PARTE IMPORTANTE DE LA
VALORACIÓN
Una
metodología
por sí sola
Perspectiva
del mercado
• La metodología de múltiplos es independiente
de la del flujo de caja descontado y no sólo un
complemento de éste
• Se basa en información pública de cómo
transan las compañías comparables en bolsa,
múltiplos de mercado, o en valoraciones
implícitas de compañías comparables que han
sido adquiridas (o en las que se ha hecho
alguna inversión de capital) en el pasado,
múltiplos de transacciones

34
EL GRUPO DE COMPARABLES DEBE REFLEJAR CÓMO EL MERCADO
PERCIBE EL VALOR DE ESTAS COMPAÑÍAS
Selección del rango
de múltiplos
Identificación de
compañías comparables
y de métricas adecuadas
Cálculo de valoración
implícita basada en los
múltiplos obtenidos
• Las compañías
comparables son
seleccionadas de acuerdo
a:
– Tamaño
– Posición de mercado
– Efectividad operativa
– Etc.
• Las métricas son
seleccionadas
considerando:
– Lo que use el mercado
para medir el valor de las
compañías
– Los inductores de valor
relevantes y que sean
comparables

35
EJEMPLO: UNIVERSO DE COMPAÑÍAS COMPARABLES DE
SUPERMERCADOS EUROPEOS Y SUS MÉTRICAS
* Estimado 2001
Fuente: Broker reports, Bloomberg
EUR millones
Compañía
Casino
Delhaize-Le Lion
Iceland Group
WM Morrison
Safeway plc.
Sainsbury
Somerfield
Tesco
Carrefour
Ahold
EBIT*
765
1,266
342
372
641
1,079
51
2,089
2,877
2,966
EBITDA*
1,193
1,870
486
519
912
1,791
167
2,896
5,177
4,457
Market Cap
9,062
3,047
876
4,414
4,968
11,504
780
28,116
45,793
27,062
Metro
cuadrado*
4,062,000
4,170,000
338,133
351,540
939,715
522,381
1,074,150
1,983,761
6,569,000
5,585,968
Sales*
21,410
21,033
9,111
6,066
13,565
28,755
7,568
36,487
74,637
61,701

36
EL RANGO DE MÚLTIPLOS SE SELECCIONA DE ACUERDO AL
SUBCONJUNTO DE COMPARABLES QUE MEJOR SE ADECUE
• Los intervalos son
seleccionados con base en:
– Los comparables más
parecidos (“pure plays”)
– Las transacciones más
recientes
– Las transacciones
precedentes que tengan
concordancia con el tipo
de transacción que se
quiera hacer
• La selección de estos
rangos es un arte y una
ciencia al mismo tiempo
de múltiplos
Identificación de

37
EJEMPLO DE INTERVALO DE MÚLTIPLOS DE MERCADO
Fuente: Análisis equipo de trabajo
Compañía
Casino
Delhaize-Le Lion
Iceland Group
WM Morrison
Safeway plc.
Sainsbury
Somerfield
Tesco
Carrefour
Minimum
Maximum
Average
Median
Intervalo
seleccionado (x)
Ahold
1.000 m2
3.1
1.3
3.4
12.6
7.4
26.0
0.9
15.9
8.3
0.9
26.0
8.5
7.0
2.5–4.0
6.5
Ventas
0.58
0.25
0.13
0.73
0.51
0.47
0.12
0.86
0.73
0.12
0.86
0.50
0.55
0.40–0.60
0.59
EBIT
16.3
4.2
3.3
11.9
10.8
12.6
18.2
15.1
19.0
3.3
19.0
12.4
12.5
10.0–12.0
12.3
EBITDA
10.5
2.9
2.4
8.6
7.6
7.6
5.5
10.9
10.5
2.4
10.9
7.5
7.9
6.5–7.5
8.2
Valor del activo /
• La selección de
los intervalos
depende de la
compañía
objetivo y su
relación con los
comparables
• El intervalo no
necesariament
e tiene que
estar alrededor
del promedio o
mediana
• Se pueden
eliminar
compañías/múl
tiplos del
universo si no
se asemejan
suficientemente
a la compañía
a valorar

38
EJEMPLO DE INTERVALO DE MÚLTIPLOS DE TRANSACCIONES
Compañía
compradora
Compañía
adquirida
Múltiplo:
Valor
activo /
EBITDAAño
Promodes Carrefour2000 17.9
Comptoirs
Modernes SA
Carrefour1998 10.2
ICA Ahold1999 13.5
Gruppo GS SpA Carrefour2000 11.1
Average
Intervalo
seleccionado (x)
10.0-12.0
13.2
Fuente: Bloomberg; Análisis equipo de trabajo

39
SE APLICAN LOS MÚLTIPLOS SELECCIONADOS A LAS MÉTRICAS DE LA
COMPAÑÍA PARA VER CÓMO SERÍA VALORADA POR EL MERCADO
• Cálculo de rangos de
valoración implícita de la
compañía a valorar basados
en los múltiplos
seleccionados
• Cada métrica tiene su rango
relevante
• Como resultado de este
ejercicio, se obtiene una
valoración de cómo la
compañía en cuestión sería
valorada por el mercado
de múltiplos
Identificación de

40
LA VALORACIÓN SE BASA EN MÚLTIPLES METODOLOGÍAS Y
ESCENARIOS
Valoración Flujo de Caja
Descontado
Valoraciones múltiples
Ventas (0.4-0.6x)
EBIT** (10.0-12.0x)
EBITDA*** (6.5-7.5x)
Rango de valoración
Transacciones precedentes
(10.0-12.0x)
Caso pesimista*: WACC 6.0–7.0
Tasa crecimiento terminal 1.5–2.5%
Caso gerencial*: WACC 6.0–7.0%
Tasa crecimiento terminal 1.5–2.5%
*Normalmente, una valuación de flujo de caja descontada será hecha basada en las proyecciones realizadas por la
gerencia. El caso downside por lo general es un caso menos optimista
**EBIT = Earnings Before Interests and Taxes (Utilidad antes de intereses e impuestos)
***EBITDA = Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortizations (Utilidad antes de intereses,
impuestos, depreciación y amortizaciones)
EJEMPLO
El rango de valoración se
basa en intervalos de
varias metodologías y
escenarios. Hasta cierto
punto el rango tiene
subjetividad
1,8001,200
1,500900
2,1001,400
500 600
600 700
1,000 1,200
1,100 1,400

41
CONTENIDO
compañías
equity

42
INTRODUCCIÓN AL NEGOCIO DE “PRIVATE EQUITY”
• Las firmas de “private equity” construyen nuevos negocios (capital de
riesgo, “venture capital”) o adquieren compañías maduras (compra
apalancada, “LBO”) para, después de un período de tiempo de tener la
inversión (holding period), venderlas
–Venture capital se enfoca en probar conceptos nuevos para convertirlos en
inversiones exitosas
–LBO se enfoca en mejorar el desempeño operativo y la rentabilidad de
compañías maduras
• “Private equity” se ha convertido en un motor importante en el desarrollo de
nuevos negocios, en la reestructuración de compañías y en hacer
turnarounds que crean valor
• Los fondos de “private equity” alcanzan retornos superiores comparados
con otros títulos valor. De hecho, los fondos que se encuentran en los
mejores cuartiles de desempeño pueden alcanzar hasta dos veces más que el
promedio de la industria de “private equity”

43
TIPOS PRINCIPALES DE “PRIVATE EQUITY”
Venture
capital (VC)
Compra
apalancada
(LBO)
Definición Idea de negocio
• Levantar capital de
inversionistas (e.g.
inversionistas
institucionales)
• Crear fondos para invertir en
nuevos negocios
• Mantener inversiones por 5
a 7 años
• Vender inversiones
• Levantar capital de
inversionistas y de bancos
(e.g. inversionistas
institucionales)
• Crear fondos para invertir
en negocios maduros, pero
con potencial de mejora
• Mantener inversiones por 3
a 5 años
• Vender inversiones
Principios operativos
• Ayudar a emprendedores
a formar una compañía
partiendo de un plan de
negocios
• Incubar negocios
proveyendo infraestructura
y recursos
• Ser dueño activo con
enfoque en mejorar
crecimiento/rentabilidad
• Trabajar de cerca con
líderes de la empresa
• Etapa inicial (semilla)
y financiación de
expansión, usualmente
inversiones de
patrimonio
• Adquieren compañías
invirtiendo con
combinaciones de
deuda y patrimonio
• La deuda queda en
los libros de la
compañía y se
espera que ésta sea
repagada en el
holding period
Enfoque de
este documento

44
Descrip-
ción
VC
Segunda
Etapa
Tercera
Etapa
Primera
Etapa
Semilla
Etapa expansiónEtapa inicial
Préstamos
“Puente”
• Capital de
trabajo para
la expansión
• Financia-
miento de
crecimiento
a mayor
escala
• Financia-
miento
durante la
transición
de ser
privada
a ser
transada
en bolsa
• Investi-
gación
y desa-
rrollo y
prueba
de
concep-
to
• Desarrollo
de
producto y
mercadeo
inicial
• Expansión
inicial de
ventas y
manufac-
tura
•Inver-
siones
en otros
fondos
Fund-
of-
funds
LBO
Private equity
DESGLOSE DETALLADO DEL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY
Fuente: EVCA; Análisis equipo de trabajo
• Negocios
existentes
que experi-
mentan
dificultades
operativas y
financieras
para
llevarlos a
la recupe-
ración
Turn-
arounds
• Patrimonio
para fondear
crecimiento
en una
compañía
más estable-
cida vía
expansión
orgánica o
adquisiciones
Compra y
desarrolla
Buyouts
• Financia-
miento para
comprar
una
compañía
madura o
línea de
negocio
para
mejorarla y
venderla
Inicio

45
• Ángeles
• Private equity
• Corporate VC*
• Incubadoras
• Venture Capital
• Fondos estatales
• Mercado de acciones
• Fundadores
• Préstamos bancarios
• Crédito de fomento
• Créditos de
proveedores
• Mercado de bonos
• Utilidades retenidas • Cartera y cuentas
por pagar
• Otras provisiones
• Pasivos laborales
Patrimonio Pasivo
Financiación
interna
Financiación
externa
* Socios industriales
EXISTEN DIVERSAS FUENTES DE FINANCIACIÓN PARA LOS NEGOCIOS

46
EL USO DE ESTAS FUENTES DEPENDE DEL MOMENTO
EN EL CICLO DE VIDA DE LA EMPRESA
Ventas
Semilla
Crecimiento
Consolidación
Renacimiento
Decrecimiento
Tiempo
Ángeles Incubadoras Venture capital
Semilla
• Más capital
de trabajo
• Capital de
trabajo e
infraestructura
• Desarrollo de
productos y
marketing inicial
• Prueba del
concepto
InicioSemilla Primera ronda
Segunda
ronda
Tercera ronda
Puente
financiero
• Preparación IPO
en 6-12 meses
• Expansión
(el negocio
empieza a ser
rentable)
Crecimiento
Fuente: Venture Economics Investor Services Annual Review; Pratt’s Guide to Venture Capital

47
LOS VENTURE CAPITALISTS INVIERTEN CON EL OBJETIVO
DE OBTENER RETORNOS ANORMALES . . .
Dinero
Tiempo
Primera
ronda
Segunda
ronda
Tercera
ronda
Oferta
pública de
acciones
Capital
invertido
Capital de
riesgo
Retornos
anormales
Retorno promedio
de industria
Fuente: EVCA; Análisis equipo de trabajo

48
30
30
10
30
. . . SIN EMBARGO, SOLAMENTE UNA DE CADA DIEZ INVERSIONES
DE VENTURE CAPITAL ES EXITOSA
Porcentaje
Fuente: Análisis McKinsey
Alto crecimiento
Desempeño esperado
Mal desempeño
Quiebra
100
Inversiones hechas
en venture capital
El alto riesgo asociado con
estas inversiones exige
una alta expectativa de
retorno en las inversiones

49
EN PRIVATE EQUITY SE UTILIZAN VARIOS INSTRUMENTOS
PARA FINANCIAR LOS NEGOCIOS
• Deuda rotativa
• Senior term debt
• Secured debt
• Common stock
• Preferred stock
• Convertible preferred stock
• Deuda convertible
• Garantía
• Deuda no asegurada senior
• Deuda subordinada
• Bonos de interés diferidos
• Step-up bonds
• Payment-in-kind bonds
Fuente: P.Temple:Private Equity; P. Vest: Der Verkauf von Konzernunternehmen; Artículos de Prensa; Análisis
equipo de trabajo
30
15
25
30
USD 1bn
Estructura de
la negociación
Equity
Deuda
subordinada
Senior/
secured debt
Deuda
rotativa
100% =
• Los factores determinantes en la estructura
financiera son:
– Flujo de caja esperado
– Características de los activos (e.g. cash cow,
crecimiento, etc.)
– Nivel de apalancamiento
– Horizonte de inversión
• En la práctica, no hay un modelo universal, pero
para el espectro va de los negocios incipientes con
casi todo en patrimonio a más o menos 2/3 partes
de deuda para los negocios maduros
Ejemplo de la estructura de financiación de una
inversión de private equity en una compañía
Factores que influyen en la estructura financiera
Instrumentos financieros
EJEMPLO

50
Levantamiento
del venture capital
(principios 1980s)
Infancia (pre-1980)
Levantamiento de
fondos buy-out
(finales 80s-principios
90s)
Concentración &
especialización
(mediados-1990s)
• Financiamiento a
niveles record
• Los fondos comienzan
a especializar para
desarrollar experticia
de industria y de tipo
de negocio
• Los fondos menos
exitosos comienzan a
perecer
• A medida que aumenta
el tamaño de los
fondos, aumenta la
inversión promedio y se
hace énfasis en
inversiones con etapas
tardías
• A pesar de reducción
de gastos en inversión,
durante principios de
los 1990s por la
recesión USA, los
flujos a private equity
llegaron su record más
alto para mediados de
los 90s
• Aumento de enfoque
en "buy and build"* en
vez de "buy and flip"**
• Éxito de inversiones de
venture capital (Apple,
DEC, Compaq)
conlleva a un
crecimiento explosivo
de venture capital
• Cambios a legislación
de inversión y de
impuestos en USA
tienen como resultado
un aumento en la
financiación
• Corporaciones e
instituciones
financieras comienzan
a entrar en el mercado
• Aumento de LBOs
estrategia "buy and flip"
• Primer fondo privado
formado en 1946
(American Research
and Development)
• Foco en administrar el
dinero de americanos
afluentes y
principalmente fondear
nuevas inversiones
• Capital de inversión
anual por debajo de los
cientos de millones de
dólares
Globalización
(late 1990s-hoy)
• Aumento de la
competencia por las
negociaciones y
tendencias hacia la
globalización, conlleva a
una expansión de los
fondos más allá de
Norteamérica a
Europa/Asia
• Los fondos realizan
alianzas estratégicas para
adquirir conocimiento
local
• Fondos grandes se hacen
más institucionales
• Énfasis especial en
mejorar operaciones
como medio para agregar
valor
Descripción
Fase Industria
LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY ESTÁ COMENZANDO A MADURAR
* Crecimiento del negocio en 3-5 años
** Enfoque inicial en reventa a corto plazo
Fuente: P.Temple: Private Equity; Análisis equipo de trabajo
Principales
jugadores
Negociaciones
importantes
• ARD
• Thomas H Lee
• Charterhouse
• Candover
• Bain Capital
• Clayton, Dubilier
& Rice
• KKR
• Carlyle
• TPG
• Blackstone
• 3i
• Blackstone
• Carlyle
• Permira
• DEC
Número de
jugadores
(miembros
EVCA)
• RJR Nabisco • Continental
Airlines
• Premiere• UPN
58259462364259747935426222619722521621221018715513211910991685337
1983 1985 1990 1995 2000 2005

51
Dinámica competitiva del mercado
• Alto crecimiento sostenido en
inversiones
• Cambio de enfoque en ingeniería
financiera a estrategias de nicho
para incrementar enfoque operativo
• Crecimiento acelerado del número
de fondos
PRINCIPALES TENDENCIAS EN LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY
Competidores y nuevos entrantes
• Líderes tradicionales que se desglosan y se
reconforman en nuevos grupos
• Segmentación más fina de los fondos por
especialización de industria
• Jugadores grandes se quedan con los
mejores negocios por tener mayor músculo
financiero
• Dentro de las mismas firmas se dan fondos
que hacen o VCs o LBOs
Influencias externas
• Turbulencia de los mercado de valores (e.g.
la burbuja de internet)
• Cambios fuertes en las tasas de interés
• Regulaciones gubernamentales (legislaciones
más estrictas rigen ahora para los fondos de
private equity y los hedge funds)
Oferta de inversiones
• Incremento de venta de
activos de compañías no
centrales al negocio
– Mayor sofisticación en la
venta de compañías—
subastas son comunes
– Los vendedores
disfrutan de más fuentes
de financiamiento
alternativas y de mayor
transparencia del
mercado
• Con más frecuencia se ven
casos de compañías
privadas que pasan de
manos de un fondo a otro
Demanda de los clientes
• Crecimiento de la
participación de inversiones
en private equity, con
respecto a las inversiones
totales de los inversionistas
institucionales
• Los inversionistas se están
volviendo compradores más
sofisticados
– Poder de negociación de
los inversionistas
institucionales presiona la
rentabilidad de los fondos

52
100+ fondos
14 fondos
5 fondos
• Kohlberg Kravis Roberts &
Co. (USD 5,600)
• Forstmann Little (USD
3,000)
• Morgan Stanley (USD
1,500)
• Merrill Lynch Capital
Partners (USD 1,500)
• Lehman Brothers (USD
1,250)
EL NÚMERO DE FONDOS COMPITIENDO ES CADA VEZ MAYOR
* En caso de fondos Europeos, la conversión de EUR a USD es al promedio de la tasa de cambio del 2005
Fuente: Allianz Capital Partners
PE fondos levantados > USD 1bn*
• Forstmann Little (USD 2,100)
• Warburg Pincus (USD 2,000)
• Kohlberg Kravis Roberts &
Co. (USD 1,900)
• Morgan Stanley (USD 1,825)
• Goldman Sachs (USD 1,750)
• Hellman & Friedman (USD
1,500)
• Clayton, Dubilier & Rice
(USD 1,500)
• Blackstone (USD 1,270)
• Thomas H. Lee (USD 1,000)
• Apollo Advisors (USD 1,000)
• DLJ (USD 1,000)
• Stonington Partners (USD
1,000)
• Zell/Chilmark (USD 1,000)
• Cypress Group (USD 1,000)
• JPMorgan Partners (USD 7,700)
• Blackstone Capital Partners (USD 6,500)
• Thomas H. Lee Company (USD 6,100)
• Permira (USD 6,300)
• CVC Ltd. (Europe) (USD 5,800)
• Cinven (USD 5,500)
• Apax (USD 5,500)
• CSFB/DLJ Merchant Banking (USD 5,400)
• Warburg Pincus & Co. (USD 5,300)
• GS Capital Partners (USD 5,300)
• BC Partners (USD 5,200)
• KKR (USD 5,100)
• Madison Dearborn Partners (USD 4,300)
• Texas Pacific Group (USD 4,100)
• Welsh, Carson, Anderson & Stowe (USD 4,000)
• Forstmann Little & Co. (USD 4,000)
• The Cartyle Group (Americas) (USD 3,900)
• Apollo Management (USD 3,800)
• KKR (Europe) (EUR 3,700)
• Bain Capital (USD 3,500)
• Clayton, Dubilier & Rice (USD 3,500)
• Candover (USD 3,400)
• Charterhouse (Europe) (USD 3,400)
• Morgan Stanley Capital Partners (USD 3,200)
• Providence Equity Partners (USD 2,800)
• CSFB Equity Partners (USD 2,700)
• CSFB Global Opportunities (USD 2,700)
• 3l Group (U.K.) (USD 2,700)
• Industri Kapital AB (USD 2,600)
• Advent International (USD 2,600)
• Vestar Capital Partners (USD 2,500)
• EQT Partners (USD 2,500)
• Bridgepoint Capital (USD 2,500)
• 3i Group (Europe) (USD 2,400)
• Hellman & Friedman (USD 2,200)
• Silver Lake Partners (USD 2,200)
• Summit Partners (USD 2,100)
• Oaktree Capital Management (USD 2,100)
• Blackstone Communication Partners (USD 2,000)
• CVC Ltd. (Americas) (USD 2,000)
• GTCR Golder Rauner (USD 2,000)
• Lehman Brother Private Equity (USD 2,000)
• Spectrum Equity Investors (USD 2,000)
• TA Associates (USD 2,000)
• Capital Z (USD 1,900)
• Quadrangle Group (USD 1,800)
• J. W. Childs (USD 1,800)
• PAI (USD 1,800)
• Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,800)
• AIG Investment Corp. (Asia) (USD 1,700)
• Berkshire Partners (USD 1,700)
• Terra Firma (USD 1,700)
• CSFB/Sprout Group (USD 1,600)
• Oak Hill Capital Partners (USD 1,600)
• Bear Stearns Merchant Banking (USD 1,500)
• Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,500)
• Kelso & Co. (USD 1,500)
• Lindsay Goldberg & Bessemer (USD 1,500)
• Mid Ocean Partners (USD 1,500)
• Nordic Capital (USD 1,500)
• Wachovia Capital Partners (USD 1,500)
• GSC Partners (USD 1,500)
• Thomas Weilsel Private Company (USD 1,300)
• Leonard Green & Partners (USD 1,200)
• Behrman Cpital (USD 1,200)
• Ripplewood (USD 1,200)
• Gilbert Global (USD 1,200)
• The Carlyle Group (Europe) (USD 1,100)
• JP Morgan Partners (Asia) (USD 1,100)
• TH Lee Putman Ventures (USD 1,100)
• Whitney & Co. (USD 1,100)
• AIG Capital Partners (USD 1,000)
• VS&A Communications Partners (USD 1,000)
• AEA Investors Inc. (USD 1,000)
• Charterhouse (Americas) (USD 1,000)
• Code Hennessey & Simmons (USD 1,000)
• Fox Paine (USD 1,000)
• Joseph, Littlejohn & Levy (USD 1,000)
• Stonington Partners (USD 1,000)
• The Jordan Co. (USD 1,000)
1989
1995
2005

53
EL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY ES ALTAMENTE CÍCLICO Y ASÍ LO
DEMUESTRA LA EVOLUCIÓN EN RENTABILIDAD
* TRI de 5 años. Utiliza el valor de los activos netos del fondo al comienzo del periodo como un outflow de
caja inicial y el valor al final de los 5 años como el flujo de caja terminal. TRI es calculado utilizando aquellos
valores, además cualquier efectivo recibido/pagado al fondo de o para inversionistas en un periodos de 5 años
Fuente: EVCA
Tasa de retorno interna de 5 años* (TRI) de fondos buy-out en Europa y en los USA, 1985-2004
Porcentaje
5.7
10.1
14.8
20.5
25.825.9
19.1
17.0
12.7
8.27.57.89.3
18.0
24.7
30.3
22.3
7.1
-2.4-1.3
3.03.4
1.2
6.1
15.9
19.3
17.3
20.7
18.5
15.9
13.5
16.2
18.3
22.4
29.2
8786 891985 90 91 92 93 94 9588 96 97 98 99 2000 01 02 200403
Europa
U.S.
n/a n/a n/a n/a n/a

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