El documento resume las principales referencias macroeconómicas de la semana, incluyendo datos decepcionantes del ISM manufacturero en EE.UU. pero con una composición no tan negativa, un PIB del 2T por encima de lo esperado, y buenas cifras de ventas de viviendas. En Europa, las encuestas de confianza mostraron mejoras aunque a diferentes velocidades entre países, mientras que los precios estuvieron por debajo de lo estimado. En Japón, el Tankan mostró una mejoría aunque menores avances para las pequeñas empresas

1. Comité de Estrategia
5 de octubre de 2009
Dpto. de Análisis y Gestión

2. EE UU
Semana plagada de referencias macro, con decepcionantes ISM manufacturero vs PIB
estadísticas y un consumo mejor, pero “apuntalado” públicamente 70 6,0%
65 5,0%
• La gran cita del ISM, decepcionante en cifras (52,6 vs. 54 est. y 52,9 ant.),
4,0%
60
pero con una composición no tan negativa: retroceso de la mano de producción
3,0%
y nuevas órdenes (4 puntos cada uno), que pese a todo siguen en terreno claramente 55
expansivo (52,6 y 55,7 respectivamente), y fuerte avance en inventarios (+8 puntos). 2,0%
50
¿Cómo interpretar esta última cifra? Proceso de restocking más avanzado, niveles más 1,0%
45
próximos a la normalización (octubre 08). Positiva extensión en nº de sectores de la 0,0%
percepción de mejoría: son ya 13 de los 18 existentes los que la apoyan frente a los 40
-1,0%
11 anteriores.
35 ISM Manufacturero PIB yoy -2,0%
Como ya hemos comentado en alguna ocasión, las mejoras por la vía de los datos 30 -3,0%
de expectativas parecen estar llamadas a ser menores a partir de ahora, sin
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descartar repuntes puntuales y menores, que no quiebran la idea de
recuperación económica. Recuperación, no lineal, sino en “nube de puntos”..
80 2
• Desde el consumo: ingresos y gastos personales por encima de lo esperado y 70
3
confianza menor por las perspectivas del desempleo. ¿Mensaje? En el corto 4
60
plazo (3t), apoyo al consumo, con unos gastos personales que desde mayo se han 5
dado la vuelta. Dato, sin duda, apoyado por el cash for clunkers, que nos obliga a 50
6
esperar a las cifras de septiembre para una idea menos distorsionada de la situación. 40 7
Atención a la tasa de ahorro (últ: 3% vs. 4% ant.), ya próxima al mínimo de la 30
8
crisis, y que apunta a que el avance del consumo sea poco sostenible, salvo 9
20
transferencias o mayores ingresos laborales (difícil por la debilidad del mercado de ISM componente empleo (izqda.) 10
10
trabajo). Desde el mercado laboral, los NFPR (-263k vs. -175k est.) traen dudas, que Desempleo (dcha, esc. inversa) 11
creemos temporales (media 3 meses conserva buen dibujo de recuperación, ISM 0 12
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laboral al alza,..) a la idea de que “el ritmo de destrucción del empleo se atenúa, pero
aún resta camino para empezar a ver creación del mismo (2s010?)”.

3. EE UU
Renta y gasto personal en EE UU (YoY)
16
14
• Las referencias inmobiliarias dejaron buen sabor de boca: potente dato 12
de pending home sales de agosto, que apuntala cifras sólidas de cara a 10
septiembre/ocubre, con reducción del tiempo de liquidación de stocks (8,5 meses 8
vs. 11,3 máximos en la crisis y 9,3 dato ant.). En cuanto a la evolución de los 6
precios, la caída YoY se habría reducido a julio (-13,3% vs. -14,2% est. Y - 4
15,4% ant.) según el índice SP CaseSchiller, dato a seguir para grandes ciudades 2
pero retrasad (ya conocemos cifras medias de agosto). Somos positivos en el 0
sector. -2 GASTO PERSONAL YoY
RENTA PERSONAL YoY Divergencia no sostenible, pero de c/p
-4 soporta la idea de un consumo
claramente más fuerte para 3t
• También conocimos el PIB 2t (-0,7% QoQ anualizado vs. -1,2% esperado y -1% -6
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de la estimación previa). Mejoras por la vía de la inversión fija no
residencial (equipos y software) y el decisivo apoyo del gasto público (+1,6%),
con diferencias menores desde el consumo (-0,9% vs. -1% est. y ant.). Éstas Pending Home Sales (interanual) vs Tiempo de
liquidación del stock de viviendas de 2ª mano
serán las bases para 3 y 4t: recuperación de la inversión y aportaciones 25 0
públicas, y, puntualmente, apoyo de partidas de consumo duradero 20
(autos y “cash for clunkers”). Insistimos en la idea de un PIB 3t muy fuerte (3%) 15 2
y un 4t, también positivo, con inercia (+1,9%). En cuanto al programa de autos, 10
4
las cifras de ventas de vehículos en EE UU a septiembre marcan el efecto 5
puntual de las ayudas: 6,8 mill. (dato anualizado) vs. 8,39 en julio y 10,19 en 0
6
agosto… -5
-10
8
-15
• Al margen de los datos, siguió hablándose de las medidas de salida. Según
-20 10
Khon (Fed), “el momento de iniciarlas se determinará sobre la base de PENDING HOME SALES YoY%
-25
previsiones económicas y no de datos reales”, lo que marca una diferencia en TIEMPO LIQUIDACIÓN STOCK (meses, escala inversa)
-30 12
relación a situaciones previas donde se ha empezado a mover ficha tras
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evidenciar una recuperación, por ejemplo, de la cifra de paro.

4. EUROPA y UK
Encuestas de confianza ZONA EURO
130
Referencias de precios y encuestas han sido los principales
120
focos de atención.
110
100
• Comenzando por las encuestas, los PMIs definitivos confirman los
previos, con una Francia aún más destacada y ya en niveles de 90
marzo 08, importantes mejoras desde Italia (47,2 vs. 44,2 ant.), y
80
datos a la baja en España (45,8 vs. 47,2 ant.). Parece evidente que
vuelve a haber “varias velocidades” en la recuperación. En 70
Confianza negocios (Italia)
cuanto a la confianza del consumo, buenas cifras desde la INSEE (Francia)
60
Zona Euro, en máximos de 1 año IFO (Alemania)
50
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• En cuanto a los precios, vimos referencias del mes de
septiembre por debajo de lo estimado y de forma
generalizada: desde el IPC alemán (-0,4% MoM vs. -0,2% est.), al
UK: PRECIOS VIVIENDA
español (-1% YoY vs. -0,8% est.), italiano y, en consecuencia, el
europeo (-0,3% vs. 0,2% est. a primeros de semana).¿Razones? 200000
Precio medio de la vivienda (en Libras)
Probablemente el componente energético sea el motivo principal, 180000
para un retroceso atípico en fecha. Con esto, las previsiones de cara
160000
a final de año apuntan a un IPC armonizado en el rango: 0,6%-0,9%.
140000
120000
En Reino Unido, ligero retroceso del PMI manufacturero 100000
(49,5 vs. 49,7), mejora de la confianza del consumidor y, de 80000
forma destacada, buenas cifras de precios inmobiliarios 60000
que acumulan cinco meses consecutivos de subida, ya un 40000
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9,5% por encima de mínimos.

5. JAPÓN
Semana en la que conocimos el Tankan, que dejó sorpresas CLIMA EMPRESARIAL: índice TANKAN
La pérdida de fuelle de la demanda pesa
menores en las cifras agregadas, con la esperada mejoría, y 60
GRANDES COMPAÑÍAS
sesgo positivo en los componentes de expectativas. Con todo, 40
PEQUEÑAS COMPAÑÍAS
cuando nos detenemos en las pequeñas empresas, los 20
avances se antoja aún menores. Todo lo anterior quedó 0
eclipsado por la cifra referente al CAPEX, con nuevas e -20
inesperadas caídas, lo que da una idea de que la mejora del -40
sentimiento industrial no es aún suficiente para apoyar un -60
aumento de las inversiones. Tratando de ser optimistas, estos -80
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niveles vividos son mínimos, por lo que a partir de aquí, deberíamos
de ver subidas.
Junto al indicador de indicadores, nuevas lecturas de precios, sin
novedades en los datos nacionales de agosto (-2,2% YoY; tasa core: - GASTO POR HOGAR vs SALARIOS
0,9%), pero con input negativo para septiembre, con el estimado de 6%
Tokyo (-2% YoY vs -1,8% est.) siendo muy destacada la caída de la 4%
subyacente: del -1,1% al -1,4% YoY. Japón profundiza en la 2%
situación de deflación.
0%
Atentos a la sorpresa positiva desde la tasa de desempleo (5,5% vs. -2%
5,8% est. y 5,7% ant.), con un job-to applicant ratio que esta vez no -4%
avanza en el deterioro (0,42). También mejoras desde el gasto de los -6%
hogares (el mayor salto en 19 meses!), acompañados de menor caída GASTO POR HOGAR
Media salarial mensual (caja)
-8%
salarial.
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oct-03
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oct-08
feb-09
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6. EMERGENTES
En China, publicación del PMI (54,3 vs. 55 est. y 54 ant.), que ha PMIs
convivido con declaraciones oficiales sobre el riesgo de sobreoferta en 65
determinados sectores (acero, aluminio, cemento, energías 60
renovables,…), lo que ha llevado a prohibir nuevas ampliaciones de 55
capacidad en algunos de los afectados (p.e: 3 años en aluminio). El 50
motor chino parece perder fuelle desde julio y buscar desde 45
entonces una reordenación sectorial. 40
PMI Brasil PMI Rusia
35
PMI India PMI China
Rusia, nueva bajada de tipos (-50 p.b.), más facilidades crediticias a 30
los bancos.
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jul-07
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abr-09
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jul-09
ago-09
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En Brasil, PMI manufacturero a mejor (52,3 vs. 50,6), junto a datos
de comercio exterior a la baja por el repunte de las importaciones.
Corea del Sur, con sólidos datos de balanza comercial, y previsiones
oficiales de que las exportaciones crezcan más de un 10% para el
próximo año.

7. RENTA FIJA
Prosigue el aplanamiento de las curvas, con origen en los
largos plazos, coincidiendo con los recortes de la RV. Niveles
actuales a vigilar: nos aproximamos al 3% en el 10 años tanto
americano como europeo y pendientes en la parte baja de la
banda de los últimos tres meses (240-260 pb. en la americana y
190-210 p.b. en la europea).
Subasta de liquidez del BCE con mucha menor demanda de
las entidades financieras (75.200 mill. de € vs. 442.000 mill. de la
subasta anterior). Las entidades financieras dan muestras de menor
necesidad de liquidez.
Interesante reapertura del mercado de RMBS en Londres. Una
nueva señal de normalización y que se suma al fuerte dinamismo de
los mercados de crédito, una semana más inundados por los
primarios: Heineken, Arcelor,….

8. MATERIAS PRIMAS
Semana en la que destaca la evolución del crudo y la ligera subida de precios de las MMPP y, curiosamente, con
revalorización del dólar. El movimiento del crudo se produjo tras la publicación de un dato de inventarios de gasolina que
cayeron (-1,7 mill. de barriles) frente a las previsiones de aumento. Con todo, la coincidencia con cierres trimestrales
podría distorsionar las cifras. Seguimos sin apostar por el crudo a estos niveles, ya que pese a la restricción desde la
oferta, creemos que el balance es aún favorable a la misma sin que se perciban tensiones marcadas desde la demanda.
Cotizaciones de 70$ parecen de equilibrio.
Variación en
2-10-09 27-9-09 2-10-08 31-12-08 semana un año en 2009
Crudo Brent Contado ($/ b) 67,5 64,6 102,03 41,76 5% -34% 62%
Cobre (futuro tres meses LME) 5.985 5.990 6.775 3.070 0% -12% 95%
Aluminio (futuro tres meses LME) 1.858 1.815 2.490 1.540 2% -25% 21%
Zinc (futuro tres meses LME) 1.913 1.880 1.770 1.208 2% 8% 58%
Níquel (futuro tres meses LME) 17.425 16.900 17.000 11.700 3% 2% 49%

9. DIVISAS
Semana con mucha volatilidad en los cruces, propia de cierre de trimestre, con un dólar que se aleja de los niveles
de 1,48, y con una libra que ha recuperado cierta comba al hilo de los buenos datos macro. Mirando las divisas a través
de los flujos:
50000 Desde fin 08: curioso como se empiezan a
90 120000 Más errático que el graf. del dólar, aunque es 1,7
reducir las posiciones largas en dólar y la verdad que no contamos aquí con cesta de
divisa sigue al alza divisas
40000 88
100000 En el euro estamos lejos de posiciones muy
La divisa funciona como proyx del riesgo, sin 1,6
que los flujos la acompañen en intensidad largas. De hecho estos mismos niveles se
86 correspondían con entornos del 1,6. En línea
30000 ¿Y ahora? Posiciones cortas, que con la 80000 con el técnico.: 1,6 ¿límite máximo, entonces,
salvedad de agosto, no veíamos desde hace un para nuestra apuesta de cobertura?
año. ¿Serán las máximas? Aunque historia 84 1,5
20000 demasiado breve, posiciones más cortas en 07 60000
no conllevaron divisa más baja...
82
10000 40000 1,4
80
0 20000 1,3
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23-10-07
18-3-08
27-5-08
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78
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76
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12-5-09
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1,2
-20000 -20000
74
1,1
-30000 72 -40000
Net EUR non commercial position
Net USD non commercial position
Cotiz. $/€
-40000 Cotiz. DXY Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission) 70 -60000 Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission) 1
100000 80 120000 0,6
Desastre de diciembre 08 no vislumbrable vía
flujos, que ya habían corregido desde verano
100000 0,65
50000 Clara caída en las últimas semanas, y tán
90
rápida, que no parece sostenible. ¿Sostén para
80000 nuestra apuesta táctica?
0,7
0
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14-10-08
23-12-08
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5-6-07
1-1-08
5-8-08
3-3-09
100 60000
0,75
-50000 40000
110 0,8
-100000 20000
0,85
Vemos el gráfico vs. Dólar, más claro que
frente al euro
120 0
5-6-07
14-8-07
23-10-07
1-1-08
18-3-08
27-5-08
5-8-08
14-10-08
23-12-08
3-3-09
12-5-09
21-7-09
-150000
0,9
Actualmente, niveles de posiciones largas -20000
próximas a máximos: ¿se frenará el yen?
130
-200000 Net Yen non commercial position
-40000 0,95
Cotiz. yen/dólar
Net Pound non commercial position
-250000 Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission) 140 -60000 Cotiz. libra esterlina/€ Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission) 1

10. CALENDARIO MACROECONÓMICO
Lunes Miercoles
Zona Dato Estimado Anterior Zona Dato Estimado Anterior
5 Octubre 7 Octubre
9:45 Italia PMI SERVICIOS SEP -- 46,4 7:00 Japón LEADING INDEX AGO -- 82,5
9:50 Francia PMI SERVICIOS SEP -- 52,2 7:00 Japón COINCIDENT INDEX AGO -- 89,8
-0,1% -0,1%
9:55 Alemania PMI SERVICIOS SEP 52,2 52,2 11:00 Eurozona PIB (QOQ)(YOY)
-4,7% -4,7%
PEDIDOS FABRICA 1,0% 3,5%
10:00 Eurozona PMI SERVICIOS SEP 50,6 50,6 12:00 Alemania
(MoM)(YoY) AGO -- -19,8%
MBA SOLICITUD DE
10:30 U.K. PMI SERVICIOS SEP -- 54,1 13:00 EE.UU. -- -2,8%
HIPOTECAS (4 SEP)
VENTAS MINORISTAS -- - -0,2%
11:00 Eurozona
(MoM) (YoY) AGO - -1,8%
ISM NO MANOFACTURERO Jueves
16:00 EE.UU. 50 48,4 Zona Dato Estimado Anterior
SEP 8 Octubre
1:50 Japón CUENTA CORRIENTE AGO -- ¥ 1265,6 B
Martes TASA BANCARROTAS
Zona Dato Estimado Anterior 6:30 Japón -- -1,0%
6 Octubre SEP (YoY)
PRODUCCION INDUSTRIAL -- - 0,5% PEDIDOS HERRAMIENTA DE
10:30 U.K. 8:00 Japón -- -71,5%
(MoM)(YoY) AGO - - 9,3% MAQUINARIA SEP
ABC CONFIANZA PRODUCCION INDUSTRIAL -- -0,9%
23:00 EE.UU. -- -46 13:00 Alemania
CONSUMIDOR ( 4 OCT) (MoM)(YoY) AGO 1,7% -17,0%
PETICIONES INICIALES
14:30 EE.UU. -- 551 k
DESEMPLEO 3 OCT
Viernes
Zona Dato Estimado Anterior
9 Octubre
PEDIDOS DE MAQUINARIA -- -9,3%
1:50 Japón
(MoM)(YoY) AGO -- -34,8%
IPC ARMONIZADO UE -- -0,4%
8:00 Alemania
(MoM)(YoY) SEP -- -0,4%
PRODUCCION INDUSTRIAL -- 0,1%
8:45 Francia
(MoM)(YoY) AGO -- -13,0%
PRODUCCION INDUSTRIAL -- 1,0%
10:00 Italia
(MoM)(YoY) AGO -- -18,2%

11. HECHOS IMPORTANTES
Martes
6 Octubre
EE.UU. DECLARACIONES DE DUDLEY
Miercoles
7 Octubre
EE.UU. DECLARACIONES HOENING
Jueves
8 Octubre
EE.UU. BOE: TIPOS INTERES 0,50% 0,50%
Eurozona BCE: TIPOS INTERES 1,00% 1,00%
Eurozona DECLARACIONES TRICHET
Miercoles
9 Octubre
EE.UU. DECLARACIONES BERNANKE
EE.UU. DECLARACIONES KOHN

12. ASSET ALLOCATION
Esta semana mejoramos la visión sobre la RV de Europa y EE UU, recogiendo las última subidas de riesgo, la percepción de que
la liquidez seguirá acompañando los mercados, que por otra parte, por términos de valoración, no podemos calificar de caros.
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual julio junio mayo abril marzo febrero enero
INMUEBLES =
RENTA FIJA CORTO = = = = = = =
LARGO =
Corporativo
Grado de Inversión
= = =
HIGH YIELD = = =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = = = =
EUROPA = = = = = = =
EE UU = = = = = = =
JAPÓN
BRIC
EMERGENTES Europa del Este
MATERIAS PRIMAS Petróleo
Oro = = = =
Metales básicos
DIVISAS DÓLAR/euro = = =
YEN/euro = = = = = =
mejora de recomendación para China positivos negativos = neutrales

13. La semana en los mercados de renta variable SECTORES EUROPEOS
Segunda semana de caídas en los mercados, con más
profundidad (no en el neto pero sí tras el lunes) y un poso de
cierto agotamiento. El catalizador principal han sido los datos
macro, que sin ser desastrosos ponen en evidencia que la
recuperación de las cifras no puede ser lineal.
Por mercados, los asiáticos se llevan la peor parte, mientras el
Ibex ha sido el que ha sufrido la mayor caída entre los
desarrollados.
Tampoco hay que destacar grandes novedades en sectores,
donde materiales básicos, tecnología y el sector industrial han sido
los peor parados. Sí conviene remarcar, el buen comportamiento
del sector asegurador. Aunque ya lo hemos hecho no está de más
remarcar que sería nuestra apuesta dentro del sector financiero. SECTORES ESTADOS UNIDOS
Axa ha remarcado la fortaleza de la que goza el sector, mucho
menos expuesto a las derivadas de la crisis financiera que el
bancario. Precisamente el mercado alemán, por su composición
geográfica podría valer como proxy para jugar los algunos de los
sectores y compañías que seguimos destacando.
Técnicamente el mercado se ha ido a niveles de soporte.
Aunque el momento sigue siendo difícil, por la verticalidad
de la subida desde julio, si atendemos a que los datos
macro importantes los hemos conocido (es más fácil que
decepcionen) y los empresariales los vamos a conocer (es
más probable que puede ser mejorados).
Datos a 2 de Octubre de 2009 a las 15:45