Estructuración financiera en APPs

ESTRUCTURACIÓN
FINANCIERA EN LAS APPs

Aleida Sarmiento Villena

1. Base Legal
Dispositivo

Regula

Ley No. 29951

Nonagésima Sexta Disposición Complementaria
Final de la Ley No. 29951 - Ley de Presupuesto del
Sector Público para el Año Fiscal 2013

Decreto Supremo No.
005-2013-EF

Dictan disposiciones complementarias para
reglamentar el segundo párrafo de la Nonagésima
Sexta Disposición Complementaria Final de la Ley
No. 29951, que prioriza de manera excepcional y
con carácter de urgente las iniciativas privadas
cofinanciadas destinadas a cubrir el déficit de
infraestructura y de servicios públicos

Resolución Directoral
No. 006-2013-EF/63.01

Aprueba la Directiva del Sistema Nacional de
Inversión Pública para Iniciativas Privadas
Cofinanciadas previstas en la Ley No. 29951

1. Base Legal (2)

Dispositivo

Regula

Decreto Legislativo
Nº 1012

Ley Marco de Asociaciones Público-Privadas
para la generación de empleo productivo y
dicta normas para la agilización de los procesos
de promoción de la inversión privada

Decreto Supremo Nº
146-2008-EF

Reglamento del Decreto Legislativo Nº 1012, y
sus modificatorias

Ley No. 30114

Artículo 17° de la Ley No. 30114 – Ley de
Presupuesto del Sector Público para el Año
Fiscal 2014, que crea el Fondo de Apoyo a las
Asociaciones Público Privadas Cofinanciadas
(Fondo APP)

Fondo APP

FONDO DE APOYO A LAS APP COFINANCIADAS
(Fondo APP)
 Cofinanciamiento para las APP cofinanciadas que
formula el Comité Especial de Proyectos de Inversión
Pública.
 Hasta S/. 1 500 000 000.00
 La DGPI del MEF selecciona y define el
monto del cofinanciamiento

Pendiente: Reglamentación

2. Asociación Público Privada

LA IMPORTANCIA DE LOS PROYECTOS
DE INFRAESTRUCTURA

Su mejora promueve

Mejor
aprovechamiento
de los beneficios
de los
acuerdos
comerciales

El déficit de
infraestructura genera

Asociaciones Público
Privadas (APPs)
Son arreglos contractuales entre el
sector público y un agente del
sector privado con el propósito de
proveer servicios públicos
(generalmente asociados a
infraestructura).

Característica:
los
diferentes
riesgos
relacionados al proyecto (riesgo regulatorio,
político, de demanda, de construcción u otros)
se asignan a la parte o agente mejor
capacitado para gestionarla.

Modalidades de Participación
de la Inversión Privada
• Concesión: Se otorga a un privado la ejecución y explotación
de una obra de infraestructura pública o de un servicio
público por un tiempo determinado.
• Asociación en participación: El Estado concede a un privado
una participación en las utilidades o en el resultado de uno o
varios negocios, a cambio de una contribución (dinero,
bienes, servicios).
• Contratos de Gerencia: Cesión temporal de la dirección,
administración y/o gestión de una empresa estatal.
• Joint Venture: Operación económica empresarial de manera
conjunta. Se comparten inversiones, costos y riesgos.
• Outsourcing: Transferencia de una parte integral del proceso
productivo de una o varias empresas estatales. El privado
asume las tareas contratadas por su cuenta y riesgo.
• Otras permitidas por ley.

Características de los
Procesos

Reconocimiento de las
capacidades del
Inversionista

Transparencia absoluta
para el acceso a la
información sobre el
proceso de concesión

Transparencia en los
requisitos establecidos
para precalificar

Se promueve el desarrollo
proyectos integrales.

de

concursos

de

Disponibilidad de la documentación total
concurso en la página Web de PROINVERSION.

del

No se lucra con la venta de las Bases

En las Bases del concurso, se establecen los
requisitos que deben cumplir los postores para
precalificar.
Se exigen requisitos técnicos
operación), financieros y legales.

(construcción

u

Procesos (2)

Flexibilidad
administrativa

No se exige, durante el Concurso, que los poderes del
representante legal del postor se encuentren inscritos
en los Registros Públicos. Sólo es exigible para el
adjudicatario de la buena pro, antes de la firma del
contrato.

Concursos de Proyectos
Integrales

El concesionario realiza los estudios definitivos para
ejecutar las obras. Es responsable del diseño.

Interacción con el
mercado

Se reciben observaciones y sugerencias para ser
incorporadas a las bases del concurso y/o contrato
de concesión.

Niveles de Servicio

Se busca calidad en la prestación de los servicios
públicos. En los contratos de concesión, se
establecen niveles mínimos que debe cumplir el
concesionario: índice de rugosidad en carreteras,
tiempo de espera de naves en puertos, entre otros
(FRA, IATA, etc.)

Procesos (3)

Factor de Competencia

Menor: tarifa o costo de servicio o aportes del
Estado.
 Mayor: obras o retribución al Estado.

Solución de
controversias

Arbitraje Internacional de derecho, de conformidad
con las Reglas de Conciliación y Arbitraje del Centro
Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a
Inversiones - CIADI

3. Proyecto de Inversión Pública

Proyecto de Inversión Pública
(PIP)
Un Proyecto de Inversión Pública (PIP) es:
Intervención limitada en el tiempo.
Utiliza total o parcialmente recursos públicos.

Tiene el fin de crear, ampliar, mejorar o
recuperar la capacidad productora o de
provisión de bienes o servicios de una Entidad.
Sus beneficios se generen durante la vida útil del
proyecto y sean independientes de los de otros
proyectos.

Recursos Públicos

Recursos
Públicos

Comprenden
todas las fuentes
de financiamiento

Financieros

Recaudados, Captados

y no
Financieros

o Incorporados
por entidades del SNIP
Estatales o

Cooperación

administrados

Técnica

por el Estado

no Reembolsable

Ciclo del Proyecto en el SNIP

*
Idea

La declaración de viabilidad es un requisito para pasar
de la fase de preinversión a la fase de inversión.

Preinversión

Inversión

Perfil

Estudios
Definitivos/
Expediente
Técnico

Pre
factibilidad
Factibilidad

*

Ejecución

Postinversión

Operación
y Mantenimiento

Evaluación
Ex post

Fin

Retroalimentación

Ciclo de un Proyecto Tradicional

18

4. Diferencias entre la obra
pública tradicional y la APP

Ventajas de la APP
$

OBRA PUBLICA TRADICIONAL

 Mejor desarrollo de
infraestructura y servicios
públicos al diferir los
costos del proyecto.

CALIDAD

DISEÑO
CONTRATO CONSTRUCCION
SOBRECOSTO
LICITACION

MANTENIMIENTO

 Reduce los riesgos de
retrasos en la entrega y
de sobrecostos.
tiempo
 Incentivos a la provisión
de servicios de calidad.

$

 Incorpora innovación en
sectores cerrados al
capital privado.

MODELO APP
CALIDAD

DISEÑO LICITACION CONTRATO CONSTRUCCION

tiempo
MANTENIMIENTO

 Concilia restricciones
presupuestales con
necesidades de inversión.

Millones de USD

Valor por Dinero
Las APPs deben ser

capaces de proveer igual

Costo Riesgo Retenido
Costo Administración
Contrato APP
Costo Riesgo
Transferido

o mejor valor por dinero

Costo Riesgo Retenido

(combinación óptima

entre costo del
Costo Base Proyecto
de Referencia

Ingresos Terceras
Fuentes

Proyecto Público de
Referencia (PR)

Pago al
Inversionista
desarrollador
Ganancia por
Competitividad

Proyecto APP

proyecto/calidad del
servicio) en relación a

proyectos bajo el enfoque
de Obra Pública.

Iniciativa Estatal

El Estado (en cualquiera de sus tres
niveles) toma la iniciativa de
promover la inversión privada en un
activo del Estado, servicio público,
proyecto de infraestructura, etc.
Este procedimiento requiere de
Concurso Público, Licitación Pública u
otros mecanismos de Oferta Pública.

Procedimiento
Diseño general del proceso
INCORPORACIÓN AL PROCESO
DE PROMOCIÓN

PLAN DE PROMOCIÓN

reglas de juego

CONVOCATORIA Y
BASES

PREGUNTAS &
RESPUESTAS

CONTRATO

SUGERENCIAS Y/O
OBSERVACIONES DE
POSTORES / ENTIDADES

CALIFICACIÓN DE
POSTORES
Obligaciones de las partes

PRESENTACION Y
EVALUACIÓN DE
PROPUESTAS TÉCNICAS

SELECCIÓN DE MEJOR
PROPUESTA
ECONÓMICA
Firma del contrato
de concesión

ADJUDICACIÓN DE
BUENA PRO

CIERRE

Iniciativa Privada
Definición

Mecanismo de
promoción de la
inversión privada

Ley de
Asociaciones
Público
Privadas

Complementando de
esta manera la labor
del Estado en la
identificación de
proyectos de inversión
privada.

Activos

Otorga la posibilidad
de que inversionistas
privados identifiquen
proyectos de
inversión para el
aprovechamiento
de:

Infraestructura

Recursos
estatales

Mecanismo

Una persona natural o jurídica, consorcio, u otro,
identifica una oportunidad de inversión sobre
recursos del Estado, desarrolla un proyecto o tiene
una idea del mismo, y lo presenta al Estado
buscando que se le otorgue la buena PRO.

AUTOSOST
ENIBLE

COFINAN
CIADA

AUTOSOSTENIBLES

COFINANCIADOS

Clasificación
Requerimiento de
Garantía financiera no
mayor de 5% del costo
total de la inversión

Garantías no financieras
con probabilidad nula o
mínimas de demanda
AUTOSOSTENIBLE
de usar recursos públicos

COFINANCIADA

Garantías de
cofinanciamiento o
del otorgamiento o
contratación de
garantías financieras
o no financieras que
tengan una
probabilidad
significativa de
demandar el uso de
recursos públicos

Puntos Relevantes

Promovidas por personas jurídicas nacionales o extranjeras.

Peticiones de gracia.
Sobre activos, empresas, proyectos, servicios, obras pública de infraestructura y
de servicios públicos.

Debe identificar el proyecto de inversión a ejecutar y sus lineamientos generales.
Se presenta ante el Órgano Promotor de la Inversión Privada (OPIP) competente,
de acuerdo al nivel de gobierno a cargo del proyecto.

Puntos Relevantes (2)

No deben tener Plan de Promoción aprobado

Requiere de la aprobación de todas las entidades vinculadas

Modificaciones promovidas por las entidades

Plazos razonables de evaluación

Proyectos alternativos o similares

Puntos Relevantes (3)

Derecho a igualar la mejor oferta

Adjudicación directa

Negociación de aspectos no esenciales del Contrato

Reembolso de gastos

IP Autosostenible

Debe ser presentada ante el
Órgano Promotor de la
Inversión Privada (OPIP) del
nivel de gobierno que
corresponda

Se debe anexar la
documentación señalada
en el Artículo 15 del
Reglamento del Decreto
Legislativo Nº 1012

1.
2.
3.

4.
5.
6.
7.
8.

Nombre o razón social del solicitante acompañando el
poder del representante legal
Modalidad de participación de la inversión privada
Descripción del proyecto:
i)
Nombre y tipo del proyecto
ii)
Objetivos
iii)
Beneficios concretos
iv)
Ingeniería preliminar del proyecto
v)
Razones por las cuales se escoge el proyecto
entre otras alternativas
Ámbito de influencia
Evaluación económica y financiera del proyecto
Evaluación preliminar del impacto ambiental y de ser
el caso plan de mitigación social y ambiental.
Propuesta de plazo de vigencia estimada del contrato
de participación de la inversión privada
Capacidad financiera del solicitante y experiencia para
la ejecución del proyecto de similar envergadura

Tramitación de una IP
Autosostenible
3 Fases:
Presentación y Evaluación

Espera de
Nuevas Propuestas(*)
5d

Negociación y
Cierre de Contrato
30 d

90 d

Presentación
IP
Publicación
De propuesta
Invitación y
requisitos
Declaratoria
de Interés

Aprobación
en Consejo

ETAPAS DEL PROCESO DE
TRAMITACIÓN Y EVALUACIÓN

I. ADMISIÓN A TRÁMITE O RECHAZO

1

PRESENTACIÓN
IP
Privado elaboró una
Iniciativa Privada

la presenta ante…

Requisitos de la IP,
conforme art. 15 del
DL Nº 1012:
1.

2.
3.

4.
5.
6.
7.
8.

Nombre o razón social del solicitante acompañando el poder del
representante legal
Modalidad de participación de la inversión privada
Descripción del proyecto:
i)
ii)
Objetivos
iii)
Beneficios concretos
iv)
Ingeniería preliminar del proyecto
v)
Razones por las cuales se escoge el proyecto entre otras
alternativas
Ámbito de influencia
Evaluación económica y financiera del proyecto
Evaluación preliminar del impacto ambiental y de ser el caso plan de
mitigación social y ambiental.
Propuesta de plazo de vigencia estimada del contrato de participación de
la inversión privada
Capacidad financiera del solicitante y experiencia para la ejecución del
proyecto de similar envergadura

2
ADMISIÓN A
TRÁMITE DE LA
IP
PROINVERSIÓN evalúa la IP,
admite a trámite y publica en la
página web

II. EVALUACIÓN DE LA IP

1

2

EVALUACIÓN DE LA IP

Estudios

Modificaciones

Contratación por
PROINVERSION

Solicita al proponente la presentación de información
complementaria, en caso no realizarlo en el plazo
correspondiente se devuelve.

Negociaciones
con
proponente

Aprobación Sector e
Inversionista

SOLICITUD DE INFORMACIÓN
ADICIONAL

3

AMPLIACIONES Y
MODIFICACIONES
Proponen ampliaciones y/o modificaciones al proyecto

4

SOLICITUD DE DESISTIMIENTO
El proponente hasta antes de la declaratoria de interés
puede solicitar que se deje sin efecto la presentación de su IP

6

OPINIÓN FAVORABLE

El Sector, MEF y el Regulador deberán de emitir su opinión
favorable.

5

SUSTENTACIÓN DE GASTOS

Se deberá determinar, antes de la aprobación de la
declaración de interés, la razonabilidad de los gastos
incurridos y debidamente sustentados, por el proponente.

III. DECLARATORIA DE INTERÉS

1

2

APROBACIÓN

Con la opinión favorable del Sector, del
Regulador y del MEF, el comité PROINVERSION
a través de:
emite…

ACUERDO
COMITE
• Aprueba IP

4

Declaratoria
de Interés

NOTIFICACIÓN

Se notificará al proponente sobre la declaración de
interés de IP, en un plazo no mayor de cinco (5)
días hábiles de emitido el Acuerdo del Comité de
PROINVERSIÓN.

3

OBLIGACIONES DEL PROPONENTE

• El proponente deberá realizar el pago por la
Declaración de Interés
• Presentar la carta fianza.

PUBLICACIÓN

La publicación de la Declaración de Interés deberá realizarse por una sola vez, en el Diario Oficial El Peruano
y en otro diario de circulación Nacional.

IV. PROCESO DE SELECCIÓN O
ADJUDICACIÓN DIRECTA

1

Declaratoria
de Interés

Evaluación de
Terceros
Interesados

SI

Terceros
Interesados en el
mismo proyecto

NO
Terceros
Interesados sobre
un proyecto
alternativo

2

Se elige el
proyecto de
mayor
rentabilidad
social

Proceso de
Selección

3

Concurso

2
Oferta
Pública

Licitación
Pública
Especial

Adjudicación
Directa al
Proponente

Adjudicación

Cierre

Concurso de
Proyectos
Integrales
Ejecución del
Proyecto

A) Presentación hasta la Declaratoria
de Interés:

Presentación IP

Evaluación
inicial /
admisión a
trámite

OPIP evalúa la
Iniciativa

OPIP
solicita
opinión
favorable

SI
Opinión
Favorable
?

NO
OPIP solicita inf.
adicional o propone
modificaciones

proponente
conforme?

NO
OPIP
descarta la
propuesta

FIN

SI

- MEF
- Regulador
- Sector
- Otros

OPIP
descarta la
propuesta

20 días

FIN

•Declaratoria de
Interés y
•Reconocimiento
de gastos
•Publicación

El proponente asume:
-Costos publicación y
- Carta Fianza

B) Etapa de Expresiones de Interés y Etapa
del Proceso de Promoción de la IP o
Adjudicación Directa:
Publicación de la Declaratoria de
Interés

90 días calendario
Interesados:
Se presentan
interesados?

SI

- Requisitos DI
- Carta Fianza

Proceso de
selección

Se adjudica
la Buena
Pro

NO

NO

NO

SI
Proponente es
adjudicatario?

SI
Firma
Contrato

Adjudicación
Directa
FIN
Negociación
del Contrato

FIN

30 días prorrogables
hasta 45

FIN

Reembolso
de gastos

Requisitos
Montos superiores totales a
15000 UIT y plazos
contractuales mayores a
cinco (05) años.

IP

Cumplir con los requisitos y
procedimientos
establecidos en el SNIP

DOCUMENTACIÓN
REQUISITOS IP - COFINANCIADAS

IP cofinanciada puede incluir
más de un PIP.
Solo se podrá utilizar los
proyectos registrados en el
Banco
de
Proyectos,
declarados viables.

NO deberán contener
proyectos de inversión que
coincidan total o
parcialmente con un Plan de
Promoción.

DS Nº 005-2013-EF
Art. 4

1.
2.
3.

4.

a) Nombre o razón social del proponente de la
IP.
b) Capacidad financiera y técnica del proponente
de la iniciativa privada
Descripción de la iniciativa:


Ámbito de influencia del proyecto

Objetivos

Beneficios sociales del proyecto

Razones por las cuales se escoge el
proyecto sujeto a aprobación

Costo Total de Inversión estimado y estimación
del cofinanciamiento del Estado
Sustento de la importancia y consistencia del
proyecto con los Planes de Desarrollo

I. ADMISIÓN A TRÁMITE

1

3
2

COMITÉ

IP
El proponente
presenta la
iniciativa privada
ante …

7 días
Evalúa la
Iniciativa
Privada

Comunica al
Proponente la …

ADMISIÓN A
TRÁMITE O
RECHAZO DE LA
IP

II. DECLARATORIA DE INTERÉS

2
1
Admitida a trámite, se
publicará en la página web…

EVALUACIÓN DE LA INICIATIVA PRIVADA
Relevancia y prioridad
Formulación del Proyecto bajo normas del SNIP
(Declaratoria de Viabilidad)
Sector(Ministerio, GR, GL)
Solicitud de Opiniones
Organismo Regulador

MEF

3
Declarada la viabilidad
del proyecto y con la
opinión favorable el CD
emite:

DECLARATORIA
DE INTERÉS
Se publicará …

III. CONCURSO O ADJUDICACIÓN
DIRECTA
Declarado
de interés
el proyecto

Evaluación de
Terceros
Interesados

CARTA
FIANZA

1

Proponente

Terceros
Interesados en el
mismo proyecto

2
Terceros
Interesados sobre
un proyecto
alternativo

Adjudicación
Directa

Concurso de
Proyectos
Integrales
Cierre
Adjudicación
Reembolso de
Gastos

Flujograma IP Cofinanciada
(2)

7. Evaluación Privada en los PIPs
que son APP

Ejemplo Evaluación Privada
(1)
Considerando que el proyecto sería cofinanciado por el Estado y el
Inversionista Privado, se realizará la evaluación desde el punto de vista de un
inversionista privado, con la finalidad de estimar su viabilidad financiera y su
bancabilidad. Este análisis se efectúa solo a la alternativa seleccionada en la
Evaluación Social.
b.1. Cuantificación de ingresos
Se efectuará la cuantificación esperada de ingresos a lo largo del período
de la operación por el Inversionista Privado.

(2)

b.2. Modelación Financiera
Se desarrollará un modelo que permita el análisis financiero bajo diversos
escenarios y supuestos, y que debe incluir como mínimo lo siguiente:
i) Modulo de Ingresos,
ii) Módulo de Costos de Inversión (CAPEX),
iii) Módulo de Costos de Operación y Mantenimiento (OPEX) en función de
los Niveles de Servicio ofrecidos (que deben ser como mínimo los
establecidos en el Planteamiento Técnico),
iv) Módulo de Garantías,
v) Módulo de Seguros,
vi) Módulo de Impacto Ambiental,
vii) Módulo de Financiamiento,
viii) Módulo de Tasa de Descuento (utilizando el cálculo del Costo Promedio
Ponderado de Capital - WACC de acuerdo a la Directiva respectiva de
ProInversión),
ix) Módulo de Sensibilidad (aplicando software @Risk, Crystal Ball o similar).

(3)
b.3. Análisis de Riesgo - Matriz de Riesgos (ver Directiva de Pro Inversión)
Se identificaran las fuentes de riesgo del proyecto, clasificándose como
mínimo las fuentes de Riesgo de Diseño, Riesgo de Implementación, Riesgo
de Demanda, Riesgo de Operación, Riesgos Financieros, Riesgos
Económicos, Riesgos Regulatorios y Riesgos Políticos.
Se planteará la Matriz de Riesgos del proyecto, asignando apropiadamente
los riesgos para el Estado, el Inversionista Privado y los Usuarios.
Se confeccionarán los Esquemas de compensación posibles de ser otorgados
o garantías.
Se determinarán los beneficios y costos en los que incurrirán las partes para el
otorgamiento de tales garantías.

II. Estructuración Financiera

Qué es el Financiamiento de
Proyectos de Infraestructura
Definición
•

Es la obtención de fondos para financiar un proyecto de inversión de
capital económicamente separable en el que los proveedores de los
fondos consideran de manera primordial al flujo de efectivo del
proyecto como el origen de los fondos para el servicio de sus préstamos
y el rendimiento del capital invertido en el proyecto.

•

Es un sistema de financiación que permite que un determinado
proyecto de inversión, dadas sus posibilidades de generar flujos de caja
razonablemente predecibles y sostenidos y a la calidad de sus propios
activos, pueda ser financiado individualmente, utilizando para ello
fondos específicamente conseguidos para el proyecto empleando el
mayor apalancamiento posible.
• Normalmente en Perú: 30% capital, 70% deuda.

Características básicas de un
Financiamiento de Proyectos de
Infraestructura
Características
•

Un acuerdo de las partes responsables en lo financiero de completar el
proyecto

•

Un acuerdo por parte de las partes responsables en lo financiero que al
término del proyecto y al inicio de las operaciones, se contará con
suficiente efectivo que permita satisfacer todos sus gastos de operación
y necesidades de servicio de la deuda, incluso si el proyecto no
funciona como se espera por causas de fuerza mayor o por cualquier
otra razón.

•

Declaraciones por parte de las partes responsables en lo financiero de
que, de ocurrir una interrupción en la operación y necesitarse dinero
para devolver el proyecto a su condición operable, se pondrán a
disposición los fondos necesarios mediante el cobro de seguros,
anticipos contra entregas futuras o algunos otros medios.

Infraestructura
Características
•

•

•

•

•

El proyecto en sí y sus activos son perfectamente identificables y
separables de otros proyectos o actividades de las empresas
promotoras.
• Ejemplo: Aeropuerto Jorge Chavez, Muelle Norte del Callao, Muelle
Sur, Muelle de Minerales, entre otros.
• ¿Telefónica?
Las sociedades promotoras son las que pretenden financiar el proyecto
y crean una sociedad independiente.
El proyecto es capaz de generar flujos de caja suficientes que permitan
asegurar la devolución del capital e intereses de la deuda y generar la
rentabilidad demandada por los capitales propios.
• Escenarios negativos
El proyecto es rentable y viable
• Ejemplo: Tren urbano de Lima
La financiación del proyecto se diseña considerando las características
del mismo y su capacidad de generar flujos y no la garantía de sus
socios.

Financiamiento de Proyectos
de Infraestructura
Características
•

El proyecto, sus activos y pasivos se contabilizan fuera del balance de
los socios.
• Control efectivo: 25%

•

El nivel de endeudamiento, si atendemos a la financiación del proyecto,
suele ser extremadamente alto en la mayor parte de los casos entre 75%
y 90% de deuda y permite beneficiarse de los beneficios del
apalancamiento, mayor riesgo financiero, y gastos de asesoría, diseño o
gestión.

•

Se utiliza en proyectos intensivos en capital y a largo plazo.
• Concesiones en infraestructura a 20 o 30 años.

•

Los fondos se obtienen sin la garantía de los promotores, esto quiere
decir, que los promotores no responden del buen fin del proyecto ante
los financiadores.

El Financiamiento de Proyectos de
Infraestructura es benéfico para:
Beneficios
•

La producción del proyecto experimenta una demanda tan fuerte que
los compradores desean negociar contratos de compra a largo plazo.
•
Ejemplo: Concesiones mineras

•

Los contratos contienen cláusulas suficientemente firmes para hacer
que los bancos, fondos de inversión, compañías de seguros, etc. se
interesen en anticipar fondos para financiar la construcción con base
en los contratos.
•
Ejemplo: Concesiones de saneamiento

Ventajas de un Financiamiento
de Proyectos de Infraestructura
Ventajas para los promotores
•
•
•
•
•
•
•
•

Se obtienen fondos sin recurso o con recurso limitado, difíciles de
obtener por otras vías.
Se puede incrementar la capacidad de endeudamiento de los socios.
Se mantiene la calidad crediticia del socio, sin sufrir un empeoramiento
del rating por un mayor endeudamiento.
Se mejora la rentabilidad de los socios por el uso de un alto grado de
endeudamiento.
Se comparten y transfieren riesgos a socios, acreedores, clientes y
proveedores.
Si se disminuyen los riesgos, cubriéndolos adecuadamente, se puede
disminuir el costo de financiación.
La operación puede contabilizarse fuera del balance de los socios.
No se comprometen otros negocios de la empresa promotora.

Ventajas para las instituciones financieras
•
•
•
•

Ofrece a los financiadores mejor cobertura del riesgo al no concentrarlo
en la firma promotora (riesgo empresa) sino en la diversificación de
accionista e interesados en el proyecto (riesgo proyecto).
El volumen de análisis requerido presenta los proyectos más controlados
y evaluados del mercado, con gran conocimiento de su gestión en
cada fase.
El rendimiento que se puede obtener es superior al que produce la
financiación tradicional, donde la competencia obliga a precios
reducidos.
El volumen e inversión elevados y el alto nivel de los análisis posibilita la
sindicación y reparto del riesgo entre varias entidades financiadoras.

Ventajas para los Estados
•

•
•
•

Independiza la capacidad de endeudamiento del desarrollo
económico del país.
• El estado no endeuda su balance, obtiene financiación para
acometer proyectos necesarios para el desarrollo económico, con
recurso solo a fondos que genera el proyecto, no a Presupuestos
Generales del año.
Ofrece financiación privada de bienes públicos que terminan por
revertir al Estado.
Trasmite eficiencia del sector privado al público.
Utiliza el conocimiento y los modos de gestión privados que
complementa así los puntos fuertes de la gestión pública en el resultado
final.

Inconvenientes de un Financiamiento de

Inconvenientes
•

El diseño de la operación es compleja, se necesita cubrir riesgos y
ofrecer garantías.

•

Son necesarios especialistas muy distintos entre sí, que ayuden a diseñar,
instrumentar y ejecutar la operación: bancos de inversión especialistas
en Financiamiento de Proyectos de Infraestructura, abogados, asesores
técnicos, etc.

•

Los costos de transacción asociados son altos: los gastos de estudios y
administración, minutas, honorarios y comisiones de los especialistas que
intervienen, pueden representar entre 1% y 2% de la operación.

Las partes que intervienen en un
Infraestructura
Partes que intervienen:
•

•
•
•
•
•
•
•

Los promotores o socios: son las empresas que desean llevar a la
practica el proyecto de inversión, ya sea participando operativa,
técnica o financieramente. Suelen aportar los fondos propios entre 5% y
25%.
La sociedad vehículo del proyecto: es la sociedad que se crea ad hoc
para llevar el proyecto a la práctica.
Asesores externos: técnico, jurídico y financiero.
Agencias internacionales o agencias del Estado: instituciones que
procuran fondos o dan avales.
Las compañías de seguros: evaluación y cobertura de los distintos
riesgos que pueden presentarse.
Estado: por la concesión, porque sea cliente del producto o servicio,
porque fija tarifas, etc.
Entidades financieras prestamistas: proveedores de fondos de largo
plazo vía préstamos, créditos, leasing, etc. Aquí se encuentran los
bancos, AFPs, Compañías de seguro.
Otros: clientes, proveedores, constructor, operador, etc.

Elementos básicos

Acreedo
res

Proveed
ores

Activos
que
integran
el
proyecto

Compra
dores

Inversioni
stas

Inversioni
stas/

de
capital

promotor
es

Elementos básicos
Acuerdo
Constitución SPE

Gobierno

Socios Promotores

Asesor Financiero

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Capital
social

tre
En

C

Contrato
Suministro LP

Memorándum
Proyecto

Deuda
subordinada

Publicación de
concesión

ce
si

As. Legal
As. Medio ambiente
Est. De mercado
Est. De ingenieria

ón
Sociedad Propósito
Especial

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Ent. Financieras
Garantes

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im

ci

s

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pr

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In

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Instalaciones

Clientes

b
Co

da

Contratos de
Suministro y venta
de Largo Plazo

Cia. Seguros

Constructoras

Sindicato de
entidades
financieras

Contrato de
seguros

Contrato de
construcciòn

Contratos de
Crèdito

Contrato Venta LP

Estructura básica de un Financiamiento de
Proyectos de Infraestructura / APP

Usuarios

Poder
Concedente/Estado

Financiadores
(Locales y Externos)

Aseguradoras

Constructor

Sociedad de Propósito
Específico
SPE
Operador

Proveedores
Inversores(Locales
y Externos)

Controladores
SPONSORS

Formas de Financiamiento de

Clasificación desde la óptica de las Sociedades de Propósito Especial
•

BOT: Build – Operate – Transfer
• Construirlo buscando la financiación necesaria
• Explotarlo durante un número determinado de años
• Transcurrido el plazo transferirlo
ACCIONISTAS

GFCC

Contrato de
construcción

Capital

Sociedad de Propósito
Específico
SPE

GOBIERNO

Constructor

Contrato de
concesión

Aseguradoras

Proveedores

Financiación

Formas de Financiamiento de

Clasificación desde la óptica de las Sociedades de Propósito Especial

•

•

•

BOOT: Build – Own - Operate – Transfer
• La diferencia reside en una mayor garantía para la SPE basada en
ser propietaria de lo construido hasta finalizar el periodo de
explotación pactado.
• En muchos países en desarrollo, la legislación no permite este
tipo de Financiamiento de Proyectos de Infraestructura.
BOO: Build – Own – Operate
• Cuando el periodo de vida útil de los activos del proyecto de la SPE
va a poseer y explotar coincide con el tiempo de explotación.
• Concesión miera.
DBFOT: Design – Build - Finance – Operate – Transfer
• Proyectos integrales.

Requisitos para el
financiamiento de proyectos

Costo de
construcción,
complejidad y
transferibilidad
de los riesgos de
construcción.

Factibilidad
Técnica

Si no es operador,
realizar un “convenio”
con operadores de
calidad en el
mercado.

Viabilidad
Económica

Solidez
crediticia

Recursos
disponibles

Calidad de la
operación

Los RR.NN, las materias
primas y otros factores de
producción necesarios para
la operación exitosa deben
estar disponibles en las
cantidades adecuadas a lo
largo del contrato.

Evaluación
de riesgos

Evaluación de los riesgos
del proyecto y evaluar la
posibilidad que puedan
ser transferidos a costos
razonables.

Financiamiento

Fases de un Financiamiento de
Análisis de la viabilidad técnica, económica y financiera
•

•

Factibilidad técnica: los acreedores requieren pedir las opiniones de
asesores de ingeniería independientes, que analicen la viabilidad
técnica del proyecto de modo que se asegure que no habrá problemas
que impida el funcionamiento y que se preste el producto o servicio en
las condiciones previstas de precios y costos.
• Proyectos integrales
Viabilidad económica: la capacidad de un proyecto de operar con
éxito y de generar flujo de efectivo para solventar la deuda del
proyecto y generar un rendimiento aceptable para los accionistas.
• Determinar los flujos de caja relevantes: operativos, inversiones,
reinversiones, valor residual.
• Determinar la estructura y características de la financiación
deseada y posible.
• Determinar el costo promedio ponderado de capital y hallar el VAN.

Requisitos para el Financiamiento
Análisis de la viabilidad técnica, económica y financiera
•
•

Viabilidad financiera: asegurando que los flujos que éste genera van a
ser suficientes en cantidad y tiempo para repagar la deuda y obtener la
rentabilidad esperada.
Análisis de sensibilidad y riesgo: considerar distintos escenarios para
comprobar o verificar la rentabilidad del proyecto.

Fases de un Financiamiento de
Análisis de los riesgos que afectan al proyecto y la gestión de los mismos
•
•
•

•

En Financiamiento de Proyectos de Infraestructura se asocia al riesgo
como la variabilidad, la probabilidad que alguno de los parámetros
básicos del proyecto difiera sustancialmente de los supuestos iniciales.
El objetivo del asesor es identificar los posibles riesgos y diseñar los
mecanismos que permitan mitigar dichos riesgos.
Los riesgos que afectan al proyecto pueden producirse:
• En la fase de ingeniería y/o construcción
• En la fase inicial o de puesta en marcha
• En la fase operativa
Disponibilidad de materias primas y administración capaz: contratos de
largo plazo con los proveedores.

Idoneidad del Financiamiento
Idoneidad
•

•

•

Los proyectos ideales para el Financiamiento de Proyectos de
Infraestructura son los proyectos de inversión de capital:
•
Capaces de funcionar como una entidad económica
independientes
•
Que se terminen sin incertidumbre excesiva
•
Cuando se terminen, se demuestre que valen más de lo que costó
terminarlos.
Riesgo compartido: distribuye los riesgos operativos y financieros entre
las diversas partes interesadas.
Expansión de la capacidad de deuda del patrocinador:
•
Con frecuencia es posible estructurar un proyecto de modo que su
deuda nos sea una obligación directa de los patrocinadores y que
no aparezca en el balance general de éstos.
•
Niveles de apalancamiento altos.

Financiamiento de

Preguntas por resolver
•
•
•

¿Debe la empresa emprender el proyecto como parte de su cartera de
activos totales y financiar el proyectos con sus líneas de crédito o debe
formar una entidad legal separada para emprender el proyecto?
¿Qué cantidad de deuda debe absorber la entidad legal separada?
¿Cómo se debe estructurar el contrato de deuda?

Riesgos evaluados en el Financiamiento
Riesgos asociados a los promotores y/o accionistas
•

Riesgo de que no aporten los fondos propios comprometidos
•

•

Riesgo de abandono del proyecto mientras existan obligaciones
financieras.
•

•

Capital social mínimo

Caducidad: Valoración

Riesgo de promotores que garanticen algún otro factor

Los contratos o cláusulas que, entre otros, podrían mitigar estos riesgos son:
•

Exigencia de desembolsos parciales a los promotores.

•

Entrega de cantidades parciales a cuenta de ampliaciones de capital.

•

Emisión de deuda subordinada

•
•

Acreedores permitidos

Cláusulas de penalización para los promotores que abandonen.

Riesgos evaluados en el
Infraestructura
Riesgos asociados a los promotores y/o accionistas
•

Limitaciones en el pago de dividendos.

•

Exigencia de responsabilidad, o garantías adicionales, a los promotores
por el pasivo exigible asumido.

•

Existencia de limitaciones a la transmisibilidad de las acciones.

•

Cláusulas penales por resolución unilateral de contratos.

•

Vinculación o desvinculación de las condición de promotor y de
cliente/ proveedor/ operador.

Riesgos evaluados en el Financiamiento de

Riesgos derivados de la construcción y de la tecnología elegida (proyectos
integrales)
•

Riesgo de abandono del constructor.

•

Riesgo de incremento imprevisto de la inversión.
•

•

Ajuste por fórmulas polinómicas

Riesgo de incumplimiento del plazo de entrega de la
construcción/instalación.
•

Obras acreditadas

•

Riesgo de que la construcción/instalación no funcione adecuadamente
por mal diseño técnico u obsolescencia.

•

Riesgo que la infraestructura necesaria no esté a tiempo.

•

Riesgo que el rendimiento de la instalación sea inferior al previsto.

integrales)
•

Contratos de construcción “llave en mano”

•

Contratos con precio cerrado

•

Contratos con constructores que gocen de buena reputación e historial.

•

Participación del constructor en el riesgo del negocio.
•

•

Socio estratégico

Retención de pagos hasta que expertos independientes certifiquen la
obra
•

Emisión de CAOs.

•

Supervisión del proyecto por asesores técnicos.

•

Utilización de tecnología probada, pruebas de funcionamiento,
garantías por vicios ocultos.

integrales)
•

Garantías por incumplimiento de los parámetros técnicos.
•

Garantía de fiel cumplimiento del contrato

•

Garantías contractuales del constructor

•

Contratos de mantenimiento de largo plazo o leasing operativos.

•

Seguros que cubran incidencias varias
•

Pólizas CAR

•

Penalizaciones por demora

•

Contratos con objeto lo más amplio posible y de contenido no
restringido.

•

Periodos de carencia con los financiadores.


Riesgos derivados de la explotación de la construcción/instalación
(proyectos integrales)
•

Riesgo que la producción sea menor de lo previsto.

•

Riesgo que se produzcan inversiones complementarias no previstas
inicialmente.
•

•

Riesgo geológico

Riesgo de incremento de costos de operación y mantenimiento

•

Régimen económico, ajuste de OyM.


Riesgos derivados de la explotación de la construcción/instalación
(proyectos integrales)
•

Elección de operadores de prestigio, familiarizados con la tecnología y
con una experiencia probada.

•

Delimitación de los riesgos de operación

•

Garantía contractual de los niveles de producción, costos, insumos, etc.

•

Fijación de penalizaciones y premios para el operador en función del
rendimiento de las operaciones
•

Factor de penalización


Riesgos derivados del mercado
•

Riesgo de incremento de precios de las materias primas y consumos
•

Ajuste de las tarifas por inflación: IPM/IPC

•

Riesgo de disponibilidad de materias primas y consumos.

•

Riesgo de calidad de materia prima.

•

Riesgo de descenso de la demanda del producto o servicio vendido.
•

•

IMAG

Riesgo de disminución de los precios del producto o servicio vendido.


Riesgos derivados del mercado
•

Suscripción de contratos de suministro de materias primas o consumos a
largo plazo.

•

Suscripción de contratos de venta del producto o servicio a largo plazo.

•

Establecimiento de una relación entre el precio del producto o servicio,
y los costos y su evolución.

•

Clausulas de revisión de precios.

•

Suscripción de seguros de lucro cesante y de cobertura de impagados.

•

Utilización de derivados para cubrir riesgos.

•

Clausulas del tipo: take or pay, take and pay, throughput agreement,
tolling agreement.

Riesgos de carácter normativo y
político
•

Riesgo de modificaciones en la normativa aplicable (legal, fiscal,
medioambiental, etc.)

•

Riesgos políticos (expropiaciones, repatriación de beneficios, etc.)

•

Participación de empresas del país como promotores, accionistas o
financiadores.

•

Participación de las administraciones públicas como promotores o
accionistas.

•

Estudios de impacto medioambiental.

•

Estudio del marco legislativo.

•

Asesoramiento legal externo.

•

Traspaso del impacto económico al cliente.


Riesgos de carácter normativo y
político
•

Cláusulas de mantenimiento del equilibro económico financiero

•

Cláusulas que prevean indemnizaciones a pagar por la administración.

•

Convenios de doble imposición.


Riesgos financieros
•

Riesgo de variación de los tipos de interés.

•

Riesgo de variación de los tipos de cambio.

•

Riesgos asociados a la inflación

•

Utilización de derivados (opciones, futuros y swaps) para la cobertura de
riesgos.

•

Cierre de operaciones de seguro de cambio.

•

Utilización de tipos fijos, variables o una combinación de ambos.

•

Establecimiento de cláusulas multidivisa.

•

Acuerdos para cubrir la insuficiencia de caja: aportaciones
suplementarias de capital o restricciones en el pago de dividendos.


Riesgos financieros

•

Análisis de sensibilidad ante cambios en la inflación.

•

Traspaso de parte del impacto económico al precio del producto o
servicio.


Riesgos de fuerza mayor
•

Riesgo de incendios, terremotos, inundaciones, entre otros.

•

Suscripción de pólizas de seguro que cubran estos riesgos.
•

Caso fuerza mayor.

¿Cómo se financian los
proyectos en el Perú?
• Para proyectos menores de US$ 200 millones, normalmente se
financia primero con la banca (en la etapa de operación), para
posteriormente en la etapa operativa hacer una emisión de bonos
de largo plazo (que calza con el periodo de operación y la
necesidad de instrumentos de largo plazo de los inversionistas
institucionales).

RIESGO DE TERMINACIÓN
• Para proyectos mayores de US$ 200, se debe combinar fuentes de
financiamiento, entre créditos con la banca nacional e internacional
y el mercado de capitales nacional e internacional.

El dilema del riesgo constructivo
• El Concesionario o Sponsor es el que asume el Riesgo Constructivo
en un contrato de concesión.
– El Concesionario traslada ese riesgo al constructor.
• Quién financia la etapa de construcción
– Tradicionalmente, la banca comercial tiene los cuadros
necesarios para evaluar , comprender y ser flexible a las
condiciones “riesgosas” de esta etapa.
– La banca comercial no necesita una clasificación de riesgo del
proyecto
– Los inversionistas institucionales prefieren financiar en la etapa
operativa que es de largo plazo y los riesgos se reducen.
– Los inversionistas institucionales pueden financiar en la etapa
constructiva pero con un esquema de mejoradores. Ej. CRPAO,
RPI.
– Los inversionistas institucionales, como las AFPs necesitan la
clasificación de riesgo del documento y esta debe ser grado de
inversión, aunque en la practica prefieren solo las clasificaciones
AAA.

Esquema de financiamiento

Esquema
General

Esquema de
Financiamiento

Garantías

Plazo:
20 años - Inc. 4 de construcción
Monto de Inversión:
US$ 220 MM Inc. IGV
Cofinanciamiento:
US$ 77 MM
Concesionario:
US$ 143 MM
Volumen de Agua Anual Garantizado: MMC 406
Tarifa:
US$ 0.0659 + IGV
Condición de Pago:
Take or Pay sobre 100% de ingresos

Cofinanciamiento:
Concesionario (CTO):

US$ 77 MM Endeudamiento Estado CAF
US$ 50 MM Endeudamiento CAF
US$ 100 Bonos emitidos por CTO
comprados por AFP
En US$ 45.5 a 10 años, tasa 8%
En S/. 180 a 15 años, tasa 6.625 + VAC

Garantía Soberana sobre ingresos del Concesionario
Garantía de Riesgo Parcial CAF x US$ 28/año durante periodo de
operación
Tasa garantizada para cálculos financieros en caducidad: 11.48%

Proyecto Olmos


Objetivos del Cliente







Retos






Obtener el cierre financiero antes de comenzar la etapa
de construcción.
Obtener una clasificación AAA.
Minimizar
costos
financieros
de
los
fondos
desembolsados y no utilizados.
Lograr un esquema de amortización acorde con los
ingresos de la estructura concesionaria.
Primer proyecto financiado (Financiamiento de
Proyectos de Infraestructura) en el mercado de
capitales peruano.
El contrato de concesión requería modificaciones para
asegurar „bancabilidad‟ del proyecto.

Solución







Oferta privada con inversionistas institucionales.
Se creó un mecanismo de diferimiento de pago por
emisión para disminuir los costos financieros durante el
período de construcción.
Plazo, periodo de gracia y moneda, elegidos en las
emisiones para atraer a las AFPs (59%), compañías de
seguros (27%) e instituciones públicas (14%) y así
maximizar la demanda.
Las garantías fueron diseñadas para asegurar una
clasificación AAA.

Línea de Transmisión:
TRANSMANTARO
• El Banco de Crédito (BCP) y el Consorcio Transmantaro firmaron un
contrato de préstamo sindicado por US$ 160 millones con un plazo
de 10 años, para financiar la línea de transmisión eléctrica ZapallalTrujillo, a través de un patrimonio fideicometido.
• Este financiamiento – donde el BCP participó con US$ 100 millones y
Bancolombia con US$ 60 millones- representa la primera operación
de crédito a un patrimonio fideicometido de gestión en el Perú.
• La línea de transmisión requiere una inversión total de US$ 230
millones y contribuirá al reforzamiento del Sistema Eléctrico
Interconectado Nacional, extendiendo al norte del país la nueva red
troncal de 500 kv, permitiendo así que la energía generada llegue a
más peruanos.

Línea de Transmisión:
CARHUAMAYO - CUARHUAQUERO
• Abengoa, empresa concesionaria, cerró la operación de crédito de
80 millones de dólares con un sindicato de bancos locales y
extranjeros para financiar la construcción de una línea de
transmisión eléctrica.
• Los bancos que han intervenido en la operación son BNP Paribas y
WestLB, como 'join lead arrangers', y HSBC, Société Genéralé, Banco
de Crédito del Perú y Scotiabank.
• El contrato de concesión contempla la construcción, operación y
mantenimiento durante 30 años, con una potencia de 220 kilovatios
y con una longitud de 670 kilómetros

CELEPSA: Préstamo
Sindicado Estructurado
•

Objetivos de Celepsa
–
–

•

Retos
–
–
–

•

Lograr el financiamiento, la construcción de la Central
Hidroeléctrica G-1 El Pantanal (El Proyecto).
Combinar
diversas
facilidades
(arrendamiento
financiero, préstamo de mediano plazo y coberturas
de tasas de interés) con un paquete de garantías
común y bajo una estructura sindicada.
Proporcionar las estructuras mas eficaces para los
diversos propósitos de financiamiento.
Lograr una oportuna sindicación del financiamiento
en el mercado local.
Lograr el desembolso y el cierre financiero antes del
cierre de todos los contratos de obras respetando el
calendario de actividades del proyecto.

Soluciones
–

–

–

La estructura contempla un tramo A de leasing para
financiar los activos del proyecto; y un tramo B de
mediano
plazo
para
financiar
los
intereses
capitalizados del tramo A generados durante el
periodo de construcción.
Creación de un acuerdo marco de acreedores que
permitiría que los prestamistas del tramo A compartan
un paquete común de garantías (“pari-passu”) el
prestamo sindicado y la cobertura de tasa de interés.
Los accionistas mayoritarios proporcionaron fianza
solidaria.

Participación de las AFPs en
• Las AFPs ya invierten S/. 9,200 millones en obras de infraestructura.
• Los fondos de las AFPs alcanzan US$ 30 mil millones y anualmente
crecen en el orden de los US$ 3,000 millones: existe espacio para
seguir invirtiendo.
• Existen además iniciativas concretas para canalizar fondos del
sistema privado de pensiones hacia el financiamiento de los
proyectos de infraestructura:
• Fideicomiso de US$ 300 millones de los cuales se ha invertido
US$180
• Fondo de Infraestructura de Brookfield-AC Capitales por US$
460 millones en los cuales las AFPs han aportado US$ 200
millones.

Inversiones en Infraestructura
7.00%

6,000,000

6.23%

6.00%

5,000,000

5.00%

4,000,000

4.00%
3,000,000
5,263,624

3.00%

2.30%

1.99%

2,000,000

2.00%

1.00%

1,942,513

1,685,676

1,000,000
0.58%
488,802

0.00%

Telecomunicaciones

Energía

Transporte

Saneamiento

Algunos
ejemplos:
Tren
eléctrico,
Muelle Norte,
Kallpa,
entre otros.

Algunas Inversiones de
Infraestructura Pública del SPP


TABOADA (Planta de Tratamiento)





Proyecto concesionado por el Estado
Propósito: contribuir con el MVCS (Ministerio
de Vivienda, Construcción y Saneamiento) y
SEDAPAL
para
solucionar
problemas
sanitarios y ambientales originados por el
vertimiento
de
los
efluentes
del
alcantarillado (aguas servidas) de Lima
Metropolitana y Callao al mar, sin
tratamiento alguno

HUASCACOHA (Planta de Tratamiento)





Proyecto concesionado por el Estado,.
Propósito: contribuir con el MVCS y SEDAPAL
a solucionar problemas de abastecimiento
de agua, ayudando a transferir agua del
Lago Huascacocha hacia Sedapal .
Beneficio: traer flujo de agua hacia la
planta de tratamiento de Huachipa,
beneficiando a 2.4 millones de residentes en
Lima y Callao

Planta de tratamiento de Taboada

Estructuración Financiera de
proyectos
Metodología: Flujo de Caja Descontado

•

Estamos en una situación de riesgo cuando se puede estimar una
distribución de probabilidades.

•

En una situación de incertidumbre, no se puede estimar la distribución
de probabilidades.

•

Riesgo: rendimiento de las acciones y bonos frecuentemente
negociados en los mercados de valores desarrollados (Ej, IBM, GM,
Bonos del Tesoro de USA).

•

Incertidumbre: La posibilidad de ocurrencia de terremotos, y otras
grandes catástrofes naturales, o la posibilidad de cambios en las
políticas económicas en un país inestable

•

Es la probabilidad que lo ejecutado difiera de lo pronosticado. Mayor
es el riesgo, mayor es la variabilidad de los resultados esperados.

•

Es un concepto ex-ante. El riesgo existe mientras la moneda está en el
aire; una vez que cae estamos ante un hecho consumado.

Estructuración Financiera de
proyectos
Metodología: Flujo de Caja Descontado
•

Horizonte de evaluación: periodo de vigencia del proyecto.

•

Todos los flujos son relevantes porque el proyecto está separado de la
contabilidad del sponsor.

•

No olvidar la inversión en capital de trabajo

•

Evaluar la pertinencia o no del valor de rescate.
• Perpetuidades

•

Coherencia en el tratamiento de la inflación.

Flujo de caja descontado

Costo de capital del accionista: Metodología del CAPM
•
•
•
•
•
•

•

Todos los individuos son aversos al riesgo
Todos los individuos tienen el mismo horizonte de inversión de un
período.
Existe un activo libre de riesgo.
No hay costos de transacción. Esto significa que: no hay impuestos,
cualquiera puede pedir prestado y prestar dinero a la tasa libre de
riesgo, todos los inversionistas están igualmente informados
Todos los activos son vendibles y perfectamente divisibles (incluyendo los
seres humanos)
Todos los inversionistas tienen las mismas expectativas sobre los activos
(Expectativas Homogéneas).
Todos los retornos están normalmente distribuídos

Metodología del CAPM

Costo de capital del accionista

Ri  R f   ( Rm  R f )
•
•

•

La β de un negocio cualquiera depende de dos factores: el tipo de
negocio, y el apalancamiento operativo de la firma.
Dependiendo del tipo de negocio los flujos de caja de una firma
pueden ser más o menos sensibles a la evolución de la cartera de
mercado. Cuando un negocio es altamente sensible a la evolución de
la cartera de mercado se dice que es un negocio cíclico. A mayor
ciclicidad mayor β.
El otro factor determinante de beta es el apalancamiento operativo. El
apalancamiento operativo es la relación entre costos fijos y costos
totales (fijos más variables). En la medida que los costos fijos representen
una mayor proporción de los costos totales, el flujo de caja operativo
será más sensible a cambios en los ingresos y mayor será la β de la
empresa.

Beta
•

Pueden estar por encima o por debajo de 1.
•
•

•
•
•

Un Beta < 1 indica que el activo es menos volátil [riesgoso] que el
mercado.

•
•

Un Beta = 1 indica que el activo financiero en estudio es tan volátil
[riesgoso] como el mercado.

Un Beta > 1 indica que el activo es más volátil [riesgoso] que el
mercado.

Los valores de Beta deben ser coherentes con el riesgo de los activos
que representan, si es que el mercado está en equilibrio y existe por lo
tanto una adecuada relación entre rentabilidad y riesgo.
El endeudamiento produce apalancamiento financiero.
El apalancamiento financiero no afecta al riesgo o a la rentabilidad
esperada de los activos de la empresa, pero sí aumenta el riesgo de las
acciones ordinarias.
Los accionistas demandan una rentabilidad más alta debido a este
riesgo financiero.


Costo de capital del accionista en un país emergente

Re$  R f  empus ( Rm  R f )  Rpaís
Re$  R f  empus meus ( Rm  R f )

Estimación de parámetros: Tasa libre de riesgo y prima de mercado
•

Como regla general se supone que los parámetros calculados en base
a información histórica (ex-post) son representativos de los parámetros
que prevalecerán en períodos futuros (ex-ante).

•

Los parámetros deben ser consistentes con el horizonte de inversión por
lo que se debe utilizar data histórica que se extienda hacia el pasado un
lapso de tiempo similar a la duración de dicho horizonte.

•

No obstante, la data histórica acarrea dos problemas. En primer lugar,
dependiendo de la industria de que se trate remontarse al pasado mas
allá de 2-5 años puede conllevar errores debido a condiciones
cambiantes.

•

Y en segundo lugar, al utilizar rendimientos históricos se está suponiendo
que el futuro se comportará de la misma forma que el pasado lo cual
muchas veces no es una suposición razonable, sobre todo en los
mercados emergentes.


Estimación de parámetros: Tasa libre de riesgo y prima de mercado
•

•
•

•

El promedio aritmético supone que cada evento es independiente e incorpora
las probabilidades de cada evento. De forma que estos promedios son
representativos de los retornos ex-ante y un buen reflejo del caso en que el
inversionista invierte la misma cantidad de dinero en cada período.
Es por esto que los retornos aritméticos son más apropiados para estudiar los
rendimientos de inversionistas a corto plazo.
En el retorno geométrico sólo una trayectoria es considerada y las probabilidades
de cada evento no son tomadas en cuenta. De forma que refleja retornos expost los cuales son apropiados cuando el inversionista invierte una cierta suma al
principio y no la toca hasta el final.
Es por esto que los retornos geométricos son mas útiles para el caso del
inversionista a largo plazo.

A menos que los retornos sean iguales en cada período los promedios geométricos
siempre serán menores que los aritméticos y la diferencia se amplía con la volatilidad
de los retornos
(Darden, “Applying the CAPM” 2006)


Estimación de parámetros: Beta
•

Sólo es posible estimar beta con base en data histórica. Se debe tener
presente que el horizonte de referencia deberá ser menor en la medida
que más significativos hayan sido los cambios fundamentales del sector.

•

La estimación puede hacerse directa o indirectamente.

•

Aunque los servicios como yahoo finance, son de gran utilidad es
siempre conveniente comparar varias fuentes de información sobre las
betas. La razón de ello es que las estimaciones de beta pueden variar
considerablemente no solamente porque cada analista puede utilizar
series de diferente antigüedad sino también debido a que en ocasiones
las regresiones son poco confiables (i.e. R2 muy bajas)
(Fernández P. “Valoración de Empresas” 531, 549).

Metodología del WACC

Supuestos de la metodología del Costo Promedio Ponderado de Capital
•

La política de dividendos está establecida y no cambia.

•

El riesgo del proyecto en evaluación es semejante al riesgo de la
empresa.

•

La relación deuda / capital es constante en el tiempo.


Cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital - CPPC
ko =
ki =
ke =
t =
xi =
xe =

CPPC
Costo explícito de la deuda
Costo de oportunidad del accionista
Tasa marginal impositiva
Relación D/(D+C) de largo plazo de la empresa
Relación C/(D+C) de largo plazo de la empresa

ko = ( xi ) ( ki ) ( 1 - t ) + ( xe ) ( ke )
Si ki y ke son calculados en términos reales, ko será real.
Si ki y ke son calculados en términos nominales, ko será nominal.


Conclusiones de la metodología del Costo Promedio Ponderado de Capital

El CPPC es la tasa mínima de retorno que tiene que producir un proyecto
para generar suficiente efectivo para satisfacer:
•

El flujo de caja requerido en promedio por los acreedores, y

•

Que reste un saldo que de ser repartido como dividendos, generen
un flujo de caja con el accionista que también satisface los
requerimientos de rentabilidad solicitados a la empresa.

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