Ponencia en el congreso Turitec 2010 sobre la valoración de empresas del sector hotelero y de sus activos intangibles

1. Pág. OBJETIVOS El objetivo principal de este trabajo es establecer una metodología , apoyada en indicadores de capital intelectual y en las opciones reales, para valorar el efecto del capital intelectual sobre la valoración de empresas . La metodología propuesta, sobre la base de la valoración de la empresa en función del cash flow libre , se incorpora a través de indicadores de capital intelectual y, finalmente se utilizan las opciones reales para valorar la capacidad del equipo directivo . De esta manera, con esta metodología se reduce la infravaloración que suelen proporcionar los métodos tradicionales. Modelo de negocio Business Plan Modelo financiero de valoración

2. Pág. LAS TIC EN EL SECTOR TURÍSTICO La incorporación de las TICs ha provocado un cambio en los procedimientos de dirección, alterando tanto sus relaciones con los agentes externos (proveedores, clientes y competidores) como su propia operativa interna. Internet permite a los hoteles y a las cadenas hoteleras aprender de sus clientes a través del análisis de las pestañas, enlaces o páginas en las que ha entrado. Por ejemplo, si la mayor parte de los clientes que han en la Web han pinchado el apartado “tarifas”, es porque les interesa conocer el precio de la habitación y de los servicios complementarios. Si han entrado en “ofertas”, es porque son sensibles a la variable precio. En definitiva, Internet no sólo es útil para intensificar los aspectos comerciales de un hotel sino que también permite aprender , en tiempo real , de las necesidades, gustos y preferencias de sus actuales y potenciales clientes .

5. Pág. CAPITAL INTELECTUAL/ INTANGIBLES “ Una corporación es como un árbol. Hay una parte que es visible (las frutas) y una parte que es oculta (las raíces). Si solamente te preocupas por las frutas, el árbol puede morir. Para que el árbol crezca y continúe dando frutos, será necesario que las raíces estén sanas y nutridas. Esto es válido para las empresas: Si sólo nos concentramos en los frutos - los resultados financieros - e ignoramos los valores escondidos-el capital intelectual-, la compañía no subsistirá en el largo plazo”. Leif Edvinsson Resultados financieros Capital Intelectual

6. Pág. Los individuos con sus conocimientos, habilidades y espíritu de cooperación ( capital humano ) constituyen activos valiosos para la empresa; pero, por otra parte, en un mundo como el actual, el conocimiento tecnológico ( capital tecnológico ) constituye una herramienta poderosa para lograr eficiencia en el trabajo . Así mismo, los trabajadores poco podrían hacer sin la existencia de una plataforma organizativa que les permita desarrollar adecuadamente su trabajo ( capital organizativo ); a su vez, deben existir los canales adecuados que les permitan establecer vínculos sólidos con los agentes con los que se relaciona la empresa, clientes, proveedores y otros ( capital relacional ). Es preciso poner de manifiesto que los recursos intangibles , como elementos generadores de resultados económicos de las empresas son ignorados , al menos directamente, en la construcción de los cash flows . No tenerlos en cuenta en el proceso de valoración supone una debilidad que es necesario corregir. CAPITAL INTELECTUAL/ INTANGIBLES

7. Pág. CAPITAL INTELECTUAL/ INTANGIBLES Dave Ulrich, es profesor de la School of Business, University of Michigan, y propone una definición simple, pero útil y medible: capital intelectual = capacidad x compromiso. Una empresa con alta capacidad pero bajo compromiso posee empleados con talento que no hacen nada. Una empresa con alto compromiso y baja capacidad posee empleados sin talento que lo hacen todo, luego no se genera valor añadido competitivo. Ambas son peligrosas. El capital intelectual necesita capacidad y compromiso . Dado que la ecuación es un producto y no una suma , un grado bajo de cualquiera de sus dos factores reduce significativamente el capital intelectual total. Reforzar el compromiso supone atraer la atención y la energía emocional de los empleados . Éstas se manifiestan en el modo en que los empleados se relacionan entre sí y en lo que sienten respecto a la empresa .

8. Pág. Es importante construir indicadores de Capital Intelectual y ver su nivel de incidencia en sus resultados económicos. En el proceso necesitaremos identificar claramente las variables de Capital Intelectual de la empresa. Es preciso categorizar los componentes del Capital Intelectual, de tal manera que nos permita construir indicadores de Capital Humano, Capital Relacional y Capital Estructural (formado por el Capital organizativo y tecnológico). Una vez analizado el comportamiento histórico de los indicadores elegidos durante una serie de periodos, probaremos su nivel de incidencia en los resultados económicos de la empresa a través de las correlaciones existentes. Los más correlacionados serán aquellos a los que se les deba prestar mayor atención por su nivel de incidencia en la consecución de los resultados económicos (ventas, cash flows, etc.). CAPITAL INTELECTUAL/ INTANGIBLES

9. Pág. CAPITAL INTELECTUAL/ INTANGIBLES El capital intelectual es la diferencia entre el valor de mercado y el valor contable de una empresa y se materializa en activos intangibles Personas C. Tecnológico C. Organizativo

10. Pág. CAPITAL INTELECTUAL/ INTANGIBLES Las capacidades deben estar en línea con la estrategia de la empresa . Capacidad sin estrategia es como actuar sin público . El público centra y da energía a la actuación . Los clientes ayudan a una empresa a centrar una estrategia ; luego, la empresa orienta las capacidades para cumplir esa estrategia . “ Lo que se puede medir se puede gestionar”.- Kaplan y Norton “ Lo que se mide no siempre es importante, y lo que es importante no siempre se puede medir”.- Einstein “ El valor económico de una relación con un cliente no es más ‘invisible’ que el valor de mercado de una casa. Las razones por las cuales el valor de una relación parece invisible hoy día son dos: porque no tiene una definición generalmente aceptada y porque no se mide de acuerdo con un estándar . Sin embargo, estos inconvenientes no significan que sea imposible o innecesario medirla” .-Sveiby

11. Pág. CAPITAL INTELECTUAL/ INTANGIBLES Si pidiéramos a los directivos de una empresa que hicieran una lista de sus activos intangibles , lo harían sin mucha dificultad , y las listas de los diversos miembros del equipo directivo probablemente coincidirían. No obstante, una vez identificados, son difíciles de valorar , fundamentalmente porque no hay sistemas de control de los beneficios derivados de los activos intangibles que sean generalmente aceptados por los expertos, por los organismos reguladores y por la comunidad empresarial . Valorar y medir los activos intangibles es necesario , en primer lugar, para poder gestionarlos correctamente. Resulta difícil gestionar un activo si no se conoce su valor , si no se puede seguir la evolución de este valor en el tiempo y si no se puede medir su impacto sobre determinados indicadores de funcionamiento de la empresa, como su rentabilidad o su valor de mercado.

12. Pág. OPCIONES REALES ¿Qué son las opciones reales? Técnica que complementa el valor calculado por el método de los flujos descontados añadiendo en el valor el efecto que puede tener la ocurrencia o no de distintos escenarios futuros (optimista, pesimista y normal). La valoración de las opciones reales se hace mediante Simulación de Montecarlo. La existencia de posibles opciones matiza al alza el valor de la empresa, por lo que bajo esta teoría (Myers, 1996; Martínez y García, 2005): Valor de la empresa = Valor discounted cash flow + Valor de la Opción Las Opciones Reales valoran la capacidad del equipo directivo para adoptar distintas políticas en función de los cambios del entorno.

13. Pág. OPCIONES REALES Los tipos de opciones reales no son más que diferentes oportunidades que se puedan presentar en la empresa , entre las que destacan como principales (Myers 1984; Kester 1984; Amram y Kulatilaka 2000; Ruiz y Jiménez 2000 y Lamothe y Aragón, 2003):  Opción de crecimiento . Ante unas condiciones más favorables de lo inicialmente esperado, el gerente podría establecer una estrategia de crecimiento.  Opción de diferir . Establecer una estrategia de aplazar la inversión hasta tener más información para acometerla.  Opción de reducción . Si el plan financiero en marcha no resulta factible, el gestor podría reducir la actividad al objeto de disminuir las pérdidas.  Opción de abandono . Ante la inviabilidad del plan financiero en marcha, se puede optar por abandonar. A veces, esta opción suele convertirse en la venta de la empresa. Para poder calcular la posibilidad de ejercer algunas de las opciones anteriores (reducir/ abandonar/ crecer/ diferir), es necesario estimar el valor medio de la variable explicativa así como su desviación típica, para una vez determinada su distribución poder comenzar a realizar simulaciones sobre el plan financiero, utilizando la Simulación Montecarlo.

14. Pág. Estudio empírico Evolución del segmento del sector hotelero correspondiente a las categorías de 4 y 5 estrellas hemos partido de una muestra de la base de datos SABI en la que se ha tomado el criterio de clasificación del tamaño del hotel, basándolo en el número de empleados. Posteriormente, el censo Alimarket nos ha permitido realizar un segundo filtro y eliminar aquellos hoteles que pertenecieran a otra categoría por estrellas. 206 empresas hoteleras de la base de datos SABI, para cuya obtención hemos considerado el cumplimiento las siguientes características: • CNAE 551 (hoteles y alojamientos similares). • Estar en activo en cada uno de los años correspondientes al periodo 2003-2007. • número de empleados comprendido entre 50 y 250 trabajadores. • Fondos propios positivos. Estudio de la evolución temporal del sector a través del análisis económico-financiero del hotel medio, de tal manera que la información histórica sirva de base para hacer previsiones sobre la evolución futura del sector. Se toma como horizonte de planificación los años 2008 a 2012. Nivel de ocupación medio del 60% .

15. Pág. Estudio empírico Capacidad de 700 camas por día (año 365 días). El precio medio proyectado es de 60 €/persona, incrementándose en una media del 4% anual. En cuanto al Impuesto de Sociedades, se ha considerado el mismo tipo impositivo que se obtuvo del sector, es decir, un tipo medio del 19%. La razón de esta cifra puede obedecer, entre otros factores, al incentivo fiscal- Reserva para Inversiones Canarias (RIC) - que obtienen los hoteles canarios que forman parte de la muestra. Después de analizar las correlaciones de varios indicadores con variables como las ventas y cash flows, concluimos que uno de los más correlacionados es el de la capacidad productiva de capital humano (CPCH), que refleja la contribución de los empleados del hotel a la cifra de ventas. Si la ocupación media del hotel se mantiene por encima del 80% (escenario optimista), el hotel se podría plantear aumentar su capacidad productiva. Si por el contrario, la ocupación está por debajo del 40% el hotel debería plantearse, bien diversificar o liquidar.

16. Pág. Estudio empírico Por último, nos queda determinar las probabilidades de que la ocupación esté por encima del 80% y por debajo del 40%. Se produce la opción de crecimiento cuando la ocupación supera el 80% (12 millones de euros y un CPCH > 72.000). La opción de liquidación se producirá cuando la ocupación < del 40%, los ingresos < 7 millones de euros y la CPCH por debajo de 43.000. Para poder calcular las probabilidades de ocurrencia de que se produzca la opción de crecimiento o la de liquidación aplicamos la Simulación de Montecarlo utilizando el programa informático Crystalball. Simulamos la variable CPCH, suponiendo que sigue una distribución normal, tiene un valor medio de 60.500 y una desviación estándar de 15.000. Hemos realizado 15.000 iteraciones, ya que a partir de aquí el aumento de dichas iteraciones no alteraba los resultados obtenidos. El resultado nos muestra que la probabilidad de un escenario optimista es del 26% y la de uno pesimista del 8%. Por ello, el valor de la acción ascendería a: V3 = 9,08 * 8%+22,62*66%+27,40*26% = 23,04 € para la empresa. V3 = 9,08 * 8%+18,05*66%+25,59*26% = 20,33 € para el accionista.

17. Pág. Estudio empírico + indicador CPCH + indicador CPCH La probabilidad de ejercer la opción de crecimiento es del 26%; la de abandono del 8% y ninguna opción, del 66%. Por tanto, al considerar las Opciones Reales el valor de la empresa (V3), desde el punto de vista del empresario, es de 23,04 euros/acción.