Andbank opinión corporativa noviembre 2015

PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión corporativa mensual
Noviembre de 2015
“Mario Draghi. Matador y Planificador Central”

NOVIEMBRE 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Índice
Resumen ejecutivo
Panorama internacional
Perspectivas de Mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
Propuesta de asignación de activos
Cobertura por países
EE.UU.: S&P 500 debería subir más antes de elevarse los tipos
Eurozona: Las probabilidades de una QE 2.0 siguen aumentando
Asia emergente: Mas optimismo para las bolsas que para las divisas
China: Gran parte de la desaceleración estructural ya habría pasado
India: el PIB creció un impresionante 7,0% interanual en el segundo trimestre
Japón: Los responsables de la política no son proclives a ampliar el estímulo
Brasil: Los datos siguen decepcionando y no se espera que cambien
México: Sigue bien posicionado para afrontar el riesgo de inestabilidad
Mercados de renta variable
Análisis a corto plazo
Análisis fundamental
Mercados de renta fija
Renta fija, Países centrales (core)
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Deuda empresarial
Renta fija, Mercados emergentes
Materias primas
Divisas
Anexo
……………………………………………………………………………………………………………3
………………………………………………………………………………………………………4
………………5
……………………………………………………………………………………6
……………………………7
…………………………8
……………………9
……………………10
…11
………12
…………………13
…………………………………………………………………………………………………15
…………………………………………………………………………………………………15
……………………………………………………………………………16
……………………………………………………………………………………16
…………………………………………………………………………………17
………………………………………………………………………………17
…………………………………………………………………………………………………………………18
…………………………………………………………………………………………………………………………………20
………………14
2
……………………………………………………………………………………………………………………………………21

NOVIEMBRE 2015
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
5
Performance Performance Current Fundamental Expected
Asset Class Indices Last month YTD 26/10/2015 Target Performance*
Equity S&P 500 (USA) 7,7% 0,6% 2.071 2100 1,4%
MSCI EMU 10,5% 11,0% 207 209 0,8%
MSCI UK 5,7% -3,0% 1.874 1906 1,7%
Spain - Ibex 35 9,5% 1,9% 10.478 11000 5,0%
Asia Pac x Japan - Factset 11,7% 3,3% 303 323 6,4%
Japan - Nikkei 225 6,9% 8,6% 18.947 19109 0,9%
China - Factset Mkt Index 18,3% 26,3% 362 355 -2,0%
India - Factset Mkt Index 4,2% 3,0% 529 544 2,9%
Mexico - IPC 5,5% 4,4% 45.037 46078 2,3%
Brazil - Bovespa 4,2% -5,6% 47.209 47214 0,0%
Fixed Income US Treasury 10 year govie 0,0% 2,7% 2,06 2,25 0,50%
Core countries German Bund 10 year govie 0,3% 0,7% 0,50 0,80 -1,91%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 1,7% 1,1% 1,63 1,70 1,06%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond 1,7% 4,4% 1,49 1,50 1,44%
Portugal - 10yr Gov bond -0,7% 4,0% 2,45 2,00 6,01%
Ireland - 10yr Gov bond 0,8% 2,4% 1,07 1,25 -0,39%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond 9,5% -7,1% 9,58 10,00 6,18%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 7,7% 39,2% 9,77 10,00 7,94%
Fixed Income Investment Grade USD 0,5% 0,7% 1,35 1,05 3,67%
IG & HY Investment Grade EUR 0,5% 0,2% 1,26 1,18 1,54%
(Swap spread)
Fixed Income India - 10yr Gov bond 0,6% 6,6% 7,83 7,25 12,45%
Asia Indonesia - 10yr Gov bond 6,2% -0,1% 8,74 8,50 10,70%
(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond 2,1% 7,9% 3,04 2,50 7,36%
Philippines - 10yr Gov bond 1,1% 4,7% 3,68 4,00 1,10%
Thailand - 10yr Gov bond 1,5% 4,3% 2,60 2,50 3,41%
Malaysia - 10yr Gov bond 0,6% 3,7% 4,09 3,50 8,84%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 0,1% 2,9% 6,06 5,90 7,34%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) -1,3% -1,9% 3,92 3,50 7,28%
Brazil - 10yr Govie (Loc) -8,7% -25,4% 16,75 15,00 30,75%
Brazil - 10yr Govie (usd) -12,0% -12,6% 6,22 5,50 11,98%
Commodities Oil (WTI) 1,4% -15,1% 45,39 40,00 -11,87%
Gold 4,7% -2,7% 1.166 900 -22,84%
Fx EUR/USD -1,4% -8,7% 1,10 1,05 -4,96%
JPY/USD -1,1% -0,5% 121,14 123,81 -2,20%
JPY/EUR 0,3% 8,9% 133,46 130,00 2,59%
CNY/USD 0,1% -2,4% 6,35 6,20 2,41%
MXN/USD 2,1% -11,9% 16,49 16,00 2,96%
BRL/USD 2,1% -46,1% 3,88 4,00 -3,01%
GBP/USD 1,3% -1,5% 0,65 0,65 0,54%
GBP/EUR 2,7% 7,3% 0,72 0,68 5,48%
ASEAN Currency Basket** 8,0% -3,3% 96,66 95,00 -1,72%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
** Weighted by GDP

NOVIEMBRE 2015
Propuesta mensual de asignación internacional de activos
6
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los
directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones
recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC,
por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los
perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.
Max Drawdown
Asset Class
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Money Market 15,0 17,8 10,0 11,0 5,0 5,3 5,0 5,2
Fixed Income Short-Term 25,0 10,8 15,0 6,0 5,0 1,9 0,0 0,0
Fixed Income (L.T) OECD 30,0 32,3 20,0 20,0 15,0 14,5 5,0 4,7
US Gov & Municipals & Agencies 6,5 4,0 2,9 0,9
EU Gov & Municipals & Agencies 3,2 2,0 1,5 0,5
European Peripheral Risk 22,6 14,0 10,2 3,3
Credit (OCDE) 20,0 27,0 20,0 25,0 15,0 18,2 5,0 5,9
Investment Grade USD 2,7 2,5 1,8 0,6
High Yield USD 8,1 7,5 5,5 1,8
Investment Grade EUR 2,7 2,5 1,8 0,6
High Yield EUR 13,5 12,5 9,1 3,0
Fixed Income Eerging Markets 5,0 5,4 7,5 7,5 10,0 9,7 15,0 14,2
Latam Sovereign 1,6 2,3 2,9 4,3
Latam Credit 1,1 1,5 1,9 2,8
Asia Sovereign 1,6 2,3 2,9 4,3
Asia Credit 1,1 1,5 1,9 2,8
Equity OECD 5,0 6,7 20,0 25,0 32,5 39,4 50,0 59,2
US Equity 1,7 6,3 9,8 14,8
European Equity 5,1 18,8 29,5 44,4
Equity Emerging 0,0 0,0 5,0 5,0 10,0 9,7 10,0 9,5
Asian Equity 0,0 3,8 7,3 7,1
Latam Equity 0,0 1,3 2,4 2,4
Commodities 0,0 0,0 2,5 0,6 5,0 1,2 5,0 1,2
Energy 0,0 0,25 0,5 0,47
Minerals & Metals 0,0 0,00 0,0 0,00
Precious 0,0 0,13 0,2 0,24
Agriculture 0,0 0,3 0,5 0,5
REITS 0,0 0,0 0,0 0,0 2,5 0,0 5,0 0,0
Conservative Moderate Balanced Growth
< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>

NOVIEMBRE 2015
EE.UU.: S&P 500 debería subir más antes de elevarse los tipos
FED y mercados
La Fed ha seguido apuntando hacia una subida de los
tipos este año, incluso tras registrar un nivel de creación
de empleo más suave en septiembre. En esta fase, un
retraso podría perjudicar a la credibilidad de la Fed. Sigue
existiendo la posibilidad de una primera subida de tipos en
diciembre, pero la prolongada volatilidad del mercado ha
aumentado la probabilidad de que se retrase hasta 2016.
Cuando la Fed suba los tipos, probablemente será bajo la
condición previa de que la mayor parte de las
preocupaciones recientes en relación con los mercados,
China, etc. hayan disminuido. Por tanto, todo indica que el
S&P 500 debería subir de forma significativa por encima
de los niveles actuales, antes de elevarse los tipos.
Renta variable
Revisión de los beneficios: Muchos de los participantes
del mercado están preocupados por las revisiones de los
beneficios, que han caído bruscamente sobre la base de
una media móvil a 4 semanas. Sin embargo, la previsión
de beneficios por acción a 12 meses vista se ha
mantenido.
En términos históricos, se requiere una bajada del 5% o
más de los beneficios para que se dé un mercado bajista.
No creemos que esto vaya a ocurrir, a menos que el PIB
de EE.UU. se sitúe por debajo del 1,2%, la carga de
intereses aumente 100 puntos básicos o el crecimiento de
los salarios supere el 3% (en estos momentos, los costes
laborales están creciendo a un ritmo del 2% y sólo el 15%
de las empresas tienen previsto subir salarios) (véase el
gráfico 3).
La temporada de presentación de resultados
empresariales acostumbra a ser positiva para las
rentabilidades bursátiles. Los beneficios por acción reales
del S&P500 han superado las estimaciones en los últimos
25 trimestres. La rutina de superar las previsiones es una
de las razones clave de por qué el inicio de la temporada
de resultados empresariales a menudo es un período de
rendimientos positivos para el mercado. En las dos
semanas posteriores a la presentación de resultados por
parte de Alcoa, el mercado registró una cotización más
alta en 20 de los últimos 25 trimestres.
Los beneficios empresariales también acostumbran a crear
rendimientos positivos poco después de que el mercado
haya sufrido una corrección o bajada sustancial de más
del 9%, y en cada uno de estos períodos el S&P500 subió
durante las primeras cuatro semanas de beneficios
empresariales.
Sectores: Industrial, equipos tecnológ., semiconductores y
maquinaria para su fabricación, servicios de
telecomunicaciones, productos de cuidado personal,
suministros públicos, Banca, servicios y software.
Perspectiva general
PIB para el conjunto de 2015: +2,5% interanual
IPC subyacente: 1,8% (IPC interanual: aproximadamente
0%)
Mercados financieros
S&P: Objetivo en 2.100
Treasury a 10 años: Objetivo en 2,25%
Crédito (IG): Objetivo en – 30 pb
Crédito (HY): Objetivo en – 100 pb de 7

NOVIEMBRE 2015
Eurozona: Las probabilidades de un QE 2.0 siguen aumentando
Política
Portugal: El primer ministro conservador Coelho está
intentando convencer al partido socialista para que
apoye una coalición, una iniciativa que hasta ahora no
ha tenido ningún éxito. El socialista Costa, mientras
tanto, ha anunciado que estaría dispuesto a formar una
coalición con los partidos de extrema izquierda. Aunque
esto pueda sonar amenazante no parece que vaya a ser
dramático, ya que el partido comunista renunció a
rechazar los requisitos presupuestarios impuestos por
Bruselas, así como a la propuesta de renegociar la
deuda.
Nos sigue gustando la deuda portuguesa por: (1)
el positivismo por parte de las agencias (una
mejora de la calificación crediticia previa a las
elecciones y, ahora, el dictamen de Moody’s, que habla
de una perspectiva de estabilidad en el sector
bancario); (2) el respaldo adicional por la limitada falta
de oferta, ya que es uno de los mejor situados en
cuanto a la conclusión de la financiación; (3) las
expectativas de una mayor o más duradera expansión
cuantitativa; y (4) Costa –PS– sigue comprometido con
el respeto a las normas fiscales de la UE. Cualquier
rumor a corto plazo asociado a la falta de definición
política podría representar una oportunidad de compra
de deuda portuguesa.
En el caso de España, el papel secundario del partido
de izquierdas PODEMOS deja la puerta abierta para una
coalición PP-Ciudadanos o PSOE-Ciudadanos; ambos
casos supondrían un resultado razonable para los
mercados.
La economía y el BCE
La probabilidad de que un QE 2.0 del BCE sigue en
aumento, impulsada por un deterioro de las
expectativas para el PIB (2015 de 1.5% a 1.4 y 2016
del 1,9% al 1,7%) y la inflación (2015 de 0,3% a 0,1%
y 2016 de 1,5% a 1,1%)
Indicadores monetarios también apuntan hacia una
mayor QE: M3 en el 4,9% y/y (<5% y sugiere una
inflación subyacente en el área del 1%-1,5%)
El crédito también se ha ralentizado recientemente (de
0,8% a / a 0,4%) y sugiere una ralentización del
crecimiento del PIB.
Draghi: (1) "El BCE tiene que revisar el grado de
flexibilidad de su política monetaria". (2) "Estamos
abiertos a una amplia gama de instrumentos".
La presión para que el BCE está en la "amplificación" en
lugar de "extensión" del programa de compra de
activos (ya que los recortes en las expectativas afectan
a este trimestre). Con el fin de alcanzar la misma
intensidad que los otros bancos centrales, Draghi tiene
que aumentar el ritmo a €100 mil millones/mes.
MSCI EMU: Objetivo en 209 (actual en 199)
Bund a 10 años: Objetivo en 0,8%
Deuda periférica: Objetivo: – 20 pb
Crédito (IG): Objetivo en – 10 pb
Crédito(HY): Objetivo -30 pb 8

NOVIEMBRE 2015
Economía
Perspectivas: Los analistas esperan que el crecimiento
regional aumente como resultado de: (1) la agresiva
política de expansión monetaria en China; (2) el
crecimiento estable en EE.UU. que debería contribuir a
elevar las exportaciones en la región; y (3) un contexto
de tipos de interés bajos en la mayoría de los países. Los
escasos indicios en el sentido de que estas economías
están funcionando al límite de su capacidad hace que sea
poco probable que las presiones inflacionarias se
conviertan en una preocupación política importante. Por
eso, los bancos centrales no se preocuparán por que la
depreciación monetaria eleve los costes de las
importaciones. No esperamos presenciar grandes cambios
en la política de tipos de interés durante los próximos 2
años.
Resistencia a las perturbaciones monetarias: En
contraste con el pasado, y a pesar de unos tipos en
dólares estadounidenses que se sitúan en mínimos
históricos, estas economías se han mostrado muy
comedidas desde 2007 en lo que respecta a pedir
préstamos en la moneda de financiación (véase el gráf 1).
Dos velocidades: Parece que la región del sudeste
asiático estaría dividida en dos ritmos. Filipinas y Vietnam
estarían en condiciones de ser los países con mejor
comportamiento a medida que los fabricantes Chinos se
van en busca de ubicaciones más baratas. Por el
contrario, Malasia e Indonesia seguirán pasando
momentos difíciles, en la medida que los precios de los
productos básicos se mantienen moderados. En Tailandia,
la inestabilidad política seguirá actuando como un lastre.
Nuevas economías industrializadas -NIEs- (Corea,
Hong-Kong, Taiwán, Singapur): Nos mantenemos
cautelosos en lo que a ellos respecta. Por la parte
positiva, en calidad de países más dependientes del
comercio de la región, se hallan en una posición
inmejorable para beneficiarse de un repunte en China y
de una recuperación sostenida en EE.UU. Por la parte
negativa, los muchos años de política monetaria
extremadamente laxa han contribuido a un notable
incremento de la deuda de los hogares (Corea y
Singapur), así como a un aumento importante en los
precios inmobiliarios (en Hong Kong y Taiwán, los precios
han subido un 150% en 15 años). Además, los regímenes
cambiarios en Hong Kong y Singapur verán como los tipos
de interés siguen de cerca a los tipos de Estados Unidos,
lo que podría comportar resultados dolorosos para sus
economías.
Mercados financieros: Los analistas esperan que los
mercados de renta variable se fortalezcan en los próximos
dos años, gracias a: (1) unas perspectivas de crecimiento
aceptables; (2) políticas monetarias internas
acomodaticias; (3) una mayor estabilidad en el mercado
financiero de China tras las drásticas medidas adoptadas
recientemente; (4) el hecho de que son los mejor
situados para beneficiarse de un mercado energético
estructuralmente bajista.
Asia emergente: La renta variable se recuperaría, pero las divisas
permanecerían contenidas
9
Asia x-Jap Factset: Objetivo en 323
Deuda pública: BARATA
Divisas: NEUTRAL
3,8% 4%

NOVIEMBRE 2015
China: Parte de la desaceleración estructural ya habría pasado
Economía
Según analistas locales, los temores a un aterrizaje forzoso
en el país son exagerados.
Los datos recientes sugieren una estabilización (crecimiento
de la industria del 6% interanual) y apuntan a una cierta
aceleración (con un crecimiento en los servicios del 8,75% y
una aceleración de las ventas minoristas reales hasta el
10,8% interanual).
(1) El auge de las renta variable no trajo consigo ningún
auge económico, por lo que lo razonable sería que las
fuertes caídas observadas en el tercer trimestre de 2015
tuvieran un impacto limitado.
(2) La actual transición desde una industria intensiva en
capital hacia unos servicios intensivos en trabajo está
ayudando a mantener el mercado laboral relativamente
rígido y el consumo privado relativamente saludable.
(3) El exceso de capacidad en la industria pesada y la
construcción inmobiliaria seguirá siendo un lastre (con una
inversión que se mantendrá muy baja en estas actividades),
sin embargo, gran parte de la desaceleración estructural ya
habría pasado tras una caída del crecimiento de la inversión
en capital fijo del 25% al 11% interanual en los últimos 4
años.
(4) La perturbación del gasto público observada el año
pasado como consecuencia de las nuevas normas
presupuestarias tuvo su efecto sobre la economía en 2015,
pero esto no va a suponer un lastre una vez se disipe el
efecto de base.
(5) El riesgo de una fuerte desaceleración en la construcción
ha disminuido como consecuencia de las saludables
reformas impuestas en el sector. Las ventas de viviendas se
incrementaron durante la Golden Week (Semana dorada).
Los datos publicados por CREIS mostraron que el volumen
de ventas de viviendas aumentó un 25,3% interanual en las
ciudades de nivel 1, un 37,3% en las ciudades de nivel 2 y
un 40,6% en las ciudades de nivel 3.
(6) El crecimiento del crédito global alcanzó el punto
máximo de los últimos nueve meses en septiembre. Si
observamos únicamente los préstamos bancarios concedidos
a la economía real, el valor pendiente de los préstamos
aumentó un 13,7% interanual en septiembre.
(7) El superávit por cuenta corriente de China sigue siendo
impresionante, lo que sugiere nuevas ganancias en los
mercados cambiarios. En este contexto, los flujos de salida
deberían reducirse a medida que mejoran las condiciones
subyacentes a las divisas y la economía.
(8) Las autoridades cometerán un error por el lado de la
precaución (a pesar de la reciente estabilización de la
economía) si dan lugar a nuevos recortes del coeficiente de
reservas obligatorias y de los tipos de interés de referencia
en los próximos trimestres.
El programa de "re-crédito" del banco central de China
(PBoC) no es un programa al estilo de las QE. Los bancos
están autorizados a utilizar sus préstamos como garantía
para pedir prestados fondos al PBoC a tipos preferentes,
siempre que se utilicen para conceder préstamos a pequeñas
empresas o al sector agrícola. El PBoC no tiene ninguna
necesidad de recurrir a la compra de activos.
China Factset Idx: Objetivo en 355
Deuda pública a 10 años: Objetivo en 2,5%
Divisas: Objetivo 6,3 10
Key
Forecasts

NOVIEMBRE 2015
India: El PIB creció un impresionante 7,0% y/y en el Q2
Economía
Los datos oficiales indican que India creció a un
impresionante ritmo del 7,0% interanual en el segundo
trimestre, convirtiéndose en una de las economías de
más rápido crecimiento en el mundo, debido en gran
parte a (1) un aumento de la producción industrial en
los últimos meses, y a (2) que la desaceleración de los
préstamos bancarios tocó aparentemente fondo en un
sostenible 10% interanual. India ya ha superado a sus
homólogos en los últimos 2 años (véase el gráfico 1).
Los desequilibrios externos se han desvanecido:
El déficit por cuenta corriente se ha reducido desde
100.000 millones de USD hasta sólo 20.000 millones
de USD (o, lo que es lo mismo, desde un -5% del PIB
hasta apenas un -2%). Excluyendo el oro, el déficit por
cuenta corriente es de sólo un -0,5% del PIB. Esta
mejora se debe, en gran parte, a la caída de los
precios de las materias primas.
Las políticas han de seguir siendo un gran apoyo:
La política monetaria parece ser muy razonable y
equilibrada (véase el gráfico 3), con un gran margen
acumulado debido a que (1) la recuperación del sector
externo debería ayudar a mantener estable la rupia y,
así, permitiría a las autoridades de la India relajar las
políticas para que sirvieran de apoyo a una
recuperación cíclica; y a que (2) la inflación interanual
se mantiene en mínimos históricos (4,4%) y muy por
debajo del objetivo del RBI (banco central de la India)
del 6,0%. Se trata de una buena razón para pensar
que la política seguirá siendo laxa. Cabe recordar que
el RBI ha recortado en 125 puntos básicos el tipo repo
en lo que va de 2015, hasta el 6,75%.
Las arcas públicas han mejorado: El ratio deuda-
PIB se ha reducido hasta apenas un 46% del PIB
(desde el 53% en 2009), y el déficit público ha
disminuido (del 5% al 3,9%)
Perspectivas: Esta política monetaria más laxa
debería sustentar la aceleración del crecimiento
durante los próximos dos años.
Riesgos:
(1) A pesar de la reducción gradual del déficit público
del Gobierno central desde 2012 (del 5,5% al 3,9% del
PIB), todavía hay poco margen para el estímulo fiscal,
ya que deben tomarse nuevas medidas para controlar
el presupuesto. (2) Los intentos de sacar adelante la
reforma de la ley de política fiscal nacional y la
adquisición de tierras han sido rechazados
recientemente en el Parlamento, lo que podría ser el
tono político de los próximos años. (3) Estas
limitaciones políticas son los principales impedimentos
para la mejora del rendimiento económico y una causa
de la falta de desarrollo en el sector industrial (que aún
es uno de los 3 menores -en relación al PIB- del
mundo).
India Factset Idx: Objetivo en 544
Deuda pública a 10 años: Objetivo en 7,25% (7,8%)11

NOVIEMBRE 2015
Japón: Miembros del BoJ no son proclives a ampliar el estímulo
Economía
El Gobierno rebajó oficialmente sus perspectivas
económicas en su informe mensual de octubre. El Gobierno
reiteró los riesgos de caída del crecimiento a corto plazo
como consecuencia de la desaceleración en las economías
emergentes.
El PIB del tercer trimestre, más bajo, se situó en una tasa
anual desestacionalizada del 0,55% intertrimestral, por
debajo de la previsión de septiembre, que estimaba un
crecimiento del 1,67%. La previsión del crecimiento real del
PIB para los años fiscales 2015 y 2016 se redujo hasta el
0,97% (desde el 1,11% anterior) y el 1,59% (desde el
1,7% anterior), respectivamente.
Los préstamos bancarios crecieron en un +2,6% interanual
en septiembre (frente al 2,8% anterior). Los préstamos
bancarios de los grandes bancos subieron un +1,5%
interanual.
El secretario del gabinete Suga dijo sobre los impuestos: "El
Gobierno va a seguir adelante con el incremento del
impuesto sobre las ventas hasta el 10%”.
Banco central de Japón (BoJ)
Algunos miembros del BoJ ven la posibilidad de que la
inflación sea negativa temporalmente en medio de la
caída de los precios del petróleo (acta de la reunión de
septiembre del BoJ).
Los responsables de la política no se muestran proclives a
ampliar el estímulo pese a la contención de la inflación.
Según las fuentes, existiría mayor preocupación por los efectos
secundarios de la política de expansión cuantitativa y
cualitativa (QQE) instrumentada; en particular, por la menor
liquidez del mercado de deuda pública.
Aunque según altos funcionarios del BoJ, la QQE sigue
siendo la opción indicada, el banco central no descarta
ahora suspender el programa dado su escaso éxito en acelerar
la inflación desde abril de 2013. Kuichi, el único disidente
dentro del BoJ, reiteró su preferencia por reducir la compra
anual de deuda pública a 45 billones de yenes.
Inquieta que el BoJ apenas disponga ya de instrumentos
de política y preocupa que el intento de ampliar la QQE,
cuando el coste de endeudarse es nulo, acabe dejando al
banco central sin inversores interesados en traspasarle activos.
Mercados
La situación requiere una mayor prima de riesgo: El
Nikkei informó de que las transacciones de alta frecuencia
representaron aproximadamente el 50% de las operaciones de
la Bolsa de Valores de Tokio, frente al 10% aproximadamente
de hace unos años. Esto podría agravar la volatilidad de los
mercados.
El fondo GPIF de Japón redujo su ponderación en renta
variable en el segundo trimestre: los datos de flujos de
fondos del BoJ señalan que el fondo que gestiona los activos
de pensiones del sector público japonés desinvirtió 957.700
millones de yenes en renta variable nacional en el segundo
trimestre, en lo que fue la primera reducción en estas
participaciones tras cinco trimestres de compras que
ascendieron a 4,5 billones de yenes. Las cifras sugieren que
las compras de acciones japonesas por el GPIF están llegando
a su fin, al haber destinado 2,1 billones a comprar activos
extranjeros.
Nikkei: Objetivo en 19.109
Deuda pública a 10 años: Objetivo en 0,5%
Divisas: Objetivo en 130 12
6.8%
131%

NOVIEMBRE 2015
Brasil: Los datos siguen decepcionando y no se esperan cambios
Acontecimientos económicos
La producción industrial cayó acusadamente en
agosto, -1,2%, principalmente en lo que se refiere a
bienes de equipo y automóviles, ya que la inversión ha
disminuido (véase el gráfico 1)
Las ventas minoristas descendieron un 0,9% en
agosto de forma generalizada en todos los sectores. En
términos interanuales, el descenso es en estos momentos
del 9,6%.
Un indicador del PIB (IBC-Br del Banco Central)
registró una contracción del 0,76% en agosto, por debajo
de las previsiones.
La inflación en agosto se volvió a recuperar para
situarse en un 0,54% intermensual, y la inflación a 12
meses se sitúa en el 9,49% (debido principalmente al
aumento significativo de los precios regulados).
La (muy escasa) parte positiva: (1) A medida que se
disipen los efectos de base de la eliminación de las
subvenciones, la inflación comenzará a caer
bruscamente, a partir de diciembre (a partir de enero, se
esperan 8 descensos consecutivos de la inflación, hasta
llegar al 6,1%). Esto podría suponer un cierto alivio para
el BCB, ya que ofrece la posibilidad de que se relajen
levemente los tipos. (2) Las exportaciones están
aumentando significativamente a causa de la caída del
real brasileño (véase el gráfico 3).
Fitch ha rebajado la calificación crediticia de la
deuda soberana de Brasil a BBB-, con una perspectiva
negativa. Este anuncio era algo esperado por parte del
mercado.
Política
Después de la reforma ministerial, Dilma ha conseguido
obtener un cierto alivio a corto plazo mediante la cesión
de poder al PMDB y minimizando el apoyo al
procedimiento de destitución presidencial.
El TCU (Tribunal de Cuentas de la Unión) ha votado a
favor del rechazo de las cuentas públicas de 2014 de
Dilma, lo que ha aportado un nuevo argumento para el
procedimiento de destitución. El siguiente paso implica al
Congreso.
Eduardo Cunha, el presidente del Congreso, uno de los
principales opositores de Dilma, ha revelado nuevos datos
sobre Lava Jato, lo que debilita su posición (y la
probabilidad del procedimiento de destitución).
Los ataques del PT a Levy y su política económica han
arreciado y Levy está perdiendo apoyo dentro del
Gobierno. Dilma, sin embargo, todavía lo respalda.
El Gobierno está centrado en el procedimiento de
destitución, al igual que el Congreso. Las medidas
fiscales están, en cierto modo, congeladas, pero no
parece que vayan a retirarse. El equipo económico se
plantea subir otros impuestos, como el CIDE
(combustibles) y otros que no requieren la aprobación
del Congreso. Esto podría ayudar a solucionar el
problema fiscal y a cumplir los objetivos para 2016.
Bovespa: Objetivo en 47.214
Deuda pública a 10 años (loc): Objetivo en 15%
Deuda pública a 10 años (USD): Objetivo en 5,5%
Tipo de cambio BRL/USD: Objetivo en 4,00 13

NOVIEMBRE 2015
Economía
Los factores internos (datos de consumo) siguen
siendo fuertes; de hecho, el consumo privado
representó un importante porcentaje del crecimiento
del PIB en el segundo trimestre, por delante de las
exportaciones.
El sector bancario mantiene bajo control sus tasas de
impago, lo que proporciona margen para nuevos
préstamos (véase el gráfico 1)
El crecimiento de las ventas de supermercados y
grandes almacenes alcanzó el 8% en septiembre (nivel
más alto en 3 años)
La AMIA (Asociación Mexicana de la Industria
Automovilística) informó de que, durante los primeros
nueve meses del año, las exportaciones de automóviles
alcanzaron un nuevo récord, después de aumentar un
6,7% respecto al mismo periodo del año anterior.
El entorno externo parece haber mejorado: las
remesas a México, una de las principales fuentes de
divisas, aumentaron un 13% interanual en agosto, la
mayor tasa de expansión en siete meses, lo que tiene
un impacto significativo en el consumo de muchas
familias.
Política y reformas
Presupuestos para 2016: La Cámara Baja ha
modificado la propuesta del Ministerio de Hacienda y ha
reducido algunos impuestos y ampliado el límite de las
deducciones personales. También se ha aprobado la
Ley de Impuestos Federal (LIF).
La ronda 1.2 tuvo lugar el 30 de septiembre. Los
organismos reguladores de los sectores energético y
financiero optaron por modificar el contrato marco para
asegurarse una mayor participación del sector privado,
lo que crea un entorno más saludable y mejores
resultados. 3 de cada 5 campos de exploración fueron
subastados y la participación del Estado ascendió a
entre el 70 y el 80 por ciento de la renta.
Mercados
Renta variable: Resultados empresariales –
esperamos un crecimiento del 6,9% de las ventas, del
+ 5,1% del EBITDA y del -7,5% de los ingresos netos.
Losmejores resultados provendrán de las empresas de
consumo, con el dólar como moneda funcional.
Sectores que mostrarán una notable recuperación en
los márgenes: petroquímico, repuestos de automóviles,
energético e industrial. Esperamos resultados más
discretos en telecomunicaciones y minería. Las ventas
minoristas siguen beneficiándose del mayor ingreso
discrecional (baja inflación) y del aumento de las
remesas. Impacto de la depreciación de la divisa sobre
las empresas mexicanas: los ganadores son Alfa,
Gruma, Mexichem y Bimbo. Los perdedores son ICA,
Cemex, Coca Cola FEMSA, Kimberly Clark.
Mexico IPC idx: Objetivo en 46.000
Deuda pública a 10 años(loc): Objetivo en 5,9%
Deuda pública a 10 años(USD): Objetivo en 3,5%
MXN/USD: Objetivo en 16,00
México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de inestabilidad
14

NOVIEMBRE 2015
Mercados de renta variable
VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA
Lectura:
Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, cuyo rango de puntuación es de +10/-
10, ha pasado de 3,6 a 3,2 (la lectura anterior fue de 0,0), lo que sugiere ausencia de tensión en los
mercados de renta variable y que los índices de renta variable siguen estando «sobrevendidos» en
las cotizaciones actuales. En consecuencia, consideramos que: 1) el mercado NO ESTÁ CARO, y que
2) la continuidad de la tendencia a la desactivación del riesgo en renta variable significaría que el
mercado estuviese muy «sobrevendido».
Los Gestores de fondos globales mantienen una posición larga en efectivo y corta en riesgo
(encuesta de Merrill), debido a algunos temores acerca de las proyecciones más bajas para el
crecimiento mundial, aunque en estos momentos el posicionamiento se está normalizando.
Flujos (ML show flow): Flujos positivos hacia la renta variable estadounidense (+4.300 millones a
través de ETFs y -1.700 millones en fondos de inversión). También flujos positivos hacia la renta
variable de los mercados emergentes (+600 millones). Importantes flujos de salida en Japón (-1.600
millones). También flujos de entrada netos en la deuda de alta rentabilidad (+2.600 millones)
Sentimiento: El resultado de la encuesta MG sigue siendo bajo (alcista). El índice Amor-Pánico de
BNP también muestra una posición negativa (alcista). El número de empresas que cotizan por
encima de su media móvil a 200 días es del 33% (alcista)
Análisis técnico: Renta variable estadounidense – opinión positiva a corto plazo. Renta
variable europea – opinión positiva a corto plazo. Ibex español – opinión positiva a corto plazo.
ANÁLISIS FUNDAMENTAL:
15
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Previous Current
Preliminary assessment of the level of stress in markets
Month Month
Buy signals 7 6
Positive Bias 5 3
Neutral 8 12
Negative Bias 1 1 Market is Market is
Sell signals 1 0 Overbought Sell bias Buy bias Oversold
FINAL VALUATION 3,6 3,2
Andbank's Global Equity Market
Composite Indicator (Breakdown)
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015
Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]
Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 (USA) 2,43% 4,00% 10,03% 9,42% -2,3% 119,45 116,7 18,20 18,00 2.071 2100 1,4%
MSCI EMU 0,52% 2,50% 4,77% 5,25% 12,8% 10,28 11,6 18,21 18,00 207 209 0,8%
MSCI UK 1,68% 0,00% 6,57% 5,91% -10,0% 117,65 105,9 16,54 18,00 1.874 1906 1,7%
Spain - Ibex 35 -8,10% 3,90% 4,39% 6,19% 46,6% 500,33 733,3 20,60 15,00 10.478 11000 5,0%
Asia Pac x Japan - Factset7,91% 6,00% 7,60% 7,98% 11,3% 19,34 21,5 20,90 15,00 303 323 6,4%
Japan - Nikkei 225 10,73% 7,00% 4,87% 5,00% 9,9% 828,30 909,9 22,50 21,00 18.947 19109 0,9%
China - Factset Mkt Index8,38% 7,54% 7,95% 8,35% 12,9% 17,47 19,7 24,22 18,00 362 355 -2,0%
India - Factset Mkt Index3,80% 8,00% 7,05% 7,05% 8,0% 26,52 28,6 21,70 19,00 529 544 2,9%
Mexico - IPC 5,00% 6,04% 8,79% 8,73% 5,3% 2400,00 2527,6 18,59 18,23 45.037 46078 2,3%
Brazil - Bovespa 6,96% 6,00% 7,04% 7,00% 5,4% 3733,00 3934,5 14,84 12,00 47.209 47214 0,0%
* Except for the following markets: Asia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.
Upward revision

NOVIEMBRE 2015
Mercados de renta fija – Países centrales: VISIÓN MIXTA
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: SOBREPONDERAR
(Punto de entrada con una rentabilidad por encima del 2,25%)
1. Diferencial swap: Disminuyeron tanto los tipos swap (del 2,16% a 2,0%) como los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10
años (del 2,19% a 2,07%). El diferencial swap se estrechó 6 pb (frente a los 3 pb del período anterior), por lo que para su
normalización en torno a los 20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario
que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en 1,92%.
2. Pendiente: La curva entera de rendimientos ha vuelto a aplanarse (de 148 pb a 139 pb). Estando el extremo corto de la curva
de tipos estable en la zona del 0,75%, para igualar la pendiente media a 10 años (157 pb) el rendimiento del bono del Tesoro
con ese vencimiento debería situarse en 2,3%.
3. Dada la «nueva normalidad» (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro
estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 0,75%-1% (el rendimiento real es ahora del
2,07%). Por tanto, los bonos del Tesoro están asequibles.
BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS: INFRAPONDERAR
(Punto de entrada con una rentabilidad del 1%)
1. Diferencial swap: Se estrecharon tanto el tipo swap (del 1,01% a 0,94%) como los rendimientos del Bund, el bono alemán de
referencia en euros (del 0,65 al 0,63%). El diferencial swap también se estrechó hasta los 31 p.b. (frente a los 36 pb del
período anterior). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de
inflación (tipo swap) en la zona del 1%-1,5%, sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,9%.
2. Pendiente: La curva entera de rendimientos ha vuelto a aplanarse (de 88 pb a 87 pb). Con el extremo corto de la curva de
tipos estable en cero, para igualar la pendiente media a 10 años (112 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en 1,1%.
• La probabilidad de una QE 2.0 por parte del BCE sigue
aumentando, impulsada por el deterioro de los datos
«blandos» (encuestas) y las expectativas de la
inflación, junto con las moderadas declaraciones de
Nowotny.
• Esta postura más flexible ante la QE mantendrá la
escasez asociada de valores derivada de la propia QE.
Asimismo, esta deuda pública debería contar con el
respaldo de un calendario de subastas favorable (con
una emisión neta ajustada por QE negativa durante el
resto del año).
• En el caso de España, el papel secundario del partido
de izquierdas PODEMOS deja la puerta abierta para
una coalición PP-Ciudadanos o PSOE-Ciudadanos;
ambos casos supondrían un resultado razonable para
los mercados.
16
Mercados de renta fija – Países periféricos: VISIÓN POSITIVA

NOVIEMBRE 2015
Mercados de renta fija – Deuda Emergente: COMPRA SELECTIVA
Tratándose de bonos de mercados emergentes,
la regla de oro ha sido hasta ahora «comprar»
cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU.
estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el
rendimiento real de los bonos de mercados
emergentes fuese 175 pb superior al de los
bonos del Tesoro de EE.UU.
¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.
baratos o a valor razonable?
Históricamente, un rendimiento real de 1,75%
o superior constituía un buen nivel de entrada
en los bonos del Tesoro de EE.UU. Habida
cuenta de la situación de «nueva normalidad»
(políticas de tipos de interés cero en todo el
mundo), un rendimiento real del 0,75%-1%
podría ser un buen punto de entrada en estos
bonos (en la actualidad está en el 2,07%), por
lo que los bonos del Tesoro están baratos.
¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de
mercados emergentes un diferencial
suficiente? Habida cuenta de esta «nueva
normalidad», un buen punto de entrada en los
bonos de mercados emergentes podría ser
cuando sus rendimientos reales estuviesen 75-
100 pb por encima del rendimiento real de los
bonos del Tesoro de EE.UU.
Puesto que el rendimiento real de los bonos del
Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el
2,07%, deberíamos comprar bonos de
mercados emergentes cuyos rendimientos
reales fueran al menos del 2,94% (véase el
cuadro).
DEUDA CORPORATIVA (USD)
Categoría de inversión: -30 pb, estrechamiento
esperado de los diferenciales
Ampliación de los diferenciales en septiembre,
seguida de un estrechamiento en octubre,
respaldado por el optimismo acerca de que la Fed
aplazaría por más tiempo la subida de tipos, y una
reducción en la oferta de bonos.
La oferta en octubre ha sido escasa y seguirá en
esta línea a corto plazo, debido a los beneficios
deprimidos. Los indicadores técnicos del mercado
son positivos a corto plazo y los anuncios de
fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en
inglés) tienen el potencial necesario para generar
una oferta importante en un futuro próximo. Las
tasas de incumplimientos, excl. energía y materias
primas, se mantienen estables y los participantes
del mercado esperan que sea del 2,9% el próximo
año.
Potencial: -30 pb
Preferencia: Medios de comunicación y Seguros
High Yield: -100 pb, estrechamiento esperado
Potencial: -100 pb
Preferencia: Medios de comunicación, Financieros,
Minoristas (SOBREPONDERAR BB)
17
10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Andbank's Yield
Govies reading Estimate Real
S.Korea 2,10% 0,60% 0,60% 1,50%
Taiwan 1,19% 0,28% 0,28% 0,91%
Thailand 2,64% -1,07% -1,07% 3,71%
Malaysia 4,12% 3,08% 3,08% 1,04%
Singapore 2,40% -0,83% -0,83% 3,23%
Indonesia 8,78% 5,77% 5,00% 3,78%
Philippines 3,67% 0,35% 0,35% 3,32%
China 3,09% 1,60% 1,60% 1,50%
India 7,81% 4,41% 4,41% 3,40%
Turkey 9,72% 7,07% 6,00% 3,72%
Russia 9,87% 15,68% 13,00% -3,13%
Brazil 15,76% 9,49% 7,00% 8,76%
Mexico 5,88% 2,52% 2,52% 3,36%
Colombia 8,02% 5,35% 5,35% 2,67%
Peru 7,29% 3,90% 3,90% 3,38%
Cheap valuations Expensive Valuations
EMASIALATAMEME
Mercados de renta fija – Deuda corporativa
DEUDA CORPORATIVA (EUR)
Categoría de inversión: -10 pb, estrechamiento
esperado de los diferenciales
Los valores de deuda empresarial han tenido un
buen comportamiento desde la última sesión del
Comité, habiéndose estrechado los diferenciales
tanto de la categoría de inversión como de la alta
rentabilidad. Por sectores, Petróleo y Materiales son
los que más se han recuperado este mes, junto con
su mejor comportamiento relativo en los mercados
de renta variable.
Oferta: La actividad de nueva emisión ha aumentado
desde comienzos de septiembre, sobre todo en
previsión de la reunión de la Fed, después de haber
permanecido muy por debajo de su tendencia anual
durante meses. La nueva emisión de deuda debería
incrementarse ante el sustancial volumen pendiente
de ser ofertado.
Hay margen de mejora. Los actuales diferenciales se
sitúan en niveles registrados a finales de 2013
debido a los asuntos Volkswagen o Glencore.
Potencial: -10 pb
High Yield : -30 pb, estrechamiento esperad
Potencial: -30 pb

NOVIEMBRE 2015
Materias primas
ENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER (Rango objetivo fundamental: 30-50 USD)
Irán será capaz de elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6
que producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en último término a su pico de
producción de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta, cuando la
industria petrolera de Irán disfrutaba de las ventajas de la tecnología, el know-how y las finanzas
occidentales. Más importante aún, los avances en la tecnología de producción desde la década de los setenta
indican que «Irán debe ser muy capaz de producir más petróleo en el largo plazo de lo que hizo hace 40
años». Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y que esas reservas
son geográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o incrementar) los niveles
de producción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo, según algunas fuentes.
Perspectivas a corto plazo
1. A fin de dar cabida en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no sólo
con la producción creciente de Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos están bombeando a un ritmo
récord), Libia y Nigeria, sino también con la capacidad de producción iraquí (que sigue mejorando,
según la EIA).
2. La guerra de precios entre los productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo de
esquisto entre la OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorpore
a la economía mundial. Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados, en torno a
los 50 USD por barril.
Perspectivas a largo plazo
1. Si Irán alcanza su nivel de producción de la década de los setenta a medio-largo plazo, añadirá a la
producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidad comparable a la que
supuso la revolución de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad.
2. El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEP
a una fijación de precios competitiva, y en los mercados competitivos normales el precio lo determina
el coste marginal de producción de los productores de más alto coste (en este caso, los frackers
estadounidenses, cuyo coste marginal parece estar en el entorno de 50–60 USD por barril, aunque
están cayendo rápidamente a medida que descienden los costes de perforación).
3. Si el coste marginal de producción se fija en el entorno de 50 USD, cabría esperar este nivel como un
techo en lugar de un suelo para el precio del crudo en un sistema competitivo de fijación de precios.
4. Por tanto, en este nuevo y competitivo mercado del petróleo, los precios del petróleo fluctuarán entre
un techo (determinado por el punto de equilibrio, en que se cubren las pérdidas, de los productores
bisagra de alto coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenas bituminosas
canadienses) y un suelo (determinado por los productores de menos coste entre los miembros de la
OPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán, Kurdistán, Rusia, etc.).
5. Comparto la opinión de algunos expertos del sector, según la cual el mercado del petróleo vuelve a
entrar en un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en el que 50 USD por barril
podría perfectamente ser un techo.
6. Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios del
petróleo a cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los «períodos de monopolio» de 1974-
1985 y 2005-2014). En un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances en
las tecnologías de combustibles no fósiles y los suministros de petróleo siguen creciendo como
resultado de nuevas técnicas de producción, ese poder de monopolio es ahora un espejismo.
7. La sustitución de fuentes energéticas (mayor demanda de petróleo a los bajos precios actuales) es un
fenómeno de muy largo plazo y es inconcebible que tal comportamiento pueda haber respondido ya al
abaratamiento del petróleo.
8. El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en EE.UU. (petróleo de
esquisto) no está bien fundado. La Administración de Información de Energía (EIA, por sus siglas
en inglés) de Estados Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000
barriles diarios en 2016 (debido a recortes en la inversión); sin embargo, se prevé un aumento global
de 720.000 barriles diarios para 2015. Incluso si se reduce la producción estadounidense, esta
reducción podría verse eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón de
barriles diarios este año y por su anuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón de
barriles diarios en 2016, o la cantidad adicional de 1 a 3 millones de barriles diarios que es probable
que añada Irán.
18

NOVIEMBRE 2015
Materias primas
ORO: Cotización objetivo 900 USD/onza
Factores negativos:
1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.070 USD/onza (frente a los 1.025 USD
de hace un mes y aún por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor mundial (con año
base en 2009) situado en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio
nominal debería aproximarse a 756 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 25,4 (desde su valor previo de 25,02) y se
mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,9. Si el precio del petróleo continúa en 50 USD/barril, el precio
nominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio a largo
plazo.
3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio (inverso) ha pasado a ser de 14,7 (desde su
valor anterior de 14,27), todavía por debajo de su valor promedio a largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo
para el DJI (17.800 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 900 USD para que esta relación
rondase su nivel promedio a largo plazo.
4. Oro en términos de renta variable, S&P (Oro/S&P). Este ratio está ahora en 0,58 (desde su valor anterior de 0,60)
y se acerca a su promedio a largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo para el S&P de 2.100 puntos, el precio
nominal del oro debería rondar el nivel de 1.218 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio a largo
plazo.
5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de
futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 182.000 a 203.000; posiciones cortas: pasan de
121.000 a 86.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 61.000 a 117.000). (En conjunto, las posiciones
especulativas están en estos momentos más largas.)
6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los
inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados
tradicionalmente al metal áureo).
7. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales están reduciendo gradualmente sus existencias de
oro tras 7 años de intensa acumulación (véase el gráfico más abajo).
8. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la
cotización del oro se expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá
estable o a la baja en términos de USD, y en tendencia al alza en términos de EUR y JPY. Lo que significa que el
USD debería apreciarse frente al EUR y el JPY.
Factores positivos:
1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones
de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La
negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD
(equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
19
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
-40-40
-20-20
00
2020
4040
6060
8080
100100
©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
India
Thailand
Sing
Philipp
Japan
UK
Chile
China
Russia

NOVIEMBRE 2015
Divisas
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00 – 1,05)
Los especuladores han incrementado ligeramente sus posiciones cortas en EUR (hasta -11.400 millones de USD
desde -11.260 millones del mes anterior). Siguen siendo las posiciones menos cortas presenciadas en los últimos
12 meses, debido a (1) una Fed vacilante que ha provocado que algunos inversores hayan apostado por una
subida de tipos por parte de la Fed para recortar algunos USD, lo que aumenta la exposición en el resto, pero (2)
sobre todo porque empezaron (hace unos meses) a reducir sus operaciones de carry trade (apalancamiento
financiero sobre diferenciales de rendimiento) y a reembolsar los euros tomados en préstamo. En estos momentos,
las posiciones cortas netas registran una puntuación estándar (Z-score) a 3 años de -0,19 desviaciones típicas
(frente a las -0,16 desviaciones típicas del mes anterior) todavía por debajo de su media a 1 año. Seguimos
estando (también en términos de Z-score) ante una de las posiciones menos cortas presenciada en el último año,
que sitúa al mercado en un posicionamiento casi neutral en la actualidad. Si el patrón inversor se mantuviese
inalterado (posición estructuralmente corta en EUR) en medio de un diferente momento del ciclo monetario en el
BCE y la Fed en los próximos trimestres, o simplemente porque los mercados se estabilizasen e hicieran que la Fed
se sintiera más cómoda con la normalización de tipos de interés en 2015, entonces tendríamos vía libre para tomar
nuevas posiciones cortas en el EUR (perspectiva bajista frente al USD).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)
• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)
• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• Monedas de mercados emergentes (EM Fx, frente al USD): NEUTRAL-BAJISTA
Los especuladores han seguido comprando divisas de países de mercados emergentes esta semana (un proceso
que comenzó tímidamente la semana pasada), como revela el hecho de que el interés abierto en los contratos
netos asciende a 90 millones de USD (muy superior a los -590 millones de USD del último mes o los -1.820
millones del período anterior). Dijimos entonces que los factores macroeconómicos (estancamiento de la liquidez
mundial) nos hacían pensar que estas monedas debían estar a punto de tocar fondo en sus caídas. Ante el nivel
actual de estrés en el Z-score, con -0,44 desviaciones típicas (frente a las -0,63 desviaciones típicas del período
anterior), diríamos que estamos ahora en el tope superior del rango; lo que significa que los especuladores están
en estos momentos en las posiciones más largas en las monedas de los mercados emergentes de los últimos 12
meses. Sin embargo, después de las fuertes depreciaciones de estas monedas, parecen ahora más receptivos para
tomar posiciones largas. Quizá sea demasiado pronto para anunciar un cambio en el patrón inversor visto en el
último año, pero cuando esto ocurra (y ocurrirá una vez se neutralicen los temores a los efectos de un
endurecimiento por la Fed, sea porque las empresas de mercados emergentes hayan logrado gestionar los riesgos
implícitos en sus deudas en USD o porque se hubieran resuelto operaciones de carry trade, o por cualquier otra
razón), entonces podremos decir que hay más margen para tomar posiciones largas en estas divisas. En estos
momentos, aún es demasiado pronto para hacerlo.
20
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
USD vs
All
USD vs
G10
EM vs
USD
EUR vs
USD
JPY vs
USD
GBP vs
USD
CHF vs
USD
BRL vs
USD
MXN vs
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USD
AUD vs
USD
CAD vs
USD
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS
(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
Max
Min
Current
ANDBANK

NOVIEMBRE 2015
Anexo 1 – Revisión de nuestras cotizaciones objetivo
21
Date Asset Index Revised Figures
nov-15 Bonds Brazil (10y Local) From 14,5% to 15% (Gridlock in congress will keep doubts about the capacity of Levy to pass reforms and budget)
Russia (10y Local) From 12% to 10%. Rumours gain track about a lift in sanctions. Russia's role in Syria is playing an important role
Fx EUR From 1,0 to 1,05. There much more funding in EUR that we anticipated.

NOVIEMBRE 2015
Anexo 2 – Los gráficos del mes
22

NOVIEMBRE 2015
Anexo 3 – Los gráficos del mes
23
¿Por qué fijamos nuestro precio para el petróleo en los 40$/barril?

NOVIEMBRE 2015
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363
Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
24

NOVIEMBRE 2015
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aviso.
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