Finanzas corporativas Universidad del Cema Argentina

1. Daniel Aguilera V 1
Teoría de las Finanzas
Corporativas
gav358@hotmail.com

2. 2
• Decisiones de Inversión
(Evaluación de Proyectos)
• Decisiones de Financiamiento
(Estructura de Capital)
Las Finanzas Corporativas

3. 3
Decisión de Invertir
Objetivo: Obtener
activos que valgan más de
lo que cuestan.
Pregunta: ¿Qué cartera
de activos es la más
conveniente?
Decisión de Financiar
Objetivo: Obtener
pasivos que valgan menos
de lo que cuestan.
Pregunta: ¿Qué
estructura de capital es
la más conveniente?
DOS DECISIONES
IMPORTANTES:
En qué activos invertir y cómo financiar la inversión

4. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 4
Las Proposiciones de
Modigliani y Miller
El nacimiento de las Finanzas
Modernas

5. 5
Modigliani y Miller
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teoría de la
Inversión.
American Economic Review
Junio de 1958

6. 6
M&M
FRANCO MODIGLIANI
PREMIO NOBEL 1985
MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL 1990

7. 7
Conferencia de Stewart C. Myers
Instituto Argentino de Ejecutivos de
Finanzas
Junio 2001

8. 8
Dados los activos de la firma y sus
decisiones de inversión, encontrar la
estructura de capital que maximiza el
valor de la firma.
DECISIONES DE FINANCIACION
EN LA EMPRESA

9. 9
Balance a valores de Mercado
Activos Deuda (D)
VP oportunidades
de crecimiento
Acciones (E)
Valor de la firma
(V)
Tratar de encontrar la relación D/E que
maximice V.

10. 10
“CORTANDO EL PASTEL”
EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
BALANCE A
VALORES DE MERCADO
Activos y
oportunidades de
crecimiento
La torta
Distintas obligaciones
(securities)
emitidas a los
inversores
Las porciones
EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:
 Aumentar el valor de la firma.
 Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más
valiosos para el mercado.

11. 11
¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES
POR UN PAQUETE ESPECIAL DE
OBLIGACIONES?
1.-Por la demanda:
Puede ser que los inversores quieran pagar
extra por cierta clase de obligaciones, pero ...
2.- Por la oferta:
El costo de emitir esa clase especial de
obligaciones es despreciable (cero en
mercado de capitales perfecto).

12. 12
INNOVACION FINANCIERA
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS
DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O
PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR
LOS INVERSORES
A VECES TIENEN ÉXITO.
PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS
EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.
ENTONCES LA VENTAJA
DE VALOR DESAPARECE.
ENTONCES LA ESTRUCTURA
FINANCIERA SI IMPORTA.




13. 13
INNOVACION FINANCIERA
(SINTOMA DE SALUD EN LOS
MERCADOS FINANCIEROS)
Un ejemplo
CITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1970:
$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.
EN 5 MESES
$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS
10 AÑOS DESPUÉS:
$43 MIL MILLONES EMITIDOS
¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA
EMISION DE FLOATING – RATE NOTES?

14. 14
IMPLICANCIAS PRÁCTICAS
SI LAS DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O LO HACEN SOLO
TEMPORALMENTE:
1.-Los gerentes financieros deben buscar
valor en las decisiones de inversión y las
operativas
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN
ROL DE SOPORTE.
2.- El costo de capital no depende de la
estructura de financiamiento.

15. 15
EL GERENCIAMIENTO
BASADO EN EL VALOR
 LA VALUACIÓN
 SU UTILIZACIÓN COMO
HERRAMIENTA DE LA DIRECCIÓN.

16. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 16
OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN
1. RECOMENDACIÓN DE
BUY/SHELL/HOLD
1. FUSIONES Y
ADQUISICIONES
1. TRANSFERENCIAS ENTRE
SOCIOS
2. MANAGEMENT
(VALUE – BASED
MANAGEMENT)
Empresas públicas de
mercados ineficientes
Empresas Privadas

17. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 17
WHY VALUE VALUE
LOS GERENTES DEBEN MEDIR,
CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR
DE SUS COMPANÍAS
LA VALUACIÓN COMO
HERRAMIENTA DEL PROCESO DE
TOMA DE DECISIONES

18. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 18
WHY VALUE VALUE
1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE
CONOCIDA
2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS
ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERÉS DEL
RESTO DE LOS STAKEHOLDERS
3. AQUELLAS COMPAÑÍAS QUE NO TIENEN
BUENA PERFORMANCE VERÁN COMO EL
CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.

19. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 19
Teoría de Valor
 El valor lo provee el mercado (si existe
liquidez)
 Teoría de Valor:
VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)
 r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL.

20. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 20
FLUJO DE FONDOS
DESCONTADOS
(LA VACA LECHERA)
EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR
PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO
ESPERADO
VPN = CF1 + CF2 + CF3+ ... + CFn
(1+r)1
(1+r)2
(1+r)3
(1+r)n

21. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 21
Valuación (DCF)
Uso de Perpetuidades

22. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 22
V
D
E
I
(X-I)
X
Los Stocks y sus Flujos

23. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 23
Las relaciones entre los flujos y los
Stocks.
dr
D
I
= er
E
IX
=
− )(
ar
V
X
=
eda r
ED
E
r
ED
D
r
+
+
+
=

24. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 24
Si existen Impuestos…
EBIT
INTERESES
UTIL ANTES IMP.
TAX
NET INCOME
EBIT
AMORT.
EBITDA
VAR WK
CAPEX
TAX
FCF





±

25. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 25
Cuatro Supuestos:
1) g = 0
2) VAR WK = 0
3) CAPEX = AMORT.
4) NET INCOME = DIVIDENDOS

26. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 26
Entonces:
 FCF = X (1- Tc)
 CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS
 CCF = I + CFe
 CCF = FCF + Tsh

27. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 27
Cuatro DCF
1) V = CFe / re + I / rd
2) V = FCF / WACC(AT)
3) V = CCF / WACC(BT)
4) V = VU + VP Tsh

28. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 28
POR QUÉ EL DCF
1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE
INFORMACIÓN COMPLETA.
2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE
VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE
VISTA DE LARGO PLAZO.
3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE
DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y
RIESGO.
4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS
PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.

29. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 29
FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS
BASIC BUILDING BLOCKS
1. EL CASH FLOW ANUAL
La suma de los cash flows “pagados a” o
“recibidos de” todos los proveedores de
capital
1. LA TASA DE DESCUENTO
Ajustada por riesgo.

30. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 30
DOS VALORES CLAVE EN LA
FORMACIÓN DEL CASH FLOW
• EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL
INVERTIDO (ROIC)
(CASH COWS)
1. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE
LAS VENTAS Y GANANCIAS
(GROWTH STOCKS)

31. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 31
EL RETORNO SOBRE EL
CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
TIENE DOS COMPONENTES:
1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.
2. LA ROTACIÓN DEL CAPITAL.

32. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 32
EL RETORNO SOBRE EL
CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
GANANCIAS
VENTAS
VENTAS
CAPITAL INVERTIDO
x
ROIC =
GANANCIAS
CAPITAL INVERTIDO

33. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 33
¿Sabe qué es lo que diferencia a los directores
ejecutivos de éxito de los demás ?
Que tienen en cuenta tanto el margen como la
velocidad de rotación.
Este enfoque dual constituye la piedra central
de la visión de los negocios.
Ram Charan

34. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 34
EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g)
ES CRUCIAL
Tasa de crecimiento (g)
Igual a:
Retorno sobre nuevo capital invertido
x
Tasa de inversión.

35. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 35
EL CRECIMIENTO
LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES
FUNDAMENTO IMPORTANTÍSIMO
DEL VALOR.
PERO ATENCIÓN ....

36. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 36
LAS EMPRESAS SOLO CREAN
VALOR A TRAVÉS DEL CRECIMIENTO
CUANDO EL RETORNO SOBRE EL
CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL
COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.

37. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 37
RETORNO SOBRE EL
CAPITAL (ROIC) Y
CRECIMIENTO (g)
DETERMINAN EL VALOR
UN EJEMPLO:

38. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 38
Crecimiento
anual de
ganancias
operativas
7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 20.0%
3.0% 887 1000 1068 1113 1170
6.0% 706 1000 1177 1295 1442
9.0% 410 1000 1354 1591 1886
ROIC
WACC = 10%

39. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 39
Hacer dinero en la empresa consta de
tres factores:
Generación de efectivo.
Rendimiento de los activos.
Crecimiento.
Añada los CLIENTES a estos tres
factores y tendrá el núcleo de
cualquier negocio !!!

40. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 40
EL OTRO BUILDING BLOCK
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
 DEBE REFELEJAR EL COSTO DE
OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS
PROVEEDORES DE CAPITAL.
POR LO TANTO:
 ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS
COSTOS (WACC).

41. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 41
EL OTRO BUILDING BLOCK
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
r0= WACC = D . rd+ E . re
D + E D + E
re ?

42. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 42
COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL
ES IGUAL A LA TASA DE
RETORNO ESPERADA OFRECIDA
POR OTRA INVERSIÓN DE
RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO
DEL PROYECTOS

43. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 43
CONCLUSIÓN
PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA
DEBE:
 Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el
capital existente.
 Incrementar los retornos sobre el nuevo capital
invertido.
 Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC >
WACC)
 Reducir el costo de capital.

44. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 44
UN CASO DE VALUACION
Algunos números.

45. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 45
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 9,00% 9,00% 8,00% 7,00% 7,00% 7,00% 6,00%
Net revenues 52.139,2 58.395,9 65.403,4 73.251,8 82.042,0 89.425,8 97.474,1 105.272,1 112.641,1 120.526,0 128.962,8 136.700,6
Cogs % 78,88% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87%
COGS 41.128,7 46.058,3 51.585,2 57.775,4 64.708,5 70.532,3 76.880,2 83.030,6 88.842,7 95.061,7 101.716,0 107.819,0
Gross profit 11.010,5 12.337,6 13.818,2 15.476,4 17.333,5 18.893,6 20.594,0 22.241,5 23.798,4 25.464,3 27.246,8 28.881,6
Dep. & Amort. 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9
S,G & A % 15,6% 15,45% 14,64% 14,23% 13,88% 13,55% 13,34% 13,24% 13,13% 13,03% 12,93% 12,83%
8.110,3 9.019,7 9.573,3 10.425,8 11.389,9 12.120,9 13.005,2 13.934,0 14.792,4 15.705,6 16.676,8 17.544,5
Cap on EBIT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2
% s/Revenue 5,2% 5,3% 6,2% 6,6% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 8,0% 8,2%
Net Income R E -95,5 0,0 1.000,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Incom.aff comp. -14,4 755,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Extr. Losses 495,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Interest -470,9 -240,0 -306,9 -198,6 -72,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Other Income % 55,4% 12,0% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0%
Other Income 52,3 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3
Income Tax 708,0 1.227,7 1.595,3 1.570,5 1.911,0 2.211,8 2.484,8 2.725,5 2.959,4 3.211,4 3.483,0 3.739,7
Net Income 1.964,1 2.492,5 3.238,9 3.188,6 3.879,8 4.490,5 5.044,8 5.533,6 6.008,5 6.520,2 7.071,6 7.592,8
% of Revenues 3,8% 4,3% 5,0% 4,4% 4,7% 5,0% 5,2% 5,3% 5,3% 5,4% 5,5% 5,6%
EBITDA 2.900,2 3.318,0 4.244,9 5.050,6 5.943,7 6.772,7 7.588,7 8.307,5 9.006,0 9.758,7 10.570,0 11.337,1
% of Revenues 5,6% 5,7% 6,5% 6,9% 7,2% 7,6% 7,8% 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3%

46. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 46
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
DAYS
Cash 2,611 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3
Accounts receivable 50,495 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50
Inventories 59,527 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60
Other current assets 1,639 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
Accounts payable -25,112 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25
Salaries -2,674 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3
Tax liabilities -4,534 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5
Other current debt -11,573 12 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
U$S MM
Cash 373,0 480,0 537,6 602,1 674,3 735,0 801,2 865,2 925,8 990,6 1.060,0 1.123,6
Accounts receivable 7.213,1 7.999,4 8.959,4 10.034,5 11.238,6 12.250,1 13.352,6 14.420,8 15.430,3 16.510,4 17.666,1 18.726,1
Inventories 6.707,6 7.571,2 8.479,8 9.497,3 10.637,0 11.594,3 12.637,8 13.648,9 14.604,3 15.626,6 16.720,4 17.723,7
Other current assets 234,1 320,0 358,4 401,4 449,5 490,0 534,1 576,8 617,2 660,4 706,6 749,0
Accounts payable -2.829,6 -3.154,7 -3.533,2 -3.957,2 -4.432,1 -4.831,0 -5.265,8 -5.687,0 -6.085,1 -6.511,1 -6.966,9 -7.384,9
Salaries -382,0 -480,0 -537,6 -602,1 -674,3 -735,0 -801,2 -865,2 -925,8 -990,6 -1.060,0 -1.123,6
Tax liabilities -647,6 -799,9 -895,9 -1.003,4 -1.123,9 -1.225,0 -1.335,3 -1.442,1 -1.543,0 -1.651,0 -1.766,6 -1.872,6
Other current debt -1.653,1 -1.919,9 -716,7 -802,8 -899,1 -980,0 -1.068,2 -1.153,7 -1.234,4 -1.320,8 -1.413,3 -1.498,1
Total working capital 9.015,5 10.016,2 12.651,6 14.169,8 15.870,2 17.298,5 18.855,3 20.363,8 21.789,2 23.314,5 24.946,5 26.443,3
11,1% 26,3% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0%
Working capital variat. 1.010,0 1.000,7 2.635,4 1.518,2 1.700,4 1.428,3 1.556,9 1.508,4 1.425,5 1.525,2 1.632,0 1.496,8
-0,9% 163,4% -42,4% 12,0% -16,0% 9,0% -3,1% -5,5% 7,0% 7,0% -8,3%

47. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 47
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2
D & A 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9
CAPEX -185,7 -194,8 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9
WK VARIAT. -1.010,0 -1.000,7 -2.635,4 -1.518,2 -1.700,4 -1.428,3 -1.556,9 -1.508,4 -1.425,5 -1.525,2 -1.632,0 -1.496,8
INCOME TAX -708,0 -1.306,9 -1.696,5 -1.636,0 -1.934,8 -2.211,8 -2.484,8 -2.725,5 -2.959,4 -3.211,4 -3.483,0 -3.739,7
84,6% 29,8% -3,6% 18,3% 14,3% 12,3% 9,7% 8,6% 8,5% 8,5% 7,4%
OTHER -481,1 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3
REAL ESTATES 1067,3 0,0 2.960,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
INVESTMENTS 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0
OP. CASH F 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 6.096,0
PERPETUITY TASA : 13,6% 55.897,7
g : 4,0%
TOTAL CASH F 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 61.993,6

48. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 48
HERMES NOS
BETA UN : 1,11
BETA LEV: 1,2 1,26 1,2
DEBT : 19,4% 19,4% 13,5%
EQUITY : 80,6% 80,6% 86,5%
PRIMA RIESGO MDO. : 6,0% 8,0% 6,0%
RISK FREE : 8,1% 8,1% 8,5%
RETORNO MERCADO : 14,1% 16,1% 14,5%
ROE : 15,30% 18,18% 15,70%
COSTO DEUDA : 9,5% 12,0% 8,5%
TASA IMP. : 33,0% 33,0% 33,0%
DEUDA DESP. IMP. : 6,37% 8,04% 5,70%
WACC : 13,57% 16,21% 14,35%
La Tasa de Descuento

49. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 49
ANÁLISIS DE COMPARABLES
Análisis de
Comparables
Múltiplo
ó
P/E Ratio
Factor
sobre
Mercado
EE.UU.
Múltiplo
Equivalente
para la
Argentina
Merval 14,8x
Mercado EE.UU. 20,0x
Appliances & Home Furnishings 31,0x 1,55 23,0x
Discount & Fashion Retail 28,0x 1,40 20,7x
Home Depot 32,0x 1,60 23,7x

50. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 50
FIN
ebarugel@cema.edu.ar

51. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 51
BIBLIOGRAFÍA
 LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.
Ram Charan. Paidós Plural
 FINANZAS CORPORATIVAS.
Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Guía SA
 VALUATION.
Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition
Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin McKinsey & Company, Inc.
 DAMODARAN ON VALUATION.
Security Analysis for Investment and Corporate Finance
Aswath Damodaran
 A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS.
William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business School
June 1990