Finanzas: transparencias (bloque iii), por Xavier Puig y Gemma Cid

Finanzas II
Bloque 3.
Xavier Puig - Gemma Cid 1
Finanzas II
Transparencias bl III (1)

Finanzas II
Bloque 3.
2
Una empresa puede financiarse:
Riesgo
1. Fondos propios (FP)  R1
2. Deuda (D)  R2
3. Mix (FP + D)  R3
R1> R2
R1> R3>R2
¿Existe un mix óptimo de FP y D que
minimice el coste de capital de la emp.?
2 problemas
Determinar el coste de capital
Determinar la estructura de capital
CONCEPTO
Xavier Puig - Gemma Cid

Finanzas II
Bloque 3.
3
¿Existe una política de financiación que sea óptima?
¿Existe alguna combinación entre deuda y recursos propios
que maximice el valor de la empresa?
¿Puede aumentarse la riqueza de los accionistas por medio
del endeudamiento?
¿Influye la estructura de capital en el valor de la empresa?
¿Depende el valor de la empresa de su nivel de deuda o
apalancamiento?

Finanzas II
Bloque 3.
4
• Factores que determinan la estructura de
capital:
1. Relativos a la firma en si misma y al sector
2. Relativos a las actitudes de los agentes económicos
3. Relativos a los intereses de propietarios y gestores
4. Relativos a la coyuntura económica
¿Influye la estructura de capital en el valor
de la emrpesa?
¿Puede aumentarse la riqueza de los
accionistas por medio del endeudamiento?
Teoría de la estructura de capital

Finanzas II
Bloque 3.
5
1. Relativos a la firma en si misma y al sector
1. Inversiones / Sector al que pertenece la
empresa
2. Apalancamiento operativo
3. Tasa de crecimiento y estabilidad de las ventas
Vtas  BN
FF. PP.
Deuda
4. Riesgo de insolvencias
Influenciado por variedad crecimiento ventas y beneficio

Finanzas II
Bloque 3.
6
2. Relativos a las actitudes de los agentes económicos
1. Actitud hacia el riesgo por parte de los
propietarios / gestores
Aversión al riesgo  menor crecimiento al no querer incrementar el
apalancamiento (empresas de tamaño pequeño)
2. Actitud de la firma ante una posible pérdida de
control
Preferible incremento de deuda a incremento capital
3. Actitud de los suministradores de capital ante
la firma y el sector
Empresas de rating

Finanzas II
Bloque 3.
7
3. Relativos a los intereses de propietarios y gestores
1. Política de dividendos
Señal al mercado
2. Coste de agencia
Intereses de los gestores distinta a la de los propietarios
4. Relativos a la coyuntura económica

Finanzas II
Bloque 3.
8
MODIGLIANI MILLER
Cambio en la forma de entender el valor de la
empresa.
La empresa vale por su capacidad
generadora de beneficios futuros
Miran la inversión, lo que se hace con el
dinero, y no la financiación, o cómo se
consiguió el dinero

Finanzas II
Bloque 3.
9
El juego de bolos ha terminado, y el
empleado de la pizzería entrega una
pizza al cliente. “¿Se la corto en
cuatro porciones, como siempre?, le
pregunta. “No”, responde el cliente.
“Córtela en ocho. Esta noche estoy
con hambre”.

Finanzas II
Bloque 3.
10
VALOR DE UNA EMPRESA
Desde el punto de vista de los activos:
VAN de flujos futuros
Desde el punto de vista de los pasivos:
Valor empresa = Valor Fondos Propios +
Valor de la deuda

Finanzas II
Bloque 3.
11
M-M demuestran que, en cualquier decisión de financiación, el coste del capital no
cambia. Tampoco varía el valor de la empresa. Siempre bajo sus hipótesis de partida
Hipótesis:
1. Los mercados de capitales son perfectos. No existen costes de transacción y los
inversores negocian sin restricciones. No hay barreras a la información en los mercados,
así que los precios de los títulos reflejan correctamente la valoración de las empresas.
2. Los inversores pueden prestar o pedir prestado en las mismas condiciones que la
empresa.
3. No hay impuestos.
4. No hay costes de insolvencia.
5. Se supone que no hay crecimiento empresarial.
6. Todos los beneficios se distribuyen.
7. Los flujos de renta de explotación son constantes y perpetuos.
8. Las empresas solo emiten dos tipos de títulos: deuda a una tasa libre de riesgo y
acciones.
9. Y las empresas se pueden clasificar en clases de riesgo según el criterio de riesgo de
explotación
Teoría de la Independencia. Modigliani – Miller sin impuestos

Finanzas II
Bloque 3.
12
La estructura óptima es aquella que logra
MAXIMIZAR el valor de mercado de la
empresa
V = VE + VD
V : Valor de la empresa
VE: Valor de las acciones o fondos propios
VD : Valor de la deuda

Finanzas II
Bloque 3.
13
Los beneficios logrados por la empresa son
distribuidos a los tenedores de deuda y
acciones.
BAII
Intereses (I) remuneración a los acreedores
BAI= BAII - I  remuneración accionistas (no hay impuestos)
O
E D
E D
K
BAII
K
I
K
BAI
V V V

Finanzas II
Bloque 3.
14
• El coste de capital de la empresa (K0 o
WACC) será:
V
V
K
V
V
WACC K K
K
I
K
BAI
V V V
D
D
E
E
E D
E D
( ) 0
E
D
E D
D
D
E
E
D
D
E
E
V
V
V
V
K K K
V
V
K K
V
V
K
V
V
K
V
V
K K
0
0
0
E
D
D
E
D
D
E
E D
E
D
D
E
E
V
V
K K K
V
V
K
V
V V
K
V
V
K
V
V
K K
( ) 0 0
0 0

Finanzas II
Bloque 3.
15
• En una misma clase de riesgo
económico, el valor de la firma y el coste de
capital de los fondos son independientes del
nivel de endeudamiento
• Aunque se incremente la deuda el valor
de la empresa es constante  si aumenta
deuda aumenta coste de las acciones
E
D
E D
V
V
K K (K K ) 0 0

Finanzas II
Bloque 3.
16
Núm. de acciones 100.000 acc.
Precio por acción: 10 EUR
Valor de mercado: 1.000.000 EUR
HOTEL IDEAL
Resultados operativos: 125.000 EUR
BPA 1,25 EUR
Rentabilidad acciones: 12,50%
Número de acciones 40.000 acc.
Precio por acción: 10 EUR
Valor mercado acciones: 400.000 EUR
Valor mercado deuda
(coste deuda 10%): 600.000 EUR
HOTEL AURORA
Resultados operativos: 125.000 EUR
Intereses 60.000 EUR
BAI=BN (no hay
impuestos): 65.000 EUR
BPA Aurora: 1,625 EUR
Rentabilidad acciones: 16,25%
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA

Finanzas II
Bloque 3.
17
1. EFECTO EN EL VALOR
DE MERCADO
Desde el punto de vista de los activos:
VAN de flujos futuros… IGUAL, la
empresa no ha cambiado
Desde el punto de vista de los pasivos: Valor
empresa = Valor Fondos Propios (VE) + Valor
de la deuda (VD)
V (ideal) = VE = 1.000.000
V (aurora) = VD + VE = 600.000 + 400.000

Finanzas II
Bloque 3.
18
2. EFECTO EN EL PRECIO
DE LAS ACCIONES
IGUAL = 10 eur
La emisión de deuda de 600.000 permite
recomprar 60.000 acciones.
Restan otras 40.000 acciones, como el valor de
Fondos propios debe ser 400.000 eur, el precio
de las acciones no puede haber variado

Finanzas II
Bloque 3.
19
3. EFECTO EN EL
BENEFICIO POR ACCIÓN
IDEAL = 1,25 eur
AURORA = 1,625 eur
Argumento defensores del apalancamiento
como mayor beneficio para accionistas.
M-M argumentan que no han salido
beneficiados.

Finanzas II
Bloque 3.
20
4. EFECTO EN EL RIESGO y LA RENTABILIDAD
IDEAL
BAII 75.000 125.000 175.000
num.acc 100.000 100.000 100.000
BPA 0,75 1,25 1,75
AURORA
BAII 75.000 125.000 175.000
inter. 60.000 60.000 60.000
BAI 15.000 65.000 115.000
num.acc 40.000 40.000 40.000
BPA 0,375 1,625 2,875
Con el cambio de estructura el riesgo operativo no se ha modificado. El apalancamiento financiero
provocado por la deuda ha hecho aumentar el riesgo financiero.

Finanzas II
Bloque 3.
21
??
12,50% 12,50% 12,50%
10%
5. EFECTO EN EL COSTE DE FONDOS
PROPIOS O RENTABILIDAD DE LOS
ACCIONISTAS

Finanzas II
Bloque 3.
22
6. EFECTO EN EL COSTE DE CAPITAL Y
CÁLCULO DEL COSTE DE FONDOS PROPIOS
E D
D
K
E D
E
WACC r k activos E D
0,125 4 10 0,10 6 10 E K
K 0,1625 E
( ) E activos activos D r k
E
D
K r

Finanzas II
Bloque 3.
23
PROPOSICIONES DE MODIGLIANI MILLER
Proposición I
En ausencia de impuestos, si los inversores pueden
endeudarse para adquirir acciones o prestar dinero a
la empresa al mismo tipo que lo hace la propia
empresa, no pagarán más por la empresa que se ha
endeudado que por la no endeudada. El valor de la
empresa no cambia.
Conclusiones

Finanzas II
Bloque 3.
24
PROPOSICIONES DE MODIGLIANI MILLER
Proposición II
Bajo las mismas hipótesis, la tasa de rentabilidad de
los fondos propios aumenta en proporción con el ratio
de deuda entre fondos propios.
Conclusiones

Finanzas II
Bloque 3.
25
Coste deuda
r
0
10%
Proporción de deuda (E/P)
12,5%
16,25%
1,5
Gráficamente:
Conclusiones

Finanzas II
Bloque 3.
26
Sr. Martin – Hotel Aurora
Sr. Leal – Hotel Ideal
• Accionista partidario del apalancamiento
• Se quedó solo con acciones del Aurora
• Se felicitaba por el aumento de BPA
• Trata de convencer a su amigo
• El Sr. Leal también está contento con la
inversión realizada
• Sr Leal responde a su amigo diciendo que el
aumento de BPA se debe a un incremento
del riesgo

Finanzas II
Bloque 3.
27
Los Srs. Martin y Leal visitan al Sr. Vives (inversor arriesgado)
“Ambas compañías me sirven por igual en mi estrategia de inversión”
“La relación riesgo-rentabilidad del Aurora es perfecta para mi, pero ante de
existir el Aurora, con las acciones del Ideal obtenía el mismo resultado”
"Quiero invertir 100 Eu.en el Ideal y obtener la misma rentabilida que el Aurora"*
Compro 10 acc. Ideal ( a 10 Eu.)
Pido 150 Eu. al banco
Compro 15 acc. Ideal ( a 10 Eu.)
Total acciones 25
Total invertido 250 Eu
Bº de 25 acc. Ideal (25 x 1,25) 31,25
Intereses al 10% 15
Beneficio Neto Total 16,25
Rentabilidad por inversión 100 Eu. 16,25%
* Resultado igual a comprar 10 acciones del Aurora

Finanzas II
Bloque 3.
28
Los Srs. Martin y Leal visitan al Sr. Vidal (inversor conservador)
“La rentabilidad y riesgo que me ofrece el Ideal es buena para mi pero el Aurora me ofrece lo
mismo”
“Puedo obtener el mismo resultado/riesgo mediante las acciones de los dos hoteles
indistintamente”
Antes, cuando sólo existía el Ideal, yo compraba 10 acciones invirtiendo 100 Eu.
Obtenía el siguiente resultado:
Bº sobre 10 acciones Hotel Ideal 125 Eu.
Rentabilidad por inversión 100 Eu- 12,50%
Cuando invierto en el Aurora compro 4 acciones de 10 Eu. Más títulos de deuda
por valor 60 Eu. Total inversión 100 Eu.
Bº sobre 4 acciones del Hotel Aurora
(4 x 1,625) 6,5 Eu.
Intereses cobrados de la deuda 6 Eu.
Beneficio Total por inversión 100 Eu. 12,5 Eu
Rentabilidad por inversión 100 Eu. 12,50%

Finanzas II
Bloque 3.
29
Beneficios sobre 25 acciones Del hotel Ideal (25x1,25): 31,25 EUR
Intereses al 10% (150x0,10) 15,00 EUR
Beneficio neto sobre inversión: 16,25 EUR
Rentabilidad por inversión de 100 EUR: 16,25%
INVERSOR ARRIESGADO INVIERTE EN HOTEL IDEAL: 100 EUR
PROPIOS + APALANCADO EN 150 EUR. COMPRA 25 ACCIONES
INVERSOR CONSERVADOR INVIERTE EN HOTEL AURORA:
ACCIONISTA EN 40 EUR Y DEUDOR EN 60 EUR: INVERSIÓN 100 EUR
Beneficios sobre 10 acciones del hotel Ideal: 125 EUR
Rentabilidad por inversión 100 EUR: 12,50%
BPA Aurora (4 acc x 1,625): 6,50 EUR
Intereses cobrados de la deuda (60x0,10): 6,00 EUR
Retorno total por inversión 100 EUR 12,50 EUR
Rentabilidad por inversión 100 EUR: 12,50%

Finanzas II
Bloque 3.
30
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
EJEMPLO. Operación de arbitraje
Caso de 2 empresas con mismo BAII y el mismo riesgo
económico pero distinta estructura de capital, una no
endeudada (M) y otra endeudada (N).
BAII = 4.000.000
i = 10%
D(N) = 30.000.000 (deuda de “N”)
KE(M) = 20%
KE(N) = 25%

Finanzas II
Bloque 3.
31
1. Valor de los fondos propios
Mill
K
BAII I
K
BAI
V
Mill
K
BAI
V
E E
E N
E
E M
4
0,25
4 3
20
0,20
4
( )
( )

Finanzas II
Bloque 3.
32
2. Determinación del coste del capital (Ko)
Emp. M Emp. N
BAII 4.000.000 4.000.000
i (10% s/ VD)(rD) - 3.000.000
BAI 4.000.000 1.000.000
KA 0.20 0.25
VA 20.000.000 4.000.000
VD - 30.000.000
V = VA + VD 20.000.000 34.000.000
F= VD / VA 0 7.5
K0 20% 11.76%
K0(M) = KE(M) = 0.20  20%
34
30
0.10
34
4
0.25
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
V N
V N
r
V N
V N
K N K N D
D
E
o E
 11,76%
DESEQUILIBRIO  ARBITRAJE

Finanzas II
Bloque 3.
33
Si las dos empresas tienen el mismo riesgo
deberían tener el mismo riesgo
económico. Pero las dos empresas tienen
valor distinto
V(M) = 20 Mill
V(N) = 34 Mill
¿QUÉ PODRÍA HACER UN
INVERSOR QUE TIENE EL 2% DE
LA EMPRESA N (ENDEUDADA)?

Finanzas II
Bloque 3.
34
2% N
Mantiene las acciones de N
“X” obtendrá 2% sobre BAI
0.02·1.000.000 = 20.000
0.25
0.02 4.000 .000
20 .000
% / ( )
% /
s V N
s BAI
K
E
X
 25%
Vende las acciones de N y compra acciones de M

Finanzas II
Bloque 3.
35
Vende acciones N y compra M
Ingresos: venta del 2% de “N”. 2% sobre VE (N) = 80.000
Ratio de endeudamiento: VD / VE = 7,5
Debe endeudarse por 80.000 · 7.5 = 600.000  2% de 30 M
(valor deuda)
Dinero total que obtiene:
80.000 + 600.000 = 680.000
¿CUÁNTO PUEDE COMPRAR DE LA
EMPRESA M (NO ENDEUDADA)?

Finanzas II
Bloque 3.
36
• A) ¿Cuánto puede comprar de “M”?
• B) Ingresos brutos a final de año
• 3.4% sobre BAI(M) = 3.4% de 4M = 136.000
• C) Pago de intereses de la deuda
• 10% sobre deuda = 0.1·600.000 = 60.000
0.034 3.4%
20 .000 .000
680 .000
V (M)
dinero en mano
A
INGRESO TOTAL = 136.000 – 60.000 =
76.000

Finanzas II
Bloque 3.
37
CONCLUSIONES
El ROE que obtiene en cada caso. Inversión: 80.000
2% N
Mantiene las acciones de N.
Obtiene = 20.000
Vende las acciones de N y compra acciones de M.
Obtiene = 76.000
20 %
80 .000
20 .000
ROE
95 %
80 .000
76 .000
ROE
MORALEJA:
VENDE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA
N (ENDEUDADA)

Finanzas II
Bloque 3.
38
Si vendo las acciones de N  baja el precio y aumenta
KA.
Si compro las acciones de M  sube el precio y
disminuye KA
EN EQUILIBRIO
Emp. M Emp. N
BAII 4.000.000 4.000.000
i (10% s/ VD)(rD) - 3.000.000
BAI 4.000.000 1.000.000
K’A = BAI / VA 0.1231 0.4
V’A 32.500.000 2.500.000
VD - 30.000.000
V’ = V’A + VD 32.500.000 32.500.000
F’= VD / V’A 0 12
K’0 12.31% 12.31%

Finanzas II
Bloque 3.
39
2% N
Mantiene las acciones de N
“X” obtendrá 2% sobre BAI
0.02·1.000.000 = 20.000
Vende las acciones de N y compra acciones de M
Ingresos: venta del 2% sobre VE (N) (2.500.000) = 50.000
Ratio de endeudamiento: VD / VE = 12
Debe endeudarse por 50.000 · 12 = 60.000  2% de 30 M
(valor deuda)
Dinero total que obtiene:
50.000 + 600.000 = 650.000
Rentabilidad: 2%·4.000.000 – int. deuda = 80.000 – 60.000 =
20.000

Finanzas II
Bloque 3.
40
1. La ratio del apalan. de “N” 
2. El Valor de los fondos propios
firma no apalancada (“M”)
firma apalancada (“N”)
3. El coste de capital de “M” y “N” se han igualado
firma no apalancada (“M”)
firma apalancada (“N”)
4. Ambas sociedades, a pesar de tener distinta
estructura de capital, tienen:
= valor de la firma
= coste de capital

Finanzas II
Bloque 3.
41
a) Coste de endeudamiento constante
b) Coste medio de capital constante e independiente de “f”
c) Coste fondos propios crece linealmente con “f” según una
pendiente
d) Valor de la firma indep. de “f” y cte.
e) V’ : Valor de la firma apalancada coincide con la de la no-apalancada.
VALOR DE LA FIRMA
TRE’ Coste Me. capital
Coste endeudamietno
Coste F.P.
TRE’
rD
0
Ratio f’
V’
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. RESUMEN.

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