UD. CyF. T8. Valoración de empresas

Contabilidad y Finanzas – 2010/2011 – 1º Grado en Ingeniería en Organización Industrial
TEMA 8
VALORACIÓN DE
EMPRESAS
Ing. Alex Rayón Jerez (alex.rayon@deusto.es)
2 de Diciembre del 2010

Índice de contenidos
 Introducción
 Métodos de valoración de la empresa
 ¿Qué método debería emplear?
 Factores que afectan al valor
 Conclusiones finales
 Ejemplo práctico de valoración: Jazztel

3Contabilidad y Finanzas – 2010/2011 – 1º Grado en Ingeniería en Organización Industrial
Introducción
¿Qué es el valor?
“El valor de algo es la cantidad de cualquier otro algo por la que el primer algo
podrá cambiarse.”
Claramente, se trata de un término subjetivo.
Para una misma cosa, diferentes personas u organizaciones podrían asignarle
un diferente valor y ofrecer por la misma una cantidad diferente a cambio.
Normalmente el intercambio se realiza empleando dinero.
Distinción de Adam Smith entre valor de uso y de cambio:
Valor de uso: aptitud que tiene un bien para satisfacer una necesidad.
Cualidad intrínseca.
Valor de cambio: cualidad externa de un bien. Ello se debe a que su ideal es
ser intercambiado por valores de uso diferentes.
La subjetividad hace que existan diferentes valores de cambio.

Introducción
¿Qué es el valor? (II)
Un bien cualquiera (centrándose ya en considerar como bien a una empresa
determinada) tiene distinto valor para diferentes compradores y para el vendedor.
Esta diferencia se puede deber a:
Distinta percepción del futuro del sector.
Diferente percepción del futuro de la empresa.
Economías de escala.
Distintas estrategias entre empresas.
Característica subjetiva en la identificación de valor.
etc.
¿Todas las empresas generan valor? No.
La empresa está generando valor cuando la rentabilidad obtenida supera la exigida
por los mismos.
Que se generen beneficios no implica crear valor!

Introducción
Valoración de empresas
Es un servicio que proporciona a la empresa la posibilidad de conocer el valor
cuantitativo de la misma.
Hasta hace pocos años, estos servicios de valoración de empresas eran
únicamente ofrecidos y prestados a grandes empresas, que siempre son más
fáciles de cuantificar.
Últimamente también se valoran PYMEs.
Sentido común para la valoración de una empresa para responder a:
¿Qué se está haciendo en la empresa?
¿Por qué se está haciendo la valoración de la empresa de una forma
específica?
¿Para qué se está llevando a cabo el proceso de valoración de la empresa?
¿Para quién se está realizando la valoración de la empresa?

Introducción
Valoración de empresas (II)
No deben confundirse precio y valor de una empresa.
El precio es la cantidad monetaria que vendedor y comprador acuerdan para
realizar la operación de compra-venta.
El valor no necesariamente será dicho precio, ya que otra posible empresa
compradora podría haber ofrecido una mayor o menor cantidad por la misma
empresa. (¿pasa esto?)
Ejemplo compra empresa china por una de la CAPV:
El comprador (la empresa española, valora a la china por su marca) deberá
determinar cuál es el valor máximo que está dispuesto a pagar (precio),
mientras que el vendedor (la empresa china, que se valor por sus activos
materiales) deberá fijar el valor mínimo por el que aceptaría la oferta de
compra de la empresa española.
El precio quedará en algún punto intermedio.

Introducción
¿Por qué valorar una empresa?
Puede deberse a motivos internos o externos:
1. Motivos internos: identificación de los value drivers, operaciones de
salidas a bolsa, herencias y testamentos, decisiones de continuidad de
empresas, planificación estratégica, conocer la situación del patrimonio,
verificar la gestión llevada a cabo por los directivos, remuneración basada en
la creación de valor, establecer políticas de dividendos, afrontar
reestructuraciones de capital y valoración de activos intangibles.
2. Motivos externos: operaciones de compra-venta, valoración de empresas
que cotizan en bolsa, transmisión de la propiedad, solicitud de fondos ajenos
o deuda, fusiones y adquisiciones, operaciones MBO, operaciones LBO y
arbitraje y pleitos.

Métodos de valoración de empresas
Introducción
Los métodos se pueden clasificar en grupos:
1. Métodos basados en el valor patrimonial.
2. Método basado en la capitalización bursátil.
3. Métodos basados en la cuenta de resultados.
4. Métodos mixtos.
5. Métodos basados en el Cash-Flow.
6. Métodos basados en la creación de valor.
7. Métodos basados en opciones reales.

1) Métodos basados en el valor patrimonial
Tratan de estipular el valor de una empresa mediante su patrimonio, es decir,
ciñéndose al Balance y sus activos.
Es una aproximación estática, sin considerar la futura evolución.
Al ser estática, no considera factores como el valor del dinero en el tiempo, la
situación del sector, personal de la empresa, situación administrativa, etc.
Son factores que no se encuentran en el Balance.
Métodos basados en el valor patrimonial:
1. Valor contable
También denominado valor en libros, PN o FFPP.
El principal problema es que casi nunca el valor contable es igual al valor
de mercado de la empresa (caso Youtube). Esta diferencia se debe a que
los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad (¿qué pensáis?).

1) Métodos basados en el valor patrimonial (II)
2. Valor contable ajustado
También conocido como valor del activo neto real.
Solventa, de forma parcial, el problema de la subjetividad en la contabilidad de
las empresas.
Los Activos (clientes, activos fijos, materiales, etc.) y Pasivos (deudas, etc.) son
ajustados al valor de mercado.
El valor neto de los activos tangibles es muy empleado en la práctica cuando se
valoran las empresas. Por ejemplo, en Junio del 2010, había rumores de una
hipotética salida a bolsa de Tesla Motors, joven empresa emprendedora que había
apostado por el vehículo eléctrico en California. Se rumoreaba una salida a 15
dólares, lo que daba lugar a una valoración de Tesla de 5.5 veces su activos netos
tangibles. Según datos de la agencia Bloomberg, es una valoración muy alta,
sabiendo que la media del sector de la automoción está en 1.82 veces.
Esta es una medida de valor que excluye activos que no se podrían vender en una
hipotética liquidación de la empresa.

1) Métodos basados en el valor patrimonial (III)
3. Valor de liquidación
Considera el valor que tendrían los activos en su venta y las deudas en su
cancelación en un proceso de liquidación.
Es un valor mínimo para una empresa, ya que el valor por continuar con
el negocio suele ser superior al de su liquidación.
Su aplicación queda restringida a un caso en el que se quisiera comprar
una empresa para liquidarla posteriormente.
4. Valor sustancial
Pondera el valor de una empresa como la inversión que se debería
efectuar para constituir una nueva con características y condiciones
idénticas.
Es un método contrapuesto al de liquidación.
Es un método muy antiguo, que data del año 1920.

1) Métodos basados en el valor patrimonial (IV)
4. Valor sustancial (continuación)
Tres tipo de valor sustancial:
Valor sustancial bruto: activos operativos totales a precio de
mercado.
Valor sustancial neto o activo neto corregido: deducir del valor
sustancial bruto el pasivo exigible.
Ejemplo: Metrovacesa: oportunidad histórica de compra
Valor real de Metrovacesa: A cierre de 3º trimestre del año
pasado el valor de los activos es de 9.175 millones de €. La
deuda neta de Metrovacesa era de 6.202 millones de €. Es
decir esto nos deja un total de activos menos deuda por un
valor de 2.973 millones de € (Valor sustancial neto).
Valor sustancial bruto reducido: el valor sustancial bruto pero sólo
contabilizando el valor de la deuda sin coste.

2) Método basado en la capitalización bursátil
Es un método que hace uso del precio con el que se está valorando una empresa
en el mercado de valores en un momento dado.
Por ello, sólo será aplicable a empresas cotizadas.
El precio de cotización se modifica en función de la oferta y la demanda del
título.
La capitalización bursátil es el resultado de multiplicar el precio de una acción
por la cantidad de acciones emitidas.
En muchas ocasiones la capitalización es empleada para clasificar a las empresas
líderes en los diferentes sectores de actividad.
A fecha de Junio del 2.009: Banco Santander (banca, 4º banco mundial),
Telefónica (telecomunicaciones, 3º mundial), Iberdrola (energía, 6ª empresa
mundial), ACS (construcción, 4ª empresa mundial) y Abertis (infraestructuras, 2ª
mundial).

2) Método basado en la capitalización bursátil (II)

2) Método basado en la capitalización bursátil (III)
Normalmente, el valor contable que tiene una empresa guarda poca relación con
el valor de mercado actual que tenga dicha empresa.
Ejemplo: tabla donde se expone la relación Valor de mercado y el Valor contable (P/VC), la
relación entre el Valor de Mercado y el Beneficio por acción (PER) y la relación Dividendo por
Acción y Valor de Mercado (Div/P) de varias empresas españolas a fecha de 12 de Diciembre
del 2009.

2) Método basado en la capitalización bursátil (IV)
Concepto financiero que mide el valor de mercado del capital empleado, es decir, los
fondos propios más la deuda neta financiera.
Es un indicador que se relaciona con otras variables, como las ventas y el cash flow
operativo, estrechamente ligados a la rentabilidad del capital empleado.
Enterprise Value (EV) = Capitalización bursátil + Deuda financiera neta
Es una medida del valor de la compañía, utilizada como indicador del precio que habría
que pagar en una hipotética compra de la compañía.
Es frecuentemente empleada como alternativa a la pura capitalización de mercado.
En un caso de compra de empresa, el comprador podría tener que asumir la deuda de la
compañía que está comprando, teniendo que incluso pagarlo en efectivo. Por ello, el
Enterprise Value difiere considerablemente de la simple capitalización de mercado,
siendo un indicador más preciso en lo que al valor de la compañía se refiere.
Por ejemplo, el valor de la deuda de la compañía, podría ser pagado por el comprador en
un caso de compra, por lo que el Enterprise Value ofrece una valoración mucho más
precisa al incluir la deuda en el cálculo.

Métodos de valoración de la empresa
3) Métodos basados en la cuenta de resultados
Hacen uso de la cuenta de resultados para calcular el valor de una empresa.
1. Valor de los beneficios (PER)
Referencia que domina en la actualidad los mercados bursátiles.
Relaciona una cifra de mercado (cotización de una acción) con una cifra
contable (beneficio por acción).
Una empresa, tendrá más valor o será más cara que otra para un PER mayor,
ya que estará en el mercado mejor valorada.
2. Valor de los dividendos
Se basa en que el valor de una acción en un momento dado es el valor de los
dividendos, ya que considera éstos como la única retribución que percibirá el
accionista. (¿es esto cierto? :-)

3) Métodos basados en la cuenta de resultados (II)
3. Múltiplo de las ventas
Multiplicar las ventas por un determinado número.
Este número se fijará en función de las características y situación del
mercado en el que opera la empresa (sector farmacéutico y sector
alimentario).
4. Otros múltiplos
Valor de mercado / EBIT (Beneficio antes de intereses e impuestos).
Valor de mercado / EBITDA (Beneficio antes de amortización, intereses e
impuestos).
Valor de mercado / Cash Flow operativo
Valor de las acciones / Valor Contable
Luego se deberán realizar comparaciones con otras empresas, seleccionando
una como referencia.

3) Métodos basados en la cuenta de resultados (III)
4. Otros múltiplos (continuación)
El indicador Valor de mercado / EBITDA suele emplearse para conocer cómo de
caro o barato está un sector de actividad determinado. Por ejemplo, el sector
eléctrico en Europa. Según Morgan Stanley, en Julio del 2010, el sector cotiza a
una media de 6.7x veces EBITDA 2012 y rentabilidad por dividendo del 6.7%.
Este valor podría parecer muy atractivo para los que buscan una inversión a largo
plazo. Sin embargo, la realidad de los mercados suele incluir pequeños detalles.
El múltiplo de EBITDA es en realidad cercano a 8.5 veces si se limpiasen las
estimaciones, quitando los permisos de CO2 gratuitos. Además:
Los dividendos estimados. Ya ha habido varios casos (National Grid, SSE,
etc.) en los que el dividendo lo acaban pagando los propios inversores a
través de ampliaciones de capital.
Es un sector tan intensivo en capital que necesita mantener una calificación
crediticia impoluta para poder acceder al mercado de bonos. Con los retornos
confiscados y una media de endeudamiento que supera las 3 veces Deuda
Neta cubierta por EBITDA, el sector no genera caja libre suficiente para
acometer las inversiones, pagar los dividendos y reducir deuda.

3) Métodos basados en la cuenta de resultados (IV)
5. Múltiplos empleados para valorar empresas en Internet
Valor de mercado / Ventas
Valor de mercado / Número de suscripciones
Valor de mercado / Páginas visitadas
Valor de mercado / Habitantes

4) Métodos mixtos (fondo de comercio o goodwill)
El fondo de comercio es el valor que tiene una empresa superior a su valor
contable (caso Youtube).
Ello se debe a elementos intangibles que no suelen aparecer en el Balance de
Situación (¿dónde aparece la marca? :-).
Por lo tanto, es un valor que se debe añadir para la valoración.
No es fácil, ya que no hay una metodología a seguir.
Para ello, existen métodos que realizan tanto una valoración estática (activos)
como dinámica (valor a generar en el futuro).
En general: Patrimonio Neto + Beneficios futuros
Algunas técnicas que se emplean para valorar el fondo de comercio han dado
lugar a diversos procedimientos de valoración.

4) Métodos mixtos (fondo de comercio o goodwill) (II)
Ejemplos de procedimientos de valoración

5) Métodos basados en el Cash Flow
Los métodos vistos hasta el momento (salvo el de capitalización bursátil), están
en franco desuso.
Actualmente se emplean mucho más los basados en el Cash Flow.
Por lo tanto, se trata en el método más importante de estudio.
Son los únicos que son conceptualmente correctos para valorar una empresa de
manera más o menos precisa.
Ya que el valor de las acciones de una empresa proviene de la capacidad de
la empresa de generar flujos de dinero.
Estos flujos de dinero luego serán descontados de acuerdo a una tasa que
se fijará en función del riesgo.
Para este proceso de cálculo de valor, se deberá realizar un pronóstico detallado y
minucioso de todas las partidas financieras que puedan afectar a la generación
de flujos de caja dentro de la empresa.

5) Métodos basados en el Cash Flow (II)
Estas partidas financieras pueden ser:
El cobro de las ventas que se hayan realizado.
Los pagos de la mano de obra empleada por la empresa.
Los pagos de materias primas, tareas administrativas, etc. empleados en el
proceso de fabricación.
Amortización de los créditos que tenga pendientes la empresa.
En la práctica, el tipo de descuento mínimo (que antes se decía fijaba el riesgo)
lo suelen establecer los propios interesados.
Es decir, los compradores o vendedores que no estén dispuestos a invertir o
vender por debajo de una rentabilidad umbral.

5) Métodos basados en el Cash Flow (III)
Método general para el descuento de flujos
CFi
: flujo de caja generado por la empresa en el período i.
VRn
: valor residual de la empresa en el año n.
K: tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de caja.

5) Métodos basados en el Cash Flow (IV)
Flujos de fondo a considerar en la valoración
El primer paso en estos métodos de valoración es la definición de los distintos
tipos de flujos de fondo que se pueden emplear.

5) Métodos basados en el Cash Flow (V)
Flujos de fondo a considerar en la valoración (continuación)
1. Flujo de fondos para la deuda (Cfd)
Reflejará la suma de los intereses que corresponde pagar por la deuda más
las propias devoluciones del nominal de la deuda.
Estos flujos se actualizarán con el coste de la deuda.
2. Flujo de fondos libre (FCF o Free Cash Flow)
Flujo de fondos operativo, es decir, el generado por las operaciones que
realiza la empresa, por lo que no considera el endeudamiento.
Es decir, considera la diferencia entre cobros y pagos.
Por lo tanto, se obtiene el rendimiento económico de los activos de la
empresa después de impuestos.
Ejemplo
Libro

5) Métodos basados en el Cash Flow (VI)
Flujos de fondo a considerar en la valoración (cont.)
3. Flujo de fondos para los accionistas (Cfac)
Se obtiene por diferencia entre el FCF y los pagos correspondientes a la
deuda.
La tasa de actualización será la rentabilidad exigida por los accionistas.
4. Flujo de fondos de capital (CCF o Capital Cash Flow)
Se obtiene sumando el flujo de caja destinado a los tenedores de deuda
más el Cfac.
Para obtener el flujo de caja de los poseedores de deuda se suman los
intereses más la devolución del nominal o principal, tal y como se
indica a continuación:

5) Métodos basados en el Cash Flow (VII)
Métodos de valoración basados en el descuento de flujos
1. Flujo de caja libre (Free Cash Flow)
Los flujos de caja libre se actualizan empleando el WACC o coste
promedio ponderado de los recursos de la empresa.
Kd: coste de la deuda antes de impuestos o rentabilidad exigida a la
deuda.
T: tasa impositiva.
Ke: rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las
mismas.
E: valor de mercado de las acciones.
D: valor de mercado de la deuda.

5) Métodos basados en el Cash Flow (VIII)
Métodos de valoración basados en el descuento de flujos (cnt)
2. Flujo de caja para accionistas
Para obtener el valor de mercado de las acciones, se descontará el flujo de
caja para accionistas con la tasa de rentabilidad exigida por ellos (Ke),
que se calcula mediante cualquiera de los 2 modelos siguientes:
Modelo de equilibro de activos financieros (CAPM)
Modelo de valoración de crecimiento constante de Gordo y Shapiro

5) Métodos basados en el Cash Flow (IX)
Métodos de valoración basados en el descuento de flujos (cnt)
3. Flujo de caja de capital (Capital Cash Flow)
El valor de la empresa será el resultante de actualizar los CCF con el coste
promedio ponderado de los recursos de la empresa antes de impuestos
(WACCBT
).

5) Métodos basados en el Cash Flow (X)
Etapas para valorar una empresa con los métodos de descuentos de flujos
1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector
Análisis financiero y análisis estratégico y competitivo.
2. Proyecciones de los flujos futuros
Previsiones financieras, previsiones estratégicas y competitivas y
consistencia de las previsiones de flujos.
3. Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos
4. Actualización de los flujos futuros
5. Interpretación de resultados
Benchmarking del valor, análisis de la sostenibilidad, sensibilidad, etc.

5) Métodos basados en el Cash Flow (XI)
Aspectos críticos para una valoración basada en el flujo de fondos
Dinámica, la valoración de un proceso.
Implicación de la empresa.
Multifuncional.
Estratégica.
Remuneración.
Opciones reales.
Análisis histórico.
Técnicamente correcta.

5) Métodos basados en el Cash Flow (XII)
Como posteriormente se expondrá, los métodos de valoración basados en los flujos de
caja son los más utilizados. En la práctica empresarial, incluso ha servido para resolver
litigios, como a continuación se expone para un caso en el que se vio envuelto el Corte
Inglés.
En un momento dado, un accionista de El Corte Inglés quería vender las acciones que
heredó (César Areces) pero no estaba de acuerdo con el precio fijado. Por ello, una
jueza acabó teniendo que tomar una decisión al respecto.
“Una juez valora El Corte Inglés en al menos 14.000 millones”
El Corte Inglés deberá pagar a César Areces Fuentes 98,5 millones de euros por
el 0,695% del capital de la empresa que heredó de su padre, frente a los poco
más de 35 millones que el grupo de distribución estaba dispuesto a desembolsar.
El Corte Inglés pretendía pagar a Areces Fuentes sólo el valor teórico contable de
sus títulos. Sin embargo, la juez considera 'más conveniente' una valoración
basada en el método de los flujos de caja descontados.

6) Métodos basados en la creación de valor
Se están empleando mucho en los últimos tiempos.
Estos métodos se pueden clasificar en 2 grandes grupos:
1. Métodos basados en el beneficio económico: EVA, Beneficio económico
y CVA.
2. Métodos basados en el flujo de caja: CFROI
En los siguientes puntos se explican estos 4 métodos.
1. Economic Value Added o valor añadido económico (EVA)
Concepto relativamente nuevo que se emplea mucho.
Para las empresas cotizadas, la estrategia empresarial pasa principalmente por
la consecución de dos objetivos:
Maximizar el beneficio del ejercicio.
Maximizar el valor de sus acciones.

6) Métodos basados en la creación de valor (II)
1. Economic Value Added o valor añadido económico (EVA)
Sirve no sólo para valorar una empresa, sino también para que los accionistas
evalúen la gestión de la empresa.
La idea es comparar la rentabilidad económica (ROI) con el WACC, dando
lugar a las siguientes situaciones:
Si ROI > WACC, la empresa está generando valor.
Si ROI < WACC, la empresa no está generando valor.
El EVA se puede calcular de las 2 maneras siguientes:
Es interesante estudiar esta última expresión para el estudio posterior del
CVA.

6) Métodos basados en la creación de valor (III)
2. Beneficio económico
Es prácticamente idéntico al método del EVA.
La diferencia radica en no tener que realizar ciertas conversiones (amortizar
inversión I+D+i, eliminar reservas silenciosas e incluir contratos leasing) que
para el EVA sí que hay que realizar.
Esto convierte al EVA en un método más laborioso que éste.
Además, el EVA es un método propietario de la compañía SternSteward
& Co., por lo que su utilización no es tan abierta.

6) Métodos basados en la creación de valor (IV)
3. Cash Value Added (CVA)
Propuesto por el BCG, resultó ser una variante del EVA.
Se considera el beneficio antes de intereses (NOPAT), más la
amortización (AM), menos el coste de los recursos empleados y menos la
amortización económica (AE).
Corregir la fórmula en el libro para el signo de AM!
Muchas empresas contemplan estos 3 métodos como el mejor indicador de
gestión que existe.
De hecho, muchas empresas asocian la remuneración de sus directivos (que son
los que llevan a cabo la gestión empresarial) a la consecución de los objetivos
asociados al EVA.

6) Métodos basados en la creación de valor (V)
4. Cash Flow Return On Investment (CFROI)
Establecer el valor de una empresa vinculándolo al valor o percepción de éste
que pudiera tener un inversor determinado.
Se sustenta en la TIR, ya que se considera como inversión toda la empresa,
considerando que los activos de la empresa tienen capacidad de generar
liquidez.
Para lo que habrá que considera aquellos parámetros que, obtenidos
internamente, permiten realizar una aproximación sobre el valor de
mercado de la empresa.
De entre estas variables, la base fundamental es el rendimiento de la
inversión en términos de flujos de caja, de ahí la denominación CFROI.

7) Métodos basados en opciones reales
Métodos de valoración de empresas más recientes.
Dentro de los mercados financieros, una opción es un contrato que otorga el
derecho, no la obligación, de comprar o vender un determinado activo
subyacente a dicha opción.
Las opciones de compra (Call) y las de venta (Put).
Las opciones reales son las asociadas a proyectos de inversión, existiendo alguna
posibilidad futura de actualización.
Las opciones reales más comunes para valorar una empresa son las siguientes:
ampliar o reducir un proyecto, aplazar una inversión o utilizar la inversión para
usos alternativos.
Factores que afectan a las opciones reales en un negocio: coste de la inversión,
tasa de actualización, valor y volatilidad de los flujos de fondos, tiempo hasta
ejercer la opción, mantenimiento de la opción y revalorización esperada.
El método Binomial y Black/Scholes no se verán.

¿Qué método debería emplear?
El principal problema de todos los métodos propuestos es que mientras unos se
basan únicamente en el Balance de Situación y otros en la Cuenta de Resultados,
éstos sólo están considerando datos históricos.
Es posible que 2 empresas con el mismo Balance y Cuenta PyG tengan distinto
valor → el valor va más allá! (perspectivas de futuro, etc.)
Por ello, parece que el método más adecuado para la valoración de empresas
es el del descuento de los flujos de fondos futuros que la empresa espera.
Esto se debe a que el valor de las acciones de una empresa proviene de la
capacidad que tenga esta para generar flujos monetarios para los
propietarios de la compañía en el futuro.

¿Qué método debería emplear? (II)
Por otro lado, señalar que a la hora de realizar screenings de mercado (que básicamente
consisten en la realización de filtros para enfocar la atención en un cierto número de
títulos cotizados en bolsa para su compra/venta), se suelen emplear varios de los
indicadores que se han venido señalando en esta sección. Entre algunos de los muchos
criterios (se podría incluso decir miles) destacan los siguientes:
Nivel de deuda neta no superior al 30% del valor de su capitalización bursátil.
Ratio deuda neta / EBITDA inferior a 1.
Ratio EV / EBITDA inferior a 7x.
Crecimiento del EBITDA durante un período determinado.
Comparar el precio de la acción con su valor contable al restar al activo circulante
tanto el pasivo circulante como la deuda a corto y largo plazo.
Utilizar ratios como el Retorno sobre los Activos (ROA) o el Retorno sobre el Equity
(ROE).

Factores que afectan al valor

Factores que afectan al valor (II)

Conclusiones finales
Valorar una empresa, sobre todo si no cotiza en bolsa, no es una tarea sencilla y los
expertos señalan que muchos empresarios desconocen el valor de su principal activo.
Se trata más de un arte que de una ciencia.
Sin embargo, el debate sobre la conveniencia de utilizar un modelo u otro o la validez de
los mismos se ha reavivado con el parón que la crisis económico-financiera del 2008
impuso en las fusiones y adquisiciones.
Artículo ¿Cuánto vale una empresa?
“Todos los métodos deberían coincidir al final”
“Es un instrumento clave al valorar una empresa, porque las técnicas nunca
pueden reemplazar al pensamiento”
“Hay una enorme falta de conocimientos teóricos, falta de sentido común y de
experiencia”
“El capital intelectual, ese bien intangible tan “difícil de valorar, porque es
difícil de detectar y se le suele dar menos valor del que se dice que se le da”

Conclusiones finales (II)
Hay muchos que cuestionan la utilidad real de los métodos de valoración de empresas
que se emplean.
Para valorar empresas es vital cuestionarse la fiabilidad de los estados contables y las
cuentas de resultados que presentan las compañías y conviene recordar los casos de
Enron, Parmalat, La Seda, SOS, inmobiliarias españolas, etc.
Existen otros métodos de valoración como son el PER ajustado por ciclo de beneficios o
de Shiller, que muestra el ratio de la cotización/beneficio por acción medio de los últimos
10 años, la Q de Tobin, donde se compara la capitalización bursátil con el coste de
reposición de los activos.
En momentos de volatilidad e incertidumbre se oye muchas veces eso de que “valorando
bien se puede perder mucho dinero. Lo importante es adivinar qué va a hacer la bolsa”.
Magnitudes como EV/valor de los activos fijos, Precio/Valor contable, EBIT/intereses de
la deuda, si están correctamente contrastadas, puede descubrir empresas infravaloradas y
susceptibles de ser adquiridas en circunstancias como la actual en el que el coste de la
deuda es del 3,6 % para las grandes compañías por debajo del FCF yield del 5,5% para
las acciones europeas.

Conclusiones finales (III)
Basándose en Benjamín Graham, Morgan Stanley ha seleccionado y testado el
rendimiento de los valores que han cumplido en Europa los siguientes criterios:
tener un crecimiento de los beneficios por acción positivo en cada uno de los diez
últimos.
pagar dividendo en este período.
PER con beneficios promedios de tres últimos años, inferior a 15.
crecimiento del beneficio por acción de al menos el 33% en los últimos diez años.
una moderada valoración PER * Precio/Valor Contable inferior a 22.5.
Los valores que han cumplido estos criterios han obtenido una rentabilidad un 7% anual
superior a la media del mercado.
Lo importante es comprar aquello que se conoce, a un precio inferior a lo que se cree
que vale, preferentemente cuando las cotizaciones bajen y disponer de tiempo para
que maduren las inversiones.

Conclusiones finales (IV)
Valoraciones finales
El valor de las acciones poco o nada tiene que ver con el valor contable.
Valorando bien, se puede perder dinero en bolsa.
Que los mercados financieros sean eficientes, no significa que los precios en
bolsa sean la mejor estimación del valor de las acciones.
Pagar por una empresa un precio inferior a su valoración.
Los dividendos salen del flujo de caja, no de beneficios.
Los procesos de valoración de empresas no son sólo para expertos.
Las valoraciones con múltiplos tienen muy escasa fiabilidad.
Las reglas de valoración de la contabilidad y las de valoración de empresas
tienen poco o nada que ver.
Los auditores son expertos en contabilidad pero no en valoración.

Conclusiones finales (V)
Valoraciones finales (continuación)
La rentabilidad para los accionistas tiene poco que ver con el beneficio neto y
con el ROE.
Los gestores de fondos y analistas de bolsa aciertan aproximadamente un 50%
de los casos en los procesos de valoración de empresas.
Se compran más empresas cuando están más caras.
Comprar caro es destruir valor para el accionista.
El valor de las acciones depende de las expectativas de los flujos de fondos y
de la apreciación del riesgo de los mismos.

Ejemplo práctico de valoración
Jazztel
Análisis de la Cuenta de Resultados ejercicio 2009

Jazztel (II)
Análisis de la Cuenta de Resultados ejercicio 2009 (continuación)
Se puede destacar el incremento de la cifra de ingresos debido al incremento de la
base de clientes. Esta cifra alcanza ya los 597 millones de € (un 55% más),
produciendo un aumento de los ingresos del 30%. Todo ello, ha derivado en que el
EBITDA se consolide, habiendo aumentado casi un 600% desde los 6 millones del
ejercicio del 2008 a los 40 millones del 2009.
Dentro de un proceso de reestructuración de la deuda, el Balance de Situación de la
empresa se ha empezado a sanear, evitando el vacío de caja al que se la estaba
sometiendo en los últimos años. Esto hace que cara a los inversores la imagen que se
muestre sea otra.
Durante el 2010 se prevé que la compañía prosiga incrementando aún más el
volumen de clientes e incorpore los ingresos de los nuevos clientes del 2009,
permitiendo a Jazztel aumentar aún más el EBITDA, garantizando así la viabilidad de
la empresa.

Jazztel (III)
Valoración final
Ateniéndose al método de valoración de empresas del Enterprise Value Jazztel tiene
un valor de empresas de unos 727 millones de euros.
¿Es éste valor alto o bajo? Para poder dar respuesta a este interrogante hay que
compararlo. Si se compara con los múltiplos a los que Swisscom compró a la italiana
Fastweb (una compañía de unas características estratégicas similares a Jazztel) se puede
apreciar que actualmente Jazztel cotiza algo cara. Esto se acentúa aún más si tiene en
consideración que la adquisición se realizó en 2007, antes la crisis financiera desatada en
Septiembre del 2008, y que Fastweb era una compañía con un nivel de volumen de
actividad y sobretodo de rentabilidad mucho más elevado que Jazztel.

Referencias
Libros y Publicaciones
Fernández, Pablo [2004] Valoración de Empresas, 3ª Edición, Ediciones Deusto/Gestión 2000, Bilbao, España
PricewaterhouseCoopers [2003] Guía de valoración de empresas, 2ª Edición, Prentice Hall, Madrid, España
Smith, Adam [1776] La riqueza de las naciones, Clásicos de siempre, Londres, Reino Unido
Fernández, Pablo [2008] Métodos de valoración de empresas, Documento de investigación, IESE Business School – Universidad de
Navarra, Pamplona, España
Galindo Lucas, Alfonso Fundamentos de valoración de empresas, Documento
Pisón Fernández, Irene, Fernández-Feijóo Souto, Belén y Cabaleiro Casal, María José El CFROI como método de valoración de
entidades financieros, Documento análisis crítico, Universidad de Vigo
Fabozzi, Frank J. y Grant, James L. [1996] Shareholder Value Metric, Boston Consulting Group
Sitios web
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Adam Smith [online]. URL: http://www.eco-finanzas.com/economia/economistas/Adam_Smith.htm
El modelo de Black-Scholes-Merton [online]. URL: http://www.monografias.com/trabajos21/modelo-black-scholes-merton/modelo-
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¿Es útil la valoración de empresas? [online]. URL:
http://www.cotizalia.com/pon-tu-talento-a-trabajar/valoracion-empresas-20100714-3532.html
Jazztel resultados 2009, se empieza a ver la luz [online]. URL: http://www.gurusblog.com/archives/jazztel-resultados-2009-se-
empieza-a-ver-la-luz/24/02/2010/

Copyright (c) 2010 Alex Rayón Jerez
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* Todas las imágenes tomadas de las referencias citadas en la transparencia anterior.

Profesor: Ing. Alex Rayón Jerez
Bilbao, Septiembre 2010
1º de Grado en Ingeniería en Organización Industrial
Facultad de Ingeniería, ESIDE
Universidad de Deusto
Departamento de Tecnologías Industriales, Facultad de Ingeniería, Universidad de Deusto
Avda. de las Universidades, 24, 48007 Bilbao, País Vasco, España
Alex Rayón Jerez
alex.rayon@deusto.es
http://alexrayon.wordpress.com
http://www.twitter.com/alrayon
http://www.slideshare.net/alrayon
http://www.youtube.com/user/alrayon

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